高科技產(chǎn)業(yè)政策對風(fēng)險投資活動的影響

1、高科技產(chǎn)業(yè)政策對風(fēng)險投資活動的影響高科技產(chǎn)業(yè)；政策；風(fēng)險投資；初創(chuàng)期摘要：政策是導(dǎo)致風(fēng)險投資規(guī)模開展的格蘭杰原因，其效果有滯后一期的影響，對于風(fēng)險投資規(guī)模的波動具有20%以上的解釋力。政策對風(fēng)險投資的需求有影響，但效果非常有限。政策可以產(chǎn)生即期效應(yīng)，增加科技企業(yè)初創(chuàng)期對風(fēng)險投資的需求，引導(dǎo)現(xiàn)有規(guī)模中的風(fēng)險資金進(jìn)入初創(chuàng)期。但是長期來看，政策對增加風(fēng)險投資的需求作用不大，原因在于當(dāng)前出臺的產(chǎn)業(yè)政策較少從刺激需求的角度出發(fā)，使得企業(yè)運用風(fēng)險投資的本錢過高，從而降低對這一融資途徑的需求。中圖分類號：f830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼：a文章編號：10012435(2021)01003106influenefhi

2、gh-tehindustrypliynventureapitalativitiesangyang1,2(1.shlfenisandanageent,anhuinraluniversity,uhuanhui241003,hina;2.shlfpublienisandanageent,shanghaiuniversityffinaneandenis,shanghai202233,hina)keyrds:high-tehindustry;pliy;ventureapital;start-upsabstrat:pliyisthegraingerreasnfventureapitalsaledevelp

3、ent,andthereisalagperideffet.itanexplainrethan20%ftheflutuatinfventureapitalsale.pliyaninfluenethedeandfrventureapital,buttheeffetisveryliited.itanprdueiediateeffet,andinreasethedeandfstar-upsfhigh-tehenterprisenventureapital,guidingventureapitalfexistingsaleintthestar-ups.butinthelngter,thereisntsi

4、gnifiantinfluenefpliyndeandfrventureapital.thereasnisthaturrentpliyislessfrthedeandperspetive,ausingthehighstinusingventureapitalbyenterprise,thusredueingthefinaningdeand.2021年國務(wù)院?關(guān)于加快培育和開展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定?，以及?關(guān)于發(fā)揮科技支撐作用促進(jìn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快開展的意見?都旨在強調(diào)通過新興科技企業(yè)開展帶動產(chǎn)業(yè)構(gòu)造轉(zhuǎn)型，促進(jìn)經(jīng)濟增長，搶占科技開展制高點。國外研究1-2說明風(fēng)險投資是最合適，也是普遍用于支持具有科技創(chuàng)

5、新性企業(yè)開展的金融媒介。高科技產(chǎn)業(yè)政策會對一國風(fēng)險投資活動產(chǎn)生影響35。其途徑包括兩方面：引導(dǎo)風(fēng)險投資進(jìn)入科技產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠政策增加了風(fēng)險投資的供給；鼓勵高科技產(chǎn)業(yè)開展的措施增加了該行業(yè)對風(fēng)險投資的需求。風(fēng)險投資在我國開展時間較短，高科技產(chǎn)業(yè)政策是否對風(fēng)險投資活動產(chǎn)生了影響？本文通過相關(guān)分析和檢驗，為我國高科技產(chǎn)業(yè)政策有效性的改進(jìn)提供參考。一、文獻(xiàn)回憶一風(fēng)險投資促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)開展hellann和puri以及krtu和lerner研究說明風(fēng)險投資是最合適，也是普遍用于支持具有創(chuàng)新性和成長性企業(yè)開展的金融工具；dushnitsky和lenx6、lerner和gurung7以及glbalinsight2

6、0228也證明風(fēng)險投資具有創(chuàng)造就業(yè)時機、鼓勵創(chuàng)新、刺激經(jīng)濟增長和平滑經(jīng)濟波動的作用；吳冬麟9通過rd經(jīng)費支出、風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開展的數(shù)據(jù)實證研究得出，我國風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開展均具有一定的正相關(guān)性。二高科技產(chǎn)業(yè)政策影響風(fēng)險投資活動arur和uing2022的研究說明政府引導(dǎo)基金、科技產(chǎn)業(yè)扶持工程會影響風(fēng)險投資開展；uing和aintsh以及uing分別對在加拿大施行的“勞動力引導(dǎo)基金工程和在澳大利亞施行“創(chuàng)新投資基金工程進(jìn)展了檢驗，說明政策引導(dǎo)對風(fēng)險投資開展有顯著效果。itxasdel-palai、xiatiantinazhang和franessle10利用1997-2

7、021年西班牙的市場數(shù)據(jù)檢驗了政府政策工程對引導(dǎo)風(fēng)險投資進(jìn)入科技產(chǎn)業(yè)和企業(yè)初創(chuàng)期的效果，結(jié)論顯示政府干預(yù)、投資經(jīng)歷和風(fēng)險投資企業(yè)規(guī)模對促進(jìn)風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)初創(chuàng)期和科技產(chǎn)業(yè)具有正效用；yngli和shakera.zahra11利用多國數(shù)據(jù)研究說明正式制度會影響風(fēng)險投資開展，而且非正式制度會削弱或加強正式制度對風(fēng)險投資開展影響的程度。stefanbnini和senealkan12研究了政策和法律對各國風(fēng)險投資展的影響，結(jié)果顯示有利的社會政策和企業(yè)環(huán)境將激發(fā)風(fēng)險投資的開展，而一國企業(yè)和創(chuàng)新明顯可從風(fēng)險投資活動中獲益；左志剛13基于經(jīng)合組織國家數(shù)據(jù)的實證檢驗說明，資金供給型政策對風(fēng)險投資市場沒有顯著效

8、果,收益改善型政策有顯著積極效果。實證研究說明，風(fēng)險投資對科技創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)業(yè)有顯著的正面影響，而影響一國風(fēng)險投資活動的主要因素是產(chǎn)業(yè)政策。二、檢驗與分析一研究假設(shè)在產(chǎn)業(yè)政策中幾乎都會有促進(jìn)風(fēng)險投資規(guī)模開展和吸引風(fēng)險投資投入高科技產(chǎn)業(yè)的政策條款。例如在?關(guān)于加快培育和開展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定?中有“建立和完善促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資行業(yè)安康開展的配套政策體系與監(jiān)管體系，以及“擴大政府新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模，充分運用市場機制，帶動社會資金投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中處于創(chuàng)業(yè)早中期階段的創(chuàng)新型企業(yè)，鼓勵民間資本投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等條款，既鼓勵風(fēng)險投資的供給，又刺激對風(fēng)險投資的需求。同時，由于風(fēng)險投資注入企業(yè)初創(chuàng)

9、期最有利于科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)換，往往政策特別強調(diào)引導(dǎo)風(fēng)險投資進(jìn)入高科技產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)期。風(fēng)險投資投入科技企業(yè)和企業(yè)初創(chuàng)期的資金比率也被認(rèn)為是衡量風(fēng)險投資促進(jìn)科技創(chuàng)新效率的尺度1214。因此，本文提出兩個檢驗假設(shè)。假設(shè)1：高科技產(chǎn)業(yè)政策影響風(fēng)險投資的供給，表現(xiàn)為高科技產(chǎn)業(yè)政策數(shù)量的年增長率與風(fēng)險投資規(guī)模的年增長率存在正向關(guān)系；假設(shè)2：高科技產(chǎn)業(yè)政策影響風(fēng)險投資的需求，表現(xiàn)為高科技產(chǎn)業(yè)政策年出臺數(shù)量與投入高科技產(chǎn)業(yè)及其初創(chuàng)期的風(fēng)險投資比率正相關(guān)。策影響風(fēng)險投資供給檢驗綜合檢驗均顯示樣本數(shù)據(jù)為平穩(wěn)時間序列，滯后長度檢驗顯示一階滯后合理，格蘭杰因果檢驗顯示政策數(shù)量與風(fēng)險投資規(guī)模互為對方的格蘭杰原因。表2、表

10、3本文采用var模型，借助evies6.0進(jìn)展檢驗，回歸結(jié)果如下：zzzl=0.259*zzzl(1)-0.393*gzzl(1)+92.710zzzl(1)表示滯后一期的政策數(shù)量增長率；gzzl(1)表示滯后一期的風(fēng)向投資規(guī)模增長率。gzzl=0.09*zzzl(1)+0.478*gzzl(1)+12.760脈沖響應(yīng)函數(shù)分析顯示政策數(shù)量對風(fēng)險投資規(guī)模的影響主要在次年發(fā)生效應(yīng)，在第三年根本消除了影響，說明政策效應(yīng)是短暫的圖2。方差分講解明在第二期后，政策數(shù)量波動在風(fēng)險投資規(guī)模增長預(yù)測誤差形成方面的解釋力度占20%以上。無論是脈沖響應(yīng)還是方差分解函數(shù)，都可以看出雖然風(fēng)險投資規(guī)模也是政策數(shù)量增長率

11、的影響因素，但是作用相對很小，政策數(shù)量的變化更多的表現(xiàn)為一種自主行為。二者之間主要表達(dá)為政策數(shù)量對風(fēng)險投資規(guī)模的影響圖3。三政策影響風(fēng)險投資需求檢驗由于樣本數(shù)量受限無法進(jìn)展回歸分析，對于政策影響風(fēng)險投資需求的檢驗只能采取圖形比照分析的方法。1.政策影響風(fēng)險投資投入科技企業(yè)初創(chuàng)期比率檢驗科技企業(yè)初創(chuàng)期的資金比率來看時，我們發(fā)現(xiàn)二者之間關(guān)系具有三階段特征：第一階段為2022年之前，二者幾乎呈重合狀態(tài)，可以看出2022年之前科技企業(yè)初創(chuàng)期的風(fēng)險投資來源幾乎全部由政府提供。第二階段為2022年，二者在趨勢和幅度上大幅偏離，科技企業(yè)初創(chuàng)期風(fēng)險投資比率顯著上升，形成近年來的一個峰頂。根據(jù)前文論證，在我國，

12、政策確實是影響風(fēng)險投資活動的因素，而2022年剛好是國內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策出臺井噴期共出臺34項，為目前歷史最高，并且，根據(jù)圖4顯示，2022年-2021年期間每年國家公布的高科技產(chǎn)業(yè)政策數(shù)量走勢與投入科技企業(yè)初創(chuàng)期的風(fēng)險資金比率趨勢高度一致。不可否認(rèn)導(dǎo)致風(fēng)險投資活動的因素是多方面的，但是將政策效果作為導(dǎo)致2022年科技企業(yè)初創(chuàng)期風(fēng)險投資比率異常高漲的首要因素還是合理的。這也再次間接證明了我國政策在影響風(fēng)險投資活動方面的有效性。第三階段為2022年以后，雖然政府投資比率在趨勢上還是與科技企業(yè)初創(chuàng)期投資比率一致，但是幅度上明顯低于后者。一個合理的解釋是該時期政府資金的投資性質(zhì)發(fā)生了改變，由原來的直

13、接投資向作為引導(dǎo)資金的杠桿資金轉(zhuǎn)變。這也說明2021年以來政府設(shè)立的風(fēng)險投資引導(dǎo)基金是發(fā)揮了效用的。政策對促進(jìn)風(fēng)險投資投入初創(chuàng)期的影響是即期的，而對風(fēng)險投資開展規(guī)模的影響是滯后的。一個解釋是風(fēng)險投資經(jīng)歷和經(jīng)歷是決定風(fēng)險投資家是否投資初創(chuàng)期的重要因素具有經(jīng)歷可以降低風(fēng)險，進(jìn)步了單位風(fēng)險對應(yīng)的回報率，這一點在國外已得到實證支持10。因此，對政策立即做出反響的一定是已經(jīng)進(jìn)入了風(fēng)險投資行業(yè)有經(jīng)歷的投資者，所以表現(xiàn)出初創(chuàng)期對政策的立即反響風(fēng)險資金在企業(yè)生命周期不同階段重新分配和整體規(guī)模對政策的滯后反響整體規(guī)模擴大要靠新投資者的參加。圖4中還有一點值得注意的就是初創(chuàng)期的風(fēng)險投資比率在2022年后急速下跌。

14、可能的原因有兩個：一個原因可由脈沖響應(yīng)圖圖2進(jìn)展解釋，因為政策擾動對于風(fēng)險投資規(guī)模增長的沖擊有一期滯后效應(yīng)，并在第三期時影響根本消除，而政策對初創(chuàng)期風(fēng)險投資比率的影響是即期的，所以形成的擾動很可能在第二期就會消失。另一個原因，很可能是更重要的原因就是風(fēng)險投資規(guī)模快速擴張2022年風(fēng)險投資規(guī)模增長了67.66%造成了投資于初創(chuàng)期的資金比率下降17-18。其原理是假如基金控制的資金規(guī)模迅速擴大，而基金管理者的人數(shù)不能相應(yīng)增加，那么每個管理者管理的基金數(shù)量會超過他的最正確管理范圍，理智的做法就是將資金轉(zhuǎn)投向企業(yè)的成熟期，以減少風(fēng)險。2.政策影響風(fēng)險投資投入高科技產(chǎn)業(yè)比率檢驗三、結(jié)論本文通過var模型

15、和圖形比照分析的方法，檢驗了高科技產(chǎn)業(yè)政策對我國風(fēng)險投資活動的影響。研究結(jié)果說明：1政策對風(fēng)險投資供給有顯著影響。政策是導(dǎo)致風(fēng)險投資規(guī)模開展的格蘭杰原因，其效果有滯后一期的影響，對于風(fēng)險投資規(guī)模的波動具有20%以上的解釋力。風(fēng)險投資規(guī)模增長也是政策數(shù)量變動的格蘭杰原因，但其影響微乎其微。二者之間主要表現(xiàn)為政策對風(fēng)險投資的影響。政策對風(fēng)險投資的需求有影響，但效果非常有限。政策可以產(chǎn)生即期效應(yīng)，增加科技企業(yè)初創(chuàng)期對風(fēng)險投資的需求，引導(dǎo)現(xiàn)有規(guī)模中的風(fēng)險資金進(jìn)入初創(chuàng)期。但是長期來看，政策對增加風(fēng)險投資的需求作用不大，原因在于當(dāng)前出臺的產(chǎn)業(yè)政策較少從刺激需求的角度出發(fā)，使得企業(yè)運用風(fēng)險投資的本錢過高，從

16、而降低對這一融資途徑的需求。今后出臺的高科技產(chǎn)業(yè)政策中應(yīng)更多表達(dá)對知識產(chǎn)權(quán)的保護，對風(fēng)險投資家的稅收政策傾斜，以及改善吸引和培養(yǎng)風(fēng)險投資管理人才環(huán)境的條款，才能到達(dá)引導(dǎo)風(fēng)險投資促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)開展的效果。參考文獻(xiàn)：1hellannt.,puri.theinteratinbeteenprdutarketandfinaningstrategy:therlefventureapitalj.revieffinanialstudies,2000，13(4)：959-984.2krtus.,lerner,j.assessingthentributinfventureapitaltinnvatinj.ther

17、andjurnalfenis,2000，31，(4),674-692.3arur,j.,uing,d.thelegislativeradtsilinvalleyj.xfrdenipapers-neseries,2022，58(4)：596-635.5uing,d.gvernentpliytardsentrepreneurialfinane:innvatininvestentfundsj.jurnalfbusinessventuring,2022，22(2)：193-235.6dushnitsky,g.,lenx,.j.hendinubentslearnfrentrepreneurialvent

18、ures?rprateventureapitalandinvestingfirinnvatinratesj.researhpliy,2022，34(5)：615-639.7lerner,j.,gurung,a.(eds.)theglbaleniipatfprivateequityreprtj.geneva:rldenifru，2021.9吳冬麟.促進(jìn)我國高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險投資研究d.杭州:浙江工業(yè)大學(xué),2021.10itxasdel-palai,xiatiantinazhang,franessle.theapitalgapfrsalltehnlgypanies:publiventureapitalttheresue?jsallbusen.2021.11yngli,shakera.zahra.,(2021).fralinstitutins,ulture,andventureapitalativity:arss-untryanalysisj.jurnalfbusinessventuring.12stefanbnini,senealkan.theplitialandlegalde