房地產行業(yè)專題報告：房企信用研判的“數字邏輯”

房地產行業(yè)專題報告：房企信用研判的“數字邏輯”房企信用研判的“數字邏輯”2020年下半年以來，伴隨三條紅線和貸款集中度等房地產金融宏觀審慎管理的持續(xù)推進，行業(yè)融資環(huán)境整體趨緊，個別資金鏈壓力偏大的房企風險亦逐漸暴露，行業(yè)資金鏈安全性引發(fā)市場廣泛關注，如何客觀評價中觀和微觀的資金鏈壓力是當前的核心矛盾，本文主要基于資產負債表和現金流量表，從“數字邏輯”角度解決大部分“常規(guī)”問題。如何尋找信用視角下好房企？我們通過構建“長江地產信用觀測指標體系”，分別從經營視角、經常視角和資產視角等三個維度（對應現金流的三個層次）來觀測房企的償債能力；經營視角僅考慮房企在手財務資源和經營頭寸來覆蓋償付義務的能力，根據償付義務和可動用資金的范圍，經營性保障倍數可分為小口徑、中口徑、大口徑三個層次；經常視角還要考慮正常的融資頭寸，可定義為經常性保障倍數；資產視角為考慮房企進行資產處置（非經常性）來應對償付義務的能力，可定義為資產性保障系數。測算結果顯示，濱江集團、旭輝控股、龍光集團、正榮地產、新城控股等民營房企在長江地產五大償付能力指標下排名均位于前15名，表明這些民營房企整體償付能力可能相對較強，而正榮地產、龍光集團、旭輝控股、新城控股等民營房企的存量債券收益率相對偏高，則意味著可能隱含一定的“超額回報”空間。此外，個券的選擇除了考慮中短期的資金鏈之外，還得兼顧房企的中長期競爭力，在地產“類公用”時代（賣房與買地的價差以及規(guī)模動能均相對受限），衡量中長期競爭力的核心維度在于廣義凈費率，也即“管理溢價”，資金鏈和競爭力均衡型房企可能是更優(yōu)選擇。房地產行業(yè)整體資金鏈壓力如何？2021年上半年行業(yè)資金鏈反而在邊際改善。2020年下半年以來，伴隨三條紅線政策和貸款集中度的陸續(xù)推出，房地產行業(yè)融資供需兩端均受到嚴格監(jiān)管，與此同時卻迎來還債高峰，2020年下半年以來房地產信用債凈融資額持續(xù)為負，行業(yè)融資頭寸持續(xù)承壓。但在流動性相對充裕和儲蓄遷移支撐下，行業(yè)需求表現出較強的韌性，2020年下半年以來全國商品房銷售額維持高增，房企加速回籠資金改善現金流狀況，指標上表現為銷售回款年化同比和年化占比均快速提升?！叭谫Y下、回款上”主導行業(yè)上半年資金鏈，且后者的正面貢獻明顯大于前者的負面拖累，“資金來源/開發(fā)投資”指標去年下半年以來持續(xù)改善，行業(yè)整體資金鏈壓力不大，信用風險的暴露主要是個別微觀現象。2021年下半年行業(yè)資金鏈將邊際回落，但整體壓力仍相對可控。從購買力的結構去看，流動性寬松和房價上漲預期均得到控制，儲蓄搬家現象將邊際收斂（持續(xù)搬家是近年來需求韌性的核心原因）；按揭利率邊際上行，按揭利差高位放大，均預示按揭發(fā)放將持續(xù)承壓，近期二手房和新房市場已有體現；預計下半年銷售和回款將邊際回落（7月數據已初顯端倪），且融資端也不會明顯放松，行業(yè)資金鏈將邊際趨緊。但相對低庫存狀態(tài)下，行業(yè)供需關系不會顯著逆轉，資金鏈指標也很難再次回到歷史低位水平。可以從哪些視角觀測房企償債能力？房企償債能力，中短期維度的本質是資金鏈，資金鏈不只是靜態(tài)財務指標，更重要的是建立在久期之上的資金頭寸對償付義務的保障系數；基于久期的可得性，本文主要觀察未來一年，償付義務根據有息、無息和表外等角度可分為小/中/大三個口徑，資金頭寸根據現金流的來源結構和可控程度（經營/融資/投資）也可分為三個口徑。房企償債能力的中長期維度，本質是競爭力，只有長期能夠創(chuàng)造價值的房企，才能持續(xù)給債權人和股權人帶來現金流，可進一步拆解為如何做強和做大，做強對應經營效率，做大對應規(guī)模潛力，前者的核心觀察指標是廣義費用率，后者的核心觀察指標對應可投資頭寸。中長期維度：可投資頭寸和廣義費用率是體現競爭力的核心指標開發(fā)格局勝負已分，基本面的阿爾法正在強化，中長期來看資金（可投資頭寸）和效率（廣義費用率）是核心競爭力。供給側格局優(yōu)化在結果上體現為龍頭集中度提升，但在根源上，首先來自于可投資頭寸，這決定拿地能力；然后來自于經營效率，這決定長期拿地動力，虧損或者微利的企業(yè)，不太可能長期持續(xù)做大規(guī)模。資金和效率視角下，主要上市房企可投資頭寸、周轉效率、毛利率、廣義費用率等角度均出現顯著分化且差距正在擴大，開發(fā)板塊競爭格局勝負已分，優(yōu)質龍頭房企的阿爾法正在強化。需要注意的是，對“投銷比”的直接管控可能弱化龍頭房企的規(guī)模增長動能。房企廣義凈費率和可投資頭寸的雙擊，是長期競爭力的綜合體現，也是微觀篩選的綜合標準?？赏顿Y頭寸與廣義凈費率是格局優(yōu)化的兩條核心線索，前者代表擴張能力，后者代表擴張意愿，雙擊代表綜合擴張潛力。從第一象限來看，“A+H”60家主要房企中，中國海外發(fā)展、萬科A、保利地產、新城控股、龍湖集團、華潤置地等是典型的資金與效率均衡發(fā)展的典型“好房企”，未來具備持續(xù)做大做強的潛力。此外，廣義費用率僅代表房企內部損耗的控制能力，更完整的框架還得考慮周轉率和毛利率，這樣才能從“ROIC”視角去綜合判斷房企的價值創(chuàng)造能力。本文再次強調資金維度的周轉效率的重要性，且在限價的大背景下，拿地溢價率是預判毛利率的主要指標。中短期維度：償付義務和資金頭寸的不同層次靜態(tài)視角：監(jiān)管要求下的杠桿約束靜態(tài)視角對應小口徑的償付能力指標。現金短債比是通常意義下應用最廣的靜態(tài)財務指標之一，分子對應小口徑的可動用資金，分母對應小口徑的償債義務；此外，分子也可放大至類金融資產，分母亦可放大至短期無息債務（尤其是商票）。但需注意的是，該指標的綜合意義有所下降，一是現金和短債都是時點數據，可能存在一定的美化報表的操作空間，二是合并口徑的現金與母公司現金、合并口徑短債與母公司短債可能存在較大差異，強監(jiān)管背景下母公司并不能完全自由支配項目公司現金。監(jiān)管指標是房企短期經營行為的重要導向。2020年8月，重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則形成，“三條紅線”是差異化融資管理的核心指標。截至2020年末，60家重點房企中，19家房企三條紅線全部達標，31家房企僅踩中一條紅線，和2020年中期相比整體顯著降桿桿。保利地產、招商蛇口、金地集團、龍湖集團、華潤置地等優(yōu)質龍頭房企財務穩(wěn)健，融資彈性相對較大，相對競爭力有望持續(xù)強化。此外，凈現金流和拿地強度等指標也需要關注。凈現金流方面，即使行業(yè)受疫情影響明顯，但也僅3家房企近三年（2018-2020年）經營性現金流凈額均為負數，整體現金流表現較好；拿地強度方面，萬科A、招商蛇口、金地集團等公司在2021年上半年補庫積極，權益拿地金額/權益銷售金額均超過40%，后續(xù)或將受到一定限制。經營視角：僅考慮在手資源和經營性自由現金流如果考慮動態(tài)經營層面，可動用資金除了現金、應收類和金融類等靜態(tài)財務資源之外，還應包括未來一年銷售回款當中的自由現金流，該指標可通過并表銷售回款（嚴格意義上應用權益銷售回款，但鑒于數據可得性，本文主要選用并表銷售回款）、稅收比例、建安支出比例和期間費用比例等數據模擬測算；而償付義務除了表內即期債務，比如短期有息負債、應付類和應交稅費等，還應包括隱性負債和表外負債。根據自由現金流和償付義務的不同層次，可構建中口徑和大口徑的“經營性保障系數”。經營性保障系數A（中口徑）=[現金+應收票據及應收賬款+交易性金融資產+衍生金融資產+買入返售金融資產+劃分為持有待售的資產+開發(fā)回款*（1-10%-25%-稅前廣義凈費率）]/（即期有息負債+應付票據及應付賬款+應交稅費）。償付義務即分母為短期債務（有息+無息）；可動用資金即分子為（現金+應收+可出售金融資產+不新增拿地情況下的經營性自由現金流），反映房企在正常開工但不拿地情況下，通過兌現應收權利、出售金融資產和正常銷售等手段來償付表內短期債務的能力；該指標也可表達房企在喪失融資功能的情境下，通過內生經營來償還債務的能力。60家樣本房企（A+H）2020年經營性保障系數A中位數為1.25，其中，濱江集團、越秀地產、龍光集團等相對較高。經營性保障系數B（大口徑）=[流動資產-存貨-合同資產+開發(fā)回款*（1-10%-稅前廣義凈費率）]/[流動負債-合同負債-預收款項+資本承諾*50%+對合聯營企業(yè)提供擔保余額*10%）]。償付義務即分母為（速動負債+表外負債*折算系數），其中，速動負債為剔除預收之后的流動負債，表外負債主要包括資本承擔和權益擔保，但得考慮“折算系數”（建安支出的久期較長，表外負債首先由表外資產承擔，出風險才會轉化為表內）；可動用資金即分子為（速動資產+不新開工也不新增拿地情況下的經營性自由現金流），反映房企在不新開工也不新增拿地情況下，通過速動資產和正常銷售等手段來償付表內速動負債及表外負債的能力；該指標也可表達房企在喪失融資功能的情境下，通過內生經營來償還所有到期債務的能力。60家樣本房企（A+H）2020年經營性保障系數B中位數為1.27，其中，濱江集團、佳兆業(yè)集團、中國海外宏洋集團等相對較高。經常視角：還要考慮正常的融資頭寸經常性保障系數=[流動資產-存貨-合同資產+開發(fā)回款*（1-10%-稅前廣義費用率）+即期有息負債+融資新規(guī)下可新增有息負債最大值]/[流動負債-合同負債-預收款項+資本承諾*50%+對合聯營企業(yè)提供擔保余額*10%）]，償付義務即分母為（速動負債+表外負債*折算系數），可動用資金即分子為（速動資產+不新開工也不新增拿地情況下的經營性自由現金流+短債續(xù)期+新增融資），反映房企在不新開工也不新增拿地、且可運用短債續(xù)期及新增融資等方式的情況下，以速動資產、經營頭寸和融資頭寸等最大口徑可動用資金，來償付表內速動負債及表外負債的能力。60家樣本房企（A+H）2020年經常性保障系數中位數為1.55，其中，佳兆業(yè)集團、濱江集團、中國海外宏洋集團等相對較高。經常性保障倍數是最完整的償債能力觀測指標，分子端涵蓋完整的靜態(tài)和動態(tài)可動用資金，分母端也包括了表內和表外的償付義務。當然，鑒于數據的可得性和客觀性，該指標仍有瑕疵，但通過縱向和橫向的大數據對比，仍可解決大部分問題，至少可以篩選出資金鏈明顯有壓力的部分公司，可以作為“初篩”結論以供參考，但具體到個券，仍需深入挖掘項目層面的杠桿和回款。資產視角：未售庫存和投資性房地產是關鍵經營性保障倍數僅考慮在手資源和經營性自由現金流對償付義務的覆蓋能力，經常性保障倍數疊加了正常的融資性流入。從現金流量表的結構去看，非經常性的資產處置行為仍可提供償債資金來源，尤其是當銷售和融資出現困難的時刻，資產本身既是增信又可提供底線支撐。本文構建“資產性保障系數”來表達資產端價值對償付義務的覆蓋能力。資產性保障系數=（未售存貨公允價值5+投資性房地產公允價值6）/[流動負債-合同負債-預收款項+資本承諾*50%+對合聯營企業(yè)提供擔保余額*10%）]，償付義務即分母為（速動負債+表外負債*折算系數），常規(guī)資產的最大可變現價值即分子為未售存貨和投資性房地產的公允價值，反映房企通過處置資產來償付表內速動負債及表外負債的能力，也可表達清算情況下，房企資產端對負債的保障程度。當然，除了資產的“數量”之外，資產的“質量”或者“流動性”也很關鍵；未售庫存的流動性可以用過往的平均售價來大致模擬，背后的邏輯是高售價代表高能級，也即高流動性；投資性房地產的流動性可以用“租金收入/投資性房地產評估值”來近似表達，需要注意該指標明顯偏低的情況，這可能意味著投資性房地產的“評估價值”虛高，或者意味著在處置資產之際可能有很深的“折扣”。60家樣本房企（A+H）2020年資產性保障系數中位數為1.07，其中，金融街、中國海外發(fā)展、首開股份等相對較高?！皵底诌壿嫛钡木窒扌院徒鉀Q之道通過定義不同層次的可動用資金和償付義務，本文構建了測算房企償債能力的“數字邏輯”，即經營性、經常性和資產性保障系數，好處是框架的穩(wěn)定性和完整性，但仍有瑕疵，意味著“數字邏輯”只能解決大部分問題，但仍有遺留問題難以解決。1）本文主要采用并表回款，由于并表回款和權益回款的差異（尤其是部分刻意調表的房企），在計算上述指標時可能低估表外占比偏高的公司；但既然表外占比偏高，通常情況下“低估”也意味著更“審慎”，邏輯上是可以接受的。2）償付義務的定義可能仍不完整。本文對于償付義務的定義已盡量完整，包括短期有息、短期無息，以及表外債務，但仍有兩部分隱性債務可能并未囊括在內，一是明股實債，沒有非常清晰且能定量的指標來觀察明股實債，二是對合聯營公司的擔保，只代表上市公司對應的擔保額，控股股東、實控人或者其他關聯方的隱性擔保難以觀測。3）短期債務分布不均衡導致集中兌付壓力。60家樣本房企（A+H）2020年底短債占有息負債之比的中位數為30%，其中龍湖集團、中國海外發(fā)展、金融街等公司一年內到期有息負債占比較低，安全邊際相對較高。由于數據披露的局限性，公開層面只能觀測到“年內到期”，但

“年內久期分布”無法觀測，部分房企可能暗藏集中兌付風險。4）不同類型債務的兌付

“緊迫性”也有明顯差異。公開發(fā)行債券、非標債務、銀行貸款等融資的展期難度差異較大，需注意非標和公開債（尤其美元債）占比較高的房企可能隱含額外的兌付壓力，但不是所有房企都能披露細致的融資結構數據。5）母公司口徑和合并報表口徑的聯系并非天然“通暢”。本文主要基于合并口徑。即使合并報表的短期償債能力處于安全范圍內，但如果母公司短期償付能力不足，一旦外部變化導致無法協調項目資金來應對母公司償付問題，則可能引致公司整體的流動性風險，且H股并不披露母公司口徑財務報表，這導致H股信用研究的難度大幅提升?？赡艿慕鉀Q之道在哪兒？問題在哪兒，解決之道可能就在哪兒，核心是進一步穿透“數字邏輯”去看問題的本質，透過報表回歸項目本身，最終沒有捷徑可尋。1）表外占比偏高，尤其是表外占比與權益比差距較大的房企，由于財報呈現的“不完整性”，從審慎角度首先要給予較大的風險權重，除非有明確的證據（對比過去三四年的拿地項目表）表明，公司表外項目質量（房地比、流動性）和杠桿均可控。

2）少數股東權益占比偏高，尤其是少數股東權益占比與項目表權益比差距較大的房企，可能隱含較大比例的明股實債，審慎角度至少需要將少數股東權益超過項目表權益比的“部分”納入償付義務；此外，對于“權益擔保額/長期股權投資”明顯低于“表內有息負債/表內所有者權益”的房企，權益擔保額可能低估真實的表外債務。

3）更細致的短債久期問題，沒有捷徑，公開債和非標可以通過自下而上的“統(tǒng)計”來大致解決，其他債務問題只能通過進一步“挖掘”來解決。

4）更細致的債務結構問題，部分公司會直接披露，對于不披露的公司，可以通過自下而上的“統(tǒng)計”來大致解決公開債和部分非標問題。

5）要回歸項目層面，尤其是對于拿地能級突然變化（從三四線上升至一二線）的房企，土地款、建安款、前融和開發(fā)貸等差異將導致現金流節(jié)點發(fā)生顯著變化，合并報表資金和母公司資金的差異亦將放大；在資金監(jiān)管趨嚴的背景下，項目層面的高杠桿可能會限制項目層面銷售回款轉變?yōu)椤白杂伞爆F金流的能力。哪些房企具備更順暢的“數字邏輯”？由于國企債券的收益率和違約率均明顯低于民企，且償付能力背后隱含較大成分的“信用背書”，基于“數字邏輯”的基本面和資金鏈分析的有效性降低，因此本文將重點關注民營房企的資信情況。風險方面：根據長江地產信用觀測指標體系，濱江集團、旭輝控股集團、龍光集團、龍湖集團、新城控股等民營房企在長江地產五大信用壓力觀測指標下至少有3項排名位于前15名，且在觀測指標外無明顯潛在風險點，表明從數字邏輯來看，這些民企整體償付能力可能相對較強。收益方面：對濱江集團、旭輝控股集團、龍光集團、龍湖集團、新城控股等民營房企主要3年內到期債券進行梳理，從收益率對比來看，龍光集團、旭輝控股集團、新城控股存量債券收益率相對更高。行業(yè)基本面跟蹤：需求已見頂，供給仍偏弱從宏觀線索、產業(yè)周期、產業(yè)政策、微觀經營四個方面對行業(yè)基本面進行跟蹤。宏觀線索：地產的增長動能在減弱。增長視角：地產投資仍具拉動作用，但邊際已明顯轉弱，增加值增速剪刀差已轉負；價格視角：房價漲幅與物價漲幅的負剪刀差有所擴大。流動性：基礎利率邊際下降，社會資金供需相對穩(wěn)定。產業(yè)周期：需求已見頂，供給仍偏弱。需求側：基數與政策效應決定周期向下，疫情反復與極端天氣放大短期波動，預計下半年銷量降幅未必超過7月。供給側：補庫力度維持偏弱態(tài)勢，土地市場熱度也有所下降。供需關系：中口徑庫存去化周期下降趨勢或迎來拐點，但不至于顯著上行。金融維度：信貸約束逐步顯現，交易杠桿趨于下行。產業(yè)政策：持續(xù)完善房地產金融管理長效機制。中央層面：持續(xù)完善房地產金融管理長效機制、整治規(guī)范房地產市場秩序；地方層面：因城施策持續(xù)推進，房地產調控政策從新房逐步向二手房、學區(qū)房滲透。微觀經營：重點房企銷售目標完成進度良好。2021年1-7月，45家重點房企銷售目標完成進度中位數為56%（2019、2020同期分別為52%、47%）。百強房企拿地建面同比邊際繼續(xù)回落，樣本龍頭房企拿地強度也有所下降。宏觀線索：地產的增長動能在減弱增長視角：地產的增長動能邊際轉弱。2021Q2房地產行業(yè)增加值（不變價）同比增長7.1%，與實際GDP同比的增速差為-0.8pct（2021Q1為+3.1pct），行業(yè)增加值增速維持相對高位，但與GDP不變價增速差轉負，表明地產的貢獻在減弱；2021年7月，房地產開發(fā)投資累計同比增長12.7%，與固定資產投資累計同比的增速差為+2.4pct（與6月基本持平），地產投資仍具拉動作用，但邊際也已經明顯轉弱。價格視角：房價漲幅與物價漲幅的負剪刀差邊際有所擴大。2021Q2全國住宅銷售均價同比與名義GDP的剪刀差為-7.1pct，主要由于名義GDP恢復明顯，而住宅銷售均價漲幅有所收斂；2021年7月物價漲幅維持較高位，房價漲幅環(huán)比繼續(xù)收斂，房價指數同比與物價同比的負剪刀差環(huán)比有所擴大。流動性：基礎利率邊際下降，社會資金供需相對穩(wěn)定。2021年7月，10年期國債到期收益率、銀行間質押式7天回購加權平均利率邊際均有所下降。2021年7月，新增貸款年化同比為6.4%，環(huán)比提升0.8pct；新增M2年化同比為-14.2%，降幅環(huán)比收窄0.2pct；新增社融年化同比為-3.8%，環(huán)比下降3.2pct；全社會資金供需關系變化不大，新增M2（年化）/新增社融（年化）為56.8%，環(huán)比下降0.8pct。產業(yè)周期：需求已見頂，供給仍偏弱需求：基數與政策效應決定周期向下，疫情反復與極端天氣放大短期波動。2021年7月，全國商品住宅銷售面積年化同比為17.4%，增速環(huán)比-1.8pct，三個月滾動同比+3.4%，增速環(huán)比-8.3pct，銷售增速明顯回落，儲蓄搬家和按揭發(fā)放的驅動力都已看到拐點，基數和政策效應決定周期向下，疫情反復與極端天氣進一步放大短期波動；新房價格漲幅邊際收斂且具備普遍性，各能級城市房價漲幅邊際均有所收斂，其中三四線城市新房價格漲幅收斂幅度最大，一線城市新房價格漲幅仍維持高位。此外，各地調控政策持續(xù)收緊，房價變動幅度控制在合理區(qū)間，70城和百城新房價格指數同比的標準差邊際收斂。供給：補庫力度維持偏弱態(tài)勢，土地市場熱度有所下降。2021年7月，住宅開發(fā)投資完成額年化同比為13.6%，環(huán)比下降0.8pct，投資增速放緩趨勢基本確立；住宅新開工面積年化同比為1.2%，環(huán)比下降1.6pct，開工的本質是補庫存，需求定方向，庫存定幅度，控風險背景下房企規(guī)模動能下降，中性開工（以銷定產）可能是更普遍選擇，預計全年小個位數負增長；住宅新開工面積絕對量高于銷售面積，中口徑庫存邊際略有增加。2021年7月，300城宅地成交面積年化同比為-1.0%，環(huán)比下降5.7pct，廣義補庫存力度維持偏弱態(tài)勢；300城宅地溢價率為8.8%，環(huán)比下降4.0pct，土地市場熱度逐步下降，隨著各城市土拍規(guī)則的完善，預計后續(xù)土地市場仍將回歸理性。供需關系：中口徑庫存去化周期下降趨勢或迎來拐點。2021年7月，行業(yè)中口徑供需關系迎來拐點，一是增量角度，年化住宅銷售面積/年化住宅新開工面積(3個季度前)為105.3%，環(huán)比下降1.2pct；二是存量角度，中口徑庫存去化周期約為17.4月，環(huán)比有所提升，自2020年下半年以來的下降趨勢或迎來拐點，但不至于顯著上行。此外，銷售面積與300城口徑和國家統(tǒng)計局口徑拿地面積的增速差仍維持高位，廣義補庫存力度依舊偏弱。金融：信貸約束逐步顯現，交易杠桿趨于下行。2021年7月，新增居民中長期貸款年化占比環(huán)比下降1.2pct至31.2%，新增居民中長期貸款年化同比環(huán)比下降7.2pct至12.5%，房地產貸款集中度管理制度的約束效應逐步顯現。從統(tǒng)計局開發(fā)投資資金來源角度去看，居民交易杠桿和企業(yè)融資杠桿均邊際下行；從居民住房貸款凈增額同比與住房銷售額同比來看，也印證交易杠桿下降。中央層面：持續(xù)完善房地產金融管理長效機制、整治規(guī)范房地產市場秩序。7月22日，央行明確下一步