“固收”產(chǎn)品股票端的量化解決方案

復(fù)盤“固收”產(chǎn)品股票端的管理9年以來，隨著市場資金對絕對收益產(chǎn)品的需求不斷升溫，“固收”產(chǎn)品的規(guī)模和數(shù)量都出現(xiàn)了顯著增長。我們在前期報告《深度剖析連續(xù)0個季度正收益的“固收基（上——權(quán)益投資篇中發(fā)現(xiàn)業(yè)績優(yōu)異“固收產(chǎn)品，在股票端的管理方法上都有鮮明的特征。這其中既有共性，也有差異。本文將分別從擇時、行業(yè)配臵和選股三個維度，分析優(yōu)秀“固收”產(chǎn)品的股票端管理模式，為我們從量化角度尋找合理可行的股票端管理方案提供借鑒和參考。本文涉及的“固收”產(chǎn)品定義為，滾動2年期財報平均權(quán)益?zhèn)}位和最高權(quán)益?zhèn)}位都在%以下。由于我們著眼于股票端管理方法的探索，故要求產(chǎn)品必須有股票倉位擇時權(quán)益?zhèn)}位變化幅度明顯收窄，擇時操作趨緩如下圖所示，9年以來，“固收”產(chǎn)品的平均權(quán)益?zhèn)}位明顯抬高，但倉位變化幅度（當年最高權(quán)益?zhèn)}位最低權(quán)益?zhèn)}位）反而在收窄。即，“固收”產(chǎn)品整體的擇時操作近年來明顯趨緩。我們認為，這可能與8年底A股市場觸底后，進入上升通道有一定的關(guān)系。圖“固收”產(chǎn)品平均權(quán)益?zhèn)}位與倉位變化范圍資料來源：“固收”大廠的產(chǎn)品布局相對均衡另一方面，隨著“固收”產(chǎn)品需求的大幅增加，基金公司紛紛組建相關(guān)團隊，并將發(fā)展該類產(chǎn)品上升至公司的戰(zhàn)略層面。從“固收”頭部公司的產(chǎn)品線來看，布局不同目標風險（股票倉位中樞）的產(chǎn)品已成為主流，從而方便投資者根據(jù)自身的風險偏選擇相應(yīng)的產(chǎn)品。這種模式也壓縮了基金經(jīng)理擇時的空間和意愿，促使他們更加專注股票端和債券端的底層資產(chǎn)管理。我們將“固收”產(chǎn)品按照權(quán)益?zhèn)}位的高低劃分為激進、均衡、保守三種類型。其中激進型產(chǎn)品要求最近2（8次季報的最低權(quán)益?zhèn)}位超過%在剩下的產(chǎn)品中，平均權(quán)益?zhèn)}位高于和低于%的分別定義為均衡型和保守型產(chǎn)品以下兩圖展示了截至2年年報“固收產(chǎn)品規(guī)模排名前0的基金公司三類產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模分布。根據(jù)我們的劃分，除鵬揚和興全基金僅布局了激進型和保守型產(chǎn)品外，其余公司產(chǎn)品線均全面覆蓋三種風險類型。由此我們認為，逐漸清晰化的產(chǎn)品定位，也是近年基金經(jīng)理擇時操作趨緩的又一重要原因。圖“固收規(guī)模頭部公司產(chǎn)品數(shù)量分布 圖“固收”規(guī)模頭部公司產(chǎn)品規(guī)模分布0%0%0%0%0%易方易方招廣富南鵬景順長城安天工銀瑞東證資嘉中華交銀施羅德匯添中博鵬興證全球

0%0%0%0%0%易方易方招廣富南鵬景順長城安天工銀瑞東證資嘉中華交銀施羅德匯添中博鵬興證全球激進均衡保守 進衡 券擇時能力較強的基金，業(yè)績排名優(yōu)勢有所減弱我們定義產(chǎn)品的擇時收益為：T)期股票倉位T期股票倉位（中證0指數(shù)漲跌幅(T2)期中證0指數(shù)漲跌幅把滿足-22年累計擇時收益為正單年度擇時收益位居同類前%及3年擇時勝率超過其中之一“固收產(chǎn)品認定為擇時能力較強。隨后，分年度考察這些產(chǎn)品當年的業(yè)績排名。如下表所示，擇時能力較強的產(chǎn)品近三年的年度平均排名呈單調(diào)下行趨勢。而且，221年的平均排名均能位列全市場前但2年卻打破了這一規(guī)律因此，我們認為，擇時對于“固收”產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)的影響有所減弱。表擇時能力突出的“固收”產(chǎn)品的年度平均業(yè)績排名累計擇收益正累計擇勝率>%單年度時收前%資料源Wnd注：金績好排百數(shù)綜上所述，我們認為，近年來，“固收”產(chǎn)品的擇時操作趨緩。具體表現(xiàn)為，平均倉位的變動幅度減小。這可能與基金公司內(nèi)部對“固收”產(chǎn)品愈發(fā)清晰的目標風險定位和更為全面的產(chǎn)品線布局有關(guān)。另一方面，擇時對業(yè)績的影響似乎有所減弱。根我們的統(tǒng)計擇時能力較強的產(chǎn)品0和1年的業(yè)績都能超越市場中位數(shù)但年的排名卻落入了后。擇時能力突出的“固收”產(chǎn)品案例盡管上文的數(shù)據(jù)表明，“固收”產(chǎn)品整體的擇時行為和收益都有所下降，但依然不乏有一些產(chǎn)品憑借突出的擇時能力和精準的擇時操作，實現(xiàn)了優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。下表即為其中兩個典型代表。20年以來，兩者均在股票倉位上出現(xiàn)過逾%的調(diào)整，但排名卻能在絕大部分時間內(nèi)位于全市場前尤其是產(chǎn)品平均股票倉位達到%，但平均業(yè)績排名接近前。由此可見，我們認為，較為有效的擇時操作依然是提升“固收”產(chǎn)品業(yè)績的重要手段之一。所以，在后文設(shè)計“固收”產(chǎn)品股票端量化解決方案時，我們依然會引入擇時或資產(chǎn)配臵模型，積極地調(diào)整股票倉位。表擇時能力突出的“固收”產(chǎn)品案例產(chǎn)品A 產(chǎn)品B滾動年度收益排名股票倉位滾動年度收益排名股票倉位..0..1..0..1..0..1平均業(yè)績排名平均倉位平均業(yè)績排名平均倉位區(qū)間資料來源：注：金績好排百數(shù)；收排為中點推年益在部固收產(chǎn)中分數(shù)行業(yè)配臵我們從以下2個角度考“固收產(chǎn)品的行業(yè)配臵對業(yè)績的影響（業(yè)績排名靠前的基金是存在較為頻繁的行業(yè)輪動行為，還是長期配臵某幾個行業(yè)；（）行業(yè)配臵輪動能力突出的基金，整體的業(yè)績排名。平均而言，業(yè)績排名靠前的“固收”產(chǎn)品，存在一定的行業(yè)輪動行為我們定義產(chǎn)品的行業(yè)輪動幅度為：-2年，每個行業(yè)相鄰兩個報告期配臵權(quán)重絕對變動值的均值，在所有行業(yè)上的和。該指標排名越高，“固收”產(chǎn)品的行業(yè)輪動行為越突出。如下表所示，從平均水平來看，績優(yōu)產(chǎn)品的行業(yè)輪動幅度排名略小于中位數(shù)。即，存在相對溫和的行業(yè)輪動行為，行業(yè)配臵并非一成不變。表績優(yōu)產(chǎn)品的行業(yè)輪動幅度（20-20）3年平均業(yè)績排名平均業(yè)績排名輪動幅度排名前前前資料源Wn，通券究所注：金績好排百數(shù)進一步考察3年平均業(yè)績排名前%“固收產(chǎn)品在-2年期間行業(yè)輪動幅度的排名分布。如下圖所示，行業(yè)輪動幅度較大（右側(cè)的兩個十分位區(qū)間）但又能保持穩(wěn)定業(yè)績的產(chǎn)品占比僅為%左右在剩余的8個十分位區(qū)間績優(yōu)產(chǎn)品的分布較為均勻。由此，我們認為，積極或穩(wěn)定的行業(yè)配臵，都有望獲取較好的業(yè)績表現(xiàn)，但過于頻繁的輪動則需要較高的預(yù)判精度。圖績優(yōu)產(chǎn)品的行業(yè)輪動幅度分布（220-22）6%4%2%0%0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%輪動幅度排名資料來源：注：除模于1的輪動行為顯著與行業(yè)配臵穩(wěn)定的“固收”產(chǎn)品案例如以下兩圖所示滾動收益的平均排名都位列前%的產(chǎn)品A和C行業(yè)配臵行為卻是大相徑庭按照中信一級行業(yè)分類標準產(chǎn)品A的行業(yè)配臵比例波動劇烈幅度在-%之間；而產(chǎn)品C的行業(yè)配臵比例則相當穩(wěn)定，很少出現(xiàn)%以上的變化。圖產(chǎn)品A行業(yè)配臵 圖產(chǎn)品C行業(yè)配臵0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0060002120210630012102600221

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%006000210160012102600221 券我們進一步加入另外兩只產(chǎn)品——（輪動行為顯著）和D（行業(yè)配臵穩(wěn)定），對比他們的業(yè)績排名變化由下表可見近3個報告期輪動行為顯著的產(chǎn)品A和B的收益排名均處于全市場前%顯著優(yōu)于行業(yè)配臵穩(wěn)定的產(chǎn)品C和D而且隨著近年市場波動加劇結(jié)構(gòu)化行情凸顯后兩個產(chǎn)品的收益排名呈下降趨勢因此我們認為在當前的市場環(huán)境中，把握強勢行業(yè)對“固收”產(chǎn)品的業(yè)績有著舉足輕重的影響。表輪動行為顯著s行業(yè)配臵穩(wěn)定的“固收”產(chǎn)品案例輪動行為顯著 行業(yè)配臵穩(wěn)定產(chǎn)品A產(chǎn)品B產(chǎn)品C產(chǎn)品D滾動年度收滾動年度收益滾動年度收滾動年度收益滾動年度收滾動年度收益滾動年度收滾動年度收益益排名益排名益排名益排名...%.%--.%.%--...%.%.%.%.%.%.%.%...%.%.%.%.%.%.%....%.%.%.%.%.%..%...%.%.%.%.%.%.%.%平均.%.%.%.%.%.%.%.%輪動幅度輪動幅度排名輪動幅度輪動幅度排名輪動幅度輪動幅度排名輪動幅度輪動幅度排名區(qū)間.%.%.%.%.%.%..%資料來源：注：據(jù)失點代該金由于位題有入固收品池行業(yè)配臵能力優(yōu)異的基金，業(yè)績排名表現(xiàn)優(yōu)異我們定義產(chǎn)品的行業(yè)配臵能力為：對每年的半年報和年報采用rnson分解，所得基金行業(yè)配臵收益的均值。如下表所示，由于近年來市場結(jié)構(gòu)化行情突出，行業(yè)配臵能力較為優(yōu)異“固收產(chǎn)品-2年的年度排名都位列全市場前這一相關(guān)性顯著強于與上文發(fā)現(xiàn)的擇時能力和業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)。因此，我們認為，在“固收”產(chǎn)品的股票端管理中，積極的行業(yè)配臵行業(yè)輪動，是非常值得探索與應(yīng)用的，我們也會在后文中提供相應(yīng)的量化解決方案。表行業(yè)配臵能力突出的“固收”產(chǎn)品的年度平均業(yè)績排名每年行配臵力排前單年度業(yè)配能力名前%%資料來源：注：金績好排百數(shù)選股個股選擇能力突出的基金，業(yè)績排名靠前除了擇時和行業(yè)配臵，個股選擇也是“固收”產(chǎn)品業(yè)績非常重要的影響因素。我們定義產(chǎn)品的個股選擇能力為：對每年的半年報和年報采用rnson分解，所得基金選股超額收益的均值。如下表所示，選股能力較為優(yōu)異的“固收”產(chǎn)品，當年的業(yè)績排名始終位于同類前。表選股能力突出的“固收”產(chǎn)品的年度平均業(yè)績排名單年度股能排前單年度股能排前% % % 資料來源：注：金績好排百數(shù)績優(yōu)產(chǎn)品的風格暴露共性：大市值、低估值進一步分析績優(yōu)產(chǎn)品持股風格的共性分別選擇連續(xù)3年業(yè)績排名均位列前%或前%的產(chǎn)品作為樣本，計算股票組合在市值、估值、盈利、成長4類因子上的暴露如下圖所示，績優(yōu)產(chǎn)品在盈利和成長因子上并無顯著、一致的暴露，但都傾向于選擇大市值、低估值的股票。我們認為，相對而言，低估值的大盤股出現(xiàn)極端風險的概更低，選擇此類股票較為符合“固收”產(chǎn)品的絕對收益定位。因此，在后文的量化解決方案中，我們也會提供類似風格的股票組合作為參考。表績優(yōu)“固收”產(chǎn)品的個股風格暴

連續(xù)年業(yè)績排名前基金池排名 相對暴露市值估值盈利成長市值估值盈利成長4 -1134 -6016 -90 50 -60 16 -60 10 -2004 -60 1連續(xù)年業(yè)績排名前基金池排名 相對暴露資料來源：市值估值盈利成長市值估值盈利成長1024市值估值盈利成長市值估值盈利成長10246-7022-60-70-70-23-6001-2012-50-1“固收+”產(chǎn)品股票端的量化解決方案在海通量化團隊的選股因子系列研究報告中，我們參考主動權(quán)益產(chǎn)品的投資理念，運用“bap”的思路構(gòu)建了-盈利、小盤價值優(yōu)選、小盤成長、高股息等幾類選股策略。在行業(yè)輪動的系列報告中，我們從預(yù)期盈利、分析師熱度、價量趨勢和宏觀敏感性四個角度構(gòu)建了輪動策略但考慮到實際投資中直接買入行業(yè)指數(shù)難度較大，故本文使用行業(yè)內(nèi)的龍頭公司組合作為代替。我們將上述組合（扣費后）作為股票端，短期純債型基金指數(shù)作為債券端，考察定期再平衡的“固收+”產(chǎn)品的收益風險特征。隨后，我們運用宏觀動量月度擇時和逆周期季度擇時兩大模型，動態(tài)調(diào)整股債配臵比例，力求獲得更好的收益風險比。定期再平衡的量化“固收”組合本文設(shè)計了價值風格小盤風格和基于龍頭公司的行業(yè)輪動三種策略作“固收”產(chǎn)品的股票端，每種策略又包含了2個細分組合，具體構(gòu)建理念如下圖所示。圖“固收”產(chǎn)品股票端量化策略概覽資料源價值風格B-盈利組合基礎(chǔ)池：盈利（ROSUE）最好的5股票與B最低的5股票的交集；市場關(guān)注度優(yōu)選基于過去1個月日均換手率將全A個股等分為5組，剔除述-盈利交集股票池中，屬于換手率最高5的股票；位序估值優(yōu)選：剔除長期（3年）位序估值低于%和短期（半年）位序估值高于%的個股。其中，位序估值是指（個股估值/nd全A估值）這個指標在過去一段時間內(nèi)的相對位臵（分位點。高股息組合流動性約束剔除過去一年內(nèi)日均總市值最小的%及日均成交金額最小的股票；基本面過濾：在剩余股票中，等權(quán)加總ROE和UE因子，構(gòu)建復(fù)合基本面因子，選擇得分排名前2的股票；高股息篩選：等權(quán)加總剩余股票過去3年和1年的股息率挑選排名前0的股票作為待選樣本；價量因子優(yōu)選：將過去1個月累計收益率、波動率、換手率、尾盤成交占比4個因子等權(quán)加總構(gòu)建低關(guān)注度因子在待選樣本中選擇低關(guān)注度因子排名前0的票得到最終的組合?；販y時，我們分別以股債-0和-0為中樞，對標“保守均衡”和“激進”兩種類型構(gòu)建月度再平衡的量“固收組合并和股票端為滬深0的基準對比。由下表可見無論是-0還是-0中樞以-盈利與高股息組合為股票端時，6年至今的每一年都能獲得正收益。而簡單使用滬深0時，并不能達到相同的效果，尤其是股票倉位較高的-0中樞。表價值風格的量化“固收”組合的收益風險特征（206.0-223.0）股債0中樞收益P盈利回撤高股息收益回撤收益滬深回撤.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0.%.%.%.%.%...%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%YTD.%...%.%.%年平均..%.%.%.%.%全區(qū)間.%收益P盈利.%回撤.%股債0中樞高股息收益.%回撤.%收益滬深.%回撤.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%YTD.%.%.%.%.%.%年平均.%.%.%.%.%.%全區(qū)間.%.%.%.%.%.%資料來源：，注：股組合為扣單邊三用后的值，不僅如此，這兩個價值風格的量化“固收+”組合的收益和回撤也顯著優(yōu)于基準。尤其是將高股息組合用作股票端時，除6年，其余年份兩種中樞下的回撤分別小于%和%。小盤風格小盤價值優(yōu)選組合價值因子過濾：在全部A股中，剔除估值最高的%股票；小盤風格傾斜及多因子打分：使用市值、價值、增長、加速增長、累計研發(fā)投入占比預(yù)期凈利潤調(diào)整反轉(zhuǎn)、尾盤成交占比和開盤后大單凈買入金額占比共9個子為突出小盤特征將小市值因子權(quán)重提升至%其余因子權(quán)重均為%復(fù)合打分后，在剩余股票中選擇得分最高的0只股票構(gòu)建等權(quán)組合。小盤成長組合增長類因子：盈利加速、U、預(yù)期凈利潤調(diào)整、累計研發(fā)投入占比（C）B_INT；高頻因子：尾盤成交占比、開盤后大單凈買入金額占比；因子復(fù)合：增長類因子、高頻因子、小市值共8個因子等權(quán)打分，選取得分最高的0只股票構(gòu)建等權(quán)組合。如下表所示在-0中樞下若將小盤風格作“固收產(chǎn)品的股票端則年以來的每一年均可實現(xiàn)%以上的絕對收益同時除26年外回撤都能控制在%及以下當股票的倉位中樞上升至%時兩個量“固收組合的年化收益均能接近%。但相應(yīng)地，回撤也明顯增大。表小盤風格的量化“固收”組合的收益風險特征（206.0-223.0）小盤價值優(yōu)選股債0中樞小盤成長滬深收益回撤收益回撤收益回撤.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%YTD.%.%.%.%.%.%年平均.%.%.%.%.%.%全區(qū)間.%.%.%股債0中樞.%.%.%小盤價值優(yōu)選小盤成長滬深收益回撤收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%2.%.%.%.%.%.%YTD.%.%.%.%.%.年平均.%.%.%.%.%.%全區(qū)間.%.%.%.%.%.%資料來源：，行業(yè)輪動我們認為行業(yè)上漲的動力可能來自4個方面（未來業(yè)績好（分析師強力推薦（技術(shù)面形成趨勢（）受到宏觀環(huán)境推動因此可構(gòu)建如下的月度行輪動模型，預(yù)期盈利水平：每個行業(yè)內(nèi)，個股一致預(yù)期ROE的市值加權(quán)平均在過去3所處的分位點；分析師情緒和關(guān)注度每個行業(yè)內(nèi)當月分析師上調(diào)評級的個股數(shù)占比亦用上調(diào)評級的個股市值占比代替；自身的量價趨勢利用個股的動量換手率波動率等量價指標預(yù)測月度收益市值加權(quán)得到行業(yè)的收益預(yù)測。對宏觀環(huán)境的敏感性：計算每個行業(yè)的收益率相對M、、匯率、-剪刀差的敏感性，代入最新一期的宏觀指標，得到收益預(yù)測。根據(jù)上述每個指標的排序，獲得月度行業(yè)推薦。在具體實踐時，我們構(gòu)建了兩個票組合作為替代。行業(yè)輪動組合1在每個推薦行業(yè)中，選擇市值大、估值低的4只股票等權(quán)加權(quán)替代行業(yè)指數(shù)這行業(yè)替代組合再經(jīng)等權(quán)加權(quán)后，得到最終的投資組合。行業(yè)輪動組合2在每個推薦行業(yè)中，等權(quán)復(fù)合個股的市值、估值、盈利和成長指標得分，選擇綜合得分最高的4只股票等權(quán)加權(quán)替代行業(yè)指數(shù)。這些行業(yè)替代組合再經(jīng)等權(quán)加權(quán)后，得到最終的投資組合。如下表所示，將行業(yè)輪動組合作為“固收”產(chǎn)品的股票端，每一年（除-0中樞下6年的行業(yè)輪動組合同樣都能取得正收益和基準相比在回撤沒有明顯放大的情況下，大幅提升了年化收益。表 基于行業(yè)輪動的量化“固收”組合的收益風險特征（0161-202.0）行業(yè)輪動組合1股債0中樞行業(yè)輪動組合2滬深收益回撤收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%.%..%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%YTD.%.%.%.%.%.%年平均.%.%.%..%.%全區(qū)間.%.%.%股債0中樞.%.%.%行業(yè)輪動組合1行業(yè)輪動組合2滬深收益回撤收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%YTD.%.%.%.%.%.%年平均.%.%.%.%.%.%全區(qū)間.%.%.%.%.%.%資料來源：，對比與小結(jié)從上述回測結(jié)果來看上述三個量化策略作“固收產(chǎn)品的股票端時都獲得了良好的業(yè)績表現(xiàn)。那么，它們之間是否有顯著的差異，或是較為適用的市場環(huán)境呢？以下兩圖分別對比了-0和-0中樞下“固收”組合的分年度、年平均及全區(qū)間的收益與回撤。圖10-90中樞的量“固收組合收（截至02.03） 圖20-80中樞的量“固收組合收（截至02.03）0%0062%

PB盈利 高股息 小盤價值優(yōu)選 小盤成行業(yè)輪動1 行業(yè)輪2 滬深

15%10%5%

PB盈利 高股息 小盤價值優(yōu)選 小盤成行業(yè)輪動1 行業(yè)輪動2 滬深 ，海通證券6年以來，兩個小盤策略的“固收”組合的年化收益最高，但回撤也最大。價值策略和行業(yè)輪動策略的收益接近前者回撤更小價值策略中-盈利年化收益更高，回撤與高股息相仿；行業(yè)輪動策略中，組合，即，選擇市值大、估值低的4只股票代替行業(yè)指數(shù)的做法，收益更高而回撤更低。圖110-90中樞的量“固收組合回（截至02.03） 圖120-80中樞的量“固收組合回（截至02.03）% % % % % % % 0607080900010607080900010203全區(qū)間0607080900010203全區(qū)間PB盈利 高股息 小盤價值優(yōu)選 小盤成行業(yè)輪動1 行業(yè)輪動2 滬深

PB利 息 值選 行業(yè)輪動1 行業(yè)輪動2 滬深 ，海通證券以下兩圖進一步展示了6個量“固收組合全區(qū)間的收益回撤比和基準相比，使用量化策略替代滬深0，均獲得了更優(yōu)的風險調(diào)整后收益，所有組合的收益回撤比都高于。其中，-盈利“固收”組合表現(xiàn)最佳。圖110-90中樞的量化“固收+”組合收益回撤（216-223.）002.7.5.9.52.51.5PB盈利高股息小盤價值優(yōu)選小盤成長PB盈利高股息小盤價值優(yōu)選小盤成長行業(yè)輪動1動2滬深

圖120-80中樞的量化“固收+”組合收益回撤比（216-223.）88.9.1.2.99.7.4.21.8.6.4.2PB盈利高股息值選PB盈利高股息值選小盤成長行業(yè)輪動1行業(yè)輪動2滬深 ，海通證券為了更好地評價上述“固收+”組合的業(yè)績表現(xiàn)，我們根據(jù)股債中樞的差異，將它們分別放入相應(yīng)風險等級的“固收+”產(chǎn)品池中進行排名。如下圖所示，若簡單地選擇滬深0作為股票端則大概率會落入同類后某些年份甚至排名全市場后。使用量化策略替代后，排名顯著改善，例如，-18及2年以來。但我們也應(yīng)看到-220年由于股票和轉(zhuǎn)債行情較優(yōu)“固收產(chǎn)品的權(quán)益?zhèn)}位（股票+轉(zhuǎn)債）顯著抬升。因此，在固定中樞下，無論股票端采用哪種量化策略，業(yè)績排名大概率處于同類后%尤其是將-0中樞的組合與激進型產(chǎn)品對比時排名進一步下滑至同類后，甚至后。圖1固定中樞月度再平衡的量化“固收”組合的年度業(yè)績排名（截至203.0.3）資料來源：，注：名位越，績現(xiàn)固收產(chǎn)風等劃見1節(jié)由此可見根據(jù)市場環(huán)境變化適時調(diào)整股票倉位或是進一步提固收產(chǎn)品業(yè)績的有效途徑。而第一部分對績優(yōu)“固收”產(chǎn)品的分析，也能印證這一點。接下來，我們將利用海通量化團隊開發(fā)的宏觀動量月度擇時和逆周期季度資產(chǎn)配臵兩大模型，靈活調(diào)整股債的配臵比例，追求更高的收益。引入宏觀動量月度擇時的量化“固收”組合在海通量化團隊的宏觀對沖系列研究報告中，我們從經(jīng)濟增長、通貨膨脹、匯率利率和風險情緒，5個維度共10個小類因子（表）出發(fā)，構(gòu)建了宏觀動量模型，形成對股票漲跌的月度觀點。表 宏觀動量模型的因子構(gòu)成（16.01202.0）大類因子 小類因子影響方向經(jīng)濟增長 官方制業(yè)PI1財新制業(yè)PI1通貨膨脹 PI當月比1PI預(yù)期差1匯率 FES人民幣匯指數(shù)1美元中價1利率 中債企債到收益率AA1個月1中債國債到收益率0年1風險情緒 Wd全A一個收益率1Wd全A0日滾動動率1資料來源：，Bloomberg，首先將每個小類因子本月最新值相對上月（預(yù)期值的變化方向乘以影響方向得到小類因子信號如，官方制造業(yè)MI本月相對上月上行變化方向記為，則信號為11。下行則為-11-，不變則為01。其次將每個大類因子下的小類因子信號相加和大于該大類因子的信號為和小于，信號為-；和等于0，信號為。最后，將五個大類因子的信號相加得最終信號，大于0看漲，等于0看平，小于0看空。將宏觀動量模型的股票觀點應(yīng)用于上文的6各個量化“固收”組合，具體調(diào)倉規(guī)則為若當月股票信號大于則股票倉位在中樞之上超配1%小于則低配%；等于，則保持中樞不變。考慮到篇幅，我們只展示引入宏觀動量月度擇時后，6個組合的全區(qū)間年化收益回撤，并與簡單月度再平衡方式進行對比（如需分年度對比，請聯(lián)系報告作者。圖1引入宏觀動量月度擇時后，量化“固收”組合的全區(qū)年化收益（10-0中樞，01620230）..%.%.%%%.% .%.%%.%.%%.%.%4555

圖1引入宏觀動量月度擇時后，量化“固收”組合的全區(qū)間年化收益（20-0中樞，01620230）.%.%.%%%.%.%.%%.%.%%.%.%%770%引入宏觀動量月度擇

簡單月度再平衡

引入宏觀動量月度擇時 簡單月度再平衡 ，海通證券如以上兩圖所示引入宏觀動量月度擇時對量“固收組合產(chǎn)生了積極的影響。即使股票端用滬深，年化收益依然上升。這表明，宏觀動量模型的月度擇時效果較好。不同中樞下，使用量化選股或行業(yè)輪動策略作為股票端，相比不擇時的情形，年化收益均有所提升，幅度在9%-%之間。圖1引入宏觀動量月度擇時后，量化“固收”組合的全區(qū)最大回撤（10-0中樞，01620230）..%%.%.%.%..%..%.%.%.%.%2

圖1引入宏觀動量月度擇時后，量化“固收”組合的全區(qū)間最大回撤（20-0中樞，01620230）..%.%.%.% .%44.%.%.%.%.%.%4%.0%.95%.9引入宏觀動量月度擇時 簡單月度再平衡 引入宏觀動量月度擇時 簡單月度再平衡資料來源： 資料來源：，海通證券引入宏觀動量月度擇時對“固收+”組合回撤的影響，在不同的假設(shè)下并不一致。若以滬深0為股票端擇時反而增加了回撤不過在0-0中樞下股票端代入量化策略全區(qū)間的回撤均低于不擇時情形但中樞變?yōu)?0后回撤反而大概率上升。我們繼續(xù)考察引入宏觀動量月度擇時后量“固收組合在相應(yīng)風險等級產(chǎn)品池中的排名是否較不擇時的情形有所改善如下圖所示-0年絕大多數(shù)以-為中樞的組合在均衡和保守型“固收”產(chǎn)品池中，排名都進入了前。股票端為-盈利策略或小盤策略的“固收”組合，更是位列同類前%。在-0中樞下，大部分引入宏觀動量月度擇時的“固收”組合-220年的排名依然在后，但兩個小盤策略對應(yīng)的組合依然能達到同類的中位數(shù)水平，甚至在9年進入同類前。圖1引入宏觀動量月度擇時后，量化“固收”組合的分年度收益排名（截至223.3.3）資料來源：，由圖-8可得，-0中樞下，引入宏觀動量月度擇時的小盤價值優(yōu)選“固收”組合的收益回撤比達到，為所有組合中最高。因此，我們以該組合為例，展示其累計凈值及回撤。圖2引入宏觀動量月度擇時后小盤價值優(yōu)“固收組合的累計凈值及回（1090中樞）.8..8.7.6.5.4.3.2.1.01.0%20%3.0%4.0%右） 資料來源：，引入逆周期季度資產(chǎn)配臵的量化“固收”組合在本系列的上一篇報告—《左側(cè)布局的逆周期投資中我們借助代理變量預(yù)測未來的宏觀環(huán)境然后選擇不同環(huán)境下表現(xiàn)最優(yōu)的幾類資產(chǎn)構(gòu)建絕對收益組合具體地從逆周期視角出發(fā)，采用信用利差和期限利差分別預(yù)判下個季度的經(jīng)濟增長和通貨膨脹變化方向，并將宏觀環(huán)境劃分為Grot、Infato、Slodown三種階段。需要注意的是原逆周期配臵模型涉及股債商品三類資產(chǎn)但考慮“固收產(chǎn)品的實際運作限制，我們舍棄商品，將模型簡化為僅包含股票和債券兩類資產(chǎn)的權(quán)重調(diào)整，再疊加股票端大小盤風格的輪動（oown階段配臵小盤。以股債-0中樞為例oth環(huán)境下股票倉位在中樞之上超配%Infton環(huán)境下，權(quán)益?zhèn)}位與中樞持平；兩者均選擇-盈利組合。owdon環(huán)境下，權(quán)益位在中樞之上低配%，并選擇小盤價值優(yōu)選組合或小盤成長組合。同時我們還對比了股票端始終為-盈利小盤價值優(yōu)選或小盤成長組合的結(jié)果。即，僅做股票倉位的調(diào)整，不做內(nèi)部的大小盤風格輪動。如下表所示，引入逆周期季度資產(chǎn)配臵后-盈利小盤價值優(yōu)選B盈利小盤成長-盈利、小盤價值優(yōu)選、小盤成長的年均收益和年化收益相比不擇時的情形，提升.%-.%不等?？梢?，逆周期配臵模型對業(yè)績的改善較為明顯，但由于該模型的信號相對偏左，故年均回撤和全區(qū)間的最大回撤均有小幅上升。同樣是引入逆周期季度資產(chǎn)配臵，與股票端只使用單一策略相比，疊加大小盤風格輪動的B盈利小盤價值優(yōu)選和B盈利小盤成長的量“固收組合年均收益更高且回撤更小。整體來看，引入逆周期季度資產(chǎn)配臵，同時股票端采用-盈利小盤價值優(yōu)選或B盈利小盤成長的效果最優(yōu)。在股債-0中樞下，兩者都可實現(xiàn)%以上的年化收益和以內(nèi)的回撤，且每年均優(yōu)于股票端為滬深0的基準。表 引入逆周期季度資產(chǎn)配臵后，量化“固收”組合的收益風險特征（01601-0230）P盈利小盤價值優(yōu)選 P盈利小盤成長 P盈利擇時 不擇時 擇時 不擇時 擇時 不擇時收益回撤收益回撤收益回撤收益回撤收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%YTD.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%年平均.%.%.%.%.%.%.%.%.%..%.%全區(qū)間.%.%.%.%.%.%.%...%.%.%小盤價值優(yōu)選 小盤成長 滬深擇時 不擇時 擇時 不擇時 擇時 不擇時收益回撤收益回撤收益回撤收益回撤收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%...%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%