第05章 風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本市場(chǎng)有效性-武漢大學(xué)考研-公司理財(cái)-羅琦老師

公司金融

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院1第五章風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本市場(chǎng)有效性一、折現(xiàn)率二、股票收益與風(fēng)險(xiǎn)三、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）四、市場(chǎng)時(shí)機(jī)與公司投資2一、折現(xiàn)率Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)，大多數(shù)投資（金融投資或者實(shí)物投資）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)還需要考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。3CurrentSituation資金等值計(jì)算中的折現(xiàn)率：貨幣的時(shí)間價(jià)值（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在我國(guó)采用一年期存款利率）債券估價(jià)中的折現(xiàn)率：YTM股票估價(jià)中的折現(xiàn)率:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率:同樣風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的折現(xiàn)率4Vanguard公司債券問題

假設(shè)你以面值購(gòu)買了Vanguard公司剛發(fā)行的債券，該債券期限是5年，面值$1000，每半年支付$60利息，并且，你也考慮購(gòu)買Vanguard公司另一種債券，該債券還剩6年的期限，每半年付息$30，面值$1000。那么，

a.5年期債券的年回報(bào)率是多少？

b.如果你從a處獲得的答案正好是期限為6年的債券的年回報(bào)率，你愿意為該6年期債券支付多高的價(jià)格？

c.如果5年期債券每半年支付$40利息，其他條件不變，b答案又會(huì)是多少？5折現(xiàn)率與市場(chǎng)利率5年期債券的年回報(bào)率可以求：Yield=(1.06)2–1=0.1236。5年期債券為6年期債券提供了一個(gè)可以參照的市場(chǎng)收益率，按半年計(jì)為6%，這是投資者所希望得到的收益率。因此，可以求出6年期債券的價(jià)格為：P=$748.49。相當(dāng)于說(shuō)市場(chǎng)收益率下降，按半年計(jì)為4%（按年8.16%)，此時(shí)6年期債券價(jià)格上升為：P=$906.15。因此，債券價(jià)格與市場(chǎng)利率呈反方向變化關(guān)系。6債券估價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)差異在上例中考慮風(fēng)險(xiǎn)因素：如果是購(gòu)買6年期政府債券，投資者愿意支付比b中更高的價(jià)格，這意味著投資者購(gòu)買政府債券所希望得到的收益率可以低一些。公司債券與政府債券的風(fēng)險(xiǎn)存在差異，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的債券要求較高的收益率（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。7風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時(shí),可以有兩種做法:第一,發(fā)放現(xiàn)金股利;第二,投資一個(gè)項(xiàng)目,用項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放股利股東偏愛哪一種方法?如果股東自己能夠以與企業(yè)投資項(xiàng)目相同的風(fēng)險(xiǎn)將分得的股利投資于股票或者債券，那么股東就會(huì)在自己投資和企業(yè)投資中選擇收益率較高的一個(gè)。因此，只有當(dāng)項(xiàng)目的期望收益率不低于風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率時(shí)，項(xiàng)目才可行。進(jìn)一步地，如果投資項(xiàng)目不采取債務(wù)融資，并且項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與投資于公司股票的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么項(xiàng)目的折現(xiàn)率就應(yīng)該等于公司股票的期望收益率。8持有期間收益率(Holding-PeriodReturns)投資者持有一項(xiàng)資產(chǎn)組合n年，若第i年所獲得的收益為ri，則n年內(nèi)所獲得的收益為:二、股票收益與風(fēng)險(xiǎn)9持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收益率如下表所示，可計(jì)算出持有期間收益率為：10持有期間年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:11

持有期收益率：?jiǎn)纹谇樾纹渲校篜0

為期初價(jià)格；P1

為期末價(jià)格；D1

為期間內(nèi)支付的股利。根據(jù)上式計(jì)算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。12美國(guó)歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他們提供了下面5種重要金融工具的歷年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills1314收益的波動(dòng)性15股票收益的風(fēng)險(xiǎn)為什么股票具有較高的長(zhǎng)期收益？股票比國(guó)庫(kù)券和債券的收益率高，是因?yàn)橥顿Y于股票要承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要更多的補(bǔ)償。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.16對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，目前并沒有統(tǒng)一的定義。一般采用收益的方差（variance）和標(biāo)準(zhǔn)差（standarddeviation）度量投資于股票的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根.風(fēng)險(xiǎn)的度量17HistoricalReturns,1926-2002Source:?Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook?,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 18風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium

）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是因承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)而獲得的、超過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的額外收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=風(fēng)險(xiǎn)收益-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益在美國(guó)市場(chǎng)上一般以國(guó)庫(kù)券收益作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，其他各類資產(chǎn)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%19Whyistheriskpremiumforcommonstockslargerthantheriskpremiumforthelongbonds?Moregenerally,whatdeterminestherelativesizesoftheriskpremiumsfordifferentassets?Theanswerstothesequestionsareattheheartofmodernfinanceresearch.Forthemoment,theanswerpartiallyliesinthevariabilityofthesedifferentassets.Questions？20三、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)有效資本市場(chǎng)描述有效資本市場(chǎng)類型有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(Evidence)對(duì)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的誤解有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的啟示21Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市場(chǎng)是指當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格能充分反應(yīng)正確的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.有效資本市場(chǎng)描述22市場(chǎng)價(jià)格行為在有效市場(chǎng)上，價(jià)格迅速反應(yīng)市場(chǎng)新信息價(jià)格幾乎在新信息公布（出現(xiàn)）的同時(shí)進(jìn)行調(diào)整并且充分反應(yīng)新信息，但看不出以后價(jià)格上升或下降的趨勢(shì)。價(jià)格對(duì)信息的反映是充分的、正確的、快速的，從而市場(chǎng)是有效的如果市場(chǎng)非有效，則市場(chǎng)存在：1）延緩反應(yīng)行為；或者2）過度反應(yīng)行為23TheReactionofStockPricetoNews24有效資本市場(chǎng)類型WeakFormEfficiency:Pricesreflectinformationsetcomprisingpastmarkettradingdata(i.e.prices,volume,etc.)Semi-StrongFormEfficiency:Pricesreflectinformationsetcomprisingpastmarkettradingdataplusallothercurrentlyavailablepublicinformation.StrongFormEfficiency:Pricesreflectallpublicandprivateinformation.25弱型有效性是指過去價(jià)格的所有信息都包括在現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格之中。半強(qiáng)型有效性是指現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格反映全部公開的，可得到的信息。掌握內(nèi)部信息的人員可以獲得超正常報(bào)酬。強(qiáng)型有效性是指市場(chǎng)價(jià)格反映所有公開的或未公開的信息。內(nèi)部人員也無(wú)法獲取超正常利潤(rùn)。TheDifferentTypesofEfficiency26弱型有效性股票市場(chǎng)價(jià)格和交易量過去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價(jià)格中，不能根據(jù)這些已經(jīng)過去的信息來(lái)預(yù)測(cè)股票未來(lái)的價(jià)格趨勢(shì)。由于股票價(jià)格只會(huì)對(duì)將來(lái)出現(xiàn)的新信息作出反映，而將來(lái)信息的到來(lái)是隨機(jī)的，因此股票價(jià)格的變化是隨機(jī)的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.27半強(qiáng)型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果資本市場(chǎng)上股票價(jià)格充分反映了所有公開信息，那么這一資本市場(chǎng)就達(dá)到了半強(qiáng)型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.28強(qiáng)型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在強(qiáng)型有效市場(chǎng)上，公司股票價(jià)格充分反映了所有信息，包括所有的公開信息和內(nèi)幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.29RelationshipamongThreeDifferentInformationSetsInformation

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastock30EMH的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)弱型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):股價(jià)不存在時(shí)序相關(guān)性半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):事件研究(eventstudy)的成果對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.強(qiáng)型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):調(diào)查內(nèi)幕交易是否獲得超額收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（內(nèi)部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.31EventStudies:DividendOmissionsEfficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)32不一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)慣性策略與反轉(zhuǎn)策略:慣性（momentum）：股票漲得最瘋狂的時(shí)候瘋漲反轉(zhuǎn)（reversal）：跌得很厲害的時(shí)候，反轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)異象:小公司效應(yīng)(規(guī)模效應(yīng))元月效應(yīng)(時(shí)間效應(yīng))價(jià)值股與成長(zhǎng)股:價(jià)值股市盈率低，成長(zhǎng)股市盈率高資本市場(chǎng)投機(jī)泡沫:

Long-runassetpricesmisalignmentsalmostcertainlyrepresentthemostseriousmanifestationofthefailureofEMH.In1929,SpeculationcrazyIn1987,marketcrashesinU.S.A.In1999,InternetbubbleinU.S.A.33對(duì)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的誤解MuchofthecriticismoftheEMHhasbeenbasedonamisunderstandingofthehypothesissaysanddoesnotsay.34WhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.35EMH對(duì)投資者的啟示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.36對(duì)公司的啟示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.37為什么不相信EMH?Thereareopticalillusions,mirages,andapparentpatternsinchartsofstockmarketreturns.Thetruthislessinteresting.ThereisabundantevidenceforthefirsttwoformsoftheEMH,butalsothereissomeevidenceagainstmarketefficiency.38對(duì)市場(chǎng)效率性的評(píng)價(jià)金融市場(chǎng)在大部份時(shí)候?qū)Υ蠖鄶?shù)人是有效率的，但有少部