國際金融第四章

第四章匯率理論第一節(jié)匯率的決定與變動第二節(jié)匯率決定的商品市場分析：購買力平價理論第三節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（1）：利率平價理論第四節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（2）：彈性價格貨幣模型第五節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（3）：粘性價格貨幣模型第六節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（4）：資產(chǎn)組合平衡模型本章提要（一）金本位制度下的匯率決定在金本位制度下，兩種匯貨幣間的匯率可稱為金平價（GoldParity），即兩種貨幣所含有或所代表的金量之比。在金幣本位制度下，金平價又稱為“鑄幣平價”（MintPar）。在金塊本位制度和金匯兌本位制度下，金平價又稱為“法定平價”。一、匯率的決定及影響匯率變動的因素第一節(jié)匯率的決定與變動（二）金本位制度下的匯率變動在金幣本位制度下，外匯市場上的實際匯率，受供求因素的影響，圍繞鑄幣平價上下波動，波幅限制在黃金輸送點（GoldPoints）內(nèi)。在金塊本位制度和金匯兌本位制度下，實際匯率因供求關系圍繞法定平價上下波動，但其波幅已不再受制于黃金輸送點（因為已沒有了四大自由，特別是不允許自由輸出入）。一、匯率的決定及影響匯率變動的因素￡1含金量為113.0016盎司黃金，$1含金量為23.22盎司黃金，則：英鎊對美元的鑄幣平價為：4.8665（113.0016/23.22），價值1英鎊的黃金在美國和英國之間的運輸成本為0.03美元。于是，英鎊對美元的匯率就會在兩個輸金點，即4.8965（4.8665+0.03）和4.8365（4.8665-0.03）之間波動。例如

$4.8965美國購買黃金運往英國$4.8365用英鎊購買黃金運回美國+0.03-0.03（一）紙幣本位制度下的匯率決定隨著紙幣本位制度的發(fā)展，當代紙幣本位制度下，決定匯率的基礎不再是金平價了。按照馬克思主義觀點，決定匯率的基礎，應該是紙幣所代表的價值量。而紙幣價值量的具體表現(xiàn)就是在既定的世界市場價格水平上購買商品的能力，即購買力。一、匯率的決定及影響匯率變動的因素（二）紙幣本位制度下影響匯率變動的因素1.國際收支國際收支差額直接影響外匯市場的供求：國際收支逆差→外匯市場外匯供不應求→外匯匯率↑（本幣匯率↓）國際收支順差，結果相反。2.相對通脹率一國通漲率↑→貨幣購買力↓（即貨幣對內(nèi)貶值，從長期看，它必將引起對外貶值）→外匯匯率↑如果一國通漲率相對低于外國，則本幣將趨于升值。不過，相對通貨膨脹率的差異對匯率的作用，一般有半年以上的滯后期。3.相對利率一國利率相對他國上升→國外資金流入↑、國內(nèi)資金流出↓→資本賬戶順差→外匯供過于求→本幣匯率↑反之亦反。4.相對經(jīng)濟增長率一國經(jīng)濟增長率↑→收入↑→進口↑→本幣匯率↓一國經(jīng)濟增長率↑→本國貨幣在外匯市場信心↑→本幣匯率↑一般而言，高經(jīng)濟增長率在短期內(nèi)不利于本國貨幣在外匯市場上的行市，但就長期而言，卻將導致本幣匯率上升。5.預期因素預期能夠自我實現(xiàn)。當市場預期某種外匯匯率將會下跌時，人們便會大量拋售該種外匯，從而引起該種外匯的市場匯率實際下跌；反之，則會引起該外匯匯率實際上升。6.國際儲備一國國際儲備↑→外匯市場對本幣信心↑→資本流入↑→本幣匯率↑反之亦反。7.中央銀行干預為避免匯率大幅度波動對本國經(jīng)濟造成不利影響，中央銀行往往需要對外匯市場進行干預，即通過參與外匯市場的買賣來影響外匯市場的供求關系，進而影響匯率的變動。如：中央銀行在外匯市場拋外匯→外匯匯率↓中央銀行在外匯市場買外匯→外匯匯率↑8.宏觀經(jīng)濟政策西方國家的宏觀經(jīng)濟政策目標在于穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡。經(jīng)濟政策對上述問題都會發(fā)生一定的影響、必然會影響別匯率的變動。如1980年后美元的持續(xù)升值，主要是受美國“松”的財政政策和“緊”的貨幣政策的影響所致。匯率是聯(lián)系國內(nèi)外商品市場和金融市場的紐帶。匯率的變動受制于一系列經(jīng)濟因素，反過來，匯率的變動又會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生多方面影響。（一）匯率變化對一國對外經(jīng)濟的影響對貿(mào)易收支的影響；對非貿(mào)易收支的影響；對資本流動的影響；對外匯儲備的影響。（二）匯率變化對一國國內(nèi)經(jīng)濟的影響1.對社會總產(chǎn)出的影響。2.對價格水平的影響。3.對就業(yè)水平的影響。4.對資源配置的影響。（三）貶值對國際經(jīng)濟關系的影響一國貨幣貶值帶來的國際收支狀況改善和經(jīng)濟增長加快，很可能造成貿(mào)易伙伴國國際收支狀況惡化和經(jīng)濟增長放慢。因此，可能引起各國間的匯率戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)，惡化國際經(jīng)濟關系，影響世界經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。競相貨幣貶值以促進各自國家的商品出口是國際上很普遍的現(xiàn)象，由此造成的不同利益國家之間的分歧和矛盾也層出不窮，這加深了國際經(jīng)濟關系的復雜化。購買力平價理論（TheoryofPerchasingPowerParity），簡稱PPP理論。對購買力平價理論作出清晰而系統(tǒng)闡述的這是瑞典經(jīng)濟學家斯塔夫·卡塞爾

本國人之所以需要外國貨幣，是因為這些貨幣在外國市場上具有購買力，即可以買到外國人生產(chǎn)的商品和勞務；外國人之所以需要本國貨幣，則是因為這些貨幣在本國市場上具有購買力。因此，貨幣的價格取決于它對商品的購買力，兩國貨幣的兌換比率就由兩國貨幣各自具有的購買力的比率決定。購買力比率即為購買力平價。一、基本內(nèi)容第二節(jié)匯率決定的商品市場分析：購買力平價理論購買力比率即為購買力平價，匯率的變動最終取決于兩國的物價水平比率的變動。

購買力平價有兩種形式：絕對形式相對形式1.絕對購買力平價含義：在某一時點上，兩國的一般物價水平之比決定兩國間均衡匯率（EquilibriumExchangeRate）。設e為均衡匯率（直接標價法），P為本國一般物價水平，P*為外國一般物價水平，則有絕對購買力平價公式：

e=P/P*

（4.1）由4.1式得：

P=e×P*

（4.2）假定各國同類商品具有同質性，且忽略信息費用、運輸費用和貿(mào)易關稅等，則有所謂“一價定律”（TheLawofOnePrice）：在自由貿(mào)易條件下，世界市場上的任何一種商品不論在何地出售，用同一種貨幣表示的價格是一樣的；用另一種貨幣表示的價格，則只需均衡匯率折算。2.相對購買力平價含義：在一定時期內(nèi)，匯率的變化與該時期兩國物價水平的相對變化成比例。其公式是：或:

式中,et和e0分別為t期和基期的均衡匯率。（4.3）令和分別為t期本國和外國的通漲率，則有：式中,左邊為匯率的變化率。令其為e∧，并假定通脹率不大高,則上式簡化為：該式表明，匯率的變化率等于兩國的通漲率之差。如果本國通漲率高于外國，則本幣貶值（4.6）（4.7）有些經(jīng)濟學家如美國的約翰·威廉遜（J·Williamson）稱絕對購買力平價公式為強表達式，而相對購買力平價為弱表達式。意思為，如果相對購買力平價理論是正確的，絕對購買力平價理論卻不一定正確；如果絕對購買力平價理論是正確的，則相對購買力平價理論一定正確。一些經(jīng)濟學家把購買力平價與貨幣供應量、國民生產(chǎn)總值結合起來，對匯率進行預測，即：（4.8）式中：P、P＊——分別代表本國和外國的物價水平；M、M*——分別代表本國和外國的貨幣供應量；Y、Y*——分別代表實際國民生產(chǎn)總值（按不變價格計算）；K、K*——分別表示方程式規(guī)定的行為系數(shù)。上式表明：一國的貨幣供應量增長較慢而實際生產(chǎn)擴大較快，其貨幣匯率就會上升；反之，一國貨幣供應量增長較快而實際生產(chǎn)增長遲緩，其貨幣匯率會下跌。這一理論表明購買力平價理論中已溶入了貨幣主義和發(fā)展經(jīng)濟學方面的內(nèi)容。二、購買力平價理論的作用（一）購買力平價理論的實用性有經(jīng)濟學家認為，在浮動匯率制下該理論深入到匯率這一經(jīng)濟現(xiàn)象的背后探尋到了本質，是一種能夠回答匯率如何決定的學說，有較大的實用性。尤其是二戰(zhàn)后各國通貨膨脹率與匯率的緊密聯(lián)系。（二）購買力平價理論在論證上有一定的合理性研究方向是正確的（匯率與物價的聯(lián)系）有助于在通貨膨脹情況下合理確定兩國貨幣的兌換比率。能較準確地提供一個均衡匯率的基礎。對一國制定匯率政策具有重要參考意義。（三）在一定條件下購買力平價可以成為確定匯率的重要因素購買力平價理論用貨幣購買力來確定各國貨幣間的比率，雖然不完全符合勞動價值論，僅在一定意義上，在黃金已不作為匯率決定基礎的條件下，物價水平可以在一定程度上較為可靠地反映出一國貨幣實際代表的價值。（四）購買力平價理論為政策制定提供了依據(jù)該理論認為一國貨幣匯率下跌，根源在于貨幣購買力低于其它的貨幣購買力。這就提醒當局，為了本國貨幣匯率的穩(wěn)定，必須首先治理國內(nèi)的通貨膨脹。這在制定國家宏觀經(jīng)濟政策方面有重要意義。（一）限制條件過于嚴格

它所要求的完全自由貿(mào)易，兩國生產(chǎn)結構與消費結構的同一，商品的同質性、價格體系的相似性、運輸費用、信息費用可忽略等條件在現(xiàn)實世界無法滿足。這樣，兩國貨幣的購買力就缺乏可比性。三、購買力平價理論的局限性（二）存在技術操作上的障礙相對購買力平價計算模型的有效性取決于：（1）基期的選擇；（2）相關物價指數(shù)的選擇；（3）預期物價指數(shù)的推算。這些工作做起來有一定難度。三、購買力平價理論的局限性（三）一價定律難以成立根據(jù)經(jīng)濟學家們的研究，一價定律只對初級原料和糧食等商品適用，而對其他商品則很難成立。但各國的貿(mào)易品和非貿(mào)易品的結構相差很大，且多數(shù)國家非貿(mào)易商品在國民生產(chǎn)總值中所占比重大于貿(mào)易商品，而非貿(mào)易商品價格形成的基礎在國內(nèi)市場，況且各國勞動生產(chǎn)率及其增長的差異也很大，這些都必然使兩國物價水平的比率與匯率產(chǎn)生較大的偏差。因此，用購買力平價理論來分析發(fā)展水平不同的國家會有相當大的局限性。（四）忽視其他經(jīng)濟因素對匯率的影響如國民收入、生產(chǎn)成本、貿(mào)易條件、資本移動、國際需求和預期心理等。實踐還證明，即使選定了一個基期的均衡匯率，現(xiàn)期匯率的變動也要比兩國間的相對物價水平的變動大得多。這些部說明相對購買力平價說只能在一定條件下才能成立。利率平價理論（TheoryofInterestRateParity）是一種探討即期匯率、遠期匯率與利率之間內(nèi)在聯(lián)系的理論。這種密切的內(nèi)在聯(lián)系是通過國際間的套利機制實現(xiàn)的。一、利率平價理論的基本內(nèi)容第三節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（1）：利率平價理論（一）抵補的利率平價CoveredInterestRateParity）抵補的利率平價理論通過探討即期匯率、遠期匯率與利率間的關系，來說明遠期匯率的決定?；居^點：遠期差價由兩國利率差異決定；高利率貨幣遠期必貼水，低利率貨幣遠期必升水。其暗含假定是：存在套利機制。當套利者的抵補套利活動結束時，遠期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立。設St

、Ft

、It

和It*

分別為t期的即期匯率、遠期匯率、本國利率和外國利率，采用直接標價法，則由于利差而產(chǎn)生的抵補套利活動終止時，在兩國投資的收益應該相等。故有下式：（4－9）上式整理得到：從（4.10）式可看出：若本國利率高于外國利率，則遠期外匯升水，遠期本幣匯率下跌。反之亦反。（4.10）式兩邊同減1，得:（4.10）（4.11）令ρ=(Ft-St)/St，為遠期外匯升貼水率，則當利率水平不是太高時，上式可簡化為：

ρ=It-It*（4.12）上式即為利率平價公式,遠期外匯升（貼）水率等于兩國利差。遠期外匯升貼水率等于兩國利差。如果本國利率高于外國利率，則遠期外匯升水；如果本國利率低于外國利率，則遠期外匯貼水。2.非抵補的利率平價（uncoveredInterestRateParity）套利者對未來的投資收益不進行保值，這種情況下，遠期匯率Ft應換成預期的未來即期匯率Se。顯然，非抵補的套利行為終止時，在兩國進行投資的收益應當相等。即：整理可得:此式即為非抵補套利的利率平價公式。（4.13）（4.14）均衡匯率的決定ABCE1E*E2E$/EUR匯率(用美元表示的)回報率歐元存款的預期回報率美元存款的預期回報率－R＄A點為穩(wěn)定均衡，任何對A點的偏離都將向A收斂。B點－歐元的預期回報率低于美元存款，市場參與者賣歐元換美元，美元相對歐元的價格上升，匯率下降。C點－與B相反的調(diào)節(jié)過程。對非拋補套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預期收益率同樣是本幣的利息率(rd)，但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預期收益率不再是外幣利息率(rf)加遠期外幣升水率ρ，而是外幣利息率加匯率上升率（πe）。

id≈If+πe與拋補利率平價理論相比，非拋補利率平價理論還存在一個嚴格的假設：非拋補套利者為風險中立者。利率平價說的應用利率平價說的應用：即期匯率的決定

id≈If+πe該式表明，當前的匯率水平與匯率預期、外國利率成正比，與本國利率成反比。該公式還可以用來引證“預期能自我實現(xiàn)”的作用。就是說，一種資產(chǎn)的價格，反映了市場對該種資產(chǎn)價值的評價。

利率平價說的應用：遠期匯率的決定：遠期外匯匯率決定于遠期外匯的供給和需求。遠期外匯交易的參與者主要有三類：投機者、拋補套利者和進出口商?，F(xiàn)代遠期匯率決定理論認為，正是他們的投機和保值行為共同決定著遠期匯率的水平。利率平價理論的貢獻在于它說明了利率變動與匯率變動之間的關系，合理地解釋了利率變動和資本流動對于即期匯率和遠期匯率變動的影響，發(fā)展了有關遠期匯率決定的理論，填補了以往匯率理論的一個空白，因而具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。認為匯率取決于兩國貨幣的相對收益，以利差作為匯率變動的主要因素，這對于政府預測遠期匯率趨勢，制定匯率政策，調(diào)控外匯市場有較大參考價值，在短期內(nèi)，利率平價理論的解釋力大大超過購買力平價理論。1．利率平價理論假設不存在資本流動障礙，資金能在國際間自由流動，這不符合現(xiàn)實。2．利率平價理論未考慮交易成本，即套利活動的交易成本為零，不考慮信息費、手續(xù)費和經(jīng)紀人傭金等費用3．利率平價理論未考慮機會成本。4．非抵補套利平價的成立有一個前提，是投資者為風險中立者，然而這很難得到經(jīng)驗的支持。自70年代末以來匯率決定的“資產(chǎn)市場說”取代了匯率的國際收支流量分析，成為匯率理論的主流。依據(jù)對本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)之間可替代性的不同假定，資產(chǎn)市場說可分為“貨幣分析法”（MonetaryApproach）和“資產(chǎn)組合分析法”（PortfolioApproach）?！柏泿欧治龇ā庇袃蓚€重要的假設（1）外國貨幣不是本國貨幣的替代品；（2）本國債券與外國債券完全替代性。（即非抵補利率平價成立）在貨幣分析法中，依據(jù)對價格彈性的不同假定，分為價格靈活的貨幣模型和價格粘性的貨幣模型。彈性價格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryApproach)時間：1975年代表人物：雅各布·弗蘭克爾(JacobFrenkel)基本思路：兩國國內(nèi)貨幣存量供求均衡決定匯率，貨幣存量供求變動引起兩國貨幣匯率變動。若本幣供大于求，則本國物價上漲，本幣購買力下降，此時，體現(xiàn)“一價定律”的國際商品套購機制就會壓低本幣匯率，直至貨幣市場恢復均衡。一、彈性價格貨幣模型的基本觀點第四節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（2）：

彈性價格貨幣模型彈性價格貨幣模型的基本前提條件有：①假定存在高效率的商品市場，商品價格對貨幣供應量有充分的彈性，自由的商品流動能保證“一價定律”有效地發(fā)揮作用。②假定存在高效率的外匯市場，貨幣可以自由兌換，市場參加者能根據(jù)所有信息做出合理預期，并且他們的頂期能強烈地影響市場上的匯率，從而能保證購買力平價的實現(xiàn)。③假定存在高度發(fā)達的資本市場，資本在兩國間具有充分的流動性，本國和外國的非貨幣金融資產(chǎn)可以相互替代。

彈性價格貨幣模型通過將購買力平價方程式與貨幣數(shù)量論方程式相結合，引出了基于貨幣供應量與國民生產(chǎn)總值對比的彈性價格貨幣模型。設S為兩國貨幣的匯率（單位外幣折合本幣的價格），P為本國物價水平，P＊為外國物價水平，根據(jù)絕對購買力平價理論，有：求對數(shù)可以得到：4.17貨幣需求是一國利率、收入和價格的函數(shù)，對貨幣供給與需求均衡的條件求對數(shù)，可以得到：假設外國有相似的貨幣需求函數(shù)，且兩國貨幣需求的收入和利率彈性相同，則有可以推導出：這是彈性價格貨幣模型中最核心的方程。在彈性價格論中，—切因素都是通過對貨幣需求產(chǎn)生影響然后影響匯率的。模型表明：1)當其他因素保持不變時，本國貨幣供給的增加將會帶來本國價格水平的同比例上升，本國貨幣的同比例貶值（MS增加--AD增加--因為產(chǎn)量不變—物價上漲—恢復均衡MS/P=MD）。2)當其他因素保持不變時，本國收入的增加貨幣需求增加，貨幣供給不變，居民持有貨幣的實際余額下降，支出減少，將會帶來本國價格水平的下降，本國貨幣出現(xiàn)升值。3)當其他因素保持不變時，本國利率的上升（會降低貨幣需求）將會帶來本國價格水平的上升，本國貨幣將出現(xiàn)貶值。（與經(jīng)驗觀點相反）二、對彈性價格貨幣模型的評價彈性價格貨幣模型對匯率理論發(fā)展的主要貢獻在于：①它突出了貨幣因素在匯率決定和變動中的作用；②它正確地指出了貨幣供給狀況及貨幣政策與匯率變動的直接的聯(lián)系；③它使匯率理論研究從傳統(tǒng)的國際收支分析和中長期分析逐步轉向了資產(chǎn)市場分析、短期分析和動態(tài)分析。彈性價格貨幣分析理論的主要缺陷在于：①該理論片面地強調(diào)了貨幣因素的作用。②該理論側重于匯率的長期分析，③該理論假定浮動匯率制能夠保證國際收支平衡，而在現(xiàn)實中國際收支不平衡是經(jīng)常性的長期存在的現(xiàn)象。④該理論的某些假設條件過于嚴格，如貨幣中立、資產(chǎn)完全替代等在現(xiàn)實生活中并不成立。一、粘性價格貨幣模型的基本觀點粘性價格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryApproach）時間：1976年代表人物：魯?shù)细瘛ざ喽鞑际玻≧udigerDornbusch）價格粘性的貨幣模型又稱為“匯率超調(diào)模型”（OvershootingModel）。第五節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（3）：粘性價格貨幣模型該理論同樣強調(diào)貨幣市場均衡對匯率變動的作用，但認為貨幣市場失衡后，短期內(nèi)，商品價格具有粘性，其調(diào)整速度較慢，購買力平價不成立。而證券市場反應極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場恢復均衡。而由于商品價格短期粘住不動，貨幣市場恢復均衡完全由證券市場來承受，利率在短期內(nèi)就必然超調(diào)，即調(diào)整幅度要超過其新的長期均衡水平。如果資本在國際間可自由流動，利率的變動就會引起大量的套利活動，由此帶來匯率的立即變動。與利率的超調(diào)相適應，匯率的變動幅度也會超過新的長期均衡水平。

貨幣市場出現(xiàn)失衡（如由于貨幣供應量的擴張）后，由于短期內(nèi)價格粘住不便，實際貨幣供應量就會增加。要使貨幣市場恢復均衡，人們對實際貨幣余額的需求就必然增加。實際貨幣需求是國民收入和利息率的函數(shù)。在國民收入短期內(nèi)難以增加而保持不變的情形下，利息率就會下降，人們愿意擁有所增加的實際貨幣余額。在各國資本具有完全流動性和替代性的情況下，利息率下降就會引起資金外流，進行套利活動，由此導致外匯匯率上浮，本幣匯率下浮。

當利率下調(diào)后，國內(nèi)總需求增加加之貨幣貶值后帶來的出口增加都引起物價的上漲，價格上漲后實際貨幣供給減少，利率上升資本回流，本幣升值。即：貨幣供應量增加—利率下降—資本流出—本幣貶值利率下降，總需求增加，本幣貶值，出口需求增加—物價上漲—實際貨幣供給下降—利率上升—資本流入—本幣升值匯率在短期內(nèi)不僅會偏離絕對購買力平價，而且還會不符合購買力平價說的相對形態(tài)。在匯率從短期均衡向長期均衡過渡中，本國價格水平在上升，但外匯匯率卻不升反降，即本幣在外匯市場上反而升值。此式即為多恩布什最初給出的方程，即匯率超調(diào)模型。匯率超調(diào)模型對我們研究長期匯率變動有以下啟示：①價格變化會影響匯率的長期均衡水平；②價格變化對匯率的長期影響部分地通過它對匯率預期的影響而起作用。事實上，價格變動在長期匯率決定中起著關鍵作用，因此，對長期匯率決定的討論必然要包括購買力平價。匯率超調(diào)模型是一種動態(tài)模型，它說明匯率如何由于貨幣市場失衡而發(fā)生超調(diào)，又如何從短期均衡水平達到長期均衡水平（貨幣模型所說明的匯率水平）。見右圖：ee’E1E0T0T1TM、P、eM0P0e0M1P1e1MP二、對粘性價格貨幣模型的評價粘性價格貨幣模型首次從理論上揭示并闡述了經(jīng)濟現(xiàn)實中存在的匯率超調(diào)現(xiàn)象。模型的價格粘性假定比價格靈活和價格固定的假定似乎更符合現(xiàn)實。但該模型也存在缺陷：①將匯率波動歸因于貨幣市場的失衡，有失偏頗；（2）資產(chǎn)完全替代的假定與現(xiàn)實尚有較大距離，事實上，由于交易成本、稅負差別和各種風險的存在，投資者一般也并非風險中立者，故國內(nèi)外資產(chǎn)間不可完全替代，非抵補利率平價不成立；（3）其對現(xiàn)實匯率變動的解釋偏差很大。一、資產(chǎn)組合平衡模型的基本觀點資產(chǎn)組合模型(portfo1io-balancemodelofexchangerate)來源于宏觀經(jīng)濟學中托賓的“資產(chǎn)組合選擇理論”(theoryofportfoliosselection)。該理論認為，理性的投資者會將其擁有的財富按照風險與收益的比較，配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。在國際資本完全流動的前提下，一國居民所持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國貨幣、本國證券（即為本國資產(chǎn)），還包括外國貨幣和外國證券（即為外國資產(chǎn)）。

第六節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場分析（4）：資產(chǎn)組合平衡模型一、資產(chǎn)組合平衡模型的基本觀點各種資產(chǎn)之間存在收益率和風險的差別，因而不可完全替代。這一點是資產(chǎn)組合平衡模型與貨幣分析模型的主要區(qū)別。正是由于資產(chǎn)的不可完全替代性，使每個投資者有必要選擇將自己的資本均衡地分投在不同種類的資產(chǎn)上，以實現(xiàn)最佳的收益與風險對比關系。各種資產(chǎn)在財富總額中所占的比例，取決于各種資產(chǎn)收益率和匯率風險的大小以及財富總量的大小。但無論怎樣發(fā)生變化，最終都會在資產(chǎn)市場場上達到平衡。投資者厭惡風險尤其是匯率風險，即非抵補利率平價不成立，各種資產(chǎn)的比例應與本身的預期收益率成正比，與其他替代性資產(chǎn)的預期收益率成反比。匯率的變動通過影響私人部門對財富的重新估價（因為匯率的變動影響以本國貨幣表示的國外資產(chǎn)額），起著平衡資產(chǎn)供求存量的作用。均衡匯率正是使私人部門意愿持有現(xiàn)有國內(nèi)外各種資產(chǎn)存量的匯率水平。資產(chǎn)組合模型中關于各因素對匯率的影響可以用以下方程表示：資產(chǎn)組合失衡影響匯率：（1）當外國資產(chǎn)市場失衡引