從2000年科網(wǎng)泡沫看當(dāng)下的美股科技股

▍報(bào)告緣起在經(jīng)歷了上半年的慘烈調(diào)整之后美股科技股在8月出現(xiàn)明顯的反彈主要反映市場(chǎng)對(duì)美國通脹見頂、貨幣政策轉(zhuǎn)向的美好預(yù)期，但8月公布的通脹數(shù)據(jù)，疊加后續(xù)FD在控制通脹方面持續(xù)鷹派的發(fā)言等亦使得市場(chǎng)再次進(jìn)入下行通道并基本回吐前期漲幅站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)一邊是通脹粘性帶來的流動(dòng)性緊縮，以及貨幣緊縮帶來美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的不斷攀升；另一邊則是美股科技股中長期的良好確定性成長性，以及板塊當(dāng)前已回到4208年估值水平如何看待當(dāng)下市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)以及可能的機(jī)遇市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的條件和基礎(chǔ)是什么，有哪些指標(biāo)值得重點(diǎn)跟蹤和關(guān)注？面對(duì)當(dāng)下復(fù)雜、充滿迷霧的市場(chǎng)環(huán)境歷史永遠(yuǎn)是我們最好的老師歷史雖不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，但卻會(huì)驚人的相似，我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，本次疫情帶來的美股科技股201年牛市以及今年以來的大幅下跌和美股0年的科網(wǎng)泡沫存在一定的相似和可比之處，并主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)周期公司業(yè)績政策利率外圍宏觀環(huán)境等層面科網(wǎng)泡沫歷史的顧和總結(jié)對(duì)于當(dāng)下情緒低迷充滿分歧的美股科技股走勢(shì)的理清，具有重要的意義這亦是我們本篇文章的主要內(nèi)容。圖：2年以來股主指數(shù)跌幅數(shù)據(jù)S&P00 道瓊斯指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù) SO（半導(dǎo)體） GV（軟件服務(wù)）c1n2Fe2Ma2p2Ma2n2 l-22 u2e2資料來：彭，圖：美股部科技業(yè)漲幅據(jù) 蘋果 亞馬遜 微軟 谷歌 Fcebook 英偉特斯拉 alesfoce nowflake dobe 高通2--12--12--82--12--02--12--02--12--12--0資料來：彭，▍2000年科網(wǎng)泡沫歷程回顧科網(wǎng)泡沫歷程按照市場(chǎng)一般比較認(rèn)可的說法美國科網(wǎng)泡沫完整時(shí)間周（從興起到破滅以及最終市場(chǎng)企穩(wěn)主要位于8年202年之間大致包括泡沫初（年0月9年2月中（9年3月9年10月后（9年1月2000年3月以及隨后兩（2年的泡沫破滅市場(chǎng)出清并最終企穩(wěn)回升周期。泡沫初期：外部環(huán)境動(dòng)蕩（東南亞金融危機(jī)）對(duì)美國經(jīng)濟(jì)形成明顯沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，科技股憑借突出的業(yè)績表現(xiàn)，以及典型的長久期資產(chǎn)屬性（利率敏感，領(lǐng)漲市場(chǎng)。泡沫中期：伴隨降息帶來的經(jīng)濟(jì)過熱、通脹數(shù)據(jù)開始回升，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，同時(shí)由于前期市場(chǎng)對(duì)科技股的業(yè)績預(yù)期相對(duì)較高在此期間，科技股實(shí)際表現(xiàn)較市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)“業(yè)績平平，科技板塊出現(xiàn)明顯的橫盤震蕩。泡沫后期：伴隨通脹數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息擔(dān)憂開始明顯減弱，科技股的業(yè)績表現(xiàn)仍顯著好于其他行業(yè)板塊，業(yè)績層面的相對(duì)占優(yōu)再次推動(dòng)美股科技股加速頂，該階段亦是科技板塊漲幅最快、最明顯的階段。泡沫破滅、市場(chǎng)出清：伴隨通脹數(shù)據(jù)的再次探頭和快速攀升，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度、幅度明顯加快，同時(shí)2r、10r期國債收益率的倒掛亦使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂開始劇產(chǎn)業(yè)層面同期美國互聯(lián)網(wǎng)用戶增速回落至%左右亦使得市場(chǎng)開始認(rèn)真的審視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)績高成長性的預(yù)期合理性疊加前期擁擠、集中的持倉，以及板塊前期積的近乎泡沫的估值水平美股科技股開啟下跌周期而在此期間一系列的事件包括微軟違反反壟斷法成立一系列公司財(cái)務(wù)造假地緣政治沖（1事件等宏觀流動(dòng)性阱等，亦使得市場(chǎng)出清過程、下跌周期不斷拉長，當(dāng)然中間市場(chǎng)仍有不斷的反復(fù)和反彈，并非一路下跌直到2年末伴隨一系列負(fù)面信息的出清以及企業(yè)業(yè)績的企穩(wěn)回升，美股科技股股價(jià)重回上升通道。圖：美股主指數(shù)場(chǎng)表（） 納斯達(dá)指數(shù) 標(biāo)普指數(shù) 道瓊斯數(shù).%.%.%.%.%.%.%.%//2 //2 //2 //2 //2資料來：彭，圖：ED利率水（，）7654321//98/98/98/98/98/98/99/99/99/99/99/99/00/00/00/00/00/00/01/01/01/01/01/01/02/02/02/02/02/02資料來：彭，圖：美國失率數(shù)（，）76543210資料來：彭，圖：美國r國債收益率r國債收益（）.%.%.%.%.%.%.%.%-2 -2 -2 -2 -2資料來：彭，圖：美國互網(wǎng)用規(guī)模增（百萬，）用戶規(guī)模 同比0

.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，小結(jié)市場(chǎng)從經(jīng)歷科網(wǎng)泡沫出現(xiàn)破滅到最終回歸上行通道先后持續(xù)近3年時(shí)間簡(jiǎn)單而言板塊良好的業(yè)績表現(xiàn)疊加市場(chǎng)寬裕的流動(dòng)性成為科技股泡沫形成的必要基礎(chǔ)而基本面走弱流動(dòng)性收緊、過高的估值等則成為最終泡沫破滅的主要觸發(fā)因素在這個(gè)過程當(dāng)中，基本面是核心良好的業(yè)績表現(xiàn)是市場(chǎng)不斷向上以及最終走出泥潭的基本支撐而估值流動(dòng)性加速市場(chǎng)在邊際方向上的運(yùn)動(dòng)例如寬裕流動(dòng)性本身對(duì)企業(yè)估值、宏觀經(jīng)濟(jì)前景形成正向支撐而估值高低則會(huì)使得市場(chǎng)不斷調(diào)整對(duì)各種信息的認(rèn)可度門檻▍2020~2022年科技股走勢(shì)梳理回顧本次新冠疫情以來的美股科技股表現(xiàn)，直觀而言，和0年科網(wǎng)泡沫存在較相似之處，本次市場(chǎng)表現(xiàn)變化，簡(jiǎn)單總結(jié)為如下關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：）0年3月：新冠疫情開始在美國大范圍傳播，美國政府開啟直升機(jī)撒錢模式美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率迅速降至零同時(shí)居家隔離的政策亦推動(dòng)線上辦公在線互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，軟件a、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電商等企業(yè)業(yè)績?cè)诮?jīng)歷二季度的低后隨后幾個(gè)季度出現(xiàn)快速的上漲疊加持續(xù)寬裕流動(dòng)性的不斷注入美股市場(chǎng)快速上漲，業(yè)績層面的相對(duì)占優(yōu)推動(dòng)科技股遙遙領(lǐng)先期間雖偶有反復(fù)但市場(chǎng)上漲趨勢(shì)極為明顯。）01H：從0年下半年開始，美國線下經(jīng)濟(jì)開始逐步重啟，進(jìn)入1年，正常社會(huì)生活基本恢復(fù)，對(duì)于大部分美股科技企業(yè)而言，Q2基本是業(yè)績?cè)鏊俚闹芷谛愿唿c(diǎn)，而伴隨線下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的線上需求減弱線下成本費(fèi)用的恢復(fù)以及上一年期的較高基數(shù)等美股科技股業(yè)績同比增速開始逐季下滑另外一方面美國通脹數(shù)據(jù)開始抬頭市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的預(yù)期不斷升溫并對(duì)市場(chǎng)造成不斷擾動(dòng)但在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)一直堅(jiān)持認(rèn)為，通脹是暫時(shí)的，將會(huì)很快過去，市場(chǎng)繼續(xù)維持上升勢(shì)頭。）1年1月：面對(duì)近乎失控的通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)在政策聲明中，不再堅(jiān)持“通脹是暫時(shí)的的論調(diào)，同時(shí)我們看到科技股的基本面亦開始進(jìn)一步走弱或者觸頂主要體現(xiàn)在：1）伴隨線下成本費(fèi)用、人員招聘的恢復(fù)，以及線上活動(dòng)的自然減弱，互聯(lián)網(wǎng)、軟件公司業(yè)績?cè)鏊倮^續(xù)出現(xiàn)自然回落，同時(shí)在此期間，美國海運(yùn)堵塞、蘋果DA政策等重影響了美國電商、在線廣告市場(chǎng)的表現(xiàn)；）市場(chǎng)對(duì)本輪全球半導(dǎo)體周期見頂?shù)膿?dān)憂開始逐步增多疊加疫情后用戶消費(fèi)結(jié)構(gòu)從商品向服務(wù)遷移，高通脹帶來的消費(fèi)電子等需減弱，市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體供需反轉(zhuǎn)的擔(dān)憂不斷加劇，本輪半導(dǎo)體周期在1年底見頂。）2年持續(xù)處于高位的通脹數(shù)據(jù)俄烏沖突等帶來的大宗商品價(jià)格上行等美聯(lián)儲(chǔ)開始啟動(dòng)最近0年以來最為激進(jìn)的加息，期間美股市場(chǎng)持續(xù)下跌，高估值、缺乏現(xiàn)金流的科技股先跌，并逐步擴(kuò)散至微軟、蘋果等偏價(jià)值類股票期間和歷次熊市類似市場(chǎng)總會(huì)些階段性的反復(fù)例如2年8月市場(chǎng)的短暫回暖在經(jīng)歷了8月的短暫回暖之后，面對(duì)充滿粘性的通脹數(shù)據(jù)、強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)對(duì)貨幣緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的不斷加劇，疊加期間全球金融市場(chǎng)的各類非線性風(fēng)險(xiǎn)，美股科技股繼續(xù)震蕩向下。圖：美股市主要數(shù)走表（0年至） 納斯達(dá)指數(shù) 標(biāo)普指數(shù) 道瓊斯數(shù).%.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，圖：ED利率水（，9年至今）3.52.51.50資料來：彭，圖：美國I同比變（，0年至今）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料來：彭，圖：美國失業(yè)數(shù)據(jù)（，9年至今）86420資料來：彭，圖：美國r國債收益率r國債收率（）.%.%.%.%.%.%-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4資料來：彭，圖：英偉達(dá)顯業(yè)務(wù)入數(shù)（億美）50F13F14F21F22F23F24F31F32Wd圖：AAG營業(yè)入同速 圖：AG利潤同增速nGAA）

蘋果公司 亞馬遜 Mea谷歌 微軟公司

蘋果公司 亞馬遜 Mea谷歌 微軟公司 資料來：各司財(cái)， 資料來：各司財(cái)，小結(jié)：相較于0年的科網(wǎng)泡沫，我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，本次新冠疫情期間，基本面、流動(dòng)性估值繼續(xù)成為影響美股科技股表現(xiàn)的關(guān)鍵變量具體體現(xiàn)為疫情期間數(shù)字經(jīng)（在線辦公互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電商等的爆發(fā)式增長疊加期間寬裕的流動(dòng)性等，驅(qū)動(dòng)美股科技股快速上漲。而疫情之后企業(yè)收入增速的自然回落、線下成本費(fèi)用的恢復(fù)、經(jīng)營杠桿回歸正常等以及大規(guī)模財(cái)政刺激后帶來的高通脹后遺癥，持續(xù)緊縮的貨幣政策等亦成為科技股下跌的主要推手而在此期間俄烏沖突帶來的大宗商品價(jià)格波動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)走弱，以及強(qiáng)美元帶來的全球金融系統(tǒng)次生風(fēng)險(xiǎn)等，進(jìn)一步加劇了美股科技板塊的下跌市場(chǎng)體演繹過程和0年科網(wǎng)泡沫有較多相似之處。▍美股科技板塊短期、中期展望0年科網(wǎng)泡沫啟示：基于上文的總結(jié)分析，我們發(fā)現(xiàn)，今年以來美股科技股的系統(tǒng)性下跌和0年科網(wǎng)泡沫具有本質(zhì)上的相似性基本面變化構(gòu)成主要因素流動(dòng)性、估值則成為為重要的觸發(fā)放大因素最終一系列利空事件的出清，經(jīng)濟(jì)的逐步轉(zhuǎn)暖以及通脹下行后美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的下行等，共同推動(dòng)了0年科網(wǎng)泡沫后美股科技板塊的逐步回暖但由于相對(duì)不利的科技產(chǎn)業(yè)周（互聯(lián)網(wǎng)增長緩慢且缺乏明顯的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等導(dǎo)致美股科技板塊隨后的復(fù)蘇較為緩慢?；久嫦滦袨槭滓蛩睾?年美國互聯(lián)網(wǎng)用戶增速放緩，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)過高的業(yè)績預(yù)期擔(dān)憂相似自去年下半年以來疫情后部分線上需（互聯(lián)網(wǎng)部軟件服務(wù)等）的自然減弱、高通脹對(duì)下游需求的傷害抑制、需求下滑帶來半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期的反轉(zhuǎn)等導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)板塊業(yè)績預(yù)期的擔(dān)憂不斷加劇同時(shí)持續(xù)的通脹貨幣政策收緊經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升等亦使得市場(chǎng)對(duì)基本面的擔(dān)憂不斷劇而加息全球宏觀環(huán)境動(dòng)蕩等帶來的強(qiáng)美元?jiǎng)t不斷侵蝕海外收入占比偏的美股科技企業(yè)的盈利能力。貨幣政策收緊高估值亦是重要因素為抗擊通脹不斷收緊的貨幣政（抬升政策利率將高估值的科技股推入不利境地同時(shí)過去兩年充裕流動(dòng)性累積的塊高估值亦使得市場(chǎng)的調(diào)整尤為慘烈并體現(xiàn)在今年的美股軟件半導(dǎo)體等板塊上。圖：科網(wǎng)泡沫本次情期納斯達(dá)指數(shù)勢(shì)表現(xiàn)年科網(wǎng)泡沫 年疫情1717資料來：彭，遵從一般的分析框架對(duì)美股科技板塊后續(xù)走勢(shì)的分析判斷依賴于我們對(duì)當(dāng)前宏環(huán)境恰當(dāng)理解的基礎(chǔ)上對(duì)板塊基本面、估值市場(chǎng)流動(dòng)性等核心要素的綜合分析。我們分析認(rèn)為目前美股科技板塊估值水平機(jī)構(gòu)倉位已處于有利位置對(duì)政策利率上行預(yù)期計(jì)入亦較為充分同時(shí)疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程的加快等，有望構(gòu)成美股科技產(chǎn)業(yè)期成長性的重要支撐而美國經(jīng)濟(jì)衰退帶來的企業(yè)業(yè)績調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，則構(gòu)成市場(chǎng)當(dāng)前的主擔(dān)憂而對(duì)這些有利因素市場(chǎng)擔(dān)憂的系統(tǒng)性分析亦使得我們?cè)趯?duì)市場(chǎng)短期保持謹(jǐn)慎同時(shí)，樂觀看好市場(chǎng)中期表現(xiàn)。市場(chǎng)目前有利因素：估值水平、機(jī)構(gòu)持倉等。）估值水平，結(jié)合我們對(duì)軟件、半導(dǎo)體等行業(yè)板塊以及微軟亞馬遜谷歌、英偉達(dá)等典型個(gè)股的估值水平的分析目前美股科技板塊企業(yè)估值水平已經(jīng)回到9年美聯(lián)儲(chǔ)降息之前的水平亦顯著低于疫情期間的水平，例如美股軟件板塊//G約為X，低于過去5年平均的X，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（OX）(NTM亦基本在1X附近，接近9年周期底部的水平。顯然今年以來板塊估值的收縮，除了反映政策利率上行的影響之外亦較大程度反映了市場(chǎng)對(duì)盈利端的悲觀預(yù)期，低估值本身并不意味著市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但卻能對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)提供良好的保護(hù)；2）機(jī)構(gòu)持倉，結(jié)合歐美主要權(quán)益基金的季度報(bào)表，我們觀察“當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)對(duì)美股頭部科技企業(yè)的持倉-對(duì)應(yīng)企業(yè)占標(biāo)普指數(shù)市值比重，總結(jié)發(fā)現(xiàn)，今年以來，市場(chǎng)對(duì)美股科技板塊進(jìn)行了大幅的拋售我們相信這一情形在三季度仍在延續(xù)，我們判斷當(dāng)前主要機(jī)構(gòu)對(duì)科技巨頭的相對(duì)持倉創(chuàng)下了最近十年來的新低；）政策利率預(yù)期，目前美國0r國債收益率已經(jīng)上升至%，并對(duì)科技股估值造成進(jìn)一步的壓制，中期維度，按照彭博數(shù)據(jù)，美國0r國債收益率的均衡水平應(yīng)在%附近，目前的實(shí)際水平已顯著高于中長的均衡水平，中期有望明顯回落。表：美股主互聯(lián)企業(yè)值平企業(yè)估值方式估值（ow）十年均值歷史分位數(shù)taPEmnE/BITAGlePE資料來：彭，圖：費(fèi)城半導(dǎo)指數(shù)ET)OX VG50資料來：彭，圖：美股軟件S企業(yè)VSGT)資料來：彭，圖：歐美P權(quán)益機(jī)構(gòu)部科技股倉對(duì)應(yīng)技股標(biāo)普權(quán)重 亞馬遜 ETA 谷歌 蘋果 微軟 英偉達(dá) dbe Salesoce2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-2.5資料來：彭，圖：美國r國債收益率 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，市場(chǎng)當(dāng)下主要擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退企業(yè)業(yè)績預(yù)期下修等當(dāng)然本質(zhì)上這兩個(gè)問題的擔(dān)憂都來自于美聯(lián)儲(chǔ)希望以什么樣的代價(jià)、花多長時(shí)間來實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹的有效控制我們分析為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)上述問題的擔(dān)憂明顯過度。美國經(jīng)濟(jì)衰退概率力度目前市場(chǎng)已經(jīng)沒有人再懷疑美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性而更多是猜測(cè)這一輪美國經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)點(diǎn)和可能的力度基于長周期歷史數(shù)據(jù)的回溯我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，歷史上大的美國經(jīng)濟(jì)衰退周期，比如0年科網(wǎng)泡沫、8年金融危機(jī)等，企業(yè)或居民的資產(chǎn)負(fù)債表均出現(xiàn)了明顯問題典型表現(xiàn)為負(fù)債過高而在企業(yè)居民資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康的情形下美國經(jīng)濟(jì)衰退更多是一種相對(duì)溫和的衰退。疫情發(fā)生以來美國主要通過財(cái)政刺激政府加杠桿的方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低潮在此期間企業(yè)居民的資產(chǎn)負(fù)債表并未受損。因此我們判斷即使本輪加息帶來的美國經(jīng)濟(jì)衰退不可避免，但大概率衰退力度較為溫和，在此情形下，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)標(biāo)普50指數(shù)S下修幅度在%%之間。而在此之前，若美聯(lián)儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹的有效控制，并推動(dòng)貨幣政策及時(shí)轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)料將進(jìn)一步好于當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)期。圖：美國企業(yè)居民債/GP比例 美國居民債/P 美國企業(yè)債/P.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，科技板塊業(yè)績下修風(fēng)險(xiǎn)：面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，以及衰退風(fēng)險(xiǎn)，處于其中的科技板塊顯然無法避免而我們需要著重分析的則是：可能的下修幅度以及目前市場(chǎng)通過價(jià)對(duì)下修風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)入程度。整體而言，目前市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體硬件、互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)績預(yù)期基本處于底部市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)業(yè)周期已有較好的理解軟件板塊作為后周期板塊市場(chǎng)則在密切關(guān)注其23年的業(yè)績下修風(fēng)險(xiǎn)：軟件服務(wù)短期維度全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩以及對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的衰退擔(dān)憂成為市場(chǎng)的主要擔(dān)憂項(xiàng)但從歷史的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看由軟件的內(nèi)在行業(yè)屬性決定在經(jīng)波動(dòng)階段，軟件企業(yè)的業(yè)績具有較好的韌性，雖然各子板塊具有分化，以年疫情爆發(fā)期間表現(xiàn)為例，workda（主要產(chǎn)品以人力、財(cái)務(wù)管理為主）具備產(chǎn)品復(fù)雜、產(chǎn)品偏后臺(tái)、更多依賴于線下交付銷售等特性，但疫情期間業(yè)績?nèi)跃哂忻黠@韌性。但同時(shí)我們也觀察發(fā)現(xiàn)，伴隨企業(yè)T支出預(yù)算的收緊，在軟件品的采購方面企業(yè)也在從過“關(guān)注各領(lǐng)域最好的產(chǎn)品模塊“少數(shù)供應(yīng)一體化解決方案轉(zhuǎn)變因此綜合考慮軟件本身的內(nèi)在韌性以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化聚焦于優(yōu)質(zhì)的頭部平臺(tái)型企業(yè)，有助于大幅降低不確定性。半導(dǎo)體硬件：目前市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)電子的弱勢(shì)，以及由此引致的消費(fèi)電子相關(guān)半導(dǎo)體的疲軟已經(jīng)有充分的預(yù)期考慮到云廠商自身固有的CPX周期以及企T支出的轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎3年服務(wù)器訂單的能見度成為當(dāng)下市場(chǎng)的主要擔(dān)憂點(diǎn)，考慮到：3年英特爾、D新一代CU芯片對(duì)服務(wù)器換機(jī)的支撐（目前服務(wù)器需求中，換機(jī)占比超過%，以及當(dāng)前服務(wù)器相關(guān)半導(dǎo)體處于歷史平均水平附近的庫存水平等，我們預(yù)計(jì)，即使在四季度末主要企業(yè)客戶對(duì)3年的務(wù)器訂單進(jìn)行明顯調(diào)整，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)可控?；ヂ?lián)網(wǎng)美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要商業(yè)模式以在線廣告電商為主和宏觀經(jīng)濟(jì)有顯相關(guān)性但我們認(rèn)為相對(duì)于收入端更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的成本費(fèi)用端的主動(dòng)制美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的人員擴(kuò)張主要集中于01H2202H1之間進(jìn)入02H2之后企業(yè)人員招聘大幅放緩部分企業(yè)甚至開始進(jìn)入裁員通道而亞馬遜人數(shù)量今年則在不斷縮減資本開支方面按照我們的模型測(cè)算北美云廠商本CPX上行周期主要集中于01H2202之間，預(yù)計(jì)進(jìn)入明年，該部分支出同比增速將顯著放緩整體而言我們預(yù)計(jì)隨著企業(yè)在人員增長資本開支方的主動(dòng)調(diào)節(jié)疊加自身對(duì)經(jīng)營效率的關(guān)注明年企業(yè)的成本運(yùn)營費(fèi)用增速料顯著弱于今年，從而有助于明年企業(yè)盈利能力的改善。圖：疫情前后股前和中臺(tái)應(yīng)用入增的變情況（） 前臺(tái)應(yīng)用 中后臺(tái)用.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1資料來源博注前臺(tái)應(yīng)選擇BSFZI的增速值后臺(tái)應(yīng)用擇A、AY、P、PYR的增均值圖：全球數(shù)據(jù)心半體庫周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖：北美計(jì)算頭可計(jì)區(qū)數(shù)量計(jì)120100806040201113313114314115315116316117317118318119319120320121321122

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678901EIA 資料來：彭（含測(cè)）表：部分互網(wǎng)企員工統(tǒng)計(jì)時(shí)間 209 200 201 202H1亞馬遜 7,0 1900 1000 1200同比 672911Ma 492 564 790 853時(shí)間209200201202H1同比342838谷歌1,91,11,01,4同比181728資料來：彭，市場(chǎng)展望短期關(guān)注通脹就業(yè)數(shù)據(jù)變化樂觀看待中期市場(chǎng)機(jī)遇?？偨Y(jié)而言參考000年科網(wǎng)泡沫的演變歷程，并結(jié)合當(dāng)下美股市場(chǎng)面臨的宏觀環(huán)境，我們對(duì)短期的市場(chǎng)繼續(xù)維持謹(jǐn)慎，但不悲觀，同時(shí)積極看待未來2個(gè)月市場(chǎng)的表現(xiàn)：短期預(yù)計(jì)通脹仍將是當(dāng)前美國市場(chǎng)的主要矛盾同時(shí)政策利率抬升避險(xiǎn)情緒等帶來的強(qiáng)美元亦將加劇全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩并對(duì)美股科技企業(yè)的境外業(yè)務(wù)帶來不確定性和顯著的匯兌損失這亦是市場(chǎng)當(dāng)前持續(xù)寬幅震蕩的主要根源我們相信通脹數(shù)據(jù)總會(huì)回落而近期具有重要前瞻指引的緬因州失業(yè)率已經(jīng)續(xù)三個(gè)月回升，貨幣收緊效果正在快速顯現(xiàn)。表：美股科企業(yè)入來分估算（地理域）行業(yè)北美歐洲其他地區(qū)半導(dǎo)體軟件服務(wù)硬件互聯(lián)網(wǎng)務(wù)資料來：彭，，注：據(jù)統(tǒng)采用股上科企業(yè)1年財(cái)報(bào)據(jù)圖：美國全國業(yè)率緬因失業(yè)率據(jù)相性美國:失率季調(diào) 美國:失率季調(diào)緬因州--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2資料來：彭，中期疫情后企業(yè)數(shù)字化云化進(jìn)程的全面提速以及個(gè)人用戶線上習(xí)慣的基本延續(xù)有望構(gòu)成中期美股科技企業(yè)業(yè)績成長的重要支撐這是我們對(duì)中期市場(chǎng)持樂觀的基礎(chǔ)但我們也需要看到疫情給全球帶來了很多根本性的變化過低通脹高增長低利率的環(huán)境大概率不會(huì)重現(xiàn)市場(chǎng)資金成本開始系統(tǒng)性上移同時(shí)全球各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展亦不斷趨于分化牛市中“水漲船高邏輯很難再用于當(dāng)下的美股科技股對(duì)結(jié)構(gòu)性板塊個(gè)股的關(guān)注更為重要同時(shí)企業(yè)自身財(cái)務(wù)穩(wěn)健性（盈利能力、現(xiàn)金流）亦將是應(yīng)對(duì)短期不確定性的核