現金流量表在企業(yè)價值評估中的作用和局限性

現金流量表在企業(yè)價值評估中的作用和局限性現金流量表在企業(yè)價值評估中的作用和局限性

[中圖分類號]F271[文獻標志碼]A[DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2022.04.022

2022年12月，為了標準企業(yè)價值評估業(yè)務，中國資產評估協(xié)會發(fā)布了?企業(yè)價值評估意見〔試行〕》，對企業(yè)價值評估進行了明確的定義：“企業(yè)價值評估是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或局部權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。〞此定義使兩個問題變得更加明確：一是明確了企業(yè)價值評估的層次，根據企業(yè)價值評估結果，可以將企業(yè)價值評估分成企業(yè)整體價值、股東全部權益價值和局部權益價值三個不同的層次；二是強調了企業(yè)價值評估是一個行為過程，不僅要重視評估結果，而且要重視評估過程所提供的信息之功能。針對第二個問題我國學者基于現金流在企業(yè)價值評估中的運用提出了一系列辦法，主要有收益法、市場法、本錢法、期權定價法?，F金對任何一家企業(yè)都是具有決定性作用的，本文擬通過對現金流量表的分析來探討其在企業(yè)價值評估中的作用和局限性。

一、現金流量表在企業(yè)價值評估中的作用

從現金流量表所反映的內容，結合價值評估的辦法和內容，我們可以看出現金流量表對企業(yè)價值評估有下列幾方面的作用。

一是為企業(yè)價值評估提供根底數據。企業(yè)的現金流量表提供了大量的經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流等數據，這些數據對于進行企業(yè)價值評估十分重要。如在企業(yè)價值評估中，每股經營現金流指標比每股收益更能真實反映出每股的真實收益，是投資者更加關懷的指標，也是企業(yè)價值評估中需要考慮的重要方面。如果采用貼現現金流量法，則其計算的數據就會大局部來自現金流量特別是自由現金流的計算，這更能體現出現金流量的根底性作用。

二是為準確判定企業(yè)生命周期階段提供依據。判斷企業(yè)生命周期階段的重要依據就是企業(yè)的現金流。一般可以根據企業(yè)經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，確定企業(yè)所處的生命周期階段，從而確定企業(yè)價值評估的期間和價值評估的辦法。

三是為企業(yè)價值評估提供間接參考。現金流量表中與經營有關的數據指標有現金銷售比率、資本準備購置率等，與盈利有關的數據指標有盈利現金比率、現金流量凈利率等，與資本有關的數據指標有每股經營現金流等。這些數據指標可以為企業(yè)的價值評估提供間接參考。

四是為價值評估提供現金流。凈利潤不能反映企業(yè)的真實收益，因為企業(yè)存在賒銷、賒購等情況，而且凈利潤反映的并不是股東可以獲得的真正價值。企業(yè)價值最終是由其現金流決定的，用現金流評估企業(yè)價值有助于得出正確的結論，而且凈現金流量更可靠，不易被操縱。

二、現金流量表在企業(yè)價值評估中的局限性

現金流量表雖在企業(yè)價值評估中起著非常重要的作用，但也存在一定的局限性，具體表現如下。

1.主觀性強

現金流的預測誤差會直接影響到最終的評估結果。對一些連年虧損、預計未來一段時期內可能清算破產的公司，預計現金流量會非常困難。對那些現金流存在周期性波動的公司，要準確預測行業(yè)衰退和復蘇的時點，更是困難。所以，現金流預測的必要條件是企業(yè)具有持續(xù)經營能力。不同的評估者由于判斷不同，評估結果可能存在巨大的差別。

2.從現金流量表中獲取的數據需要調整

企業(yè)利用正常營業(yè)活動產生的利潤來計算企業(yè)實體現金流量，如果非經營性收益大到一定的程度，那么必須進行調整，額外計算非營業(yè)價值。稅法規(guī)定企業(yè)對于不同的應稅所得應有不同的稅率，還有各種稅收優(yōu)惠和不可扣除工程。所以用統(tǒng)一的或法定的所得稅稅率計算企業(yè)的稅后所得是不準確的，假設要做到準確，應以所得稅調整后的辦法計算出的實際應交付的所得稅為準。

3.特殊行業(yè)不適用現金流折現法

本文從巨潮資訊網獲得了局部企業(yè)的年報，根據提出自由現金流這一概念的原意得出自由現金流的估算辦法：自由現金流=生產經營活動產生的凈現金流+投資活動產生的凈現金流。根據這一估算辦法，可得出2022―2022年我國局部企業(yè)的自由現金流量〔見表1〕。

從表1可以看出，房地產企業(yè)的自由現金流通常不穩(wěn)定，無法預測折算率，更無法預測以后年度的自由現金流；光正剛構、四川川潤和魯豐鋁箔的自由現金流為負，預計在未來一段時期內公司可能清算破產，預計其自由現金流量會非常困難；對于個別企業(yè)，如張家界，由于不可抗因素使得其自由現金流也不穩(wěn)定，也無法運用折現法估計出該企業(yè)的價值。因此，房地產企業(yè)、高新技術產業(yè)等不適合運用折現法，無法根據其歷史的自由現金流來估計其未來的自由現金流，也不能估算出其價值。

4.企業(yè)的周期性不適合運用現金流折現法

本文借鑒了以前學者的研究成果，現金流量表可為判定企業(yè)生命周期階段提供依據，即判斷企業(yè)的生命周期階段的重要依據之一就是企業(yè)各種性質的現金流。一般情況下，可根據企業(yè)經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，確定企業(yè)所處的生命周期階段，進而研究企業(yè)不同生命周期所適用的貼現率。

2022―2022年金龍機電的各種現金流見表2。由表2可以得出：通過企業(yè)的生命周期與企業(yè)的經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況可以判斷出金龍機電在2022―2022年為成長期，在2022―2022年為穩(wěn)定期。根據企業(yè)的生命周期可以將企業(yè)的自由現金流分為導入期、成長期、成熟期和衰退期。根據各個階段成長率的不同，可分別折現出企業(yè)各個階段的價值匯總，從而得出企業(yè)的整體價值。然而，如何預測各個階段可能持續(xù)的時間那么成為該辦法的難點。在考慮企業(yè)未來能夠保持多長時間的高增長率時還需要考慮下列問題。一是公司規(guī)模。在其他情況相似時，與規(guī)模較大的公司相比，較小的公司更有可能贏得并保持超額的回報。二是已經取得的增長速度和超額回報。在這個期間能夠取得高資本回報與超額回報的公司，在以后的幾年也依舊可能保持超額回報。三是競爭優(yōu)勢的大小與如何保持。這個可能是決定企業(yè)高速增長期的最關鍵因素。如果企業(yè)有明顯的進入壁壘以及持續(xù)的競爭優(yōu)勢，企業(yè)那么可以保持更久的高速增長；如果企業(yè)沒有或是只有很小的進入壁壘，我們那么應該更加保守地對待企業(yè)較長的高速增長期。

然而，不同的人對以上因素的考慮可能會不盡相同，由此帶來的誤差是不可無視的。所以，使用自由現金流折現辦法估計一家公司的價值通常需要更多的信息，這是因為，我們必須準確地估計企業(yè)現金流的成長率。而且，由于處于開展期、成長期和衰退期的企業(yè)的現金流量不穩(wěn)定，其成長率和折現率無法正確地估計，從而使得折現法在我國的運用受到很大的限制。

三、躲避現金流量表在企業(yè)價值評估中局限性的應對策略

鑒于現金流量表在企業(yè)價值評估中作用的局限性，我們可以通過下列對策躲避。

一是結合財務杠桿分析企業(yè)的價值。財務管理的杠桿有三種形式，即經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿。一般地，企業(yè)的財務杠桿系數越大，其風險也就越大，通過財務杠桿有助于分析企業(yè)的增長率。

二是結合凈現值法進行企業(yè)價值評估。工程的凈現值就是工程收入彌補全部投資支出后獲得的預期現金流的現值，以此來衡量工程所發(fā)明的殘余價值。所以，投資于凈現值是正的工程就會增加企業(yè)的價值，而投資于凈現值是負的工程就會減少企業(yè)的價值。

三是對于不適合使用折現法的上市公司可以使用PEG指標〔市盈率相對盈利增長比率〕對其進行價值評估，尤其是對于上市的房地產企業(yè)和高新技術企業(yè)。其中，PEG=市盈率/盈利增長率，PEG值越低，表明該公司的市盈率越低或者盈利增長率越高，