宏觀專(zhuān)題研究：11月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)一步回落-20221201-浙商證券

證券研究報(bào)告|宏觀專(zhuān)題研究|中國(guó)宏觀wwwwwwstockecomcn觀專(zhuān)題研究核心觀點(diǎn)受疫情擴(kuò)散和地產(chǎn)探底影響，11月經(jīng)濟(jì)景氣度再度回落。一方面，11月疫情形勢(shì)較為嚴(yán)峻，全國(guó)本土新增感染人數(shù)和涉疫城市顯著增加，如廣州、重慶、北京、鄭州等，貨運(yùn)物流和人員流動(dòng)強(qiáng)度有所下降，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景和生產(chǎn)活動(dòng)造成一定影響。另一方面，商品房銷(xiāo)售尚未企暖，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍在尋底，地產(chǎn)鏈工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)后周期消費(fèi)均受到顯著壓制。我們認(rèn)為，短期內(nèi)的疫情反彈會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成一定壓制，我們修正2022年四季度GDP增速預(yù)測(cè)為3.0%。但隨著疫情防控措施的進(jìn)一步優(yōu)化、落實(shí)以及地產(chǎn)政策的漸次放松，需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問(wèn)題將逐步得到改善。萬(wàn)里風(fēng)云、峰回路轉(zhuǎn)，我們提示，2023年擾動(dòng)市場(chǎng)的宏觀不確定性因素將逐一淡化?？诠I(yè)生產(chǎn)再回落，地產(chǎn)疫情仍壓制房地產(chǎn)弱復(fù)蘇仍是壓制工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度的主要變量，同時(shí)11月中下旬國(guó)內(nèi)疫情反彈力度加強(qiáng)，供應(yīng)鏈雖總體穩(wěn)定但物流強(qiáng)度有所回落，對(duì)工業(yè)或有一定負(fù)面影響。結(jié)合去年同期能耗雙控限電導(dǎo)致的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為4.0%。口預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定，制造業(yè)投資仍蘊(yùn)含較大預(yù)期差預(yù)計(jì)1-11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶(hù))累計(jì)增速為5.7%。其中，制造業(yè)投資累計(jì)增速預(yù)計(jì)9.6%，基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)8.8%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)同比增速-9.5%。制造業(yè)投資增速基本與上月持平，保持高韌性，地產(chǎn)仍處在探底節(jié)奏，近期政策端空前發(fā)力，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)地位企穩(wěn)，基建和制造業(yè)是依然是固定資產(chǎn)投資的主要支撐。預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資保持10.0%左右增速，高技術(shù)制造業(yè)延續(xù)20%以上增速?？谝咔閿_動(dòng)持續(xù)，就業(yè)壓力仍存預(yù)計(jì)11月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.6%，較10月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。11月全國(guó)本土新增感染人數(shù)顯著增加，預(yù)計(jì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成一定影響。其一，疫情對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)形成了一定拖累，尤其廣州、北京、鄭州等大城市新增本土疫情人數(shù)較多，預(yù)計(jì)對(duì)大城市勞動(dòng)力市場(chǎng)造成一定沖擊。其二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)回落，產(chǎn)能利用率整體下行，企業(yè)用工需求較難擴(kuò)張?？贑PI顯著回落，PPI小幅下行預(yù)計(jì)11月CPI環(huán)比-0.1%，同比+1.6%(前值2.1%)，豬肉價(jià)格沖高回落，蔬菜價(jià)格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修復(fù)，多重壓力下CPI同比顯著回落。預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比-0.2%，同比-1.5%(前值-1.3%)，全球衰退跡象加深，美歐日11月PMI均低于榮枯線(xiàn)，疫情影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，工業(yè)品價(jià)格跌多漲少?？谝咔檩^為嚴(yán)峻，社零繼續(xù)尋底預(yù)計(jì)11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-3.0%，前值-0.5%，社零增速繼續(xù)尋底。其一，全國(guó)本土疫情比10月更加嚴(yán)峻，單日新增已突破4月高點(diǎn)。其二，地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅較大，拖累家電、家具、建筑裝潢等地產(chǎn)后周期消費(fèi)?？谫H值因素對(duì)外貿(mào)數(shù)據(jù)仍有支撐預(yù)計(jì)11月人民幣計(jì)價(jià)出口增速13%，前值7.0%，預(yù)計(jì)11月貿(mào)易順差840億美元，我們繼續(xù)提示海外衰退預(yù)期逐步兌現(xiàn)過(guò)程中，對(duì)我國(guó)出口無(wú)需過(guò)度悲觀，海外供給受到多重挑戰(zhàn)，供給優(yōu)勢(shì)奠定我國(guó)出口韌性。預(yù)計(jì)11月人民幣進(jìn)口同比增速8.8%，前值6.8%。貿(mào)易匯率相對(duì)落后于即期匯率的表現(xiàn)，考慮Q4以來(lái)即期匯率表現(xiàn)，預(yù)計(jì)貶值因素對(duì)人民幣計(jì)價(jià)的外貿(mào)數(shù)據(jù)仍有一定支撐。師：李超ichaostockecomcn師：孫歐tockecomcn師：張迪師：林成煒nchengweistockecomcn師：張浩pangaoyuan@相關(guān)報(bào)告3《降準(zhǔn)重在穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、2022.11.25宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn23口預(yù)計(jì)11月金融數(shù)據(jù)仍然低迷預(yù)計(jì)11月人民幣信貸新增1.3萬(wàn)億元，與去年1.27萬(wàn)億元基本相當(dāng)，對(duì)應(yīng)增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至11%，雖然11月為季節(jié)性信貸大月、寬信用政策仍然積極，但疫情下多地防控政策趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)基本面承壓、信貸需求較弱，尤其是居民端壓力尤甚。預(yù)計(jì)11月社融新增2萬(wàn)億，較去年同期的2.6萬(wàn)億同比少增約6000億元，增速較前值降0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.1%。結(jié)構(gòu)中，同比少增主要來(lái)自政府債券、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)票據(jù)，委托貸款、信托貸款仍可實(shí)現(xiàn)同比多增，信貸、股票融資預(yù)計(jì)與去年相當(dāng)。預(yù)計(jì)11月M2增速較前值回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.5%。11月疫情沖擊及地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷均不利于M1增速走勢(shì)，預(yù)計(jì)M1增速較前值大幅回落1個(gè)百分點(diǎn)至4.8%。我們堅(jiān)持當(dāng)前貨幣政策首要目標(biāo)將在穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)、金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支間高頻切換的判斷，該狀態(tài)預(yù)計(jì)將延續(xù)至2023年一季度?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示疫情超預(yù)期擴(kuò)散；政策落地不及預(yù)期；大國(guó)博弈超預(yù)期。wwwwwwstockecomcn正文目錄 3.1預(yù)計(jì)1-11月制造業(yè)投資增速為9.6% 93.2預(yù)計(jì)11月地產(chǎn)投資累計(jì)增速-9.5%，年內(nèi)累計(jì)增速尚未見(jiàn)底 103.3準(zhǔn)財(cái)政工具發(fā)力，基建投資有韌性 11 5.1豬價(jià)菜價(jià)回落CPI下行壓力大 135.2煤價(jià)油價(jià)下行PPI繼續(xù)回落 14 wwwwwwstockecomcn/23表目錄 圖3：制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的重要支撐(累計(jì)占比) 7圖4：制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的重要支撐(當(dāng)月占比) 7圖5：中國(guó)各省固定資產(chǎn)投資完成額(累計(jì)同比%) 7圖6：中國(guó)各省房地產(chǎn)投資完成額(累計(jì)同比%) 7 0 然超過(guò)20% 15 圖23：海外經(jīng)濟(jì)頻發(fā)罷工事宜，沖擊生產(chǎn)制造、物流運(yùn)輸?shù)裙┙o體系 18圖24：近期全國(guó)新增確診走勢(shì)，11月進(jìn)一步上行(單位：例) 19 圖27：票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率-同業(yè)存單利率利差與信貸增速有明顯的正相關(guān) 20 表2：10月高技術(shù)制造業(yè)當(dāng)月同比增速較快(單位：%) 9 宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn供需雙弱，靜候反轉(zhuǎn)受疫情擴(kuò)散和地產(chǎn)探底影響，11月經(jīng)濟(jì)景氣度再度回落。一方面，11月疫情形勢(shì)較為嚴(yán)峻，全國(guó)本土新增感染人數(shù)和涉疫城市顯著增加，如廣州、重慶、北京、鄭州等，貨運(yùn)物流和人員流動(dòng)強(qiáng)度有所下降，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景和生產(chǎn)活動(dòng)造成一定影響。另一方面，商品房銷(xiāo)售尚未企暖，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍在尋底，地產(chǎn)鏈工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)后周期消費(fèi)均受到顯著壓制。我們認(rèn)為，短期內(nèi)的疫情反彈會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成一定壓制，但隨著疫情防控措施的進(jìn)一步優(yōu)化、落實(shí)以及地產(chǎn)政策的漸次放松，需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問(wèn)題將逐步得到改善。萬(wàn)里風(fēng)云、峰回路轉(zhuǎn)，我們提示，2023年擾動(dòng)市場(chǎng)的宏觀不確定性因素將逐一淡化。2工業(yè)生產(chǎn)再回落，地產(chǎn)疫情仍壓制房地產(chǎn)投資偏弱仍是影響工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度的主要變量，同時(shí)11月中下旬國(guó)內(nèi)疫情反彈力度加強(qiáng)，供應(yīng)鏈雖總體穩(wěn)定但物流強(qiáng)度有所回落，對(duì)工業(yè)或有一定負(fù)面影響。結(jié)合去年同期能耗雙控限電導(dǎo)致的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為4.0%。11月工業(yè)生產(chǎn)景氣仍然分化，地產(chǎn)弱復(fù)蘇仍壓制工業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)度。從高頻數(shù)據(jù)上看，11月地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)維持低位無(wú)明顯起色，房地產(chǎn)弱復(fù)蘇導(dǎo)致上游的黑色系開(kāi)工率、達(dá)產(chǎn)率及產(chǎn)量總體環(huán)比下行。PTA產(chǎn)量環(huán)比及同比均小幅下降，汽車(chē)半鋼胎、全鋼胎開(kāi)工率回升幅度較大，強(qiáng)于去年同期。11月南方八省電廠、全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量環(huán)比有所回升，但回升強(qiáng)度不及去年同期，體現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇動(dòng)能偏弱。內(nèi)需方面，穩(wěn)增長(zhǎng)制造業(yè)投資、基建投資仍有韌性，11月水泥發(fā)運(yùn)率略有回落但仍保持高位，水泥價(jià)格較上月保持穩(wěn)定，制造業(yè)投資在強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造大背景下仍有支撐。但消費(fèi)受疫情擾動(dòng)仍有較大壓制，線(xiàn)下消費(fèi)受挫且“雙十一”線(xiàn)上消費(fèi)表現(xiàn)較同期相比平淡，11月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)為46.4%，比上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。出口受外需走弱影響難改下行趨勢(shì)，11月CCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)繼續(xù)下探，終端消費(fèi)不足且工業(yè)總體庫(kù)存維持高位對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有不利影響。11月中下旬國(guó)內(nèi)疫情反彈力度較大，對(duì)城市之間、城市內(nèi)部人的流動(dòng)、供應(yīng)鏈的效率有所沖擊。貨運(yùn)物流方面，11月下旬全國(guó)公路貨運(yùn)指數(shù)同比回落較大，11月供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為46.7%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時(shí)間繼續(xù)放慢。國(guó)內(nèi)主要城市地鐵客流量環(huán)比、同比均大幅回落，國(guó)內(nèi)執(zhí)飛航班數(shù)量仍在低位徘徊，環(huán)比上月下滑約16%，同比下降約50%。在人的流動(dòng)放緩沖擊下，道路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂(lè)等接觸性聚集性行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低于38.0%，行業(yè)業(yè)務(wù)總量明顯回落。預(yù)計(jì)1-11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶(hù))累計(jì)增速為5.7%。其中，制造業(yè)投資累計(jì)增速預(yù)計(jì)9.6%，基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)8.8%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)同比增速-9.5%。制造業(yè)投資增速與上月持平，地產(chǎn)仍處在探底節(jié)奏，基建和制造業(yè)是依然是固定資產(chǎn)投資的主要支撐。增長(zhǎng)9.7%，增速高于全部投資3.9個(gè)百分點(diǎn)。最值得關(guān)注的是，外生產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)的資本開(kāi)術(shù)產(chǎn)業(yè)投宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn資同比增長(zhǎng)20.5%，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.6%，比全部制造業(yè)投資增速高13.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)28.7%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng)27.8%，從制造業(yè)投資完成額在固定資產(chǎn)投資完成額的占比可以看出，制造業(yè)投資依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐。第二，重大項(xiàng)目支撐基建維持高增速。11月以來(lái)，新一批重點(diǎn)項(xiàng)目集中開(kāi)工：11月4日，湖北省舉辦第四季度重大項(xiàng)目集中開(kāi)工活動(dòng)，開(kāi)工億元以上重大項(xiàng)目1997個(gè)，總投資目集中開(kāi)工活動(dòng)，總投資797億元的50個(gè)重大項(xiàng)目分別在各區(qū)集中開(kāi)工；11月19日，山東省德州市舉行2022年第四季度重點(diǎn)項(xiàng)目集中開(kāi)工儀式，集中開(kāi)工項(xiàng)目187個(gè)，總投資91911月21日，央視財(cái)經(jīng)挖掘機(jī)指數(shù)顯示，10月我國(guó)工程機(jī)械平均開(kāi)工率為64.07%，相較于前三季度61.84%的平均開(kāi)工率，提升了2.23個(gè)百分點(diǎn)，反映出我國(guó)各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施投資繼續(xù)保持回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)。隨著一攬子政策落地實(shí)施，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具助力資金持續(xù)流入，重點(diǎn)項(xiàng)目集中開(kāi)工將支撐年底基建投資維持高增速。供2000億元免息再貸款，支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支持“保交樓”。11月23日，央行、銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的16條措施，支持房地產(chǎn)合理適度融資，強(qiáng)調(diào)支持剛性和改善性住房需求。隨后工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行等六家國(guó)有大型銀行與多家房地產(chǎn)企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，提供包括信貸資金在內(nèi)的多種金融支持，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和平穩(wěn)健康發(fā)展積極貢獻(xiàn)力量。11月28日，證監(jiān)會(huì)宣布在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，包括恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策，進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤(pán)活房企存量資產(chǎn)作用，積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用?？涨暗恼吡Χ雀用鞔_了金融對(duì)保交樓的支持以及防范地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的決心，保交樓與救企雙管齊下有利于進(jìn)一步提振房地產(chǎn)市場(chǎng)信心，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資將實(shí)現(xiàn)低位企穩(wěn)。12月5日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，迅速落實(shí)11月23日國(guó)常會(huì)部署。我們認(rèn)為近期疫情多點(diǎn)散發(fā)、形勢(shì)嚴(yán)峻，降準(zhǔn)重在穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。當(dāng)前貨幣政策進(jìn)入首要目標(biāo)在穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)、金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支間高頻切換狀態(tài)，核心訴求仍是寬信用，預(yù)計(jì)基建、制造業(yè)、地產(chǎn)將是后續(xù)核心信用載體，此外，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策將繼續(xù)發(fā)力，做好受疫情影響較大的薄弱領(lǐng)域金融支持，發(fā)揮貨幣政策總量+結(jié)構(gòu)雙重作用。宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn1-051-071-092-022-042-062-081-051-061-071-081-091-051-071-092-022-042-062-081-051-061-071-081-092-012-022-032-042-052-062-072-082-091-051-061-071-081-092-012-022-032-042-052-062-072-082-092520151050 -550.0%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)占比%20.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%%%證券研究所 含電力):累計(jì)占比%.0%證券研究所增速增速%0020.01-051-071-092-022-042-062-08 含電力):當(dāng)月占 宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn12日月初通鐵路太倉(cāng)至四團(tuán)段伊春西站、哈爾濱至伊春高鐵哈爾濱至鐵力段日至廣州鐵路柳州至梧州段日站至廣州北站段日鐵路日至商丘高速鐵路雄安新區(qū)至商丘段日至萬(wàn)州高速鐵路日路廣東段日南寧至深圳鐵路玉林至岑溪(桂粵省界)段日濟(jì)南至濱州高鐵項(xiàng)目(天津至濰坊高鐵濟(jì)南聯(lián)絡(luò)線(xiàn))雄安新區(qū)至忻州高速鐵路速鐵路勝關(guān)段城際鐵路*宿州(淮北)高鐵京至合肥高速鐵路安徽段、上海至南京段路山東段、天津段甬舟鐵路(浙江寧波至舟山)北京至天津?yàn)I海新區(qū)城際鐵路北辰(不含)至濱海新區(qū)段合肥派河港鐵路物流基地路南昌至九江段路山東段、天津段內(nèi)開(kāi)工的成渝中線(xiàn)鐵路(含十陵南站)鐵路重慶樞紐相關(guān)工程慶段陜渝省界至合川及樊噲經(jīng)開(kāi)州至萬(wàn)州連接西安至重慶高速鐵路安康至重慶段(陜西境內(nèi))慶段合川至重慶樞紐相關(guān)工程西安至十堰高速鐵路西安東站(不含站房)及相關(guān)工程和西安至安康高速鐵路西安樞紐相關(guān)工程站站房及相關(guān)工程控制性工程先期開(kāi)工段站前工程預(yù)計(jì)年內(nèi)開(kāi)目022年年內(nèi)022年年內(nèi)022年年內(nèi)022年年內(nèi)鐵路江蘇段022年年內(nèi)022年年內(nèi)022年年內(nèi)百色鐵路有望開(kāi)工建設(shè)022年年內(nèi)路珠三角樞紐機(jī)場(chǎng)至省界段022年年內(nèi)路022年年內(nèi)蓉高鐵并行段022年年內(nèi)路站前工程、重慶及萬(wàn)州樞紐工程022年年內(nèi)程022年年內(nèi)紐天府至朝陽(yáng)湖段宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn預(yù)計(jì)1-11月份制造業(yè)投資累計(jì)增速為9.6%。一方面，近期疫情多點(diǎn)散發(fā)、形勢(shì)嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)基本面、就業(yè)形勢(shì)再度大幅承壓，10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速再次走弱，價(jià)格回落、成本維持高位及經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇對(duì)企業(yè)利潤(rùn)增速形成趨勢(shì)性壓制，制造業(yè)投資增速受到制約。另一方面，政策端持續(xù)重視制造業(yè)投資，11月23日國(guó)常會(huì)明確提出加快設(shè)備更新改造落地。在已基本完成項(xiàng)目貸款簽約基礎(chǔ)上，要把工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)再貸款發(fā)放和財(cái)政貼息撥付，督促用款單位加快設(shè)備購(gòu)置和改造。同時(shí)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)化原則增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款，促進(jìn)制造業(yè)升級(jí)發(fā)展。預(yù)計(jì)制造業(yè)將保持高韌性，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第一，高技術(shù)制造業(yè)投資快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)制造業(yè)投資。1-10月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)20.5%，增速與1-9月份相比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.6%，增速比1-9月份上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，比全部制造業(yè)投資增速高13.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)28.7%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng)27.8%，預(yù)計(jì)今年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增速將維持在20.0%左右的高增長(zhǎng)。2022-102022-092022-082022-0710.710.67.5紡織業(yè)3.51.0-9.17.829.027.931.820.3醫(yī)藥制造業(yè)11.332.019.321.513.5金屬制品業(yè)1.5通用設(shè)備制造業(yè)1.915.513.35.3專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)4.315.07.615.911.436.215.5鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)2.1-14.3-4.71.2電氣機(jī)械及器材制造業(yè)40.845.345.519.311.6nd第二，增值稅留抵退稅，改善企業(yè)現(xiàn)金流。根據(jù)國(guó)務(wù)院新聞辦，截至11月10日，已退到納稅人賬戶(hù)的留抵退稅款達(dá)23097億元，超過(guò)去年全年退稅規(guī)模的3.5倍，其中工業(yè)企業(yè)共退稅8313億元；全國(guó)退稅工業(yè)企業(yè)購(gòu)進(jìn)金額同比增長(zhǎng)12.1%，比無(wú)退稅企業(yè)高2.8個(gè)百分點(diǎn)；退稅工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)10.3%，比無(wú)退稅企業(yè)高2.2個(gè)百分點(diǎn)。在超2.3萬(wàn)億元留抵退稅款中，制造業(yè)退稅達(dá)6176億元，占26.7%，是受益最明顯的行業(yè)。此外，制造業(yè)增量留抵退稅到賬平均時(shí)間壓縮至2個(gè)工作日以?xún)?nèi)，提速近80%。留抵退稅政策改善了企業(yè)現(xiàn)金流，促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展。第三，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造是驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資兩條主線(xiàn)。當(dāng)前，我國(guó)制造業(yè)正處在新一輪爬坡過(guò)坎的關(guān)鍵時(shí)期，制造業(yè)投資作為中國(guó)固定資產(chǎn)投資的主引擎，有望成為新制造穩(wěn)增長(zhǎng)的最強(qiáng)變量。我們認(rèn)為，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、固鏈穩(wěn)鏈等產(chǎn)業(yè)政策將驅(qū)動(dòng)技術(shù)改造投資保持較高增速，而產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項(xiàng)目的重點(diǎn)在于制造業(yè)向新能源化、智能化轉(zhuǎn)型，帶宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn動(dòng)廠房、機(jī)器、設(shè)備等資本開(kāi)支。因此，制造業(yè)投資增速大概率保持較強(qiáng)韌性，蘊(yùn)藏較大市場(chǎng)預(yù)期差。展望2022年全年，我們認(rèn)為制造業(yè)投資將會(huì)延續(xù)上一年的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，在2022年持續(xù)引領(lǐng)固定資產(chǎn)投資。我們重點(diǎn)提示，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造已成為制造業(yè)投資的新動(dòng)能，當(dāng)前已積累較大的市場(chǎng)預(yù)期差。我們預(yù)計(jì)，2022年制造業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎。預(yù)計(jì)2022年1-11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速為-9.5%，從目前的停工狀況來(lái)看，年內(nèi)地產(chǎn)投資可能仍將承壓。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局定義，房屋施工面積包括本期新開(kāi)工的面積、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋面積、上期停緩建在本期恢復(fù)施工的房屋面積、本期竣工的房屋面積以及本期施工后又停緩建的房屋面積。根據(jù)定義，我們可以近似得到當(dāng)月累計(jì)新增的凈停工面積=去年末施工面積-去年末竣工面積+當(dāng)月累計(jì)新開(kāi)工面積-當(dāng)月累計(jì)施工面積。經(jīng)估算，從6月起年內(nèi)新增的凈停工面積累計(jì)同比增速明顯抬升，10月?tīng)顩r相較前值仍有未明顯改善。針對(duì)這一現(xiàn)象我們認(rèn)為主要與當(dāng)前的紓困措施主要針對(duì)存量停工項(xiàng)目相關(guān)，竣工增速跌幅持續(xù)收斂但整體停工狀況未有明顯好轉(zhuǎn)意味著可能有增量停工樓盤(pán)仍在出現(xiàn)。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10近期主管部門(mén)對(duì)地產(chǎn)的支持政策頻發(fā)，我們認(rèn)為：當(dāng)前的政策導(dǎo)向是“保項(xiàng)目+階段性保主體”。前者仍是當(dāng)前地產(chǎn)政策的重心所在；后者主要針對(duì)部分核心民營(yíng)龍頭地產(chǎn)主體開(kāi)展，目的在于防風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的系列地產(chǎn)支持措施可以有效推動(dòng)停工樓盤(pán)復(fù)工，8月以來(lái)竣工數(shù)據(jù)的回暖也證明了政策卓有成效；但當(dāng)前政策導(dǎo)向仍以“保項(xiàng)目”為主，在此背景下，市場(chǎng)預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)停工問(wèn)題的根本性緩解仍是較為緩慢的過(guò)程：一是“第一支箭”，發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》支持地產(chǎn)企業(yè)融資。我們認(rèn)為新16條可以有效改善當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期和地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力，但整體文件導(dǎo)向仍有較為明顯的“保項(xiàng)目痕跡”。首條“穩(wěn)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款投放”中指出：“金融機(jī)構(gòu)要合理區(qū)分項(xiàng)目子公司風(fēng)險(xiǎn)與集團(tuán)控股公司風(fēng)險(xiǎn)”；“做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)金融支持”中指出“重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)受困房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目。”宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn二是金融機(jī)構(gòu)落實(shí)新16條要求與房企敲定授信意向合作，部分核心民企獲得授信當(dāng)實(shí)際效果仍取決于信貸實(shí)際投放情況。如工行為萬(wàn)科、金地、綠城、龍湖、碧桂園、美的、金輝提供共計(jì)6550億元授信意向額度；交行為美的置業(yè)和萬(wàn)科提供1200億授信意向額度。一方面從主體看，惠及部分民營(yíng)企業(yè)的核心主體，呈現(xiàn)了一定“保主體”的特征；另一方面授信額度不等于實(shí)際投放，后續(xù)信貸配合情況仍需觀測(cè)。三是“第二支箭”，交易商協(xié)會(huì)在人民銀行支持下繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，當(dāng)前惠及民企主體與前文的授信意向主體基本重合。并重點(diǎn)提出將“支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資”，支持總額約為2500億元，目前首批已落地三家民企，分別對(duì)龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)提供房企發(fā)債信用增進(jìn)函，支持發(fā)行20億元、15億元、12億元中期票據(jù)，后續(xù)將根據(jù)企業(yè)需求提供持續(xù)增信發(fā)債服務(wù)。四是“第三支箭”，近期證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面針對(duì)地產(chǎn)企業(yè)調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，“保交樓”和“保民生”仍是重點(diǎn)。一方面恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資，但募集資金用于存量涉房項(xiàng)目和支付交易對(duì)價(jià)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)等，不能用于拿地拍地、開(kāi)發(fā)新樓盤(pán)等。另一方面恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，該項(xiàng)政策的重心在于“引導(dǎo)募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶(hù)區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)”。此外，相關(guān)政策還包括調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策(但整體導(dǎo)向與境內(nèi)一致)；發(fā)揮REITs盤(pán)活房企存量資產(chǎn)作用；開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)。預(yù)計(jì)1-11月(統(tǒng)計(jì)局口徑)基建投資同比增長(zhǎng)8.8%，前值8.7%。在賣(mài)地收入大幅不及預(yù)期擾動(dòng)政府性基金支出顯著回落的背景下，我們繼續(xù)提示準(zhǔn)財(cái)政替代財(cái)政發(fā)力，有望實(shí)現(xiàn)基建投資穩(wěn)步增長(zhǎng)。賣(mài)地收入低迷拖累政府性基金支出。我們?cè)?月外發(fā)的《賣(mài)地收入仍低迷，政府增收是關(guān)鍵——7月財(cái)政數(shù)據(jù)的背后》報(bào)告中，前瞻提示“專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行、特定機(jī)構(gòu)利潤(rùn)集中上繳一定程度上可以緩解短期的財(cái)政收支現(xiàn)金流壓力，若后續(xù)賣(mài)地收入無(wú)法有序回升，賣(mài)地收支缺口會(huì)擾動(dòng)政府性基金支出”，9月起，政府性基金支出當(dāng)月同比顯著回落，僅為-40.3%，10月環(huán)比有所回升但同比依舊呈現(xiàn)-18.2%的低迷支出增速，可以看到收支缺口對(duì)支出增速已經(jīng)形成顯著擾動(dòng)，由于狹義基建是政府性基金支出的重要方向之一，政府性基金支出低迷或擾動(dòng)基建投資。準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力替代財(cái)政。根據(jù)《新預(yù)算法》，政府性基金是專(zhuān)項(xiàng)用于特定公共事業(yè)發(fā)展的收支預(yù)算，簡(jiǎn)單理解就是財(cái)政重點(diǎn)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的財(cái)政預(yù)算。今年以來(lái)，由于賣(mài)地收入不足導(dǎo)致政府性基金支出受限，但政府事權(quán)并未因此減少，為此，決策層積極運(yùn)用了一系列財(cái)政及準(zhǔn)財(cái)政工具替代財(cái)政發(fā)力，服務(wù)于事權(quán)需要，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告中提示準(zhǔn)財(cái)政工具發(fā)力將帶動(dòng)基建投資保持韌性，根據(jù)央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露，截至10月末，兩批政策性開(kāi)發(fā)性金融工具合計(jì)已投放7400億元，有力補(bǔ)充了一批交通、能源、水利、市政、產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域重大項(xiàng)目的資本金，配套融資也積極跟進(jìn)，各銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超3.5萬(wàn)億元，有效滿(mǎn)足項(xiàng)目建設(shè)的多元化融資需求。Q4重大項(xiàng)目加速建設(shè)也有助于維持基建高位增長(zhǎng)。11月24日國(guó)常會(huì)再提推動(dòng)重大項(xiàng)目加快建設(shè)，目前兩批金融工具共支持重大項(xiàng)目2700多個(gè)，開(kāi)工率超過(guò)90%。會(huì)議要求重要項(xiàng)目協(xié)調(diào)機(jī)制要繼續(xù)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，推動(dòng)項(xiàng)目加快資金支付和建設(shè)，帶動(dòng)包括民營(yíng)企業(yè)在內(nèi)的社會(huì)資本投資，年內(nèi)形成更多實(shí)物工作量，對(duì)逾期未兌現(xiàn)承諾的地方予以通報(bào)，對(duì)確宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn6-026-056-087-027-057-086-026-056-087-027-057-088-028-058-089-029-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-08 %4疫情擾動(dòng)持續(xù)，就業(yè)壓力仍存預(yù)計(jì)11月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.6%，較10月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。11月全國(guó)本土新增感染人數(shù)顯著增加，預(yù)計(jì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成一定影響。其一，從物流指數(shù)、地鐵、航班、票房等數(shù)據(jù)可以看出，疫情對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)形成了一定拖累，尤其廣州、重慶、北京、鄭州等大城市新增本土疫情人數(shù)較多，與4、5月份類(lèi)似，預(yù)計(jì)對(duì)大城市勞動(dòng)力市場(chǎng)造成一定沖擊。其二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)回落，產(chǎn)能利用率整體下行，企業(yè)用工需求較難擴(kuò)張，PMI從業(yè)人員指數(shù)回落幅度較大。全國(guó)營(yíng)業(yè)影院數(shù)量(家)2019年2022019年1200000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所圖10：大城市勞動(dòng)力市場(chǎng)承受一定壓力 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%9-019-049-070-010-040-079-019-049-070-010-040-071-011-041-072-012-042-07資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所2023年高校畢業(yè)生人數(shù)達(dá)到1158萬(wàn)人，再創(chuàng)歷史新高。11月15日，教育部、人社部召開(kāi)網(wǎng)絡(luò)視頻會(huì)議，全面部署做好2023屆高校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作，更大力度開(kāi)拓市場(chǎng)化社會(huì)化就業(yè)渠道，充分發(fā)揮公務(wù)員、事業(yè)單位、“特崗計(jì)劃”“三支一扶”“西部計(jì)劃”等政策性崗位吸納作用。宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn31975313197531971月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月nd向前看，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍面臨一定壓力。疫情防控優(yōu)化二十條落實(shí)后，人員流動(dòng)將進(jìn)一步修復(fù)，地方“一刀切”和層層加碼的情況將得到遏制，線(xiàn)下消費(fèi)有恢復(fù)活力，對(duì)本地服向前看，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍面臨一定壓力。疫情防控優(yōu)化二十條落實(shí)后，人員流動(dòng)將進(jìn)一步修復(fù)，地方“一刀切”和層層加碼的情況將得到遏制，線(xiàn)下消費(fèi)有恢復(fù)活力，對(duì)本地服務(wù)業(yè)就業(yè)形成支撐。不過(guò)，短期內(nèi)，新增感染者數(shù)量或?qū)⒊霈F(xiàn)暫時(shí)的上行，疫情反彈或?qū)е碌胤皆趫?zhí)行層面出現(xiàn)一定反復(fù)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的修復(fù)要保有一定耐心。就業(yè)是重要的政策底線(xiàn)，調(diào)查失業(yè)率已突破政府工作目標(biāo)閾值上限，保就業(yè)、穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)后續(xù)就業(yè)優(yōu)先政策將持續(xù)發(fā)力。預(yù)計(jì)11月CPI環(huán)比-0.1%，同比+1.6%(前值2.1%)，豬肉價(jià)格沖高回落，蔬菜價(jià)格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修復(fù)，多重壓力下CPI同比顯著回落。預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比-，同比-1.5%(前值-1.3%)，全球衰退跡象加深，美歐日11月PMI均低于榮枯線(xiàn)，疫情影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，工業(yè)品價(jià)格跌多漲少。5.1豬價(jià)菜價(jià)回落CPI下行壓力大預(yù)計(jì)11月CPI環(huán)比-0.1%，同比+1.6%(前值2.1%)，豬肉價(jià)格震蕩回落，蔬菜價(jià)格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修復(fù)，多重壓力下CPI同比顯著回落。豬肉供需缺口收窄，11月豬價(jià)震蕩回落。需求端，疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)偏弱，立冬以來(lái)天氣偏熱也不利于豬肉需求釋放；供給端，前期二次育肥母豬陸續(xù)出欄，發(fā)改委在11月4日進(jìn)行今年第七次拋儲(chǔ)，8月份以來(lái)的豬肉歐供需缺口有所收窄。此外，11月大豆到港量有所回升，豆粕價(jià)格小幅回落，成本端對(duì)豬價(jià)的支撐減弱。宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn元/公斤全國(guó)豬肉平均價(jià)2019年2020年2021年2022年60504030201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所的元/公斤28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均價(jià)2年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所供給回升需求偏弱，蔬菜價(jià)格大幅下跌。11月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部口徑全國(guó)28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均價(jià)約為4.3元/公斤，同比下降超過(guò)20%，對(duì)CPI形成較大拖累。11月雖已步入冬季，但全國(guó)大部分地區(qū)氣溫相對(duì)去年更高，疊加降水較為充足，蔬菜長(zhǎng)勢(shì)較好，青菜、白菜等蔬菜季節(jié)性上市情況良好，供應(yīng)充足。需求方面，全國(guó)疫情多發(fā)、散發(fā)，蔬菜消費(fèi)整體不及預(yù)期，需求偏弱，供需差進(jìn)一步拉大。5.2煤價(jià)油價(jià)下行PPI繼續(xù)回落預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比-0.2%，同比-1.5%(前值-1.3%)，全球衰退跡象加深，美歐日11月PMI均低于榮枯線(xiàn)，疫情影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，工業(yè)品價(jià)格跌多漲少。全球衰退跡象明顯，油價(jià)持續(xù)下行。截至11月28日，WTI原油期貨已跌破75美元，跌幅超過(guò)10%。其一，11月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)，貨幣條件進(jìn)一步收緊。其二，全球衰退跡象進(jìn)一步強(qiáng)化，11月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI初值錄得47.6%，疫情之后首次跌入收縮區(qū)間，日本、歐洲PMI也落入榮枯線(xiàn)以下。其三，俄羅斯到匈牙利的德魯日巴輸油管道短暫停運(yùn)后重啟，供給不確定性有所下降。 韓國(guó):制造業(yè)PMI:季調(diào)0-010-040-071-011-041-072-012-042-07資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所09-029-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-08資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn 炎死亡病例(右軸)000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所100806040200供需偏緊局勢(shì)緩解，煤炭?jī)r(jià)格加速下跌。供給方面，11月秦皇島港等港口煤炭庫(kù)存有疊加大秦線(xiàn)運(yùn)力有所恢復(fù)，11月供給偏緊局勢(shì)緩解。需求方面，因11月全國(guó)大部分地區(qū)氣溫較常年偏高，疫情擾動(dòng)因素加強(qiáng)，疊加地產(chǎn)、基建等復(fù)蘇具有一定時(shí)滯性，非電行業(yè)煤炭需求表現(xiàn)較弱，導(dǎo)致整體煤炭需求下降，供需偏緊局勢(shì)在一定程度上有所緩解，推動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格顯著回落。6疫情較為嚴(yán)峻，社零繼續(xù)尋底預(yù)計(jì)11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-3.0%，前值-0.5%，社零增速繼續(xù)尋底。其一，1國(guó)本土疫情比10月更加嚴(yán)峻，單日新增本土病例已突破4月高點(diǎn)。其二，地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅較大，拖累家電、家具、建筑裝潢等地產(chǎn)后周期消費(fèi)。另外，今年雙十一數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，體現(xiàn)了收入預(yù)期下降之后預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增加、居民邊際消費(fèi)傾向下降。萬(wàn)平方米30大中城市商品房銷(xiāo)售面積02021年2022年2021年20212021年均值2022年均值JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所11月疫情涉及范圍較廣，新增人數(shù)較多，對(duì)消費(fèi)修復(fù)形成壓制。國(guó)家疾控局在22日新聞發(fā)布會(huì)上指出11月疫情呈現(xiàn)出“波及范圍廣、傳播鏈復(fù)雜、部分地區(qū)人口密集擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)大”等特點(diǎn)，下旬以來(lái)，全國(guó)單日新增本土感染者人數(shù)已經(jīng)突破了4月的高點(diǎn)。疫情快速擴(kuò)散導(dǎo)致了人流與物流數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著下降。從人員出行數(shù)據(jù)看，11月11個(gè)大城市地鐵客運(yùn)量迅速下滑，至去年同期水平的6成左右；從物流數(shù)據(jù)看，整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)顯著wwwwwwstockecomcn0000202020212022JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來(lái)源：G7,浙商證券研究所圖19：整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)顯著下降%整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)% 2020年2021年2022年01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所疫情影響線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景，乘用車(chē)市場(chǎng)有所降溫。據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)測(cè)，11月狹義乘用車(chē)零售銷(xiāo)量為186.0萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2.4%，環(huán)比增長(zhǎng)0.9%。11月廣東、重慶、北京等汽車(chē)消費(fèi)大省感染人數(shù)快速增加，新增病例規(guī)模達(dá)新高，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)和消費(fèi)者出行受阻，汽車(chē)銷(xiāo)售受到一定影響。2-09-252-09-302-10-232-10-312-11-062-09-252-09-302-10-232-10-312-11-062-11-200資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所2019年2021年2019年2021年25020002022年2022年11月預(yù)測(cè)01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所11月10日政治局常委會(huì)提出了進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的20條措施(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“20條”)。“20條”上從一定程度上降低了疫情管控的強(qiáng)度，盡量不以靜態(tài)管理作為代價(jià)來(lái)控制疫情，保障人員正常流動(dòng)，杜絕一刀切和層層加碼。從短期看，疫情管控漸次放松之后，新增感染者數(shù)量將出現(xiàn)暫時(shí)的上行，疫情反彈會(huì)導(dǎo)致地方在執(zhí)行層面出現(xiàn)一定困難，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或消費(fèi)修復(fù)仍有一定制約。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)和居民對(duì)于經(jīng)濟(jì)逐漸正?；念A(yù)期更加穩(wěn)定，消費(fèi)者信心逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)活力和消費(fèi)潛力有望得到進(jìn)一步釋放。宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn出口關(guān)注內(nèi)疫外需。百年未有之通脹背景下，以美歐為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入連續(xù)大幅加息階段，經(jīng)濟(jì)走向滯脹預(yù)期，大宗商品資產(chǎn)價(jià)格對(duì)全球總需求回落較為敏感、已經(jīng)顯著出口關(guān)注內(nèi)疫外需。百年未有之通脹背景下，以美歐為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入連續(xù)大幅加息階段，經(jīng)濟(jì)走向滯脹預(yù)期，大宗商品資產(chǎn)價(jià)格對(duì)全球總需求回落較為敏感、已經(jīng)顯著F月預(yù)測(cè)為2.9%)，外需承壓對(duì)我國(guó)出口的拖累將在中期逐步凸顯；此外，內(nèi)疫對(duì)國(guó)內(nèi)出口的擾動(dòng)主要體現(xiàn)在供給端，類(lèi)似3月至4月階段性物流不暢導(dǎo)致出口受挫，10月起國(guó)內(nèi)疫情一定程度上也有擾動(dòng)，不過(guò)我國(guó)較好地借鑒前期經(jīng)驗(yàn)，在疫情防控的背景下有效的保障了物流的暢通，外貿(mào)吞吐量等數(shù)據(jù)較快修復(fù)體現(xiàn)出內(nèi)疫對(duì)出口供給側(cè)的擾動(dòng)有所下降，11月上旬及中旬的八大港外貿(mào)吞吐量同比增速分別為9.2%和5.2%，較10月環(huán)比回升，也側(cè)面體現(xiàn)我國(guó)供應(yīng)鏈能力較強(qiáng)的特征。短期關(guān)注貶值因素的支撐。貿(mào)易匯率變動(dòng)往往落后于即期匯率表現(xiàn)，10月與11月即期美元兌人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到7.22和7.18的中樞水平，貿(mào)易匯率仍有一定貶值空間，我們受益于貶值因素，人民幣計(jì)價(jià)的出口增速將相對(duì)受益，預(yù)計(jì)11月及12月匯率貶值因素對(duì)人民幣計(jì)價(jià)出口有一定支撐。中期重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)供給優(yōu)勢(shì)，是出口韌性的重要來(lái)源。2020年Q2起，我們持續(xù)提示“關(guān)注中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)出口超預(yù)期”，這一邏輯成為過(guò)去兩年出口強(qiáng)勢(shì)的核心釋因；今年以來(lái)，在海外一系列風(fēng)險(xiǎn)事件和滯脹預(yù)期影響下，我國(guó)供給優(yōu)勢(shì)依舊突出，但內(nèi)疫邊際加劇對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的整體效率產(chǎn)生影響，階段性沖擊供給進(jìn)而拖累出口，4月和8月均有表現(xiàn)，9月國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)下降疊加常態(tài)化檢測(cè)等防疫政策的有效保障，出口較4月修復(fù)較快，內(nèi)外貿(mào)剪刀差修復(fù)較快，在外需確定性回落背景下，內(nèi)疫成為重要觀察變量，兩輪“壓力測(cè)試”進(jìn)一步提升了我國(guó)供給端應(yīng)對(duì)沖擊的能力，我們認(rèn)為，“中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)出口超預(yù)期”的邏輯仍將是未來(lái)出口韌性的關(guān)鍵支撐。預(yù)計(jì)11月人民幣計(jì)價(jià)出口增速13%，前值7.0%，預(yù)計(jì)11月貿(mào)易順差840億美元，我們繼續(xù)提示海外衰退預(yù)期逐步兌現(xiàn)過(guò)程中，對(duì)我國(guó)出口無(wú)需過(guò)度悲觀，海外供給受到多重挑戰(zhàn)，供給優(yōu)勢(shì)奠定我國(guó)出口韌性，貶值效應(yīng)對(duì)出口仍有支持。-092017-11-01-03-05-07-092018-11-01-092017-11-01-03-05-07-092018-11-01-03-05-07-092019-11-01-03-05-07-092020-11-01-03-05-07-092021-11-01-03-05-07-0900500500000001,500宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn展望后續(xù)，我們認(rèn)為海外供給多重挑戰(zhàn)和壓力背景下，其低迷表現(xiàn)可能成為我國(guó)相對(duì)供給優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源，一系列地緣政治沖突、工人罷工、供應(yīng)鏈中斷、資產(chǎn)負(fù)債表惡化等沖擊擾動(dòng)海外供給，具體表現(xiàn)在以下方面：1、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受挫擾動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)意愿。由于持續(xù)的疫情和成本通脹沖擊，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在2020年后顯著惡化仍未痊愈，破產(chǎn)、倒閉企業(yè)不勝枚舉，資產(chǎn)負(fù)債表衰退預(yù)期擾動(dòng)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。2、疫情、高通脹等因素加劇貧富差距，體現(xiàn)為社會(huì)撕裂和民粹主義抬頭，工人提高工資訴求提升，工會(huì)對(duì)抗力量增強(qiáng)，在挪威、韓國(guó)、加拿大、美國(guó)等地接連出現(xiàn)大規(guī)模工人罷工，物價(jià)-工資螺旋式上升與罷工沖擊供應(yīng)鏈穩(wěn)定性施壓海外供給。根據(jù)我們梳理，年內(nèi)海外已發(fā)生超過(guò)20起大范圍工人罷工事件(圖4)。3、滯脹預(yù)期加劇，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿受限。全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷加劇，疊加成本推動(dòng)型通脹，企業(yè)擴(kuò)大新增產(chǎn)能意愿有限，特別是即將入冬的歐洲經(jīng)濟(jì)體，能源危機(jī)之下常規(guī)生產(chǎn)制造已經(jīng)難以保障，更不必說(shuō)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，德國(guó)出現(xiàn)1991年以來(lái)首次貿(mào)易逆差、歐洲OFDI提速等均是側(cè)面例證。4、全球供應(yīng)鏈仍面臨多重不確定性沖擊。受疫情、地緣政治因素、成本沖擊等因素影響，根據(jù)我們梳理，全球供應(yīng)鏈仍面臨多重不確定性沖擊，采購(gòu)、生產(chǎn)、物流、倉(cāng)儲(chǔ)、分銷(xiāo)等領(lǐng)域均有表現(xiàn)。2022年海外罷工情況時(shí)間相關(guān)人員罷工原因解決方案2022年12月28日-2022年3月2日韓國(guó)快遞工會(huì)不滿(mǎn)合同“當(dāng)日配送”要求，無(wú)法避免過(guò)勞簽署以現(xiàn)有合同剩余期限為合同期的新標(biāo)準(zhǔn)合同，并就附屬協(xié)議進(jìn)行磋商2022年3月14日西班牙運(yùn)輸業(yè)燃油價(jià)格上漲西班牙政府與運(yùn)輸業(yè)群體達(dá)成燃油價(jià)格補(bǔ)貼的協(xié)議2022年3月21日加州雪佛龍煉油廠不滿(mǎn)薪資雪佛龍與工會(huì)簽署臨時(shí)協(xié)議2022年4月1日巴西央行員工不滿(mǎn)薪資巴西政府計(jì)劃提高公共工資2022年4月5日秘魯物價(jià)高漲進(jìn)入緊急狀態(tài)并實(shí)施宵禁2022年4月8日意大利天然氣相關(guān)行業(yè)天然氣價(jià)格上漲延長(zhǎng)削減燃料消費(fèi)稅措施、取消天然氣消費(fèi)稅、將增值稅降至5%。2022年5月9日斯里蘭卡不滿(mǎn)現(xiàn)政府原總理、多位部長(zhǎng)辭職總統(tǒng)出逃，總理代行總統(tǒng)職權(quán)2022年6月3日福特汽車(chē)印度金奈工廠工人不滿(mǎn)裁員方案提供遣散費(fèi)，提出相關(guān)保障方案對(duì)于罷工的員工，根據(jù)適用的法律規(guī)定采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)2022年6月7日韓國(guó)全國(guó)民主勞動(dòng)組合總聯(lián)盟旗下貨運(yùn)工會(huì)“貨物連帶本部”對(duì)政府安全運(yùn)費(fèi)限期制度和工資率不滿(mǎn)國(guó)土交通部和貨物連帶就持續(xù)推進(jìn)安全運(yùn)費(fèi)制度等達(dá)成協(xié)議2022年6月21日至今英國(guó)運(yùn)輸業(yè)薪酬糾紛仍未解決2022年6月9日殼牌澳洲液化天然氣工廠薪資之爭(zhēng)殼牌(SHEL.US)和澳大利亞近海Prelude浮動(dòng)液化天然氣設(shè)施的工會(huì)達(dá)成了勞工協(xié)議2022年6月10日挪威石油天然氣工人勞資糾紛挪威石油和天然氣協(xié)會(huì)與三個(gè)海上平臺(tái)工人工會(huì)達(dá)成工資協(xié)議2022年6月20日比利時(shí)抗議高通脹導(dǎo)致的物價(jià)上漲提出工資自動(dòng)指數(shù)法機(jī)制覆蓋率高2022年6月21日秘魯卡車(chē)司機(jī)工會(huì)燃料價(jià)格上漲協(xié)商未果，管控道路秩序2022年7月5日挪威石油行業(yè)勞資糾紛挪威政府通過(guò)強(qiáng)制工資委員會(huì)對(duì)罷工干預(yù)2022年7月5日法國(guó)鐵路工人、法國(guó)工會(huì)通脹法國(guó)公司直接幫助消費(fèi)者企業(yè)增加員工的工資2022年7月19日北歐航空飛行員不滿(mǎn)雇傭和薪資問(wèn)題簽訂集體合同，被解雇的560名飛行員將重新就業(yè)2022年7月27日-9月2日德國(guó)漢莎航空員工薪酬糾紛已就工資糾紛達(dá)成協(xié)議2022年9月6日西班牙航空公司不滿(mǎn)薪資，通貨膨脹仍未解決2022年9月7日美國(guó)華盛頓州最大公立學(xué)區(qū)不滿(mǎn)薪資和教育服務(wù)資源仍未解決2022年9月15日美國(guó)全國(guó)鐵路工人不滿(mǎn)薪資和勞工協(xié)議達(dá)成臨時(shí)協(xié)議2022年9月16日法國(guó)全國(guó)空中交通管制員不滿(mǎn)薪資，通貨膨脹仍未解決2022年9月21日雅典勞工協(xié)會(huì)抗議新法案的出臺(tái)仍未解決2022年9月21日比利時(shí)工會(huì)不滿(mǎn)能源價(jià)格飛漲、生活成本激增而政府無(wú)作為仍未解決2022年10月10日美國(guó)Teamsters工會(huì)薪酬、工作條件和病假政策持續(xù)不滿(mǎn)更高的薪酬，工作條件得到改善，并“讓他們?cè)卺t(yī)療費(fèi)用上無(wú)后顧之憂(yōu)”2022年10月10日蘇格蘭鐵路工人不滿(mǎn)薪酬，通貨膨脹達(dá)成上漲工資的協(xié)議后罷工暫停2022年10月24日英國(guó)利物浦最大碼頭工人薪資糾紛達(dá)成協(xié)議2022年11月9日英國(guó)全國(guó)護(hù)士譴責(zé)創(chuàng)紀(jì)錄通脹背景下護(hù)士的低薪投票決定將在年底開(kāi)始全國(guó)范圍內(nèi)的各大醫(yī)院罷工，且尚未有解決方案2022年11月9日比利時(shí)全國(guó)范圍大罷工總工會(huì)提出5項(xiàng)強(qiáng)化勞工購(gòu)買(mǎi)力的要求未被滿(mǎn)足仍為解決2022年11月9日希臘全國(guó)總罷工抗議能源成本飆升、物價(jià)大幅上漲和工資停滯不前仍未解決2022年11月10日法國(guó)全國(guó)大罷工勞資糾紛仍未解決2022年11月7日-11月11日英國(guó)鐵路罷工不滿(mǎn)薪酬，通貨膨脹蘇格蘭鐵路公司的RMT成員已經(jīng)獲得了5%的加薪，外加500英鎊。2022年11月24日至今韓國(guó)貨運(yùn)工會(huì)要求政府延長(zhǎng)最低運(yùn)費(fèi)規(guī)定已進(jìn)行首次談判，但未能達(dá)成協(xié)議2022年11月24日蘇格蘭教育工會(huì)薪酬糾紛試圖提出接近工會(huì)要求的10%的加薪方案2022年11月24日、25日和30日三天英國(guó)NI大學(xué)員工不滿(mǎn)薪資，通貨膨脹仍未解決2022年11月25日西澳護(hù)士工會(huì)工作強(qiáng)度過(guò)大，不滿(mǎn)薪資仍未解決2022年11月28日奧地利鐵路罷工不滿(mǎn)薪酬，通貨膨脹仍未解決2022年11月30日至今首爾交通公社工會(huì)和聯(lián)合工會(huì)勞資談判破裂仍未解決2022年12月15日和20英國(guó)皇家護(hù)理學(xué)院工會(huì)不滿(mǎn)薪酬，通貨膨脹仍未解決2022年11月24日-29日韓國(guó)貨物運(yùn)輸工會(huì)不滿(mǎn)薪資即將進(jìn)行第二次談判，仍未解決。2022年11月14日-11月28日加州大學(xué)員工不滿(mǎn)薪酬，通貨膨脹仍未解決宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn2-05-302-06-062-05-302-06-062-06-202-06-272-07-042-07-252-08-012-08-082-08-222-08-292-09-052-09-262-10-032-10-242-10-312-11-072-11-212-11-28例:新冠肺炎:當(dāng)日新增000.000.000.0000.000.000.000.000.000.000.0000.0nd000-10-02-062-02-062014-10-02-062015-10-02-062016-10-02-062017-10-02-062018-10-02-062019-10-02-062020-10-02-062021-10-02-062022-10 克強(qiáng)指數(shù):當(dāng)月值右軸%50-10資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所預(yù)計(jì)11月人民幣進(jìn)口同比增速8.8%，前值6.8%，內(nèi)需地產(chǎn)有擾動(dòng)，貶值有支撐。內(nèi)需決定進(jìn)口變化，我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告中提示內(nèi)需變化是今年進(jìn)口變化的釋因，3-4月受疫情擾動(dòng)，7月常態(tài)化檢測(cè)應(yīng)對(duì)疫情背景下地產(chǎn)風(fēng)波又沖擊內(nèi)需，8月全國(guó)疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)、多地頻發(fā)態(tài)勢(shì)，內(nèi)需修復(fù)“一波三折”決定了進(jìn)口呈現(xiàn)為低位震蕩特征。進(jìn)入Q4，10月以來(lái)地產(chǎn)隨著“三支箭”政策的出臺(tái)，低位企穩(wěn)漸進(jìn)修復(fù)，但國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)適當(dāng)上行，全國(guó)本土新增感染人數(shù)和涉疫城市顯著增加，如廣州、重慶、北京、鄭州等，貨運(yùn)物流和人員流動(dòng)強(qiáng)度有所下降；電影票房表現(xiàn)黯淡，目前全國(guó)已有4成以上電影院處于歇業(yè)狀態(tài)，乘用車(chē)市場(chǎng)亦有所降溫，綜合來(lái)看內(nèi)需仍承受一定壓力，對(duì)進(jìn)口形成一定擾動(dòng)。結(jié)合前文分析，考慮貿(mào)易匯率仍有貶值空間，預(yù)計(jì)人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)口增速仍將受益于貶值因素的速預(yù)計(jì)11月人民幣信貸新增1.3萬(wàn)億元，與去年1.27萬(wàn)億元基本相當(dāng)(去年也是偏低的基數(shù))，對(duì)應(yīng)增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至11%，雖然11月為季節(jié)性信貸大月、寬信用政策仍然積極，但疫情下多地防控政策趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)基本面承壓、信貸需求較弱，尤其是居民端壓力尤甚，居民消費(fèi)、房地產(chǎn)銷(xiāo)售高頻數(shù)據(jù)仍然低迷，企業(yè)端受益于寬信用政策，預(yù)計(jì)表現(xiàn)較強(qiáng)，主要體現(xiàn)為企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的強(qiáng)勁，基建、制造業(yè)是主要投向，地產(chǎn)或有邊際增量，但短期政策效果仍待后續(xù)逐步釋放，另外，表內(nèi)票據(jù)融資或仍有+2000億左右體量，對(duì)信貸形成支撐，全月看銀行存在一定“沖票據(jù)”行為。11月寬信用基調(diào)延續(xù)，強(qiáng)化基建、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款(包括設(shè)備更新貸款)投放，地產(chǎn)金融政策出現(xiàn)邊際變化。其一，兩批基礎(chǔ)設(shè)施基金投放完畢后，將逐步帶動(dòng)后續(xù)基建領(lǐng)域中長(zhǎng)期配套貸款跟進(jìn)。其二，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)推進(jìn)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款及設(shè)備更新貸款投放。此外，11月21日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，會(huì)議指出，全國(guó)性商業(yè)銀行要增強(qiáng)責(zé)任擔(dān)當(dāng)，發(fā)揮“頭雁”作用，主動(dòng)靠前發(fā)力。要用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放，推動(dòng)加快形成更多實(shí)物工作量，更好發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，穩(wěn)定房地產(chǎn)企宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn/2324242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424242424金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比%d座談會(huì)后，11月23日，央行、銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展“十六條”落地，金融各領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)強(qiáng)化維穩(wěn)地產(chǎn)市場(chǎng)。此后多家銀行迅速落實(shí)，與地產(chǎn)企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提供大規(guī)模意向性融資，增加授信規(guī)模。11月25日，央行公告降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，助力穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，也有助于寬信用。綜上，我們認(rèn)為11月信貸較為穩(wěn)定，但也較難相比去年同期大幅同比多增，原因在于疫情沖擊基本面回落壓力，尤其是居民端。從上述政策分析，當(dāng)前寬信用落腳點(diǎn)在企業(yè)端，預(yù)計(jì)11月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)強(qiáng)勁，表內(nèi)票據(jù)也將有較高錄數(shù)，本月上、中旬及月末兩天銀行均有一定“沖票據(jù)”表現(xiàn)，也反映實(shí)體信貸需求仍然疲弱。11月中采制造業(yè)PMI指數(shù)錄得48%，較前值大幅下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，疫情影響較大，預(yù)計(jì)居民短期貸款明顯走弱。地產(chǎn)銷(xiāo)售高頻仍然低迷，居民中長(zhǎng)期也將疲弱。 10d宏觀專(zhuān)題研究wwwwwwstockecomcn/23票據(jù)-同業(yè)存單(國(guó)股，6個(gè)月，右軸)%d預(yù)計(jì)11月社融新增2萬(wàn)億，較去年同期的2.6萬(wàn)億同比少增約6