醫(yī)療器械醫(yī)藥行業(yè)專題研究報告推薦

第第PAGE3131頁醫(yī)療器械醫(yī)藥行業(yè)專題研究報告目錄資本規(guī)劃助力企業(yè)騰飛，估值定價與資本市場選擇成難題 3醫(yī)療器械領(lǐng)域企業(yè)極需要資本助力，資本規(guī)劃尤其重要 3資本規(guī)劃定義及其原則 3醫(yī)療器械企業(yè)資本規(guī)劃——估值定價與資本市場選擇成難題 4醫(yī)療器械各細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展階段不同，不同階段的估值方法應(yīng)有所調(diào)整 6醫(yī)療器械估值方法選用應(yīng)視具體行業(yè)及企業(yè)而定 7各細(xì)分領(lǐng)域市盈率估值區(qū)間分析 10PS市銷率估值區(qū)間 13估值實(shí)例： 14醫(yī)療器械企業(yè)應(yīng)根據(jù)各行業(yè)特點(diǎn)選擇不同的資本市場 16堅(jiān)持以終為始的市場選擇原則，關(guān)注上市后企業(yè)資本市場情況 17四大資本市場板塊定位及上市要求各不相同 17境內(nèi)外各板塊醫(yī)療器械企業(yè)募資對比： 20醫(yī)療器械企業(yè)在港股中占比較低，主板頭部效應(yīng)顯著 21科創(chuàng)板醫(yī)療器械企業(yè)占比多，盈利能力較強(qiáng) 24美股83%醫(yī)療器械企業(yè)在NASDAQ上市， 263.7.A股醫(yī)療器械領(lǐng)域IPO過會率 283.8.適合自己的才是最好的 30風(fēng)險提示 31資本規(guī)劃助力企業(yè)騰飛，估值定價與資本市場選擇成難題醫(yī)療器械領(lǐng)域企業(yè)極需要資本助力，資本規(guī)劃尤其重要醫(yī)療器械領(lǐng)域市場空間大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年中國醫(yī)療器械市場保持20%左右的高速增長。截止2018年底，我國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到了5300億元。根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計預(yù)計未來5年復(fù)合增長中樞為15.2%，遠(yuǎn)超全球增速。資本市場資本規(guī)劃定義及其原則企業(yè)在發(fā)展過程中，獲得資金能有效助力企業(yè)在競爭中勝出，企（1）企業(yè)家充分認(rèn)識到資本規(guī)劃的重要性，提前規(guī)劃（）（3）（4）規(guī)劃因應(yīng)市場變化動態(tài)調(diào)整。醫(yī)療器械企業(yè)資本規(guī)劃——估值定價與資本市場選擇成難題業(yè)每階段的產(chǎn)業(yè)情況，給予預(yù)計估值。邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）—從美股退市到年利潤超37億邁瑞是全球領(lǐng)先的醫(yī)療設(shè)備和解決方案供應(yīng)商、美國紐交所、A股上市企業(yè)，主要業(yè)務(wù)集中在生命信息與支持、體外診斷、數(shù)字球190多個國家，中國十萬多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、95邁瑞醫(yī)療曾在2006年9月26值一直不高；之后公司以并購打入醫(yī)療器械高端市場，2008年至2014年共發(fā)生132016年3月以33億美元完成私年10月16日，邁瑞醫(yī)療在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金總額為59.3億元，為創(chuàng)業(yè)板有史以來最大規(guī)模的一筆IPO。根據(jù)公司年報，截至2018年12月31日，邁瑞醫(yī)療市值達(dá)1943.09億人民幣，2018年?duì)I收137.53億人民幣，同比增長20.09%；歸母凈利潤37.19億人民幣，同比增長43.23%。所調(diào)整醫(yī)療器械行業(yè)下細(xì)分領(lǐng)域眾多，可劃分為高值耗材、低值耗材、醫(yī)療設(shè)備、體外診斷四個大類。近年來，醫(yī)療器械行業(yè)下各細(xì)分領(lǐng)域都處在市場規(guī)模穩(wěn)健增長的狀態(tài)中。各細(xì)分領(lǐng)域由于發(fā)展階段的不同，分別適用于不同的估值方法。醫(yī)療器械估值方法選用應(yīng)視具體行業(yè)及企業(yè)而定企業(yè)估值一般有以下三種方法：PE市盈率估值方法為最常用的估值方法基于利潤進(jìn)行計算能夠反映對企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)期，但使用該方法時需要企業(yè)實(shí)現(xiàn)正的凈利潤。 PS市銷率估值方法基于企業(yè)的營業(yè)收入進(jìn)行計算，常常作為PE市盈率估值的補(bǔ)充用于對盈利尚不穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行估值。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型DCF是基于現(xiàn)金流預(yù)測的估值方法計算較為復(fù)雜現(xiàn)金流的預(yù)測和貼現(xiàn)率的估計直接影響估值的準(zhǔn)確性，常用于評價現(xiàn)金流預(yù)測性較強(qiáng)的公司。采用PE市盈率對實(shí)現(xiàn)盈利、發(fā)展穩(wěn)定的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行估值在醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域中，低值耗材、醫(yī)療設(shè)備、生化診斷、免疫診斷POCT這5個細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展得相對穩(wěn)定，大多數(shù)企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)盈利，故考慮使用PE市盈率進(jìn)行估值。低值耗材逐漸穩(wěn)定，成長性和盈20%左右的增長率，未來有較大概率PE市盈率估值。醫(yī)26.5%。從財務(wù)指且增速較高，故仍可采用基于利潤的PE市盈率估值。斷目前已逐漸接近成熟期，宜用PE市盈率進(jìn)行估值。免疫診斷發(fā)展空間巨大，凈利潤穩(wěn)定增長。近年來，免疫診斷市場發(fā)展極快，目于利潤的PE市盈率估值仍然適用。POCT領(lǐng)域技術(shù)水平尚淺，但已能實(shí)現(xiàn)盈利。目前國內(nèi)有較多參與POCT領(lǐng)域的公司，雖然大多技術(shù)水平有限，但在中低端領(lǐng)域具有一定的盈利能力。國內(nèi)專注于POCT的上市企業(yè)（）均具備較好的盈利基礎(chǔ)。故雖然POCT領(lǐng)域由于技術(shù)水平尚淺還處于發(fā)展初期，但考慮到盈利基礎(chǔ)相對穩(wěn)定，可采用PE市盈率估值。采用PS進(jìn)行估值高值耗材領(lǐng)域的估值需綜合考慮研發(fā)投入與利潤水平。從的PS市銷率估值。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型 DCF對分子診斷進(jìn)行估值 分子診斷目前暫處發(fā)展初期，規(guī)模尚小但增長迅速，尚未盈利的公司占比較金流模型DCF，依據(jù)特定上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)預(yù)測現(xiàn)金流后進(jìn)行估值。估值方法的選擇最終應(yīng)取決于公司的具體的情況如前文所PES或使用用于低值耗材、醫(yī)療設(shè)備、生化診斷、免疫診斷及POCT，PS用于高值耗材，DCF用于分子診斷。但無論如PS估值；由于各細(xì)分領(lǐng)域市盈率估值區(qū)間分析低值耗材采用PE均值，約35-45倍低值耗材相對穩(wěn)定，采用PE均值偏下區(qū)間，為35-45倍。近一年間，低值耗材整體市盈率均值的分布區(qū)間為35-704852倍，整體估值左偏，且呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。由于發(fā)展得較為成熟，行業(yè)格局相對穩(wěn)定且技術(shù)方面產(chǎn)生大突破的可能性較小因此采同類上市公司 PE估值均值的偏下區(qū)間，估計為 35-45倍。醫(yī)療設(shè)備分為家用醫(yī)療與醫(yī)用醫(yī)療，分別給予30-40及45-50倍估值區(qū)間醫(yī)療設(shè)備分為家用醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備PE方法進(jìn)行估值時均可使用PE均值偏上區(qū)間進(jìn)行估算。家用醫(yī)療設(shè)備前景良好，采用PE均值偏上區(qū)間，估計為30-40倍。從行業(yè)發(fā)展趨PE30-40倍。醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備增長穩(wěn)定，估值較為集中，給予45-50倍。對于醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備而言，近期市盈率區(qū)間為31-274倍，存在極端大值274倍，其余企業(yè)的PE分布在31-50倍。目前營業(yè)收入及凈利有所上升，估計為45-50倍。體外診斷大多可以同類上市公司的PE均值作為參考體外診斷分為生化診斷、免疫診斷、分子診斷及POCT，其中除分子診斷外均采用PE方法估值，可以同類上市公司的PE均值作為參考。生化診斷競爭加劇，未來可能增長乏力，給予20-25倍估值PE大的波動，區(qū)間為22-41倍，均值為29倍。目前生化診斷市場已形成毛利率下降、競爭加劇的態(tài)勢，故雖然近期PE倍數(shù)略有回升，但長期而言，生化診斷行業(yè)整體在大概率下會處于增長乏力的狀態(tài)，估計為20-25倍。免疫診斷市場空間大且增速快，給予 PE均值偏上區(qū)間，為35-45倍。免疫診斷行業(yè)中上市公司的PE分布區(qū)間為26-52倍，38倍；近期PE在26-47倍，均值為34倍，略有回升。目前免疫診斷行業(yè)處于技術(shù)革新帶動產(chǎn)業(yè)高策，故以PE偏上區(qū)間進(jìn)行估算，為35-45倍。POCT行業(yè)發(fā)展空間巨大享受35-45倍估值區(qū)間POCT整體PE為體外診斷的各個細(xì)分領(lǐng)域中的較高值，區(qū)間為28-60倍均值為39倍，近期處于波動回升的狀態(tài)，分布于23-53倍。由于POCT發(fā)展時間較短，技術(shù)不夠成熟，目前尚處于發(fā)展早期，且未來可能受益于政策和技術(shù)發(fā)展考慮到國內(nèi)外技術(shù)水平相近且暫未出現(xiàn)技術(shù)方面的突破性發(fā)展，故采用 PE的均值進(jìn)行估值，估計為37-48倍。PS市銷率估值區(qū)間高值耗材采用PS中值進(jìn)行估值，估計為17-20倍。高值耗材同類上市公司的PS分布于14-24倍區(qū)間內(nèi)，中位數(shù)與均值非常接近，為19倍。整體來看，高值耗材行業(yè)的研發(fā)投入相對較大，但同時考慮到目前同類上市公司的PS分布存在兩極分化的特征，故使用PS估值整個區(qū)間的中值，估計為17-20倍。估值實(shí)例：沖擊科創(chuàng)板的醫(yī)療器械代表公司估值預(yù)測 我們對截至 2019年7月16日上交所已受理科創(chuàng)板企業(yè)中專注于醫(yī)療器械行業(yè)中POCT賽諾醫(yī)療：高研發(fā)投入的高值耗材公司典型根據(jù)招股說銷售，產(chǎn)品管線涵蓋心血管、腦血管、結(jié)構(gòu)性心臟病等介入治療重點(diǎn)領(lǐng)域的高科技企業(yè)。從公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司的研發(fā)投入（一般在6%-10%之間差別較大。此外，公司的營收增速及凈利潤增速可觀，毛利率較高。從公司的主營業(yè)務(wù)及研發(fā)水平來看，公司專注高值耗材領(lǐng)域中的血管介入市場，整體研發(fā)水平較強(qiáng)且產(chǎn)品實(shí)用性強(qiáng)，專利技術(shù)領(lǐng)先。采用PS估值方法：同類上市公司的PS均值為17-20倍。貝斯達(dá)醫(yī)療盈利能力穩(wěn)定的醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備企業(yè)根據(jù)招股說明書及上市保薦書貝斯達(dá)醫(yī)療長期致力于大型醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是一家集研發(fā)、制造、銷售、服務(wù)為一體的型醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備提供商。 從公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)來看，雖然2017年及2018年的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率略有下滑，但毛利率和凈利率均相對較高研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例在醫(yī)用設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域中也處于較高水平。從公司的主營業(yè)務(wù)及研發(fā)水平來看公司專注于醫(yī)療設(shè)備市場中的醫(yī)用醫(yī)療器械領(lǐng)域掌握有醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)域的關(guān)鍵核心技術(shù)并在所處細(xì)分中具有突出市場地位成長性及盈利能力良好。采用PE估值方法：依據(jù)同類上市公司的PE得出估值區(qū)間為45-50倍。熱景生物：跨免疫診斷及POCT的生物高新技術(shù)企業(yè)根POCT設(shè)備及配套檢測試劑產(chǎn)品。從公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2018年的營收增長率和凈利潤增長率較2017年有大幅提升，毛利率和凈利率也保持在較高PE估值方疫診斷及POCT兩個細(xì)分領(lǐng)域均可采用PE進(jìn)行估值且倍數(shù)相近，故依據(jù)兩個細(xì)分領(lǐng)域的PE均值得出估值區(qū)間為35-45倍。醫(yī)療器械企業(yè)應(yīng)根據(jù)各行業(yè)特點(diǎn)選擇不同的資本市場況上市是企業(yè)借力資本市場發(fā)展壯大的起點(diǎn)，而不是企業(yè)經(jīng)營的終極目標(biāo)。選擇資本市場，先應(yīng)關(guān)注上市后是否能獲得投資者認(rèn)可，得到相對較高的估值以及流動性，資本運(yùn)作是否更為便捷等。在以上對比的基礎(chǔ)上，企業(yè)再綜合上市的緊迫程度、上市要求、上市成本、上市審核與監(jiān)管的嚴(yán)格程度等維度作出選擇。四大資本市場板塊定位及上市要求各不相同從上市審批來看，科創(chuàng)板及納斯達(dá)克采取注冊制，而A股及港股采取核準(zhǔn)制；從核心上市條件及財務(wù)要求來看，A股對企業(yè)盈利求較低，更看重企業(yè)的市值及發(fā)展?jié)摿?。綜上，科創(chuàng)板適合（1）滿足市值要求的新藥研發(fā)企業(yè)（2）創(chuàng)新度較低的生物類似藥，比境外更受認(rèn)可；美股適合（1）布局全球化、追求上市速度初創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)（2）成長性較高、初期難達(dá)到財務(wù)指標(biāo)要求的企業(yè)；港股允許暫未盈利的生物科技企業(yè)上市。雜，用時最長從各個資本市場上市審核流程來看，科創(chuàng)板的平均審核周期約7個月，目前最快上市時間是4個月；港股的平均審核周期是6-11個月；美股的平均審核周期是6-9個月；A股2018年以后IPO審核趨嚴(yán)，上市審核流程日漸復(fù)雜，用時最長，平均周期17個月。醫(yī)療器械新上市公司上市前在 A股的財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于科板、美股市場從2019年度各板塊新上市醫(yī)藥公司上市前盈利能力方面來看，20192018年凈利潤中位數(shù)為-1.37億元；2019年尚無醫(yī)療器械企業(yè)赴港上市；A股醫(yī)療器械新上市企業(yè)2018年?duì)I業(yè)收入中位數(shù)最高，達(dá)到20.28億元，遠(yuǎn)超其他板塊，但2019年尚無IVD企業(yè)在A股上市。預(yù)計科創(chuàng)板發(fā)行成本介于 A股與港股發(fā)行成本之間 預(yù)計科創(chuàng)板承保費(fèi)率比同等融資規(guī)模下的主板和中小創(chuàng)項(xiàng)目高發(fā)行成本介于A股與港股市場發(fā)行成本之間根據(jù)Wind數(shù)據(jù)年A股平均發(fā)行費(fèi)率11%，而港股市場加權(quán)平均發(fā)行費(fèi)率15.30%，美股市場加權(quán)平均發(fā)行費(fèi)率（包括收取較高入市費(fèi)用和年費(fèi)市場化發(fā)行機(jī)制下，券商為補(bǔ)償“賣不出去”的風(fēng)險，發(fā)行費(fèi)率一般較高，企業(yè)應(yīng)酌情考慮發(fā)行成本問題。：A股及科創(chuàng)板整體優(yōu)于港股，美股最弱我們選取四大市場醫(yī)療器械板塊市值20-40億人民幣的企業(yè)相比較。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，四大板塊的醫(yī)療器械企業(yè)中——科創(chuàng)板募集金額最多，中位值為6.01億元，遠(yuǎn)超其他板塊，美股NASDAQ資本市場最差；A股、科創(chuàng)板估值最高，市盈率均在35倍以上，美股NASDAQ資本市場最??；A股流動性最好，港股其次，美股NASDAQ資本市場流動性最差。醫(yī)療器械企業(yè)在港股中占比較低，主板頭部效應(yīng)顯著2019年7月，港股市場總共有2412家上市企業(yè)，根據(jù)行業(yè)劃分，主要分布醫(yī)藥企業(yè)有140家，其中醫(yī)療器械企業(yè)有31家，包含IVD相關(guān)企業(yè)5家。醫(yī)療器械企業(yè)僅占港股企業(yè)總數(shù)的1.28Wind數(shù)據(jù)，31家醫(yī)療器械企業(yè)18年?duì)I收平均值為142.72億元，中位值僅為5.70億元，18年凈利潤均值為4.03億元，中位值為0.41億元；31家醫(yī)療器械企業(yè)18年?duì)I收及凈利潤中位值均遠(yuǎn)小于指標(biāo)平均值，說明行業(yè)頭部效應(yīng)顯著。在已披露凈利潤的27家醫(yī)療器械企業(yè)中，有10家相關(guān)企業(yè)18達(dá)32%。器械標(biāo)桿企業(yè)高速發(fā)展——愛康醫(yī)（1798.HK）和春立醫(yī)（1858.HK）愛康醫(yī)療為一家致力于骨科醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)及營銷的中國醫(yī)療器械制造商其業(yè)務(wù)主要集中在髖膝關(guān)節(jié)置換內(nèi)植入物上愛康醫(yī)療為中國市場上市場份額排名第一的骨科關(guān)節(jié)植入物制造商同時也是中國第一家且唯一一家獲國家食品藥品監(jiān)督管理總局打印骨關(guān)節(jié)及脊柱置換植入物技術(shù)認(rèn)證的醫(yī)療器械制造商。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，愛康醫(yī)療營收高速增長，近三年持續(xù)保持 30%以上增速，營業(yè)收入從 2016年的 2.7億元增長2018年的6.01億元；凈利潤也保持增長態(tài)勢，2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.45億元。春立醫(yī)療Wind2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)到4.92億元，營收增速也保持強(qiáng)勁增長趨勢，其中2018年同比增長達(dá)2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.06億元，同比增長54.72%?？苿?chuàng)板醫(yī)療器械企業(yè)占比多，盈利能力較強(qiáng)34家生物醫(yī)藥企業(yè)申報科創(chuàng)板，其中醫(yī)療器械類企業(yè)達(dá) 18家。截止至2019年7月10日，共有146家企業(yè)申請科創(chuàng)板。企業(yè)主要分布在新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等領(lǐng)域。其中，生物醫(yī)療企業(yè)有34家，其中醫(yī)療器械公司有18家，占全部科創(chuàng)板受理企業(yè)的12.3%。近年來，創(chuàng)新醫(yī)療器械帶動市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，科創(chuàng)板的推出可謂正當(dāng)其時。截至7月10日，共有18d8家申請科創(chuàng)板的醫(yī)療器械企業(yè)8年?duì)I收平均值為3.93億元，中位值為2.56億元；年凈利潤均值為0.98億元，中位值為0.72科創(chuàng)板已受理企業(yè)大多選擇標(biāo)準(zhǔn)一，兩家未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)以標(biāo)準(zhǔn)五申報截至7月10日，146家申報科創(chuàng)板的企業(yè)中，有125家按標(biāo)準(zhǔn)一申報，占比達(dá)85.62%。目前有6家申報科創(chuàng)板的未盈利企業(yè)，其中2018年平均營收17.14億元，平均凈利潤722家以標(biāo)準(zhǔn)二申報，2中僅有1新藥企業(yè)澤璟制藥和百奧泰凈利潤為負(fù)，以標(biāo)準(zhǔn)五申報。澤璟制藥（A19233.SH）是專注于腫瘤、出血及血液疾病、肝向新藥與抗PD-1/PD-L1抗體對腫瘤的聯(lián)合治療。澤璟制藥近三年2018年虧損4.4億元，主要原因是企業(yè)持續(xù)大量的研發(fā)投入。但企業(yè)多個核心產(chǎn)品市場規(guī)模較大，且已處于II/III期臨床試驗(yàn)階段，故預(yù)計市值較高，按標(biāo)準(zhǔn)五進(jìn)行申報。美股%醫(yī)療器械企業(yè)在NASDAQ上市，2018年僅全球精選市場企業(yè)盈利醫(yī)療器械企業(yè)在美股中占比2019年7月10日，企業(yè)在美股上市，其中醫(yī)藥企業(yè)有1016家，包含醫(yī)療器械公司有233家，占企業(yè)總數(shù)的5%；醫(yī)療器械企業(yè)中共有193家在納斯達(dá)克上市，占器械企業(yè)的83%。2018年納斯達(dá)克上市醫(yī)療器械企業(yè)僅全球精選市場企業(yè)盈利，資本市場企業(yè)虧損。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，52家全球精選市場醫(yī)療器械企業(yè)2018年?duì)I收平均值為61.87億元，中位數(shù)31.09億元；2018年凈利潤均值為3.02億元，中位數(shù)1.27億元。資本市場醫(yī)療器械企業(yè)平均凈利潤-1.57億元，中位值-0.97億元，盈利能力低于全球精選市場企業(yè)。3.6.1精密科近三年?duì)I收增速保持在70%以上，總市值破千億的美股腸癌早篩標(biāo)桿企業(yè) 精密科學(xué)（Science）于納斯達(dá)克資本市場上市，其產(chǎn)品Cologuard基于糞便FIT-DNA腸癌篩查技術(shù)、FDA唯一批準(zhǔn)的基于sDNA的腸癌篩查技術(shù)，已納入CMS醫(yī)保和多個腸癌篩查指南。精密科學(xué)近三年?duì)I業(yè)收入持續(xù)增