中國國債協(xié)會赴英國、荷蘭考察工作總結(jié)

1、PAGE PAGE 9丹麥、瑞瑞典政府府債券市市場考察察總結(jié)按照財政政部批準(zhǔn)準(zhǔn)的20004年年度外事事工作計計劃，中中國國債債協(xié)會于于20004年110月113日23日日組團赴赴丹麥和和瑞典進(jìn)進(jìn)行國債債市場考考察。本本次培訓(xùn)訓(xùn)團團長長由中國國國債協(xié)協(xié)會副秘秘書長李李大春同同志擔(dān)任任，團員員由中央央國債登登記結(jié)算算公司、證交所所、商業(yè)業(yè)銀行、證券公公司等部部分會員員單位的的領(lǐng)導(dǎo)和和主要工工作人員員組成?？疾靾F先先后走訪訪了丹麥麥財政部部、中央央銀行（Dannmarrks Nattionnalbbankk）、哥哥本哈根根證券交交易所；瑞典財財政部、中央銀銀行（RRikssbannkenn）、國國債

2、管理理局（SSweddishh Naatioonall Deebt Offficee, SSNDOO）、斯斯德哥爾爾摩證券券交易所所等政府府部門和和機構(gòu)，了解了了丹麥、瑞典兩兩國的政政府債券券管理體體制及政政府債券券市場的的發(fā)展情情況。兩兩國在政政府債券券市場管管理方面面有很多多經(jīng)驗值值得我們們學(xué)習(xí)借借鑒，現(xiàn)現(xiàn)將考察察收獲匯匯報如下下：丹麥、瑞瑞典地處處北歐，均為目目前世界界上人均均GDPP最高的的國家之之一。220033年丹麥麥GDPP為1338700億丹麥麥克朗，瑞典GGDP為為243390億億瑞典克克朗。自自20世世紀(jì)900年代中中期開始始，兩國國的債務(wù)務(wù)負(fù)擔(dān)率率（政府府債務(wù)余余額占GG

3、DP的的比率）都逐漸漸呈下降降趨勢。20003年，丹麥政政府債務(wù)務(wù)負(fù)擔(dān)率率接近440%，國債利利息支出出占GDDP的比比率約為為2%。截至220044年100月，瑞瑞典政府府債務(wù)余余額1223800億瑞典典克朗，債務(wù)負(fù)負(fù)擔(dān)率約約為500%。一、兩國國政府債債券市場場概況（一）丹丹麥1、丹麥麥政府債債務(wù)管理理框架丹麥政府府債務(wù)管管理的法法律基礎(chǔ)礎(chǔ)是19993年年通過的的中央央政府籌籌資法案案（AAct on thee auuthooritty tto rraisse lloanns oon bbehaalf of the cenntraal ggoveernmmentt (119933)）。此外

4、，丹麥政政府籌資資依據(jù)籌資規(guī)規(guī)則（Thee fuundiing rulle (norrm)），即：國內(nèi)的的籌資需需求通過過發(fā)行政政府債券券來滿足足；外債債的償還還要與新新的外債債發(fā)行相相匹配。丹麥的中中央銀行行不屬于于政府機機構(gòu)序列列，而是是直屬議議會領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)，對議議會負(fù)責(zé)責(zé)。所以以，在宏宏觀經(jīng)濟濟管理和和貨幣政政策的制制定和實實施等方方面有相相對較大大的自主主權(quán)。119911年以前前，丹麥的的政府債債務(wù)管理理由財政政部和央央行共同同負(fù)責(zé)，但由于于職能分分工不清清，遭到到國民的的批評。由于央央行相比比財政部部接觸市市場更近近，對市市場機構(gòu)構(gòu)的運作作更為了了解，專專業(yè)管理理人員配配備更加加充足等等

5、原因，因此自119911年起，央行開開始在政政府債務(wù)務(wù)管理領(lǐng)領(lǐng)域唱主主角。目目前，央央行代理理財政部部主管政政府債務(wù)務(wù)的部門門為政府府債務(wù)管管理司（Govvernnmennt DDebtt Maanaggemeent Offficee）。央央行和財財政部每每季定期期召開聯(lián)聯(lián)席會議議，商討重重大戰(zhàn)略略發(fā)展問問題，具具體的市市場操作作由央行行執(zhí)行。丹麥政府府債務(wù)管管理的首首要目標(biāo)標(biāo)為：在在充分考考慮風(fēng)險險和籌資資戰(zhàn)略的的基礎(chǔ)上上，努力力實現(xiàn)在在長期內(nèi)內(nèi)以低成成本籌資資。次要要目標(biāo)包包括：促促進(jìn)國內(nèi)內(nèi)資本市市場功能能發(fā)展和和完善，以及保保證政府府能夠在在長期內(nèi)內(nèi)成功融融資。2、丹麥麥的政府府債券市市

6、場丹麥于220033年111月正式式啟用MMTS交交易平臺臺。MTTS是目目前歐盟盟國家批批發(fā)銷售售政府基基準(zhǔn)債券券的主流流系統(tǒng)，被絕大大多數(shù)歐歐盟國家家所采用用。MTTS屬于于一級交交易商間間的市場場系統(tǒng)，而一級級交易商同同客戶間間的市場場主要通通過BoondVVisiion、Traadewweb和和Blooombbergg等交易易平臺進(jìn)進(jìn)行交易易。丹麥麥政府債債券的零零售交易易占交易易總量的的份額很很小，主主要在哥哥本哈根根證券交交易所進(jìn)進(jìn)行。MTS市市場內(nèi)采采用一級級交易商商（做市市商）制制度，銀銀行機構(gòu)構(gòu)通過與與央行簽簽訂協(xié)議議成為一一級交易易商。在在擁有承承銷政府府債券的的權(quán)利的的同

7、時，一級交交易商需需履行對對剩余期期限在113月以以上的政政府債券券進(jìn)行持持續(xù)雙邊邊報價的的義務(wù)（做市商商義務(wù)），以提提供市場場的流動動性。目目前，丹丹麥的MMTS市市場內(nèi)有有13家家一級交交易商。3、丹麥麥央行的的市場行行為及風(fēng)風(fēng)險管理理央行的市市場行為為主要包包括：政政府債券券的發(fā)行行、買回回（Buuy bbackks）等等操作。中長期政政府債券券（期限限主要為為2、55、100年）主主要通過過隨賣式式（水龍龍頭式）（Taap IIssuue）方方式直接接通過二二級市場場發(fā)行。央行在在MTSS市場內(nèi)內(nèi)通過電電腦系統(tǒng)統(tǒng)把愿意意出售的的價格向向市場公公開，一一級交易易商自己己選擇合合適的價價格

8、成交交（見圖圖一）。短期政政府債券券（trreassuryy biillss）(期期限通常常為312個個月)則則每月通通過拍賣賣方式發(fā)發(fā)行。圖一：220044年央行行采用隨隨賣式發(fā)發(fā)行方式式的實際際操作情情況（以以10年年期政府府債券為為例）央行實施施買回操操作有利利于平衡衡政府一一定時期期內(nèi)的財財政需求求。而且且，在發(fā)發(fā)行新債債時，買買回操作作能夠放放出資金金，為市市場提供供一定的的流動性性。對于于剩余期期限在113月以以上的政政府債券券，央行行在MTTS市場場內(nèi)選擇擇一級交交易商所所報出的的最優(yōu)價價格實施施買回操操作；對對于剩余余期限在在13月月以內(nèi)的的政府債債券，一一級交易易商沒有有雙邊

9、報報價義務(wù)務(wù)，央行行則通過過拍賣方方式買回回。丹麥政府府債券市市場的風(fēng)風(fēng)險主要要包括：利率風(fēng)風(fēng)險，匯匯率風(fēng)險險，互換換交易中中的信用用風(fēng)險，由于人人為、系系統(tǒng)、內(nèi)內(nèi)部及外外部等因因素造成成的運作作風(fēng)險等等等。對于利率率風(fēng)險的的管理，央行主主要是通通過發(fā)行行、買回回、互換換等操作作方式實實現(xiàn)成本本和風(fēng)險險的平衡衡；對于于匯率風(fēng)風(fēng)險的管管理，目目前丹麥麥克朗同同歐元直直接掛鉤鉤，基本本保持與與歐元固固定比率率的聯(lián)合合浮動。丹麥政政府的外外匯貯備備中，歐歐元占據(jù)據(jù)主導(dǎo)地地位；對對于互換換交易中中的信用用風(fēng)險管管理，央央行通過過選擇具具有高信信用評級級的和盡盡可能多多的交易易對手來來控制和和分散風(fēng)風(fēng)險

10、。每每個交易易對手都都被賦予予一個信信用額度度，當(dāng)交交易規(guī)模模超過信信用上限限時，央央行即要要求對手手提供抵抵押擔(dān)保保。實際際操作中中，交易易雙方均均遵守國際掉掉期與衍衍生工具具協(xié)會（ISDDA）主主協(xié)議及信信用支持持附件具體條條款的規(guī)規(guī)定；對對于運作作風(fēng)險的的管理，央行政政府債務(wù)務(wù)管理司司把工作作分為前前臺、中中臺和后后臺三個個部分。前臺負(fù)負(fù)責(zé)政府府債券的的市場運運作，中中臺負(fù)責(zé)責(zé)研究制制定有關(guān)關(guān)政府債債務(wù)的政政策、籌籌資戰(zhàn)略略及風(fēng)險險管理措措施等等等，后臺臺負(fù)責(zé)清清算和登登記，中中臺是整整個部門門的核心心。央行行的市場場操作主主要采用用已被市市場熟知知的、標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化的的金融工工具及手手段。通

11、過實施施有效的的風(fēng)險管管理措施施，丹麥麥政府的的內(nèi)、外外債國際際評級逐逐步提高高。目前前，穆迪迪（Mooodyy）對丹丹麥政府府內(nèi)、外外債的評評級均為為Aaaa，標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普爾（Staandaard & PPoorr）均為為AAAA。（二）瑞瑞典1、瑞典典政府債債務(wù)管理理框架瑞典政府府債務(wù)管管理體制制的變革革發(fā)生在在19998年，政府債債務(wù)市場場的管理理權(quán)限由由中央銀銀行移交交至國債債管理局局（thhe SSweddishh Naatioonall Deebt Offficee）。國國債管理理局屬于于政府序序列中一一個獨立立的權(quán)力力機構(gòu)，業(yè)務(wù)上上受財政政部的指指導(dǎo)。國國債管理理局的三三個主要要職能

12、為為：中央央政府債債務(wù)管理理、國庫庫現(xiàn)金管管理、政政府債務(wù)務(wù)擔(dān)保。與丹麥麥相似，瑞典的的中央銀銀行也不不屬于政政府機構(gòu)構(gòu)序列，而是議議會領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)下的一一個獨立立的權(quán)力力機構(gòu)。目前，央行已已從政府府債券管管理領(lǐng)域域淡出，只是每每年對國國債管理理局提交交的年度籌籌資預(yù)案案發(fā)表意意見。 瑞典政政府債務(wù)務(wù)管理的的總體目目標(biāo)是通通過議會會立法形形式確立立的，即即：在充充分考慮慮風(fēng)險和和貨幣政政策需要要的前提提下，實實現(xiàn)長期期籌資成成本的最最小化。在總體體目標(biāo)框框架內(nèi)，國債管管理局每每年負(fù)責(zé)責(zé)起草年年度籌資資預(yù)案，在征求求了央行行的意見見后，報報財政部部提交政政府內(nèi)閣閣最終審審定、執(zhí)執(zhí)行。財財政部每每年對國

13、國債管理理局上一一年度政政府債務(wù)務(wù)管理的的執(zhí)行情情況進(jìn)行行評估，并將評評估結(jié)果果提交政政府內(nèi)閣閣和國會會審定。2、瑞典典國債管管理局的的政府債債務(wù)管理理策略目前，瑞瑞典政府府債務(wù)總總額中普普通債券券（Noominnal bonnds）占599.6%，與通通脹指數(shù)數(shù)掛鉤債債券（IInfllatiion-linnkedd boondss）占114.66%，外外債占225.88%。在在政府債債務(wù)管理理總體目目標(biāo)框架架內(nèi)，國國債管理理局通過過將內(nèi)債債、外債債，普通通債券、與通脹脹指數(shù)掛掛鉤債券券以及各各種不同同期限的的債券進(jìn)進(jìn)行有效效地分配配，以實實現(xiàn)成本本和風(fēng)險險的平衡衡。國債債管理局局的具體體策略

14、為為：（11）由于于外債存存在匯率率風(fēng)險，所以要要逐漸降降低外債債份額。國債管管理局計計劃每年年降低外外債2550億瑞瑞典克朗朗，長期期目標(biāo)是是降低到到15%的比例例。在額額外需要要外匯時時，也可可通過先先發(fā)行內(nèi)內(nèi)債，然然后做貨貨幣互換換交易，掉換成成所需外外匯。（2）逐逐漸增加加與通脹脹指數(shù)掛掛鉤債券券的份額額，國債債管理局局的長期期目標(biāo)是是提高到到20%的比例例，但這這主要取取決于市市場的發(fā)發(fā)展和需需要。（3）普普通債券券的長期期目標(biāo)是是達(dá)到665%的的比例（見圖二二）。此此外，國國債管理理局計劃劃將普通通債券和和外債的的平均到到期年限限控制在在2.77年以內(nèi)內(nèi)，與通通脹指數(shù)數(shù)掛鉤債債券的

15、發(fā)發(fā)行期限限可以較較長。圖二：瑞瑞典國債債管理局局的政府府債務(wù)管管理策略略目前情況 長期目標(biāo)3、瑞典典的政府府債券市市場瑞典的政政府債券券市場未未引入MMTS系系統(tǒng)，而而是采用用本國獨獨立的系系統(tǒng)。國國內(nèi)政府府債券主主要通過過招標(biāo)拍拍賣的方方式發(fā)行行，一級級交易商通通過與國國債管理理局簽訂訂協(xié)議參參與投標(biāo)標(biāo)。政府府債券的的交易主主要在場場外市場場進(jìn)行，方式包包括：電電話交易易、電子子交易和和委托經(jīng)經(jīng)紀(jì)商代代理等等等。國債管理理局的市市場操作作策略為為：通過過發(fā)行大大量的、流動性性強的基基準(zhǔn)債券券促進(jìn)市市場的發(fā)發(fā)展。主主要發(fā)行行的券種種包括：普通債債券、與與通脹指指數(shù)掛鉤鉤債券和和短期債債券（T

16、T-biillss）。普普通債券券的發(fā)行行量反映映了長期期資金需需求；短短期債券券的發(fā)行行量反映映了季節(jié)節(jié)性資金金需求；與通脹脹指數(shù)掛掛鉤債券券的發(fā)行行量依據(jù)據(jù)市場需需求狀況況而定。政府債債券的發(fā)發(fā)行通常常每兩周周一次，均通過過拍賣方方式向一一級交易易商發(fā)行行，目前前共有77家一級級交易商參參與投標(biāo)標(biāo)。根據(jù)據(jù)市場需需要，國國債管理理局隨時時通過與與一級交交易商進(jìn)進(jìn)行回購購交易，為市場場提供流流動性，防止市市場價格格扭曲。在一個個功能完完善的回回購市場場的支持持下，瑞瑞典的普普通債券券市場盡盡管規(guī)模模不大，但流動動性很強強。國債管理理局追求求一種公公開、透透明且可可以預(yù)期期的市場場籌資策策略。每

17、每年二月月、六月月、十一一月份國國債管理理局編制制政府府籌資：預(yù)測與與分析，用以以向社會會公開政政府近期期的籌資資需求和和籌資方方式，更更多更詳詳細(xì)的市市場信息息則通過過網(wǎng)站及及時向社社會發(fā)布布。二、值得得我國學(xué)學(xué)習(xí)借鑒鑒的經(jīng)驗驗：1、國債債市場的的管理應(yīng)應(yīng)有健全全的法律律基礎(chǔ)作作為監(jiān)管管的依據(jù)據(jù)，丹麥麥、瑞典典兩國有有關(guān)政府府債券管管理的法法律法規(guī)規(guī)就較為為健全。目前，我國在在國債管管理方面面的法律律法規(guī)建建設(shè)相對對滯后，現(xiàn)有的的國庫券券管理條條例是119922年頒布布的，已已不適應(yīng)應(yīng)市場發(fā)發(fā)展的需需要。建建議國家家加緊進(jìn)進(jìn)行相關(guān)關(guān)法律法法規(guī)的制制定和修修改工作作，并及及早出臺臺國債管管理的

18、基基本大法法國債債法。2、目前前，我國國國債市市場處于于多頭管管理的格格局，財財政部、人民銀銀行、證證監(jiān)會等等部門均均參與國國債市場場的管理理。多頭頭管理的的弊端是是容易造造成監(jiān)管管的重復(fù)復(fù)和空白白區(qū)域，出現(xiàn)問問題又往往往難以以協(xié)調(diào)。丹麥、瑞典兩兩國明確確指定一一家機構(gòu)構(gòu)管理政政府債券券市場的的經(jīng)驗值值得借鑒鑒，建議議我國指派派或組建建專門機機構(gòu)對國國債市場場進(jìn)行統(tǒng)統(tǒng)一管理理，以提提高監(jiān)管管效率，負(fù)起全全責(zé)。3、政府府籌資不不應(yīng)單一一追求短短期籌資資成本的的最小化化，否則則會累計計引發(fā)很很多不良良后果，這已被被很多歷歷史經(jīng)驗驗所驗證證。丹麥麥、瑞典典兩國政政府籌資資時在充充分考慮慮風(fēng)險和和籌資戰(zhàn)戰(zhàn)略的基基礎(chǔ)上，追求在在長期內(nèi)內(nèi)能夠以以低成本本成功籌籌資的目目標(biāo)，同同時兼顧顧促進(jìn)國國內(nèi)資本本市場功功能發(fā)展展和完善善，值得得我們借借鑒。4、丹麥麥、瑞典典兩國政政府之所所以能夠夠在政府府債券市市場上較較為輕松松地發(fā)行行和運作作，不僅僅得益于于高效、透明的的市場基基礎(chǔ)設(shè)施施，更重重要的原原因在于于它們擁擁有一支支盡職、出色的的