福耀玻璃更新報告：受益電動化、智能化汽玻龍頭再成長

福耀玻璃更新報告：受益電動化、智能化，汽玻龍頭再成長1.天幕、HUD加速滲透，汽車玻璃市場量價齊升汽車玻璃是汽車最重要的安全件之一，承擔(dān)著整車的外觀形象，汽車智能化后，汽車玻璃是各種高附加值功能的集成載體之一，汽車玻璃有明顯的量價提升趨勢。按照位置，汽車玻璃主要可以劃分為前擋風(fēng)玻璃、門玻璃、后擋風(fēng)玻璃、和天窗，一輛車平均使用玻璃4-4.5平方米，隨著全景天窗、天幕玻璃等配套，汽車玻璃的使用面積明顯提升30%-50%，智能化、輕量化等趨勢下汽車玻璃的價值量也不斷提升，從原來的單車價值量600-900元增長至1500-2000元，最貴的汽車玻璃價值量甚至能達(dá)到5000元以上。隨著消費者對駕駛體驗要求的提升，出于擴(kuò)大視野，擋風(fēng)玻璃傾斜度及汽車天窗需求均有增加。附帶節(jié)約能耗，提高駕乘舒適性和安全性等增值特性和功能的智能型玻璃產(chǎn)品應(yīng)用也不斷提升。此外，為降低生產(chǎn)成本，優(yōu)化供應(yīng)鏈、加強(qiáng)質(zhì)量控制，車企對組建模塊化生產(chǎn)需求增加。汽車玻璃生廠商也進(jìn)一步整合預(yù)裝配和注塑包邊等增值生產(chǎn)工藝，提高汽車玻璃產(chǎn)品附加值。1.1.天幕興起，打開汽車玻璃成長新空間汽車玻璃的用量持續(xù)提升。20世紀(jì)50年代以來，單車玻璃平均用量從2.2平米提升至3.9-4.5平米，提高了近一倍。寬視野、優(yōu)成本，天窗/全景天窗/天幕玻璃逐步成為主流。根據(jù)偉巴斯報告，受訪消費者未來換車時考慮有天窗車型的用戶比例達(dá)到90%（比2015年增加2%）?，F(xiàn)有天窗車主，未來換車有94%可能性仍然會考慮天窗車型，無天窗車主，81%受訪者會考慮將來購買帶天窗車型。全景天窗結(jié)構(gòu)簡單、視野好，成本低于傳統(tǒng)天窗系統(tǒng)。全景天窗采用最新的玻璃模壓、包邊總成集成技術(shù)，使整片天窗玻璃面積有更大的發(fā)揮空間，并與汽車造型無縫銜接形成整車頂全景天窗面板。單片天幕玻璃從無功能加成到加隔熱鍍膜等之后，價格浮動范圍在800-5000元，平均價格在1500-2000元。傳統(tǒng)天窗系統(tǒng)價值量2000-6000元，結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，傳統(tǒng)天窗系統(tǒng)中汽車玻璃廠商通常作為Tier2，天窗系統(tǒng)生產(chǎn)商偉巴斯特等作為Tier1直接配套給主機(jī)廠。特斯拉引領(lǐng)，新勢力跟進(jìn)，全玻璃車頂滲透有望加速。特斯拉是目前全球銷量爆款的電動車品牌，熱銷車型MODEL3和MODELY都配備了全玻璃車頂，造型時尚，視覺沖擊強(qiáng)。2021年6月上市的MODELY，玻璃車頂面積達(dá)1.4平米。其他的新勢力、自主品牌等也紛紛跟上配置，蔚來

EC6玻璃車頂面積突破2平米，行業(yè)配置率有望提升。天幕玻璃的應(yīng)用，單車玻璃面積有望從4平米提升到5-6平米，單車用量增長25%以上。天幕玻璃加速滲透，預(yù)計2025年貢獻(xiàn)市場規(guī)模106億左右。隨著新能源汽車市場占有率上升，同時傳統(tǒng)車型搭載天幕玻璃的比率逐漸提高，預(yù)計2025年天幕玻璃滲透率可達(dá)25.7%。單車用量角度看，一般單天窗玻璃面積在0.3平方米左右，全景天窗面積最大也不超過1.2平方米，而天幕玻璃面積約為1.5平方米左右，相較于全景天窗至少提升了25%。天幕玻璃集成氛圍燈、隔熱、隔音、太陽能調(diào)光等功能，帶動了天幕單車價值量的增長。預(yù)計天幕單車價值量將從2021年的800元提升至2025年的1400元，市場規(guī)模將從2021年的16億元擴(kuò)張至2025年的106億元。1.2.智能化升級，HUD玻璃成新趨勢隨著行業(yè)技術(shù)的發(fā)展，汽車玻璃上可實現(xiàn)的功能集成種類越來越多，包括鍍膜、HUD、隔音玻璃、憎水玻璃、調(diào)光玻璃、加熱玻璃、天線玻璃等，持續(xù)改善車內(nèi)體驗，提升單車價值。在智能汽車的發(fā)展趨勢下，HUD功能有助于ADAS實現(xiàn)訊號傳輸及信息提示功能。HUD利用楔形膜，校正重像。通過高精度前擋將汽車運行信息清晰投射到駕駛員正前方大約2-3m位置處，減少駕駛員低頭看儀表盤的次數(shù)，以便時時觀察路況，提高對外界突發(fā)狀況的反應(yīng)速度，提高舒適性和安全性。HUD功能帶來前擋風(fēng)玻璃價值量明顯提高1倍以上。根據(jù)途虎養(yǎng)車上的后裝價格看，配置鍍膜加HUD的價格比基礎(chǔ)款貴1.5倍。前擋風(fēng)玻璃一般約1.2平米，不同車型及前玻璃斜度下，面積可能更大。參照平均單車面積4平米估計，前擋玻璃面積占比至少30%，因此在無功能加成基礎(chǔ)上至少成本占比30%。據(jù)估計，W-HUD、AR-HUD供應(yīng)價格分別在500元和1000元以上，如果增加鍍膜、輕量化、隔熱、調(diào)光等功能，價值量還會進(jìn)一步提升。汽車智能化趨勢下，W-HUD和AR-HUD裝機(jī)量不斷增高，HUD汽車玻璃市場快速增長，預(yù)計2025年達(dá)到47.50億元左右。在滲透率和價值量的雙重助推下，預(yù)計2025年HUD汽車玻璃市場規(guī)模預(yù)計達(dá)到47.50億元，2021-2025年復(fù)合增速約為70%。1.3.量價齊升，汽車玻璃市場空間廣闊隨著行業(yè)技術(shù)的發(fā)展，汽車玻璃上可實現(xiàn)的功能集成種類越來越多，包括高附加值功能以及材質(zhì)的變化合力推動單車玻璃價值提升。按照位置不同，后擋風(fēng)玻璃可集成加熱、隔音、智能調(diào)光等功能，車門玻璃同樣可以集成調(diào)光、隔音、隔熱、加熱、憎水等功能。除此之外，擋風(fēng)玻璃與車門玻璃正逐步采用輕量化玻璃的材質(zhì)，降低車身重量，減少油耗，從而減少二氧化碳的排放，順應(yīng)目前節(jié)能減排的需求。考慮天幕玻璃與HUD等新興配置帶來的使用面積和單車價值量的提升，預(yù)計2025年國內(nèi)汽車玻璃市場達(dá)到379億元，2021-2025年復(fù)合增速約14.5%；全球汽車玻璃市場超過1346億元，2021-2025年復(fù)合增速約13%。1.4.全球汽車玻璃市場高度集中全球汽車玻璃市場高度集中，CR4超過80%，2021年福耀成為全球第一大汽車玻璃廠商。以汽車玻璃業(yè)務(wù)營收口徑測算，2020年旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、中央硝子、Vitro的市場份額分別為25%、22%、21%、18%、6%和6%，全球汽車玻璃市場集中度高。2021年福耀汽車玻璃收入超過旭硝子、板硝子成為全球第一大汽車玻璃廠商。福耀高度專注于汽車玻璃主業(yè)，收入占比達(dá)到90%。2021年公司營收為236億元，其中汽車玻璃214億元，貢獻(xiàn)90%以上收入，其他競爭對手除了汽車玻璃之外，還有建筑玻璃或其他業(yè)務(wù)。旭硝子是日本最大的玻璃企業(yè)，母公司是日本三菱集團(tuán)，2020年其汽車玻璃業(yè)務(wù)收入占比為23%；板硝子是日本第二大玻璃企業(yè)，汽車玻璃占比約為50%；圣戈班汽玻收入在自身業(yè)務(wù)中占比不足10%，主要配套高端品牌。日本的中央硝子主要面向日本本土車企，2014年收購美國汽車玻璃廠商加迪安汽車玻璃部門后參與美洲市場競爭，墨西哥的Vitro是美國市場最大的玻璃制造公司之一，2016年收購了PPG的平板玻璃業(yè)務(wù)。2.最專注的汽玻龍頭，福耀份額有望持續(xù)提升2.1.疫情影響之下，公司全球市場份額持續(xù)提升疫情導(dǎo)致全球汽車銷量疲軟，汽車玻璃市場受到?jīng)_擊。近兩年在新冠肺炎的影響下，全球汽車業(yè)遇到空前危機(jī)，整車制造企業(yè)停工停產(chǎn)、新車需求銳減、產(chǎn)業(yè)鏈阻斷導(dǎo)致海外汽車玻璃行業(yè)遭遇波折，2019-2020年全球汽車銷量下行，汽車玻璃市場有所下滑。福耀汽車玻璃收入穩(wěn)中有升，份額持續(xù)擴(kuò)張。受汽車行業(yè)景氣波動和全球疫情影響，除福耀外，海外汽車玻璃廠商業(yè)務(wù)呈收縮態(tài)勢。2019-2021年旭硝子、板硝子等公司汽車玻璃收入一直下滑，而福耀憑借穩(wěn)定的供應(yīng)鏈和成本優(yōu)勢收入穩(wěn)中有升，2021年福耀汽車玻璃銷售214億海外汽車玻璃廠商盈利單薄，2021年板硝子汽車玻璃利潤僅1億元，較2019年10億元的盈利明顯下滑。2019-2021年旭硝子、板硝子、中央硝子、VITRO的汽玻營收均大幅波動。中國供應(yīng)鏈韌性疊加成本、服務(wù)優(yōu)勢，福耀持續(xù)獲得海外份額。福耀從下游深加工業(yè)務(wù)開始逐步向上游拓展，公司2003年開始在全國多地設(shè)立硅砂礦場；2005年自建浮法玻璃生產(chǎn)線，目前浮法玻璃自供比例超過90%，垂直產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)筑成本優(yōu)勢護(hù)城河。疫情以來，中國供應(yīng)鏈全球范圍內(nèi)體現(xiàn)了強(qiáng)大韌性，進(jìn)一步助力公司獲得全球訂單。2.2.成本優(yōu)勢+資本開支支撐下，公司海外市場份額有望持續(xù)提升海外汽車玻璃廠商資本開支放緩。圣戈班2018年戰(zhàn)略調(diào)整，精簡集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2019-2021年出售歐洲多個玻璃業(yè)務(wù)的工廠，集團(tuán)整體的折舊一直高于資本開支。旭硝子玻璃業(yè)務(wù)資本開支2018-2021年呈下降趨勢，2021年折舊與資本開支基本持平。板硝子2016-2021年整體資本開支和折舊持平，業(yè)務(wù)沒有擴(kuò)張的態(tài)勢。中央硝子、VITRO的2019-2020年折舊超過資本開支，預(yù)計后續(xù)業(yè)務(wù)將明顯收縮。福耀持續(xù)為汽車玻璃業(yè)務(wù)資本開支。福耀2011-2018年資本開支持續(xù)增長，除了2020年以外，資本開支均高于折舊。福耀2021年資本支出為23.3億元，同比增長31%。由于福耀的業(yè)務(wù)均集中于汽車玻璃，因此福耀每年為汽車玻璃業(yè)務(wù)投入的資本開支和增速均明顯高于海外同行，我們認(rèn)為在福耀專注、持續(xù)的資本開支下，將有望斬獲全球更高的汽車玻璃市場份額。歐洲和北美汽車玻璃業(yè)務(wù)收縮為福耀海外市場擴(kuò)張帶來機(jī)遇。歐洲市場主要汽車玻璃廠商有圣戈班、板硝子和旭硝子，圣戈班2018年戰(zhàn)略調(diào)整后一直出售玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)，板硝子和旭硝子近年在歐洲市場的收入呈明顯下降趨勢。旭硝子、板硝子、墨西哥Vitro和收購美企加迪安的中央硝子在北美市場均有布局，VITRO和中央硝子收入體量較小，盈利一直表現(xiàn)不佳，旭硝子和板硝子在美國的汽車玻璃收入一直下行。營收和利潤的下滑導(dǎo)致海外競爭企業(yè)主動或被動收縮汽玻業(yè)務(wù)，圣戈班、旭硝子和板硝子因近年來汽玻業(yè)務(wù)盈利能力低于公司內(nèi)其他業(yè)務(wù)，均有降低汽玻業(yè)務(wù)規(guī)模的趨勢。圣戈班正加速深化HPM高性能材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域，圣戈班在2021年出售3家玻璃相關(guān)子公司；旭硝子主攻電子和化學(xué)，汽玻產(chǎn)能被逐步移出日本總部，旭硝子2021-2023年中期經(jīng)營計劃將玻璃業(yè)務(wù)投資比例從52%大幅縮減到33%；板硝子因建筑玻璃的利潤率更高，將業(yè)務(wù)重心向建玻偏移；中央硝子重視化學(xué)品的研發(fā)和銷售；Vitro2020年關(guān)閉美國1家浮法玻璃企業(yè)和2家汽車玻璃工廠。2.3.高研發(fā)投入下新品優(yōu)勢凸顯，國內(nèi)份額有望進(jìn)一步提升福耀高研發(fā)長期領(lǐng)先同行，保障升級產(chǎn)品的新訂單獲取能力，進(jìn)一步提升市場份額。福耀的研發(fā)費用率長期保持在4%以上，海外競爭對手研發(fā)費用率僅1%-3%，考慮業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，海外競爭對手相比福耀投入汽車玻璃新品的研發(fā)則更為有限。我們認(rèn)為，福耀的高研發(fā)投入將在未來新品競爭上相比海外同行將更有優(yōu)勢，隨著汽車智能化、電動化帶來汽車玻璃的產(chǎn)品升級，進(jìn)一步保障福耀的新訂單獲取能力，提升福耀的市場份額。以國內(nèi)市場為例，福耀市場份額65%左右，而在天幕、HUD新產(chǎn)品上的份額超過70%。3.福耀玻璃公司簡介：專注的汽車玻璃龍頭隨著全球汽車市場的恢復(fù)，福耀2021年收入和利潤重回正軌。2021年福耀營業(yè)收入為236億元，同比增長19%，凈利潤31.5億元，同比增長21%。2021年公司毛利率為36%，同比減少0.6%，主要為海運費和純堿的價格上漲影響。凈利率和ROE分別為13%和12%，與上期基本持平，盈利能力穩(wěn)定。2021年資本開支大幅增加，主要用于新增項目持續(xù)投入以及其他改造升級。福耀盈利能力明顯領(lǐng)先海外對手。2021年福耀毛利率和凈利率分別為36%和13%，疫情前毛利率超過40%，凈利率15%-20%左右，海外對手的綜合毛利長期處在30%以下，凈利率不足5%。2021年公司銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率和財務(wù)費用率分別為4.9%、8.2%、4.2%和2.9%，由于公司全球化程度高，海外工廠和收入占比較多，匯率波動對公司財務(wù)費用有一定影響，2021年人民幣升值造成匯兌損失5.3億元。福耀全面提供OEM所需的前、后擋風(fēng)、門、窗等所需的基礎(chǔ)和多功能集成的高附加值汽車玻璃產(chǎn)品，以及AM市場配套，且產(chǎn)品可實現(xiàn)較多功能的集成。公司開發(fā)的系列多功能玻璃，在越來越多的客戶實現(xiàn)了配套。受益高附加值產(chǎn)品的應(yīng)用增加，福耀產(chǎn)品均價持續(xù)提升。2015年，公司功能性模塊集成產(chǎn)品為特點的高附加值產(chǎn)品占比約30%，隨著車型配置不斷提升，公司高附加值產(chǎn)品每年有1-3%的提升。2021年，隨著智能全景天幕玻璃、可調(diào)光玻璃、抬頭顯示玻璃、超隔絕玻璃、輕量化超薄玻璃、鍍膜可加熱玻璃等產(chǎn)品的使用，高附加值產(chǎn)品占比同比提升3.3%。2013-2020年，公司汽車玻璃平均價格從132.5元/平米提升至180.5元/平米，年復(fù)合增速為3.4%。收購SAM，拓展外飾件業(yè)務(wù)，提供增長新空間。福耀在2019年3月完成SAM資產(chǎn)交割，為完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司還收購江蘇飾件，成立通遼精鋁，與S