財務(wù)管理第八章第一節(jié) 第二節(jié)課件

第九章籌資決策第一節(jié)資本成本第二節(jié)財務(wù)杠桿與杠桿利益第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)第九章籌資決策第一節(jié)資本成本1第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念二、資本成本的計算第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念2一、資本成本的概念（一）資本成本（二）資本成本的內(nèi)容（三）資本成本的屬性（四）資本成本率的種類（五）資本成本的作用一、資本成本的概念（一）資本成本3（一）資本成本資本成本——是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。

這里的資本是指企業(yè)所籌集的長期資本，包括股權(quán)資本和長期債權(quán)資本。

從投資者的角度看，資本成本也是投資者要求的必要報酬或最低報酬。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本是一種特殊的商品，企業(yè)通過各種籌資渠道，采用各種籌資方式獲得資本往往都是有償?shù)?，需要承?dān)一定的成本。（一）資本成本資本成本——是企業(yè)籌集和使用資本而4（二）資本成本的內(nèi)容資本成本從絕對量的構(gòu)成來看，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分：1、用資費(fèi)用（1）概念——是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而承付的費(fèi)用。（2）特點(diǎn)①用資費(fèi)用是資本成本的主要內(nèi)容②長期資本的用資費(fèi)用是經(jīng)常性的③并隨使用資本數(shù)量的多少和時期的長短而變動，因而屬于變動性資本成本。（二）資本成本的內(nèi)容資本成本從絕對量的構(gòu)成來看52、籌資費(fèi)用（1）概念——籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費(fèi)用。例如，向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)用(申請費(fèi)用、注冊費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)、推銷費(fèi)、承銷費(fèi)）等。（2）特點(diǎn)：①籌資費(fèi)用與用資費(fèi)用不同，它通常是在籌資時一次全部支付的，在獲得資本后的用資過程中不再發(fā)生；②因而屬于固定性的資本成本，可視做對籌資額的一項扣除。2、籌資費(fèi)用6（三）資本成本的屬性1、資本成本與產(chǎn)品的生產(chǎn)成本比較（1）相同點(diǎn)：都需要由企業(yè)收益補(bǔ)償（2）不同點(diǎn)：①資本成本不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)成本；

②產(chǎn)品成本需要計算實際數(shù)，而資本成本則只要求計算預(yù)測數(shù)或估計數(shù)。

2、資本成本與貨幣的時間價值比較資本成本與貨幣的時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。貨幣的時間價值是資本成本的基礎(chǔ)，而資本成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風(fēng)險價值。因此，在有風(fēng)險的條件下，資本成本也是投資者要求的必要報酬率。（三）資本成本的屬性1、資本成本與產(chǎn)品的生產(chǎn)成本比較7（四）資本成本率的種類1．個別資本成本率個別資本成本率是指企業(yè)各種長期資本的成本率。企業(yè)在比較各種籌資方式時，需要使用個別資本成本率。2．綜合資本成本率綜合資本成本率是指企業(yè)全部長期資本的成本率。企業(yè)在企業(yè)進(jìn)行長期資本結(jié)構(gòu)決策時，可以利用綜合資本成本率。3．邊際資本成本率邊際資本成本率是指企業(yè)追加長期資本的成本率。企業(yè)在追加籌資方案的選擇中，需要運(yùn)用邊際資本成本率。（四）資本成本率的種類1．個別資本成本率8（五）資本成本的作用1．資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。2．資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

3．資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。（五）資本成本的作用1．資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)9二、資本成本的計算（一）個別資本成本率的計算原理（二）個別資本成本的計算（三）綜合資本成本的計算（四）邊際資本成本的計算二、資本成本的計算（一）個別資本成本率的計算原理10（一）個別資本成本率的計算原理1、基本公式一般而言，個別資本成本率是企業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的比率。其基本計算公式如下：用資費(fèi)用資本成本率=——————————籌資總額—籌資費(fèi)用用資費(fèi)率或：資本成本率=—————————

1-籌資費(fèi)率（一）個別資本成本率的計算原理1、基本公式112、影響個別資本成本率的因素：（1）用資費(fèi)用——是決定個別資本成本率高低的一個主要因素。在其他兩個因素不變的情況下，某種資本的用資費(fèi)用大，其成本率就高；反之，用資費(fèi)用小，其成本率就低。（2）籌資費(fèi)用——也是影響個別資本成本率高低的一個因素。一般而言，發(fā)行債券和股票的籌資費(fèi)用較大，故其資本成本率較高；而其他籌資方式的籌資費(fèi)用較小，故其資本成本率較低。（3）籌資額——是決定個別資本成本率高低的另一個主要因素。在其他兩個因素不變的情況下，某種資本的籌資額越大，其成本率越低；反之，籌資額越小，其成本率越高。2、影響個別資本成本率的因素：（1）用資費(fèi)用——是決定個別資12

3、需要說明——籌資費(fèi)用為何放在分母？

首先，籌資費(fèi)用是一次性費(fèi)用，屬于固定性資本成本。它不同于經(jīng)常性的用資費(fèi)用，后者屬于變動性資本成本。因此，不可將籌資費(fèi)用與用資費(fèi)用同時放在分子。其次，籌資費(fèi)用是籌資時即支付的，可視做對籌資額的一項扣除，即籌資凈額或有效籌資額為（籌資總額—籌資費(fèi)用）。最后，分母中扣除籌資費(fèi)用，也表明資本成本率與利息率在含義上和在數(shù)量上的差別。例如，借款利息率是利息額與借款籌資額的比率，它只含有用資費(fèi)用即利息費(fèi)用，但不考慮籌資費(fèi)用即借款手續(xù)費(fèi)。3、需要說明——籌資費(fèi)用為何放在分母？首先，13（二）個別資本成本的計算

1、長期債權(quán)資本成本率的測算（1）長期借款資本成本率

（2）長期債券資本成本率2、股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率

（2）優(yōu)先股資本成本率（3）留用利潤資本成本率（二）個別資本成本的計算1、長期債權(quán)資本成本率的測算14（1）長期借款資本成本率

長期借款利息×（1-所得稅率）長期借款資本成本率Kl=——————————————

長期借款總額—借款手續(xù)費(fèi)借款利息I×（1-所得稅率T）

=———————————————

借款總額L×（1-籌資費(fèi)率Fl）借款利率Rl×（1-所得稅率T）

=———————————————1-籌資費(fèi)率Fl（1）長期借款資本成本率15

[例]ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1％，年利率5％，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅率33％。這筆借款的資本成本率測算如下：

相對而言，企業(yè)借款的籌資費(fèi)用較少，可以忽略不計。這時長期借款的資本成本率可按下式計算：

Kl=Rl(1-T)

這時，上式就可計算：

Kl=5%×（1-33%）=3.35%[例]ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬16當(dāng)借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。

[例]ABC公司欲獲借款1000萬元，年利率5％，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20％。公司所得稅率33％。這筆借款的資本成本率測算為：

1000×5%（1-33%）

Kl=—————————————=4.19%1000×（1-20%）當(dāng)借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額17在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：

Kl=[（1+Rl/M）-1]×(1-T)[例]ABC公司借款1000萬元，年利率5％，期限3年，每季結(jié)息一次到期一次還本。公司所得稅率33％。這筆借款的資本成本率測算如下：在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，18

上述計算長期借款資本成本率的方法比較簡單，但缺點(diǎn)在與沒有考慮貨幣的時間價值。在實務(wù)中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計算長期借款成本的方法，公式為：（參考課本P228）按照這種辦法，實際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。

內(nèi)含報酬率法的再次應(yīng)用。運(yùn)用時，先通過第一個公式，采用內(nèi)插法求解借款的稅前資本成本，再通過第二個公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后的資本成本。上述計算長期借款資本成本率的方法比較簡單，但缺點(diǎn)在與沒19(2)長期債券資本成本率

①在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：

Ib×(1-T)Kb=—————————B×(1-Fb)(2)長期債券資本成本率①在不考慮貨幣時間價值時，債券資本20

[例]ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元、期限5年、票面利率8％的債券4000張，每年結(jié)息一次。發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價格的5％，公司所得稅率33％。該批債券的資本成本率測算為：

1000×8％×(1-33％)Kb=———————————=5.64%1000×(1-5%)

在上例中的債券系以等價發(fā)行，如果按溢價100元發(fā)行，則其資本成本率為：

1000×8%×（1-33%）

Kb=—————————————=5.13%1100×（1-5%）如果按折價50元發(fā)行，則其資本成本率為：

1000×8%×（1-33%）Kb=————————————=6.04%950×（1-5%）[例]ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元、期限5年21②在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以(1—T)折算為稅后的資本成本率。參考前面方法。②在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持222、股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率的測算按照資本成本率實質(zhì)上是投資必要報酬率的思路，普通股的資本成本率就是普通股投資的必要報酬率。其測算方法一般有三種：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型和債券收益率加風(fēng)險報酬率。2、股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率的測算23①股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的基本形式是：（抄寫）運(yùn)用上列模型測算普通股資本成本率，因具體的股利政策而有所不同：

A、如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按下式測算:Kc=D/Po=D/Pc(1-Fc)[例]ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元，每股發(fā)行費(fèi)用2元預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：

Kc=1.2÷(12-2)=12%①股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的基本形式是：24B、如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率的計算為：

KC=D/Pc×(1-Fc)+GB、如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則25②資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型的含義可以簡單地描述為股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)臉報酬率。公式由來：

Rf——無風(fēng)險報酬率

Rm——股票市場預(yù)期報酬率

β——第i種股票的貝他系數(shù)

Kc=Rf+β(Rm–Rf)②資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型的含義可以簡單地描述為股投26③風(fēng)險溢價法——債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率。一般而言，從投資者的角度，股票投資的風(fēng)險高于債券，因此，股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上再加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報溢價。這種測算方法比較簡單，但主觀判斷色彩濃厚。

KC=Kb+RPc

債務(wù)成本（長期借款成本、債券成本等）比較容易計算，難點(diǎn)在于確定RPC即風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性低點(diǎn)時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%三平均風(fēng)險溢價。這樣，普通股成本率則為：

Kc=Kb+4%③風(fēng)險溢價法——債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率。一般而言27(2)優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股的股利通常是固定的，公司利用優(yōu)先股籌資需花費(fèi)發(fā)行費(fèi)用，因此，優(yōu)先股資本成本率的測算類似于普通股。測算公式為：

Kp=D/Pp(1-Fp)(2)優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股的股利通常是固定的，公司利用優(yōu)28(3)留用利潤資本成本率公司的留用利潤(或留存收益)是由公司稅后利潤形成的，屬于股權(quán)資本。從表面上看，公司留用利潤并不花費(fèi)什么資本成本。實際上，股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，總是要求獲得與普通股等價的報酬。因此，留用利潤也有資本成本，不過是一種機(jī)會資本成本。留用利潤資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。(3)留用利潤資本成本率公司的留用利潤(或留存收益)是由公29（三）綜合資本成本的計算1、決定綜合資本成本率的因素（1）概念：綜合資本成本率——是指一個企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權(quán)重，對個別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均測算的，故亦稱加權(quán)平均資本成本率。（2）決定綜合資本成本率的因素——個別資本成本、各種長期資本比例（三）綜合資本成本的計算1、決定綜合資本成本率的因素302、綜合資本成本率的測算方法根據(jù)綜合資本成本率的決定因素，在已測算個別資本成本率，取得各種長期資本比例后，可按下列公式測算綜合資本成本率：

Kw=KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr式中，Kw—一綜合資本成本率；

Ki——長期借款資本成本率；

Wi——長期借款資本比例；

Kb——長期債券資本成本率；

Wb——長期債券資本比例；

Kp——優(yōu)先股資本成本率；

Wp——優(yōu)先股資本比例；

Kc——普通股資本成本率；

Wc——普通股資本比例；

Kr——留存收益資本成本率；

Wr——留存收益資本比例。2、綜合資本成本率的測算方法31[例]ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，債券3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，留存收益500萬元；長期資本成本率分別為4％，6％，10％，14％和13％。該公司綜合資本成可按如下兩步測算：第一步，計算各種長期資本的比例：長期借款資本比例=2000÷10000=0.20或20％長期債券資本比例=3500÷10000=0.35或35％優(yōu)先股資本比例=1000÷10000=0.10或10％普通股資本比例=3000÷10000=0.30或30％留存收益資本比例=500÷10000=0.05或5％第二步，測算綜合資本成本率：Kw=4％×0.20+6％×0.35+10％×0.10+14％×0.30+13％×0.05=8.75％上列計算過程亦可列表進(jìn)行：[例]ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長32資本種類資本價值(萬元)資本比例(％)個別資本成本率(％)綜合資本成本率(％)長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益

2000350010003000500

203510305

46101413

0.802.101.004.200.65合計

10000

100

—

8.75

綜合資本成本率測算表資本種類資本價值(萬元)資本比例(％)個別資本333、綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇（1）按賬面價值確定資本比例。企業(yè)財務(wù)會計所提供的資料主要是以賬面價值為基礎(chǔ)的。財務(wù)會計通過資產(chǎn)負(fù)債表可以提供以賬面價值為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)資料，這也是企業(yè)籌資管理的一個依據(jù)。使用賬面價值確定各種資本比例的優(yōu)點(diǎn)是易于從資產(chǎn)負(fù)債表中取得這些資料，容易計算；其主要缺陷是：資本的賬面價值可能不符合市場價值，如果資本的市場價值已經(jīng)脫離賬面價值許多，采用賬面價值作基礎(chǔ)確定資本比例就會失去現(xiàn)實客觀性，從而不利于綜合資本成本率的測算和籌資管理的決策。3、綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇34（2）按市場價值確定資本比例按市場價值確定資本比例是指債券和股票等以現(xiàn)行資本市場價格為基礎(chǔ)確定其資本比例，從而測算綜合資本成本率。

（2）按市場價值確定資本比例35（3）按目標(biāo)價值確定資本比例按目標(biāo)價值確定資本比例是指證券和股票等以公司預(yù)計的未來目標(biāo)市場價值確定資本比例，從而測算綜合資本成本率。就公司籌資管理決策的角度而言，對綜合資本成本率的一個基本要求是，它應(yīng)適用于公司未來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（3）按目標(biāo)價值確定資本比例36優(yōu)點(diǎn)：一般認(rèn)為，采用目標(biāo)價值確定資本比例，能夠體現(xiàn)期望的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求；缺點(diǎn)：但資本的目標(biāo)價值難以客觀地確定，因此，通常應(yīng)選擇市場價值確定資本比例。在企業(yè)籌資實務(wù)中，目標(biāo)價值和市場價值雖然有許多優(yōu)點(diǎn)，但仍有不少公司更愿意采用賬面價值確定資本比例，因其易于使用。由上可見，在個別資本成本率一定的條件下，企業(yè)綜合資本成本率的高低是由資本結(jié)構(gòu)所決定的。這是資本結(jié)構(gòu)決策的一個原理。優(yōu)點(diǎn)：一般認(rèn)為，采用目標(biāo)價值確定資本比例，能夠體現(xiàn)期望的目標(biāo)37

練習(xí)題：2．麗華公司需要籌集900萬元資金，使用期3年，有以下籌資方案：

(1)甲方案：委托××證券公司公開發(fā)行債券，債券面值為1000元，承銷差價(留給證券公司的發(fā)行費(fèi)用)每張票據(jù)是49．73元，票面利率10％，，每年末付息一次，3年到期一次還本。發(fā)行價格根據(jù)當(dāng)時的預(yù)期市場利率確定。

(2)乙方案：向××銀行借款，名義利率是10％，補(bǔ)償性余額為8％，3年后到期時一次還本并付息(單利計算)。假設(shè)當(dāng)時的預(yù)期市場利率(資金的機(jī)會成本)為12％，不考慮所得稅的影響。要求：

(1)甲方案的債券發(fā)行價格應(yīng)該是多少?(2)根據(jù)得出的價格發(fā)行債券，假設(shè)不考慮時間價值，哪個籌資方案的成本（指總的現(xiàn)金流出)較低?(3)如果考慮時間價值，哪個籌資方案的成本較低?練習(xí)題：38第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險

三、總杠桿第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險39一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險xpbmaP110641000-9961010060401000-96010010006004001000-600100010000600040001000+30001000010000060000400001000+39000一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險xp40（一）經(jīng)營杠桿的概念——就是指由于固定成本的存在，使利潤的變動幅度大于業(yè)務(wù)量的變動幅度的現(xiàn)象。（二）經(jīng)營杠桿率（1）基本公式的產(chǎn)生

ΔEBIT/EBITDOL=———————ΔQ/Q

（2）實用公式

px-bxDOL=—————————Px-bx-a(不含利息)（一）經(jīng)營杠桿的概念——就是指由于固定成本的存在，使利潤的變41（三）經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險

1、經(jīng)營杠桿利益——是指在企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤。在企業(yè)一定的營業(yè)規(guī)模內(nèi)，變動成本隨著營業(yè)總額的增加而增加，固定成本則不因營業(yè)總額的增加而增加，而是保持固定不變。隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負(fù)擔(dān)的固定成本會減少，從而給企業(yè)帶來額外的利潤。指在擴(kuò)大營業(yè)額條件下，經(jīng)營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長程度更大的經(jīng)營利潤。（三）經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險42

2、經(jīng)營風(fēng)險——是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動的風(fēng)險。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額下降時，營業(yè)利潤下降更快，從而給企業(yè)帶來營業(yè)風(fēng)險。2、經(jīng)營風(fēng)險——是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指利43

（三）經(jīng)營杠桿的作用

1、經(jīng)營風(fēng)險的預(yù)測——通過經(jīng)營杠桿系數(shù)來說明營業(yè)額的變動對營業(yè)利潤或營業(yè)虧損的影響程度。

2、利潤預(yù)測——通過經(jīng)營杠桿系數(shù)預(yù)計今后的營業(yè)利潤的取得或經(jīng)營虧損的改善。（三）經(jīng)營杠桿的作用44（四）影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素影響企業(yè)營業(yè)杠桿系數(shù)，或者說影響企業(yè)營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險的因素，除了固定成本以外，還有其他許多因素，主要有：

1、產(chǎn)品供求的變動產(chǎn)品供求關(guān)系的變動，對產(chǎn)品的售價和變動成本都可能發(fā)生變動，從而對營業(yè)杠桿系數(shù)產(chǎn)生影響。

（四）影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素45例：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60％，變動成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)測算如下：

40000×（1000-600）

DOLQ=———————————————=2(倍)40000×（1000-600）—800000040000000-24000000DOLs=——————————————=2（倍）

40000000-2400000-8000000例：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價10462、產(chǎn)品售價的變動在其他因素不變的條件下，產(chǎn)品售價的變動將會影響營業(yè)杠桿系數(shù)。假如在上例中，產(chǎn)品銷售單價由1000元升為1100元，其他條件不變，營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?/p>

40000×（1100-600）DOLq=———————————————=1.67(倍)40000×（1100-600）-80000002、產(chǎn)品售價的變動473、單位產(chǎn)品變動成本的變動在其他因素不變的條件下，單位產(chǎn)品變動成本額或變動成本率的變動亦會影響營業(yè)杠桿系數(shù)。假如在上例中，變動成本率由60％升至65％，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?/p>

40000000-26000000DOLs=—————————————=2.33（倍）

40000000-26000000-80000003、單位產(chǎn)品變動成本的變動484、固定成本總額的變動在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，固定成本總額相對保持不變。如果產(chǎn)銷規(guī)模超出了一定的限度，固定成本總額也會發(fā)生一定的變動。假如在上例中，產(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60％。這時，XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?/p>

5000-3000DOLs=—————————=1.91（倍）

5000-3000-9504、固定成本總額的變動49在上列因素發(fā)生變動的情況下，營業(yè)杠桿系數(shù)一般也會發(fā)生變動，從而產(chǎn)生不同程度的營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險。由于營業(yè)杠桿系數(shù)影響著企業(yè)的息稅前利潤，從而也就制約著企業(yè)的籌資能力和資本結(jié)構(gòu)。因此，營業(yè)杠桿系數(shù)是資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素。在上列因素發(fā)生變動的情況下，營業(yè)杠桿系數(shù)一般也會發(fā)生變動50（四）討論的問題

1、在固定成本不變的情況下，DOL、銷售額、利潤、風(fēng)險等指標(biāo)之間有何關(guān)系？

2、在銷售額處于盈虧平衡點(diǎn)前的階段、處于盈虧平衡點(diǎn)后的階段以及當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時，經(jīng)營杠桿系數(shù)是如何變化的？（四）討論的問題51二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險

ABC

普通股200000015000001000000

發(fā)行股數(shù)200001500010000

債券（利率8%）05000001000000

資本總額200000020000002000000

息稅前利潤200000200000200000

債務(wù)利息04000080000

稅前利潤200000160000120000

所得稅（33%）660005280039600

稅后利潤13400010720080400

每股收益6.77.158.04

息稅前利潤增加200000200000200000

債務(wù)利息04000080000

稅前利潤200000360000320000

所得稅（33%）132000118800105600

稅后利潤268000241200214400

每股收益13.416.0821.44

財務(wù)杠桿率11.251.67二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險52

（一）財務(wù)杠桿的概念——就是指由于債務(wù)資本、債務(wù)利息的存在，使每股收益的變動幅度大于息稅前利潤的變動幅度的現(xiàn)象，我們稱之為財務(wù)杠桿。（二）財務(wù)杠桿率

1、基本公式

ΔEPS/EPSDFL=--------------------------ΔEBIT/EBIT2、實用公式

EBITDFL=--------------------------EBIT-I（一）財務(wù)杠桿的概念——就是指由于債務(wù)資本、債務(wù)利息的存在53（三）財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險

1、財務(wù)杠桿利益——是指利用債務(wù)籌資這個杠桿而給股東帶來的額外收益。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會相應(yīng)降低，扣除所得稅后可分配給股東的利潤就會增加，從而給股東帶來額外的收益。

2、財務(wù)風(fēng)險——我們國家的學(xué)者對此概念有各種的界定，但我們按國際上通用的稱謂，是指債務(wù)籌資給企業(yè)帶來的不能還款甚至破產(chǎn)的可能性。尤其是財務(wù)杠桿給股東收益帶來的變動性。（三）財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險54

3、實例中需要說明的幾個問題（1）債務(wù)資本給股東帶來杠桿利益是有前提的股東權(quán)益報酬率=息稅前利潤+負(fù)債/股東權(quán)益×（息稅前利潤率-利率）（2）如果沒有債務(wù)資本的存在，企業(yè)就沒有財務(wù)風(fēng)險；股東也就沒有財務(wù)杠桿利益，同樣也就沒有杠桿風(fēng)險。（3）避稅問題3、實例中需要說明的幾個問題55（三）財務(wù)杠桿率的作用（1）預(yù)測財務(wù)風(fēng)險（2）預(yù)測股東財富——每股收益

(四)影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素

[例]ABC公司全部長期資本為7500萬元，債權(quán)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8％，公司所得稅率33％。在息稅前利潤為800萬元時，稅后利潤為294.8萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：

800DFL=————————————=1.43（倍）

800-7500×0.4×8%

（三）財務(wù)杠桿率的作用56上例中財務(wù)杠桿系數(shù)1．43表示：當(dāng)息稅前利潤增長1倍時，普通股每股稅后利潤將增長1．43倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降1倍時，普通股每股利潤將下降1.43倍。前一種情形表現(xiàn)為財務(wù)杠桿利益，后一種情形則表現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險。一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。影響企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)，或者說影響企業(yè)財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險的因素，除了債權(quán)資本固定利息以外，還有其他許多因素，主要有：上例中財務(wù)杠桿系數(shù)1．43表示：當(dāng)息稅前利潤增長1571．資本規(guī)模的變動在其他因素不變的情況下，如果資本規(guī)模發(fā)生了變動，財務(wù)杠桿系數(shù)也將隨之變動。例如在上例中，假如資本規(guī)模為8000萬元，其他素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?/p>

800DFL=———————————=1.47（倍）

800-8000×0.4×8%2．資本結(jié)構(gòu)的變動一般而言，在其他因素不變的條件下，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生動，或者說債權(quán)資本比例發(fā)生變動，財務(wù)杠桿系數(shù)也會隨之變動。例如在上例，假如債權(quán)資本比例變?yōu)?.5，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?/p>

800DFL=————————————=1.6(倍)800-7500×0.5×8%1．資本規(guī)模的變動58

3．債務(wù)利率的變動在債務(wù)利率發(fā)生變動的情況下，即使其他因素不變，財務(wù)杠桿系數(shù)也會發(fā)生變動。假如在上例中其他因素不變，只有債務(wù)利率發(fā)生了變動，由8％降至7％，則財務(wù)杠桿系數(shù)變動為：

800DFL=———————————=1.36（倍）

800-7500×0.4×7%4.息稅前利潤的變動息稅前利潤的變動通常也會影響財務(wù)杠桿系數(shù)。假如上例的息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)則變?yōu)椋?/p>

1000DFL=———————————=1.32（倍）

1000-7500×0.4×8%3．債務(wù)利率的變動59在上列因素發(fā)生變動的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)一般也會發(fā)生變動，從而產(chǎn)生不同程度的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險。因此，財務(wù)杠桿系數(shù)是資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素。在上列因素發(fā)生變動的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)一般也會發(fā)生變動，60例題：某公司年銷售額為100萬元，變動成本率為70%，全部固定成本和費(fèi)用總金額為20萬元，總資產(chǎn)為50萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，負(fù)債的平均成本率為8%；假定所得稅率為40%。該公司現(xiàn)在準(zhǔn)備改變經(jīng)營計劃，需要追加投資40萬元，每年固定成本增加5萬元，銷售額增加20%，變動成本率將下降到60%，該公司以提高權(quán)益凈利率同時降低DTL作為改進(jìn)經(jīng)營計劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：（1）如果所需要的資金是通過追加實收資本取得的，請計算權(quán)益凈利率、DOL、DFL、DTL；并判斷是否改變經(jīng)營計劃；（2）如果所需要的資金是以10%的利率借入的，計算權(quán)益凈利率、DOL、DFL、DTL；并判斷是否改變經(jīng)營計劃。例題：61三、總杠桿

(一)總杠桿原理總杠桿，亦稱聯(lián)合杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。經(jīng)營杠桿是利用企業(yè)經(jīng)營成本中固定成本的作用而影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿是利用企業(yè)資本成本中債權(quán)資本固定利息的作用而影響稅后利潤或普通股每股收益。經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿兩者最終都影響到企業(yè)稅后利潤或普通股每股收益。因此，總杠桿綜合了經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的共同影響作用。一個企業(yè)同時利用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，這種影響作用會更大。三、總杠桿(一)總杠桿原理62

(二)總杠桿系數(shù)的測算對于經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合程度的大小，可以用總杠桿系數(shù)來反映?？偢軛U系數(shù)，亦稱聯(lián)合杠桿系數(shù)，是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于營業(yè)總額(營業(yè)總量、銷售量)變動率的倍數(shù)。它是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。用公式表示如下：

DTL=DOL×DFLΔEPS/EPS=———————ΔQ/Q(二)總杠桿系數(shù)的測算63

[例]ABC公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，同時財務(wù)杠桿系數(shù)為1．5總杠桿系數(shù)測算為：

DTL=2×1.5=3(倍)在此例中，總杠桿系數(shù)為3倍表示：當(dāng)公司營業(yè)總額或營業(yè)總量增長1倍時，普通股每股收益將增長3倍，具體反映公司的總杠桿利益；反之，當(dāng)公司營業(yè)總額下降1倍時，普通股每股收益將下降3倍，具體反映公司的總杠桿風(fēng)險。[例]ABC公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，同時財務(wù)杠桿系數(shù)為64作業(yè)：

1、長城公司資金總額為5000萬元，借入資本與主權(quán)資本的比例為1∶1，負(fù)債的利息率為10%，所得稅率為33%，1996年公司的息稅前利潤為800萬元。要求：（1）計算公司的財務(wù)杠桿系數(shù)和主權(quán)資本的收益率；（2）預(yù)計1997年公司的息稅前利潤比1996年提高25%，則主權(quán)資本的收益率為多少？作業(yè)：65

2、某企業(yè)生產(chǎn)一種小型長效充電式電池，去年以單價20元出售了50000個，該企業(yè)年末損益表如下：銷售收入減：銷售成本：變動成本固定成本息稅前利潤減：利息費(fèi)用稅前利潤減：所得稅（稅率40%）稅后利潤每股收益（100000股）10000004000002000004000001250002750001100001650001.652、某企業(yè)生產(chǎn)一種小型長效充電式電池，去年以單價20元出售66

該企業(yè)考慮引進(jìn)一條新的流水生產(chǎn)線，因為它的自動化程度高，會使固定成本上升一倍，但同時會使產(chǎn)品單位變動成本下降一半，如用發(fā)行債券方式來籌資，利息費(fèi)用將會增加70000元，如用發(fā)行股票方式來籌資，流通中的股份將增加20000股。要求：（1）試計算企業(yè)未引進(jìn)新生產(chǎn)線之前的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)；如企業(yè)銷售能比目前增長25%，企業(yè)每股收益為多少？（2）企業(yè)采用新的引進(jìn)設(shè)備方案后，假如企業(yè)銷售額不變，試計算不同籌資方案的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、總杠桿和每股收益，并判斷哪種籌資方案的資本結(jié)構(gòu)更合理。該企業(yè)考慮引進(jìn)一條新的流水生產(chǎn)線，因為它的自動化程度67第九章籌資決策第一節(jié)資本成本第二節(jié)財務(wù)杠桿與杠桿利益第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)第九章籌資決策第一節(jié)資本成本68第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念二、資本成本的計算第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念69一、資本成本的概念（一）資本成本（二）資本成本的內(nèi)容（三）資本成本的屬性（四）資本成本率的種類（五）資本成本的作用一、資本成本的概念（一）資本成本70（一）資本成本資本成本——是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。

這里的資本是指企業(yè)所籌集的長期資本，包括股權(quán)資本和長期債權(quán)資本。

從投資者的角度看，資本成本也是投資者要求的必要報酬或最低報酬。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本是一種特殊的商品，企業(yè)通過各種籌資渠道，采用各種籌資方式獲得資本往往都是有償?shù)模枰袚?dān)一定的成本。（一）資本成本資本成本——是企業(yè)籌集和使用資本而71（二）資本成本的內(nèi)容資本成本從絕對量的構(gòu)成來看，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分：1、用資費(fèi)用（1）概念——是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而承付的費(fèi)用。（2）特點(diǎn)①用資費(fèi)用是資本成本的主要內(nèi)容②長期資本的用資費(fèi)用是經(jīng)常性的③并隨使用資本數(shù)量的多少和時期的長短而變動，因而屬于變動性資本成本。（二）資本成本的內(nèi)容資本成本從絕對量的構(gòu)成來看722、籌資費(fèi)用（1）概念——籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費(fèi)用。例如，向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)用(申請費(fèi)用、注冊費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)、推銷費(fèi)、承銷費(fèi)）等。（2）特點(diǎn)：①籌資費(fèi)用與用資費(fèi)用不同，它通常是在籌資時一次全部支付的，在獲得資本后的用資過程中不再發(fā)生；②因而屬于固定性的資本成本，可視做對籌資額的一項扣除。2、籌資費(fèi)用73（三）資本成本的屬性1、資本成本與產(chǎn)品的生產(chǎn)成本比較（1）相同點(diǎn)：都需要由企業(yè)收益補(bǔ)償（2）不同點(diǎn)：①資本成本不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)成本；

②產(chǎn)品成本需要計算實際數(shù)，而資本成本則只要求計算預(yù)測數(shù)或估計數(shù)。

2、資本成本與貨幣的時間價值比較資本成本與貨幣的時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。貨幣的時間價值是資本成本的基礎(chǔ)，而資本成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風(fēng)險價值。因此，在有風(fēng)險的條件下，資本成本也是投資者要求的必要報酬率。（三）資本成本的屬性1、資本成本與產(chǎn)品的生產(chǎn)成本比較74（四）資本成本率的種類1．個別資本成本率個別資本成本率是指企業(yè)各種長期資本的成本率。企業(yè)在比較各種籌資方式時，需要使用個別資本成本率。2．綜合資本成本率綜合資本成本率是指企業(yè)全部長期資本的成本率。企業(yè)在企業(yè)進(jìn)行長期資本結(jié)構(gòu)決策時，可以利用綜合資本成本率。3．邊際資本成本率邊際資本成本率是指企業(yè)追加長期資本的成本率。企業(yè)在追加籌資方案的選擇中，需要運(yùn)用邊際資本成本率。（四）資本成本率的種類1．個別資本成本率75（五）資本成本的作用1．資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。2．資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

3．資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。（五）資本成本的作用1．資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)76二、資本成本的計算（一）個別資本成本率的計算原理（二）個別資本成本的計算（三）綜合資本成本的計算（四）邊際資本成本的計算二、資本成本的計算（一）個別資本成本率的計算原理77（一）個別資本成本率的計算原理1、基本公式一般而言，個別資本成本率是企業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的比率。其基本計算公式如下：用資費(fèi)用資本成本率=——————————籌資總額—籌資費(fèi)用用資費(fèi)率或：資本成本率=—————————

1-籌資費(fèi)率（一）個別資本成本率的計算原理1、基本公式782、影響個別資本成本率的因素：（1）用資費(fèi)用——是決定個別資本成本率高低的一個主要因素。在其他兩個因素不變的情況下，某種資本的用資費(fèi)用大，其成本率就高；反之，用資費(fèi)用小，其成本率就低。（2）籌資費(fèi)用——也是影響個別資本成本率高低的一個因素。一般而言，發(fā)行債券和股票的籌資費(fèi)用較大，故其資本成本率較高；而其他籌資方式的籌資費(fèi)用較小，故其資本成本率較低。（3）籌資額——是決定個別資本成本率高低的另一個主要因素。在其他兩個因素不變的情況下，某種資本的籌資額越大，其成本率越低；反之，籌資額越小，其成本率越高。2、影響個別資本成本率的因素：（1）用資費(fèi)用——是決定個別資79

3、需要說明——籌資費(fèi)用為何放在分母？

首先，籌資費(fèi)用是一次性費(fèi)用，屬于固定性資本成本。它不同于經(jīng)常性的用資費(fèi)用，后者屬于變動性資本成本。因此，不可將籌資費(fèi)用與用資費(fèi)用同時放在分子。其次，籌資費(fèi)用是籌資時即支付的，可視做對籌資額的一項扣除，即籌資凈額或有效籌資額為（籌資總額—籌資費(fèi)用）。最后，分母中扣除籌資費(fèi)用，也表明資本成本率與利息率在含義上和在數(shù)量上的差別。例如，借款利息率是利息額與借款籌資額的比率，它只含有用資費(fèi)用即利息費(fèi)用，但不考慮籌資費(fèi)用即借款手續(xù)費(fèi)。3、需要說明——籌資費(fèi)用為何放在分母？首先，80（二）個別資本成本的計算

1、長期債權(quán)資本成本率的測算（1）長期借款資本成本率

（2）長期債券資本成本率2、股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率

（2）優(yōu)先股資本成本率（3）留用利潤資本成本率（二）個別資本成本的計算1、長期債權(quán)資本成本率的測算81（1）長期借款資本成本率

長期借款利息×（1-所得稅率）長期借款資本成本率Kl=——————————————

長期借款總額—借款手續(xù)費(fèi)借款利息I×（1-所得稅率T）

=———————————————

借款總額L×（1-籌資費(fèi)率Fl）借款利率Rl×（1-所得稅率T）

=———————————————1-籌資費(fèi)率Fl（1）長期借款資本成本率82

[例]ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1％，年利率5％，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅率33％。這筆借款的資本成本率測算如下：

相對而言，企業(yè)借款的籌資費(fèi)用較少，可以忽略不計。這時長期借款的資本成本率可按下式計算：

Kl=Rl(1-T)

這時，上式就可計算：

Kl=5%×（1-33%）=3.35%[例]ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬83當(dāng)借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。

[例]ABC公司欲獲借款1000萬元，年利率5％，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20％。公司所得稅率33％。這筆借款的資本成本率測算為：

1000×5%（1-33%）

Kl=—————————————=4.19%1000×（1-20%）當(dāng)借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額84在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：

Kl=[（1+Rl/M）-1]×(1-T)[例]ABC公司借款1000萬元，年利率5％，期限3年，每季結(jié)息一次到期一次還本。公司所得稅率33％。這筆借款的資本成本率測算如下：在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，85

上述計算長期借款資本成本率的方法比較簡單，但缺點(diǎn)在與沒有考慮貨幣的時間價值。在實務(wù)中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計算長期借款成本的方法，公式為：（參考課本P228）按照這種辦法，實際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。

內(nèi)含報酬率法的再次應(yīng)用。運(yùn)用時，先通過第一個公式，采用內(nèi)插法求解借款的稅前資本成本，再通過第二個公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后的資本成本。上述計算長期借款資本成本率的方法比較簡單，但缺點(diǎn)在與沒86(2)長期債券資本成本率

①在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：

Ib×(1-T)Kb=—————————B×(1-Fb)(2)長期債券資本成本率①在不考慮貨幣時間價值時，債券資本87

[例]ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元、期限5年、票面利率8％的債券4000張，每年結(jié)息一次。發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價格的5％，公司所得稅率33％。該批債券的資本成本率測算為：

1000×8％×(1-33％)Kb=———————————=5.64%1000×(1-5%)

在上例中的債券系以等價發(fā)行，如果按溢價100元發(fā)行，則其資本成本率為：

1000×8%×（1-33%）

Kb=—————————————=5.13%1100×（1-5%）如果按折價50元發(fā)行，則其資本成本率為：

1000×8%×（1-33%）Kb=————————————=6.04%950×（1-5%）[例]ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元、期限5年88②在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以(1—T)折算為稅后的資本成本率。參考前面方法。②在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持892、股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率的測算按照資本成本率實質(zhì)上是投資必要報酬率的思路，普通股的資本成本率就是普通股投資的必要報酬率。其測算方法一般有三種：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型和債券收益率加風(fēng)險報酬率。2、股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率的測算90①股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的基本形式是：（抄寫）運(yùn)用上列模型測算普通股資本成本率，因具體的股利政策而有所不同：

A、如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按下式測算:Kc=D/Po=D/Pc(1-Fc)[例]ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元，每股發(fā)行費(fèi)用2元預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：

Kc=1.2÷(12-2)=12%①股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的基本形式是：91B、如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率的計算為：

KC=D/Pc×(1-Fc)+GB、如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則92②資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型的含義可以簡單地描述為股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)臉報酬率。公式由來：

Rf——無風(fēng)險報酬率

Rm——股票市場預(yù)期報酬率

β——第i種股票的貝他系數(shù)

Kc=Rf+β(Rm–Rf)②資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型的含義可以簡單地描述為股投93③風(fēng)險溢價法——債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率。一般而言，從投資者的角度，股票投資的風(fēng)險高于債券，因此，股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上再加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報溢價。這種測算方法比較簡單，但主觀判斷色彩濃厚。

KC=Kb+RPc

債務(wù)成本（長期借款成本、債券成本等）比較容易計算，難點(diǎn)在于確定RPC即風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性低點(diǎn)時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%三平均風(fēng)險溢價。這樣，普通股成本率則為：

Kc=Kb+4%③風(fēng)險溢價法——債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率。一般而言94(2)優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股的股利通常是固定的，公司利用優(yōu)先股籌資需花費(fèi)發(fā)行費(fèi)用，因此，優(yōu)先股資本成本率的測算類似于普通股。測算公式為：

Kp=D/Pp(1-Fp)(2)優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股的股利通常是固定的，公司利用優(yōu)95(3)留用利潤資本成本率公司的留用利潤(或留存收益)是由公司稅后利潤形成的，屬于股權(quán)資本。從表面上看，公司留用利潤并不花費(fèi)什么資本成本。實際上，股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，總是要求獲得與普通股等價的報酬。因此，留用利潤也有資本成本，不過是一種機(jī)會資本成本。留用利潤資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。(3)留用利潤資本成本率公司的留用利潤(或留存收益)是由公96（三）綜合資本成本的計算1、決定綜合資本成本率的因素（1）概念：綜合資本成本率——是指一個企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權(quán)重，對個別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均測算的，故亦稱加權(quán)平均資本成本率。（2）決定綜合資本成本率的因素——個別資本成本、各種長期資本比例（三）綜合資本成本的計算1、決定綜合資本成本率的因素972、綜合資本成本率的測算方法根據(jù)綜合資本成本率的決定因素，在已測算個別資本成本率，取得各種長期資本比例后，可按下列公式測算綜合資本成本率：

Kw=KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr式中，Kw—一綜合資本成本率；

Ki——長期借款資本成本率；

Wi——長期借款資本比例；

Kb——長期債券資本成本率；

Wb——長期債券資本比例；

Kp——優(yōu)先股資本成本率；

Wp——優(yōu)先股資本比例；

Kc——普通股資本成本率；

Wc——普通股資本比例；

Kr——留存收益資本成本率；

Wr——留存收益資本比例。2、綜合資本成本率的測算方法98[例]ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，債券3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，留存收益500萬元；長期資本成本率分別為4％，6％，10％，14％和13％。該公司綜合資本成可按如下兩步測算：第一步，計算各種長期資本的比例：長期借款資本比例=2000÷10000=0.20或20％長期債券資本比例=3500÷10000=0.35或35％優(yōu)先股資本比例=1000÷10000=0.10或10％普通股資本比例=3000÷10000=0.30或30％留存收益資本比例=500÷10000=0.05或5％第二步，測算綜合資本成本率：Kw=4％×0.20+6％×0.35+10％×0.10+14％×0.30+13％×0.05=8.75％上列計算過程亦可列表進(jìn)行：[例]ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長99資本種類資本價值(萬元)資本比例(％)個別資本成本率(％)綜合資本成本率(％)長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益

2000350010003000500

203510305

46101413

0.802.101.004.200.65合計

10000

100

—

8.75

綜合資本成本率測算表資本種類資本價值(萬元)資本比例(％)個別資本1003、綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇（1）按賬面價值確定資本比例。企業(yè)財務(wù)會計所提供的資料主要是以賬面價值為基礎(chǔ)的。財務(wù)會計通過資產(chǎn)負(fù)債表可以提供以賬面價值為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)資料，這也是企業(yè)籌資管理的一個依據(jù)。使用賬面價值確定各種資本比例的優(yōu)點(diǎn)是易于從資產(chǎn)負(fù)債表中取得這些資料，容易計算；其主要缺陷是：資本的賬面價值可能不符合市場價值，如果資本的市場價值已經(jīng)脫離賬面價值許多，采用賬面價值作基礎(chǔ)確定資本比例就會失去現(xiàn)實客觀性，從而不利于綜合資本成本率的測算和籌資管理的決策。3、綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇101（2）按市場價值確定資本比例按市場價值確定資本比例是指債券和股票等以現(xiàn)行資本市場價格為基礎(chǔ)確定其資本比例，從而測算綜合資本成本率。

（2）按市場價值確定資本比例102（3）按目標(biāo)價值確定資本比例按目標(biāo)價值確定資本比例是指證券和股票等以公司預(yù)計的未來目標(biāo)市場價值確定資本比例，從而測算綜合資本成本率。就公司籌資管理決策的角度而言，對綜合資本成本率的一個基本要求是，它應(yīng)適用于公司未來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（3）按目標(biāo)價值確定資本比例103優(yōu)點(diǎn)：一般認(rèn)為，采用目標(biāo)價值確定資本比例，能夠體現(xiàn)期望的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求；缺點(diǎn)：但資本的目標(biāo)價值難以客觀地確定，因此，通常應(yīng)選擇市場價值確定資本比例。在企業(yè)籌資實務(wù)中，目標(biāo)價值和市場價值雖然有許多優(yōu)點(diǎn)，但仍有不少公司更愿意采用賬面價值確定資本比例，因其易于使用。由上可見，在個別資本成本率一定的條件下，企業(yè)綜合資本成本率的高低是由資本結(jié)構(gòu)所決定的。這是資本結(jié)構(gòu)決策的一個原理。優(yōu)點(diǎn)：一般認(rèn)為，采用目標(biāo)價值確定資本比例，能夠體現(xiàn)期望的目標(biāo)104

練習(xí)題：2．麗華公司需要籌集900萬元資金，使用期3年，有以下籌資方案：

(1)甲方案：委托××證券公司公開發(fā)行債券，債券面值為1000元，承銷差價(留給證券公司的發(fā)行費(fèi)用)每張票據(jù)是49．73元，票面利率10％，，每年末付息一次，3年到期一次還本。發(fā)行價格根據(jù)當(dāng)時的預(yù)期市場利率確定。

(2)乙方案：向××銀行借款，名義利率是10％，補(bǔ)償性余額為8％，3年后到期時一次還本并付息(單利計算)。假設(shè)當(dāng)時的預(yù)期市場利率(資金的機(jī)會成本)為12％，不考慮所得稅的影響。要求：

(1)甲方案的債券發(fā)行價格應(yīng)該是多少?(2)根據(jù)得出的價格發(fā)行債券，假設(shè)不考慮時間價值，哪個籌資方案的成本（指總的現(xiàn)金流出)較低?(3)如果考慮時間價值，哪個籌資方案的成本較低?練習(xí)題：105第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險

三、總杠桿第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險106一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險xpbmaP110641000-99610