策略·專題：深度干貨：復(fù)盤幾個關(guān)鍵Tips在過去半年中的應(yīng)用

策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1策略·專題：復(fù)盤幾個關(guān)鍵Tips在過去半年中的應(yīng)用4月以來，A股市場跌宕起伏，從4月下旬的極度悲觀，到6月份超出預(yù)期指數(shù)攻擊3400點，再到9月各類指數(shù)幾乎跌回4月底的起點。期間，行業(yè)板塊和大小盤風格也劇烈輪動。本篇報告，我們希望借助復(fù)盤一些經(jīng)典方法論在過去幾個月的應(yīng)用，來還原A股市場的全貌。這其中涉及的方法論包括：①利用股債收益差模型量化市場的悲觀預(yù)期；②利用一季報分水嶺效應(yīng)挑選5月開始的重點行業(yè)；③利用擁擠度模型選擇賽道的賣點；④利用景氣度投資方法論對行業(yè)輪動的先后順序進行判斷；⑤利用中長期貸款對金融、消費、港股的β進行判定；⑥利用牛熊轉(zhuǎn)換三部曲的模型判斷A股整體所處狀態(tài)。風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，國內(nèi)外疫情風險，業(yè)績不達預(yù)期風險等。證券研究報告2022年10月08日劉晨明分析師SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析師SACS10518030001qcom師SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom趙陽分析師SACS10519090002angtfzqcom分析師SACS10520090003分析師SACS0522010002yukecheng@報告2021-08-08中證500股債收益差已接近極值》策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.4月底，通過股債收益差的模型，我們可以觀察到A股市場整體反映了極度悲觀的預(yù)期，于是超跌反彈也就此展開 42.5月初，根據(jù)“一季報分水嶺效應(yīng)”，我們可以比較容易的將行業(yè)鎖定在“藍色圓圈”選 5一些賽道的龍頭基本在7月初見頂 9類】的順序進行輪動 135.中長期貸款決定了經(jīng)濟基本面，從而決定了金融、消費和港股的貝塔。6月中長期貸款增速首次回升，券商、白酒、互聯(lián)網(wǎng)漲幅較大；7月、8月中長期貸款增速再次新低，券商、白酒、互聯(lián)網(wǎng)跌回起點 156.根據(jù)牛熊轉(zhuǎn)換三部曲，5-6月屬于第一步、7月開始進入第二步，能否進入第三步，關(guān)鍵在中長期貸款增速 17圖1：萬得全A(非金融石油石化)股債收益差更新(截至20220930) 4圖2：全國新冠本土無癥狀感染者及確診病例當日新增 4圖3：4月末風光儲以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了嚴重的偏離(向右平移的幅度越大，補漲越多) 5圖4：5月份起的估值修復(fù)，風光儲以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈估值大幅修復(fù)(向右平移的幅度越大，補漲越多) 6圖5：主要偏離行業(yè)在補漲行情中相對指數(shù)都獲得較高的超額收益 7圖6：庫存周期處于相對高點 7圖7：歷史上看，汽車銷售增速與汽車超額收益成正相關(guān)關(guān)系 8圖8：歷史上看，商品房銷售增速能夠很大程度影響汽車銷量；但今年5月汽車下鄉(xiāng)、購置稅減免的刺激，使得兩者偏離 9伏指數(shù)擁擠度 9 圖15：主要賽道7月市值top5和last5漲跌幅中位數(shù)(%) 12圖16：五種增長類型的年度表現(xiàn)(表中數(shù)值為各年度符合增速與增速變化要求的標的，當%) 13圖17：五種增長類型的年度表現(xiàn)(表中數(shù)值為各年度符合增速與增速變化要求的標的，當年漲幅位于市場前30%的概率) 13圖18：2022年各行業(yè)月度漲幅(天風策略行業(yè)分類) 14圖19：中長貸增速與白酒超額收益走勢基本一致 16圖20：中長貸增速與券商估值走勢基本一致 16圖21：中長貸增速與恒生科技走勢基本一致 17策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖22：中長貸增速基本決定了A股整體估值中樞的方向 18 圖24：牛熊轉(zhuǎn)換三部曲復(fù)盤(2) 19策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4體反映了極度悲觀的預(yù)期，于是超跌反彈也就此展開股債收益差可用來定量測算市場對基本面反映了多少悲觀預(yù)期，觸及-2X標準差通常意味著債券利率的明顯下行，疊加股票價格的下跌，這兩個資產(chǎn)價格表現(xiàn)的背后，都是對于經(jīng)濟基本面極度悲觀的預(yù)期。因此，當股債收益差接近-2X標準差的時候，市場受到大級別系統(tǒng)性風險沖擊的概率降低，同時站在大類資產(chǎn)配置角度，進一步從權(quán)益資產(chǎn)切換到債券的空間也十分有限。如果基本面后續(xù)就是像預(yù)期的這么不好，那么指數(shù)就是震蕩。如果后續(xù)基本面、也就是經(jīng)濟預(yù)期能夠全面恢復(fù)，那么指數(shù)就是反轉(zhuǎn)。圖1：萬得全A(非金融石油石化)股債收益差更新(截至20220930)資料來源：Wind，天風證券研究所4月底，我們在報告《股債收益差更新：哪些適用？哪些到了-2X標準差？》中詳細描述了這一情況。當時，萬得全A(除金融、石油石化)股債收益差錄得1.40%，創(chuàng)近2年以來的最低值，距-2X標準差僅0.1pct，表明市場對宏觀經(jīng)濟基本面的悲觀預(yù)期已經(jīng)反映得比較充分，如果能夠出現(xiàn)積極的邊際變化，指數(shù)會實現(xiàn)較大程度的修復(fù)。事后來看，4月底開始，的確逐步出現(xiàn)了一些基本面預(yù)期的改善，比如國內(nèi)疫情傳播的拐點，新增確診和無癥狀數(shù)據(jù)穩(wěn)定下行，4月29日政治局會議重申努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標，隨后各類政策應(yīng)出盡出、6月中長期貸款余額增速首次回升等。指數(shù)從2800點左右的低點，反彈至3400點附近，得到了基本面改善預(yù)期的支撐。(雖然事后被證偽，但6月市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期非常強烈)新增策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當日新增全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增(右)30000(例)(例)600004月底，全國疫情確診以及無癥狀感染者數(shù)量筑頂拐頭0002022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-10資料來源：Wind，天風證券研究所行業(yè)鎖定在“藍色圓圈”中，再結(jié)合主觀判斷進行篩選我們在報告《景氣投資方法論與歷史復(fù)盤》中，總結(jié)歸納了幾個有效的景氣投資方法論，其中較為重要的方法即是【尋找景氣向上但漲跌幅偏離的板塊】，也就是“4月決斷”或者成為“一季報分水嶺效應(yīng)”。方法的簡單概括： (1)實證檢驗一個在A股乃至全球范圍內(nèi)都適用的規(guī)律：不管市場是牛市、熊市、還是震蕩市，不管風格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當年的景氣度(扣非增速)呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。 (2)在一季報披露結(jié)束后，大部分行業(yè)都遵循了景氣決定超額收益的邏輯(紅色箭頭)，但部分高景氣行業(yè)暫時偏離(藍色圓圈)。 (3)根據(jù)以上規(guī)律，落在藍色圓圈內(nèi)行業(yè)將會回歸至紅色箭頭以內(nèi)，向右還是向下移動取決于景氣度的好壞：(1)偏離的行業(yè)右移→行業(yè)后期補漲；(2)偏離的行業(yè)下移→景氣回落。因此，我們可以通過尋找能夠維持高景氣的偏離行業(yè)來獲得超額收益。在今年4月末年報及一季報披露結(jié)束后，受年初黑天鵝事件的影響，原材料價格大幅上漲、加息預(yù)期升溫、需求開始走弱，市場對部分高景氣行業(yè)非常悲觀，藍色圓圈附近景氣與漲跌幅背離的行業(yè)非常多，主要集中在【風光儲、半導(dǎo)體、軍工、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈等】。事后看，這些行業(yè)也是5月開始的反彈行情中，反彈最猛的方向，大部分的細分行業(yè)都有30%以上的絕對收益，相對滬深300有20%以上的超額收益；而少部分的行業(yè)例如光伏-逆變器、光伏-硅片和電池片、新能源車-整車甚至達到了70%以上的絕對收益。圖3：4月末風光儲以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了嚴重的偏離(向右平移的幅度越大，補漲越多)策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6資料來源：Wind，天風證券研究所圖4：5月份起的估值修復(fù)，風光儲以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈估值大幅修復(fù)(向右平移的幅度越大，補漲越多)策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所但比較遺憾的是，在5月份，我們當時推薦的主要還是和經(jīng)濟不相關(guān)的，尋找的是需求偏剛性或者國產(chǎn)替代可能性較大的例如儲能、光伏、風電、軍工、半導(dǎo)體設(shè)備材料等；基于經(jīng)濟復(fù)蘇力度的不確定性以及地產(chǎn)去杠桿背景下汽車普遍疲弱，我們遺漏了藍色圓圈中新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的方向。主要有兩點原因：一是經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性：中美庫存周期處于高位，與2020年武漢疫情前，中美庫存周期處于歷史低位不同。兩個階段經(jīng)濟的內(nèi)生動能，一個向上、一個向下，因此疫情后經(jīng)濟一個是復(fù)蘇，一個復(fù)蘇難度較大。對高點策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明835工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比①⑤⑦②⑥③①⑤⑦②⑥③周期位于15502019年底，庫存周期處于歷史底部，市場關(guān)注的焦點在-5于庫存周期是否會啟動1999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02資料來源：Wind，天風證券研究所二是地產(chǎn)行業(yè)去杠桿背景下，汽車刺激政策力度超出我們的預(yù)期： (1)汽車超額收益走勢汽車銷售基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；商品房銷售增速能夠很大程度影響汽車銷量； (2)由于商品房銷售在地產(chǎn)去杠桿背景下，向上彈性相對較小，汽車銷售可能會疲弱，存在拖累新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的可能性； (3)但是今年5月汽車下鄉(xiāng)、購置稅減免的刺激力度，超出了我們的預(yù)期，政策使得汽車銷售增速與商品房銷售偏離，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈超額收益大幅向上。 (注：當時我們認為主要不合理的地方在于用過去兩次汽車購置稅減免的經(jīng)驗，來測算本次購置稅減免對汽車銷量的提振，因為過去兩次購置稅減免剛好是地產(chǎn)上行周期，而這一次地產(chǎn)是下行周期)7：歷史上看，汽車銷售增速與汽車超額收益成正相關(guān)關(guān)系00銷量:汽車:累計同比收盤價：汽車/萬得全A2005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08資料來源：Wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9圖8：歷史上看，商品房銷售增速能夠很大程度影響汽車銷量；但今年5月汽車下鄉(xiāng)、購置稅減免的刺激，使得兩者偏離銷量:汽車:累計同比008000002005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-08資料來源：Wind，天風證券研究所高，于是一些賽道的龍頭基本在7月初見頂在短期內(nèi)，擁擠度指標(成交額占比)對于衡量主要賽道的性價比具備有效的前瞻性。主要賽道擁擠度在突破閾值之后，往往性價比開始下降，對利好鈍化，對利空敏感；而當擁擠度快速提升，達到歷史經(jīng)驗值的較高位置之后，會進入一個板塊內(nèi)部情緒擴散或者板塊整體沖刺的階段，后續(xù)成交額占比會逐步回落，對應(yīng)情緒降溫。 (注：首先擁擠度指標只能幫助短期擇時、不能決定趨勢；其次，擁擠度高的時候，樹不能上天、錢不是無限多的，所以大概率會跌，但是擁擠度低的時候，不一定會漲，產(chǎn)業(yè)趨勢不行了，擁擠度可以一直很低)本輪主要成長賽道在7月的擴散與見頂同樣符合這一規(guī)律。在報告《當前成長板塊情緒怎樣？后續(xù)如何看待？》中，7月初之后，新能源車、汽車、光伏的成交額占比快速提升，并一度接近甚至突破21年7月或11月的高位，隨后高景氣板塊開始內(nèi)部擴散，大市值龍頭基本從7月開始就進入震蕩或者下跌的狀態(tài)了；相比之下，風電、軍工、半導(dǎo)體等板塊，基本都在7月底、8月初成交額占比才開始進入快速提升到高位的階段，隨后也對應(yīng)超額收益的見頂。如果我們選取光伏、新能源車、汽車、軍工、風電、半導(dǎo)體等板塊的市值top5和last5在7月漲跌幅中位數(shù)來看，7月初成交額占比快速提升的光伏、新能源車、汽車表現(xiàn)不如成交額占比更低的風電、軍工等，成長賽道從光伏、新能源車、汽車等方向向風電、軍工等板塊擴散；而從板塊內(nèi)部來看，主要賽道均出現(xiàn)了大市值顯著跑輸中小市值，向內(nèi)部擴散的情況。策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所圖15：主要賽道7月市值top5和last5漲跌幅中位數(shù)(%)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1350-5風電設(shè)備(申萬)國防軍工(申萬)汽車(申萬)新能源車光伏指數(shù)半導(dǎo)體(申萬)toplast5中位數(shù)資料來源：wind，天風證券研究所今年8月份，我們在報告《景氣投資方法論與歷史復(fù)盤》中，用一個章節(jié)重點論述了“市場偏好什么樣的增長曲線”。不同的增長曲線對應(yīng)的選股結(jié)果和收益也會有很大差異。復(fù)盤過程中，我們按照每年度的財務(wù)特點，把A股區(qū)分成不同增長類型的公司，回測這些公司在當年的年度股價漲幅(代表賠率)，以及超額收益的概率(代表勝率)。市場偏好的類型可分為三個梯隊。第一梯隊表現(xiàn)最好，有三種類型：【加速增長】、【持續(xù)第二穩(wěn)定】，屬于第三梯隊。速與增速變化要求的標的，當年漲幅中位數(shù)，%)分組上一年增速(%)本年增速(%)增速變化20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值第1類加速增長加速6.491.3235.9-55.3194.327.3-19.34.044.650.4101.1-10.0-5.7-29.240.327.223.927.242.8[50,100]加速12.3253.6133.8-54.0156.26.8-29.024.136.937.492.8-12.6-8.5-31.644.143.636.936.943.7[30,50]加速51.9187.9174.6-50.7183.48.2-20.014.654.137.969.6-16.2-16.9-14.547.218.9第2類持續(xù)高增長無要求6.4136.4235.5-55.3164.2高景氣增長類型高景氣增長類型-23.3733.855.6106.4-10.4-3.5-29.233.926.224.724.742.8[50,100][50,100]無要求13.6188.1158.0-55.9123.916.8-28.724.131.639.992.8-11.4-9.0-33.331.639.2[30,50][30,50]無要求43.8180.2195.2-55.4119.416.8-20.715.652.928.266.9-13.3-4.0-15.648.419.628.528.241.6第3類減速增長降0~1/3減速-0.4143.3206.4-57.3133.921.5-27.922.623.545.787.6-10.7-3.7-27.837.928.526.623.538.2降1/3~1/2減速3.6135.8179.4-59.0126.432.2-24.916.539.762.8108.9-19.9-9.6-28.243.529.918.129.938.6降1/2~2/3減速-2.789.2163.0-54.0122.3.4-24.86.733.556.574.9-13.0-5.4-32.642.314.121.914.129.3降2/3~1減速-12.194.9182.1-60.3126.59.3-33.74.616.147.478.8-14.9-14.5-32.327.826.4第4類低速穩(wěn)定[20,30][20,30]無要求8.6110.6103.6-61.889.115.8-30.9664.627.675.0-10.4-8.7-22.336.723.728.923.726.6[10,20][10,20]無要求4.279.6159.9-63.485.115.0-29.36.4-12.3-8.4-28.527.410.9,10]0,10]無要求-14.054.3136.9-54.5123.4-2.7-35.5131.035.334.0-11.1-17.6-28.41.116.0第5類困境反轉(zhuǎn)加速-3.485.3227.3-66.1132.023.9-26.10.315.246.970.7-3.4-13.7-28.454.4433.415.232.6加速-13.071.9203.9-61.0150.97.4-30.20.015.937.370.8-9.0-21.1-29.623.812.925.712.926.9加速-17.163.4187.5-61.0136.81-30.50.012.040.970.7-9.9-23.4-32.315.97.620.77.622.5資料來源：Wind，天風證券研究所圖17：五種增長類型的年度表現(xiàn)(表中數(shù)值為各年度符合增速與增速變化要求的標的，當年漲幅位于市場前30%的概率)策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14分組上一年增速(%)本年增速(%)增速變化20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值第1類加速增長加速60%47%2%48%7%0%8%3%5%42%2%44%2%46%3%1%47%51%50%[50,100]加速00%00%21%0%0%1%45%62%0%29%48%24%41%2%61%8%63%50%51%[30,50]加速75%91%4%0%63%4545%668%6%7474%4747%1%220%6%7070%7%43%41%50%52%第2類持續(xù)高增長無要求70%60%2%47%49%4343%高景氣增長類型2%高景氣增長類型9%48%47%3%42%4%42%4949%2%46%49%50%[50,100][50,100]無要求84%88%24%45%3%4040%45%63%44%6%49%28%45%45%7%7%3%45%49%[30,50][30,50]無要求80%86%5%45%0%45%60%60%68%2%0%3%1%68%9%47%41%47%51%第3類減速增長降0~1/3減速8%75%39%40%39%45%45%61%42%37%46%41%62%42%5%5%47%45%49%降1/3~1/2減速6%67%5%27%25%5%46%3%0%9%64%20%47%46%62%3%42%50%46%降1/2~2/3減速4%44%28%48%40%45%46%44%46%41%27%4%30%3%39%41%44%40%降2/3~1減速6%44%26%4%26%4%5%40%0%7%40%2%9%2%42%40%2%35%35%第4類低速穩(wěn)定[20,30][20,30]無要求67%6%0%43%22%29%29%5%66%24%46%7%0%9%2%3%9%43%41%[10,20][10,20]無要求64%21%3%25%0%8%5%6%7%2%9%0%49%8%8%29%0%33%33%,10],10]無要求7%25%4%45%0%6%24%26%8%26%20%6%42%9%6%28%24%26%27%第5類困境反轉(zhuǎn)加速6%3%45%8%8%0%47%40%7%7%6%1%29%6%5%8%1%38%41%加速2%25%8%8%44%7%45%6%4%4%7%40%25%4%8%42%45%37%36%加速25%20%3%7%8%3%40%4%1%4%7%7%22%28%1%5%8%33%31%資料來源：Wind，天風證券研究所另外，我們也觀察到最近一兩年行業(yè)和板塊輪動的順序，也按照上述的梯隊特征展開?；仡欉^去一兩年，市場在宏觀貝塔較弱的情況下，經(jīng)歷了兩次快速調(diào)整(21Q1、22Q1)，而后由產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性的修復(fù)行情。復(fù)盤這段市場的行業(yè)輪動情況： Q-低降幅】)的主流賽道，包括新能源、半導(dǎo)體、軍工等率先大漲?！镜谝浑A段/第一梯隊】 (2)21年Q3-Q4，上述高景氣賽道的成交額占比(衡量擁擠度和一致預(yù)期)陸續(xù)到了一個相對比較高的位置，于是這幾個賽道開始進入高位震蕩的狀態(tài)。同一時間，行業(yè)輪動進入到第二階段，一方面是成長板塊的內(nèi)部擴散，擴散到一些主題領(lǐng)域，包括元宇宙、VR、智能汽車、物聯(lián)網(wǎng)等；另一方面是進入第二梯隊的【困境反轉(zhuǎn)】板塊，包括豬肉、旅游出行、必選食品等?！镜诙A段/第二梯隊】 (3)22年1-4月，海外通脹超預(yù)期、俄烏戰(zhàn)爭、國內(nèi)疫情、地產(chǎn)問題等接連的黑天鵝因素沖擊市場，導(dǎo)致大家對景氣度的判斷開始出現(xiàn)極大的不確定性，于是行業(yè)輪動進入第三階段，避險情緒主導(dǎo)的【低速穩(wěn)定】板塊占優(yōu)，包括銀行、基建、地產(chǎn)等相對抗跌?！镜谌A段/第三梯隊】 (4)22年5-6月，由于疫情修復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力、海外替代能源需求超預(yù)期，讓市場對一些高景氣板塊的基本面重拾信心，于是屬于第一梯隊類型的新能源車、光伏、儲能、軍工、風電等再度大幅上漲?！镜谝浑A段/第一梯隊】 (5)22年7月開始，上述賽道的成交額占比再次大幅提升，于是板塊內(nèi)的龍頭從7月初新能源+、國產(chǎn)化替代開始表現(xiàn)。另一方面，一些困境反轉(zhuǎn)的板塊從6月開始也陸續(xù)有表 (6)22年8月中以來，海外能源危機升溫、遠端寬松預(yù)期下修、經(jīng)濟快速回落，國內(nèi)點狀疫情多發(fā)、內(nèi)需不足、經(jīng)濟修復(fù)放緩，利空因素頻發(fā)使得市場再度進入防御狀態(tài)，避險情緒主導(dǎo)的【低速穩(wěn)定】板塊占優(yōu)，比如銀行、地產(chǎn)、鐵路等。期間，能源危機受益的油運、煤炭、石油、儲能等板塊也表現(xiàn)出較持續(xù)的行情?！镜谌A段/第三梯隊】圖18：2022年各行業(yè)月度漲幅(天風策略行業(yè)分類)行業(yè)1月2月3月4月5月6月7月8月9月年初至今漲幅航運-9.8%12.2%-4.7%2.8%34.4%2.3%9.3%6.5%-1.0%57.1%煤炭-4.3%16.6%10.8%-6.2%11.6%3.4%-4.7%5.6%0.4%35.3%策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15石油開采-3.5%13.5%3.5%2.3%8.3%-1.7%-3.8%8.2%-2.4%25.3%儲能設(shè)備-15.4%7.3%-18.5%-21.1%31.6%31.5%20.5%-1.5%-1.4%18.1%快遞-1.5%1.3%-0.8%-2.2%12.2%1.3%-2.0%-3.0%6.8%11.8%黃金-4.1%18.5%-7.0%-8.2%-1.5%5.6%6.4%-2.1%-2.8%2.1%鐵路3.8%3.2%-6.5%-4.4%8.4%-1.4%-3.7%1.3%-0.4%-0.6%旅酒與餐飲5.8%-0.7%4.0%-9.7%2.9%17.7%-16.2%1.7%-2.6%-0.9%免稅0.9%-0.7%-14.5%6.4%1.6%16.6%-11.5%3.3%-0.5%-1.8%銀行2.3%0.7%0.5%-1.7%-3.0%4.3%-2.8%-1.3%-2.2%-3.4%航空機場3.5%-4.9%-9.9%-1.4%4.9%15.2%-11.0%0.9%-0.5%-5.5%啤酒-9.4%-0.7%-10.8%4.5%6.1%15.8%-10.6%2.5%-0.1%-5.7%水電-12.4%9.4%0.2%-7.4%12.7%0.5%4.7%-3.0%-8.5%-6.5%個護用品-13.4%3.1%-6.3%-10.2%15.5%12.9%0.7%-1.3%-5.2%-7.7%油服-6.9%11.8%-13.6%-10.3%16.7%-2.0%0.2%3.4%-4.0%-8.3%光伏-17.1%7.9%-12.4%-15.5%20.7%17.5%13.9%-5.5%-11.0%-10.1%建筑施工-4.0%4.8%0.7%-1.3%4.8%0.4%-2.6%-2.6%-10.5%-10.6%保險-3.8%2.0%-7.0%-8.0%0.3%13.2%-7.5%6.0%-4.4%-10.7%燃氣-13.2%8.6%-15.6%-10.0%9.8%6.9%14.8%-2.3%-5.7%-11.0%養(yǎng)殖-9.2%0.9%7.4%-13.6%2.7%8.1%5.3%2.4%-14.1%-12.6%電子化學(xué)品-12.3%6.9%-9.0%-16.0%12.2%10.4%0.6%1.1%-4.6%-14.0%房地產(chǎn)-2.5%-0.9%9.3%-9.9%-4.4%3.8%-3.2%-2.5%-5.4%-15.6%火電-16.1%6.7%-12.8%-1.6%9.6%-1.0%6.2%0.7%-6.5%-16.7%白酒-14.3%7.1%-13.5%3.3%7.5%11.8%-13.2%1.2%-6.1%-18.8%醫(yī)療器械-14.9%5.3%-6.2%-15.6%1.8%13.6%-2.9%-0.8%2.4%-19.1%白電-2.7%-6.7%-11.8%1.2%2.8%8.1%0.5%-4.0%-7.4%-19.6%汽車零部件-10.1%-1.5%-14.8%-15.3%17.1%18.1%15.8%-12.1%-10.8%-19.7%藥房-14.7%-2.4%-16.3%-10.9%20.4%11.3%-0.6%2.4%-6.1%-20.6%整車廠-14.1%0.0%-12.6%-7.8%24.7%18.8%-2.4%-11.0%-11.3%-21.1%5G硬件-10.8%5.4%-11.8%-15.6%12.1%6.5%6.9%-3.1%-8.9%-21.2%稀有金屬-15.3%16.2%-14.5%-14.5%9.0%19.5%4.0%-12.1%-8.4%-21.5%風電-9.9%1.1%-18.2%-16.7%24.5%16.6%5.6%-11.1%-8.9%-22.9%輸變電設(shè)備-13.9%0.8%-12.9%-18.0%18.1%10.6%15.0%-9.2%-8.8%-23.0%乳制品-12.1%-0.9%-10.8%-9.0%10.4%13.2%-10.7%2.1%-5.2%-23.6%軍工電子和原材料-17.1%4.3%-12.8%-15.0%15.6%8.3%2.8%-4.5%-5.0%-25.2%智能汽車-10.2%-4.1%-16.1%-17.9%21.8%18.3%14.2%-15.8%-9.2%-25.2%醫(yī)美-19.0%4.3%-6.9%-2.5%9.2%8.9%2.9%-11.6%-10.9%-26.0%軍工整機和配套-17.5%5.8%-12.4%-14.3%12.8%7.9%3.9%-5.6%-5.6%-26.1%新能源車-13.6%8.6%-13.3%-17.6%14.6%23.2%0.2%-11.2%-12.6%-26.4%醫(yī)療服務(wù)-18.9%4.0%-11.3%-10.9%9.0%21.9%-5.6%-7.0%-7.7%-28.2%云計算-6.3%4.2%-13.1%-18.1%6.1%6.6%-1.2%-5.5%-8.6%-32.8%半導(dǎo)體-16.5%5.8%-11.7%-17.9%10.4%11.6%-4.4%-1.8%-10.3%-33.4%工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)-13.9%0.3%-16.1%-20.0%22.1%11.7%7.1%-11.1%-12.1%-33.9%PCB-13.3%-0.1%-17.0%-15.5%11.5%9.0%5.7%-7.4%-14.7%-38.5%信創(chuàng)-11.6%-0.5%-15.8%-24.4%11.0%12.0%-3.4%-4.9%-4.4%-38.8%資料來源：Wind，天風證券研究所總結(jié)來看，行業(yè)和風格輪動的順序，一般可以按照下面的邏輯展開：第一階段：當期產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高景氣賽道是市場最喜歡的，也是大部分資金的首選。第二階段：如果當期沒有這些高景氣賽道或者這些賽道太過擁擠了，那么大家會做兩個選擇：①成長內(nèi)部擴散，偏主題、概念；②選擇一些有困境反轉(zhuǎn)預(yù)期的板塊，補漲機會。第三階段：后續(xù)如果遇到黑天鵝事件或經(jīng)濟周期性回落的系統(tǒng)性風險，那么市場會選擇低估值、低波動的低速穩(wěn)定板塊避險。的貝塔。6月中長期貸款增速首次回升，券商、白酒、互聯(lián)網(wǎng)漲策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16網(wǎng)跌回起點歷史上看，如下圖所示，大消費的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互聯(lián)網(wǎng)，他們的超額收益都取決于中長期貸款。因此，中長期貸款是否有彈性，決定了傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊的業(yè)績彈性，也決定了市場風格能否切向大金融、大消費、互聯(lián)網(wǎng)。6月白酒、券商、港股漲幅較大，主要是因為6月是第一個月中長期貸款余額增速超預(yù)期回升，并且結(jié)構(gòu)得到明顯改善。6月社融10.8%(一致預(yù)期10.7%，前值10.4%)，社融增速超預(yù)期。中長期貸款余額增速由10.22%大幅回升至10.53%。企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)中長期貸款同比多增6130億元；居民中長期雖然仍然受制于地產(chǎn)去杠桿同比少增989億，但已經(jīng)是年內(nèi)同比少增最少的月份了。但是7月開始這些板塊又紛紛下跌，也是由于7月開始中長期貸款余額增速又再次新低，大幅低于市場一致預(yù)期，結(jié)構(gòu)明顯惡化。7月社融10.7%(一致預(yù)期11.0%，前值10.8%)，再度低于預(yù)期。中長期貸款余額增速再度大幅向下至10.13%，創(chuàng)年內(nèi)新低。結(jié)構(gòu)仍然不好，企業(yè)、居民中長期分別同比少增均1478億和2488億。資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所步，能否進入第三步，關(guān)鍵在中長期貸款增速在牛熊轉(zhuǎn)換“三部曲”的過程中會出現(xiàn)一些信號，這些信號及其出現(xiàn)的順序?qū)θ齻€步驟的判斷至關(guān)重要。其中：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18第一步：短貸、票據(jù)的增速，短期提振市場情緒，市場形成超跌反彈；第二步：過渡期，市場會震蕩或者調(diào)整，等待基本面確認(等待中長期貸款趨勢起來)；第三步：每一次估值中樞的趨勢抬升，都對應(yīng)著代表經(jīng)濟復(fù)蘇強度的【中長期貸款增速】的轉(zhuǎn)折，這也是各個板塊實現(xiàn)景氣度輪動、推動整體估值中樞不斷上臺階的基礎(chǔ)。資料來源：Wind，天風證券研究所在7月初的長沙中期策略會上，我們在主論壇《【天風證券丨A股市場中期策略(大勢篇)】——牛熊轉(zhuǎn)換“三部曲”》中提到：“當前(7月初)正在經(jīng)歷三步走的第一步，盡管這是比較超預(yù)期的速度和力度，但仍沒有脫離上述框架。5月份短貸和票據(jù)信貸大幅超預(yù)期，黃色線拐點在5月份已經(jīng)出現(xiàn)，并且市場對6月份預(yù)期樂觀。因為4、5月份受非經(jīng)濟的周期性因素影響，中長期貸款數(shù)據(jù)挖了一個坑，因此市場預(yù)測6月份中長期