第一創(chuàng)業(yè)證券投資價(jià)值分析聚焦大資管業(yè)務(wù)差異化競(jìng)爭(zhēng)突圍

第一創(chuàng)業(yè)證券投資價(jià)值分析：聚焦大資管業(yè)務(wù)，差異化競(jìng)爭(zhēng)突圍1、

證券牌照齊全，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定1.1、

規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)牌照齊全公司前身為佛山，1993

年，佛山證券公司成立。1997

年，改制為佛山證券

有限責(zé)任公司。2002

年，佛山證券有限責(zé)任公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，同時(shí)更名為“第一

創(chuàng)業(yè)證券有限責(zé)任公司”，遷址至深圳。2008

年

8

月和

2011

年

8

月，公司共經(jīng)歷兩

次增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本金增至

20

億元。2016

年

5

月，公司首次公開(kāi)發(fā)行股票

2.2

億

股并在深交所上市，注冊(cè)資本金增至

22

億元。公司擁有證券全牌照。公司擁有

5

家全資子公司，包括投行、期貨、PE子公司，同

時(shí)控股創(chuàng)金合信公司。公司擁有齊全的證券業(yè)務(wù)牌照，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋證券經(jīng)紀(jì)、投

資咨詢(xún)、證券承銷(xiāo)、自營(yíng)、資產(chǎn)管理、代銷(xiāo)金融產(chǎn)品等，覆蓋交易所、銀行間、一

級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)、中證機(jī)構(gòu)間等場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)，提供一站式綜合金融服務(wù)。1.2、

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，治理體系完善。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，公司無(wú)實(shí)際控制人。2019

年，公司原第一大股東華熙昕宇通過(guò)大宗交易和集中競(jìng)價(jià)方式減持公司

1.2%股份，

原第二大股東首創(chuàng)集團(tuán)被動(dòng)成為公司第一大股東。2020

年公司進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行，首

農(nóng)集團(tuán)、北京京國(guó)瑞發(fā)展基金（有限合伙）成為公司第三大股東。首創(chuàng)集

團(tuán)為國(guó)有法人，國(guó)企股東背景的嚴(yán)合規(guī)及穩(wěn)風(fēng)控風(fēng)格，民企股東背景的高效率加強(qiáng)

激勵(lì)措施，共同形成了公司高效且穩(wěn)健的治理體系。管理層穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)劉學(xué)民自公司創(chuàng)立初期始終為董事長(zhǎng)，在

公司任職超過(guò)

20

年。公司總裁王芳自

2004

年起加入公司，在公司先后擔(dān)任首席律

師、法律合規(guī)部總經(jīng)理、合規(guī)總監(jiān)、副總裁、總裁，任職超過(guò)

15

年。公司管理人員

穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。2、

大資管和固收業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增2.1、

業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，大資管和固收為兩大核心主業(yè)2019

年凈利潤(rùn)大幅改善，盈利能力呈上升態(tài)勢(shì)。公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)自

2015

年起

逐年下降，2019

年業(yè)績(jī)改善明顯，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比+45.94%/+341.67%。公司

ROE與行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)一致，ROE水平略低于行業(yè)平均。2019

年起盈利能力不斷增強(qiáng)，

2019

年及

2020Q1

年化

ROE分別為

6.24%/10.10%，超過(guò)行業(yè)平均。2020

年上半年公司業(yè)績(jī)大幅預(yù)增。公司預(yù)計(jì)

2020

年

1-6

月歸屬上市公司股東的凈利

潤(rùn)

3.97

億至

4.39

億，同比變動(dòng)

90.00%至

110.00%。2020

年上半年，證券市場(chǎng)行情

大幅波動(dòng)，公司積極把握市場(chǎng)機(jī)遇，證券經(jīng)紀(jì)及信用業(yè)務(wù)、投資與交易業(yè)務(wù)等收入

同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。公司用事實(shí)證明，以固收為特色、以資管為核心的特色化轉(zhuǎn)型中，

并不會(huì)缺席權(quán)益市場(chǎng)牛市的成長(zhǎng)契機(jī)。規(guī)模體量排名處于行業(yè)中游，資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。公司總資產(chǎn)排名穩(wěn)定在行業(yè)

50

名

左右，凈利潤(rùn)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019

年行業(yè)

44

名。凈資產(chǎn)、凈資本、核心凈資本排名為

60

左右，公司規(guī)模體量排名處于行業(yè)中游。公司資管業(yè)務(wù)遠(yuǎn)超綜合排名，優(yōu)勢(shì)地位

明顯；經(jīng)紀(jì)、融資類(lèi)業(yè)務(wù)排名靠后，處于相對(duì)劣勢(shì)地位。資管業(yè)務(wù)占優(yōu)，手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)高于同業(yè)。公司資管業(yè)務(wù)占比約為上市公司平均占比的

三倍左右，高占比的資管業(yè)務(wù)帶動(dòng)輕資產(chǎn)型業(yè)務(wù)高于同業(yè)。資金型業(yè)務(wù)相對(duì)占比較

低，利息凈收入占比遠(yuǎn)低于上市公司平均占比。以固定收益業(yè)務(wù)為特色，以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為核心。公司發(fā)展固收業(yè)務(wù)為特色業(yè)務(wù)，

2014

年占比第一，2019

年占比

17%，與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持平。公司以大資管業(yè)務(wù)（包

括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和私募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)）為核心業(yè)務(wù)，占比從

20%升提至

41%，

穩(wěn)坐公司第一大業(yè)務(wù)。固收及大資管業(yè)務(wù)占比合計(jì)達(dá)

58%，充分彰顯公司以固收業(yè)

務(wù)為特色，以資管業(yè)務(wù)為核心的戰(zhàn)略目標(biāo)。2.2、

大資管業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)布局完善，收入持續(xù)增長(zhǎng)三架馬車(chē)齊驅(qū)，業(yè)務(wù)布局逐漸形成。公司大資管業(yè)務(wù)主要包括券商資管、公募基金

管理業(yè)務(wù)、私募股權(quán)投資基金管理與另類(lèi)投資業(yè)務(wù)，其中，公募基金管理業(yè)務(wù)通過(guò)

子公司創(chuàng)金合信開(kāi)展，私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)通過(guò)子公司一創(chuàng)投資開(kāi)展，另類(lèi)投資業(yè)務(wù)

通過(guò)創(chuàng)新資本開(kāi)展，大資管業(yè)務(wù)布局形成。券商資管與公募基金業(yè)務(wù)發(fā)力驅(qū)動(dòng)凈收入增長(zhǎng)，去通道造成業(yè)務(wù)規(guī)模有所放緩。2015

年，大資管業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，主要源于公募基金資管業(yè)績(jī)改善明顯。2019

年

券商資管業(yè)務(wù)帶動(dòng)資管業(yè)務(wù)整體凈收入有所突破。受去通道影響，大資管業(yè)務(wù)規(guī)模

從

2007

年的

2181

億元下降至

1587

億元。券商資管業(yè)務(wù)主動(dòng)管理能力提升帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，去通道影響下業(yè)務(wù)規(guī)模有所下降。券商資管業(yè)務(wù)

包括集合資管、定向資管及專(zhuān)項(xiàng)資管業(yè)務(wù)三類(lèi)。公司機(jī)構(gòu)委托業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，定向

資管業(yè)務(wù)占比最高。公司持續(xù)提升主動(dòng)管理能力，不斷積累客戶(hù)資源，同時(shí)受益于

2018

年債市上行，2019年迎來(lái)業(yè)務(wù)爆發(fā)，定向資管業(yè)務(wù)凈收入為

3.57

億元，同比+70%。

此外，受去通道影響，定向資管規(guī)模明顯下降，2019

年定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模為

1500

億左右，較

2016

年下降

38%。專(zhuān)項(xiàng)業(yè)務(wù)取得突破，專(zhuān)業(yè)能力獲得市場(chǎng)認(rèn)可。2019

年，公司作為總協(xié)調(diào)人、財(cái)務(wù)顧

問(wèn)、募集人成功發(fā)行我國(guó)首支知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)證化標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券

化零突破。同時(shí)，公司作為計(jì)劃管理人成功發(fā)行境內(nèi)首單商業(yè)物業(yè)百億儲(chǔ)架式類(lèi)

REITs項(xiàng)目首期產(chǎn)品，專(zhuān)項(xiàng)業(yè)務(wù)取得較大突破。公司在

2019

年榮獲“中國(guó)最佳固收類(lèi)券商資管獎(jiǎng)“、“2019

中國(guó)固收類(lèi)投投資團(tuán)隊(duì)君鼎獎(jiǎng)“等獎(jiǎng)項(xiàng)，資管能力受到市

場(chǎng)認(rèn)可。公募基金管理業(yè)務(wù)公募基金與專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動(dòng)，業(yè)務(wù)發(fā)展保持平穩(wěn)。隨著公司著力打造大資管業(yè)務(wù)，

公司在產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、產(chǎn)品線(xiàn)布局等方面加大了投入，公司公募基金業(yè)務(wù)自

2016

年起有了突破性進(jìn)展，凈收入和業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長(zhǎng)約

485%/220%。公司堅(jiān)持公

募基金與專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動(dòng)，近幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪?，業(yè)務(wù)規(guī)模略有下降。專(zhuān)戶(hù)管理月均規(guī)模市場(chǎng)第二，業(yè)務(wù)榮獲多項(xiàng)大獎(jiǎng)。公司在專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)上，不斷推進(jìn)存

量產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，提升客戶(hù)服務(wù)能力，增強(qiáng)客戶(hù)粘性，根據(jù)公司年報(bào)，2019

年度創(chuàng)金合

信專(zhuān)業(yè)管理月均規(guī)模市場(chǎng)第二。同時(shí)，公司榮獲深交所“2019

年優(yōu)秀債券投資交易

機(jī)構(gòu)”、蘇寧金融“最佳用戶(hù)陪伴基金公司”等多項(xiàng)大獎(jiǎng)，行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位明顯。私募股權(quán)基金管理與另類(lèi)投資業(yè)務(wù)2019

年收入大幅增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)規(guī)模保持平穩(wěn)。2019

年市場(chǎng)情況良好，公允價(jià)值變動(dòng)損

益大幅增加，從

2018

年-0.1

萬(wàn)增加至

4.2

億，帶動(dòng)業(yè)績(jī)明顯增長(zhǎng)。由于私募股權(quán)投

資市場(chǎng)發(fā)展趨緩，募資規(guī)模大幅收縮，投資活躍度下降，項(xiàng)目投資、基金退出面臨

較大壓力，投資收益逐漸收窄。公司基金管理規(guī)模較為平穩(wěn)，2019

年規(guī)模增速有所

回落。業(yè)務(wù)布局早，下設(shè)

5

家二級(jí)子公司。公司在私募股權(quán)基金方面業(yè)務(wù)布局較早，已構(gòu)

建了完整的基金投資體系，涵蓋天使投資、VC/PE、Pre-IPO、產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金

等在內(nèi)的全生命周期基金。截至

2019

年，公司有

5

家二級(jí)私募子公司獲得了證券公

司私募基金子公司管理人資格，行業(yè)排名第三，優(yōu)勢(shì)地位明顯。公司目前共管理

18

只基金產(chǎn)品，覆蓋

TMT、、農(nóng)業(yè)、等多類(lèi)產(chǎn)業(yè)。公募

REITs是公司大資管業(yè)務(wù)協(xié)同的新方向。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)公告，隨著

中國(guó)公募

REITs時(shí)代正式到來(lái)，公司正積極籌劃推進(jìn)公募

REITs。長(zhǎng)期看，公募

REITs將成為資本市場(chǎng)重要的產(chǎn)品類(lèi)型之一，業(yè)務(wù)空間廣闊。公募

REITs業(yè)務(wù)需要券商各

類(lèi)牌照協(xié)同，公司資管、投行牌照齊全，具有市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和良好的內(nèi)部協(xié)同，

且具有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)資源，未來(lái)有望充分受益于公募

REITs發(fā)展機(jī)遇。2.3、

固定收益業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)特色優(yōu)勢(shì)明顯固收業(yè)務(wù)包括銷(xiāo)售和投資交易兩大細(xì)分業(yè)務(wù)。公司固定收益業(yè)務(wù)分為固定收益產(chǎn)品

銷(xiāo)售和固定收益產(chǎn)品投資交易業(yè)務(wù)。固收產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)指公司取得銀行間債券市場(chǎng)

國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債及短期融資券、中期票據(jù)和非公開(kāi)定向債務(wù)融資工

具等固定收益產(chǎn)品的銷(xiāo)售資格，向投資者銷(xiāo)售該等固定收益產(chǎn)品，并獲取銷(xiāo)售傭金

或向客戶(hù)提供產(chǎn)品以提升客戶(hù)服務(wù)水平的業(yè)務(wù)；固收產(chǎn)品投資交易包括做市交易、

自營(yíng)投資和撮合交易三類(lèi)。競(jìng)爭(zhēng)加劇造成銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入有所下降，交易業(yè)務(wù)受市場(chǎng)影響波動(dòng)較大。固收業(yè)務(wù)自

2014

年整體呈下滑態(tài)勢(shì)，2018

年起業(yè)績(jī)有所回升。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，非金融企業(yè)

債務(wù)融資工具主承及承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)已由

2017

年

120

家擴(kuò)充為

2019

年

134

家，2019

年固

收產(chǎn)品銷(xiāo)售金額

2980

億元，較

2016

年下降

41%。交易業(yè)務(wù)收入受市場(chǎng)影響較大，

2017

年金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，債券市場(chǎng)波動(dòng)加劇，固收產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)收益有所下降，

2018

年市場(chǎng)情況轉(zhuǎn)好，收益大幅增加。債券交易量整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，投資回報(bào)率受債市影響波動(dòng)較大。2019

年債券交易量

約為

2014

年的兩倍，受市場(chǎng)影響，整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，投資交易回報(bào)率波動(dòng)較大。

2016

年債券指數(shù)漲幅較

2014

年、2015

年明顯收窄，債券投資回報(bào)率大幅下降，

2018

年國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策明顯緩和，貨幣政策持續(xù)寬松，財(cái)政政策也從收緊轉(zhuǎn)為寬松，

市場(chǎng)有所回暖，投資收益率隨之上升。業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全，客戶(hù)基礎(chǔ)雄厚。公司以成為“中國(guó)一流的債券交易服務(wù)提供商“為

發(fā)展目標(biāo)，深耕固收業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2012

年起，公司成為央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商；

2016

年，公司成為銀行間債券市場(chǎng)做市機(jī)構(gòu)（僅

5

家券商獲此資格），行業(yè)排名前列。

公司擁有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行金融承銷(xiāo)商資格，積

累了包括銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司、投資公司和大型企業(yè)等大量客戶(hù)，客戶(hù)基礎(chǔ)

雄厚。債券市場(chǎng)互聯(lián)互通改革啟動(dòng)，利好固收業(yè)務(wù)。2020

年

4

月

8

日，中國(guó)外匯交易中心

正式宣布公司獲批成為債券通報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)，為公司固收業(yè)務(wù)拓展奠定基礎(chǔ)。2020

年

7

月

19

日，人民銀行、證監(jiān)會(huì)同意銀行間與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開(kāi)展互

聯(lián)互通合作，結(jié)束了銀行與債市長(zhǎng)達(dá)

23

年的割裂，有利于切實(shí)便利債券跨市場(chǎng)發(fā)行

與交易，促進(jìn)資金等要素自由流動(dòng)，形成統(tǒng)一市場(chǎng)和統(tǒng)一價(jià)格。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，交易

方式更加靈活，固收產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)更加便利；債市交易活躍度提升下，固收產(chǎn)品銷(xiāo)

售業(yè)務(wù)迎來(lái)利好。利用科技賦能，打造eBOND固收綜合系統(tǒng)。公司通過(guò)科技賦能，歷時(shí)4年打造eBOND固收綜合系統(tǒng)，集“最新最全的債券資訊”、

“債券一級(jí)承分銷(xiāo)”、“二級(jí)交易執(zhí)行及管

理”、“實(shí)時(shí)風(fēng)控合規(guī)管理”、“運(yùn)營(yíng)管理支持”、“信用及宏觀研究”六大功能為一體，

支持債券交易的全業(yè)務(wù)場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)固收全業(yè)務(wù)、全品種的線(xiàn)上化管理，極大提高了

公司業(yè)務(wù)效率和客戶(hù)體驗(yàn)。未來(lái)，公司將嘗試開(kāi)設(shè)

eBOND官方直營(yíng)店，并在多平臺(tái)

上建設(shè)渠道店，共建數(shù)字化生態(tài)；同時(shí)，利用客戶(hù)大數(shù)據(jù)和線(xiàn)上場(chǎng)景應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)客

戶(hù)分類(lèi)服務(wù)。2.4、

投行：股承債承明顯回升回購(gòu)?fù)赓Y股東股權(quán)，一創(chuàng)投行重歸全資控股。2010

年，公司為進(jìn)一步提升投行業(yè)務(wù)

的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，與摩根大通合作成立一創(chuàng)摩根，從事投資銀行業(yè)務(wù)，2017

年由于

雙方合作分歧，公司回購(gòu)摩根大通持有的一創(chuàng)

33.30%的股權(quán)，同時(shí)一創(chuàng)摩根更名為

第一創(chuàng)業(yè)證券承銷(xiāo)保薦有限責(zé)任公司，由第一創(chuàng)業(yè)獨(dú)立發(fā)展。股債雙雙回暖，投行業(yè)務(wù)逐漸向好。2017、2018

年一創(chuàng)投行重新發(fā)展投行業(yè)務(wù)，同

時(shí)受中國(guó)證監(jiān)會(huì)

IPO審核趨嚴(yán)的影響，業(yè)績(jī)大幅下降。2019

年起市場(chǎng)回暖，業(yè)務(wù)改

善明顯，總承銷(xiāo)金額上升至

148.56

億元，2020Q1

承銷(xiāo)金額為

62.46

億元。從業(yè)務(wù)數(shù)

量來(lái)看，2019

年完成

IPO2

單，增發(fā)

3

單，債券融資共完成

15

單，股承和債承業(yè)務(wù)

雙雙向好。投行員工人數(shù)保持穩(wěn)定，業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。公司近三年投行人數(shù)保持穩(wěn)定，2017

年和

2018

年員工人數(shù)均為

80

人，2019

年從業(yè)人數(shù)增加至

84

人，人員小幅增加，業(yè)務(wù)未

來(lái)保持平穩(wěn)發(fā)展。2.5、

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定市占率總體保持平穩(wěn)，傭金率變化趨勢(shì)與行業(yè)趨同。公司市占率自

2015

年起總體較

為平穩(wěn)，2017

年略有起伏。公司傭金率整體低于行業(yè)水平，與行業(yè)傭金率均呈下滑

趨勢(shì)，

2014

年公司傭金率為

0.0613%，2019

年下降至

0.0271%，降幅超

50%，2018

年公司交易單元席位租賃收入較高，帶動(dòng)傭金率有所增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)部數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)布局良好。截至

2019

年末，公司擁有

44

家營(yíng)業(yè)部，較

2015

年增長(zhǎng)

9

家，營(yíng)業(yè)部數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中，14

家位于廣東省，其余營(yíng)業(yè)部分布

于全國(guó)各省主要城市，形成以廣東為核心，逐步向全國(guó)拓展的良好布局，為公司經(jīng)

紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)打下良好基礎(chǔ)。2.6、

自營(yíng)投資及交易業(yè)務(wù)：收益率波動(dòng)較大自營(yíng)規(guī)模與自營(yíng)收益率隨市場(chǎng)波動(dòng)。公司自營(yíng)業(yè)務(wù)以絕對(duì)收益為目標(biāo)，主要交易品

種為不含固收產(chǎn)品的其他金融資產(chǎn)，包括股票、股指期貨、EFT期權(quán)等。公司自營(yíng)

資產(chǎn)規(guī)模與收益率隨市場(chǎng)波動(dòng)較大。2015

年市場(chǎng)表現(xiàn)較好，收益率有所上升，達(dá)

15.42%。2018

年受金融去杠桿影響，疊加中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，權(quán)益市場(chǎng)全年呈下跌

態(tài)勢(shì)，公司收益率隨之下降，2019

年隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，收益率觸底反彈。3、

定增完成突破資金瓶頸，差異化戰(zhàn)略助力公司突圍定增募資

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