第二章財(cái)務(wù)估價(jià)原理及一般應(yīng)用

第二章財(cái)務(wù)估價(jià)原理及一般應(yīng)用第一節(jié)現(xiàn)值的概念和公式第二節(jié)收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理第五節(jié)估價(jià)原理一般應(yīng)用

第一節(jié)現(xiàn)值概念及公式復(fù)利的概念和計(jì)算

第一節(jié)現(xiàn)值概念及公式現(xiàn)值的概念現(xiàn)值：某項(xiàng)資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值被定義為現(xiàn)值，記作PV(presentvalue)。未來(lái)值：某項(xiàng)資產(chǎn)一年，兩年等等以后的價(jià)值。通常用C來(lái)表示兩者之間的關(guān)系：其中1/(1+r)為折現(xiàn)因子

第一節(jié)現(xiàn)值概念及公式累計(jì)折現(xiàn)公式:年金:穩(wěn)定有規(guī)律的,持續(xù)一段時(shí)間的現(xiàn)金收付行為年金的現(xiàn)值公式:

第一節(jié)現(xiàn)值概念及公式增長(zhǎng)年金:以不變的增長(zhǎng)率,在有限年內(nèi)以相同的間隔時(shí)間進(jìn)行支付的現(xiàn)金流量C第一年末現(xiàn)金流;r折現(xiàn)率;g年金增長(zhǎng)率n年金期數(shù)

第一節(jié)現(xiàn)值概念及公式永續(xù)年金:現(xiàn)金流序列無(wú)止境C現(xiàn)金流;r折現(xiàn)率;

第一節(jié)現(xiàn)值概念及公式永續(xù)增長(zhǎng)年金:現(xiàn)金永遠(yuǎn)以穩(wěn)定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)流序列無(wú)止境。。C第一年末現(xiàn)金流;r折現(xiàn)率;g為年金增長(zhǎng)率，r必須大于g才有意義

第二節(jié)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系收益的概念及其衡量收益的概念:投資者投資于某項(xiàng)資產(chǎn)在一定時(shí)間內(nèi)所獲得的總利得和損失.來(lái)源于兩個(gè)方面一個(gè)是現(xiàn)金收益;一個(gè)是資本利得.收益的衡量簡(jiǎn)單收益率Pt是第t期的證券賣(mài)出價(jià)格；Pt-1是t-1期的買(mǎi)入價(jià)格；Dt是t-1期至t期分紅或者利息

第二節(jié)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系持有期間收益率到期收益率簡(jiǎn)單的算術(shù)平均收益率

第二節(jié)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系歷史的觀測(cè)1926-1999年美國(guó)各種投資總收益率結(jié)論：收益率越高的項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)越大項(xiàng)目平均收益率相對(duì)國(guó)庫(kù)券溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差大公司股票13.39.520.1小公司17.613.833.6公司債券5.92.18.7政府債券5.51.79.3國(guó)庫(kù)券3.83.2通貨膨脹3.24.5一、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由某種全局性、共同性因素引起的證券投資收益的可能性變動(dòng)。這些因素以同樣方式對(duì)所有證券的收益產(chǎn)生影響，無(wú)法通過(guò)證券多樣化組合消除或回避，又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或不可回避風(fēng)險(xiǎn)?？梢苑譃槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

定義：由于證券市場(chǎng)長(zhǎng)期行情變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可由證券價(jià)格指數(shù)或價(jià)格平均數(shù)來(lái)衡量產(chǎn)生原因：經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)。作用機(jī)制：經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響影響：證券市場(chǎng)長(zhǎng)期行情變動(dòng)幾乎對(duì)所有股票產(chǎn)生影響減輕方法：順勢(shì)操作，投資于績(jī)優(yōu)股票利率風(fēng)險(xiǎn)定義：市場(chǎng)利率變動(dòng)影響證券價(jià)格從而給投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性產(chǎn)生原因：中央銀行利率政策變化；資金供求關(guān)系變化作用機(jī)制：利率變化-公司盈利-股息-股票價(jià)格；利率變化-資金流向-供求關(guān)系-證券價(jià)格。影響：利率風(fēng)險(xiǎn)是政府債券的主要風(fēng)險(xiǎn)；利率變化直接影響股票價(jià)格減輕方法：分析影響利率的主要因素，預(yù)期利率變化購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)定義：由于通貨膨脹、貨幣貶值使投資者的實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：通貨膨脹、貨幣貶值作用機(jī)制：實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率影響:固定收益證券受通脹風(fēng)險(xiǎn)影響大；長(zhǎng)期債券的通脹風(fēng)險(xiǎn)大于短期債券；不同公司受通脹風(fēng)險(xiǎn)影響程度不同；減輕方法：投資于浮動(dòng)利率債券二、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由某一特殊因素引起，只對(duì)某個(gè)行業(yè)或個(gè)別公司的證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)不存在系統(tǒng)的全面的聯(lián)系，可以通過(guò)證券投資多樣化來(lái)回避。又可稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)，可回避風(fēng)險(xiǎn)。包括信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等信用風(fēng)險(xiǎn)定義：證券發(fā)行人無(wú)法按期還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：發(fā)行人經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況不佳、事業(yè)不穩(wěn)定作用機(jī)制：違約或破產(chǎn)可能-證券價(jià)值下降-證券價(jià)格下跌影響：政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)??；公司證券的信用風(fēng)險(xiǎn)大回避方法：參考證券信用評(píng)級(jí)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)定義：由于公司經(jīng)營(yíng)狀況變化而引起盈利水平改變，從而引起投資者預(yù)期期收益下降的可能產(chǎn)生原因：企業(yè)內(nèi)部原因；企業(yè)外部原因作用機(jī)制：經(jīng)營(yíng)狀況-盈利水平-預(yù)期股息-股價(jià)影響：普通股的主要風(fēng)險(xiǎn)回避方法：關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)管理狀況三、收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系：收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：將資金投資于某一不附有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的收益率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制利率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。長(zhǎng)期比短期利率高，解決時(shí)間問(wèn)題。信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。企業(yè)利率比國(guó)家高，解決信用問(wèn)題通脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。發(fā)行浮動(dòng)利率債券等方法解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。股票比債券收益率高。

風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)

風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

5

10

15

20

25

30

證券種類(lèi)四、預(yù)期的收益

預(yù)期收益是以概率為權(quán)數(shù)的各種可能收益的加權(quán)平均值其中:ER-預(yù)期收益

Ri-各預(yù)期收益

Pi-各預(yù)期收益發(fā)生的概率

i-各種可能收益的序號(hào)

n-觀察數(shù),滿足例:A、B、C三種股票收益的概率分布

ABC三種股票預(yù)期收益:

五、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算-方差和標(biāo)準(zhǔn)差衡量某種證券風(fēng)險(xiǎn)水平的一般尺度是各種可能收益或收益率的概率分布的方差或標(biāo)準(zhǔn)差。

其中：V-方差

—標(biāo)準(zhǔn)差上例中：

證券

預(yù)期收益（元）方差

標(biāo)準(zhǔn)差

A

8.00

4.8

2.191

B

8.00

0.85

0.922

C

9.00

4.8

2.191A股票未來(lái)收益:8±2.191=5.81—10.19(元)B股票未來(lái)收益:

8±0.922=7.08—8.92(元)C股票未來(lái)益:

9±2.191=6.81—11.19(元)

例二：條件是出現(xiàn)的概率相同（書(shū)中53頁(yè)）先求出A、B公司的期望收益E(A)=17.5%;E(B)=5.5%求A、B公司的標(biāo)準(zhǔn)差σa

=25.86%；σb=11.5%可見(jiàn)A公司期望收益高于B，但風(fēng)險(xiǎn)也大于B經(jīng)濟(jì)狀況A公司股票收益率（%）B公司股票收益率（%）蕭條-205衰退1020正常30-12繁榮509證券組合中風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)程度的衡量協(xié)方差協(xié)方差是刻劃二維隨機(jī)向量中兩個(gè)分量取值間的相互關(guān)系的數(shù)值。協(xié)方差被用于揭示一個(gè)由兩種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合中這兩種證券未來(lái)可能收益率之間的相互關(guān)系。相關(guān)系數(shù)

相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)隨機(jī)變量的概率分布之間的相互關(guān)系，可用以衡量?jī)煞N證券收益率的相關(guān)程度。相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的計(jì)量單位，取值在±1之間。相關(guān)系數(shù)更直觀地反映兩種證券收益率的相互關(guān)系

=1

COVAB

=0

AB=

=-1

AB

——證券A與證券B的協(xié)方差

—證券A與證券B的各種可能收益率

—證券與證券的預(yù)期收益率

—各種可能的概率

n—觀察數(shù),滿足

若上例中股票A、B、C的市場(chǎng)價(jià)格均為50元/股，則：三種證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)

ABC

Er0.160.160.18

V0.001920.000340.00192

0.043820.018440.04382

三種證券相互組合的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)證券組合協(xié)方差相關(guān)系數(shù)

AB0.00080.99

BC-0.0008-0.99CA-0.00192-1證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算其中-資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差

XA-證券A在組合中的投資比率

XB-證券B在組合中的投資比率

—雙重加總符號(hào)若組合中共有三種股票，則

若上述A、B、C三種股票組成一組合，投資比率分別為：=20%,=30%,=50%。則：

第二節(jié)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

第二節(jié)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

結(jié)論：1、當(dāng)投資者同時(shí)持有不同風(fēng)險(xiǎn)的證券的時(shí)候，他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有可能被分散，他所承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)小于分別投資這些證券所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。這種分散投資而使風(fēng)險(xiǎn)下降的效果稱(chēng)為資產(chǎn)組合效應(yīng)或者資產(chǎn)多樣化效應(yīng)一個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)不是取決于構(gòu)成組合的各個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)，也不等于各種風(fēng)險(xiǎn)量的總和，而取決于他們之間的關(guān)聯(lián)程度投資多樣化可以降低風(fēng)險(xiǎn)。但不會(huì)無(wú)限制降到0第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的含義系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券市場(chǎng)的共同風(fēng)險(xiǎn)；系數(shù)用以測(cè)定一種證券的收益與整個(gè)證券市場(chǎng)收益變動(dòng)的關(guān)系

用回歸分析方法推算單一證券收益變動(dòng)與市場(chǎng)收益率變動(dòng)之間的關(guān)系，則有：

其中:Y—某種證券的收益

X—市場(chǎng)收益率

—截距

—回歸線的斜率

系數(shù)的計(jì)算

因?yàn)橄禂?shù)是線性回歸方程的回歸系數(shù)，所以：

—單項(xiàng)證券i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

—單項(xiàng)證券i與市場(chǎng)證券組合的收益率協(xié)方差

—市場(chǎng)證券組合收益率方差

β系數(shù)數(shù)值代表的含義：

β1.0防守型證券

β1平衡型證券

1.0β1.5進(jìn)攻型證券

β1.5高風(fēng)險(xiǎn)證券

β系數(shù)性質(zhì)（1）系數(shù)僅代表證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非全

部風(fēng)險(xiǎn)。（2）系數(shù)用于度量證券或證券組合相對(duì)于同一時(shí)期市場(chǎng)平均收益的變動(dòng)程度。（3）系數(shù)均以過(guò)去的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)計(jì)算，對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)僅提供參考。（4）β系數(shù)反映證券或組合對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性，因此，當(dāng)牛市到來(lái)時(shí)，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場(chǎng)收益率，帶來(lái)較高的收益。相反，在熊市到來(lái)之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場(chǎng)下跌而造成的損失。（5）對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，沒(méi)有必要花時(shí)間去計(jì)算個(gè)別股票與大市的值，財(cái)經(jīng)網(wǎng)站均有附上個(gè)別股票的值。證券市場(chǎng)線（SML）SML反映的是有效組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，單一證券與其他證券組合預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系取決于它們與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方差具有較大協(xié)方差的證券和證券組合提供較大的預(yù)期收益率證券協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間的線性關(guān)系，稱(chēng)為證券市場(chǎng)線（SML）

在均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以表示為：（SML)

SML還可以表示為：資本市場(chǎng)線（CML）

1、定義：連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)證券組合的直線稱(chēng)為資本市場(chǎng)線（CML）；資本市場(chǎng)線是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的線性有效邊界；資本市場(chǎng)線上的所有證券組合僅含系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)2、資本市場(chǎng)線(CML)方程

其中，分別表示投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)證券組合的比例分別表示投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)證券組合的預(yù)期收益率并有：

分別代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)為它們的相關(guān)系數(shù)

因?yàn)?，CML上投資組合的預(yù)期收益率為：其中，分別代表有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；

比較CML與SML（1）“資本市場(chǎng)線”的橫軸是“標(biāo)準(zhǔn)差”，“證券市場(chǎng)線”的橫軸是“貝塔系數(shù)”；（2）“資本市場(chǎng)線”揭示的是“持有不同比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合情況下”風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡關(guān)系；“證券市場(chǎng)線”揭示的是“證券的本身的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系；（3）證券市場(chǎng)線的作用在于根據(jù)“必要報(bào)酬率”，利用股票估價(jià)模型，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值；資本市場(chǎng)線的作用在于確定投資組合的比例。

第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)收益現(xiàn)金流量：可以分為投資、籌資、經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流不受會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響。其中投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流是廣義的，不僅包括貨幣資金，還包括非貨幣資源。自由現(xiàn)金流量：指企業(yè)繳納所得稅后、資本支出后的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。即：企業(yè)正常的資產(chǎn)維護(hù)滿足以后的剩余的現(xiàn)金流量。它可以用來(lái)償還本金、發(fā)放現(xiàn)金股利或者增加資本支出等。

第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理自由現(xiàn)金流量特點(diǎn)：可以體現(xiàn)企業(yè)實(shí)力，可用來(lái)降低負(fù)債、回購(gòu)股票是剩余的現(xiàn)金流，克服了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，能合理評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)可以評(píng)估企業(yè)價(jià)值。股利并不不可靠，主要是可能是借入分配，也可能調(diào)劑股利，所以用自由現(xiàn)金流評(píng)價(jià)能客觀反映出公司不需要借款或融資也能保持當(dāng)前的增長(zhǎng)率?？捎脕?lái)預(yù)計(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式。流量大的發(fā)生財(cái)務(wù)困難可能??；更傾向于財(cái)務(wù)杠桿，不采用權(quán)益投資。

第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理風(fēng)險(xiǎn)收益：是指投資者冒風(fēng)險(xiǎn)投資而獲取的超過(guò)時(shí)間價(jià)值的額外收益。對(duì)不同的投資人來(lái)說(shuō)，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同就會(huì)選擇不同的投資項(xiàng)目。期望投資收益率=時(shí)間價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)收益率

第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理財(cái)務(wù)估價(jià)原理企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式：賬面價(jià)值:會(huì)計(jì)歷史成本計(jì)價(jià)為依據(jù)內(nèi)涵價(jià)值：預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值市場(chǎng)價(jià)值：企業(yè)出售的價(jià)值

第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理財(cái)務(wù)估價(jià)程序：1、估價(jià)基礎(chǔ)工作。了結(jié)企業(yè)所處宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境；了結(jié)企業(yè)特征；競(jìng)爭(zhēng)力；技術(shù)革新力2、研究公司治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)。如領(lǐng)導(dǎo)能力等3、績(jī)效評(píng)價(jià)。主要對(duì)增長(zhǎng)率和投資回報(bào)率進(jìn)行預(yù)測(cè)4、估價(jià)模型5、結(jié)果的檢驗(yàn)與解釋

第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理企業(yè)價(jià)值的兩種模型：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（1）估算企業(yè)自由現(xiàn)金流g為增長(zhǎng)率，P為利潤(rùn)率；F為固定資本追加；W為變動(dòng)成本追加；（2）估算貼現(xiàn)率，WACC為貼現(xiàn)率（3）計(jì)算自由現(xiàn)金流現(xiàn)值和企業(yè)價(jià)值現(xiàn)值

第四節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)原理收益貼現(xiàn)模型

第五節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)應(yīng)用債券估價(jià)：債券到期收益率計(jì)算債券到期收益率是按照復(fù)利計(jì)算的債券真實(shí)的收益率。決策標(biāo)準(zhǔn)是到期收益率必須大于投資者要求的報(bào)酬率

第五節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)應(yīng)用債券的估價(jià)方法債券估價(jià)通用模型一次還本付息不計(jì)復(fù)利模型例：某債券1000元的面值，票面利率8%，每年付息一次，投資者要求的必要報(bào)酬率為10%，則該債券價(jià)值為多少？

=1000*(P/S,10%,5)+80*(P/S,10%,5)=1000*0.6209+80*3.7908=924.164元

附息債券的價(jià)格模型（半年付息）例：有一面值1000元，5年期，票面利率8%，每半年付息一次，假設(shè)必要報(bào)酬率6%，則債券價(jià)值？=1000*(P/S,3%,10)+40*(P/S,3%,10)=1085.31元

第五節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)應(yīng)用債券的估價(jià)方法一次還本付息不計(jì)復(fù)利模型例：某債券，面值100元，票面利率10%，5年期，到期一次償還本息，市場(chǎng)利率8%，則該債券價(jià)值多少？（單利計(jì)息）

第五節(jié)財(cái)務(wù)估價(jià)應(yīng)用股票估價(jià)市場(chǎng)資本化利率與期望收益資本利得收益率與股息收益率市場(chǎng)資本化利率：投資者要求的收益率，在完善有效的資本市場(chǎng)，