基礎(chǔ)化工行業(yè)專題報(bào)告

基礎(chǔ)化工行業(yè)專題報(bào)告1.看好農(nóng)化板塊的原因疫情爆發(fā)以來(lái)全球性的寬松拉高了包括資源性投入品以及糧食等大宗商品的價(jià)格，地緣沖突演進(jìn)的進(jìn)一步將加劇了上游能源與初級(jí)原材料的供應(yīng)危機(jī)，也顯著提升了中游行業(yè)的成本。然而疫情的變化與反復(fù)同樣對(duì)終端需求帶來(lái)了明顯的沖擊，這又對(duì)處于中游的化工行業(yè)的景氣和盈利水平帶來(lái)了壓制。為何當(dāng)前化工行業(yè)最看好農(nóng)化板塊？化工行業(yè)覆蓋面之廣，對(duì)接衣食住行四大終端消費(fèi)領(lǐng)域。然而從今年一季度衣食住行四大領(lǐng)域海內(nèi)外的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，僅“食”相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)在國(guó)內(nèi)外均呈現(xiàn)兩位數(shù)左右增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)糧油、食品類零售額同比增12%，美國(guó)食品和飲料店銷售額同比增9%，其他領(lǐng)域則出現(xiàn)同比下滑或是國(guó)內(nèi)外的明顯分化。在全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗的背景下，大到糧食安全，小到填飽肚子是最底線的剛需。所以自上而下看，農(nóng)化板塊在全球高位的終端農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)業(yè)扶持政策的支撐下，需求相對(duì)不易受到高位的農(nóng)資投入品的反噬，成本傳導(dǎo)能力更強(qiáng)，也更加具備抗通脹屬性。然而農(nóng)化板塊因?yàn)榇嬖谌舾勺影鍓K，產(chǎn)業(yè)邏輯存在差異，從A股上市公司來(lái)說(shuō)投資邏輯并不能一概而論。農(nóng)化包含化肥和農(nóng)藥兩個(gè)大板塊，根據(jù)各自產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，化肥分為單質(zhì)肥和復(fù)合肥，農(nóng)藥分為農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑。整體而言，化肥尤其是單質(zhì)肥和海外布局的農(nóng)藥制劑標(biāo)的因?yàn)樾袠I(yè)供需格局好，更加具備抗通脹屬性：1、就化肥而言，氮、磷、鉀三大肥全球供需緊平衡，需求方面隨著疫情后的復(fù)蘇和全球?qū)Z食安全重視度的提升，20/21年全球化肥需求量同比跳增5%以上，創(chuàng)下十年來(lái)最大同比增幅，帶來(lái)全球主要化肥進(jìn)口國(guó)的去庫(kù)。因?yàn)榧Z食安全是長(zhǎng)期問(wèn)題，未來(lái)化肥需求在這一高增速的基礎(chǔ)之上未來(lái)有望維持穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)；且氮、磷、鉀作為基礎(chǔ)養(yǎng)分無(wú)法替代，需求極為剛性。供給方面，雖然全球肥料仍存在產(chǎn)能擴(kuò)張，但新增及存量供給的釋放受到了疫情和地緣摩擦下供應(yīng)鏈不確定性的影響，導(dǎo)致供需收緊并出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)配。更重要的是，化肥是資源尤其是傳統(tǒng)化石能源的直接下游，產(chǎn)業(yè)鏈短故傳導(dǎo)更加直接；目前化肥的緊缺和高位的背后實(shí)質(zhì)上是全球化石能源體系的通脹，這一系統(tǒng)性的影響更加深遠(yuǎn)且難以短期被逆轉(zhuǎn)。而國(guó)內(nèi)復(fù)合肥作為單質(zhì)肥下游在該背景下則處于弱勢(shì)，由于供需格局分散，傳導(dǎo)成本壓力時(shí)相對(duì)承壓。2、就農(nóng)藥而言，農(nóng)藥原藥經(jīng)歷去年三季度能耗雙控帶來(lái)的短暫普漲沖頂后，絕大多數(shù)品類又進(jìn)入了震蕩下行區(qū)間，與農(nóng)業(yè)的高景氣似乎有所背離，但核心問(wèn)題就在于除少數(shù)供需格局良好的大單品外，大部分原藥品種的供需格局并不好，這在我們?nèi)ツ甑膱?bào)告中也進(jìn)行過(guò)深度分析。但從海外制劑市場(chǎng)看，全球終端植保市場(chǎng)依舊保持每年4-5%的緩慢增長(zhǎng)，且終端市場(chǎng)的供給格局非常好，大型合規(guī)供應(yīng)商屈指可數(shù)，集中度很高，前四大玩家就占據(jù)整個(gè)終端市場(chǎng)50%以上。同時(shí)因?yàn)槿蚬?yīng)鏈的不穩(wěn)定性，雖然中國(guó)的原藥供應(yīng)充足且價(jià)格已現(xiàn)疲態(tài)，但從生產(chǎn)國(guó)到終端市場(chǎng)國(guó)的過(guò)程受到了影響，導(dǎo)致終端制劑緊缺價(jià)格飛漲，例如先正達(dá)植保今年一季度銷售額同比增長(zhǎng)25%，價(jià)格因素貢獻(xiàn)突出。故海外終端農(nóng)藥市場(chǎng)表現(xiàn)為一個(gè)賣方市場(chǎng)，也是我們相對(duì)看好的板塊。3、整體而言，氮、磷、鉀單質(zhì)肥板塊，由于上游資源、能源投入品的強(qiáng)勢(shì)，我們最為看好有資源及關(guān)鍵原材料配套的標(biāo)的，能夠?qū)崿F(xiàn)資源套利。農(nóng)藥板塊，我們更看好在海外布局終端制劑的農(nóng)藥標(biāo)的，其次是國(guó)內(nèi)有成長(zhǎng)邏輯的原藥標(biāo)的。2.化肥：全球供需收緊，能源通脹加持隨著疫情后的復(fù)蘇和全球?qū)Z食安全重視度的提升，20/21年全球化肥需求創(chuàng)下十年來(lái)最大同比增幅，帶來(lái)全球主要化肥進(jìn)口國(guó)的去庫(kù)。因?yàn)榧Z食安全是長(zhǎng)期問(wèn)題，未來(lái)化肥需求在去年高增速的基礎(chǔ)之上未來(lái)還有望維持穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)；且氮、磷、鉀作為基礎(chǔ)養(yǎng)分無(wú)法替代，需求極為剛性。供給方面，新增及存量供給的釋放受到了疫情和地緣摩擦下供應(yīng)鏈不確定性的影響，導(dǎo)致供需收緊并出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)配?；适琴Y源尤其是傳統(tǒng)化石能源的直接下游，目前化肥的緊缺和高位的背后實(shí)質(zhì)上是全球化石能源體系的通脹，這一系統(tǒng)性的影響更加深遠(yuǎn)且難以短期被逆轉(zhuǎn)。2.1化肥全球供需緊平衡據(jù)國(guó)際化肥工業(yè)協(xié)會(huì)（IFA）的統(tǒng)計(jì)和分析，全球化肥需求的年化增速一般在1%左右，而供給的年化增速則一般接近2%。對(duì)屬于重資產(chǎn)的化肥工業(yè)而言這也相對(duì)好理解，資本開支強(qiáng)度一般是考慮了未來(lái)幾年需求的增長(zhǎng)故留有一定的冗余，故正常情況下全球化肥供給和需求是逐步走向?qū)捤傻?。然而根?jù)IFA在2021年7月的報(bào)告，其當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)20/21肥料年全球化肥需求同比呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，同比增幅達(dá)到驚人的5.2%，而上一次出現(xiàn)如此高的同比增速還是十年前的10/11年度。其中氮肥、磷肥、鉀肥需求分別同比增長(zhǎng)4.1%、7.0%、6.2%，我們分析這也引發(fā)主要種植國(guó)和化肥進(jìn)口國(guó)的去庫(kù)?；市枨笸却笤霰澈蟮暮诵尿?qū)動(dòng)是疫情后全球?qū)Z食安全的重視帶來(lái)種植面積的提升，USDA估計(jì)20/21市場(chǎng)年全球玉米、小麥和水稻種植面積同比增長(zhǎng)了8%。且IFA對(duì)此后5年維度的中期化肥需求判斷是未來(lái)全球化肥需求仍將保持1.4%的年化增速，其中氮肥、磷肥、鉀肥的需求年化增速分別為1.2%、1.8%和1.6%。即20/21市場(chǎng)年全球化肥需求調(diào)整并非一次性沖擊或者是透支了未來(lái)的需求，而是在疫情及糧食安全成為常態(tài)問(wèn)題的背景下，全球種植投入將進(jìn)入一個(gè)更高的臺(tái)階持續(xù)增長(zhǎng)。供給方面，全球化肥產(chǎn)能未來(lái)依舊維持增長(zhǎng)，20-24年全球化肥供給年化增速為1.9%，其中鉀肥供給增速較大。然而根據(jù)IFA梳理的具體項(xiàng)目，新增大型磷肥和鉀肥裝置供給大都預(yù)計(jì)在23年之后才能開始釋放產(chǎn)能，氮肥未來(lái)幾年較大的供給主要是印度幾套已停產(chǎn)老裝置以天然氣進(jìn)料的重啟計(jì)劃，進(jìn)度具有不確定性有待觀察。也就是說(shuō)近幾年確實(shí)沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的新增產(chǎn)能大量釋放。再加上全球疫情和隨之而來(lái)的勞動(dòng)力、供應(yīng)鏈危機(jī)，我們認(rèn)為不僅新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度大概率受到影響，存量產(chǎn)能的產(chǎn)出和貿(mào)易的連續(xù)性也會(huì)受到?jīng)_擊。同時(shí)，俄烏沖突之外的持續(xù)性地緣矛盾所引致的全球貿(mào)易政策的不穩(wěn)定性也推升了供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性。在氮磷鉀領(lǐng)域，20年美國(guó)美盛公司（Mosaic）就從俄羅斯和摩洛哥進(jìn)口磷酸鹽一事向美國(guó)相關(guān)部門提交了申訴書，21年歐美制裁白俄影響鉀肥供應(yīng)，21年美國(guó)CF實(shí)業(yè)（CFIndustries）向美國(guó)相關(guān)部門申訴調(diào)查從俄羅斯和特立尼達(dá)和多巴哥的尿素硝銨溶液肥的進(jìn)口。由于化肥的強(qiáng)資源屬性，存在地理分布的不均勻性，尿素、磷肥（以磷酸二銨為例）、鉀肥全球貿(mào)易量分別占其產(chǎn)量的28%、51%和73%（2019年數(shù)據(jù)），貿(mào)易流占比較高。故個(gè)別地區(qū)供應(yīng)障礙造成流量扭曲容易造成區(qū)域性的供需失衡，這更加劇了近年化肥的供需錯(cuò)配。從年內(nèi)的季節(jié)性看，目前已處于全球用肥旺季中。北半球用肥旺季已處于中段，目前以高氮肥及尿素等的追肥為主。而赤道地區(qū)及南半球在下半年也有強(qiáng)勁需求接力，考慮的運(yùn)輸周期及海運(yùn)資源的不確定性，后續(xù)采購(gòu)需求也即將在短期大量釋放，進(jìn)一步承接現(xiàn)階段需求。所以需求旺季的區(qū)域型交替雖然會(huì)帶來(lái)極短期的行情青黃不接，但全球化肥供需基本面收緊的大格局不改，后續(xù)剛性需求的接力仍將支撐行業(yè)高景氣。此外，雖然歷史性的國(guó)際高價(jià)化肥在一定程度上會(huì)影響種植收益和化肥的可支付性，從而對(duì)種植積極性帶來(lái)負(fù)面影響，但我們也可以看到一些國(guó)家通過(guò)對(duì)農(nóng)民進(jìn)行化肥補(bǔ)貼的方式對(duì)沖高價(jià)農(nóng)資的壓力，例如印度在4月大幅提高補(bǔ)貼額，以將化肥的實(shí)際使用成本降到相對(duì)可接受的水平。所以在目前全球糧食風(fēng)險(xiǎn)高增的背景下，糧食種植的保障已并非以單一經(jīng)濟(jì)效益出發(fā)，而是從更高一級(jí)的安全層面來(lái)考慮。2.2背后是化石能源體系大通脹化肥是強(qiáng)資源性行業(yè)，更是對(duì)傳統(tǒng)化石能源高度依賴的行業(yè)。三大養(yǎng)分中，尿素和磷銨都有共同的原材料合成氨，其原材料是煤炭或者天然氣；海外主要以天然氣為主，全球70%合成氨的原材料為天然氣。例如單噸尿素消耗煤炭1.2噸或者天然氣700方，單噸磷酸二銨消耗合成氨0.23噸，對(duì)應(yīng)消耗煤炭0.4噸或者天然氣300方。磷銨的原材料還包括硫磺和磷礦石，硫磺與油氣伴生且供給集中度高度相關(guān)，磷礦石也是全球分布高度不均勻的礦產(chǎn)。鉀肥中的氯化鉀直接來(lái)自于鹵水或礦石，但仍需消耗能源進(jìn)行精制。所以除鉀肥與其自身礦物資源稟賦直接相關(guān)外，氮肥與磷銨背后的支撐實(shí)質(zhì)上是全球化石能源的供應(yīng)緊缺。中國(guó)煤炭行業(yè)經(jīng)歷供給側(cè)改革，近幾年資本開支持續(xù)下降。碳中和背景下全球油氣資本開支萎縮，同時(shí)在歐盟激進(jìn)的綠色轉(zhuǎn)型與能源系統(tǒng)供應(yīng)不穩(wěn)定性的矛盾下，海外對(duì)天然氣等相對(duì)清潔的化石能源的依賴度加劇。去年9月全球兩家最大的氮肥企業(yè)CF和YARA的歐洲產(chǎn)能就相繼被高昂的氣價(jià)逼停。再加上疫情和地緣摩擦加劇能源供應(yīng)不穩(wěn)定性，即使在目前供暖淡季下，能源價(jià)格依舊處于絕對(duì)高位?；时澈蠡茉吹木o張和高位并非單一的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)因素造成，而是長(zhǎng)期以來(lái)傳統(tǒng)能源體系供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)累積在短期內(nèi)受到加速催化和集中爆發(fā)所致，影響更加深遠(yuǎn)。從化石能源強(qiáng)勢(shì)引致的成本端支撐來(lái)看，氮、磷、鉀三大肥料存在著明顯差別。首先鉀肥由于與能源體系關(guān)聯(lián)性最弱，成本端變化幅度最低，鉀肥強(qiáng)勢(shì)更多的是地緣沖突導(dǎo)致的白俄羅斯與俄羅斯出口相繼受限所致，即地緣政治這一單一因素的影響程度最高，由于鉀肥供給的集中度最高，供給上導(dǎo)致的缺口也確實(shí)大。但是氮肥和磷肥則真正因?yàn)橘Y源性的通脹有較強(qiáng)的成本支撐，我們測(cè)算海外邊際產(chǎn)能的成本對(duì)海外價(jià)格有著明顯的支撐。而磷肥又因?yàn)樯婕暗馁Y源品比氮肥更多故影響因素更加復(fù)雜，也更難以被單一因素或是被一次性逆轉(zhuǎn)。這就不難理解為何海外磷肥的價(jià)格最高，國(guó)內(nèi)外的價(jià)差也最大。2.3俄烏沖突是催化劑但并非決定性原因需要承認(rèn)的是，俄羅斯是全球最大的化肥及相關(guān)原材料供應(yīng)商之一，多項(xiàng)產(chǎn)品和原材料出口占全球市場(chǎng)第一。尿素、磷銨、鉀肥、復(fù)合肥出口占全球貿(mào)易額的18%、14%、27%和38%，俄羅斯化肥的主要市場(chǎng)為巴西、歐盟和美國(guó)。不僅僅是直接的化肥出口，俄羅斯上游核心原材料合成氨、硫磺出口也占全球市場(chǎng)的30%、9%。全球最大的磷肥出口國(guó)摩洛哥42%的進(jìn)口合成氨就來(lái)自于俄羅斯，故俄羅斯能化產(chǎn)品的供應(yīng)波動(dòng)的確會(huì)對(duì)化肥供應(yīng)產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)。但綜合前文所述，化肥的高景氣有其本身供需格局和原材料的邏輯，且在俄烏沖突之前國(guó)際化肥價(jià)格就已經(jīng)開始沖高，所以我們更愿意將俄烏沖突對(duì)化肥的影響定義為催化劑而非決定性因素。2.4國(guó)內(nèi)盈利向資源端傾斜中國(guó)尿素和磷銨國(guó)內(nèi)供給充足，是典型的出口型行業(yè)。近兩年平均水平看，國(guó)內(nèi)尿素年產(chǎn)量約5600萬(wàn)噸，出口量約540萬(wàn)噸，磷銨（一銨+二銨）年產(chǎn)量約2600萬(wàn)噸，出口量約900萬(wàn)噸，出口依賴度分別為10%和30%，也可見磷肥出口依賴度更高而尿素更偏自給。鉀肥則因?yàn)橘Y源稟賦的弱勢(shì)，進(jìn)口依賴度接近60%，近兩年年均自產(chǎn)約600萬(wàn)噸，年均進(jìn)口約800萬(wàn)噸。經(jīng)歷過(guò)去幾年的供給側(cè)改革，氮肥和磷肥已完成了一輪產(chǎn)能出清，集中度和企業(yè)平均素質(zhì)有了提升。新增產(chǎn)能因?yàn)閷徟拗品浅Ｓ邢?，而存量產(chǎn)能在碳中和目標(biāo)下又將面臨新的節(jié)能降碳改造升級(jí)以達(dá)到基準(zhǔn)或者標(biāo)桿水平，產(chǎn)能難有增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)化肥供需實(shí)質(zhì)上也進(jìn)入到了趨緊的格局，且行業(yè)庫(kù)存都處于長(zhǎng)周期的低水平。為了應(yīng)對(duì)全球糧食和化肥的供應(yīng)緊張局面，中國(guó)于21年10月起將化肥出口由商檢流程改為法檢，通過(guò)提升化肥出口門檻拉長(zhǎng)出口審批周期等方式控制化肥出口節(jié)奏，優(yōu)先保障國(guó)內(nèi)需求。在這一背景下，國(guó)內(nèi)尿素和磷銨市場(chǎng)相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)自成一派，由國(guó)內(nèi)供需和上游原材料支撐，鉀肥因?yàn)檫M(jìn)口依賴度高，市場(chǎng)價(jià)格與海外更加同步，但三大肥共有的特點(diǎn)是利潤(rùn)向上游資源及產(chǎn)業(yè)鏈配套端傾斜。近兩年國(guó)內(nèi)尿素的高景氣受到了煤炭?jī)r(jià)格的強(qiáng)力支撐，而且由于行業(yè)本身用于出口的富余量占比就低，供需格局更緊，無(wú)論是煤頭還是氣頭裝置的價(jià)差水平較往年中樞都有明顯提升。同時(shí)，國(guó)內(nèi)主要?dú)忸^尿素裝置由于大都采用管道氣直供，合同內(nèi)采購(gòu)漲幅可控，尤其是漲幅明顯低于煤炭的漲幅。由于國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)能基本以煤頭定價(jià)，故氣頭裝置的價(jià)差修復(fù)彈性相對(duì)于煤頭裝置更大，具備煤-氣套利機(jī)制。磷肥行業(yè)由于出口導(dǎo)向的富余量相對(duì)高，供需格局相對(duì)尿素略為寬松，故盈利的分化就更為明顯。由于依賴合成氨、磷礦石、硫磺三大原材料投入，盈利影響的維度就更多，不同企業(yè)配套能力的差異便決定了盈利能力的差異。合成氨與尿素聯(lián)動(dòng)，價(jià)格同步上行；磷礦石在過(guò)去幾年的三磷整治下年化產(chǎn)量已明顯下滑，今年主要礦石外發(fā)地如貴州地區(qū)又因多種原因面臨減產(chǎn)或是降低向外省銷售量，國(guó)內(nèi)磷礦石供應(yīng)能力邊際進(jìn)一步收緊；硫磺因進(jìn)口依賴度較高，類似于鉀肥，價(jià)格與海外聯(lián)動(dòng)。三大原材料皆因供需及背后能源體系的支撐表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。所以從國(guó)內(nèi)價(jià)差表現(xiàn)可看到，若某一邊際產(chǎn)能三大原材料皆外購(gòu)，磷肥的價(jià)差基本歸零，國(guó)內(nèi)磷肥企業(yè)就是靠磷礦石或者其他配套能力盈利，或者少量出口賺取超額收益。所以在國(guó)內(nèi)供需格局和原材料的支撐下，即使今年磷肥、尿素出口同比大幅下滑，或許已存在國(guó)內(nèi)供應(yīng)的堰塞湖，然而價(jià)格依舊維持在歷史高位，尤其是在當(dāng)前高氮肥的追肥旺季，尿素和磷酸一銨繼續(xù)出現(xiàn)上漲。與尿素、磷肥不同的是，鉀肥國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是國(guó)際市場(chǎng)的被動(dòng)接受者，且成本端的變化并不大，價(jià)格上漲的歸因主要在于供給大幅收縮，尤其是供給側(cè)受地緣政治因素的嚴(yán)重沖擊，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量也明顯減少，供需收緊。3.農(nóng)藥：漲價(jià)邏輯淡化，關(guān)注內(nèi)生成長(zhǎng)農(nóng)藥原藥經(jīng)歷去年三季度能耗雙控帶來(lái)的短暫普漲沖頂后，絕大多數(shù)品類又進(jìn)入了震蕩下行區(qū)間，與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣似乎有所背離，但實(shí)際問(wèn)題就在于除少數(shù)供需格局良好的大單品外，大部分原藥品種的供需格局并不好，這在我們?nèi)ツ甑膱?bào)告中也進(jìn)行過(guò)深度分析，投資邏輯也從博弈漲價(jià)的短期邏輯推進(jìn)到關(guān)注企業(yè)內(nèi)生α的中長(zhǎng)期邏輯。但海外制劑終端市場(chǎng)的供給格局實(shí)際上非常好，集中度很高，具備終端議價(jià)能力。同時(shí)因?yàn)槿蚬?yīng)鏈的不穩(wěn)定性，雖然中國(guó)的原藥大體供應(yīng)充足且價(jià)格已現(xiàn)疲態(tài)，但從生產(chǎn)國(guó)到終端市場(chǎng)的中間環(huán)節(jié)受到了一定影響，導(dǎo)致終端制劑緊缺價(jià)格飛漲，所以海外農(nóng)藥制劑市場(chǎng)其實(shí)也類似于一個(gè)賣方市場(chǎng)，是我們更看好的農(nóng)藥子板塊。3.1農(nóng)藥板塊投資邏輯按照產(chǎn)業(yè)鏈上下游，農(nóng)藥大致可分為中間體-原藥-制劑三大環(huán)節(jié)，中間體是合成化合物的關(guān)鍵組件，原藥為發(fā)揮藥效的活性成分，制劑則是將原藥進(jìn)行復(fù)配、稀釋以及包裝而得的最終商品。從A股上市公司看，大部分的公司都專注于原藥的生產(chǎn)，個(gè)別公司專注于中間體制造及終端制劑的生產(chǎn)和渠道布局，當(dāng)然原藥型公司也會(huì)布局一些制劑業(yè)務(wù)，只是精力側(cè)重有所差別。農(nóng)藥行業(yè)屬于典型的制造業(yè)，尤其是中國(guó)農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)承接了大量全球原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品的成本和品質(zhì)把控能力是企業(yè)最本質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)力。農(nóng)藥屬于精細(xì)化工，雖然大致可分為除草劑、殺蟲劑和殺菌劑三大主要板塊，但不像化肥營(yíng)養(yǎng)元素的同質(zhì)性，農(nóng)藥各板塊內(nèi)部子品類眾多，效果和價(jià)格差異巨大。除個(gè)別大單品外，單一產(chǎn)品存在批次小，市場(chǎng)規(guī)模不大的特點(diǎn)；從投資規(guī)?？?，單個(gè)項(xiàng)目也比不上大化工動(dòng)輒幾個(gè)億甚至幾十個(gè)億的投資，資金上的進(jìn)入壁壘不算高。但農(nóng)藥行業(yè)存在著較高的行政許可壁壘，主要以農(nóng)藥登記證為代表，相當(dāng)于產(chǎn)品的合法銷售牌照，并且對(duì)應(yīng)單個(gè)原藥品種。國(guó)內(nèi)原藥登記審批周期可達(dá)數(shù)年之久，且隨著安全、環(huán)保要求的提升，審批周期還有加長(zhǎng)的趨勢(shì)，單一產(chǎn)品登記費(fèi)用也可達(dá)上百萬(wàn)人民幣的規(guī)模。同時(shí)，國(guó)內(nèi)因土地資源的特點(diǎn)，農(nóng)業(yè)種植體系較為分散，由于農(nóng)藥相對(duì)屬于大化工的化肥行業(yè)投資門檻相對(duì)較低，農(nóng)藥企業(yè)也是呈現(xiàn)數(shù)量多、規(guī)模小、集中度低，并有明顯區(qū)域化市場(chǎng)的特點(diǎn)。所以對(duì)農(nóng)藥企業(yè)個(gè)體而言，受限于自身實(shí)力，選擇產(chǎn)品將面臨較高的機(jī)會(huì)成本，所以一般單個(gè)企業(yè)往往聚焦于少數(shù)品類或者系列的產(chǎn)品深耕。單品之間的差異性帶來(lái)了農(nóng)藥公司之間巨大的差異性，以A股為例，每一個(gè)上市公司都可能是其主營(yíng)品類中的佼佼者，但是每個(gè)公司可能都代表著一個(gè)子行業(yè)，公司之間在產(chǎn)品層面就很難有橫向的可比性。另一方面，也是因?yàn)樽悠奉愰g的差異化及精細(xì)化工的屬性，農(nóng)藥單個(gè)品類或單個(gè)系列一般需要專用的設(shè)備和原材料，相對(duì)難以實(shí)現(xiàn)大化工的一體化或者一頭多尾的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。品類拓展的成功依賴于經(jīng)營(yíng)者能力圈的不斷延伸，稍有能力不匹配，就很容易造成擴(kuò)品類上的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即我們前期報(bào)告所描述的規(guī)模與盈利能力難以兩全的矛盾——掙錢的產(chǎn)品做不大，做大的企業(yè)不掙錢。從農(nóng)藥行業(yè)的上述特點(diǎn)出發(fā)，我們可以大致總結(jié)出農(nóng)藥板塊，尤其是農(nóng)藥原藥的短中長(zhǎng)期投資邏輯。延續(xù)我們前期深度報(bào)告的觀點(diǎn)，短期主要還是關(guān)注產(chǎn)品供需格局改變帶來(lái)的漲價(jià)預(yù)期，且主要是供給側(cè)強(qiáng)收縮的邏輯，偏β投資。但中長(zhǎng)期我們認(rèn)為隨著行業(yè)供需格局走向有序?qū)捤?，單純從產(chǎn)品側(cè)出發(fā)尋找未來(lái)具備價(jià)格上漲可能的單品難度極大，加上農(nóng)藥行業(yè)本身宏觀數(shù)據(jù)的可得性和透明度比較差，單純從產(chǎn)品出發(fā)的投研成本非常大。所以我們重申農(nóng)藥行業(yè)中長(zhǎng)期的投資邏輯還是要回歸公司的α，即盈利的穩(wěn)健性和資本開支的持續(xù)性。農(nóng)藥企業(yè)的盈利穩(wěn)定性主要體現(xiàn)在農(nóng)藥企業(yè)對(duì)產(chǎn)品成本和品質(zhì)的掌控力上，能否成為這一制造業(yè)的先進(jìn)代表，從而在行業(yè)周期下行時(shí)仍保有足夠的利潤(rùn)空間，在行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí)呈現(xiàn)更大的業(yè)績(jī)彈性；資本開支的持續(xù)性表明公司擁有拓展能力圈，持續(xù)選產(chǎn)品和落地的意愿和能力。3.2短期量利齊升邏輯兌現(xiàn)隨著農(nóng)藥需求回暖，21年四季度農(nóng)藥上市公司收入增速中位數(shù)達(dá)到17%，凈利潤(rùn)增速達(dá)到13%。22年一季度農(nóng)藥上市公司收入增速中位數(shù)進(jìn)一步達(dá)到25%，凈利潤(rùn)增速更是高達(dá)61%，可見短期價(jià)格彈性的能量。3.3價(jià)格暴漲但持續(xù)性有限然而我們雖然看對(duì)了企業(yè)利潤(rùn)的大幅改善，但卻沒(méi)有看對(duì)價(jià)格高位的持續(xù)性，原因在于前期報(bào)告我們認(rèn)為今年一季度因?yàn)橛?月份的冬奧會(huì)和3月份的兩會(huì)，供給側(cè)難免再次迎來(lái)一輪管控，但實(shí)際上經(jīng)歷了去年的“一刀切”，而后的供給側(cè)調(diào)控更加有序，再加上開年以來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為主線，供給側(cè)的收緊邏輯并沒(méi)有出現(xiàn)。所以我們看到農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)在去年沖高之后便迎來(lái)向下拐點(diǎn)，尤其是春節(jié)后甚至加速回調(diào)至今，盡管少數(shù)大單品如草甘膦、草銨膦有所止跌反彈，但大部分品類還是趨勢(shì)向下。至此我們可以看出，雖然全球農(nóng)作物的高景氣對(duì)化肥和農(nóng)藥的需求都存在宏觀層面的拉動(dòng)與支撐，例如IFA預(yù)估20/21年度化肥需求量同比增長(zhǎng)5.2%，IHS預(yù)估21年農(nóng)藥終端銷售額也同比增長(zhǎng)4.7%，增速都得到提升，但具體看化肥和農(nóng)藥的景氣走勢(shì)卻出現(xiàn)了明顯差別，核心還是二者的供需格局不同。氮、磷、鉀三大基礎(chǔ)養(yǎng)分形態(tài)標(biāo)準(zhǔn)且不可替代，供需緊平衡并有上游能源、資源的加持?；蕦儆诖笞诨て罚瑥馁Y源性原材料到終端的環(huán)節(jié)更短，成本傳遞更加直接。而農(nóng)藥雖然也可分為除草、殺蟲、殺菌三個(gè)大類，但實(shí)際上各大類中的子品類繁多。病蟲草害每年因氣候等因素的影響存在著的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致對(duì)具體品種的需求處于動(dòng)態(tài)變化中，而同一種效果也有不同子品類能夠?qū)崿F(xiàn)，存在一定的替代性，所以除了草甘膦這類用量大且與轉(zhuǎn)基因種植高度綁定的除草劑品類外，其他大多數(shù)單個(gè)品類的需求并不剛性。農(nóng)藥屬于精細(xì)化工品，中間環(huán)節(jié)更多更長(zhǎng)，上游傳遞的傳遞能力決定于每個(gè)環(huán)節(jié)的供需格局，故更加滯后。去年三季度開啟的暴漲更多的是因?yàn)槟芎碾p控造成的各個(gè)環(huán)節(jié)減產(chǎn)限產(chǎn)導(dǎo)致的環(huán)環(huán)放大效應(yīng)，而一旦這種對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性供給側(cè)的約束解除，價(jià)格支撐就容易崩塌。且農(nóng)藥供給側(cè)除少量大單品供給格局清晰且沒(méi)有新增產(chǎn)能外，行業(yè)近年來(lái)又進(jìn)行了一輪資本開支。我們?nèi)ツ甑纳疃葓?bào)告就已經(jīng)揭示，中國(guó)原藥中長(zhǎng)期將走向供需寬松的局面，所以如果沒(méi)有供給側(cè)如去年能耗雙控系統(tǒng)性的停產(chǎn)限產(chǎn)壓制，農(nóng)藥原藥難見普適性的上漲邏輯。實(shí)際上如果回顧近年來(lái)農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)的整體走勢(shì)就可以看出，農(nóng)藥價(jià)格的走強(qiáng)與供給側(cè)系統(tǒng)性的強(qiáng)壓制密不可分，而且必須是系統(tǒng)性的壓制，不能僅限于單一品種。17年以前農(nóng)藥本身價(jià)格周期性波動(dòng)本身就不強(qiáng)，比化肥也弱得多。但17年開始的供給側(cè)改革拉開了化工全行業(yè)產(chǎn)能出清和漲價(jià)的序幕，再加上18年蘇北農(nóng)藥企業(yè)重大環(huán)保事件更是將那一輪漲價(jià)推向高潮，農(nóng)藥行業(yè)的“劣幣”大幅出清。19年初國(guó)內(nèi)化工行業(yè)又發(fā)生了響水321爆炸這一重大安全事件，但我們看到農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)又一輪大幅上漲的行情，反倒是跟著整體周期的下行而顯露疲態(tài)，我們判斷是因?yàn)?8年的供給側(cè)改革產(chǎn)能出清已經(jīng)較為充分，19年已難有進(jìn)一步顯著的邊際壓縮。20年疫情對(duì)各行各業(yè)都產(chǎn)生了影響，但因?yàn)榛け静粚儆谌藛T密集型的產(chǎn)業(yè)，再加上國(guó)家對(duì)農(nóng)資生產(chǎn)和物流的優(yōu)先保障，農(nóng)藥供需并未受到明顯影響，價(jià)格持續(xù)底部震蕩。直到21年三季度以能耗雙控為主導(dǎo)的供給側(cè)壓制對(duì)農(nóng)藥及上游產(chǎn)業(yè)鏈都產(chǎn)生了系統(tǒng)性的沖擊，產(chǎn)品價(jià)格才從“壓抑”

許久的底部開啟一輪波瀾壯闊的行情。國(guó)內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)其實(shí)這幾年也是在經(jīng)營(yíng)環(huán)境的高度不穩(wěn)定中運(yùn)行至今，這也不難理解企業(yè)盈利在這之中的波動(dòng)性，能夠走出來(lái)的企業(yè)都不容易。另一方面，在原藥長(zhǎng)周期寬松震蕩下行的趨勢(shì)下，制劑企業(yè)也將長(zhǎng)期受益。尤其是海外終端制劑市場(chǎng)格局更好，全球前四大跨國(guó)公司就占據(jù)五成以上份額。由于海外登記和終端市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性，海外合格供應(yīng)商數(shù)量少集中度高。而且雖然原藥供應(yīng)充足價(jià)格疲軟，但從原藥生產(chǎn)端到終端市場(chǎng)的海運(yùn)、勞動(dòng)力等資源依舊緊缺，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)依舊未化解，導(dǎo)致終端產(chǎn)品較為緊缺。在旺盛的需求下，海外制劑反而成為了賣方市場(chǎng)，制劑價(jià)格的上漲幅度甚至明顯超過(guò)原藥。從頭部跨國(guó)公司今年一季度出色財(cái)報(bào)來(lái)看，它們都強(qiáng)調(diào)了終端產(chǎn)品價(jià)格的提升對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)。在海外擁有豐富的登記，就相當(dāng)于掌握了終端市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，能夠獲得終端種植需求最為直接的正面反饋。3.4農(nóng)藥的α選股邏輯基于博弈單一原藥產(chǎn)品價(jià)格彈性的復(fù)雜性和不確定性，我們認(rèn)為農(nóng)藥行業(yè)更具性價(jià)比的研究方式是先從公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的α出發(fā)選出符合框架的標(biāo)的，再對(duì)其現(xiàn)有和規(guī)劃產(chǎn)品的生命力分析以佐證邏輯。4.重點(diǎn)企業(yè)分析整體而言，氮、磷、鉀單質(zhì)肥板塊，由于上游資源、能源投入品的強(qiáng)勢(shì)，我們最為看好有資源及關(guān)鍵原材料配套的標(biāo)的，能夠?qū)崿F(xiàn)資源套利。農(nóng)藥板塊，我們更看好在海外布局制劑的農(nóng)藥標(biāo)的，其次是國(guó)內(nèi)有成長(zhǎng)邏輯的原藥標(biāo)的?；蕵?biāo)的主要以磷肥和氮肥標(biāo)的為主，鉀肥由于單一地緣因素影響較大且成本支撐力度較弱，對(duì)地緣政治走勢(shì)的判斷已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了化工研究員的能力范圍，更偏向于順勢(shì)而為。4.1

云天化云天化是中國(guó)磷復(fù)肥龍頭企業(yè)，擁有磷銨產(chǎn)能525萬(wàn)噸，尿素產(chǎn)能199萬(wàn)噸，飼料級(jí)磷酸氫鈣50萬(wàn)噸，復(fù)合肥83萬(wàn)噸、9萬(wàn)噸聚甲醛等，擁有磷礦石原礦產(chǎn)能1450萬(wàn)噸。公司是產(chǎn)業(yè)鏈配套較為完整的磷肥企業(yè)，在磷肥板塊擁有磷礦石、磷酸及合成氨的高度配套能力。尿素板塊擁有氣頭尿素裝置，化肥用氣成本穩(wěn)定，內(nèi)蒙古煤頭尿素裝置還擁有煤炭自給，尿素成本領(lǐng)先。公司在全球成本端壓力下?lián)碛匈Y源及產(chǎn)業(yè)鏈套利能力。此外，公司正在投資建設(shè)50萬(wàn)噸磷酸鐵項(xiàng)目，一期中的10萬(wàn)噸預(yù)計(jì)22年下半年建成投產(chǎn)；公司還擁有包括無(wú)水氟化氫在內(nèi)的精細(xì)化工優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。4.2

川恒股份川恒股份是中國(guó)飼料級(jí)磷酸二氫鈣和消防用磷酸一銨細(xì)分龍頭，擁有磷酸二氫鈣產(chǎn)能36萬(wàn)噸，磷酸一銨產(chǎn)能17萬(wàn)噸，銷量的市場(chǎng)占有率分別超40%、35%。公司目前擁有磷礦石產(chǎn)能近300萬(wàn)噸，正在籌劃新增250萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期共計(jì)劃達(dá)到1000萬(wàn)噸產(chǎn)能。公司在磷礦石利用開發(fā)上也擁有技術(shù)積累，擁有自主研發(fā)的磷礦浮選技術(shù)、半水濕法磷酸生產(chǎn)成套技術(shù)、濕法磷酸凈化技術(shù)等；

公司還與北京科技大學(xué)共同研發(fā)了半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術(shù)，解決磷石膏末端處理歷史難題。公司已規(guī)劃磷酸鐵產(chǎn)能160萬(wàn)噸，總規(guī)劃規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，其中10萬(wàn)噸將于6月底試投產(chǎn)。從產(chǎn)業(yè)鏈看，公司打通了上游資源-生產(chǎn)技術(shù)-末端處理的全流程。4.3

四川美豐四川美豐是西南地區(qū)典型的氣頭化工企業(yè)，擁有尿素產(chǎn)能6