輕工制造行業(yè)2022年回顧與2023年展望

▍家居：外部壓力緩解，波動(dòng)復(fù)蘇可期收入：022年增速逐季下滑，231局部改善2年家居板塊收入增速逐季下滑，Q1底部特征明顯。家居板塊8家主要公司來看，2年合計(jì)營收同比-%，增速較1年回落2pcts；分季度看，2Q-2Q1各季度營收增速分別為8.%/-0.%/-3.%/-8.8%/-%，呈現(xiàn)逐季下降趨勢(shì)，3Q1階段性底部已現(xiàn)。近5個(gè)季度收入增速逐季降低主要受疫情管控、地產(chǎn)交付不振、消費(fèi)力減弱影響，家居公司前端接單和生產(chǎn)交付均受到干擾；3年以來隨著壓制因素緩解，開門紅及5大促受益積壓需求釋放前端接單回暖，預(yù)計(jì)Q2工廠接單環(huán)比將出現(xiàn)改善。但仍需注意，當(dāng)前家居前端真實(shí)需求仍偏弱，3年在基本面前低后高的大趨勢(shì)（預(yù)期）下，修復(fù)節(jié)奏料仍有波動(dòng)，因此需保持對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的重視。表：家居板主要的（位億元）定制家居總市值軟體家居總市值門窗總市值衛(wèi)浴晾曬總市值家具出口總市值家居賣場(chǎng)總市值歐派家居.1顧家家居.3江山歐派.5箭牌家居.3樂歌股份.2居然之家.6索菲亞.7敏華控股.3王力安防.7好太太.3恒林股份.3志邦家居.9慕思股份.1夢(mèng)天家居.8瑞爾特.1夢(mèng)百合.6金牌廚柜.7喜臨門.0森鷹窗業(yè).4惠達(dá)衛(wèi)浴.9匠心家居.3尚品宅配.3海鷗住工.4麒盛科技.8皮阿諾.5好萊客.7我樂家居.3，注：總市值對(duì)應(yīng)收盤日2023/5/5，財(cái)務(wù)單位為人民幣，港元對(duì)人民幣匯率0.8805圖：家居公分年整體收況（單：億） 圖：家居公分季整體收況（單：億）0

營業(yè)收入 OY

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，注：營業(yè)收入為各公司當(dāng)期業(yè)績(jī)加總，同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司細(xì)分看，2年定制、出口板塊收入維持穩(wěn)定；21門窗、衛(wèi)浴&晾曬收入先行改善，展望H，零售渠道預(yù)計(jì)將在波動(dòng)中上行、出口有望迎來拐點(diǎn)。2年定制/軟體/門窗/家具出口/衛(wèi)浴&晾曬/家居賣場(chǎng)板塊收入同比分別0.%/-.9%-6%/0.9%/-%/-5.1%，定制板塊通過發(fā)力整裝渠道、配套品業(yè)務(wù)，保持了收入穩(wěn)定；出口板塊全年收入增速微增主要來自上半年的靚麗增長(zhǎng)，下半年海外需求轉(zhuǎn)入低谷下滑明顯。3Q1門窗、衛(wèi)浴晾曬收入同比分別1.7%-1.3%，增速環(huán)比1.7+1.6cts，主要系積壓訂單3Q1出貨、大宗業(yè)務(wù)受保交付提振、去年同期基數(shù)較低，同時(shí)衛(wèi)浴智能化率提升亦有貢獻(xiàn)。Q1定制和軟體板塊收入增長(zhǎng)繼續(xù)承壓，主要受Q4前端訂單薄弱影響，同時(shí)Q1門店接單回暖傳導(dǎo)至工廠端存在滯后性，預(yù)計(jì)2Q2收入增速環(huán)比改善可期。家居賣場(chǎng)3Q1收入同比-%，增速環(huán)比-pcts，租金減免及出租率承壓拖累猶在。家具出口3Q1收入同比-%，海外需求疲軟影響持續(xù)，但伴隨海外零售商去庫存接近尾聲、基數(shù)降低，2H2出口有望迎來拐點(diǎn)。表：家居各塊及市公營同比增速子板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1歐派家居.%.%.%.%.%.%.%索菲亞.%.%.%.%.%.%.%好萊客.%.%.%.%.%.%.%我樂家居.%.%.%.%.%.%.%定制家居尚品宅配.%.%.%.%.%.%.%志邦家居.%.%.%.%.%.%.%金牌廚柜.%.%.%.%.%.%.%皮阿諾.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%慕思股份.%.%.%.%.%.%.%顧家家居.%.%.%.%.%.%.%軟體家居喜臨門.%.%.%.%.%.%.%敏華控股 FY：.% FY：.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%江山歐派 .% .% .% .% .% .% .%夢(mèng)天家居 .% .% .% .% .% .% .%門窗 森鷹窗業(yè) .% .% .% .% .% .% .%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%家具出口

夢(mèng)百合 .% .% .% .% .% .% .%匠心家居 .% .% .% .% .% .% .%樂歌股份 .% .% .% .% .% .% .%麒盛科技 .% .% .% .% .% .% .%恒林股份 .% .% .% .% .% .% .%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)浴晾曬

箭牌家居 .% .% .% .% .%瑞爾特 .% .% .% .% .% .% .%惠達(dá)衛(wèi)浴 .% .% .% .% .% .% .%好太太 .% .% .% .% .% .% .%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%家居賣場(chǎng)

居然之家 .% .% .% .% .% .% .%美凱龍 .% .% .% .% .% .% .%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%家居公司 合計(jì) .% .% .% .% .% .% .%，注：同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司和敏華控股，敏華控股2021對(duì)應(yīng)其FY2022、2022Q2-3對(duì)應(yīng)FY2023H1盈利：整體盈利能力穩(wěn)定，軟體、衛(wèi)浴和家居出口企業(yè)盈利能力恢復(fù)2年家居板塊毛利率與凈利率相對(duì)穩(wěn)定，3Q1環(huán)比有所修復(fù)。2年家居板塊整體毛利率為%，同比-pct，凈利率為%，同比保持穩(wěn)定；2Q-2Q1各季度綜合毛利率為3.6%/36.3%/35.8%/3.0%/35.0%，3Q1環(huán)比保持穩(wěn)定，凈利率為8.%/10.%/1.4%/4.0%/7.4%，3Q1環(huán)比4pcts。圖：家居公分年毛利情況 圖：家居公分季毛利情況...%.%.%.%.%.%.%35.0%

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Q1 Q2 Q3 Q4 Q1圖：家居公分年凈利情況 圖：家居公分季凈利情況....%.% .%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%

% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1分板塊來看，2年軟體、衛(wèi)浴和家具出口公司盈利能力較穩(wěn)定，展望3年利潤(rùn)率修復(fù)仍有不確定性：定制家居：若剔除大宗業(yè)務(wù)減值損失波動(dòng)，因較低毛利率業(yè)務(wù)收入占比提升，盈利能力有所下降。2年板塊整體凈利率為%，同比pcts，3Q1凈利率為%，同比-pcts，環(huán)比-pcts。2年板塊凈利率提升主要系當(dāng)年計(jì)提各項(xiàng)減值損失較1年大幅減少；從經(jīng)營層面看，雖然定制柜體類產(chǎn)品毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，但渠道多元化、非自制產(chǎn)品收入占比提升，疊加工程業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)因素等對(duì)整體盈利能力造成一定負(fù)面影響。Q1凈利率下降主要系營收下滑導(dǎo)致固定費(fèi)用未能有效分?jǐn)偤腿ツ晖诟呋鶖?shù)的影響所致。展望3年，消費(fèi)力偏弱的影響仍存在，企業(yè)以“整裝產(chǎn)品零售化、加大布局性價(jià)比系列或品牌來應(yīng)對(duì)，利潤(rùn)率修復(fù)將經(jīng)歷波折。軟體家居：原料降價(jià)匯兌收益，助力盈利能力穩(wěn)定。022年板塊整體凈利率為%，同比-pct，3Q1凈利率為%，同比0.pct，環(huán)比2.pcts。年軟體家居公司普遍通過降本增效改善毛利率，其中新品類規(guī)模效應(yīng)增加、產(chǎn)能布局完善優(yōu)化制造成本，疊加原材料價(jià)格下降、出口業(yè)務(wù)享受匯兌收益，對(duì)盈能力維持穩(wěn)定均起到助益。3年軟體公司盈利改善將面臨挑戰(zhàn)，一方面源于產(chǎn)品策略的變化，另一方面匯兌正向幫助或?qū)⑾?。門窗：工程業(yè)務(wù)減值拉低板塊盈利。2年板塊整體凈利率為%，同比-9.pcts，3Q1凈利率為.2%，同比-pcts，環(huán)比1.3pcts。門窗企業(yè)普遍受下游房地產(chǎn)行業(yè)影響造成凈利率下滑，其中江山歐派2年受工程客戶應(yīng)收款項(xiàng)減值影響導(dǎo)致出現(xiàn)虧損，預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨房地產(chǎn)壓力緩解、零售收入比例上升門窗企業(yè)盈利能力將有所提升。家具出口：盈利趨勢(shì)與需求變化正相關(guān)。2年板塊整體凈利率為%，同比0.3ct，3Q1凈利率為1.%，同比6.pcts，環(huán)比1.pcts。出口企業(yè)Q2受益人民幣貶值和海運(yùn)費(fèi)降低，盈利能力達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，但伴隨H2訂單大幅回落，凈利率明顯走低。展望3年，若下半年外銷需求拐點(diǎn)順利兌現(xiàn)，我們認(rèn)為家具出口盈利能力亦有望得到同步改善。衛(wèi)浴晾曬：受益智能化升級(jí)制造效率提升，盈利相對(duì)平穩(wěn)。2年板塊整體凈利率為%，同比保持穩(wěn)定，3Q1凈利率為8%，同比-pct，環(huán)比-pcts。衛(wèi)浴企業(yè)受益于智能產(chǎn)品滲透率提升和內(nèi)部降本增效，抵消因原材料價(jià)格和促銷政策造成的負(fù)面影響，盈利能力保持穩(wěn)定，其中部分企業(yè)因出口業(yè)改善使得凈利率進(jìn)一步提升。家居賣場(chǎng)：盈利有待恢復(fù)。2年板塊整體凈利率為%，同比-.5cts，3Q1凈利率為%，同比-pcts，環(huán)比pcts。2年疫情沖擊家居賣場(chǎng)業(yè)態(tài)，頭部企業(yè)因出租率下降、減免商戶租金導(dǎo)致盈利能力下降?？紤]到賣場(chǎng)業(yè)務(wù)的屬性，預(yù)計(jì)盈利能力的修復(fù)，將滯后于行業(yè)需求恢復(fù)，因此盈利修復(fù)拐仍將等待。子板塊公司簡(jiǎn)稱201202Q1Q2子板塊公司簡(jiǎn)稱201202Q1Q2Q3Q4Q1歐派家居.%.%.%.%.%.%.%索菲亞.%.%.%.%.%.%.%好萊客.%.%.%.%.%.%.%我樂家居.%.%.%.%.%.%.%定制家居尚品宅配.%.%.%.%.%.%.%志邦家居.%.%.%.%.%.%.%金牌廚柜.%.%.%.%.%.%.%皮阿諾.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%慕思股份.%.%.%.%.%.%.%顧家家居.%.%.%.%.%.%.%軟體家居喜臨門.%.%.%.%.%.%.%敏華控股 FY：.% FY：.%整體.%.%.%.%.%.%.%江山歐派.%.%.%.%.%.%.%夢(mèng)天家居.%.%.%.%.%.%.%森鷹窗業(yè).%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%家具出口 夢(mèng)百合.%.%.%.%.%.%.%門窗子板塊公司簡(jiǎn)稱201202Q1Q2Q3Q4Q1匠心家居.%.%.%.%.%.%.%樂歌股份.%.%.%.%.%.%.%麒盛科技.%.%.%.%.%.%.%恒林股份.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%箭牌家居.%.%.%.%.%.%.%瑞爾特.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)浴晾曬惠達(dá)衛(wèi)浴.%.%.%.%.%.%.%好太太.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%居然之家.%.%.%.%.%.%.%家居賣場(chǎng)美凱龍.%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%家居公司整體.%.%.%.%.%.%.%，注：平均凈利率的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司和敏華控股，敏華控股2021對(duì)應(yīng)其Y，3對(duì)應(yīng)Y1行業(yè)觀點(diǎn)：戰(zhàn)略變革穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)績(jī)有望前低后高家居行業(yè)真實(shí)需求仍有壓力，基本面預(yù)計(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)，但短期Q2工廠接單改善對(duì)估值會(huì)有支撐作用。2年壓制家居行業(yè)的因素包括地產(chǎn)交付趨弱、疫情擾動(dòng)和高基數(shù)，從而導(dǎo)致基本面呈現(xiàn)逐季放緩的局面。展望3年，我們維持《輕工制造行業(yè)3年度投資策略成本下行釋放利潤(rùn)彈性，出口訂單或現(xiàn)拐點(diǎn)》(22--0)中的觀點(diǎn)，家居行業(yè)基本面有望前低后高，但季度修復(fù)節(jié)奏上料出現(xiàn)波動(dòng)。從前端接單來看，2Q1受益于積壓需求釋放出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但Q2從絕對(duì)意義來看出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，預(yù)計(jì)Q3邊際改善，而真正改善或于Q4兌現(xiàn)（年初以來保交付新房、二手房對(duì)需求提振作用顯現(xiàn)工廠接單來看，Q1家居公司普遍下滑，Q2改善趨勢(shì)明確，但Q3增速仍面臨環(huán)比轉(zhuǎn)弱壓力，Q4有望再次回暖。綜上來看，家居基本面在四季度前將延續(xù)震蕩態(tài)勢(shì)，短期Q2報(bào)表端收入改善確定性高，對(duì)估值修復(fù)預(yù)計(jì)會(huì)起到一定催化。家居公司戰(zhàn)略變革穩(wěn)步推進(jìn)將是重要觀察點(diǎn)。3年優(yōu)質(zhì)公司憑借模式創(chuàng)新和渠道卡位，把握行業(yè)回暖趨勢(shì)、保持穩(wěn)健增長(zhǎng)仍是大概率事件：頭部定制公司通過內(nèi)部組變革，持續(xù)推進(jìn)整家戰(zhàn)略和整裝渠道布局，提升廚衣木衛(wèi)各品類的配套銷售；頭部軟體公司將繼續(xù)堅(jiān)持大家居戰(zhàn)略布局，擴(kuò)張定制品類作為第二增長(zhǎng)曲線，聚焦品牌向上、店態(tài)整合、精確觸達(dá)用戶；頭部木門公司在保交樓環(huán)境下工程業(yè)務(wù)有所回暖，并聚焦經(jīng)銷渠道以提升盈利能力的穩(wěn)定性；頭部衛(wèi)浴公司順應(yīng)智能產(chǎn)品滲透率提升趨勢(shì)，發(fā)力電商和家裝渠道，改善銷售毛利率。渠道拓展過于保守的企業(yè)需要更加積極擁抱新渠道、已經(jīng)有不錯(cuò)拓展效益的企業(yè)需要進(jìn)行新一輪渠道改革，例如歐派家居近期的組織架構(gòu)調(diào)整，這些我們認(rèn)為會(huì)是接下來的重要觀察點(diǎn)。外銷3年有望迎來拐點(diǎn)。短期看家居出口下行過程尚未結(jié)束，出口銷售收入增速仍在探底階段，但考慮到海外客戶去庫存逐步接近尾聲，預(yù)計(jì)海外訂單將在H2開始復(fù)。雖然海外高通脹環(huán)境對(duì)消費(fèi)需求的制約作用仍在，但對(duì)中國家居出口企業(yè)來講，有兩個(gè)邊際改善因素不容忽視：1）運(yùn)費(fèi)降低后的訂單回流；2）低基數(shù)下疊加海外新業(yè)務(wù)布局效益釋放。因此我們判斷3年內(nèi)家居出口增速觸底回升概率較大。投資策略：短期來看受制于終端需求仍在復(fù)蘇過程中，家居板塊基本面預(yù)計(jì)仍將處于震蕩態(tài)勢(shì)，考慮到家居公司估值回落至安全區(qū)域，2Q2工廠接單回暖對(duì)估值會(huì)有支作用，對(duì)板塊行情無須過度悲觀，建議優(yōu)選具備足夠安全邊際、經(jīng)營穩(wěn)健性更好的家居公司，把握Q2估值修復(fù)的窗口性機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期來看，地產(chǎn)拉動(dòng)行業(yè)的貢獻(xiàn)料趨弱，C端翻新需求潛力巨大，預(yù)計(jì)將逐漸成為行業(yè)增長(zhǎng)主力，此過程中舊的發(fā)展模式瓶頸突顯，更應(yīng)關(guān)注模式創(chuàng)新和新業(yè)務(wù)拓展成效；同時(shí)消費(fèi)者一站式采購需求強(qiáng)化、不同層次消費(fèi)群體產(chǎn)品差異度提升，對(duì)家居公司能力提出了更高要求，具備綜合性渠道管控、強(qiáng)產(chǎn)品力的家居品牌，引領(lǐng)行業(yè)集中度提升的確定性更強(qiáng)。綜上短期彈性維度，推薦索菲亞/慕思股份/敏華控股/江山歐派，建議關(guān)注志邦家居/金牌廚柜；中長(zhǎng)期穩(wěn)健維度，推薦歐派家居/箭牌家居，建議關(guān)注顧家家居；出口方面，建議關(guān)注夢(mèng)百合。風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)銷售和交付改善不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；消費(fèi)能力減弱；出口需求降低；國內(nèi)局部疫情反復(fù)。▍造紙：漿價(jià)步入下行通道，紙企利潤(rùn)拐點(diǎn)將現(xiàn)收入：2H2年開始明顯放緩，231繼續(xù)探底2年造紙板塊收入維持增長(zhǎng)，其中H2開始明顯放緩，2Q1收入下滑。從4家造紙板塊主要公司來看，222年合計(jì)營收同比4.%，增速同比-pcts，分季度看Q-3Q1各季度營收增速分別為7.%/21.%/6.0%/+6.%/-5.%。2年漿價(jià)居高不下，闊葉漿針葉漿均價(jià)8美元9美元噸，較1年+1.3%/+1.1%，對(duì)紙價(jià)形成一定底部支撐，但因宏觀需求疲弱，也面臨紙價(jià)提漲存在難度+銷量有所承壓，導(dǎo)致2年板塊收入增速放緩。2Q1板塊收入增速甚至轉(zhuǎn)負(fù)，除了由于社會(huì)庫存高企、下游需求恢復(fù)不及預(yù)期，還因成本下行逐步兌現(xiàn)或拉低未來紙價(jià)，下游客戶備貨謹(jǐn)慎。表：造紙板主要的（位億元）木漿系紙總市值廢紙系紙總市值恒安國際.5玖龍紙業(yè).6太陽紙業(yè).5理文造紙.3維達(dá)國際.9山鷹國際.5仙鶴股份.5中順潔柔.4晨鳴紙業(yè).0岳陽林紙.5博匯紙業(yè).2冠豪高新.4五洲特紙.7華旺科技.9，注：總市值對(duì)應(yīng)收盤日2023/5/5，財(cái)務(wù)單位為人民幣，港元對(duì)人民幣匯率0.8805圖：造紙公分年整體收況 圖：造紙公分季整體收況 營業(yè)收（億） oY 營業(yè)收（億） oY0

Q1Q2Q3202Q4Q1

，注：營業(yè)收入為各公司當(dāng)期業(yè)績(jī)加總，同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司

，注：營業(yè)收入為各公司當(dāng)期業(yè)績(jī)加總，同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司表：造紙各塊及市公營同比增速子板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1大宗紙?zhí)柤垬I(yè).%.%.%.%.%.%.%博匯紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%晨鳴紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%岳陽林紙.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%特種紙仙鶴股份.%.%.%.%.%.%.%冠豪高新.%.%.%.%.%.%.%木漿系紙五洲特紙.%.%.%.%.%.%.%華旺科技.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%生活用紙維達(dá)國際.%.%.%.%.%.%.%恒安國際.%.%：.%2：.%中順潔柔.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%山鷹紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%廢紙系紙玖龍紙業(yè)理文造紙.%.%.%.%：.%：.%：.%：.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%造紙合計(jì).%.%.%.%.%.%.%，注：同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司；季度同比增速剔除未披露季度數(shù)據(jù)的恒安國際、玖龍紙業(yè)、理文造紙分板塊看，木漿系紙2/3Q1營收增速分別為1.5%/-1.9%，高于廢紙系紙的-2.8-20.2%。與木漿系紙價(jià)格漲跌不同，2年在國廢價(jià)格下跌的情況下，廢紙系價(jià)格全面走弱，2年箱板紙瓦楞紙白板紙價(jià)格分別下滑%1%/17.6%。盈利：022年盈利持續(xù)磨底，231環(huán)比改善222年木漿價(jià)格維持高位，板塊盈利底部徘徊，2Q1隨原材料價(jià)格下降，盈利環(huán)比改善。2年造紙板塊主要公司綜合毛利率為%，同比-6.0cts，凈利率為%，同比-6.6cts，盈利承壓。2Q1隨原材料價(jià)格下降，板塊盈利環(huán)比改善。2Q1板塊綜合毛利率為1.%，環(huán)比0.9ct，凈利率為-%，23Q1環(huán)比3.0pcts。展望3年板塊利潤(rùn)率修復(fù)確定性較強(qiáng)。圖：造紙公分年毛利情況 圖：造紙公司季度利率況27.40% 27.40% .%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%

Q1Q2Q3Q4Q1圖：造紙公司年度利率況 圖：造紙公司季度利率況

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1%2%3%4%子板公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4子板公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1太陽紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%博匯紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%大宗紙晨鳴紙業(yè).%.%.%.%.%.%.%岳陽林紙 .%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%仙鶴股份.%.%.%.%.%.%.%特種紙冠豪高新.%.%.%.%.%.%.%五洲特紙.%.%.%.%.%.%.%木漿系紙子板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1華旺科技.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%維達(dá)國際.%.%.%.%.%.%.%恒安國際 .% .% ：.% 2：.%生活用中順潔柔.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%山鷹國際.%.%.%.%.%.%.%玖龍紙業(yè) .% .% ：.% ：.%廢紙系紙理文造紙 .% .% ：.% 2：.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%造紙合計(jì).%.%.%.%.%.%.%，注：同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司；季度合計(jì)同比增速剔除未披露季度數(shù)據(jù)的恒安國際、玖龍紙業(yè)、理文造紙分板塊來看，不僅木漿系紙營收增速高于廢紙系紙，盈利也好于廢紙系。22Q1木漿系紙凈利率分別為.9%0.6%，同比-4.7cts-4.4cts，優(yōu)于廢紙系紙的-%/-%，同比-pcts-8pcts。2年，廢紙板塊整體終端需求疲軟且?guī)齑娓咂?，在國廢價(jià)格下跌的推動(dòng)下（下跌%至%之間，紙價(jià)跌幅大于原料（箱板紙/瓦楞紙白板紙價(jià)格分別下滑%1%/17.%。2022年7月末和2年2月初，玖龍紙業(yè)和山鷹國際等頭部紙企陸續(xù)進(jìn)行停機(jī)減產(chǎn)。木漿系板塊中，2年在原材料成本高企背景下，生活用紙盈利承壓最大，其次是大宗紙，特種紙盈利韌性最好。2年木漿系大宗紙/特種紙/生活用紙凈利率3.4%/7.02%/6.0%,同比-4.4cts/-2.93cts/-5.73cts。2Q1大宗紙、特種紙凈利率繼續(xù)下滑，生活用紙率先反彈。生活用紙：2年品牌端提價(jià)策略有分化，拉低盈利，3年生活用紙凈利率彈性最大。①維達(dá)和潔柔以紙巾業(yè)務(wù)為主要收入和利潤(rùn)來源，在推動(dòng)提價(jià)上最積極，2年維達(dá)進(jìn)行45輪提價(jià)，紙巾自然增長(zhǎng)7.8%，其中量?jī)r(jià)組合優(yōu)化分別貢獻(xiàn)2%/4%/1%；2年潔柔收入同比-%，我們推算其提價(jià)幅度接近高個(gè)位數(shù)，銷量下滑；②P和恒安均有其它業(yè)務(wù)為主要收入利潤(rùn)來源，價(jià)格策略相對(duì)保守，如2年恒安僅對(duì)心相印部分低端產(chǎn)品提價(jià)，紙巾業(yè)務(wù)收入同比24%。目前各龍頭紙企仍在盈虧平衡邊緣，Q1維達(dá)國際/中順潔柔凈利率為%4%，22H2恒安國際紙巾業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤(rùn)率-%。我們預(yù)期漿價(jià)下行時(shí)各企業(yè)將以恢復(fù)盈利為主，促銷力度有望控制在一定幅度內(nèi)，使得終端價(jià)盤相對(duì)穩(wěn)定。綜合考慮競(jìng)爭(zhēng)格局（220/2021年生活用紙新增產(chǎn)能19/33萬噸）和龍頭價(jià)格策略，我們預(yù)計(jì)本輪漿價(jià)下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復(fù)至8%10%。木漿系大宗紙：供需壓力大，擠壓盈利空間，預(yù)計(jì)Q2環(huán)比改善。2年木漿系大宗紙新增產(chǎn)能較多（2年雙膠紙/白卡紙新增產(chǎn)能較1年末產(chǎn)能5.3%/+1.%）疊加下游需求低迷，木漿系大宗紙企雖然數(shù)次發(fā)布漲價(jià)函，但是實(shí)際落地效果不及預(yù)期，其中雙膠紙價(jià)同比上漲，而銅版紙白卡紙價(jià)分下跌%/%，紙企盈利能力持續(xù)承壓。頭部紙企通過打造林漿紙一體化構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)以及多元化產(chǎn)品布局保障穩(wěn)定的盈利能力。預(yù)計(jì)2Q2隨著高價(jià)漿用盡板塊盈利水平有望環(huán)比改善，特種紙：QQ3紙企連續(xù)提價(jià)，2Q1再次進(jìn)入提漲通道。在木漿和煤炭等原材料成本持續(xù)高位背景下，特種紙企憑借細(xì)分賽道的強(qiáng)話語權(quán)，于2QQ3進(jìn)行多輪大幅度提價(jià)（0元100元噸不等。考慮到特種紙價(jià)于Q4達(dá)到歷史性高位而下游需求未見明顯改善，2Q4特種紙企提價(jià)節(jié)奏明顯放緩。伴隨消費(fèi)旺季到來，特種紙企再次步入提漲通道。比如，仙鶴股份分別于2月5日和3月1日對(duì)熱轉(zhuǎn)印紙?zhí)釢q0元噸?？紤]到木漿備庫周期和提價(jià)落地效果，我們預(yù)計(jì)Q2開始，凈利率將進(jìn)入向上修復(fù)通道，3全年凈利率有望同比出現(xiàn)改善。行業(yè)觀點(diǎn)：成本拐點(diǎn)漸顯，盈利有望邊際改善木漿供給改善，漿價(jià)下行階段開啟。本輪漿價(jià)拐點(diǎn)到來雖然晚于市場(chǎng)預(yù)期，但是值得注意的是4月以來木漿外盤報(bào)價(jià)加速下行，闊葉漿目前采購價(jià)格已回落至0美元右（raco下調(diào)針對(duì)3年5月針葉漿闊葉漿報(bào)價(jià)至0美元5美元噸222年最高報(bào)價(jià)0美元5美元噸。綜合考慮制漿成本上升以及國內(nèi)有較大規(guī)模造紙產(chǎn)能投放預(yù)期等因素，漿價(jià)底部會(huì)高于9年，預(yù)計(jì)3年木漿外盤價(jià)格全年呈現(xiàn)L型，底部將于2H2出現(xiàn)，針葉漿闊葉漿底部?jī)r(jià)格為60~60美元050美元噸。圖：29年和2年全球地區(qū)制成本HawkinsWright，Arauco公告，注：年產(chǎn)能中的噸指風(fēng)干噸圖：23年5月2月針葉漿闊葉漿盤走預(yù)測(cè)單位美元噸） 資料來源：卓創(chuàng)資訊，預(yù)測(cè)短期成本壓力猶存，2Q2起盈利水平有望環(huán)比改善。鑒于進(jìn)口木漿從下單到使用的時(shí)滯，2Q4/3Q1生產(chǎn)所用木漿以2Q3/2Q4議定價(jià)格為主。2Q3木漿美元報(bào)價(jià)仍處高位；2Q4以來木漿美元報(bào)價(jià)有所下行，但考慮到人民幣貶值因素（2Q4平均人民幣美元環(huán)比3.%，2Q4木漿價(jià)格以人民幣計(jì)價(jià)來看，仍有小幅提升。因此，我們認(rèn)為較高價(jià)漿對(duì)造紙公司盈利影響將延續(xù)至2Q。預(yù)計(jì)2Q2盈利水平有望環(huán)比改善，全年盈利水平有望同比修復(fù)。投資策略：漿價(jià)上行階段，造紙公司通過對(duì)下游提價(jià)消化原材料壓力，漿自給率高&低價(jià)漿庫存多的公司優(yōu)勢(shì)更顯著，漿價(jià)下行階段，消費(fèi)屬性越強(qiáng)的紙品(消費(fèi)屬性排序生活用紙>特種紙>大宗紙)價(jià)盤更穩(wěn)，受益于原材料價(jià)格下行紅利越明顯，盈利改善彈性越大。綜合考慮公司治理狀況、產(chǎn)能投放計(jì)劃和受益漿價(jià)下行狀態(tài)，推薦仙鶴股份/維達(dá)國際，同時(shí)大宗紙龍頭公司憑借自身布局優(yōu)勢(shì)若需求改善料亦能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)狀態(tài)，推薦太陽紙業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)因素：木漿價(jià)格大幅上漲；能源成本大幅提升；產(chǎn)能投放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇“能耗雙控”壓制產(chǎn)能利用率。▍包裝：成本壓力逐步緩解，盈利改善可期收入：2年增速放緩，伴隨消費(fèi)復(fù)蘇有望改善022年包裝行業(yè)收入增速放緩，疫情影響下Q4及Q1承壓。從包裝行業(yè)主要公司來看，2年合計(jì)營收同比1.8%，增速同比1年回落pcts；分季度看，2Q-2Q1各季度營收增速分別為2.6%/+1.2%/+2.7%/-5.%/-4.3%，前Q收入增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，2Q4及Q1受下游需求疲軟、客戶去庫及疫情反復(fù)影響，增速轉(zhuǎn)負(fù)。023年伴隨消費(fèi)逐步復(fù)蘇，終端動(dòng)銷加快，預(yù)計(jì)客戶訂單量迎來修復(fù)，有望帶動(dòng)包裝公司收入增速環(huán)比改善。表：包裝板主要市公（位：億）紙包裝總市值金屬包裝總市值裕同科技.3奧瑞金.0新巨豐.2寶鋼包裝.9上海艾錄.0昇興股份.3大勝達(dá).0.0，注：總市值對(duì)應(yīng)收盤日2023/5/5圖：包裝公司年度體營情況（位：元） 圖：包裝公司季度體營情況（位：元）0

營業(yè)收入 OY

..%.5.%%...%.%.%.%

0

營業(yè)收入 OY.%.426.7%.5119.9.6.%.%.426.7%.5119.9.6.%.65.1%.%

，注：營業(yè)收入為各公司當(dāng)期業(yè)績(jī)加總，同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司

，注：營業(yè)收入為各公司當(dāng)期業(yè)績(jī)加總，同比增速的計(jì)算剔除上期無業(yè)績(jī)的公司分板塊看，金屬包裝收入增速領(lǐng)先修復(fù)，紙包裝公司仍承壓。2年紙包裝金屬包裝板塊收入同比分別1.0%/13.%，Q4/2Q1紙包裝板塊增速為-%-%，金屬包裝板塊增速為-%-%，金屬包裝收入增速降幅環(huán)比收窄，而紙包裝收入增速仍相對(duì)承壓。我們判斷主要系：1）紙包裝出口比例高，面臨下游客戶去庫存帶來的訂單壓力。2）2年奧瑞金/寶鋼包裝/昇興股份的金屬罐業(yè)務(wù)銷售單價(jià)同比分別%/20%/1%。圖：紙包裝公分季整體收情況單位億元） 圖：金屬包裝司分度整營收情（單：億）.%..%.%.%.%.%0Q1Q2Q3Q4

0

營業(yè)收入 OY.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

分公司看，把握龍頭alpha。在自主研發(fā)的大趨勢(shì)下，伴隨新增產(chǎn)能爬坡，新巨豐市場(chǎng)份額提升邏輯順暢，收入端逐季保持穩(wěn)定高增。裕同科技雖23Q1短期承壓，但客戶庫存已至低位，伴隨海內(nèi)外需求回暖，我們預(yù)計(jì)公司全年收入前低后高，大消費(fèi)布局為公司帶來更大的成長(zhǎng)空間。表：包裝各塊及市公營同比增速子板塊 公司簡(jiǎn)稱 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1裕同科技.%.%.%.%.%.%.%新巨豐.%.%.%.%.%.%.%紙包裝上海艾錄.%.%.%.%.%.%.%大勝達(dá).%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%奧瑞金.%.%.%.%.%.%.%寶鋼包裝.%.%.%.%.%.%.%金屬包裝昇興股份.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%包裝合計(jì).%.%.%.%.%.%.%盈利：2年成本端壓力仍存，期待23年修復(fù)222年包裝板塊毛利率整體承壓，紙包裝有所修復(fù)。2年包裝板塊主要公司綜合毛利率為%，同比-pct，整體毛利率仍承壓。其中紙包裝板塊綜合毛利率%、同比0.9pct，金屬包裝板塊綜合毛利率0.19%、同比-pcts，紙包裝板塊毛利率明顯高于金屬包裝，且呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)。分季度看，紙包裝毛利率自2Q3起率修復(fù)，金屬包裝毛利率自3Q1起同比提升。分析原因，紙包裝龍頭智能化率提升等提措施帶來毛利率提升，同時(shí)也包含匯率因素帶來的正向影響。圖：包裝公年度利率況 圖：紙包裝及屬包公司年度毛率情況YOY（pc） 毛利率

紙包裝 金屬包裝

9011(1.25)503010-0-0-0

圖：紙包裝公分季毛利情況 圖：金屬包裝司分度毛率情況YOY（pc） 毛利率 YOY（c） 毛利率26.0%24.0%22.0%2.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%

1234

.01433143348160(782)(385).0.0.0.0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%

1234

.0115(115(080)(542)(409)(213).0.0.0.0.0圖：包裝公司年度利率況 圖：包裝公司季度利率況YOY（pc） 凈利率 YOY（c） 凈利率.%.%.%.%.%.%.%

.0.0.0.0.0(0.40(0.26).0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%.%

1234

0023 0023 018(080)(026)(186)000-0)0)0)表：包裝各塊及市公毛率子板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1裕同科技.%.%.%.%.%.%.%新巨豐.%.%.%.%.%.%.%紙包裝上海艾錄.%.%.%.%.%.%.%大勝達(dá).%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%奧瑞金.%.%.%.%.%.%.%昇興股份.昇興股份.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%包裝合計(jì).%.%.%.%.%.%.%寶鋼包裝.%.%.%.%.%.%.%023年原材料價(jià)格回落，毛利率改善可期。伴隨海外漿廠新增產(chǎn)能落地，漿價(jià)下行超預(yù)期且有望延續(xù)下行趨勢(shì)，紙包裝公司預(yù)計(jì)受益于成本端改善，實(shí)現(xiàn)盈利能力的環(huán)比提升。2年下半年至今，鋁錠及馬口鐵價(jià)格明顯回落，當(dāng)前維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，利好金屬包裝公司毛利率修復(fù)?？紤]到需求復(fù)蘇帶動(dòng)產(chǎn)能利用率提升，以及企業(yè)通過智能化改造實(shí)現(xiàn)降本增效，有望對(duì)毛利率產(chǎn)生進(jìn)一步促進(jìn)作用，全年包裝板塊毛利率改善可期。圖：鋁錠市場(chǎng)格走（單：元噸） 圖：鍍鋅板卷場(chǎng)價(jià)走勢(shì)單位：元噸）0

中國:市價(jià)鋁錠A全國

0

天津:價(jià)鍍錫板:富S:.*0 投資策略：短期關(guān)注下游需求的回暖及原材料價(jià)格下行帶來的成本端改善，長(zhǎng)期關(guān)注龍頭公司apa兌現(xiàn)，推薦新巨豐，建議關(guān)注裕同科技。風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；新客戶拓展不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；大客戶壓低公司產(chǎn)品銷售單價(jià)；匯率大幅波動(dòng)。▍個(gè)護(hù)：收入持續(xù)提升，盈利有望逐步修復(fù)2Q1-2Q1個(gè)護(hù)板塊收入持續(xù)提升，其中衛(wèi)生用品板塊2年收入同比%，2Q-2Q1各季度營收增速分別為%/+%/22.%+8.%+1.2%，體現(xiàn)出必選消費(fèi)品的穩(wěn)定性。分品類看，衛(wèi)生巾、成人護(hù)理、代工板塊均存在增長(zhǎng)亮點(diǎn)：衛(wèi)生巾：龍頭地位松動(dòng)，后起品牌依靠產(chǎn)品升級(jí)以及卡位新渠道彎道超車，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。目前國內(nèi)衛(wèi)生巾行業(yè)主要依靠產(chǎn)品升級(jí)帶來的價(jià)格提升推動(dòng)，頭部品牌在產(chǎn)品和渠道上存在瓶頸，市場(chǎng)份額出現(xiàn)一定程度下滑，給了后起品牌彎道超車的機(jī)會(huì)。其中比較突出的是百亞股份，公司2年上半年受核心市場(chǎng)疫情影響收入增速放緩，隨著電商新平臺(tái)放量、線下穩(wěn)步拓展，下半年業(yè)績(jī)快速修復(fù)。公司持續(xù)深耕川渝和云貴陜地區(qū)核心市場(chǎng)，有序拓展全國市場(chǎng)，逐步提升市場(chǎng)份額。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自公司投資者交流會(huì)，2年公司在重慶四川市占率分別為8%/2%（位列第一，云貴陜地區(qū)市占率6%2%（位列第二，外圍省份市占率低個(gè)位數(shù)。成人護(hù)理：成人失禁用品市場(chǎng)潛力大，可靠股份聚焦于此，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。根可靠股份年報(bào)數(shù)據(jù)，1年成人失禁用品市場(chǎng)規(guī)模約12億元，在吸收性衛(wèi)生用品中占比僅%，市場(chǎng)滲透率仍處于低位。8年-1年，成人失禁用品市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合年均增長(zhǎng)率為%，消費(fèi)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率為%。受益于老齡化趨勢(shì)延續(xù)以及消費(fèi)觀念的不斷轉(zhuǎn)變，未來成人失禁用品市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)保持快速發(fā)展。可靠股份聚焦成人失禁用品市場(chǎng)，加大品牌推廣和特通渠道投入，推動(dòng)品牌力提升和市占率提升。2年受出生率持續(xù)下滑影響，公司嬰兒用品收入同比-%，但成人護(hù)理產(chǎn)品同比1%，抵消部分嬰兒護(hù)理用品下滑影響，全年公司營收基本持平。代工：客戶開拓和產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)營收快速增長(zhǎng)。2年雖然有出生率下滑的影響，但豪悅護(hù)理嬰兒衛(wèi)生用品收入仍同比1.52%，主要得益于原有客戶合作關(guān)系穩(wěn)固，新客戶拓展有效，帶動(dòng)訂單量增長(zhǎng)。同時(shí)公司泰國及湖北廠房已于2年建設(shè)完成，料帶動(dòng)產(chǎn)能提升。板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)生可靠股份.%.%.%.%.%.%.%用品豪悅護(hù)理.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%登康口腔.%.%.%口腔倍加潔.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%護(hù)理，各公司公告，223年成本壓力逐步釋放，盈利呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。伴隨木漿、E等原材料價(jià)格步入下行通道，衛(wèi)生用品行業(yè)毛利率自Q4起同比提升。分公司看，百亞股份以銷售自有品牌衛(wèi)生巾為主，毛利率明顯高于其他兩個(gè)公司，受原材料端變動(dòng)影響相對(duì)較??；可靠股份毛利率較低，受原材料端影響較大，但Q4/Q1改善明顯；豪悅護(hù)理伴隨石油格下跌，Q4/Q1盈利能力穩(wěn)步修復(fù)?？紤]到衛(wèi)生巾品類升級(jí)特征更明顯，相較成人失禁用品提價(jià)能力更強(qiáng)，我們認(rèn)為百亞股份的盈利能力有望同時(shí)受益于成本下行和產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)價(jià)升。圖：衛(wèi)生用品塊分度毛率情況 圖：衛(wèi)生用品塊分度凈率情況YOY（c） 毛利率 YOY（c） 凈利率

Q1Q2Q3Q4

.06442644280(374)(659)(805).0.0.0.0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%

202Q1Q2Q3Q4

.04882488273(054)(551)(763).0.0.0.0.0表：個(gè)護(hù)各板及上公司度毛利率子板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)生可靠股份.%.%.%.%.%.%.%用品豪悅護(hù)理.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%登康口腔.%.%.%.%.%口腔倍加潔.%.%.%.%.%.%.%護(hù)理合計(jì).%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，表：個(gè)護(hù)各板及上公司季度凈率子板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1百亞股份.%.%.%.%.%.%.%衛(wèi)生可靠股份.%.%.%.%.%.%.%用品豪悅護(hù)理.%.%.%.%.%.%.%合計(jì).%.%.%.%.%.%.%登康口腔.%.%.%.%.%口腔倍加潔.%.%.%.%.%.%.%護(hù)理合計(jì).%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，投資策略：衛(wèi)生巾品類剛需高頻、成熟穩(wěn)定，消費(fèi)升級(jí)特征顯著，強(qiáng)品牌、輕資產(chǎn)、高ROE，是個(gè)護(hù)品類投資最佳賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)中有變，把握區(qū)域品牌龍頭通過新興渠道彎道超車實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)張的機(jī)遇，推薦市占率有望穩(wěn)步提升的區(qū)域龍頭個(gè)護(hù)品牌公司百亞股份。風(fēng)險(xiǎn)因素：漿價(jià)下行節(jié)奏未達(dá)預(yù)期；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；能源成本上行超預(yù)期；下游需求減弱壓制出貨量；競(jìng)爭(zhēng)加劇。▍新型煙草：監(jiān)管與執(zhí)法趨嚴(yán)，利好合規(guī)產(chǎn)品銷售改善國內(nèi)：監(jiān)管政策基本出清，望迎來有序發(fā)展。2年口味煙監(jiān)管禁令及消費(fèi)稅兩大政策落地后，國內(nèi)市場(chǎng)政策底部清晰。新國標(biāo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)換期國內(nèi)銷售見底，2年思摩爾國內(nèi)市場(chǎng)收入2億元，同比%，霧芯科技Q4收入同比-3.4%-%至億4億元。隨著有關(guān)部門對(duì)非法產(chǎn)品整治加嚴(yán)，近幾月電子煙門店單店銷售額呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。展望3全年，雖料為國內(nèi)收入底部年，但更多新U推出帶動(dòng)銷售情況逐季向好可以期待，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期來看行業(yè)在監(jiān)管體系下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定有序的增長(zhǎng)。海外：監(jiān)管執(zhí)法趨嚴(yán)，利好頭部品牌份額提升。伴隨MA審核進(jìn)程推進(jìn)，美國市場(chǎng)格局優(yōu)化，U、LOGIC和NJOY已過審的核心單品均為思摩爾ODM（USE核心單品to仍在審核，中長(zhǎng)期來看對(duì)思摩爾海外業(yè)務(wù)形成較大利好。但一次性小煙的快發(fā)展短期侵蝕了換彈式小煙的市場(chǎng)。我們估算2年思摩爾海外市場(chǎng)收入在多重因素影下同比微增，其中一次性小煙約貢獻(xiàn)9億元。近期歐美監(jiān)管執(zhí)法趨嚴(yán)，美國國會(huì)MA審核進(jìn)程強(qiáng)化監(jiān)管、歐洲部分一次性小煙超注產(chǎn)品遭下架，利好頭部品牌合規(guī)產(chǎn)品的份額提升。展望3全年，一次性小煙業(yè)務(wù)快速放量以及頭部品牌客戶市占率提升有望帶動(dòng)思摩爾海外收入實(shí)現(xiàn)高增。HNB：IQOS恢復(fù)快速增長(zhǎng)，盈趣多環(huán)節(jié)切入有望受益。受俄烏沖突影響，2年菲莫國際TU產(chǎn)品出貨量前Q增速有所放緩，/Q4增速逐步回歸快速增長(zhǎng)，QQ2Q3/Q4菲莫國際QOS產(chǎn)品市場(chǎng)份額分別為%7.5%/7.%/8.%，下半年市場(chǎng)份額提升加快。盈趣科技與MI合作多年，2年成功切入從開發(fā)設(shè)計(jì)、到精密塑膠件到整機(jī)組裝的全鏈條業(yè)務(wù)，加熱核心模組已開始小批量出貨且公司計(jì)劃加大產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)整機(jī)業(yè)務(wù)將于Q3量產(chǎn)，看好電子煙板塊對(duì)盈趣科技未來兩年收入的增量貢獻(xiàn)。表：電子煙板上市司營同比增速板塊 公司簡(jiǎn)稱 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1思摩爾際.%.%.%.%.%.%.%電子煙霧芯科技.%.%.%.%.%.%盈趣科技.%.%.%.%.%.%.%勁嘉股份.%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，圖：菲莫國際TU單季度出量（單：百個(gè)） T出貨量 y0資料來源：菲莫國際公告，

國內(nèi)消費(fèi)稅影響產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)毛利率。2年1月1日起實(shí)行電子煙從價(jià)計(jì)稅，在生產(chǎn)（進(jìn)口）和批發(fā)環(huán)節(jié)分別按照銷售額的%和%征收消費(fèi)稅，品牌商和代工商均進(jìn)行了一定程度的價(jià)格調(diào)整，共同承擔(dān)消費(fèi)稅負(fù)，Q4思摩爾國際和霧芯科技可比口徑的毛利率均受影響但在可控范圍內(nèi)，此外思摩爾國際毛利率還受到對(duì)海外大客戶降價(jià)、一次性小煙占比提升的沖擊，2年全年毛利率同比-pcts至3.3%，而霧芯科技則受益于供應(yīng)鏈效率改善和成本管控，2年全年毛利率同比1.pcts至4.2%。展望年，我們判斷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及消費(fèi)稅對(duì)思摩爾國際的影響延續(xù)，此外思摩爾的研發(fā)投入預(yù)計(jì)仍維持較高水平，致短期凈利率仍承壓。表：電子煙板上市司單度毛利率板塊 公司簡(jiǎn)稱 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1思摩爾際 .% .% .% .%盈趣科技盈趣科技.%.%.%.%.%.%.%勁嘉股份.%.%.%.%.%.%.%

霧芯科技 .% .% .% .% .% .%，各公司公告，表：電子煙板上市司單度凈利率板塊公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1思摩爾際.%.%.%.%.%.%.%盈趣科技盈趣科技.%.%.%.%.%.%.%勁嘉股份.%.%.%.%.%.%.%

霧芯科技 .% .% .% .% .% .%，各公司公告，投資策略：國內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)基本出清，關(guān)注銷售端恢復(fù)情況；海外監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)待釋放充分后，低基數(shù)+低估值下相關(guān)公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望催化較大的估值彈性，建議把握底部配置機(jī)會(huì)，推薦思摩爾國際。風(fēng)險(xiǎn)因素：UEato及薄荷醇口味未能通過；顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期；新國標(biāo)產(chǎn)品接受度不及預(yù)期。▍輕工消費(fèi)：拐點(diǎn)已現(xiàn)，靜待改善文具辦公用品：經(jīng)營拐點(diǎn)顯現(xiàn)，龍頭復(fù)蘇明確222年文具辦公用品B端收入增速與盈利穩(wěn)定性強(qiáng)于C端。2年晨光股份收入增速%，同比放緩pcts，其中主要來自泛C端業(yè)務(wù)（傳統(tǒng)業(yè)務(wù)晨光科技九木）的收入下滑，而B端業(yè)務(wù)（科力普）收入同比增長(zhǎng)%；以辦公集采為主的齊心集團(tuán)2年收入增速%，同比提升pcts。分析原因，C端業(yè)務(wù)大頭更依賴線下渠道增長(zhǎng)，但疫情對(duì)線下渠道形成了明顯擾動(dòng)。從凈利率看，2年晨光股份的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)(不含晨光科技)凈利率為%，同比下滑2.pcts，而科力普凈利率同比提升.3ct至%。222年齊心集團(tuán)的辦公集采業(yè)務(wù)利潤(rùn)率%，也同比提升0.1ct。3年文具市場(chǎng)外部壓力緩解，盈利有望邁入改善通道。預(yù)計(jì)3年文具行業(yè)伴隨外部擾動(dòng)因素消退，終端門店動(dòng)銷回暖，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級(jí)有望重啟。以晨光股份為例：2Q1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同比%，弱復(fù)蘇主要系小學(xué)汛鋪貨階段受到干擾，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道庫存已較年初明顯降低，工廠出貨逐步跟上終端動(dòng)銷回暖步伐，繼續(xù)改善值得期待；3Q1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重拾結(jié)構(gòu)性升級(jí)態(tài)勢(shì)，精品文創(chuàng)收入占比有所提升，疊加費(fèi)用優(yōu)化和稅率降低正向拉動(dòng)，我們判斷傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表觀凈利率同增1ct至5%左右。223年辦公集采持續(xù)增長(zhǎng)及新業(yè)務(wù)提質(zhì)，助力基本面向上。辦公集采行業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)來自于央國企陽光化采購進(jìn)程推進(jìn)、線上集采滲透率提升及龍頭企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，年行業(yè)收入和利潤(rùn)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，晨光股份2Q1科力普收入同比2.1%，表觀凈利率受益于政府補(bǔ)助增加同比改善，剔除后經(jīng)營性凈利率同比持平。投資策略：我們認(rèn)為3年文具辦公用品板塊C端業(yè)務(wù)邁入改善通道、B端業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健向好態(tài)勢(shì)，龍頭公司基本面逐季向上趨勢(shì)明確，推薦晨光股份。表：文具辦公板及上公業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)公司簡(jiǎn)稱Q1Q2Q3Q4Q1晨光股份.%.%.%.%.%.%.%收入增速齊心集團(tuán).%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%晨光股份.%.%.%.%.%.%.%毛利率齊心集團(tuán).%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%晨光股份.%.%.%.%.%.%.%凈利率齊心集團(tuán).%.%.%.%.%.%.%整體.%.%.%.%.%.%.%寵物：海外去庫存拖累短期業(yè)績(jī)，盈利能力有望改善海外庫存消化拖累Q4~2Q1收入增速。2年寵物板塊主要公司收入同比1.3%，較1年增速-1.7cts；分季度看，2Q12Q1單季度收入同比27.7%/18.7%/20.%/-10.%/-22.1%。受歐美大客戶去庫存影響，板塊收入自Q4起承壓。以寵物用品龍頭依依股份為例，主要大客戶etmartWamart/歐洲客戶分別2Q2Q4/22Q3~23年1月/2Q3Q4進(jìn)行去庫存。分子板塊看，2年寵物食品寵物用品主要公司收入同比1.9%/+2.%，較年增速3.-2.4pcts。營收增速表現(xiàn)分化，主要因?yàn)橄噍^寵物用品，寵物食品消費(fèi)更偏剛性，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小，同時(shí)寵物食品龍頭國內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展亮眼（2年佩蒂股份中寵股份天元寵物國內(nèi)食品收入同比3.9%/30.%/+4%。我們認(rèn)為隨著下游客戶去庫進(jìn)入尾聲新拓展客戶逐步放量，3H2寵物板塊收入有望迎來拐點(diǎn)。022年盈利較為穩(wěn)定，拐點(diǎn)有望于H2出現(xiàn)。22年，寵物板塊主要公司毛利率/凈利率1.8%/7.2%