重溫索羅斯之泰銖與香港戰(zhàn)役

重溫索羅斯之泰銖與香港戰(zhàn)役一、貨幣攻擊：技術角度的梳理貨幣攻擊的歷史可以追溯到19世紀末和20世紀初金本位時期。當時全球資本高度流動，如果某國傳出政治經(jīng)濟的負面消息，很容易引發(fā)投資者對其黃金儲備進行攻擊。只是由于金本位制度相對穩(wěn)定，調(diào)節(jié)機制也較為完善，加之各國全力干預，才壓制了投機者的攻擊。1980年代以來，隨著金融全球化的加快發(fā)展、交易技術的不斷進步以及衍生品市場的日益繁榮，貨幣攻擊呈現(xiàn)出新的特征。當代貨幣攻擊是立體攻擊。國際炒家在貨幣、外匯、股票和金融衍生品市場同時對一種貨幣發(fā)動進攻，使固定匯率制度崩潰，而炒家則從金融動蕩中牟取暴利。當代貨幣攻擊主要沿以下路線展開：第一，在即期市場上賣空本幣。如圖1所示，國際炒家先借入目標國的本幣。本幣來源主要包括目標國的貨幣市場、國際金融市場(離岸市場)及拋售的該國股票或者債券。國際炒家會采取漸近的方式逐步吸入，以防止短期借入大量目標國本幣導致其持有本幣的成本上升。直到其手中握有足夠多的本幣，再對本幣進行集中拋售，打壓本幣匯率。炒家還會注意拋售時機的選擇，一般會在目標國經(jīng)濟金融的負面消息傳出之時對其本幣進行拋售；或者散布負面消息的謠言，帶動其他投資者進行效仿。一旦目標國本幣貶值，炒家就以低價購回本幣進行償還，本幣匯率價差扣除借款所需利息就是炒家的利潤。上述過程中，炒家能否獲取目標國本幣是攻擊的關鍵。如果非居民能夠更容易地在目標國貨幣市場上獲得本幣；或者目標國本幣國際化的程度較高，非居民更容易從離岸金融市場上獲取本幣；抑或非居民能夠更方便地持有及出售目標國的股票、債券，實施該種攻擊就會更容易。如圖2所示，國際炒家在遠期外匯市場上出售所攻擊貨幣的遠期合約，如果遠期合約到期之日所攻擊的貨幣貶值，通過交割合約國際炒家就可獲利。遠期拋售攻擊目標國的本幣，將使其本幣遠期匯率下跌，同時，也會對其即期匯率形成打壓：一方面，銀行預計到未來要大量買入本幣，就會在即期外匯市場上出售本幣換取美元來軋平頭寸，以便屆時履約；另一方面，投資者觀察到遠期本幣貶值，也會在即期外匯市場上借入本幣，再通過拋售本幣兌換成美元，實現(xiàn)其在遠期合約到期之日用較少的美元換回履約所需本幣的套利目標。銀行和投資者拋售本幣的行為都會導致本幣即期匯率貶值。這種進攻方式對國際炒家而言可謂高風險、高收益。從遠期合約簽訂日到履約日之間，炒家無需真正交易就能形成對本幣的攻擊，成本極低；但如果到期日本幣沒有貶值反而升值，炒家則會面臨損失的風險。因此，在操作手法上，炒家會逐步訂立大量履約期不同的遠期合約。這樣做盡管不能確保每筆合約都獲利，但只要本幣匯率大方向是朝貶值的方向變動，炒家就可以在總體上獲利。此外，在簽訂遠期外匯合約的同時，國際炒家還可以利用目標國本幣外匯期貨合約的空頭，買入本幣看跌期權等，待本幣貶值之時交割合約獲利。如圖3所示，國際炒家在目標國即期外匯市場上賣空目標國本幣的同時，還可賣空股票，積累股指期貨的空頭頭寸。目標國央行為了限制炒家獲取本幣，一般會采取提高短期利率的方式來抬升炒家的資金成本。利率上升會對股市形成打壓。一旦股市下跌，炒家就可以通過低價購回股票和交割股指期貨來獲利。在實際操作中，國際炒家往往是以上兩種或者三種方法一起使用。這樣的立體攻擊方式可以充分利用利率、匯率、股票、股指期貨之間的聯(lián)動關系，來保證賺取高收益。如果被攻擊的貨幣貶值，炒家可以在外匯市場獲利；如果被攻擊的貨幣沒有貶值，由于在這一過程中目標國央行為保衛(wèi)匯率，會推高短期利率而對股市形成打壓，炒家則可以從股市上獲利。當然，現(xiàn)實中炒家的操作手法可能更加復雜。但有證據(jù)表明，國際炒家在發(fā)動攻擊時確曾使用基于上述三種路線的攻擊方式。索羅斯在其著作中曾談到：“如果你把一般的投資組合看成是扁平或者二維的，我們的投資組合則更像建筑物。我們建立一個三維的空間，用基本股票作為抵押來擴大杠桿。我們用1000美元至少可以買進5萬美元的長期債券。我們賣空股票或者債券，即借入股票或者債券待其價格下跌時再買入。我們也操作外匯或者股指的頭寸，多空都有。這樣創(chuàng)造出一個由風險和獲利機會組成的立體結構”。一般認為，應對炒家的貨幣攻擊有三道防衛(wèi)措施，即外匯干預、提高利率以及交易管制：貨幣當局在即期和遠期外匯市場購進本幣，可以穩(wěn)定匯率；提高利率可以抬升炒家借入本幣的成本；交易管制可以直接限制炒家的攻擊手段。但是，每種措施又有各自的局限性：外匯干預，受限于外匯儲備的數(shù)量；提高利率，除可能會給炒家提供進行攻擊的機會外，還會對經(jīng)濟體內(nèi)部產(chǎn)生負面影響，如果財政和金融系統(tǒng)本身脆弱，則可能引發(fā)國內(nèi)金融危機；管制措施，在實施過程中的效果具有不確定性，有可能加劇市場恐慌。面對上述種種挑戰(zhàn)，如果被攻擊的經(jīng)濟體又缺乏應對經(jīng)驗，一旦應對不當，即使基本面較為健康也會陷入貨幣危機。二、泰銖狙擊戰(zhàn)亞洲金融危機中，泰國之所以成為國際投機資本率先攻擊的對象，主要根源在于其自身。在1997年泰國貨幣危機爆發(fā)的前10年里，泰國經(jīng)濟高速增長的背后潛藏著過度依賴外貿(mào)、貿(mào)易逆差過大等結構性問題。開放資本賬戶后，資本大量流入催生了股市和樓市泡沫，并加劇了信貸擴張?？缇辰杩顜缀醪皇芟蓿斐啥唐谕鈧^高。由于泰銖對美元匯率保持穩(wěn)定，1996年美元升值帶動泰銖升值，同時日元發(fā)生了貶值，都重創(chuàng)泰國出口，造成該國經(jīng)濟下滑。經(jīng)濟外部失衡、資產(chǎn)價格泡沫、金融部門脆弱、基本面負面沖擊，給國際炒家以可乘之機。政局動蕩、政府頻繁更替也削弱了泰國應對危機的能力。國際炒家早就嗅到攻擊的機會。他們的慣用手法是，一旦發(fā)現(xiàn)不可持續(xù)的資產(chǎn)價格泡沫，就賣空估值過高的有關資產(chǎn)或者貨幣，以使其貶值，進而牟取暴利。如果市場恐慌情緒和投資者的悲觀心理形成后引發(fā)“羊群效應”，他們的火力就足以對被攻擊對象形成猛烈沖擊。索羅斯和他旗下的“量子基金”是對沖基金的重要代表，1992年9月做空英鎊令其一戰(zhàn)成名，被《經(jīng)濟學人》雜志稱作“戰(zhàn)勝了英格蘭銀行的人”。此后，固定匯率也成為倍受對沖基金“青睞”的攻擊目標。1火力偵查狙擊泰銖是預謀已久的。索羅斯在其著作中承認，他的基金公司至少提前6個月就已預見到亞洲金融危機。在1995年1月中旬泰國的房地產(chǎn)價格開始下跌時，對沖基金就對泰銖進行了試探性進攻——在即期外匯市場大量拋售泰銖。由于泰國央行入市干預下，此次進攻并未釀成危機。當時墨西哥危機剛剛發(fā)生，包括世界銀行和國際貨幣基金組織(IMF)在內(nèi)的各方面，都對泰國具有信心，認為除了貿(mào)易逆差偏大以外，泰國經(jīng)濟比墨西哥要健康得多，并不具備發(fā)生貨幣危機的條件。雖然首戰(zhàn)遇挫，但投機資本沒有放棄，“量子基金”的情報部門通過各種渠道一直在搜集情報，對泰國經(jīng)濟金融方面的信息進行分析。索羅斯本人則坐鎮(zhèn)后方，一邊積極存入保證金、囤積貨幣，一邊在市場上散布泰銖即將貶值的消息，吸引了大量投機資本蠢蠢欲動。隨著泰國經(jīng)濟下行，資產(chǎn)價格泡沫破裂，金融部門問題顯現(xiàn)，國際投機資本開始展開大規(guī)模進攻。2短兵相接1997年2月，以“量子基金”為代表的國際投機資本大量做空泰銖，借入泰銖(包括通過曼谷國際銀行便利〔BIBF〕借入泰銖)并拋售。2月14日，泰銖匯率跌至10年來最低點的1美元兌26.18泰銖。泰國央行進行了堅決反擊，在外匯市場上大量購入泰銖，同時提高短期利率，使投機資本的資金成本大幅提高。在這兩項措施的作用下，泰銖即期匯率很快得到穩(wěn)定，泰國央行暫時打退了國際投機資本的攻擊。但泰國方面也付出了代價：一方面，外匯儲備被大量消耗；另一方面，高利率對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響逐步顯現(xiàn)，銀行和企業(yè)的壞賬問題開始暴露。國際炒家此役雖然遇挫，但他們由此斷定，泰國政府會死守固定匯率卻實力不足，從而堅定了攻擊的決心。關于事后廣為詬病的死守固定匯率的問題，事實上早在1996年4月泰國央行就開始考慮放棄固定匯率，只是未付諸實施。而此時，再放棄固定匯率似乎為時已晚：由于外債過高，如果泰銖貶值，必然使企業(yè)的負債升值而資產(chǎn)貶值，許多企業(yè)馬上會變得資不抵債，進而導致銀行壞賬攀升甚至引發(fā)銀行危機，泰銖貶值的宏觀經(jīng)濟后果難以預計?；谏鲜鲆蛩?，再加上政局動蕩，央行和財政部的負責人怕?lián)熑?，導致泰國在放棄固定匯率的問題上一直舉棋不定。3膠著階段國際炒家進一步逼近，把戰(zhàn)場延伸到遠期市場。早在1997年初，國際炒家就開始了大規(guī)模的買美元賣泰銖的遠期外匯交易，“明修棧道暗度陳倉”，分階段拋空遠期泰銖。而泰國對此還全然不知，仍在大量提供遠期合約。同年2、3月份，銀行間市場上類似的遠期外匯合約需求量激增，高達150億美元。此舉引發(fā)投資者紛紛效仿。到了5月中，國際炒家又開始在即期市場上大量拋售泰銖，至5月底，泰銖已下跌至1美元兌26.6泰銖的低點。此時，泰國央行才開始反擊：一是干預遠期市場，大量賣出遠期美元、買入泰銖；二是聯(lián)合新加坡、香港和馬來西亞貨幣當局干預即期市場，耗資100億美元購入泰銖；三是嚴禁國內(nèi)銀行拆借泰銖給國際炒家；四是大幅提高隔夜拆借利率。此外，泰國政府還采取許多非常手段，包括威逼、利誘泰國的銀行提供遠期外匯合約的客戶資料；揚言要打擊刊登不利消息的媒體，并出動警察追蹤發(fā)布負面新聞的人。但這一切為時已晚，泰銖已經(jīng)落入炒家布好的圈套。國際炒家針鋒相對，在6月份繼續(xù)出售美國國債籌集資金對泰銖進行最后的撲殺，同時散布泰國已經(jīng)黔驢技窮的消息。一些外資銀行開始在報紙上刊登廣告，表示可以幫助投資者將外匯匯出泰國；泰國國內(nèi)的貿(mào)易商也開始做出安排，加快將泰銖兌換成美元，加速了泰國外匯儲備的消耗。4失去抵抗泰國政府一直堅守固定匯率，卻沒有更好的辦法來反擊國際炒家。經(jīng)過幾輪交鋒，泰國的外匯儲備消耗殆盡：至1997年6月，泰國央行的外匯儲備僅剩下60億—70億美元。雖然在6月19日泰國總理仍堅稱泰銖絕不貶值，但隨后泰國財政部長的辭職，則加劇了市場的恐慌情緒。6月28日，泰國外匯儲備進一步減少到28億美元，干預能力幾近枯竭，完全失去了抵抗。當局被迫于7月2日宣布放棄固定匯率，導致泰銖暴跌。7月28日，泰國向IMF發(fā)出救援請求。泰銖貶值標志著東南亞貨幣危機全面爆發(fā)。此役，國際炒家大獲全勝，并攜得勝之威橫掃東南亞：菲律賓比索、印尼盾和馬來西亞林吉特相繼貶值，新加坡也受到?jīng)_擊。泰銖貶值最終演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機。三、港幣保衛(wèi)戰(zhàn)與泰國在經(jīng)濟金融方面存在許多問題不同，香港的經(jīng)濟基本面更加健康。從整體上看，香港有著完善的市場經(jīng)濟制度，經(jīng)濟富有活力。1997年香港實際GDP增速達到5.1%，財政盈余占GDP的比重為6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經(jīng)連續(xù)三年下降。金融方面，香港的銀行體系經(jīng)過1980年代的危機，監(jiān)管制度不斷完善，資本充足率提高，銀行業(yè)綜合實力在東南亞經(jīng)濟體中位居前列。香港的聯(lián)系匯率制度自1983年施行以來運行穩(wěn)定，在國際上享有良好的信譽。聯(lián)系匯率通過市場套利機制將港幣與美元掛鉤，匯率固定在1美元兌7.8港幣，在香港這樣一個小型開放經(jīng)濟體穩(wěn)定金融方面發(fā)揮了重要作用。此外，香港還擁有1000億美元的外匯儲備，當時位居全球第三。國際炒家為什么仍然敢對香港下手？一是香港房地產(chǎn)市場和股票市場泡沫十分明顯，為國際投機資本提供了攻擊目標。房地產(chǎn)行業(yè)是香港經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，1997年房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率高達26.8%。由于香港在1990年代以來通貨膨脹率較高，居民往往用房產(chǎn)作為對沖通貨膨脹的手段。外資的大量涌入也助推香港房價上漲，1995年10月到1997年10月，香港的房價平均上漲了80%。股市方面，恒生指數(shù)從1995初到1997年8月兩年半時間里上漲了1.4倍。二是聯(lián)系匯率仍存在缺陷。在聯(lián)系匯率制度下，雖然現(xiàn)鈔的發(fā)行是以相應的美元作保證的，但港幣存款則沒有保證。例如，截至1997年三季度，香港廣義貨幣達到28000億港幣。雖然有近千億美元外匯儲備，但是一旦香港民眾的信心發(fā)生動搖，要求把港幣兌換成美元，聯(lián)系匯率也難以守住。此外，當時國際炒家連續(xù)攻擊東南亞固定匯率經(jīng)濟體得手，特別是經(jīng)濟基本面較好的新加坡和中國臺灣地區(qū)也放縱匯率貶值，壯大了投機資本的聲勢。1交鋒從1997年7月開始，投機資本對港幣發(fā)動了多次立體攻擊。香港的銀行間市場隔夜拆借利率在8月19日一度達到10%，此后居高不下，一直徘徊在6%—7%之間。香港股市則一路下行。國際炒家第一次大規(guī)模進攻發(fā)生在10月20日當周。國際炒家先在貨幣市場大量拋售港幣，導致港幣匯率下跌。銀行把獲得的港幣賣給香港金管局，市場上港幣的流動性收緊。到了10月23日清算日，許多銀行在金管局結算賬戶上的港幣已經(jīng)沒有足夠結余(注:按照香港的全額即時結算體制，所有銀行不得在其結算賬戶上隔日透支)，而金管局為了提高國際炒家借港幣的成本，不僅沒有注入港幣流動性，反而發(fā)出通知要對反復通過流動性機制向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時間銀行間市場港幣難求，同業(yè)隔夜拆借利率一度飆升至300%。雖然國際炒家沒有在匯率上得手，但當天恒生指數(shù)從11700點暴跌至10600點，下跌10.4%，國際炒家從股市下跌中獲利頗豐。香港股市大跌引發(fā)全球股市連鎖反應，10月27日，道瓊斯指數(shù)大跌554點，創(chuàng)史上最大跌幅；巴西、墨西哥等新興市場股市也大跌。28日，恒生指數(shù)再度下跌13.7%，收報9060點。事后，香港金管局對保衛(wèi)港幣的行動進行了調(diào)查和反思，并提出了一項旨在強化市場規(guī)則和透明度的30點計劃，為1998年直接入市干預打下基礎。2絕地反擊臨近1997年年底，危機的陰云在亞洲上空籠罩。1997年11月，日本、韓國經(jīng)濟相繼陷入衰退。11月21日，韓國向IMF發(fā)出求助。進入1998年，國際炒家繼續(xù)不斷對港幣發(fā)動攻擊。1月初，印尼盧比暴跌之后，港幣遭受明顯拋售壓力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出丑聞倒閉，當日恒生指數(shù)下挫8.7%，報收8121點。1998年6月中旬，國際炒家再次對港幣發(fā)動攻擊。8月初，日元大幅貶值讓人們對亞洲貨幣的信心降到冰點。1998年7月底和8月初，有媒體文章稱，人民幣將貶值，許多機構因此預測香港聯(lián)系匯率制度將要崩潰。1998年8月，港幣到了最危險的時候。國際炒家的攻擊變本加厲：第一，大肆賣空港幣。從1998年年初到8月中旬，每當港幣利率穩(wěn)定時就借入港幣，到8月，港幣空頭估計達到300億港幣以上。第二，大量積累股票和股指期貨的空頭頭寸。香港當局估計，截至1998年8月，國際炒家大約有8萬份空頭合約。恒生指數(shù)每下跌1000點，國際炒家便可獲利40億港幣。第三，等待時機隨時準備拋售港幣，推高利率、打壓股市，然后通過股指期貨空頭獲利。8月5日，即期外匯市場出現(xiàn)300多億港幣的賣盤，遠期外匯市場也出現(xiàn)116億港幣的賣盤；8月6日，香港和倫敦市場又出現(xiàn)155億港幣的賣盤；8月7日，市場再出現(xiàn)78億港幣的賣盤。同日，恒生指數(shù)收報7018.41點，下跌3.5%，5個交易日累計跌去917點，2500億港幣市值化為烏有。面對來勢洶洶的賣盤，香港金管局一改以往不直接干預的做法，動用外匯儲備直接入市買入港幣。這使得在維持港幣匯率穩(wěn)定的同時，銀行間利率也沒有像往常一樣上升。當日，香港特首董建華發(fā)表談話表示，“維系聯(lián)系匯率是特區(qū)政府堅定不移的政策”。國際炒家在匯市遭遇頑強抵抗后，在股市繼續(xù)發(fā)動攻擊：他們大量拋售藍籌股，繼續(xù)建立股指期貨空頭頭寸。8月13日，恒生指數(shù)跌至6660點。8月14日，港府毫無征兆地突然入市干預，發(fā)起了絕地反擊。第一，購買恒生指數(shù)中33種成分股，拉動指數(shù)攀升，當天恒生指數(shù)上升564點，報收7244點，炒家受到初步打擊。第二，在遠期外匯市場上承接國際炒家的賣盤。第三，要求各券商不要向國際炒家借出股票，同時監(jiān)管當局向托管銀行和信托機構借入股票，切斷炒家的“彈藥”供應。第四，在股指期貨市場展開進攻。8月24日，不少對沖基金因盧布貶值遭受損失，急于從香港市場套現(xiàn)。港府將計就計，推高8月期指，逼炒家平倉；同時，拉低9月份期指。由于9月份期指比8月份低130點，炒家轉倉會有100多點損失，這對炒家形成夾擊之勢。第五，繼續(xù)采用推高利率的方法，增加炒家成本。8月28日，港府與國際炒家的較量迎來決戰(zhàn)，港府堅決買入股票、國際炒家大肆拋售，當日股市交易量突破790億元港幣，高出歷史最高成交額70%。恒生指數(shù)最終站穩(wěn)7829點。9月，港府出臺了完善聯(lián)系匯率制度的7項技術性措施(即著名的“任七招”)和維護證券市場穩(wěn)定的30點措施，進一步鞏固了戰(zhàn)果。主要包括動用外匯儲備來維護匯率和利率穩(wěn)定，同時嚴格金融市場的交易規(guī)則，遏制投機行為。“任七招”中最主要的措施是金管局承諾持牌銀行可以將其結余的港幣，按1美元兌7.75港幣的固定匯率向金管局兌換美元；同時，以貼現(xiàn)窗口取代流動資金調(diào)節(jié)機制。貼現(xiàn)窗口的基本利率由金管局確定，并根據(jù)實際情況進行調(diào)整。這大大完善了聯(lián)系匯率制度，避免了港幣匯率和利率大幅波動?！?0點措施”主要包括：限制拋空港幣。股票和股指期貨交割期限由14天縮短為2天，使得拋空頭寸必須在2天內(nèi)回補。降低股指期貨杠桿作用。對持有1萬個長期或短期股指期貨合同的投資者征收150%的特別保證金。完善交易報告制度。把需要呈報的持有大量股指期貨合同的最低數(shù)量由500單位降為250單位，以便監(jiān)管機構能夠充分了解炒家情況。

這些措施壓縮了炒家的操作空間，同時逼炒家現(xiàn)形。

3戰(zhàn)果港府的反擊經(jīng)過精心策劃，堅決而有力。隨著市場信心恢復，國際炒家眼看戰(zhàn)斗機會已經(jīng)消逝，只好悻悻退去。從雙方來看，港府此役花費了150億美元左右，但是隨著股市回升，購入的股票有相當?shù)挠Ｗ钪匾氖?，入市干預成功保住了聯(lián)系匯率，挽救了市場對香港的信心危機，使香港金融中心的地位進一步鞏固。國際炒家因在前期股市下跌過程中利用做空股票和股指期貨獲利較大，因而在隨后的爭奪戰(zhàn)中雖然敗下陣來，但總體上仍有可能是獲利的。四、啟示1金融市場開放無小事因為成功實施出口導向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，1990年初，泰國崛起成為亞洲“四小虎”。然而，當泰國雄心勃勃地為爭取成為區(qū)域國際金融中心，加快金融開放步伐時，卻因市場制度不完善、經(jīng)濟基本面狀況惡化，招致了貨幣攻擊。擴大對外開放并不必然會倒逼出必要的對內(nèi)改革和調(diào)整，而且由于金融市場超調(diào)的特性，金融開放與貿(mào)易開放對實體經(jīng)濟的影響也不可以簡單類比外推。前者的影響具有高度的不確定性，因此金融開放需要大膽設想、小心求證。資本賬戶開放不可孤立進行，需要一系列改革協(xié)同推進。在這方面，泰國顯然缺乏足夠的準備。2貨幣攻擊都是從資本流入開始的一方面，前期大量資本流入，尤其是短期資本流入，積累了經(jīng)濟金融的脆弱性；另一方面，投機者發(fā)起貨幣攻擊，都要通過在岸或離岸市場獲得目標國的本幣資產(chǎn)，才能夠做空本幣。所以，防止資本流動沖擊的工作，應該始于資本流入之時。特別是當經(jīng)濟繁榮時，會對國際資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而這也往往會埋下未來資本集中流出的隱患。如果對外開放的金融市場存在諸多扭曲，則有可能被投資者蓄意利用，加倍放大，加大東道國的金融脆弱性。對此，必須居安思危、防患未然。同時，一旦遭受貨幣攻擊，增加投機者獲取本幣的成本或者限制其獲取本幣的能力是重要的阻擊手段。在這方面，馬來西亞最后通過限制境外林吉特回流實施外匯管制，以及香港及時出臺的30點措施限制投機，均產(chǎn)生了明顯的效果。3固定匯率制度安排易受到?jīng)_擊一系列原因導致在資本自由流動條件下固定匯率制度的內(nèi)在不穩(wěn)定性。不僅會由于經(jīng)濟基本面惡化引致的過度擴張的宏觀經(jīng)濟政策，最終導致固定匯率制度崩潰(第一代貨幣危機模型)，而且會受私人部門預期的影響，使經(jīng)濟由好的均衡轉向壞的均衡，政府由支持固定匯率轉向放棄固定匯率，引發(fā)預期自我實現(xiàn)的多重均衡危機(第二代貨幣危機模型)，還會由于政府對企業(yè)和金融機構的隱性擔保引發(fā)道德風險，造成過度投機性投資和資產(chǎn)價格泡沫，并因泡沫破裂和資本外逃導致危機(第三代貨幣危機模型)。泰國是基本面問題演變成流動性危機，香港則是傳染效應的多重均衡危機。無論怎么解釋貨幣攻擊發(fā)生的原因，固定匯率的直接結果往往就是匯率高估，隨后成為國際炒家的攻擊目標。匯率高估會增大市場對本幣的貶值預期，為國際炒家做空本幣提供便利條件。有研究表明，在危機爆發(fā)前，泰銖和港幣都表現(xiàn)出高估。固定匯率在經(jīng)濟發(fā)展初期發(fā)揮了重要作用，但隨著金融市場化改革的推進，在條件具備的情況下增大匯率彈性以防止匯率高估，則是避免被攻擊的有效手段。4充足的外匯儲備是捍衛(wèi)貨幣的重要但非根本保障外匯儲備越多，貨幣當局在外匯市場維護本幣匯率的能力越強。但是，不能自恃外匯儲備體量大就放松對貨幣