魚躍醫(yī)療專題報(bào)告：聚焦三大成長賽道-平臺型器械公司成長可期

1、魚躍醫(yī)療專題報(bào)告：聚焦三大成長賽道_平臺型器械公司成長可期1.新生力量接班，公司進(jìn)入發(fā)展新階段1.1十年積累上市，公司穩(wěn)健快速成長公司始于 1998 年，主營康復(fù)護(hù)理及醫(yī)用供氧系列醫(yī)療器械。在創(chuàng)始人吳光明先生的帶領(lǐng)下，逐步加大自主研發(fā)投入，打造“魚躍醫(yī)療”器械品牌，并快速成長為國內(nèi)最大的康復(fù)護(hù)理及醫(yī)用供氧醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)。經(jīng)過一系列資本引入及股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，于 2008 年上市深圳證券交易所，進(jìn)入快速發(fā)展的新階段。1.2管理層換屆，接軌新時(shí)代發(fā)展模式2020 年 10 月 28 日，吳群先生帶領(lǐng)新一屆董事會(huì)成員上任。2011 年，吳群正式加入魚躍，從零打造電商業(yè)務(wù)板塊，開辟了公司線上銷售新模式，

2、取得了亮眼的業(yè)績增長。2013 年 9 月起擔(dān)任副董事長，開始接手公司管理工作，經(jīng)過七年磨礪順利接任公司新領(lǐng)導(dǎo)者。在此次換屆中，新上任董事及高級管理層更加年輕化，同時(shí)具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2021 年公司大力推進(jìn)新產(chǎn)能持續(xù)落地與生產(chǎn)數(shù)字化升級；持續(xù)加大研發(fā)投入，注重創(chuàng)新研究，提升核心競爭力；優(yōu)化銷售體系，強(qiáng)化營銷團(tuán)隊(duì)建設(shè)，著重推進(jìn)終端業(yè)務(wù)建設(shè)與線上板塊業(yè)務(wù)直營建設(shè)；圍繞核心業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略規(guī)劃，做好兼并收購及資源融合工作，并持續(xù)推進(jìn)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控，依托累積優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。1.3以成熟業(yè)務(wù)為基石，積極布局高成長板塊公司始終以研發(fā)創(chuàng)新為核心，在不斷夯實(shí)臨床醫(yī)療器械等基礎(chǔ)成熟業(yè)務(wù)競爭力的基礎(chǔ)上，持續(xù)開發(fā)

3、新產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。尤其是上市以來，公司積極收購兼并，布局高成長型業(yè)務(wù)板塊。在資本市場的加持下，公司持續(xù)進(jìn)行外延拓展。2016-2018 年，公司先后完成對上海中優(yōu)醫(yī)藥的 100%股份收購，將消毒感染控制領(lǐng)域納入業(yè)務(wù)板塊。隨著人們生活水平的提高、疾病防控意識的增強(qiáng)，感控領(lǐng)域?qū)⒕哂锌捎^的發(fā)展空間。2019-2020 年，公司收購六六視覺、參股江蘇視準(zhǔn)醫(yī)療，豐富眼科手術(shù)器械產(chǎn)品，并涉足隱形眼鏡，多方面布局眼科賽道。2021 年，公司收購浙江凱立特 50.99%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股，戰(zhàn)略性引入動(dòng)態(tài)血糖監(jiān)測板塊，大大增強(qiáng)公司在血糖監(jiān)測領(lǐng)域的競爭力。其中，凱立特于收購前經(jīng)營呈虧損狀態(tài)，2021 年動(dòng)態(tài)血糖

4、監(jiān)測產(chǎn)品獲國家藥監(jiān)局注冊證后，有望在公司銷售等支持下快速放量。公司多年保持研發(fā)高投入，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品更新及新品研發(fā)。由 2005 年的出售輪椅業(yè)務(wù)推進(jìn)制氧機(jī)產(chǎn)品研發(fā)，到 2008 年上市募集資金擬全部用于產(chǎn)品的研發(fā)升級，公司致力于產(chǎn)品科技含量及價(jià)值的提高。近年來，研發(fā)投入不斷增長，2016-2020 年間復(fù)合增長達(dá) 35.22%，2020 年起進(jìn)一步加大研發(fā)力度，研發(fā)費(fèi)用占比近 6%。目前，公司已構(gòu)建起 600 余種、近萬個(gè)規(guī)格的龐大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，覆蓋血糖、呼吸、感控及眼科、急救等領(lǐng)域。同時(shí)，公司還有豐富的在研管線，聚焦制氧機(jī)、血糖儀、霧化器等產(chǎn)品的性能優(yōu)化升級，以及 APP 移動(dòng)智能平臺的搭建，圍

5、繞家用醫(yī)療、臨床醫(yī)療與美好生活三大核心板塊，不斷打造一系列高科技、智能化產(chǎn)品，提高消費(fèi)者生活質(zhì)量。近年來，公司產(chǎn)品快速豐富，銷售費(fèi)率逐年增加，2020 年受疫情影響，有所下降；同時(shí)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)增、外幣匯率損失帶來財(cái)務(wù)費(fèi)率的增加；另外，公司規(guī)模擴(kuò)大、管理逐漸優(yōu)化，管理費(fèi)率下降。1.4公司業(yè)績快速增長，高毛利核心產(chǎn)品帶動(dòng)盈利穩(wěn)步提升在公司多年來建立的品牌力度及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富的基礎(chǔ)上，近年來，規(guī)模逐漸擴(kuò)大，海外+海內(nèi)、線上+線下多向突破，帶動(dòng)公司業(yè)績快速增長。2016-2020 年，公司營業(yè)收入以 CAGR 為 26.43%的速度增至 67.26 億元，并于 2021 年前三季度即實(shí)現(xiàn) 53.10

6、億元的收入體量；凈利潤也由 2016 年的5.00 億增至 2020 年的 17.59 億元，CAGR 為 36.95%，2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤 13.52 億元。公司主營業(yè)務(wù)圍繞家用康復(fù)護(hù)理系列、醫(yī)用供氧系列及醫(yī)用臨床器械系列三大板塊，2020 年分別占比 39.46%、33.61%和 23.71%。公司逐漸確立呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控三大核心成長賽道，同時(shí)推動(dòng)家用電子檢測等基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展與急救、眼科等積極布局的發(fā)展戰(zhàn)略。2021 年上半年，呼吸板塊貢獻(xiàn)收入 13.22 億元，占比 36.79%，同比增長 13.52%；血糖板塊貢獻(xiàn)收入 2.05 億元，占比 5.69%

7、，同比增長 130.15%，快速放量；感控板塊貢獻(xiàn)收入 4.45 億元，占比 12.38%。毛利率穩(wěn)步提升，核心板塊毛利率高達(dá) 55%以上。隨著產(chǎn)品競爭力及品牌力度的不斷提升，家用康復(fù)護(hù)理、醫(yī)用供氧及醫(yī)用臨床器械三大板塊的毛利率呈穩(wěn)步增長趨勢。公司調(diào)整業(yè)務(wù)板塊后，2021 年上半年，核心賽道的呼吸、血糖及感控板塊的毛利率分別為 56.53%，65.08%，59.89%，毛利潤占比分別達(dá)到 41.21%，7.34%和 14.69%。這三大高毛利率水平的核心產(chǎn)品，隨著市占率的進(jìn)一步提升，有望帶動(dòng)盈利水平快速增長。2.聚焦三條藍(lán)海賽道，公司展現(xiàn)新活力新董事長吳群上任之后對公司已有產(chǎn)品線進(jìn)行梳理并重新

8、制定戰(zhàn)略規(guī)劃，決定聚焦于呼吸制氧、血糖以及消毒感染三條核心主營業(yè)務(wù)賽道，推動(dòng)家用類電子檢測及體外診斷、康復(fù)及臨床器械的四大基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。此外，公司還積極孵化急救、眼科、智能康復(fù)三大業(yè)務(wù)板塊。2.1疫情催化提升呼吸制氧板塊品牌影響力慢性呼吸系統(tǒng)疾病發(fā)病形勢嚴(yán)峻，患者增速快、基數(shù)大，呼吸制氧機(jī)板塊滲透率低、市場空間廣闊。國內(nèi) COPD 患病率迅速增加，患者數(shù)量被低估。根據(jù) A systematic analysis for the Global Burden of DiseaseStudy 2015數(shù)據(jù)顯示，2015 年中國患 COPD（簡稱“慢阻肺”）人數(shù)達(dá)1.75 億，較 1990 年患病

9、人數(shù)的增幅接近 45%；根據(jù)Prevalence andrisk factors of chronic obstructive pulmonary disease in China，在中國 20 歲及以上的成人 COPD 患病率約為 8.6%，大部分 COPD 病人對病情不了解且沒有接受過相關(guān)檢查。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測顯示，2020 年 COPD 患者人數(shù)達(dá) 4.83 億，預(yù)計(jì)2015-2024 年全球患病人數(shù)將以 2.9%的年復(fù)合增長率增至 5.3 億人。公司呼吸治療解決方案板塊為公司歷年重點(diǎn)布局板塊。呼吸制氧板塊覆蓋制氧機(jī)、無創(chuàng)呼吸機(jī)以及霧化器等多種產(chǎn)品。2020 年受全球新冠疫情肆虐的

10、影響，制氧機(jī)與呼吸機(jī)作為重點(diǎn)抗疫產(chǎn)品需求激增，呼吸產(chǎn)品知名度提升，制氧板塊收入大幅上升。2020 年實(shí)現(xiàn)營收 22.60 億元，同比增長 86%。公司呼吸治療解決方案板塊在2021 年 H1 保持穩(wěn)定發(fā)展，營業(yè)收入為 13.22 億元，同比增長 13.52%。在制氧機(jī)生產(chǎn)領(lǐng)域，公司作為行業(yè)標(biāo)桿引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。制氧機(jī)市場規(guī)模大，發(fā)展空間廣闊。根據(jù) BlueWeave 報(bào)告顯示，2020年全球醫(yī)用制氧機(jī)市場規(guī)模達(dá)到 24 億美元，在全球呼吸系統(tǒng)患病率攀升及人口老齡化等影響下，2021-2027 年將以 12.1%年復(fù)合增長率增長，并在 2027 年達(dá)到 57 億美元。公司擁有 57 項(xiàng)專利，受到國家

11、研發(fā)制造領(lǐng)域的認(rèn)可。在工信部公布的第四批及擬通過復(fù)核的第一批制造業(yè)單項(xiàng)冠軍名單中入選單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品。公司自 2003 年魚躍制氧機(jī)推出后堅(jiān)守產(chǎn)品工藝，積極推出保健類、醫(yī)用類和便攜類等多個(gè)在設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)噪音小、濃度高、創(chuàng)新水平高的高性價(jià)比產(chǎn)品，因此深受消費(fèi)者信賴，線上銷量在雙 11、618等活動(dòng)中居同類產(chǎn)品第一，線上線下銷量均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。制氧機(jī)產(chǎn)品在海內(nèi)外業(yè)績顯著增長。疫情拓寬了海外銷售渠道，為公司帶來新的銷售機(jī)遇。據(jù)公司 2021 年半年報(bào)，制氧機(jī)受疫情影響出口迅速放量，銷售額較去年同比增長超過 160%。呼吸機(jī)市場持續(xù)擴(kuò)容，公司呼吸機(jī)在國產(chǎn)品牌中占據(jù)領(lǐng)先地位。全球約有 9.36 億年齡段在

12、 30-69 歲的人患有輕度至重度睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA），患病總?cè)藬?shù)預(yù)計(jì) 2024 年可達(dá) 11.5 億人。分地區(qū)來看，中國 OSA 患病率最高，2019 年患病人數(shù)達(dá) 1.9 億，2019-2024年間將以年復(fù)合增長率 1.5%增長，預(yù)計(jì)中國 OSA 患病人數(shù)將在 2024 年達(dá)到 2.1 億。我國家用呼吸機(jī)市場規(guī)模仍處于發(fā)展階段，滲透率較低，隨著慢性呼吸疾病患者數(shù)量的增加、銷售渠道的優(yōu)化以及居民健康管理意識的增強(qiáng)，滲透率有望進(jìn)一步提升。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2019 年我國家用呼吸機(jī)市場規(guī)模達(dá)到 10.3 億美元，預(yù)計(jì)將以 17.1%的年復(fù)合增長率增加，2024 年有望達(dá)到

13、 22.8 億美元。2019 年中國醫(yī)用呼吸機(jī)市場格局較為分散，其中公司與怡和嘉業(yè)的呼吸機(jī)占據(jù)國產(chǎn)呼吸機(jī)前兩位，但國內(nèi)市場仍以進(jìn)口品牌瑞思邁等主導(dǎo)并占領(lǐng)超過 67.1%的市場份額。公司呼吸機(jī)產(chǎn)品線覆蓋范圍廣，產(chǎn)品線豐富。我們認(rèn)為，公司的呼吸機(jī)產(chǎn)品線將以高性價(jià)比和渠道優(yōu)勢進(jìn)一步提升在客戶群中的滲透率。2.2傳統(tǒng)血糖儀增速跑贏行業(yè)，進(jìn)軍動(dòng)態(tài)血糖儀未來可期中國糖尿病患者數(shù)量位居世界前列，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民健康意識的提升，糖尿病監(jiān)測醫(yī)療器械市場規(guī)模將保持增長。糖尿病的類型可分成1 型糖尿病、2 型糖尿病和妊娠糖尿病，其中 90%的糖尿病患者為 2 型糖尿病。根據(jù) IDF 數(shù)據(jù)顯示，2019 年中

14、國患糖尿病的人數(shù)世界第一。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告顯示，2019 年中國患有 1 型糖尿病的人數(shù)達(dá) 240 萬，2 型糖尿病的人數(shù)達(dá) 1.42 億。中國糖尿病監(jiān)測醫(yī)療器械市場發(fā)展低于全球發(fā)展水平，現(xiàn)處于快速追趕階段。糖尿病監(jiān)測醫(yī)療器械分為血糖監(jiān)測系統(tǒng)、持續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)和其他器械。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告預(yù)測，2020 年中國糖尿病監(jiān)測醫(yī)療器械市場規(guī)模達(dá)15 億美元，全球市場規(guī)模為 294 億美元；2020-2030 年間中國糖尿病管理醫(yī)療器械市場年復(fù)合增長率為 16.8%；全球糖尿病管理醫(yī)療器械市場年復(fù)合增長率 10.7%，國內(nèi)增速高于全球。公司傳統(tǒng)血糖儀（BGM）為后起之秀，樹立良好口碑。由于線下業(yè)務(wù)逐步恢

15、復(fù)，糖尿病板塊快速放量，2021 年 H1，公司糖尿病護(hù)理板塊實(shí)現(xiàn)營收2.05 億元，同比增長 130.15%；占總營收比重為 5.69%。傳統(tǒng)血糖儀競爭激烈且被羅氏、強(qiáng)生等外資品牌主導(dǎo)，以三諾、怡成、魚躍等為代表的國產(chǎn)血糖儀性價(jià)比高，國產(chǎn)替代是大勢所趨。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2016 年外資血糖儀占比 63%，公司血糖儀占比 2%；根據(jù)銳觀咨詢數(shù)據(jù)整理，2020 年外資血糖儀占比減少至 40%，公司血糖儀占比增至 5%。我們認(rèn)為，國產(chǎn)血糖儀在逐步縮小與進(jìn)口血糖儀之間的技術(shù)差距，國產(chǎn)替代程度越來越高。從市場角度進(jìn)行分析，血糖儀銷售可分為醫(yī)院渠道和 OTC 渠道。美國血糖儀的主流銷售渠道為 OTC 市

16、場，占比 85%；在中國院內(nèi)市場與 OTC市場平分秋色，我們預(yù)計(jì)隨著患者自我診療意識的提升，OTC 市場仍有上升空間。傳統(tǒng)血糖儀產(chǎn)品種類豐富，電商平臺銷量領(lǐng)先。根據(jù)淘寶關(guān)鍵詞搜索血糖儀，按照銷量排名的結(jié)果顯示，前八名血糖儀中，魚躍血糖儀占有兩席；根據(jù)京東關(guān)鍵詞搜索血糖儀，按照銷量排名顯示，魚躍血糖儀在累計(jì)銷量前十名中占有三席。公司血糖儀定價(jià)適中，與其他國產(chǎn)血糖儀定價(jià)差距不大，但明顯低于外資血糖儀。根據(jù)不同分析原理 POCT 血糖儀準(zhǔn)確性評價(jià)方法相關(guān)研究實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，通過對比便攜式血糖儀與生化分析儀的測定結(jié)果，公司悅優(yōu)血糖儀和羅氏卓越型血糖儀測量結(jié)果與生化分析儀基本一致，公司血糖儀與生化分析儀測

17、量結(jié)果的相關(guān)性最好。公司已完成收購浙江凱立特 50.99%股權(quán)，切入連續(xù)動(dòng)態(tài)血糖監(jiān)測（CGM）領(lǐng)域，該領(lǐng)域國產(chǎn)企業(yè)尚處發(fā)展初期，未來成長空間廣闊。連續(xù)血糖監(jiān)測市場滲透率較低。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告顯示，2020 年連續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)在美國一型糖尿病患者中的滲透率為 25.8%；而中國僅為6.9%，滲透率還有很大的提升空間。與 BGM 不同，CGM 監(jiān)測的是細(xì)胞間體液中的葡萄糖含量。通過 24 小時(shí)的連續(xù)監(jiān)測，獲得身體葡萄糖水平的趨勢數(shù)據(jù)，有助于更精確的調(diào)整用藥改善血糖水平。根據(jù)中國持續(xù)葡萄糖監(jiān)測臨床應(yīng)用指南（2017版），CGM 可以提供更加全面的血糖信息，發(fā)現(xiàn)易被傳統(tǒng)檢測方法忽略的高血糖和低血糖。C

18、GM 適用于一型糖尿病患者以及需要胰島素強(qiáng)化治療的二型糖尿病患者。公司看好連續(xù)動(dòng)態(tài)血糖監(jiān)測的未來趨勢，于 21 年 5 月 11 日發(fā)布公告，擬收購浙江凱立特醫(yī)療器械有限公司 50.993%的股權(quán)。凱立特致力于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售醫(yī)用便攜式監(jiān)測系統(tǒng)，動(dòng)態(tài)血糖監(jiān)測產(chǎn)品已于 2016 年獲得歐盟CE 認(rèn)證，于 2021 年獲得中國藥監(jiān)局醫(yī)療器械注冊證，取名安耐糖“Anytime”。我們認(rèn)為此次的收購?fù)瓿蓪⒂欣诎l(fā)揮公司 BGM 與凱立特CGM 之間的協(xié)同效應(yīng)，通過在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售上的資源協(xié)同，完善公司在糖尿病監(jiān)測領(lǐng)域的布局。連續(xù)血糖監(jiān)測市場集中度高，外資品牌占據(jù)中國絕對優(yōu)勢。根據(jù)Bloomberg

19、數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球 CGM 市場被雅培、德康、美敦力主導(dǎo)，剩下玩家瓜分 0.5%的市場份額。CGM 從 2016 年開始進(jìn)入中國市場，根據(jù)藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，允許售賣的外資連續(xù)血糖儀監(jiān)測系統(tǒng)來自于雅培和美敦力；國產(chǎn)連續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)獲批企業(yè)有圣美迪諾、美奇醫(yī)療、普林斯頓、移宇科技和凱立特。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告顯示，2020年雅培占據(jù) 80%的中國 CGM 市場，美敦力以及其他國產(chǎn)品牌瓜分剩余20%。2.3抗擊疫情需求爆發(fā)，感控產(chǎn)品知名度提升公司感染控制解決方案板塊主要為子公司中優(yōu)醫(yī)藥負(fù)責(zé)。中優(yōu)醫(yī)藥產(chǎn)品主要為手部與皮膚消毒產(chǎn)品，以及其他器械的消毒產(chǎn)品。2020 年，由于對消毒感控產(chǎn)品的需求快速飆升，子公司中優(yōu)醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收 9.57 億元，同比增長 53.13%；為母公司貢獻(xiàn)利潤 2.62 億元，同比增長 64.71%。相較于 2019 年國內(nèi)消毒產(chǎn)品市場以威露士、滴露等品牌占據(jù)絕大份額，后疫情時(shí)代，越來越多品牌嶄露頭角、將打破此格局。利康擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“葡泰”、“點(diǎn)兒康”等多個(gè)