銅鋁黃金鈷鋰-有色金屬行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告

1、 銅鋁黃金鈷鋰-有色金屬行業(yè)發(fā)展深度報(bào)告 1 有色金屬行業(yè)回顧1.1 有色金屬板塊整體表現(xiàn)截至 2020 年 10 月 23 日，有色金屬各細(xì)分行業(yè)中，黃金、鋰板塊漲幅較大， 分別為 24.95%、7.60%；其他子版塊均出現(xiàn)不同程度下跌，其中，其他稀有小金屬、 銅、稀土板塊跌幅最大，分別為-12.76%、-13.51%、-16.08%。2020 年一季度受到新冠疫情影響，市場對工業(yè)金屬需求信心不足，有色金屬 子板塊均出現(xiàn)不同程度的下跌。由于金屬黃金存在避險(xiǎn)屬性，因此相對抗風(fēng)險(xiǎn)能 力較強(qiáng)，一季度跌幅較小。2020 年 3 月份后，國內(nèi)疫情控制取得初步成效，復(fù)工 復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，工業(yè)金屬和新能源金

2、屬等出現(xiàn)不同程度的反彈。為緩解新冠疫情 對全球經(jīng)濟(jì)以及金融市場的沖擊，全球各國宣布采用降息等量化寬松政策，增加 市場流動性。得益于低利率環(huán)節(jié)以及通脹預(yù)期，黃金現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，黃金 相關(guān)標(biāo)的價(jià)格也明顯上漲。年初至今（2020/10/23），黃金板塊上漲幅度高達(dá) 24.95%。 此外，受歐洲新能源汽車補(bǔ)貼政策影響，動力電池需求邊際改善明顯，帶動鋰板塊 股價(jià)上漲。年初至今，鋰板塊上漲幅度居前，漲幅為 7.60%。1.2 基本金屬價(jià)格相對漲跌幅回顧下半年疫情負(fù)面沖擊逐漸減弱，基本金屬價(jià)格呈現(xiàn)不同程度的 V 型反轉(zhuǎn)。截 至 2020 年 11 月 2 日，基本金屬中除鉛較年初小幅下跌外，銅、鋁、鋅

3、、鎳、鎳較 年初上漲。其中，鋅和錫漲幅靠前，較年初分別上漲 10.07%、5.93%。銅鋁股票價(jià)格相對漲跌幅回顧比較銅鋁期貨及相關(guān)股價(jià)相對漲跌幅看出，年初至三月份，受疫情影響，銅鋁 等工業(yè)金屬需求受到較大沖擊，銅鋁板塊相關(guān)標(biāo)的以及期貨價(jià)格均出現(xiàn)明顯下跌。 伴隨二季度國內(nèi)疫情逐步得到控制，下游基建投資需求增長疊加竣工周期，銅鋁 價(jià)格穩(wěn)步上漲。其中，銅板塊，紫金礦業(yè)漲幅居前，較年初實(shí)現(xiàn)相對收益超 50%； 鋁板塊，焦作萬方及云鋁股份漲幅居前，分別實(shí)現(xiàn) 45.23%、4.51%的相對收益。但 是，市場對于海外疫情二次爆發(fā)仍存在一定的擔(dān)憂，基本金屬需求增長或不及預(yù) 期，因而部分標(biāo)的上漲不及期貨價(jià)格上漲

4、幅度。1.3 貴金屬價(jià)格相對漲跌幅回顧貴金屬：貴金屬價(jià)格大約從今年 3 月份開始上漲，7 月份上漲趨勢加速，其中 白銀價(jià)格的漲幅更大且波動更劇烈。截至 2020 年 11 月 2 日，COMEX 金價(jià)格為 1896.5 美元/盎司，較年初上漲 23.82%；COMEX 銀價(jià)格為 24.2 美元/盎司，較年 初上漲 33.63%。年初至今影響黃金價(jià)格的因素主要包括三大點(diǎn)：1）各國央行采取 一系列的量化寬松以及降息等的貨幣政策，共同導(dǎo)致短期實(shí)際利率的快速下行并 持續(xù)保持低位；2）通脹預(yù)期再起；3）逆全球化加速升溫疊加疫情影響，市場避險(xiǎn) 情緒高漲。資金尋求低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶動黃金價(jià)格上漲。貴金屬股票價(jià)格相

5、對漲跌幅回顧通過相對漲跌幅對比可以看出，在 2 月中下旬至 3 月中下旬黃金價(jià)格下挫的 行情中，黃金標(biāo)的都出現(xiàn)較大程度的下跌，跌幅均超過 SHFE 黃金跌幅。但是隨 后在黃金價(jià)格修復(fù)的行情中，赤峰黃金和紫金礦業(yè)均漲幅由為明顯，遠(yuǎn)超過金價(jià) 漲幅。1.4 小金屬價(jià)格相對漲跌幅回顧小金屬：截至 2020 年 11 月 2 日，鈷 1#（長江現(xiàn)貨）、碳酸鋰（99.5%）、氫氧 化鋰（56.5%）、鐠釹氧化物分別報(bào)收 271,000 元/噸、41,000 元/噸、50,000 元/噸、 337,000 元/噸。其中，鐠釹氧化物較年初價(jià)格上漲 20.18%，現(xiàn)貨鈷、碳酸鋰及氫氧 化鋰價(jià)格均大幅下跌，分別下

6、跌 2.17%、19.48%、8.26%。鈷方面，雖然嘉能可通過 關(guān)停 Mutanda 礦山收縮鈷供應(yīng)，但鈷供應(yīng)仍存在少量過剩，鈷價(jià)底部震蕩。鋰方 面，高成本產(chǎn)能出清，行業(yè)格局重建開始。自 2019 年起，電池級碳酸鋰售價(jià)跌破 成本線，大量鋰輝石生產(chǎn)商陸續(xù)關(guān)停維護(hù)，減少鋰鹽供給。通過對比相對漲跌幅可以看出，鈷鋰板塊股價(jià)的漲跌情況相關(guān)性較強(qiáng)。受疫 情影響，三月份股票價(jià)格大幅下滑；四月份后股價(jià)逐漸走高。究其原因，我們認(rèn)為 是歐美國家加碼新能源汽車補(bǔ)貼以及國內(nèi)補(bǔ)貼政策延期，市場對新能源金屬材料 需求預(yù)期向好，帶動股價(jià)上漲。2 基本金屬：銅 鋁2.1 銅：全球經(jīng)濟(jì)回暖、需求企穩(wěn)，銅價(jià)震蕩上行2.1.1

7、 疫情擾動持續(xù)，銅礦供給偏緊難改新冠疫情影響銅礦企業(yè)項(xiàng)目的有效開展。今年疫情的持續(xù)蔓延，部分銅企因 為疫情帶來的經(jīng)濟(jì)影響，擱置了一些銅生產(chǎn)項(xiàng)目，降低了總體目標(biāo)產(chǎn)量，銅礦產(chǎn)量 的增速持續(xù)放緩。在 2020 年上半年，主要銅企的產(chǎn)量總計(jì)達(dá)到了 534.55 萬噸，較 去年同比下降了 1.15%。礦山企業(yè)資本開支持續(xù)下行，產(chǎn)量增速減緩。全球的銅礦開采依賴于銅礦企 業(yè)持續(xù)的資本開支和勘探支出。在 2011 年中國發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，全球銅需求放 緩，銅價(jià)一直持續(xù)下行直到 2016 年才有所回升。近兩年資本開支雖然有所增長，但對產(chǎn)量的促進(jìn)并不明顯。并且隨著 2020 年疫情對國內(nèi)外銅市場造成嚴(yán)重沖擊， 導(dǎo)

8、致企業(yè)成本開支有所下滑。據(jù)標(biāo)普發(fā)布的2020 全球勘探趨勢報(bào)告預(yù)計(jì)今年 銅勘探支出將減少約 40%，銅礦產(chǎn)量的增速將放緩。國內(nèi)銅精礦供需矛盾突出。我國的銅精礦產(chǎn)量占全球 8%，而銅消費(fèi)量占全球 47%，自有銅礦產(chǎn)量完全不能滿足我國的消費(fèi)需求，因而需要通過進(jìn)口來彌補(bǔ)國內(nèi) 銅精礦的消費(fèi)缺口。然而由于國外的疫情持續(xù)蔓延，主要生產(chǎn)國智利和秘魯?shù)你~ 礦開采項(xiàng)目和新投項(xiàng)目頻繁受到影響。智利銅業(yè)委員會報(bào)道稱受影響最重的國家 包括墨西哥、秘魯和智利，其產(chǎn)量將分別下降 20%、15%和 1.2%。預(yù)測 2020 年全 球銅產(chǎn)量將下降 60.30 萬噸，降幅 3%。但是，隨著海外加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2021 年銅 生產(chǎn)

9、將逐漸恢復(fù)，預(yù)測產(chǎn)量會增加 100 萬噸，同比增幅達(dá)到 5.1%。廢銅是國內(nèi)銅原料的重要補(bǔ)充，然而隨著廢銅進(jìn)口政策的收緊和疫情影響， 2020 年我國廢銅進(jìn)口量繼續(xù)收縮。2019 年下半年我國開始將“六類”廢銅由非限 制進(jìn)口類固廢調(diào)整為限制進(jìn)口類固廢，利用廢銅的企業(yè)需要擁有廢銅進(jìn)口資格證 并通過申請批文的形式才能進(jìn)口廢銅，進(jìn)口廢銅數(shù)量受到限制。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)， 2020 年 1-8 月，我國廢銅累計(jì)進(jìn)口量有 59 萬噸，同比下降了 45.37%。2021 年我國 將開始全面全面禁止固體廢物進(jìn)口，廢銅的供給數(shù)量將受到抑制。2.1.2 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，支撐下游主要行業(yè)消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)新基建加速一定程

10、度上帶動銅市場需求。今年國家加快新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)戰(zhàn) 略部署，提出了多項(xiàng)新基建投資支持政策，強(qiáng)調(diào)加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。新基建領(lǐng)域在 2020 年的投資規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 1.1 萬億元，占年度 投資計(jì)劃的 14.5%?！靶禄ā敝饕ㄆ叽箢I(lǐng)域：5G 基建、特高壓、城際高速鐵 路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。其 中，新能源汽車及充電樁、5G 基站建設(shè)、特高壓直接增加耗銅量，而城際高速鐵 路和城際軌道交通建設(shè)有利于電網(wǎng)投資建設(shè)，進(jìn)一步促進(jìn)銅需求；大數(shù)據(jù)中心、人 工智能集工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展有利于電子消費(fèi)行業(yè)，間接利好銅消費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年 新

11、基建領(lǐng)域的銅消耗量約 20 萬噸，雖然目前僅占我國銅全年消費(fèi)總量很小一部分， 但新基建的快速發(fā)展，有望帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的改革和升級，進(jìn)一步拉動銅需求增長。電動車領(lǐng)域成為我國銅消費(fèi)新增長點(diǎn)。截止 2020 年 8 月，電動汽車?yán)塾?jì)生產(chǎn) 16.3 萬臺，同比增長 9.59%，新能源汽車產(chǎn)量總體穩(wěn)步增長。在工信部發(fā)布的新 能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035 年)中，明確指出對公共服務(wù)領(lǐng)域使用新能源 汽車的政策支持，2021 年起，國家生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)、大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域新增 或更新公交、出租、物流配送等公共領(lǐng)域車輛，新能源汽車比例不低于 80%。到 2035 年國內(nèi)公共領(lǐng)域用車將實(shí)現(xiàn)全面電動化，到

12、 2025 年新能源汽車新車銷量需達(dá) 到占比 25%。隨著新能源汽車的不斷增加，汽車充電服務(wù)設(shè)施建設(shè)也是目前新基建重點(diǎn)建 設(shè)的一個(gè)領(lǐng)域。2015 年至 2020 年我國公共充電樁保有量持續(xù)增長，2020 年 9 月公 共充電樁總計(jì)達(dá)到 605,991 輛，同比增加了 30%。據(jù)中國電動充電基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)聯(lián) 盟發(fā)布數(shù)據(jù)，如果算上私人充電樁數(shù)量，截止 2020 年 9 月全國充電樁保有量 138.2 萬臺，同比增加 27.9%。目前車樁比大約為 3.4:1，仍與電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā) 展指南（2015-2020）規(guī)劃的 1：1 的指標(biāo)有差距，新增充電樁數(shù)量將會持續(xù)增長， 進(jìn)而拉動未來銅領(lǐng)域消費(fèi)。伴隨

13、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，地產(chǎn)、基建以及電網(wǎng)投資等需求企穩(wěn)向好，銅下游主要行 業(yè)消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)。2020 年 1-9 月，房屋新開工面積 16.0 億平方米，同比減少 3.40%。 房屋竣工面積 4.13 億平方米，同比減少 11.6%；房屋銷售面積為 11.70 億平發(fā)米， 同比減少 1.80%。當(dāng)前房地產(chǎn)政策強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，因城施策或成常態(tài)化，加之 “三條紅線”融資政策，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生短期擾動，但我們認(rèn)為中長期需求結(jié) 構(gòu)未變。電力領(lǐng)域仍會是我國銅消費(fèi)需求的主體，占國內(nèi)銅消費(fèi)總量的 49%。受新冠 肺炎疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)下行影響，基建投資成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要抓手。2020 年 3 月， 中共中央政治局常務(wù)

14、委員會召開會議提出要加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。今年國家電網(wǎng)公司加快電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將固定資產(chǎn)投資增至 4600 億元，比去年實(shí)際投資額同比增加 2.8%，以配合 5G 基站、大數(shù)據(jù)中心等用 電需求，保障電力供應(yīng)。2.2 鋁：電解鋁需求回暖有亮點(diǎn)2.2.1 供給側(cè)改革政策持續(xù)，電解鋁合規(guī)產(chǎn)能達(dá)到天花板受供給側(cè)改革政策限制，新增產(chǎn)能釋放抑制，對鋁價(jià)形成一定的支撐。供給側(cè) 改革政策限制了我國電解鋁行業(yè)的合規(guī)產(chǎn)能的上限，目前國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板 大約是 4600 萬噸，企業(yè)僅能憑借可流通的指標(biāo)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。在產(chǎn)能置換背景下，企 業(yè)投產(chǎn)能力也相對減弱，電解鋁產(chǎn)量上升幅度有限，供給

15、格局趨于穩(wěn)定。例如，山 東魏橋逐漸將 203 萬噸電解鋁產(chǎn)能從濱州退出外遷到云南，以期降低生產(chǎn)成本。 一方面，搬遷期間公司關(guān)閉原有部分產(chǎn)能；另一方面，搬遷不涉及新增電解鋁產(chǎn) 能，同等產(chǎn)能置換，整體而言，電解鋁供給受產(chǎn)能置換影響短期小幅下跌。根據(jù)百 川統(tǒng)計(jì)，2020 年 1-9 月國內(nèi)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量 2743.3 萬噸，累計(jì)同比增加 3.68%。在 2020 年上半年受疫情和成本壓力影響，電解鋁開工率有所下降，其產(chǎn)量增 長受限，疫情緩解后，復(fù)產(chǎn)企業(yè)加快項(xiàng)目投產(chǎn)，電解鋁新擴(kuò)建產(chǎn)能眾多，電解鋁 產(chǎn)量有所上升。在成本壓力下，電解鋁企業(yè)提前對電解槽進(jìn)行檢修或者主動減停 產(chǎn)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 2020 年

16、10 月底，2020 年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模 達(dá)到 101.17 萬 噸，其中已減產(chǎn) 101.17 萬噸，已確定待減產(chǎn) 0 萬噸，或減產(chǎn)但未明確減產(chǎn) 0 萬噸。復(fù)產(chǎn)方面，2020 年中國電解鋁總復(fù)產(chǎn)規(guī)模 222.6 萬噸，已復(fù)產(chǎn) 152 萬噸，待 復(fù)產(chǎn) 23.1 萬噸，我們預(yù)期年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn) 18.6 萬噸，預(yù)期年內(nèi)最終實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)累計(jì) 170.6 萬噸。國內(nèi)疫情緩解后，電解鋁企業(yè)加快新增投產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)程。目前，中國電解鋁已 建成且待投產(chǎn)的新產(chǎn)能 300 萬噸，已投產(chǎn)達(dá)到 186.5 萬噸，已建成帶投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到 113.5 萬噸，年內(nèi)另在建且具備投產(chǎn)能力產(chǎn)能 45 萬噸，預(yù)期年內(nèi)還可投產(chǎn)共計(jì) 89.5 萬

17、噸，預(yù)期年度最終實(shí)現(xiàn)累計(jì) 276 萬噸。其中云南其亞金屬有限公司的新增產(chǎn)能 將于 11 月份進(jìn)行投產(chǎn)。電解鋁社會庫存去化明顯。2020 年 10 月，國內(nèi)月均庫存為 68.92 噸，同比下 降 21.78%，環(huán)比下降 1.04%。2.2.2 低成本助力利潤增長電解鋁利潤改善，原材料氧化鋁成本下降是主要原因。電解鋁生產(chǎn)成本主要 包括氧化鋁、預(yù)焙陽極、電力，占到電解鋁生產(chǎn)成本的 81%。近幾年，電價(jià)相對穩(wěn) 定，而氧化鋁產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的氧化鋁價(jià)格下跌明顯提升電解鋁行業(yè)整體的盈利能 力。截至 9 月底，全國氧化鋁的建成產(chǎn)能大約為 8800 萬噸，年內(nèi)還有部分產(chǎn)能即 將建成達(dá)產(chǎn)，然而目前需求量維持在 60

18、00 萬噸左右，我們認(rèn)為氧化鋁長期過剩或 將成為常態(tài)，受益于原材料成本下降，電解鋁噸鋁利潤可以實(shí)現(xiàn) 1000 元/噸或更 高的水平。2.2.3 汽車輕量化成為鋁消費(fèi)新亮點(diǎn)，光伏拉動鋁合金需求擴(kuò)張電動汽車輕量化將成為用鋁增長的主要驅(qū)動力。在節(jié)能減排以及新能源汽車 邁入成長期的大背景下，汽車輕量化已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，汽車單車用 鋁量將穩(wěn)步增長。2019 年國內(nèi)單車用鋁量僅為 120-140 千克，與歐美國家的 190 千 克仍存在較大的差距。根據(jù)國際鋁協(xié)預(yù)測，2030 年全球單車用鋁量將超過 280 千 克，汽車用鋁需求仍存在較大的提升空間，鋁價(jià)有望從中受益。未來光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望帶動鋁合金

19、需求擴(kuò)張。鋁合金支架材料憑借其安全性 和高耐久性在我國的光伏發(fā)電系統(tǒng)中有著廣泛的運(yùn)用，近幾年我國光伏行業(yè)發(fā)展 迅速，鋁合金型材用量也隨之增長。國內(nèi)光伏電池產(chǎn)量一直穩(wěn)步上漲，我國光伏電 池今年 9 月產(chǎn)量達(dá)到 1640.4 萬千瓦，同比增長 33.3%。就目前發(fā)展趨勢而言，光伏 產(chǎn)量將保持穩(wěn)步上升趨勢。此外，自 2013 年在政策驅(qū)動下，太陽能光伏發(fā)電在我國出現(xiàn)爆發(fā)式增長，中 國光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量逐年增長，截止 2020 年上半年，中國光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī) 2.16 億千瓦。2018 年在新政的影響下，光伏發(fā)電的新增項(xiàng)目略有下滑，但是國家 能源局的“十四五”國家可再生能源規(guī)劃編制事項(xiàng)指出可再生能源

20、將成為能源消 費(fèi)增量主體，并提出 2030 年非化石能源消費(fèi)占比 20%的戰(zhàn)略目標(biāo)。指標(biāo)上調(diào)將大力推動國內(nèi)光伏裝機(jī)量的擴(kuò)張，基于 2030 年 20%可再生能源目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來每年 光伏新增裝機(jī)有望達(dá)到 55GW-60GW。2020 年上半年，我國光伏發(fā)電新增裝機(jī)達(dá) 到 11.52GW，同比增長 16.29%，在十四五規(guī)劃推動下，光伏發(fā)電裝機(jī)量還有巨大 上升空間，產(chǎn)業(yè)規(guī)模將持續(xù)增加，這也將進(jìn)一步帶動鋁合金框架需求的擴(kuò)張。3 貴金屬：黃金3.1 通脹預(yù)期+實(shí)際利率下行支撐金價(jià)2020 年以來現(xiàn)貨黃金價(jià)格均價(jià)為 1750 美元/盎司，最高達(dá) 2067 美元/盎司， 突破歷史最高價(jià)。我們認(rèn)為驅(qū)動黃金價(jià)

21、格大漲的主要因素包括：一、通脹超預(yù)期上 行，實(shí)際利率維持低位。在疫情影響下，美聯(lián)儲采取無限量化寬松政策，美國十年 國債收益率曲線維持歷史地位，伴隨通脹預(yù)期的上漲，實(shí)際利率不斷下行支撐黃 金價(jià)格。二、新冠疫情導(dǎo)致的不確定性疊加地緣政治緊張的因素，避險(xiǎn)情緒上漲利 好黃金價(jià)格。全球流動性寬松環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行與復(fù)蘇初期黃金易漲難跌。自今年 3 月份 以來，各國央行為緩解市場流動性緊張的問題，持續(xù)加碼量化寬松，美聯(lián)儲開啟無 限量化寬松模式，以穩(wěn)定金融市場的穩(wěn)定性。十年期國債利率持續(xù)下行，疊加通貨 膨脹預(yù)期，實(shí)際利率將繼續(xù)維持低位。實(shí)際利率下行驅(qū)動黃金中長期投資機(jī)會。市場避險(xiǎn)情緒升溫，支撐黃金價(jià)格。從疫情

22、的角度看，部分歐美國家出現(xiàn)了疫 情二次爆發(fā)的跡象，市場對于疫情反復(fù)對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂也隨之而上，海外 疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性導(dǎo)致市場避險(xiǎn)情緒上漲，黃金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也快速 走高。黃金 ETF 持倉量增持強(qiáng)勁，支持金價(jià)上漲。全球最大規(guī)模的黃金 ETF-SPDR 今年前三季度黃金 ETF 增持 373 噸，全球第二大黃金 ETF-iShare，前三季度黃金 ETF 增持 158 噸。COMEX 黃金整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。從中長期來看，大規(guī)模的 ETF 投資需求增量，有效對沖中印實(shí)物需求回落的影響，從而對金價(jià)構(gòu)成支撐。短期受美國大選以及美國財(cái)政刺激加碼等因素影響，黃金價(jià)格將在 1900 美元 /

23、盎司附近震蕩，中期來看，低利率以及流動性寬裕對金價(jià)仍然有支撐。同時(shí)，未 來通脹超預(yù)期或疫情的發(fā)展推動風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行都可能推動黃金價(jià)格進(jìn)一步上漲。4 小金屬：鈷、鋰4.1 價(jià)格復(fù)盤鈷價(jià)復(fù)盤：2006 年至今鈷價(jià)共經(jīng)歷兩輪完整周期，且兩輪周期間穿插長達(dá) 8 年的筑底期。目前供需改善有望帶動鈷觸底反彈。 第一輪周期（2006-2008）：主要受全球經(jīng)濟(jì)影響，金融危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)景氣 期利好金屬需求帶動鈷價(jià)大漲，上游在該輪上行周期積極擴(kuò)產(chǎn)。08 年金 融危機(jī)期間流動性緊縮導(dǎo)致鈷價(jià)暴跌。 長期筑底（2009-2016）：供給端由于上游在前期上行周期擴(kuò)建產(chǎn)能的逐步 釋放持續(xù)承壓，需求端雖 3C 需求逐步釋放，三

24、元電池市場空間不足導(dǎo)致 第二輪周期（2016-2019）：新能源行業(yè)預(yù)期升溫為本輪上行周期主因， cobalt27 等投機(jī)商囤貨炒作推波助瀾。隨供給端產(chǎn)能釋放，市場供給過剩 局面逐步形成，貿(mào)易商亦大量拋售，2018-2019 年鈷價(jià)大跌。 觸底反彈期（2020 年至今）：供給端由于嘉能可 Mutanda 礦關(guān)停疊加疫情 擾動顯著收縮，需求端 3C+新能源需求逐步從疫情中恢復(fù)，鈷價(jià)在新冠 疫情期間短暫回落后逐步進(jìn)入上升通道。鋰價(jià)復(fù)盤：鋰與鈷的價(jià)格變動趨勢總體一致，2006 年至今共經(jīng)歷兩輪周期， 兩輪周期間穿插 7 年的低谷期。目前鋰處于第二輪周期后的底部區(qū)間。 第一輪周期（2006-2008）

25、：3C 需求和金融危機(jī)主導(dǎo)的漲跌周期。 低谷期（2008-2015）：供需總體平穩(wěn)，鋰價(jià)格缺乏上行動力，長期底部運(yùn) 行。 第二輪周期（2015-2018）：該輪周期可拆分為兩階段分析。1) 2015 年新能源汽車行業(yè)開啟高速增長刺激鋰需求，開啟上漲周期并 于 2016 年到達(dá)歷史高位。2) 2017-2018 年為周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，期間供給端上游鋰礦于 17 年逐漸增加 并于 18 年進(jìn)入釋放期（2018 年以來，西澳 Pilbara、Altura、Greenbushes以及 Wodgina 鋰輝石礦項(xiàng)目陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)及投產(chǎn)，沖擊鋰輝石市場），中 游冶煉端經(jīng)歷 17 年加庫存階段的產(chǎn)能緊張至 18 年緊張

26、情況緩解， 下游需求端 17 年加速擴(kuò)產(chǎn)能；全產(chǎn)業(yè)鏈綜合影響下，鋰基本面于 18 年轉(zhuǎn)為供給過剩，鋰價(jià)開啟快速下跌。 筑底超跌（2019 年至今）：鋰價(jià)仍處于下跌態(tài)勢，但整體基本面已開始改 善。19 年需求端驅(qū)動力由中游冶煉重回下游整車及電池廠，同時(shí)新能源 汽車補(bǔ)貼退坡持續(xù)考驗(yàn)需求端強(qiáng)度。今年新冠疫情對電動汽車需求造成 干擾，供給端南美鹽湖整體延后擴(kuò)產(chǎn)和西澳鋰礦關(guān)礦去庫帶動鋰基本面 有所改善。目前鋰價(jià)處于歷史低位，疊加新能源汽車需求逐漸從疫情中 恢復(fù)，預(yù)計(jì)鋰價(jià)短期內(nèi)有震蕩反彈，中長期建議持續(xù)關(guān)注供給端收縮和 下游需求兌現(xiàn)情況。4.2 鈷：礦山供給收縮、動力電池需求向好，有望提振鈷價(jià)4.2.1

27、鈷需求：新能源汽車時(shí)代來臨，鈷需求或顯著改善新能源汽車市場基本從疫情影響中恢復(fù)，九月份國內(nèi)外產(chǎn)銷數(shù)據(jù)亮眼。國內(nèi) 市場，中汽協(xié)公布的 9 月中國汽車數(shù)據(jù)顯示，9 月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷大幅提升， 分別達(dá) 13.6 萬輛和 13.8 萬輛，環(huán)比增長 28.9%和 26.2%，同比增長 48.0%和 67.7%。 海外市場，據(jù)歐洲各國官網(wǎng)數(shù)據(jù)，9 月歐洲主流 10 國新能源汽車銷量合計(jì) 14.1 萬 輛，同比增長 165%，環(huán)比增長 70%，新能源汽車滲透率達(dá) 12.8%；1-9 月累計(jì)銷量 66.9 萬輛，累計(jì)同比增長 102%，新能源汽車滲透率達(dá) 9.8%；其中德、英、法三國 9 月銷量分別為 4

28、.1、3.4、1.8 萬輛，同比分別增長 337%、166%、221%，環(huán)比分別 增長 25%、303%、64%，新能源汽車滲透率分別達(dá) 15.6%、10.5%、10.6%。國內(nèi)外政策加碼新能源汽車市場為行業(yè)增長提供保障。國內(nèi)，新能源補(bǔ)貼政 策退坡延期和新修訂的雙積分政策為疫情期間的新能源汽車行業(yè)提供支撐。國外， 歐洲多國持續(xù)加碼新能源政策，計(jì)劃在 2030-2040 年集中完成停產(chǎn)停售燃油車。預(yù) 計(jì)未來 10-20 年，全球各國及車企將持續(xù)加碼新能源汽車領(lǐng)域，電動化大趨勢不會 改變。4.2.2 供給端：嘉能可關(guān)停 Mutanda 礦山，鈷供應(yīng)大幅收縮嘉能可 Mutanda 鈷礦關(guān)停帶來鈷中長期供給端收縮預(yù)期。公司表示，剛果 Mutanda 銅鈷礦將關(guān)閉兩年，且預(yù)計(jì)不會很快恢復(fù)。Mutanda 礦是全球最大的銅鈷 礦，也是嘉能可在剛果的重要資產(chǎn)之一，該礦 2018 年生產(chǎn)了 19.9 萬噸銅和 2.73 萬 噸鈷，占全球關(guān)鍵電池金屬供應(yīng)量的五分之一。2016-2019 年，Mutanda 礦鈷產(chǎn)量 占嘉能可鈷總產(chǎn)量比重分別為 86.57%，87.23%，64.69%，54.21%。在 Mutanda 礦未 來兩年不會重啟預(yù)期下，嘉能可另