2023年轉債投資策略：苦雨終風也解晴

請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1固定收益2023年轉債市場展望2023年轉債投資方向怎么看？2023年弱修復是經濟的底色，且權益市場估值有望跟隨資產負債表一同修復，來自外圍壓力也正在發(fā)生好的變化，轉債有望在2023實現(xiàn)震蕩上行?？紤]經濟修復及利率上行的宏觀圖景，大方向上，價值或好于成長，大盤或好于小盤。板塊上，建議沿著政策或景氣度的確定性尋找，推薦：信創(chuàng)、硬科技、機械、地產鏈、醫(yī)藥生物、消費等；此外景氣賽道的儲能、海風，困境反轉的火電、動保亦值得關注。2023年轉債估值怎么看？偏債型轉債的估值或主要跟隨長端利率的走勢，應警惕2023年估值繼續(xù)壓縮的風險。偏股型轉債影響因素頗多，2023年權益市場預期向好決定了轉債股性估值在大方向上壓力并不大；但利率上行壓力仍大，應警惕利率再次向上的拐點處轉債估值階段性壓縮的壓力，不過考慮到當前估值并不算高，壓縮的空間或也不大?；鹪雠涞男枨箢A期保持平穩(wěn)，預計不會成為轉債估值的擾動因素；由于轉債的風險收益屬性依然符合固收+基金的需求，監(jiān)管轉向并未產生擾動，但長期看，歷史上由機構配置需求推至極高的估值或難再現(xiàn)。2022年底新券上市定位普遍偏低，在齊魯轉債破發(fā)的催化下，2023年初定位較低的新券或有賺取超額收益的機會。投資建議我們建議策略上，2023上半年低價高估值和雙低的組合在合理評估利率方向后或仍有交易的機會，配置方向上建議政策確定性強或者經濟復蘇提前博弈的板塊，如：信創(chuàng)、地產鏈、線下消費等；此外景氣賽道的儲能、海風，困境反轉的火電、動保亦值得關注。若資產負債表修復開始，利率轉向調整而權益市場有望快速修復，我們建議策略上選擇高價低估值的組合，一方面可以規(guī)避債性估值壓縮的風險，另一方面更容易把握2023年權益市場向好的機遇；方向上，政策指引及經濟復蘇下有望實現(xiàn)修復的方向值得關注，如：信創(chuàng)、硬科技、機械、地產鏈、醫(yī)藥生物、消費等。風險提示：經濟修復不及預期；疫情超預期進展；貨幣政策超預期收緊；個券信用風險。證券研究報告2023年01月06日孫彬彬分析師SACS0516090003片”一體化布局企業(yè)-建議：積極參與年第1期-天風總量聯(lián)席解讀 么看？-固收數(shù)據(jù)預測專題》請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.2022年轉債市場回顧 32.2023年轉債市場展望 62.1.2023年轉債投資方向怎么看？ 62.2.2023轉債估值怎么看？ 8 3.風險提示 11圖1：主要指數(shù)累計漲跌幅及10Y國債收益率 3圖2：2022.01.01-2022.02.11轉債分組表現(xiàn) 3圖3：2022.01.01-2022.02.11轉債分行業(yè)表現(xiàn) 3圖4：多平價擬合轉股溢價率，2月開始估值壓縮迅速 3圖5：2022.02.14-2022.04.26轉債分行業(yè)表現(xiàn) 3圖6：2022年異常標的成交額及占比 4圖7：2022.04.27-2022.08.17各行業(yè)區(qū)間漲跌幅 4圖8：主要策略2022年累計漲跌幅 5圖9：工業(yè)企業(yè)：產成品存貨：同比(%) 6圖10：萬得全APE(TTM)與中長期貸款余額：同比 7 圖12：2022年各風格指數(shù)累計漲跌幅 7圖13：10Y國債收益率與大小盤收益差 7圖14：2022Q4主要行業(yè)累計漲跌幅 8圖15：債性YTM與長端利率 8圖16：百元平價擬合轉股溢價率與萬得全A 9圖17：百元平價擬合轉股溢價率與長端利率 9圖18：基金發(fā)行份額(億份) 10圖19：公募二級分類持有轉債份額(億份) 10圖20：各平價近3年擬合轉股溢價率(%) 10圖21：上市首日收盤價與轉股溢價率 10圖22：50%分位的平價-溢價率擬合曲線及新券定位 10表1：8月以來權益市場并未出現(xiàn)較持續(xù)的板塊行情(%) 4表2：推薦組合 11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3%8%3%0%9%1%4%%%%%3%漲跌公用事業(yè)-0輕工制造-0 化工-1電氣設備-%8%3%0%9%1%4%%%%%3%漲跌公用事業(yè)-0輕工制造-0 化工-1電氣設備-1計算機-1醫(yī)藥生物-1有色金屬-2商業(yè)貿易-2 汽車-2機械設備-3 電子-5食品飲料-6國防軍工-8............行業(yè)休閑服務傳媒農林牧漁建筑裝飾采掘銀行家用電器鋼鐵交通運輸建筑材料紡織服裝非銀金融通信溢價率變動11.98%-34.30%11.35%-2.98%8.61%2.92%5.42%3.11%4.83%2.28%4.80%-5.55%4.42%13.02%4.22%3.45%2.37%-2.67%2.23%5.57%0.60%8.55%-045%-0.09%行業(yè)漲跌溢價率變動8.68%10.52%11.28%8.55%15.53%15.43%4.26%%12.97%13.20%17.14%8.13%64%75%01%14%33%69%37%53%60%99%81%07%14%資料來源：WIND，天風證券研究所2022年轉債投資道阻且艱，但依然有相當?shù)慕灰讬C會出現(xiàn)。從權益或是利率對轉債的驅動來劃分，今年大致可以劃分為5個主要的階段。資料來源：WIND，天風證券研究所1)2022.01.01-2022.02.11：需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的“三重壓力”在2022年初持續(xù)沖擊權益市場的信心；但是受益于2021下半年轉債估值抬升的慣性，轉債市場在此階段仍有韌性。結構上此階段，受權益走弱的影響高價、低溢價率、大市值的轉債分組表現(xiàn)相對較差；行業(yè)上，元宇宙(傳媒)、豬肉(農林牧漁)、穩(wěn)增長(建筑裝飾、銀行、家用電器、鋼鐵)等板塊表現(xiàn)靠前，而“新半軍”、食飲、汽車調整幅度較大。圖2：2022.01.01-2022.02.11轉債分組表現(xiàn)分組指標分組漲跌溢價率變動組指標組率變動價格≤110元110-120元0-130元130-140元140-160元0元2.3..-6.6 0%1%6%8.02% 6.40% 8.47%%12.74%%10.86%%6.48%0%1%6%股溢價率≤20%20%-35%35%-50%50%-70%70%-110%>110%% -6.0%0.2. 7.25% 10.48% 9.04% 12.89% 12.73%≤2.5億-3.4%7.53%≤25億2.9%8.81%2.5-4億1%%9.73%25-35億0.8%0%余額4-6億6-9億-2.910.79%10.34%市值35-55億55-90億0.1%% 6.85% 8.49%9-18億1.77.03%90-185億-3.3%77.97%>18億-0.8%4.79%>185億-4.4%9.45%評級AAAAA+AAAA-A2.-0.7-2.33.-0.79%.40% 9.41% 9.91% 12.58% 7.46%資料來源：WIND，天風證券研究所圖3：2022.01.01-2022.02.11轉債分行業(yè)表現(xiàn)2)2022.02.14-2022.04.26：首先是1月社融信貸數(shù)據(jù)向好，利率向上調整，處在高位的轉債估值開始松動；全國受疫情影響，權益市場亦出現(xiàn)較深回調。平價及估值的雙重壓力下，此階段轉債市場調整較快。結構上，估值及平價的雙重壓力下近乎為全盤下跌，在此階段89.49%的轉債錄得下跌，鋼鐵相對穩(wěn)健。圖5：2022.02.14-2022.04.26轉債分行業(yè)表現(xiàn)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明422.42%行業(yè)漲跌溢價率變22.42%行業(yè)漲跌溢價率變動行業(yè)漲跌溢價率變動醫(yī)藥生物-2.98% 20.76%有色金屬-11.52% 8.58%銀行-3.89%1.35%通信-11.53%32.71%鋼鐵-5.21%3.00%非銀金融-11.91%11.65%機械設備-7.10% 32.45%傳媒-11.97%23.68%化工-7.60% 17.72%汽車-12.08%建筑裝飾-7.85% 11.37%紡織服裝-12.81%28.71%計算機-8.76%35.68%農林牧漁-12.99%13.08%食品飲料-9.79% 11.01%電子-14.68%32.05%商業(yè)貿易-9.95% 13.42%公用事業(yè)-15.27%12.98%交通運輸-10.30%3.91%休閑服務-16.66%32.57%家用電器-10.52% 9.08%建筑材料-18.08%24.57%電氣設備-11.06% 8.38%采掘-24.65%-2.04%輕工制造-11.48%國防軍工-27.69%3.00%資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所3)2022.04.27-2022.08.17：4月底國內疫情現(xiàn)拐點，對應的是權益市場信心的修復，而同時流動性保持較合理充裕高的水平，權益及轉債市場快速反彈，本輪反彈是今年轉債投資獲利最重要的窗口。另一方面由于本輪反彈依然以預期反轉占主導，現(xiàn)實經濟基本面依然偏弱，疊加流動性過剩，異常標的炒作泛濫。相應的《深圳證券交易所可轉換公司債券交易實施細則》2022-06-17公開征求意見、2022-07-29正式實施，《可轉債指引》2022-07-01公開征求意見、2022-07-29正式實施，新的監(jiān)管規(guī)則下異常標的炒作熱度大幅壓制。結構上，我們認為本輪權益市場的反彈以電新、汽車、軍工、電子等賽道股為最主要的驅動力且主題鮮明，基本都是圍繞歐洲能源危機、國內汽車消費刺激或硬科技獨立自主等概念進行交易；此外反彈過于迅速，也導致實際能參與到的機會也相對有限。資料來源：WIND，天風證券研究所圖7：2022.04.27-2022.08.17各行業(yè)區(qū)間漲跌幅資料來源：WIND，天風證券研究所4)2022.8.18-2022.11.11：此階段轉債實際是早于權益開始下行，主要在于2022-08-18金博轉債超預期公告強贖，且利率當時觸底上行，共振下引發(fā)轉債估值再次壓縮；權益市場也結束單邊上行，轉債在震蕩中調整。此期間順利召開了二十大會議，會議前后對信創(chuàng)、硬科技、消費、醫(yī)藥等板塊的博弈是主要的交易機會。5)2022.11.14-2022.12.30：防疫優(yōu)化疊加地產政策解綁，利率快速上行，同時理財贖回對債市形成負反饋，轉債估值再次快速壓縮，成為轉債年底表現(xiàn)不佳的重要因素之一。而8月以來權益市場再次呈現(xiàn)為快速的板塊輪動，結構性機會有但較難把握。表1：8月以來權益市場并未出現(xiàn)較持續(xù)的板塊行情(%)W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5資料來源：WIND，天風證券研究所9為week1回顧2022年轉債市場表現(xiàn)，權益市場低迷自然是重要因素之一，但是轉債估值的持續(xù)壓縮也是今年不可避開的壓力。以100元平價擬合轉股溢價率來看，2020-01-04的33.64%為近5年的99.80%分位，年中還持續(xù)創(chuàng)新高，而到2022-12-30壓縮至25.49%為近5年的72.70%分位，似乎回歸到了相對合理的區(qū)間內，2023年估值壓縮怎么看？回顧2022年四類主要策略的表現(xiàn)，估值堅挺與否較大程度決定了雙低和低價高估值策略的表現(xiàn)，如2022年1月估值延續(xù)2021年的強勢，雙低和低價高估值策略明顯跑贏市場。三個主要的估值壓縮區(qū)間高價低估值標的表現(xiàn)偏差，我們認為主要在于對應區(qū)間權益市場弱，而今年5-8月的最重要的獲利窗口期，高價低估值策略表現(xiàn)最優(yōu)，高價低估值策略依然是博弈權益反彈時的最優(yōu)選擇。雙高在政策打壓異常標的炒作的環(huán)境下，今年表現(xiàn)持續(xù)低迷。那么2023年如何進行策略選擇？請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6資料來源：WIND，天風證券研究所*以轉債價格120元，轉股溢價率20%為標準劃分2.2023年轉債市場展望23年轉債投資方向怎么看？2023年經濟大概率實現(xiàn)弱修復，基建、制造業(yè)投資及消費值得期待。2023年經濟的底色是庫存周期修復與經濟的弱復蘇，在2022-12-19的報告《2023年債市展望之經濟與節(jié)奏》中我們認為，在政策引領下，2023年可能是資產負債表修復的開始，經濟大概率修復、但實際斜率可能存在反復。分部而言，出口大概率回落，地產投資大概率從“探底”轉向“筑底”，基建則是2023年穩(wěn)增長的主要抓手，制造業(yè)投資增速大概率低于2022年但依然是政策重點支持方向，消費的相對底部或將出現(xiàn)。圖9：工業(yè)企業(yè)：產成品存貨：同比(%)資料來源：WIND，天風證券研究所2023年權益估值中樞有望隨資產負債表修復而上行。權益市場作為經濟的晴雨表，在長期的維度上中長期貸款增速與全市場估值中樞有較強的相關性。而至2022年底市場估值及中長期貸款增速都在底部區(qū)間內，2023年如何演繹？考慮到防控政策的逐步優(yōu)化和地產的邊際變化以及基于穩(wěn)增長的明確訴求，雖然微觀主體資產負債表依然壓力重重，但是2023可能是資產負債表修復的開始，無論修復強還是弱，修復開始則預期先行，效果是后驗的，可能有所波折。對應的就是，2023年權益市場估值中樞或將先實現(xiàn)修復，在驗證資產負債表修復效果的過程中或有所波折。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7M資料來源：WIND，天風證券研究所至于海外，聯(lián)儲行為表征全球庫存周期進入重要拐點位置。聯(lián)儲加息進入尾聲，但未必代表降息；未來通脹壓力仍在，但是政策邊際在發(fā)生變化。市場共識是2023年美元偏弱，人民幣匯率貶值壓力在緩解。也即去年以來外圍對國內權益市場的壓制在2023年或將發(fā)生更多積極的變化，人民幣風險偏好有望回升。資料來源：WIND，天風證券研究所結合經濟基本面的震蕩復蘇以及權益估值中樞修復，我們預計2023年權益市場整體或將震蕩上行而實現(xiàn)股市的弱修復，進而推動轉債市場上揚。方向上，2022年底呈現(xiàn)較明顯的殺成長的風格，我們認為主要原因或在于防疫政策優(yōu)化等變化，市場對2023年經濟實現(xiàn)修復恢復信心，價值股更受益于經濟基本面的修復而得到青睞。且2020年以來，大小盤收益差與10Y國債收益率具備較強的正相關性。展望2023，我們認為經濟弱修復、利率上行壓力的宏觀圖景下，大盤或好于中小盤，價值或好于成長。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所*注：大小盤收益差=大盤指數(shù)累計漲跌幅-小盤指數(shù)累計漲跌幅具體方向上，2022下半年或已提供了思路——沿著政策的方向前進。在二十大會議召開后市場的交易幾乎都緊隨政策的變動，從信創(chuàng)、國家安全、科技自立、醫(yī)藥生物到地產、線下消費的博弈。2023年市場繼續(xù)尋求政策或者景氣度的“庇護”或許是上半年獲得超硬科技、機械、地產鏈、醫(yī)藥生物、消費等政策支持且有望切實修復的方向。此外景氣賽道的儲能、海風，困境反轉的火電、動保亦值資料來源：WIND，天風證券研究所轉債估值首先可以分為兩部分討論：債性及股性。偏債型轉債的估值討論較為簡單，在2018年下半年開始債性YTM與長端利率有較明顯的正相關性，對偏債型轉債估值的評估可以相對簡單的轉換為對長端利率的評估。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9資料來源：WIND，天風證券研究所而轉股溢價率影響因素較多，長端利率、權益市場表現(xiàn)及預期、資金供需等都會影響股性的估值。邏輯上正股表現(xiàn)或者上漲預期越好，轉債做為衍生品其估值越高，所以在大多數(shù)情況下百元平價擬合轉股溢價率與萬得全A的走勢保持一致，但是歷史上也出現(xiàn)了數(shù)次背離。再將百元平價擬合轉股溢價率與長端利率比較可發(fā)現(xiàn)，轉債估值與權益走勢的每次背離都發(fā)生在長端利率的拐點處。資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所首先對于利率的判斷，我們在2022-12-28《從票息為王到流動性為主——2023年度債券市場展望》中認為，2023年債市仍需要注意流動性收斂壓力和或有利率風險，節(jié)奏上有兩種可能：全年在疫情和基本面困擾下，債市繼續(xù)呈現(xiàn)寬幅波動的行情；資產負債表修復開始，此后經濟逐步走上修復路徑，貨幣政策有所收斂，利率進一步調整。對于偏債型轉債明年反映的更多的是壓力，我們建議參與應適度謹慎。對于偏股型轉債，首先考慮到的是2023年權益市場有望跟隨經濟以及社融的修復而向好，權益的“晴天”決定轉債估值在大方向上壓力不會太大；進一步考慮2023年利率上行壓力仍大，注意警惕利率再度上行導致的估值壓縮壓力?；鹦掳l(fā)低迷、固收+監(jiān)管調整，不減基金增配轉債熱情2022年二級債基、一級債基及偏債混合新發(fā)規(guī)模持續(xù)低位徘徊，尤其偏債混合全年新發(fā)456億份不及2021年1月的水平。自2022年開始，基金公司申報“固收+”基金產品時，將受到監(jiān)管指導基金投資范圍中的可轉債算入權益資產范圍。但從2022年的轉債持倉看，新發(fā)低迷并沒有降低其對轉債份額的增持。展望未來，我們認為“固收+”類基金依然是符合市場需求的基金產品，2022年主要在于請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10市場偏弱抑制需求，2023年權益市場若回暖有望繼續(xù)帶動基金新發(fā)規(guī)?；厣?023年雖較難復現(xiàn)2021年由資金推動轉債估值逆勢上行的行情，但基金配置力量的變化大概率不是轉債估值壓縮的壓力。而監(jiān)管指導的轉向，沒有對轉債市場產生明顯的沖擊，部分原因在于，轉債在波動性和收益率的平衡性上依然是更適合固收+類基金配置需求的產品。但長期視角，轉債劃入權益后，轉債或將進入需全面與正股衡量性價比的時代，從這一角度理解，過往由機構資金推到的歷史極高估值或難再現(xiàn)。圖18：基金發(fā)行份額(億份)資料來源：WIND，天風證券研究所圖19：公募二級分類持有轉債份額(億份)資料來源：WIND，天風證券研究所總結而言，偏債型轉債的估值或主要跟隨長端利率的走勢，應警惕2023年估值繼續(xù)壓縮的風險。偏股型轉債影響因素頗多，2023年權益市場預期向好決定了轉債股性估值在大方向上壓力并不大；但2023全年利率上行壓力仍大，應警惕利率再次向上的拐點處轉債估值階段性壓縮的壓力，不過考慮到當前估值并不算高，再次壓縮的空間或也不大。基金增配的需求預期保持平穩(wěn)，或在2023年不會成為轉債估值的主要擾動因素。圖20：各平價近3年擬合轉股溢價率(%)資料來源：WIND，天風證券研究所新券定位偏低，超額收益或現(xiàn)2022Q4以來新券上市定價普遍偏低，普遍落在2022年50%分位數(shù)的平價-溢價率擬合曲線之下。甚至2022-12-19上市的齊魯轉債，上市首日收盤價為95.128元，轉債市場再次出現(xiàn)了破發(fā)。在2022-12-25《估值壓縮不必過于悲觀，新券性價比值得關注》中，我們發(fā)現(xiàn)歷史上的破發(fā)潮都引發(fā)了網上申購金額的減少，而邏輯上破發(fā)帶來的申購低潮或可進一步向新券上市定價傳導，2023年新券的性價比值得關注。圖21：上市首日收盤價與轉股溢價率圖22：50%分位的平價-溢價率擬合曲線及新券定位請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11資料來源：WIND，天風證券研究所議資料來源：WIND，天風證券研究所*注：橫軸為平價(元)，縱軸為轉股溢價率(%)考慮到2023年權益市場有望推動轉債實現(xiàn)震蕩上行，而利率在上半年或為寬幅震蕩，下半年若經濟走向修復則指向利率調整的壓力。我們建議策略上，2023上半年低價高估值和雙低的組合在合理評估利率方向后或仍有交易的機會，配置方向上建議政策確定性強或者經濟復蘇提前博弈的板塊，如：信創(chuàng)、大安全、線下消費等；此外景氣賽道的儲能、海風，困境反轉的火電、動保亦值得關注。若資產負債表修復開始，利率轉向調整而權益市場有望快速修復，我們建議策略上選擇高價低估值的組合，一方面可以規(guī)避債性估值壓縮的風險，另一方面更容易把握2023年權益市場向好的機遇；方向上，政策明確指引以及經濟復蘇下有望實現(xiàn)修復的方向值得關注，如：信創(chuàng)、硬科技、機械、地產鏈、醫(yī)藥生物、脈絡，我們推薦如下組合：合轉債代碼轉債簡稱信用評級債券余額(億元)收盤價(元)轉股溢價率(%)113622.SH11.50131.8412.66113634.SHAA7.51139.1413.04113651.SHAA6.10127.8226.74113654.SHAA-6.11137.5322.16113655.SHAA20.00125.6730.65113660.SHAA-3.98132.0119.12118009.SH4.00140.7415.17123083.SZAA5.48177.7116.48123105.SZAA-7.99143.107.93123154.SZAA-5.29119.7933.36127058.SZ27.96170.18-0.23127069.SZAA-5.36143.6120.13128091.SZ1.53190.258.70128135.SZAA13.40120.2743.56118030.SHAA15.65110091.SH20.4