美容護(hù)理、社服零售行業(yè)2023年年度策略：蟄伏積力涅槃重生

證券研究報告此報告僅供內(nèi)部客戶參考請此報告僅供內(nèi)部客戶參考%-%-9%-29%美容護(hù)理、社服零售行業(yè)深度評級領(lǐng)先大市行業(yè)漲跌幅比較美容護(hù)理滬深3002021-122022-032022-062022-092022-12%1M3M12M美容護(hù)理8.439.51-11.07滬深3001.79-0.33-21.90執(zhí)業(yè)證書編號:S0530521080001zoujianjun@陳詩璐chenshilu@相關(guān)報告分析師0731-899557111可選消費(fèi)研究之休閑食品行業(yè)系列報告(一)：價值鏈重塑，國產(chǎn)零食企業(yè)如何進(jìn)擊突圍？2化妝品行業(yè)2021&2022Q1業(yè)績總結(jié)及2022下3可選消費(fèi)研究之化妝品行業(yè)系列報告(一)：蟄伏積力，涅槃重生2022E2023E2024E評級EPS(元)PE(倍)EPS(元)PE(倍)EPS(元)PE(倍)珀萊雅2.6462.223.4248.094.2338.90買入貝泰妮2.7555.453.6941.314.8831.20增持華熙生物2.1464.512.7550.103.4839.70買入愛美客6.1393.489.2961.7512.9744.19買入iFinD信證券投資要點(diǎn)：復(fù)蘇在即，拾級而上：1)宏觀層面，今年消費(fèi)整體略顯疲軟，社會消費(fèi)曲折前行，可選消費(fèi)增速波動較大、大眾消費(fèi)優(yōu)于高端消費(fèi)、線上表現(xiàn)優(yōu)于線下。展望明年，防疫政策放松疊加擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，國內(nèi)消費(fèi)需求有望筑底回升；2)行業(yè)層面，防疫松動預(yù)期助推板塊上漲，美容護(hù)理、社會服務(wù)、商貿(mào)零售三大板塊均表現(xiàn)良好，2022年疫情沖擊減弱之下，社會服務(wù)板塊業(yè)績改善程度最大，目前美容護(hù)理板塊估值最具性價比。美容護(hù)理板塊中，化妝品行業(yè)趨勢長期向好，在業(yè)績端內(nèi)部表現(xiàn)分化，頭部核心公司確定性持續(xù)兌現(xiàn)。年初找修復(fù)彈性，全年做成長配置：1)找彈性思路下，我們建議沿服務(wù)端復(fù)蘇邏輯，在商品端找業(yè)績修復(fù)。一方面，從餐飲終端出發(fā)，短期可在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中尋找彈性，建議在2023Q1關(guān)注餐飲產(chǎn)業(yè)鏈偏中上游供應(yīng)環(huán)節(jié)的相關(guān)標(biāo)的。另一方面，從醫(yī)美終端出發(fā)，鑒于醫(yī)美服務(wù)屬于純線下消費(fèi)，與疫情高度相關(guān)，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈亦具備彈性，建議在2023Q2重點(diǎn)布局醫(yī)美上游藥械端的相關(guān)標(biāo)的；2)做成長配置思路下，我們建議布局趨勢長期向好、業(yè)績兌現(xiàn)確定性強(qiáng)的長牛型企業(yè)?；瘖y品行業(yè)經(jīng)營韌性強(qiáng)，在可選消費(fèi)品內(nèi)業(yè)績兌現(xiàn)確定性最強(qiáng)，建議在2023年市場情緒低迷期把握化妝品行業(yè)龍頭企業(yè)的配置機(jī)會。美麗消費(fèi)，需求長存：1)醫(yī)美行業(yè)，仍處于滲透率快速提升的開局期，行業(yè)增量空間大。從β趨勢來看，合規(guī)水光產(chǎn)品、再生類材料、減脂塑形注射劑等三大領(lǐng)域均有增量空間。從α機(jī)會來看，一方面，高預(yù)期之下的業(yè)績兌現(xiàn)能力是維持醫(yī)美企業(yè)估值中樞穩(wěn)定在1.5xPEG的關(guān)鍵，可以從產(chǎn)品管線出發(fā)找業(yè)績兌現(xiàn)確定性。另一方面，醫(yī)美上游企業(yè)的不斷擴(kuò)張中，渠道滲透是勝負(fù)抓手，渠道廣度&深度是企業(yè)估值溢價的核心；2)化妝品行業(yè)，現(xiàn)處于滲透率增速放緩的上升期，行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化。從β趨勢來看，新規(guī)+渠道固化之下，國內(nèi)化妝品行業(yè)現(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)是頭部集中度提升邏輯，國產(chǎn)品牌馬太效應(yīng)尤其顯著。從α機(jī)會來看，大單品+強(qiáng)品牌+集團(tuán)化能力支撐業(yè)績兌現(xiàn)，ROE穩(wěn)步提升匹配高估值。連鎖業(yè)態(tài)，供給優(yōu)化：1)餐飲行業(yè)及其供應(yīng)鏈，疫情導(dǎo)致經(jīng)營承壓，終端餐飲門店在成本壓力下的生產(chǎn)前置反促餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展，短期內(nèi)復(fù)蘇的確定性來自于門店優(yōu)化以及管理改善，中期維度下連鎖業(yè)態(tài)的成長預(yù)期將來源于企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢和品牌勢能；2)酒店行業(yè)，復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)之下可適當(dāng)拉長業(yè)績考量周期，隨著疫情沖擊減弱，業(yè)績和估值將有望迎來共振，預(yù)計受益于行業(yè)出清邏輯的龍頭企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。投資建議：重點(diǎn)推薦愛美客、珀萊雅、華熙生物；其次推薦貝泰妮；可關(guān)注華東醫(yī)藥(醫(yī)藥行業(yè)研究員覆蓋)、錦波生物(擬北交所上市)、江蘇吳中。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險；疫情反復(fù)風(fēng)險；政策推出時間不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；新品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-2-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分內(nèi)容目錄 1.1宏觀：消費(fèi)整體略顯疲弱，政策托底助力需求回升 51.1.1社會消費(fèi)回顧：曲折前行，結(jié)構(gòu)分化 51.1.2未來展望：防疫政策放松疊加擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，國內(nèi)消費(fèi)需求有望筑底回升 71.2行業(yè)：防疫松動預(yù)期助推板塊上漲，優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績堅挺 81.2.1市場行情&估值回顧：美容護(hù)理、社會服務(wù)、商貿(mào)零售三大板塊均表現(xiàn)良好 81.2.2美容護(hù)理重點(diǎn)子行業(yè)業(yè)績回顧：化妝品內(nèi)部分化，頭部核心公司確定性持續(xù)兌現(xiàn) 服務(wù)端復(fù)蘇邏輯，在商品端找業(yè)績修復(fù) 152.2配置：布局趨勢長期向好、業(yè)績兌現(xiàn)確定性強(qiáng)的長牛型企業(yè) 16 3.1醫(yī)美：仍處于滲透率快速提升的開局期，行業(yè)增量空間大 173.1.1β趨勢：合規(guī)水光產(chǎn)品、再生類材料、減脂塑形注射劑等三大領(lǐng)域均有增量空間173.1.2α機(jī)會：從產(chǎn)品管線找業(yè)績兌現(xiàn)，從渠道滲透看估值溢價 213.2化妝品：現(xiàn)處于滲透率增速放緩的上升期，行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化 223.2.1β趨勢：新規(guī)+渠道固化之下，化妝品市場頭部化趨勢明顯 223.2.2α機(jī)會：大單品+強(qiáng)品牌+集團(tuán)化能力支撐業(yè)績兌現(xiàn)，ROE穩(wěn)步提升匹配高估值 23 4.1.1餐飲市場概況：波折中復(fù)蘇，連鎖化進(jìn)程提速 254.1.2細(xì)分賽道：正餐行業(yè)內(nèi)部差異化顯著，龍頭企業(yè)集中度的持續(xù)提升可期 274.1.3連鎖餐飲業(yè)的盈利與成長：品牌勢能、規(guī)模優(yōu)勢是兩大抓手 284.2酒店：短期受益于周期上行的業(yè)績彈性，中長期受益于結(jié)構(gòu)升級、品牌連鎖化的成長性 4.2.1周期判斷與前瞻：疫情導(dǎo)致周期復(fù)蘇后置，龍頭恢復(fù)韌性強(qiáng)，加速行業(yè)反轉(zhuǎn)復(fù)蘇 4.2.2行業(yè)成長邏輯：連鎖化率提升，中高端占比增長 30 5.1愛美客(300896.SZ) 325.2珀萊雅(603605.SH) 325.3華熙生物(688363.SH) 335.4貝泰妮(300957.SZ) 33 圖表目錄 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-3-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖18：美容護(hù)理指數(shù)絕對估值情況(PE_TTM_中位數(shù)) 9圖19：美容護(hù)理指數(shù)相對估值情況(PE_TTM_中位數(shù)) 9圖20：社會服務(wù)指數(shù)絕對估值情況(PE_TTM_中位數(shù)) 10圖21：社會服務(wù)指數(shù)相對估值情況(PE_TTM_中位數(shù)) 10圖22：商貿(mào)零售指數(shù)絕對估值情況(PE_TTM_中位數(shù)) 10圖23：商貿(mào)零售指數(shù)相對估值情況(PE_TTM_中位數(shù)) 10 16 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-4-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-5-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分億元8000070000600005000040000300002000002021-2022年社零總額當(dāng)月值及當(dāng)月同比增速社零總額：當(dāng)月同比增速(右軸)億元8000070000600005000040000300002000002021-2022年社零總額當(dāng)月值及當(dāng)月同比增速社零總額：當(dāng)月同比增速(右軸)-5%-10%-15%/+3.50%。其中，Q2社圖2：2022年消費(fèi)者信心指數(shù)下滑%-5%-10%-15%社零總額：當(dāng)月同比增速%120%%120%100%80%60%40%20%0%值圖3：2022年全國居民人均可支配收入累計增速放緩元0%50累累計實(shí)際同比(右軸)平均平滑處理圖4：2022年全國居民人均消費(fèi)支出累計增速放緩元80006000400020000全國居民人均消費(fèi)支出：當(dāng)季值%2050-5-10累計實(shí)際同比(右軸)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-6-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分%%較其中化妝品多為線上銷售，一定程度上抵御疫情影響，2022Q1-Q3單季增速同比分別+1.74%/-2.88%/+0.32%，而金銀珠寶與線下婚慶需求關(guān)聯(lián)度較大，隨疫情影響增速波動)，2022年前三季度中國快消品銷售額Q香化、精品等品類為主的離恢復(fù)速度較緩，以線下消費(fèi)典型代表之一旅游市場為例，今年重大節(jié)假日期間旅游市場圖5：2022年限上單位商品社零當(dāng)月值同比增長率 -5%金銀珠寶服裝針織糧油食品圖7：2022年線上渠道滲透率保持在較高水平實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額比重：累計值30%圖6：2022Q2起離島免稅銷售額低于快消品銷售額增速快消品銷售額yoy%快消品銷售額yoy%-1%0%0%0%0%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3庭消費(fèi)樣組、財信證券圖8：線下渠道典型代表之一旅游市場尚未完全恢復(fù)400030002000080%66%56%80%66%56%55%61%60%44%40%20%%占2019年同期比例(右軸)占2019年同期比例(右軸)春節(jié)清明勞動端午中秋國慶此報告僅供內(nèi)部客戶參考-7-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0%0%000000008000006000004000002000000戰(zhàn)略，國內(nèi)消費(fèi)需求有望筑底回升Qpcts額儲蓄有流向消增加。圖9：2022年國內(nèi)居民儲蓄存款增速同比收窄金融機(jī)構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額:季調(diào)金融機(jī)構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額:季調(diào)yoyyoy(右軸)圖10：國內(nèi)居民消費(fèi)、儲蓄、投資意愿變化情況傾向于"更多消費(fèi)"的比例傾向于"更多儲蓄"的比例傾向于"更多投資"的比例80%60%40%20%%資料來源：中國人民銀行、財信證券自上美股份招股書)，我國人均化妝品消費(fèi)金額從2015年的349元需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》明確提出要堅定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、培育完整內(nèi)需體和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。其中，綱要明確提出要持續(xù)提升傳統(tǒng)消費(fèi)，通過增加中高端消費(fèi)品國內(nèi)供應(yīng)圖11：國內(nèi)人均可支配收入、人均GDP穩(wěn)定增長元/人100000800006000040000200000城鎮(zhèn)居民人均可支配收入人均GDP25%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入yoy(右軸)25%人均GDPyoy(右軸)20%%20002003200620092012201520182021圖12：2015年后國內(nèi)人均化妝品消費(fèi)金額快速提升元400035003000250020005000005000CAGR2.0%CAGR1.0%CAGR3.3%CAGR11.5%美國美國此報告僅供內(nèi)部客戶參考-8-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分46%60%61%62%63%44%45%47%%%%%46%60%61%62%63%44%45%47%%%%%P我掘國內(nèi)消費(fèi)市場潛力將圖13：三大產(chǎn)業(yè)對我國GDP的貢獻(xiàn)率情況第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)90%80%%0%%40%%0%圖14：我國最終消費(fèi)率與歐美發(fā)達(dá)國家相比仍有差距% 英國日本國630堅挺1.2.1市場行情&估值回顧：美容護(hù)理、社會服務(wù)、商貿(mào)零售三大板塊均表現(xiàn)良好的pcts跑贏滬深圖15：2022年年初至12月26日各申萬一級行業(yè)漲跌幅情況20%%-10%-20%-30%-40%-1.38%-7.95%-10.55%此報告僅供內(nèi)部客戶參考-9-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分市場表現(xiàn)較好，而酒店、景區(qū)行業(yè)受疫情影響最為嚴(yán)重但具備較大彈性，我們預(yù)計在疫情逐步退坡后此兩者邊際改善幅度最大；商貿(mào)零售板塊中，旅游零售(即免稅)作為疫圖16：近兩年美容護(hù)理子行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)、市值對比1.48x1.48x2020前三季度歸母凈利增速96%-0.15x-17%%%圖17：近兩年社服、零售子行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)、市值對比320%240%0%80%0%-80%-160%最新市值/2020年平均市值2.37x最新市值/2020年平均市值2.37x2022前三季度/2020前三季度收入增速2021/2020年歸母凈利增速2022前三季度/2020前三季度歸母凈利增速-25%3%-25%3%0.88x一般零售1.1.75x-4%1.18x1.18x-20% 1.54x酒店旅游及景區(qū)餐飲旅游零售圖18：美容護(hù)理指數(shù)絕對估值情況(PE_TTM_中位數(shù))0AA300圖19：美容護(hù)理指數(shù)相對估值情況(PE_TTM_中位數(shù))7654321美容護(hù)理/滬深300相對滬深300最新中位數(shù)此報告僅供內(nèi)部客戶參考-10-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖20：社會服務(wù)指數(shù)絕對估值情況(PE_TTM_中位數(shù))社會服務(wù)(申萬)滬深300最新中位數(shù)萬得全最新中位數(shù)000圖22：商貿(mào)零售指數(shù)絕對估值情況(PE_TTM_中位數(shù))0萬得全09005030圖21：社會服務(wù)指數(shù)相對估值情況(PE_TTM_中位數(shù))4社會服務(wù)/滬深300相對滬深300最新中位數(shù)43210圖23：商貿(mào)零售指數(shù)相對估值情況(PE_TTM_中位數(shù))3商貿(mào)零售/滬深300相對滬深300最新中位數(shù)32211化，頭部核心公司確定性持續(xù)兌現(xiàn)鑒于美護(hù)板塊目前估值最具性價比，且考慮到美護(hù)板塊中的二級子行業(yè)化妝品自產(chǎn)業(yè)鏈中尋找業(yè)績兌現(xiàn)確定性最強(qiáng)的環(huán)節(jié)進(jìn)行配置：化妝品行業(yè)整體經(jīng)營韌性強(qiáng)，營收加速恢復(fù)。我們統(tǒng)計了化妝品行業(yè)內(nèi)分屬于凈利潤失速主要受到代工廠商青松股份虧損影響。2022Q3單季度行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營收此報告僅供內(nèi)部客戶參考-11-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖24：化妝品行業(yè)2017-2022Q3累計營收情況億元400500025020000%25%20%%201720182019202020212022Q3圖26：化妝品行業(yè)2020-2022Q3分季度營收情況00-10%圖25：化妝品行業(yè)2017-2022Q3累計歸母凈利情況405025205080%60%40%20%0%-20%-40%201720182019202020212022Q3圖27：化妝品行業(yè)2020-2022Q3分季度歸母凈利情況億元行業(yè)整體歸母凈利潤行業(yè)整體歸母凈利潤yoy(右軸)40%20%0%-20%-40%-60%-80%86420億元，同比+12.61%，品牌端業(yè)績增速遠(yuǎn)高于社零Q況億元35040%品牌端營業(yè)收入yoy(右軸)35040%30030%2530%20020%%%201720182019202020212022Q329：品牌端2017-2022Q3累計歸母凈利情況億元4000品牌端歸母凈利潤yoy(右軸)50%40%30%20%%201720182019202020212022Q3此報告僅供內(nèi)部客戶參考-12-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖30：品牌端2020-2022Q3分季度營收情況0圖31：品牌端2020-2022Q3分季度歸母凈利情況億元84040%0%20%%-10%競爭中脫穎而出?；瘖y品新規(guī)之下，功效性檢測對化妝品企業(yè)的研發(fā)、產(chǎn)品、資金等綜代全渠道進(jìn)入存量平衡階段，較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型，我國化妝品行業(yè)發(fā)展的底層邏輯從最開始的渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)變至流量驅(qū)動，現(xiàn)已演變至產(chǎn)品驅(qū)動，進(jìn)入品牌沉淀；2022Q3單季度營收增、+44%、+5%，核心頭部公司前圖32：頭部品牌商2018-2022Q3累計營收增速80%60%40%80%60%40%100% 華熙生物品牌端整體20%0%20182019202020212022Q3圖34：頭部品牌商2020-2022Q3分季度營收情況 華熙生物80%60%40%20%%-20%圖33：頭部品牌商2018-2022Q3累計歸母凈利潤增速80%60%80%60%40%20%% 熙生物品牌端整體20182019202020212022Q3圖35：頭部品牌商2021-2022Q3分季度歸母凈利情況 華熙生物品牌端整體90%%-30%此報告僅供內(nèi)部客戶參考-13-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分pcts2022Q3s費(fèi)用率方面，2022年前三季度行業(yè)整體銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為ctspctspctsQ業(yè)整pctspctspcts項(xiàng)費(fèi)用率同比表現(xiàn)較為穩(wěn)定。圖36：化妝品行業(yè)2017-2022Q3累計盈利能力情況銷售毛利率銷售凈利率0%60%0%40%0%20%%201720182019202020212022Q3圖38：化妝品行業(yè)2021-2022Q3分季度盈利能力情況60%20%0%圖37：化妝品行業(yè)2017-2022Q3累計費(fèi)用率情況40%用率研發(fā)費(fèi)用率40%0%20%%201720182019202020212022Q3圖39：化妝品行業(yè)2021-2022Q3分季度費(fèi)用率情況50%40%30%20%10%0%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率水平區(qū)間內(nèi)，在當(dāng)前流量成本的背景下，費(fèi)用率有望持續(xù)降低。此外，品牌力的提升意味著產(chǎn)業(yè)話語權(quán)的增加，核心頭部公司營運(yùn)能力提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均此報告僅供內(nèi)部客戶參考-14-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖40：化妝品核心頭部品牌公司毛利率水平提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020212022Q3珀萊雅貝泰妮珀萊雅注：華熙生物毛利率為護(hù)膚品業(yè)務(wù)毛利率圖42：核心頭部品牌公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升2550貝泰妮珀萊雅華熙生物201920202021圖41：核心頭部品牌公司費(fèi)用率穩(wěn)定在一定水平內(nèi)%901注：圖中費(fèi)用率為銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率之和圖43：核心頭部品牌公司存貨周轉(zhuǎn)率提升54321020192020021圖44：核心頭部公司ROE水平穩(wěn)定在較高水平80%70%60%50%40%30%20%10%0%貝泰妮珀萊雅華熙生物20192020202120192020此報告僅供內(nèi)部客戶參考-15-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2投資思路：年初找修復(fù)彈性，全年做成長配置偏中上游供應(yīng)環(huán)節(jié)的相關(guān)標(biāo)的。早期客流活動半徑有限，且考慮客流轉(zhuǎn)化率的差異，短期內(nèi)服務(wù)端恢復(fù)彈性由大到小依業(yè)格局改善程度由大到小依次是酒店>餐飲=免稅>航空機(jī)場>景區(qū)。站在最大公約數(shù)角度處于負(fù)值，工業(yè)企業(yè)利潤開啟向中下游傳導(dǎo)的趨勢，然而在終端服務(wù)型復(fù)蘇早期，受制Q環(huán)節(jié)。%505-102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022此報告僅供內(nèi)部客戶參考-16-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分美月末醫(yī)生、客源能更加自由地進(jìn)行跨區(qū)域流動。屆時終端醫(yī)美機(jī)構(gòu)有望向上游廠商積極低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計錦波生物(擬北交所上市)、江蘇吳中(600200.SH)。2.2配置：布局趨勢長期向好、業(yè)績兌現(xiàn)確定性強(qiáng)的長牛型企業(yè)品觀月中旬之前是社零數(shù)據(jù)真空期，化妝品板塊華熙生物(688363.SH)，其次推薦貝泰妮(300957.SZ)。圖46：疫情反復(fù)、消費(fèi)力整體偏弱的背景之下，2022年化妝品行業(yè)增速中樞階段性回落30% 0%-10%-30%化妝品社零增速：當(dāng)月同比此報告僅供內(nèi)部客戶參考-17-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分品、再生類材料、減脂塑形注射劑等三大領(lǐng)域均有增量空間我國大陸醫(yī)美市場起步較晚，相較于海外成熟市場而言我國醫(yī)美行業(yè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、前期III療器械我國采取更為嚴(yán)格的注冊審批制度，流程分為注冊前臨床階段和技術(shù)審批階段，整體時間線較長，在此背景下先獲證企業(yè)將率先享受行業(yè)出清之下的合規(guī)市場紅利。具體來看，當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)美市場上流通的主流水光III證，而本土醫(yī)美龍頭企業(yè)愛美客旗下主流產(chǎn)品嗨體求的持續(xù)旺盛，未來部分需求仍將被截留在非合規(guī)市場，我們預(yù)計水光針終端市場總規(guī)模增速將遠(yuǎn)高于正規(guī)市場增速，但行業(yè)合規(guī)化的大趨勢之下，我們預(yù)計總規(guī)模增速將略圖47：預(yù)計2025年水光針終端市場總規(guī)模有望超50億元05-572520212025E資料來源：億渡數(shù)據(jù)、財信證券測算此報告僅供內(nèi)部客戶參考-18-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分再生作用的骨性材料(PMMA—聚甲基丙烯酸甲酯、PVA—聚乙烯醇、PCL—聚乙內(nèi)酯等)、主打刺激再生功效的可降解材料(PLLA—聚左旋乳酸)、誘導(dǎo)再生的高活性材料(膠原蛋白)等三大類型，目前在國內(nèi)仍屬于新興市場，國內(nèi)的合規(guī)供給量較為稀缺，終端需求PLLA據(jù)顯示(轉(zhuǎn)此前，國內(nèi)市場上僅存在少量合規(guī)的傳統(tǒng)骨性材料，且因其對注射技術(shù)要求較高導(dǎo)致推PLLA使童顏針(含左旋乳酸—乙二醇共品出現(xiàn)，進(jìn)而鞭策醫(yī)生提高自身注射技術(shù)，從而使得再生材料類產(chǎn)品能更高效、安全地在醫(yī)美機(jī)構(gòu)放再生為導(dǎo)向，從內(nèi)生層面契合了消費(fèi)者的性材科技廠商多集中在重組膠原蛋白成本量產(chǎn)，從而在填充劑的商原蛋白的底層技術(shù)即合成生物學(xué)，可通過工業(yè)化生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。盡管重組膠原蛋鏈全長&三螺旋片段的量產(chǎn)技術(shù)上，亟待國內(nèi)企業(yè)突破三螺旋全長的量產(chǎn)技術(shù)&探索交聯(lián)劑的添加方式，以通過拉長產(chǎn)品維持時間的功效創(chuàng)造更大的市場需求。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示(轉(zhuǎn)引自巨子生物招股書)，基于零售價統(tǒng)計的國內(nèi)膠原蛋白填充劑終端市此報告僅供內(nèi)部客戶參考-19-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分億元 )502021E2022E2023E2024E2025E利文、愛美客港股招股書、財信證券注：基于出廠價統(tǒng)計市場規(guī)模圖49：國內(nèi)膠原蛋白填充劑市場規(guī)模和增速40%重組膠原蛋白滲透率(右軸)%40%重組膠原蛋白滲透率(右軸)%0%0 981652821料來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書、財信證券注：基于零售價統(tǒng)計市場規(guī)模表1：涉及重組膠原蛋白填充劑的國內(nèi)相關(guān)公司概況公司核心技術(shù)主要膠原類型產(chǎn)能相關(guān)醫(yī)美產(chǎn)品布局錦波生物重組III型人源化膠原蛋白氨基酸序列重復(fù)單元與人膠原蛋白氨基酸序列功能區(qū)相同，且功能區(qū)域具有164.88°柔性三螺旋結(jié)構(gòu)102kg已上市的薇旖美、新膚源(由于維持時間較短，多用于水光維養(yǎng))巨子生物類人膠原蛋白仿生組合專研型人膠原蛋白等+募投擴(kuò)產(chǎn)212.5噸1、用于全面部的液體制劑(臨床階段，預(yù)計23年底-24年初拿證)2、用于眉間紋、魚尾紋的固體制劑(臨床階段，預(yù)計23年底-24年初拿證)3、用于鼻唇溝、法令紋注射的強(qiáng)交聯(lián)產(chǎn)品(即將投入型檢，預(yù)計24年-25年初拿證)4、用于頸紋注射的弱交聯(lián)產(chǎn)品(即將投入型檢，預(yù)計24年-25年初拿證)江蘇吳中向美國G公司引進(jìn)具有三螺旋和三聚體結(jié)構(gòu)的重組III型人膠原蛋白生物合成技術(shù)/重組膠原蛋白填充劑江蘇創(chuàng)健原蛋白規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)型重組膠原蛋白填充劑源：各公司官網(wǎng)、財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-20-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分脂肪35面，利拉魯肽、司美格魯肽核心專利保文數(shù)據(jù)顯示(轉(zhuǎn)引自愛美客港股招股書)，基于出廠價統(tǒng)計的國內(nèi)體重管理市場由2017聯(lián)營企業(yè))和江蘇萬邦(復(fù)星醫(yī)藥控股子公司)，旗下產(chǎn)品均處于III圖50：國內(nèi)溶脂針市場規(guī)模和增速億元0.2729.8522.574資料來源：弗若斯特沙利文、愛美客港股招股書、財信證券注：基于出廠價統(tǒng)計市場規(guī)模圖51：國內(nèi)體重管理市場規(guī)模和增速億元050000CAGR23.7%CAGR39.0%CAGR71.4%202120172026E202120172026E注：基于出廠價統(tǒng)計市場規(guī)模此報告僅供內(nèi)部客戶參考-21-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1.2α機(jī)會：從產(chǎn)品管線找業(yè)績兌現(xiàn)，從渠道滲透看估值溢價xPEG為醫(yī)美上游企業(yè)的估值中樞，高預(yù)期之下的業(yè)績兌現(xiàn)能力是維持估值中樞穩(wěn)定的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，醫(yī)美上游藥械廠商的成長長期——成熟期——衰退期)。處于成長期的產(chǎn)品銷售額依靠滲透率提升自然維持高增速，而步入成熟期的產(chǎn)品如果想要維持高增速，則需要依靠產(chǎn)品做自身升級以拉升存量復(fù)購(如愛美客通過改良交聯(lián)技術(shù)，將在貢獻(xiàn)度的核pipeline方面，公司的研發(fā)&資金實(shí)力越圖52：愛美客、華東醫(yī)藥現(xiàn)有產(chǎn)品及儲備產(chǎn)品情況梳理愛美客華東醫(yī)藥現(xiàn)有產(chǎn)品在研/待上市產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)品在研/待上市產(chǎn)品注射針劑玻尿酸、殼聚糖填充類愛美飛、愛芙萊逸美、逸美一加一--Perfection系列MaiLi&合作兩款研發(fā)產(chǎn)品KiOmedine填充劑水光針、動能素嗨體頸紋、水光、熊貓針冭活泡泡針--皮膚功能素再生系列寶尼達(dá)濡白天使醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠[治療下巴后縮]少女針Lanluma肉毒素-Hutox-Toxin減重產(chǎn)品-利拉魯肽注射液-利拉魯肽注射液溶脂針-去氧膽酸藥物[下巴溶脂]埋植線埋線緊戀小線第二代埋線產(chǎn)品Silhouette能量源設(shè)備光電儀器(醫(yī)美)--F1[冷凍祛斑]F2[全身美白]激光脫毛冷凍溶脂光電儀器(生美)--PréimeDermaFacialF0[冷凍祛斑]在醫(yī)美上游企業(yè)的不斷擴(kuò)張中，對渠道的滲透力是其估值溢價的核心。我們認(rèn)為，公司在戰(zhàn)略層面的不同選擇決定了不同的渠道滲透方式，可具體分為依靠品牌勢能做渠B機(jī)構(gòu)提供聯(lián)合療程方案(愛美客的嗨體水光+任一光子項(xiàng)目組成嫩膚套餐、愛美客幫助機(jī)構(gòu)相對定制化地解決C端消費(fèi)者對非核心區(qū)域的覆蓋(愛美客利用經(jīng)銷體系加速渠道覆蓋)。隨著渠道面的不斷加寬，公2)渠道深度：對于追求全品類的公司而言，其核心在于不斷延伸品類邊界(華東醫(yī)藥在此報告僅供內(nèi)部客戶參考-22-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 促使公司的利潤釋此而具備消化高估值的能力，使得其通常處于溢價狀態(tài)?；拢瘖y品市場頭部化趨勢明顯年，電商平臺興起成為行業(yè)增長的主要驅(qū)動力，淘系平臺占據(jù)主導(dǎo)地位，微博依靠圖文抖音、快手等社交平臺興起，直播電商快速吸取流量成為另一新興線上渠道，重新激發(fā)單依靠流量的線性增長模型，我們認(rèn)為現(xiàn)階段化妝品行業(yè)已演進(jìn)至產(chǎn)品驅(qū)動期，品牌商將通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品塑造品牌形象，驅(qū)動復(fù)購率、連帶率提升，進(jìn)而獲取高轉(zhuǎn)化率、高客單價，從而逐漸積累為品牌力，最終降低對營銷和渠道的依賴，實(shí)現(xiàn)品牌和整體化妝品行圖53：線上流量紅利趨頂，電商、內(nèi)容平臺增速趨緩，化妝品行業(yè)演進(jìn)至產(chǎn)品驅(qū)動期月活用戶/億微信微博淘寶快手小紅書抖音86420電商、內(nèi)容平臺增電商、內(nèi)容平臺增速趨緩直播電商興起內(nèi)容平臺嘗試轉(zhuǎn)型電商電商平臺快速發(fā)展；內(nèi)容平臺紅利期抖音入局，內(nèi)容平臺由圖文演變成短視頻20152016201720182019202020212022資料來源：易觀千帆、通聯(lián)數(shù)據(jù)、財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-23-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分效1.0%。同時，與之相對應(yīng)的品牌市占率亦在提升，如薇諾娜在功能性護(hù)膚品賽道市占率認(rèn)為其背后的原因有以下兩點(diǎn)：1)化妝品新規(guī)導(dǎo)致生產(chǎn)端的資金成本、時間成本變多，在加速發(fā)展，線上渠道相對分散，品牌話語權(quán)有所提升，但與此同時渠道趨于固化，在部企業(yè)的發(fā)展更良性。圖54：核心上市公司市占率變化0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%20192018202201920182020資料來源：歐睿、通聯(lián)數(shù)據(jù)、財信證券圖55：核心上市公司旗下品牌市占率變化薇諾娜珀萊雅25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2018201920202021資料來源：歐睿、通聯(lián)數(shù)據(jù)、財信證券3.2.2α機(jī)會：大單品+強(qiáng)品牌+集團(tuán)化能力支撐業(yè)績兌現(xiàn)，ROE穩(wěn)步提升匹配高估值PEG黛ROE在保持高位的基礎(chǔ)圖56：雅詩蘭黛、歐萊雅ROE水平變化ROE歐萊雅ROE45%40%35%30%25%20%%此報告僅供內(nèi)部客戶參考-24-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司品牌2公司品牌2021年4月均價2022年4月均價yoy珀萊雅珀萊雅123.94170.9238%貝泰妮薇諾娜129.63145.15華熙生物夸迪潤百顏257.60151.42306.38150.56-1%上海家化佰草集玉澤177.59144.07123.08171.16-31%丸美股份丸美股份195.74210.538%吸引消費(fèi)者為目標(biāo)，在企業(yè)過于追求具備話題度的產(chǎn)品時，往往較易忽視研發(fā)重要性，短期或可迅速吸引增量，但通常難以實(shí)現(xiàn)復(fù)購，收入確定性難以保障。在新規(guī)之下依靠爆品、新，以獨(dú)升帶動pcts善。圖57：核心公司旗下品牌淘系銷售均價變化圖58：核心公司2021年、2022前三季度毛利率變化公司2021年毛利率同比變化(pcts)2022年前三季度毛利率同比變化(pcts)珀萊雅66.46%2.9169.43%4.84泰妮76.01%-0.2476.79%-0.11華熙生物78.07%-3.3477.23%-0.46上海家化58.73%-1.2258.19%-4.58丸美股份64.02%-2.1867.98%5.49資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)、通聯(lián)數(shù)據(jù)、財信證券資料來源：Wind、財信證券平臺電商方面，現(xiàn)階段多渠道分流，傳統(tǒng)平臺電商出于自救目的有將資源傾向于成熟品牌ROI提升，遠(yuǎn)期銷售費(fèi)用率有望邊際下降。平臺電商將資源向成熟品牌傾向的原因一方面在于，一級投資人對于新銳品牌投資更為理性，新銳品牌融資困難，搭配政策收緊，新銳品牌在供應(yīng)鏈、研發(fā)、制度不健全情況下，優(yōu)先將有限資源放于基礎(chǔ)建設(shè)端，而非盲目進(jìn)行營銷投放，現(xiàn)階段新銳品牌可投放的營銷費(fèi)用有所減少，品牌端可投放費(fèi)用總量或在邊際減少；另一方面在于，傳統(tǒng)平臺電商面臨興趣電商競爭，以內(nèi)容營銷為主的新銳品牌，更適合在興趣電商做用戶裂變，新銳品牌多外逃至興趣電商，反觀平臺電商的客戶畫像偏中高端，其時間有限無法做興趣發(fā)散，疊加平臺電商的店鋪信任機(jī)制，決定了平臺電商承接的是搜索式新銳品牌與成熟品牌的差異在于資金實(shí)力，在雙方均有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的情況下，新銳品牌缺此報告僅供內(nèi)部客戶參考-25-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分流量，充分享受興趣電商發(fā)展的紅利。生驅(qū)動(主力品牌增長+新品從而企業(yè)營運(yùn)能力提升，如珀萊雅、貝泰妮剔除上市影響后的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)圖59：珀萊雅市占率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況珀萊雅市占率1.5%1.0%0.5%0.0%珀萊雅資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸)珀萊雅資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸)0.50.0圖60：貝泰妮市占率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況2.5%2.0%0.5%0.0%貝泰妮總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸)4連鎖業(yè)態(tài)：供給優(yōu)化零企業(yè)逆率、集中度均具備較大提升空間，龍頭公司有望充分受益于疫情結(jié)束后的行業(yè)回暖，未此報告僅供內(nèi)部客戶參考-26-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖9L：國內(nèi)餐飲行業(yè)市場規(guī)模和增速萬億元820%中國餐飲市場規(guī)模yoy(右軸)820%6640%42-10%20-20%0201420152016201720182019202020212022E2023E2024E圖9Z：餐飲行業(yè)各業(yè)態(tài)份額分布13%13%13%54%55%34%33%31%34%33%28%29%58%57%55%58%50%8%復(fù)蘇節(jié)奏，但隨復(fù)蘇通道。在餐飲行業(yè)內(nèi)部，受賽道疫情反復(fù)中整體承受較大的經(jīng)營成本壓力，但內(nèi)部表現(xiàn)分化，其中處于調(diào)整升級期的品牌(如九毛九)復(fù)蘇韌性較大，定位中低端、注重效率管控的品牌(如海倫司)復(fù)蘇也較快，而規(guī)模效應(yīng)明顯但在部分區(qū)域相對飽和的品牌(如海底撈)持續(xù)的擴(kuò)張加密拖累圖9t：受疫情影響，今年餐飲業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程略不及預(yù)期億元60005000400030002000000餐飲收入當(dāng)月值與2019年相比增速(右軸)5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2021-012021-072022-012022-07圖9V：連鎖餐飲龍頭公司整體翻臺率?翻座率情況65554.854543.832210此報告僅供內(nèi)部客戶參考-27-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分來產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化高流的發(fā)展，進(jìn)一步加速餐飲連鎖化；另一方面，餐飲門店經(jīng)歷了從街邊店到社區(qū)店再到購物中心店的逐步演進(jìn)，隨著購物中心的高速發(fā)展，消費(fèi)者一站式消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成、購展。從需求端來看，一方面，品質(zhì)消費(fèi)興起，消費(fèi)者對于食品安全問題更加重視，而連鎖餐企通過較強(qiáng)的供應(yīng)鏈能力可以提供相對穩(wěn)定的產(chǎn)品與服務(wù)，以滿足消費(fèi)升級下居民外出就餐時對食品安全的示，打卡需求的及時滿足是以品牌跨區(qū)域的門店建設(shè)為前提，因此消費(fèi)閉環(huán)的產(chǎn)生一定程度圖65：全國在營購物中心數(shù)量增長情況家100008000600040002000020%在營購物中心數(shù)量20%yoy(右軸)%0%2017201820192017201820192020資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會、財信證券圖66：90后熱衷分享美食基基本不分享24.6%偶爾分享45.0%經(jīng)常分享30.4%綠茶集團(tuán)招股書)，國內(nèi)正餐系餐較為多元，在供應(yīng)鏈、員工培訓(xùn)上標(biāo)準(zhǔn)化管理難度較高，且正餐單體門店的規(guī)模通常大較低，但從細(xì)分賽道來看，連鎖化程度又各不相同。其中火鍋賽道食材選擇多、成癮性強(qiáng)、社交屬性連鎖餐飲行業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，2021年火鍋行業(yè)連鎖化率在疫情之下加速提升，較2019此報告僅供內(nèi)部客戶參考-28-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分終端餐飲門店在成本壓力下的生產(chǎn)前置又反促餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展，餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲇瓉韴D67：2021年休閑中式餐飲市場CR5市占率西貝外婆家西貝0.40%1.10%綠茶1.10%0.50%太二酸菜魚0.80%小菜園0.80%0.80%資料來源：灼識咨詢、綠茶集團(tuán)招股說明書、財信證券圖68：2021年部分中式餐飲企業(yè)主要成本項(xiàng)拆分綠茶集團(tuán)海底撈呷哺呷哺九毛九%原材料及耗材員工成本租金相關(guān)開支水電雜費(fèi)4.1.3連鎖餐飲業(yè)的盈利與成長：品牌勢能、規(guī)模優(yōu)勢是兩大抓手牌文化認(rèn)可之后品牌勢能的釋放，以此獲取高復(fù)購率的穩(wěn)定客群，從而實(shí)現(xiàn)品牌門店的穩(wěn)健擴(kuò)張、夯實(shí)自身的高端定位。此外，品牌勢能亦能成為公司與物業(yè)的談判優(yōu)勢，提升品牌曝光度與調(diào)性，待門店起量后，公司將憑借規(guī)?；A(chǔ)自建供應(yīng)鏈，最終實(shí)現(xiàn)降本牌通過先商共同做大門店規(guī)模，此后大體量的門店規(guī)模會反哺門店的收入與成本，提升公司總部的盈利效益，且規(guī)模優(yōu)勢帶來的品牌聚集效應(yīng)會提升客流，公司收取的加盟費(fèi)用得以提升，最牌矩陣，以擴(kuò)大品牌輻射半徑、拓展用戶群體，獲取新增量；2)伴隨中央廚房、預(yù)制菜此報告僅供內(nèi)部客戶參考-29-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分鎖化的成長性圖69：2018-2020年錦江酒店中國區(qū)經(jīng)營數(shù)據(jù)RevParRevParADROCC0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%圖70：PMI反映2019年底酒店業(yè)本應(yīng)出現(xiàn)復(fù)蘇拐點(diǎn)制造業(yè)PMI同比制造業(yè)PMI環(huán)比-1%2%3%從供需格局看酒店行業(yè)后續(xù)周期演變，我們認(rèn)為供給已深度出清加速整合，而疫情下需求將迎來集中釋放期，驅(qū)動酒店業(yè)周期復(fù)蘇。供設(shè)施 體酒店抗風(fēng)險能力較差，承壓明顯，單體酒店抱團(tuán)取暖需求強(qiáng)烈，加速了酒店龍頭逆勢此報告僅供內(nèi)部客戶參考-30-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分但國內(nèi)疫情的沖擊不斷減弱，隨著疫后出行需求的集中釋放，龍頭具備較大復(fù)蘇彈性。周期反轉(zhuǎn)復(fù)蘇。圖71：2022前三季度境內(nèi)RevPar較疫情前恢復(fù)情況89.80.4%74.2%0%68.4%6674.2%0%68.4%66.3%0%62.3%0%40%%錦江旅錦江旅圖72：2022Q3頭部公司境內(nèi)收入較2019Q3增速 -5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%%-33%首-33%首旅華住錦江圖73：國內(nèi)酒店業(yè)市場規(guī)模及增速00202021-10%資料來源：歐睿、通聯(lián)數(shù)據(jù)、財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考