房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：房企信用研判的“數(shù)字邏輯”

房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：房企信用研判的“數(shù)字邏輯”房企信用研判的“數(shù)字邏輯”2020年下半年以來，伴隨三條紅線和貸款集中度等房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理的持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)融資環(huán)境整體趨緊，個(gè)別資金鏈壓力偏大的房企風(fēng)險(xiǎn)亦逐漸暴露，行業(yè)資金鏈安全性引發(fā)市場廣泛關(guān)注，如何客觀評(píng)價(jià)中觀和微觀的資金鏈壓力是當(dāng)前的核心矛盾，本文主要基于資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，從“數(shù)字邏輯”角度解決大部分“常規(guī)”問題。如何尋找信用視角下好房企？我們通過構(gòu)建“長江地產(chǎn)信用觀測指標(biāo)體系”，分別從經(jīng)營視角、經(jīng)常視角和資產(chǎn)視角等三個(gè)維度（對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流的三個(gè)層次）來觀測房企的償債能力；經(jīng)營視角僅考慮房企在手財(cái)務(wù)資源和經(jīng)營頭寸來覆蓋償付義務(wù)的能力，根據(jù)償付義務(wù)和可動(dòng)用資金的范圍，經(jīng)營性保障倍數(shù)可分為小口徑、中口徑、大口徑三個(gè)層次；經(jīng)常視角還要考慮正常的融資頭寸，可定義為經(jīng)常性保障倍數(shù)；資產(chǎn)視角為考慮房企進(jìn)行資產(chǎn)處置（非經(jīng)常性）來應(yīng)對(duì)償付義務(wù)的能力，可定義為資產(chǎn)性保障系數(shù)。測算結(jié)果顯示，濱江集團(tuán)、旭輝控股、龍光集團(tuán)、正榮地產(chǎn)、新城控股等民營房企在長江地產(chǎn)五大償付能力指標(biāo)下排名均位于前15名，表明這些民營房企整體償付能力可能相對(duì)較強(qiáng)，而正榮地產(chǎn)、龍光集團(tuán)、旭輝控股、新城控股等民營房企的存量債券收益率相對(duì)偏高，則意味著可能隱含一定的“超額回報(bào)”空間。此外，個(gè)券的選擇除了考慮中短期的資金鏈之外，還得兼顧房企的中長期競爭力，在地產(chǎn)“類公用”時(shí)代（賣房與買地的價(jià)差以及規(guī)模動(dòng)能均相對(duì)受限），衡量中長期競爭力的核心維度在于廣義凈費(fèi)率，也即“管理溢價(jià)”，資金鏈和競爭力均衡型房企可能是更優(yōu)選擇。房地產(chǎn)行業(yè)整體資金鏈壓力如何？2021年上半年行業(yè)資金鏈反而在邊際改善。2020年下半年以來，伴隨三條紅線政策和貸款集中度的陸續(xù)推出，房地產(chǎn)行業(yè)融資供需兩端均受到嚴(yán)格監(jiān)管，與此同時(shí)卻迎來還債高峰，2020年下半年以來房地產(chǎn)信用債凈融資額持續(xù)為負(fù)，行業(yè)融資頭寸持續(xù)承壓。但在流動(dòng)性相對(duì)充裕和儲(chǔ)蓄遷移支撐下，行業(yè)需求表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，2020年下半年以來全國商品房銷售額維持高增，房企加速回籠資金改善現(xiàn)金流狀況，指標(biāo)上表現(xiàn)為銷售回款年化同比和年化占比均快速提升?！叭谫Y下、回款上”主導(dǎo)行業(yè)上半年資金鏈，且后者的正面貢獻(xiàn)明顯大于前者的負(fù)面拖累，“資金來源/開發(fā)投資”指標(biāo)去年下半年以來持續(xù)改善，行業(yè)整體資金鏈壓力不大，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露主要是個(gè)別微觀現(xiàn)象。2021年下半年行業(yè)資金鏈將邊際回落，但整體壓力仍相對(duì)可控。從購買力的結(jié)構(gòu)去看，流動(dòng)性寬松和房價(jià)上漲預(yù)期均得到控制，儲(chǔ)蓄搬家現(xiàn)象將邊際收斂（持續(xù)搬家是近年來需求韌性的核心原因）；按揭利率邊際上行，按揭利差高位放大，均預(yù)示按揭發(fā)放將持續(xù)承壓，近期二手房和新房市場已有體現(xiàn)；預(yù)計(jì)下半年銷售和回款將邊際回落（7月數(shù)據(jù)已初顯端倪），且融資端也不會(huì)明顯放松，行業(yè)資金鏈將邊際趨緊。但相對(duì)低庫存狀態(tài)下，行業(yè)供需關(guān)系不會(huì)顯著逆轉(zhuǎn)，資金鏈指標(biāo)也很難再次回到歷史低位水平?？梢詮哪男┮暯怯^測房企償債能力？房企償債能力，中短期維度的本質(zhì)是資金鏈，資金鏈不只是靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)，更重要的是建立在久期之上的資金頭寸對(duì)償付義務(wù)的保障系數(shù)；基于久期的可得性，本文主要觀察未來一年，償付義務(wù)根據(jù)有息、無息和表外等角度可分為小/中/大三個(gè)口徑，資金頭寸根據(jù)現(xiàn)金流的來源結(jié)構(gòu)和可控程度（經(jīng)營/融資/投資）也可分為三個(gè)口徑。房企償債能力的中長期維度，本質(zhì)是競爭力，只有長期能夠創(chuàng)造價(jià)值的房企，才能持續(xù)給債權(quán)人和股權(quán)人帶來現(xiàn)金流，可進(jìn)一步拆解為如何做強(qiáng)和做大，做強(qiáng)對(duì)應(yīng)經(jīng)營效率，做大對(duì)應(yīng)規(guī)模潛力，前者的核心觀察指標(biāo)是廣義費(fèi)用率，后者的核心觀察指標(biāo)對(duì)應(yīng)可投資頭寸。中長期維度：可投資頭寸和廣義費(fèi)用率是體現(xiàn)競爭力的核心指標(biāo)開發(fā)格局勝負(fù)已分，基本面的阿爾法正在強(qiáng)化，中長期來看資金（可投資頭寸）和效率（廣義費(fèi)用率）是核心競爭力。供給側(cè)格局優(yōu)化在結(jié)果上體現(xiàn)為龍頭集中度提升，但在根源上，首先來自于可投資頭寸，這決定拿地能力；然后來自于經(jīng)營效率，這決定長期拿地動(dòng)力，虧損或者微利的企業(yè)，不太可能長期持續(xù)做大規(guī)模。資金和效率視角下，主要上市房企可投資頭寸、周轉(zhuǎn)效率、毛利率、廣義費(fèi)用率等角度均出現(xiàn)顯著分化且差距正在擴(kuò)大，開發(fā)板塊競爭格局勝負(fù)已分，優(yōu)質(zhì)龍頭房企的阿爾法正在強(qiáng)化。需要注意的是，對(duì)“投銷比”的直接管控可能弱化龍頭房企的規(guī)模增長動(dòng)能。房企廣義凈費(fèi)率和可投資頭寸的雙擊，是長期競爭力的綜合體現(xiàn)，也是微觀篩選的綜合標(biāo)準(zhǔn)。可投資頭寸與廣義凈費(fèi)率是格局優(yōu)化的兩條核心線索，前者代表擴(kuò)張能力，后者代表擴(kuò)張意愿，雙擊代表綜合擴(kuò)張潛力。從第一象限來看，“A+H”60家主要房企中，中國海外發(fā)展、萬科A、保利地產(chǎn)、新城控股、龍湖集團(tuán)、華潤置地等是典型的資金與效率均衡發(fā)展的典型“好房企”，未來具備持續(xù)做大做強(qiáng)的潛力。此外，廣義費(fèi)用率僅代表房企內(nèi)部損耗的控制能力，更完整的框架還得考慮周轉(zhuǎn)率和毛利率，這樣才能從“ROIC”視角去綜合判斷房企的價(jià)值創(chuàng)造能力。本文再次強(qiáng)調(diào)資金維度的周轉(zhuǎn)效率的重要性，且在限價(jià)的大背景下，拿地溢價(jià)率是預(yù)判毛利率的主要指標(biāo)。中短期維度：償付義務(wù)和資金頭寸的不同層次靜態(tài)視角：監(jiān)管要求下的杠桿約束靜態(tài)視角對(duì)應(yīng)小口徑的償付能力指標(biāo)。現(xiàn)金短債比是通常意義下應(yīng)用最廣的靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，分子對(duì)應(yīng)小口徑的可動(dòng)用資金，分母對(duì)應(yīng)小口徑的償債義務(wù)；此外，分子也可放大至類金融資產(chǎn)，分母亦可放大至短期無息債務(wù)（尤其是商票）。但需注意的是，該指標(biāo)的綜合意義有所下降，一是現(xiàn)金和短債都是時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，可能存在一定的美化報(bào)表的操作空間，二是合并口徑的現(xiàn)金與母公司現(xiàn)金、合并口徑短債與母公司短債可能存在較大差異，強(qiáng)監(jiān)管背景下母公司并不能完全自由支配項(xiàng)目公司現(xiàn)金。監(jiān)管指標(biāo)是房企短期經(jīng)營行為的重要導(dǎo)向。2020年8月，重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則形成，“三條紅線”是差異化融資管理的核心指標(biāo)。截至2020年末，60家重點(diǎn)房企中，19家房企三條紅線全部達(dá)標(biāo)，31家房企僅踩中一條紅線，和2020年中期相比整體顯著降桿桿。保利地產(chǎn)、招商蛇口、金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、華潤置地等優(yōu)質(zhì)龍頭房企財(cái)務(wù)穩(wěn)健，融資彈性相對(duì)較大，相對(duì)競爭力有望持續(xù)強(qiáng)化。此外，凈現(xiàn)金流和拿地強(qiáng)度等指標(biāo)也需要關(guān)注。凈現(xiàn)金流方面，即使行業(yè)受疫情影響明顯，但也僅3家房企近三年（2018-2020年）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為負(fù)數(shù)，整體現(xiàn)金流表現(xiàn)較好；拿地強(qiáng)度方面，萬科A、招商蛇口、金地集團(tuán)等公司在2021年上半年補(bǔ)庫積極，權(quán)益拿地金額/權(quán)益銷售金額均超過40%，后續(xù)或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?。?jīng)營視角：僅考慮在手資源和經(jīng)營性自由現(xiàn)金流如果考慮動(dòng)態(tài)經(jīng)營層面，可動(dòng)用資金除了現(xiàn)金、應(yīng)收類和金融類等靜態(tài)財(cái)務(wù)資源之外，還應(yīng)包括未來一年銷售回款當(dāng)中的自由現(xiàn)金流，該指標(biāo)可通過并表銷售回款（嚴(yán)格意義上應(yīng)用權(quán)益銷售回款，但鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文主要選用并表銷售回款）、稅收比例、建安支出比例和期間費(fèi)用比例等數(shù)據(jù)模擬測算；而償付義務(wù)除了表內(nèi)即期債務(wù)，比如短期有息負(fù)債、應(yīng)付類和應(yīng)交稅費(fèi)等，還應(yīng)包括隱性負(fù)債和表外負(fù)債。根據(jù)自由現(xiàn)金流和償付義務(wù)的不同層次，可構(gòu)建中口徑和大口徑的“經(jīng)營性保障系數(shù)”。經(jīng)營性保障系數(shù)A（中口徑）=[現(xiàn)金+應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+劃分為持有待售的資產(chǎn)+開發(fā)回款*（1-10%-25%-稅前廣義凈費(fèi)率）]/（即期有息負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+應(yīng)交稅費(fèi)）。償付義務(wù)即分母為短期債務(wù)（有息+無息）；可動(dòng)用資金即分子為（現(xiàn)金+應(yīng)收+可出售金融資產(chǎn)+不新增拿地情況下的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流），反映房企在正常開工但不拿地情況下，通過兌現(xiàn)應(yīng)收權(quán)利、出售金融資產(chǎn)和正常銷售等手段來償付表內(nèi)短期債務(wù)的能力；該指標(biāo)也可表達(dá)房企在喪失融資功能的情境下，通過內(nèi)生經(jīng)營來償還債務(wù)的能力。60家樣本房企（A+H）2020年經(jīng)營性保障系數(shù)A中位數(shù)為1.25，其中，濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、龍光集團(tuán)等相對(duì)較高。經(jīng)營性保障系數(shù)B（大口徑）=[流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-合同資產(chǎn)+開發(fā)回款*（1-10%-稅前廣義凈費(fèi)率）]/[流動(dòng)負(fù)債-合同負(fù)債-預(yù)收款項(xiàng)+資本承諾*50%+對(duì)合聯(lián)營企業(yè)提供擔(dān)保余額*10%）]。償付義務(wù)即分母為（速動(dòng)負(fù)債+表外負(fù)債*折算系數(shù)），其中，速動(dòng)負(fù)債為剔除預(yù)收之后的流動(dòng)負(fù)債，表外負(fù)債主要包括資本承擔(dān)和權(quán)益擔(dān)保，但得考慮“折算系數(shù)”（建安支出的久期較長，表外負(fù)債首先由表外資產(chǎn)承擔(dān)，出風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)轉(zhuǎn)化為表內(nèi)）；可動(dòng)用資金即分子為（速動(dòng)資產(chǎn)+不新開工也不新增拿地情況下的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流），反映房企在不新開工也不新增拿地情況下，通過速動(dòng)資產(chǎn)和正常銷售等手段來償付表內(nèi)速動(dòng)負(fù)債及表外負(fù)債的能力；該指標(biāo)也可表達(dá)房企在喪失融資功能的情境下，通過內(nèi)生經(jīng)營來償還所有到期債務(wù)的能力。60家樣本房企（A+H）2020年經(jīng)營性保障系數(shù)B中位數(shù)為1.27，其中，濱江集團(tuán)、佳兆業(yè)集團(tuán)、中國海外宏洋集團(tuán)等相對(duì)較高。經(jīng)常視角：還要考慮正常的融資頭寸經(jīng)常性保障系數(shù)=[流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-合同資產(chǎn)+開發(fā)回款*（1-10%-稅前廣義費(fèi)用率）+即期有息負(fù)債+融資新規(guī)下可新增有息負(fù)債最大值]/[流動(dòng)負(fù)債-合同負(fù)債-預(yù)收款項(xiàng)+資本承諾*50%+對(duì)合聯(lián)營企業(yè)提供擔(dān)保余額*10%）]，償付義務(wù)即分母為（速動(dòng)負(fù)債+表外負(fù)債*折算系數(shù)），可動(dòng)用資金即分子為（速動(dòng)資產(chǎn)+不新開工也不新增拿地情況下的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流+短債續(xù)期+新增融資），反映房企在不新開工也不新增拿地、且可運(yùn)用短債續(xù)期及新增融資等方式的情況下，以速動(dòng)資產(chǎn)、經(jīng)營頭寸和融資頭寸等最大口徑可動(dòng)用資金，來償付表內(nèi)速動(dòng)負(fù)債及表外負(fù)債的能力。60家樣本房企（A+H）2020年經(jīng)常性保障系數(shù)中位數(shù)為1.55，其中，佳兆業(yè)集團(tuán)、濱江集團(tuán)、中國海外宏洋集團(tuán)等相對(duì)較高。經(jīng)常性保障倍數(shù)是最完整的償債能力觀測指標(biāo)，分子端涵蓋完整的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)可動(dòng)用資金，分母端也包括了表內(nèi)和表外的償付義務(wù)。當(dāng)然，鑒于數(shù)據(jù)的可得性和客觀性，該指標(biāo)仍有瑕疵，但通過縱向和橫向的大數(shù)據(jù)對(duì)比，仍可解決大部分問題，至少可以篩選出資金鏈明顯有壓力的部分公司，可以作為“初篩”結(jié)論以供參考，但具體到個(gè)券，仍需深入挖掘項(xiàng)目層面的杠桿和回款。資產(chǎn)視角：未售庫存和投資性房地產(chǎn)是關(guān)鍵經(jīng)營性保障倍數(shù)僅考慮在手資源和經(jīng)營性自由現(xiàn)金流對(duì)償付義務(wù)的覆蓋能力，經(jīng)常性保障倍數(shù)疊加了正常的融資性流入。從現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)去看，非經(jīng)常性的資產(chǎn)處置行為仍可提供償債資金來源，尤其是當(dāng)銷售和融資出現(xiàn)困難的時(shí)刻，資產(chǎn)本身既是增信又可提供底線支撐。本文構(gòu)建“資產(chǎn)性保障系數(shù)”來表達(dá)資產(chǎn)端價(jià)值對(duì)償付義務(wù)的覆蓋能力。資產(chǎn)性保障系數(shù)=（未售存貨公允價(jià)值5+投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值6）/[流動(dòng)負(fù)債-合同負(fù)債-預(yù)收款項(xiàng)+資本承諾*50%+對(duì)合聯(lián)營企業(yè)提供擔(dān)保余額*10%）]，償付義務(wù)即分母為（速動(dòng)負(fù)債+表外負(fù)債*折算系數(shù)），常規(guī)資產(chǎn)的最大可變現(xiàn)價(jià)值即分子為未售存貨和投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值，反映房企通過處置資產(chǎn)來償付表內(nèi)速動(dòng)負(fù)債及表外負(fù)債的能力，也可表達(dá)清算情況下，房企資產(chǎn)端對(duì)負(fù)債的保障程度。當(dāng)然，除了資產(chǎn)的“數(shù)量”之外，資產(chǎn)的“質(zhì)量”或者“流動(dòng)性”也很關(guān)鍵；未售庫存的流動(dòng)性可以用過往的平均售價(jià)來大致模擬，背后的邏輯是高售價(jià)代表高能級(jí)，也即高流動(dòng)性；投資性房地產(chǎn)的流動(dòng)性可以用“租金收入/投資性房地產(chǎn)評(píng)估值”來近似表達(dá)，需要注意該指標(biāo)明顯偏低的情況，這可能意味著投資性房地產(chǎn)的“評(píng)估價(jià)值”虛高，或者意味著在處置資產(chǎn)之際可能有很深的“折扣”。60家樣本房企（A+H）2020年資產(chǎn)性保障系數(shù)中位數(shù)為1.07，其中，金融街、中國海外發(fā)展、首開股份等相對(duì)較高?！皵?shù)字邏輯”的局限性和解決之道通過定義不同層次的可動(dòng)用資金和償付義務(wù)，本文構(gòu)建了測算房企償債能力的“數(shù)字邏輯”，即經(jīng)營性、經(jīng)常性和資產(chǎn)性保障系數(shù)，好處是框架的穩(wěn)定性和完整性，但仍有瑕疵，意味著“數(shù)字邏輯”只能解決大部分問題，但仍有遺留問題難以解決。1）本文主要采用并表回款，由于并表回款和權(quán)益回款的差異（尤其是部分刻意調(diào)表的房企），在計(jì)算上述指標(biāo)時(shí)可能低估表外占比偏高的公司；但既然表外占比偏高，通常情況下“低估”也意味著更“審慎”，邏輯上是可以接受的。2）償付義務(wù)的定義可能仍不完整。本文對(duì)于償付義務(wù)的定義已盡量完整，包括短期有息、短期無息，以及表外債務(wù)，但仍有兩部分隱性債務(wù)可能并未囊括在內(nèi)，一是明股實(shí)債，沒有非常清晰且能定量的指標(biāo)來觀察明股實(shí)債，二是對(duì)合聯(lián)營公司的擔(dān)保，只代表上市公司對(duì)應(yīng)的擔(dān)保額，控股股東、實(shí)控人或者其他關(guān)聯(lián)方的隱性擔(dān)保難以觀測。3）短期債務(wù)分布不均衡導(dǎo)致集中兌付壓力。60家樣本房企（A+H）2020年底短債占有息負(fù)債之比的中位數(shù)為30%，其中龍湖集團(tuán)、中國海外發(fā)展、金融街等公司一年內(nèi)到期有息負(fù)債占比較低，安全邊際相對(duì)較高。由于數(shù)據(jù)披露的局限性，公開層面只能觀測到“年內(nèi)到期”，但

“年內(nèi)久期分布”無法觀測，部分房企可能暗藏集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。4）不同類型債務(wù)的兌付

“緊迫性”也有明顯差異。公開發(fā)行債券、非標(biāo)債務(wù)、銀行貸款等融資的展期難度差異較大，需注意非標(biāo)和公開債（尤其美元債）占比較高的房企可能隱含額外的兌付壓力，但不是所有房企都能披露細(xì)致的融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。5）母公司口徑和合并報(bào)表口徑的聯(lián)系并非天然“通暢”。本文主要基于合并口徑。即使合并報(bào)表的短期償債能力處于安全范圍內(nèi)，但如果母公司短期償付能力不足，一旦外部變化導(dǎo)致無法協(xié)調(diào)項(xiàng)目資金來應(yīng)對(duì)母公司償付問題，則可能引致公司整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且H股并不披露母公司口徑財(cái)務(wù)報(bào)表，這導(dǎo)致H股信用研究的難度大幅提升?？赡艿慕鉀Q之道在哪兒？問題在哪兒，解決之道可能就在哪兒，核心是進(jìn)一步穿透“數(shù)字邏輯”去看問題的本質(zhì)，透過報(bào)表回歸項(xiàng)目本身，最終沒有捷徑可尋。1）表外占比偏高，尤其是表外占比與權(quán)益比差距較大的房企，由于財(cái)報(bào)呈現(xiàn)的“不完整性”，從審慎角度首先要給予較大的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，除非有明確的證據(jù)（對(duì)比過去三四年的拿地項(xiàng)目表）表明，公司表外項(xiàng)目質(zhì)量（房地比、流動(dòng)性）和杠桿均可控。

2）少數(shù)股東權(quán)益占比偏高，尤其是少數(shù)股東權(quán)益占比與項(xiàng)目表權(quán)益比差距較大的房企，可能隱含較大比例的明股實(shí)債，審慎角度至少需要將少數(shù)股東權(quán)益超過項(xiàng)目表權(quán)益比的“部分”納入償付義務(wù)；此外，對(duì)于“權(quán)益擔(dān)保額/長期股權(quán)投資”明顯低于“表內(nèi)有息負(fù)債/表內(nèi)所有者權(quán)益”的房企，權(quán)益擔(dān)保額可能低估真實(shí)的表外債務(wù)。

3）更細(xì)致的短債久期問題，沒有捷徑，公開債和非標(biāo)可以通過自下而上的“統(tǒng)計(jì)”來大致解決，其他債務(wù)問題只能通過進(jìn)一步“挖掘”來解決。

4）更細(xì)致的債務(wù)結(jié)構(gòu)問題，部分公司會(huì)直接披露，對(duì)于不披露的公司，可以通過自下而上的“統(tǒng)計(jì)”來大致解決公開債和部分非標(biāo)問題。

5）要回歸項(xiàng)目層面，尤其是對(duì)于拿地能級(jí)突然變化（從三四線上升至一二線）的房企，土地款、建安款、前融和開發(fā)貸等差異將導(dǎo)致現(xiàn)金流節(jié)點(diǎn)發(fā)生顯著變化，合并報(bào)表資金和母公司資金的差異亦將放大；在資金監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，項(xiàng)目層面的高杠桿可能會(huì)限制項(xiàng)目層面銷售回款轉(zhuǎn)變?yōu)椤白杂伞爆F(xiàn)金流的能力。哪些房企具備更順暢的“數(shù)字邏輯”？由于國企債券的收益率和違約率均明顯低于民企，且償付能力背后隱含較大成分的“信用背書”，基于“數(shù)字邏輯”的基本面和資金鏈分析的有效性降低，因此本文將重點(diǎn)關(guān)注民營房企的資信情況。風(fēng)險(xiǎn)方面：根據(jù)長江地產(chǎn)信用觀測指標(biāo)體系，濱江集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、龍光集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、新城控股等民營房企在長江地產(chǎn)五大信用壓力觀測指標(biāo)下至少有3項(xiàng)排名位于前15名，且在觀測指標(biāo)外無明顯潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，表明從數(shù)字邏輯來看，這些民企整體償付能力可能相對(duì)較強(qiáng)。收益方面：對(duì)濱江集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、龍光集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、新城控股等民營房企主要3年內(nèi)到期債券進(jìn)行梳理，從收益率對(duì)比來看，龍光集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)、新城控股存量債券收益率相對(duì)更高。行業(yè)基本面跟蹤：需求已見頂，供給仍偏弱從宏觀線索、產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)政策、微觀經(jīng)營四個(gè)方面對(duì)行業(yè)基本面進(jìn)行跟蹤。宏觀線索：地產(chǎn)的增長動(dòng)能在減弱。增長視角：地產(chǎn)投資仍具拉動(dòng)作用，但邊際已明顯轉(zhuǎn)弱，增加值增速剪刀差已轉(zhuǎn)負(fù)；價(jià)格視角：房價(jià)漲幅與物價(jià)漲幅的負(fù)剪刀差有所擴(kuò)大。流動(dòng)性：基礎(chǔ)利率邊際下降，社會(huì)資金供需相對(duì)穩(wěn)定。產(chǎn)業(yè)周期：需求已見頂，供給仍偏弱。需求側(cè)：基數(shù)與政策效應(yīng)決定周期向下，疫情反復(fù)與極端天氣放大短期波動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年銷量降幅未必超過7月。供給側(cè)：補(bǔ)庫力度維持偏弱態(tài)勢，土地市場熱度也有所下降。供需關(guān)系：中口徑庫存去化周期下降趨勢或迎來拐點(diǎn)，但不至于顯著上行。金融維度：信貸約束逐步顯現(xiàn)，交易杠桿趨于下行。產(chǎn)業(yè)政策：持續(xù)完善房地產(chǎn)金融管理長效機(jī)制。中央層面：持續(xù)完善房地產(chǎn)金融管理長效機(jī)制、整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序；地方層面：因城施策持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)調(diào)控政策從新房逐步向二手房、學(xué)區(qū)房滲透。微觀經(jīng)營：重點(diǎn)房企銷售目標(biāo)完成進(jìn)度良好。2021年1-7月，45家重點(diǎn)房企銷售目標(biāo)完成進(jìn)度中位數(shù)為56%（2019、2020同期分別為52%、47%）。百強(qiáng)房企拿地建面同比邊際繼續(xù)回落，樣本龍頭房企拿地強(qiáng)度也有所下降。宏觀線索：地產(chǎn)的增長動(dòng)能在減弱增長視角：地產(chǎn)的增長動(dòng)能邊際轉(zhuǎn)弱。2021Q2房地產(chǎn)行業(yè)增加值（不變價(jià)）同比增長7.1%，與實(shí)際GDP同比的增速差為-0.8pct（2021Q1為+3.1pct），行業(yè)增加值增速維持相對(duì)高位，但與GDP不變價(jià)增速差轉(zhuǎn)負(fù)，表明地產(chǎn)的貢獻(xiàn)在減弱；2021年7月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長12.7%，與固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比的增速差為+2.4pct（與6月基本持平），地產(chǎn)投資仍具拉動(dòng)作用，但邊際也已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)弱。價(jià)格視角：房價(jià)漲幅與物價(jià)漲幅的負(fù)剪刀差邊際有所擴(kuò)大。2021Q2全國住宅銷售均價(jià)同比與名義GDP的剪刀差為-7.1pct，主要由于名義GDP恢復(fù)明顯，而住宅銷售均價(jià)漲幅有所收斂；2021年7月物價(jià)漲幅維持較高位，房價(jià)漲幅環(huán)比繼續(xù)收斂，房價(jià)指數(shù)同比與物價(jià)同比的負(fù)剪刀差環(huán)比有所擴(kuò)大。流動(dòng)性：基礎(chǔ)利率邊際下降，社會(huì)資金供需相對(duì)穩(wěn)定。2021年7月，10年期國債到期收益率、銀行間質(zhì)押式7天回購加權(quán)平均利率邊際均有所下降。2021年7月，新增貸款年化同比為6.4%，環(huán)比提升0.8pct；新增M2年化同比為-14.2%，降幅環(huán)比收窄0.2pct；新增社融年化同比為-3.8%，環(huán)比下降3.2pct；全社會(huì)資金供需關(guān)系變化不大，新增M2（年化）/新增社融（年化）為56.8%，環(huán)比下降0.8pct。產(chǎn)業(yè)周期：需求已見頂，供給仍偏弱需求：基數(shù)與政策效應(yīng)決定周期向下，疫情反復(fù)與極端天氣放大短期波動(dòng)。2021年7月，全國商品住宅銷售面積年化同比為17.4%，增速環(huán)比-1.8pct，三個(gè)月滾動(dòng)同比+3.4%，增速環(huán)比-8.3pct，銷售增速明顯回落，儲(chǔ)蓄搬家和按揭發(fā)放的驅(qū)動(dòng)力都已看到拐點(diǎn)，基數(shù)和政策效應(yīng)決定周期向下，疫情反復(fù)與極端天氣進(jìn)一步放大短期波動(dòng)；新房價(jià)格漲幅邊際收斂且具備普遍性，各能級(jí)城市房價(jià)漲幅邊際均有所收斂，其中三四線城市新房價(jià)格漲幅收斂幅度最大，一線城市新房價(jià)格漲幅仍維持高位。此外，各地調(diào)控政策持續(xù)收緊，房價(jià)變動(dòng)幅度控制在合理區(qū)間，70城和百城新房價(jià)格指數(shù)同比的標(biāo)準(zhǔn)差邊際收斂。供給：補(bǔ)庫力度維持偏弱態(tài)勢，土地市場熱度有所下降。2021年7月，住宅開發(fā)投資完成額年化同比為13.6%，環(huán)比下降0.8pct，投資增速放緩趨勢基本確立；住宅新開工面積年化同比為1.2%，環(huán)比下降1.6pct，開工的本質(zhì)是補(bǔ)庫存，需求定方向，庫存定幅度，控風(fēng)險(xiǎn)背景下房企規(guī)模動(dòng)能下降，中性開工（以銷定產(chǎn)）可能是更普遍選擇，預(yù)計(jì)全年小個(gè)位數(shù)負(fù)增長；住宅新開工面積絕對(duì)量高于銷售面積，中口徑庫存邊際略有增加。2021年7月，300城宅地成交面積年化同比為-1.0%，環(huán)比下降5.7pct，廣義補(bǔ)庫存力度維持偏弱態(tài)勢；300城宅地溢價(jià)率為8.8%，環(huán)比下降4.0pct，土地市場熱度逐步下降，隨著各城市土拍規(guī)則的完善，預(yù)計(jì)后續(xù)土地市場仍將回歸理性。供需關(guān)系：中口徑庫存去化周期下降趨勢或迎來拐點(diǎn)。2021年7月，行業(yè)中口徑供需關(guān)系迎來拐點(diǎn)，一是增量角度，年化住宅銷售面積/年化住宅新開工面積(3個(gè)季度前)為105.3%，環(huán)比下降1.2pct；二是存量角度，中口徑庫存去化周期約為17.4月，環(huán)比有所提升，自2020年下半年以來的下降趨勢或迎來拐點(diǎn)，但不至于顯著上行。此外，銷售面積與300城口徑和國家統(tǒng)計(jì)局口徑拿地面積的增速差仍維持高位，廣義補(bǔ)庫存力度依舊偏弱。金融：信貸約束逐步顯現(xiàn)，交易杠桿趨于下行。2021年7月，新增居民中長期貸款年化占比環(huán)比下降1.2pct至31.2%，新增居民中長期貸款年化同比環(huán)比下降7.2pct至12.5%，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的約束效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。從統(tǒng)計(jì)局開發(fā)投資資金來源角度去看，居民交易杠桿和企業(yè)融資杠桿均邊際下行；從居民住房貸款凈增額同比與住房銷售額同比來看，也印證交易杠桿下降。中央層面：持續(xù)完善房地產(chǎn)金融管理長效機(jī)制、整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序。7月22日，央行明確下一步