東航物流研究報告：運(yùn)價短期承壓立足主業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展

東航物流研究報告：運(yùn)價短期承壓，立足主業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展1.東航物流：國內(nèi)領(lǐng)先的航空貨運(yùn)服務(wù)提供商東方航空物流股份有限公司是東航集團(tuán)旗下的綜合物流服務(wù)企業(yè)，也是全國首批、民航首家混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)。公司旗下?lián)碛兄袊涍\(yùn)航空、東航快遞、東航運(yùn)輸、東航供應(yīng)鏈等子公司及境內(nèi)外多個站點(diǎn)及分支機(jī)構(gòu)。依托東航股份700多架客機(jī)腹艙以及中貨航12余架全貨機(jī)，公司構(gòu)建了遍布全國、輻射全球的航線網(wǎng)絡(luò)。公司業(yè)務(wù)集航空速運(yùn)、貨站操作、多式聯(lián)運(yùn)、特種倉儲、跨境電商、供應(yīng)鏈服務(wù)、航空特貨解決方案和產(chǎn)地直達(dá)等業(yè)務(wù)功能于一體，根據(jù)客戶的需求提供“一站式”物流解決方案。1.1公司18年通過混改實現(xiàn)重組，充分釋放經(jīng)營活力東航物流是以東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠(yuǎn)、德邦股份、綠地投資公司、北京君聯(lián)為發(fā)起人，由東航物流有限于2018年12月整體變更設(shè)立的股份有限公司。其前身東遠(yuǎn)物流成立于2004年8月，2012年正式更名為東航物流有限。2016年11月，發(fā)改委出具《關(guān)于東方航空物流有限公司混合所有制改革試點(diǎn)總體方案的復(fù)函》，原則同意東航物流有限混合所有制改革總體方案。第一階段由東航產(chǎn)投以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓東航股份持有的東航物流有限100%的股權(quán)；第二階段為增資擴(kuò)股，由東航物流引入非國有戰(zhàn)略投資者、財務(wù)投資者，并實施員工持股。通過混改，東航產(chǎn)投引入了多個有影響力且具備協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者以及財務(wù)投資者，如專注于供應(yīng)鏈新型基礎(chǔ)設(shè)施投資管理的普洛斯、國內(nèi)零擔(dān)及大件快遞的龍頭德邦物流。同時，天津睿遠(yuǎn)作為員工持股平臺，在公司上市前獲得了10%的股權(quán)，持股核心員工169人，有助于充分調(diào)動員工積極性，對公司的長期發(fā)展起到了正面作用。1.2公司業(yè)務(wù)以航空速運(yùn)為主，地面綜合服務(wù)為輔，綜合物流是未來發(fā)展方向公司業(yè)務(wù)分為三個部分，分別為航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)以及綜合物流解決方案。其中最核心的業(yè)務(wù)是航空速運(yùn)業(yè)務(wù)，營收與毛利占比最高；地面綜合服務(wù)是航空速運(yùn)業(yè)務(wù)的必要配套業(yè)務(wù)，營收與盈利穩(wěn)定；綜合物流解決方案是依托航空速運(yùn)能力開展的增值配套服務(wù)，對于提升公司服務(wù)質(zhì)量、延長業(yè)務(wù)鏈條有著重要作用。18年后?？梢钥吹骄C合物流解決方案業(yè)務(wù)的營收占比有明顯。2020年新冠疫情爆發(fā)后，公司營收以及盈利出現(xiàn)大幅提升，主要原因是導(dǎo)致疫情導(dǎo)致國際航空客運(yùn)基本停滯，原本客機(jī)腹倉提供的大量倉位退出市場，導(dǎo)致國際航空貨運(yùn)運(yùn)力大為緊張。供給不足顯著推高了航空貨運(yùn)運(yùn)價。由于公司下屬全貨機(jī)不受國際客班停運(yùn)影響，運(yùn)價的限制提升帶來了公司利潤的快速增長。從披露的數(shù)據(jù)看，公司20與21年凈利潤較19年大幅提升，其中航空速運(yùn)毛利率從19年的6%提升至20年的31%，21年進(jìn)一步提升至33%。航空速運(yùn)貢獻(xiàn)的毛利從19年的4億元提升至20年的24.3億元，21年繼續(xù)提升至41.5億元。得益于近兩年盈利的大幅好轉(zhuǎn)以及21年上市融資，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，資金充裕。良好的現(xiàn)金流為公司后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。今年公司新購入2架全貨機(jī)，全貨機(jī)機(jī)隊由10架增加到12架，進(jìn)一步強(qiáng)化了自身的運(yùn)輸能力。2.三大航占據(jù)國際空運(yùn)市場主導(dǎo)地位，疫情帶來運(yùn)價大幅提升2.1三大航在國際航空貨運(yùn)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位國際客運(yùn)停滯，客機(jī)腹倉倉位的缺失使得國際貨運(yùn)明顯提價，而我國國際貨運(yùn)的主要份額由三大航占據(jù)，因此疫情中，三大航空集團(tuán)下屬的貨運(yùn)部門受益最為明顯?？梢钥吹?，由于國內(nèi)貨運(yùn)有汽運(yùn)等更經(jīng)濟(jì)的運(yùn)輸方式替代，且國際貨運(yùn)運(yùn)輸距離遠(yuǎn)長于國內(nèi)貨運(yùn)，因而從周轉(zhuǎn)量的角度統(tǒng)計，國際貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占我國航司航空貨運(yùn)總周轉(zhuǎn)量的70%以上，是航空貨運(yùn)的最主要組成部分。三大航在我國航空貨運(yùn)中占到了相當(dāng)高的比重。以2020年為例，國航、南航與東航的貨郵周轉(zhuǎn)量合計超過75%。同時，由于業(yè)務(wù)屬性和機(jī)隊結(jié)構(gòu)的差異，三大航在國際貨運(yùn)方面更為強(qiáng)勢。從機(jī)隊結(jié)構(gòu)上看，我國航司的全貨機(jī)以窄體機(jī)為主，寬體機(jī)主要集中在三大航的物流部門（東航物流、南航物流以及國貨航）以及順豐手中。其中目前東航、南航、國航旗下分別有寬體全貨機(jī)12、16和11架。同時順豐還擁有19架寬體全貨機(jī)。很明顯寬體機(jī)更適合長距離的洲際國際貨運(yùn)，而窄體機(jī)更多負(fù)責(zé)國內(nèi)以及亞洲內(nèi)部的貨運(yùn)。從業(yè)務(wù)屬性上看，順豐的全貨機(jī)數(shù)量遠(yuǎn)超其他航司，在鄂州機(jī)場投產(chǎn)后也將獲得強(qiáng)大的國際貨運(yùn)潛力，但其全貨機(jī)主要用于快遞業(yè)務(wù)，目前依舊以國內(nèi)貨運(yùn)為主。與之類似的還有機(jī)隊規(guī)模較大但全部為窄體機(jī)的郵政機(jī)隊。因此，我們估計三大航國際貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比合計超過80%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。綜合來看，三大航下屬的寬體全貨機(jī)機(jī)隊是長距離國際貨運(yùn)的中堅力量以及國際貨運(yùn)運(yùn)價上漲的最大受益者。2.2疫情導(dǎo)致國際航運(yùn)運(yùn)價大幅攀升，帶來公司盈利快速增長從運(yùn)價角度看，2020年開始的疫情使得國際航空貨運(yùn)運(yùn)價提升到一個前所未有的水平。IATA的數(shù)據(jù)顯示，如果以2012年航空貨運(yùn)的可用噸公里為100%的話，到2019年全球航空貨運(yùn)的可用噸公里大概相當(dāng)于2012年的130%以上。但疫情發(fā)生后，由于全球國際航線停擺，導(dǎo)致2020年3月開始的近半年的時間里全球航空運(yùn)載能力較19年的正常水平下降30%以上。加之疫情后國際集裝箱航線出現(xiàn)擁堵現(xiàn)象，部分需求轉(zhuǎn)而流向航空運(yùn)輸，使得航空貨運(yùn)運(yùn)力更為緊缺。后續(xù)各國航司紛紛通過“客改貨”的方式補(bǔ)足原本缺失的貨運(yùn)能力，航空貨運(yùn)運(yùn)力緊缺的情況有所改觀。但由于“客改貨”飛機(jī)的裝載能力遠(yuǎn)弱于全貨機(jī)，同時運(yùn)輸成本也明顯高于全貨機(jī)，因此只適合在運(yùn)價很高的情況下執(zhí)飛，作為運(yùn)力補(bǔ)充，因此也并沒能扭轉(zhuǎn)全球航空運(yùn)力緊缺的大環(huán)境?？梢钥吹?，目前全球的貨運(yùn)可用噸公里依舊未能恢復(fù)到19年同期的水平。從裝載率來看，不論是亞太、歐洲還是北美，航空貨運(yùn)的運(yùn)載率較疫情前都大幅提升。之所以各區(qū)域的空運(yùn)裝載率最高時也未能超過80%，主要是因為該指標(biāo)是以載重量為標(biāo)準(zhǔn)，而航空運(yùn)輸包含較多低密度產(chǎn)品，即使填滿貨倉，重量也不足以達(dá)到全貨機(jī)的載重量上限。實際上20-21年間航空貨運(yùn)的運(yùn)載率相當(dāng)高，特別是亞太地區(qū)由于大量向歐美出口各類物資，整體處于接近滿載狀態(tài)。運(yùn)力的緊張導(dǎo)致公司全貨機(jī)和客機(jī)腹倉的運(yùn)價大幅上漲，這也是公司盈利大幅提升的主要原因?？梢钥吹?，疫情前，公司全貨機(jī)噸公里收入約在1.3-1.5元之間浮動，而20年和21年持續(xù)提升，21年雖未披露，但預(yù)計接近2.5元/噸公里?？蜋C(jī)腹倉收入增長情況也較為類似。由于航空運(yùn)輸固定成本占比較高，變動成本主要為燃油。因此運(yùn)價和裝載率的雙重提升使得增量收入基本都轉(zhuǎn)化為了公司盈利，帶來了公司利潤的大幅增長。2.3

“客強(qiáng)貨弱”的傳統(tǒng)格局有望改變，航空貨運(yùn)迎來新的發(fā)展機(jī)遇全球航空貨運(yùn)運(yùn)載率于2022年開始下降，一方面是歐美地區(qū)逐步放開對疫情的管制，客機(jī)腹倉運(yùn)力有所恢復(fù)，整體供給提升；另一方面受俄烏局勢影響全球經(jīng)濟(jì)走弱，影響了工業(yè)生產(chǎn)與對外進(jìn)出口。未來2-3年里，隨著全球?qū)σ咔楣苤频姆潘桑娇肇涍\(yùn)運(yùn)力緊缺的情況會逐步緩解，航空貨運(yùn)運(yùn)價的下滑也很難避免。雖然后續(xù)運(yùn)價大概率回落，但在本輪疫情中，我國航空貨運(yùn)獲得了難得的發(fā)展機(jī)遇期，民航長期以來“重客輕貨”的發(fā)展策略得以轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱拓洸⑴e”，我國航空貨運(yùn)長期健康發(fā)展獲得了更多的政策保障。疫情下，我國民航客強(qiáng)貨弱的問題被充分暴露。由于我國民航發(fā)展較晚，長期以來民航政策導(dǎo)向都以保障航空客運(yùn)為優(yōu)先，我國在鄂州機(jī)場建成之前甚至沒有專業(yè)貨運(yùn)機(jī)場。為了不影響客運(yùn)，貨運(yùn)航班基本都安排在23點(diǎn)后到次日6點(diǎn)前這段時間，導(dǎo)致航空運(yùn)輸?shù)臅r效優(yōu)勢不能完全發(fā)揮。時刻受限還使得全貨機(jī)的利用效率明顯低于客機(jī)，拖累全貨機(jī)的盈利能力。受此前民航政策限制，我國航司對全貨機(jī)的引進(jìn)并不積極。從結(jié)果上看，我國主要貨運(yùn)航司的全貨機(jī)數(shù)量遠(yuǎn)低于美國貨運(yùn)航司。美國FedEx與UPS目前分別擁有全貨機(jī)482架和291架，而國內(nèi)航司中擁有全貨機(jī)最多的順豐為75架，其次為郵政29架，三大航全貨機(jī)都不超過20架。由于全貨機(jī)缺乏，我國航空貨運(yùn)比較依賴客機(jī)腹倉運(yùn)輸。根據(jù)民航局披露的數(shù)據(jù)，我國國內(nèi)貨運(yùn)82%的貨物通過腹倉運(yùn)輸，全貨機(jī)運(yùn)輸僅18%；

國際貨運(yùn)也近一半依靠腹倉完成。我國機(jī)場的國際貨運(yùn)航班時刻中，外航占49%，接近一半。這樣的運(yùn)輸結(jié)構(gòu)在平時展露的問題并不明顯，但在疫情發(fā)生的情況下則顯得相當(dāng)脆弱。疫情初期，由于國內(nèi)航空停擺，客機(jī)腹倉運(yùn)力驟減，國內(nèi)航空物資運(yùn)輸出現(xiàn)嚴(yán)重的運(yùn)力短缺。疫情全球流行后，對外進(jìn)出口壓力加大，同樣顯露出我國全貨機(jī)數(shù)量明顯不足的問題，需要采用“客改貨”這樣比較低效的方式補(bǔ)足運(yùn)力。民航局在工作會議中指出，我國航空貨運(yùn)市場全貨機(jī)數(shù)量不足、貨運(yùn)航線網(wǎng)絡(luò)布局不均衡、國際航空貨運(yùn)市場份額小、整體競爭力弱等問題在疫情發(fā)生后充分暴露。為此，國家在疫情后快速出臺了對航空貨運(yùn)的多項支持政策。其中包括簡化審批流程，方式管制；增加航班時刻，提升時刻利用效率；加強(qiáng)航空貨運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持航空公司擴(kuò)大貨運(yùn)機(jī)隊等。此前出臺的航線航班管理相關(guān)政策中，往往未對客、貨運(yùn)航班進(jìn)行有效區(qū)分，部分措施針對性較差，對航空貨運(yùn)的發(fā)展造成阻礙。新的政策大幅改善了此前“重客輕貨”的民航政策傳統(tǒng)，其中以《貨郵飛行航班時刻配置政策》最為關(guān)鍵。政策對不同類型機(jī)場給予了差異化的貨郵飛行航班時刻配置窗口，大大增加了貨郵航班的時刻供給，政策力度非常大。在民航政策方向轉(zhuǎn)變并給予大力支持的背景下，航空貨運(yùn)行業(yè)有望獲得更好的發(fā)展。3.公司占據(jù)上海貨運(yùn)樞紐，盈利底盤穩(wěn)固三大航下屬航空貨運(yùn)公司相比于其他貨運(yùn)企業(yè)有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，即母公司提供的龐大的客機(jī)腹倉運(yùn)力。以東航物流為例，公司獨(dú)家經(jīng)營東航股份700余架客機(jī)的貨運(yùn)業(yè)務(wù)（客機(jī)腹倉運(yùn)輸），國內(nèi)航網(wǎng)四通八達(dá)；

依托天合聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)、代碼共享與SPA協(xié)議，國際航網(wǎng)通達(dá)全球170個國家的1,036個目的地。而東航物流相比南航物流和國貨航同樣具有一定的優(yōu)勢，那就是其坐擁上海樞紐這一“地利”，這使得東航物流得以獲得較為穩(wěn)固的盈利底盤。上海浦東機(jī)場是我國內(nèi)地最重要的航空貨運(yùn)樞紐，也是全球第三大航空貨運(yùn)樞紐（以吞吐量計）。去年浦東機(jī)場實現(xiàn)貨物吞吐量398萬噸，占全國貨郵吞吐量的22%，超出第二的白云機(jī)場近一倍。上海作為我國的經(jīng)濟(jì)中心，坐擁充沛的貨源，適合航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)的開展。東航作為浦東與虹橋的基地航司，在上海樞紐擁有大量的時刻資源以及地面服務(wù)資源，在上海樞紐擁有舉足輕重的地位。后面我們可以看到，東航物流的全貨機(jī)業(yè)務(wù)基本都圍繞上海樞紐開展。3.1公司占據(jù)上海樞紐出發(fā)的大量的貨運(yùn)航線時刻資源貨運(yùn)時刻資源方面，考慮客改貨航班，東航物流在上海兩場擁有27.6%的貨運(yùn)時刻份額（22年夏秋航季），其次為國航的15%和金鵬航空的6.2%。東航相比其他航司在上海兩場的時刻資源上有明顯優(yōu)勢。樞紐機(jī)場的航權(quán)時刻具有較強(qiáng)的稀缺性，每年增量相當(dāng)有限，且一旦獲得就基本固定。公司長期耕耘上海樞紐，在時刻資源上積累的巨大的優(yōu)勢相當(dāng)穩(wěn)固。3.2公司擁有上海兩場一半以上的貨站處理能力除了時刻資源，公司在上海兩場還具備相當(dāng)強(qiáng)的地面服務(wù)能力。公司的自營貨站全部位于機(jī)場紅線內(nèi)，資質(zhì)審核、經(jīng)營許可齊全。由于經(jīng)營場地等條件的嚴(yán)格限制，核心樞紐機(jī)場的貨站資源和臨空物流倉儲設(shè)施具有不可替代性和稀缺性，構(gòu)成了公司地面綜合服務(wù)的核心競爭壁壘。公司擁有的貨站操作場地和倉儲面積達(dá)150萬平方米，其中上海兩場貨站面積125萬平方米，共計6個近機(jī)坪貨站和1個貨運(yùn)中轉(zhuǎn)站，是浦東機(jī)場僅有的兩家運(yùn)營跨境電商集中監(jiān)管庫的企業(yè)之一。公司貨站處理量占到上海兩場的一半以上。2021年公司浦東貨站處理貨物228.3萬噸，占浦東機(jī)場貨物總吞吐量的57%；虹橋貨站處理貨物26.6萬噸，占虹橋機(jī)場貨物總吞吐量的69%。結(jié)合貨運(yùn)時刻資源優(yōu)勢以及地面服務(wù)能力優(yōu)勢，公司在上海兩場具有強(qiáng)大的競爭力。憑借豐富的管理經(jīng)驗、專業(yè)的服務(wù)能力、高效的物流效率以及優(yōu)質(zhì)的品牌信譽(yù)，多年來公司業(yè)務(wù)體量持續(xù)擴(kuò)大。4.主營業(yè)務(wù)經(jīng)營與財務(wù)表現(xiàn)：航空貨運(yùn)盈利亮眼，地面服務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)公司主營業(yè)務(wù)分為三大板塊，分別為為航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)以及綜合物流解決方案。其中航空速運(yùn)業(yè)務(wù)為主干，地面綜合服務(wù)為配套，綜合物流解決方案作為兩者基礎(chǔ)上的延伸。三者結(jié)合，構(gòu)建出公司完整的綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。4.1航空速運(yùn)業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)，全貨機(jī)具有最大盈利彈性航空速運(yùn)業(yè)務(wù)是公司最核心的業(yè)務(wù)，其中又可分為全貨機(jī)業(yè)務(wù)和客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)?？梢钥吹剑咔楹蠊救洐C(jī)業(yè)務(wù)受益于運(yùn)力緊缺導(dǎo)致的運(yùn)價上漲，營收大幅提升，從19年的36.3億元提升至21年的78.3億元。2022年公司全貨機(jī)數(shù)量由10架提升至12架，且22年下半年運(yùn)價雖較21年有所下滑，但依舊維持較高水平，故預(yù)計營收還將維持高位?？蜋C(jī)腹倉業(yè)務(wù)的收入疫情之后表現(xiàn)為先降后升，主要是因為20年上半年國內(nèi)航空客運(yùn)收到較大沖擊，導(dǎo)致客機(jī)腹倉業(yè)務(wù)快速收縮。但隨著國內(nèi)客運(yùn)恢復(fù)以及部分客機(jī)通過“客改貨”的方式參與貨運(yùn)，客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)的營收在21年大幅提升。利潤率方面，疫情后的高運(yùn)價使得全貨機(jī)業(yè)務(wù)毛利率從19年的6%左右提升至40以上%，預(yù)估21年毛利率接近50%。疫情后公司主要的毛利增量都來自全貨機(jī)業(yè)務(wù)，21年我們估計公司全貨機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利38億左右，較疫情前提升巨大?？蜋C(jī)腹倉利潤率的變化趨勢與全貨機(jī)業(yè)務(wù)差距較大，可以看到大幅提升的運(yùn)價并沒有帶來客機(jī)腹倉業(yè)務(wù)利潤率的大幅提升，這主要與公司客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)的承包經(jīng)營模式以及“客改貨”本身的局限性有關(guān)?？蜋C(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)下，中貨航承包經(jīng)營東航股份所運(yùn)營的所有客機(jī)的腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)，角色類似于貨代，因此本身利潤率就不會很高。同時承包協(xié)議約定，由于運(yùn)價大幅波動導(dǎo)致“腹艙收入審計值”與“腹艙收入評估值”

出現(xiàn)差距的，其差額由東航物流與東航股份各承擔(dān)50%，這使得東航物流并不能完全獲得運(yùn)價超預(yù)期提升帶來的收益。（當(dāng)然相對的，若運(yùn)價嚴(yán)重不及預(yù)期，也不會承擔(dān)全部損失）此外，即使通過拆除座椅等方式進(jìn)行“客改貨”，客機(jī)的運(yùn)輸能力與裝卸效率也遠(yuǎn)低于同機(jī)型的全貨機(jī)，因而單位成本遠(yuǎn)高于全貨機(jī)，故雖然運(yùn)價大漲，但客改貨模式的利潤率其實并不高。成本方面，全貨機(jī)業(yè)務(wù)的固定成本比較穩(wěn)定，主要由折舊（租賃費(fèi)）、職工薪酬、維修費(fèi)用構(gòu)成。航次成本方面，航路費(fèi)、起降費(fèi)以及地服費(fèi)用都比較穩(wěn)定，主要的變動來自于燃油價格變化。考慮到22年油價相比21年上漲較多，預(yù)計22年公司單位航油成本會有較明顯的上漲。4.2地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)呈雙寡頭壟斷格局，能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益地面服務(wù)是航空貨運(yùn)主業(yè)的配套服務(wù)，其中包括貨站操作業(yè)務(wù)、多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)以及倉儲業(yè)務(wù)，其中貨站操作業(yè)務(wù)收入占比超過90%，是地面綜合服務(wù)的核心產(chǎn)品。貨站操作業(yè)務(wù)主要依賴地面貨站進(jìn)行。公司在上海兩場擁有貨站面積125萬平方米，是浦東機(jī)場僅有的兩家運(yùn)營跨境電商集中監(jiān)管庫的企業(yè)之一。公司招股書披露，貨站操作業(yè)務(wù)在浦東與虹橋兩場的競爭格局都是雙寡頭壟斷。浦東機(jī)場方面，公司21年市場份額約57%。主要競爭對手為上海浦東國際機(jī)場貨運(yùn)站有限公司（PACTL），由上海機(jī)場（集團(tuán)）、德國漢莎貨運(yùn)航空和上海錦海捷亞物流管理有限公司投資組建，目前運(yùn)營三個貨站；虹橋機(jī)場方面，公司21年市場份額約69%，主要競爭對手為上海機(jī)場浦虹國際物流有限公司，為上海機(jī)場（集團(tuán)）全資子公司。目前，PACTL與浦虹國際物流已被整合后注入上市公司上海國際機(jī)場股份。由于機(jī)場場地以及貨站資質(zhì)的稀缺性，公司貨站業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性。公司貨站貨郵處理量近年來穩(wěn)中有升，疫情后需求旺盛，公司貨站產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升，處理貨物292萬噸，較疫情前的249萬噸提升17%。除了業(yè)務(wù)量提升，公司貨站處理業(yè)務(wù)的單價近兩年也明顯提升。2021年公司單噸貨郵處理收入約880元（估計值，有一定誤差），較19年的817元提升8%左右。但從結(jié)果來看，我們認(rèn)為單價的提升主要是防疫成本驅(qū)動，因為正常來說，貨站業(yè)務(wù)偏重資產(chǎn)，固定成本占比較高，因而業(yè)務(wù)量與價格雙升時盈利彈性也較大，會反映到毛利率提升上。但實際情況是，疫情后地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利有所提升，但毛利率并未增長，甚至小幅下降。總的來說，防疫確實對于地面服務(wù)的成本形成了一定的壓力，但由于雙寡頭壟斷帶來的業(yè)務(wù)高度穩(wěn)定性，成本端的增長得以大部分轉(zhuǎn)嫁到了收入端，因而并不影響該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤。從成本端我們也可以發(fā)現(xiàn)，相較于2019年，疫情后該業(yè)務(wù)的薪酬成本與其他成本有明顯上升。機(jī)場貨站是我國外防輸入的最前線，防疫壓力巨大，我們認(rèn)為成本的增長在意料之中。相對應(yīng)的，若后續(xù)防疫壓力得到緩和，則地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)的成本端有一定的下降空間。4.3綜合物流解決方案高速增長，有助于提升客戶粘性公司的綜合物流解決方案業(yè)務(wù)分為同業(yè)項目供應(yīng)鏈、跨境電商解決方案、航空特貨業(yè)務(wù)以及產(chǎn)地直達(dá)業(yè)務(wù)。同業(yè)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：快遞、快運(yùn)、快郵類及發(fā)行人同業(yè)客戶出于自身資源受限和降低成本等因素考慮，會向發(fā)行人采購航空物流服務(wù)。主要服務(wù)內(nèi)容為通過配套服務(wù)縮短物流類客戶和郵政類客戶在航空貨站傳統(tǒng)物流節(jié)點(diǎn)上的貨物滯留時間；提供國際專線限時快運(yùn)產(chǎn)品，幫助國內(nèi)同業(yè)物流客戶實現(xiàn)國際物流服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化。跨境電商解決方案業(yè)務(wù)：針對電商客戶需求，提供包括跨境直郵進(jìn)口、出口小包等跨境進(jìn)出口雙向全程物流。航空特貨解決方案業(yè)務(wù)：部分貨物（包括航空器材、醫(yī)療器械、時裝及貴重貨物等）因本身的性質(zhì)、價值或者重量等因素，在物流過程中需要進(jìn)行特殊處理，以最大限度保證特種貨物的完整、安全、時效。產(chǎn)地直達(dá)解決方案業(yè)務(wù)：指針對水果、海鮮等生鮮產(chǎn)品服務(wù)商提供的包括原產(chǎn)地采購、航空干線運(yùn)輸和清關(guān)報關(guān)、加工、倉儲和轉(zhuǎn)運(yùn)等附加業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)。該等貨品對運(yùn)輸?shù)臅r效性要求較高?？梢钥吹?，綜合物流解決方案業(yè)務(wù)相比傳統(tǒng)航空速運(yùn)業(yè)務(wù)的差異在于，綜合物流解決方案在航空速運(yùn)的基礎(chǔ)上加入了更多定制化的服務(wù)，以滿足對運(yùn)輸產(chǎn)品有特殊要求的客戶，可以看做升級版的航空速運(yùn)業(yè)務(wù)。通過綜合物流解決方案，公司得以突出自身在基礎(chǔ)設(shè)施和航線網(wǎng)絡(luò)上的優(yōu)勢，實現(xiàn)運(yùn)輸服務(wù)的差異化。對于運(yùn)輸這樣高度同質(zhì)化競爭的行業(yè)，通過綜合物流解決方案實現(xiàn)服務(wù)的精細(xì)化與差異化是未來行業(yè)發(fā)展的大趨勢。疫情發(fā)生后，綜合物流解決方案收入獲得了較大提升。從量和價兩個維度分析，各業(yè)務(wù)分項在疫情后的處境有所不同。同業(yè)項目供應(yīng)鏈?zhǔn)鞘杖胝急茸罡叩臉I(yè)務(wù)，收入占比超過60%。2020年同業(yè)供應(yīng)鏈的業(yè)務(wù)量受到疫情影響出現(xiàn)下滑，但單位收入大幅提升，由19年的0.76元/噸提升至20年的2.75元/噸，使得總收入大幅增長。雖然21年年報公司未披露收入與貨運(yùn)量細(xì)項，但預(yù)計21年相比20年實現(xiàn)量價齊升，帶動21年公司綜合物流解決方案收入繼續(xù)快速增長。跨境電商解決方案業(yè)務(wù)量沒有受到疫情的明顯影響，18-20年保持穩(wěn)定增長。單位收入隨航空運(yùn)價上漲而整體性上漲；產(chǎn)地直達(dá)業(yè)務(wù)由于主要是生鮮等品類，在嚴(yán)格防疫的大背景下進(jìn)口量持續(xù)下降，但相對的單價大幅抬升。因而疫情后相比疫情前業(yè)務(wù)收入反而有所增長；航空特貨業(yè)務(wù)比較特殊，不論是業(yè)務(wù)量還是單價都沒有受到疫情的明顯影響，甚至單價還有些微下降。整體上看，與航空速運(yùn)業(yè)務(wù)類似，公司綜合物流解決方案業(yè)務(wù)也充分受益于國際航空貨運(yùn)運(yùn)價的上漲。成本方面，21年綜合物流解決方案最主要的成本是客機(jī)腹倉運(yùn)輸服務(wù)價款，占總成本的三分之二?？梢钥闯鼍C合物流解決方案還是比較依賴客機(jī)腹倉運(yùn)輸。我們認(rèn)為綜合物流解決方案是公司重點(diǎn)的發(fā)展方向。綜合物流解決方案業(yè)務(wù)的兩大重點(diǎn)領(lǐng)域跨境電商業(yè)務(wù)與生鮮產(chǎn)地直達(dá)業(yè)務(wù)在近年來都有較好的發(fā)展。跨境電商方面，2020年跨境電商進(jìn)口規(guī)模接近3萬億，出