醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與分銷費行業(yè)分析報告

1、 醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與分銷費行業(yè)分析報告看好創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈和醫(yī)藥泛消費 一、醫(yī)藥板塊整體趨勢平穩(wěn)，子板塊分化持續(xù)疫情下醫(yī)藥工業(yè)整體趨勢平穩(wěn)，下半年業(yè)績迅速回升；行業(yè)盈利能力整體改善，比較優(yōu)勢推高行業(yè)估值水平；板塊分化嚴重，醫(yī)療器械、生物制品表現(xiàn)較好。2021年看好創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈和醫(yī)藥泛消費領(lǐng)域醫(yī)改步入深水區(qū)，醫(yī)藥行業(yè)溯本清源，2021 年看好創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈和醫(yī)藥泛消費領(lǐng)域。目前 我國醫(yī)改已經(jīng)進入新時代，化藥仿制藥帶量采購、高值耗材集采、醫(yī)保目錄談判等政策持 續(xù)加速推進，政策進度及強度不斷超預(yù)期。本輪醫(yī)改的中心思想是鼓勵創(chuàng)新，提高藥品/ 器械質(zhì)量，醫(yī)保的不合理支出向有效支出轉(zhuǎn)變。在這一趨勢下，創(chuàng)新藥、CXO 等

2、創(chuàng)新產(chǎn) 業(yè)鏈領(lǐng)域?qū)㈤L期受益，而醫(yī)保非相關(guān)的醫(yī)藥泛消費領(lǐng)域，也將成為政策避風(fēng)港。創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：看好創(chuàng)新藥和 CXO。創(chuàng)新藥：新藥審評速度加快、醫(yī)保談判常態(tài)化等鼓勵 創(chuàng)新政策持續(xù)出臺，激發(fā)藥企創(chuàng)新熱情，同時帶量采購、醫(yī)保支付騰籠換鳥倒逼傳統(tǒng)藥企 改革，看好研發(fā)能力突出和儲備豐富的龍頭企業(yè)。CXO：“賣水者”邏輯下行業(yè)確定性高 成長，在國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的大趨勢下，行業(yè)有望維持高景氣度；海外疫情&國內(nèi)工程師 紅利背景下，海外訂單持續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)企業(yè)市場份額逐步提升。創(chuàng)新器械：國家醫(yī) 療器械集采的初心為“騰籠換鳥”，即將集采招標中省下的醫(yī)?；?，用于支持國內(nèi)企業(yè) 對于核心技術(shù)創(chuàng)新。針對目前國產(chǎn)化率比較

3、低，醫(yī)保覆蓋較少，技術(shù)存在較高壁壘的領(lǐng)域， 相關(guān)國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)中，以創(chuàng)新見長，存在核心技術(shù)競爭力的公司將存在較大的國產(chǎn)替 代的歷史性發(fā)展機遇。第三方醫(yī)學(xué)實驗室：受新冠檢測紅利帶來渠道加速擴增，縮短新建 實驗室盈利周期，疊加 DRGs 按病種付費提升檢測率，龍頭未來營收有望加速增長。同時 中長期看好特檢業(yè)務(wù)發(fā)力帶來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及龍頭公司管理持續(xù)優(yōu)化帶來利潤率提升。 醫(yī)療服務(wù)：眼科、口腔和體檢等細分領(lǐng)域具有行業(yè)天花板高、商業(yè)模式可復(fù)制性強的特點， 并且已經(jīng)出現(xiàn)細分領(lǐng)域龍頭，先發(fā)優(yōu)勢明顯。全國布局打開龍頭公司增長上限。醫(yī)藥泛消費：看好醫(yī)療服務(wù)、零售藥店和品牌中藥。醫(yī)療服務(wù)：眼科、口腔和體檢等細分

4、 領(lǐng)域具有行業(yè)天花板高、商業(yè)模式可復(fù)制性強的特點，并且已經(jīng)出現(xiàn)細分領(lǐng)域龍頭，先發(fā) 優(yōu)勢明顯。零售藥店：行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭藥店有望通過內(nèi)生和外延的方式實現(xiàn)快 速增長，長期看處方外流的趨勢為零售藥店行業(yè)帶來較大增量空間。品牌中藥：持續(xù)看好 政策免疫的中藥消費龍頭企業(yè)。偏消費屬性且主要在 OTC 渠道銷售，中藥消費龍頭具有 強品種力與品牌力支撐，長期存在量價齊升空間。二、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈：最符合醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢的投資方向國內(nèi)藥企創(chuàng)新研發(fā)實力增強，國內(nèi)市場迎來新藥上市爆發(fā)期；醫(yī)保支付精細化，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈蓄勢騰飛；政策利好不斷，創(chuàng)新環(huán)境持續(xù)優(yōu)化恒瑞醫(yī)藥：我國創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，長期發(fā)展?jié)摿^大恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)藥企

5、龍頭，研發(fā)投入一直位于國內(nèi)藥企第一梯隊。2015 年 2019 年，恒 瑞醫(yī)藥每年的研發(fā)投入不斷增加，近幾年增速接近 50%。研發(fā)投入占收入比重接近國際一 線藥企，恒瑞醫(yī)藥 2019 年研發(fā)投入占收入比重為 16.73%，接近輝瑞 2019 年研發(fā)投入占 收入比重 16.7%。公司管線豐富，產(chǎn)品布局覆蓋腫瘤、造影和麻醉三大領(lǐng)域，三大業(yè)務(wù)競爭格局良好，近年 來增速穩(wěn)健。腫瘤線 PD-1 卡瑞利珠單抗在各大適應(yīng)癥進度領(lǐng)先，目前獲批的有 4 個適應(yīng) 癥，分別為 NSCLC 非小細胞肺癌、肝細胞癌、淋巴瘤及食管癌，2020 年銷售額接近 20 億元；在研 PARP 抑制劑氟唑帕利處于獲批審評中；白蛋白

6、紫衫醇、19K 和阿比特龍等品 種憑借其完善的銷售體系放量迅速。麻醉線 1 類新藥甲苯磺酸瑞馬唑侖于 2019 年 12 月 26 日獲批；老產(chǎn)品順阿曲庫銨和七氟烷銷售勢頭依舊很好。未來將開拓糖尿病市場，糖 尿病兩個口服藥 DPP-4 瑞格列?。?0 億級）、SGLT-2 恒格列凈（14 億級）預(yù)計下半年報 產(chǎn)。貝達藥業(yè)：國內(nèi)肺癌領(lǐng)域小龍頭，研發(fā)實力強勁貝達藥業(yè)作為國內(nèi)肺癌領(lǐng)域小龍頭，肺癌靶向藥物管線豐富。核心產(chǎn)品?？颂婺岬谋憩F(xiàn)優(yōu) 異，優(yōu)于同類藥吉非替尼，且未受吉非替尼集采降價的影響，同樣是目前唯一開展后續(xù)用 藥項目的一代 EGFR 抑制劑原研藥。?？颂婺岬男g(shù)后輔助治療正處于優(yōu)先審評。恩沙替尼

7、 于 2020 年 11 月 19 日上市，2021 年預(yù)計美國報產(chǎn)，預(yù)計 2025 年銷售額可達 7.47 億元， 業(yè)績進入加速增長期。于 2013 年引入帕托木單抗布局結(jié)直腸癌治療，預(yù)計在 2021 年上 市。引入 MIL60 貝伐珠單抗生物類似藥，預(yù)估 2025 年銷售額可達 7.34 億元。通過戰(zhàn)略 合作方式獲得廣譜抗腫瘤藥物 CM082（Vorolanib）在中國的專利權(quán)、開發(fā)權(quán)、生產(chǎn)權(quán)和 銷售權(quán)，國內(nèi)布局晚期腎癌，濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD），急性髓系白血病，NSCLS， 黏膜黑色素瘤等適應(yīng)癥。2.2 CXO：創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的賣水者，行業(yè)景氣度高2.2.1 CXO行業(yè)概覽及驅(qū)動因

8、素CXO 行業(yè)是目前中國最具競爭力的服務(wù)外包行業(yè)之一，按照細分領(lǐng)域可以分為臨床前 CRO、臨床 CRO、CMO/CDMO 三大類。臨床前 CRO 主要覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前藥效、 藥代及安全性評價等服務(wù)。臨床 CRO 主要的服務(wù)內(nèi)容為 I-III 期臨床試驗。CMO/CDMO 的服務(wù)重心則集中在藥物研發(fā)過程中的定制化生產(chǎn)和上市后的商業(yè)化生產(chǎn)。總體看，CXO 行業(yè)的服務(wù)覆蓋了從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床試驗到最終上市后的商業(yè)化生產(chǎn)。目前國內(nèi) CXO 行業(yè)以臨床前 CRO 和 CMO 為主，臨床 CRO 及臨床期間 CDMO 的業(yè)務(wù) 目前體量相對較小，未來成長性高。我們認為這是由我國 CRO&CDMO 在全球制

9、藥領(lǐng)域 承擔的角色決定的：CMO 訂單多以存量訂單為主，是早期全球性藥企將其重磅品種的原 料藥/中間體的商業(yè)化生產(chǎn)部分外包給國內(nèi) CMO 公司；臨床前 CRO 訂單貢獻了大部分行 業(yè)增量，主要是全球性藥企和歐美 Biotech 公司將部分早期研發(fā)項目逐步外包的結(jié)果，與 此同時，國內(nèi)藥企近年來也在加大研發(fā)投入，研發(fā)外包需求日益增長。未來隨著更多早期 研發(fā)項目推進至臨床階段，預(yù)計臨床 CRO 和臨床期間 CDMO 板塊會迎來高增長。CXO 行業(yè)景氣度與藥企研發(fā)投入規(guī)模及研發(fā)外包滲透率緊密相關(guān)。理論上 CXO 行業(yè)對應(yīng) 的市場規(guī)模等于“藥企研發(fā)投入*外包滲透率+商業(yè)化生產(chǎn)外包規(guī)?！保紤]到商業(yè)化生產(chǎn)

10、 項目目前占比較低且屬于新藥研發(fā)成功后的衍生業(yè)務(wù)，CXO 景氣度的核心關(guān)注點還是在 研發(fā)投入和行業(yè)滲透率兩方面。2.2.2 疫情下一級市場醫(yī)藥投融資活動熱度不減，上市藥企研發(fā)投入持續(xù)加大受疫情影響，今年很多行業(yè)的投融資活動同比均有所下滑，但醫(yī)藥行業(yè)依然保持火熱，國 內(nèi) PE/VC 醫(yī)療相關(guān)領(lǐng)域的投資規(guī)模和投資項目數(shù)量均取得高增長。2020Q1-Q3 一級市場 在醫(yī)藥健康領(lǐng)域投資規(guī)模高達 69.51 億美元，同比增長 652%，投資項目數(shù)量為 243 起， 同比增長 220%，投資規(guī)模及項目數(shù)量在各個行業(yè)中高居榜首。藥企在一級市場的融資很 大一部分會在未來幾年用于產(chǎn)品研發(fā)，預(yù)示著研發(fā)活動的高景氣

11、度。除了在一級市場融資的中小規(guī)模藥企，國內(nèi)大型上市藥企研發(fā)支出增速也保持高增長。 2020Q1-Q3 樣本上市藥企研發(fā)費用同比增長 34.36%，研發(fā)費用占收入的比例持續(xù)提升， 從去年的 4.52%提高至 5.96%，提升 1.44pct。2.2.3 行業(yè)滲透率穩(wěn)步提高，國內(nèi)企業(yè)全球份額提升2.2.3.1 新藥研發(fā)環(huán)境惡化，CXO 成為藥企降低研發(fā)成本的重要途徑過去十年中，由于監(jiān)管日益嚴格，新型藥物靶點較少出現(xiàn)，生物制藥研發(fā)競爭環(huán)境逐漸惡 劣。與此同時各個國家都調(diào)整了臨床試驗相關(guān)政策，試驗周期變長，失敗率增加，并且基 礎(chǔ)生物試驗試劑耗材成本也在不斷上升。受到此大環(huán)境影響，藥物研發(fā)的成本逐年升高

12、， 同時回報率卻在降低。全球 TOP12 的制藥企業(yè)新藥研發(fā)回報率 2010 年為 10%,在 2019 年時下降到 1.9%，下降幅度高達 80%。藥物研發(fā)回報率的不斷走低給制藥企業(yè)的藥物研 發(fā)帶來了巨大壓力，因此各大藥企都在積極尋求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，尋求新的突破口。賣水者邏輯 下的 CXO 企業(yè)以其高效率，風(fēng)險低等優(yōu)勢受到制藥企業(yè)的青睞。全球醫(yī)藥外包市場潛力 在 2014 年為 33.7%預(yù)估在 2023 年達到 49%，市場規(guī)模達到 761 億美元。中國 CXO 企 業(yè)則增速更快，2014 年外包市場潛力為 26.2%,預(yù)計在 2023 年達到 46.7%，市場規(guī)模擴 大到 172 億美元。2.

13、2.3.2 海外疫情爆發(fā)&國內(nèi)工程師紅利，海外訂單持續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移中國的 CXO 企業(yè)由于開展臨床試驗成本低，具備工程師紅利，成為了藥企外包項目的首 選。受益于人才的規(guī)模增長以及相對較低的人力成本，我國 CRO 行業(yè)國際滲透率快速提 高，尤其是對人才依賴較大的臨床前 CRO 領(lǐng)域，更是出現(xiàn)了藥明康德、康龍化成等大公 司。同時，我國龐大的人口基數(shù)決定了在各個疾病領(lǐng)域均有相對較多的患者人數(shù)，越來越 多的國際制藥企業(yè)選擇在中國開展臨床，進一步帶動了國內(nèi)臨床 CRO 的發(fā)展。目前國內(nèi) 的研發(fā)主力是中小創(chuàng)新企業(yè)、大型藥企、外企。中小創(chuàng)新企業(yè)近年來數(shù)量不斷攀升，但是 往往只掌握核心技術(shù)，缺乏資金的支持，普遍

14、會尋求 CXO 公司的合作是其主要客戶來源。 大型企業(yè)目前面臨著藥物研發(fā)回報比逐步降低的困境，與 CXO 公司合作可以有效的降低 風(fēng)險與成本。由于國外的試驗成本、人才成本都明顯高于國內(nèi)，外企產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也在積極尋 求國內(nèi) CXO 的合作。今年的新冠疫情加速了海外訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢。2020H1 樣本 CXO 公司總收入同比 增長 23.53%，凈利潤同比增長 54.60%。行業(yè)上半年尤其是 Q2 高增長的重要原因之一就 是海外疫情自 Q2 爆發(fā)以來，海外藥企實驗室的正常運轉(zhuǎn)受到影響，為了繼續(xù)推進項目進 展，海外藥企將更多業(yè)務(wù)外包給中國企業(yè)，多家國內(nèi) CXO 企業(yè)感受到海外訂單增長加快， 國內(nèi)公司

15、在全球份額不斷提升。2.2.4 騰籠換鳥政策下，CXO企業(yè)間接受益醫(yī)保政策推動下，企業(yè)加大研發(fā)力度同時尋求降低成本，CXO 行業(yè)發(fā)展?jié)摿Τ掷m(xù)上升。 國家醫(yī)保改革不斷推行，“騰籠換鳥”已經(jīng)初見成效。無論是信迪利單抗進入醫(yī)保，大幅 降低了 PD-1 藥物的全年治療費用，還是冠狀動脈支架醫(yī)保談判價格縮水 93%，達到均價700 元。這些都表明了未來的藥物發(fā)展趨勢，藥企的獲利空間被不斷壓縮，同類產(chǎn)品的競 爭越來越激烈。同時國家加大對于創(chuàng)新藥物的政策紅利，加速國內(nèi)外創(chuàng)新藥物的醫(yī)保覆蓋， 鼓勵藥企進行創(chuàng)新藥物的研發(fā)。從 20162019 年四年的醫(yī)保談判來看，在 16、17 年醫(yī)保 談判藥物的平均年限為

16、3-5 年，而在 18、19 年這一年限縮短到了 1 年左右。這一系列的 利好政策迫使藥企尋求新的發(fā)展策略。從最近十年的新藥/仿制藥臨床申報數(shù)據(jù)來看，在 2014、2015 年到達高峰，之后有所回落， 而在 2019、2020 年又開始重新增加。整體的藥物研發(fā)數(shù)量處于穩(wěn)定增加狀態(tài)，預(yù)計臨床 前后的 CRO 公司接下來會平穩(wěn)發(fā)展。按照藥物臨床的 5-7 年的平均年限來看，2020 年后 將會迎來一波藥物上市熱潮。CDMO 公司主要服務(wù)于藥物申報以及上市后的內(nèi)容，因此 預(yù)計 2020 年 CDMO 市場將迎來較高速增長，建議重點關(guān)注 CDMO 龍頭企業(yè)博騰股份。2.2.5細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)具有更大的

17、市場競爭力藥明康德：國內(nèi) CDMO 行業(yè)的領(lǐng)軍者，海內(nèi)外業(yè)務(wù)高速擴張?zhí)└襻t(yī)藥：臨床方案服務(wù)利潤率高，疫情因素已經(jīng)消除博騰股份：CRO 業(yè)務(wù)快速擴張，CMO 業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長2.3 創(chuàng)新器械：集采政策陸續(xù)落地，創(chuàng)新和進口替代是長期主旋律2.3.1 國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)增速接近20%，疫情影響2020年Q1-3板塊增長明顯醫(yī)療器械行業(yè)增速接近 20%，醫(yī)療設(shè)備占比最大。2019 年國內(nèi)醫(yī)療器械市場總規(guī)模為 6341 億，同比增長 19.55%，2013-2019 復(fù)合增速為 20.03%，遠高于同期全球醫(yī)療器械 行業(yè)約 5%的增速。從醫(yī)療器械細分市場規(guī)模來看，可進一步分為高值醫(yī)用耗材、低值醫(yī) 用耗材、醫(yī)療

18、設(shè)備和 IVD。根據(jù)測算，2019 年醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模占比最大為 3601 億元 （57%），其次為高值醫(yī)用耗材 1254 億元（20%）、低值醫(yī)用耗材 770 億元（12%）和 IVD 716 億元（11%）。競爭格局方面，根據(jù) Evaluate MedTech 的統(tǒng)計，全球前 20 大醫(yī)療器械種類銷售額達 3420 億美元，合計市場規(guī)模占醫(yī)療器械總體的 54.5%。反觀國內(nèi)，醫(yī)療器械行業(yè)的集中程度較 低，目前國內(nèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)型企業(yè)近 2 萬家，但 90%公司收入不足 2000 萬元，而前 20 家上市公司的市占率也只有 14.2%。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)集中度明顯不如國外，這主要因為國內(nèi)醫(yī)療 器械行業(yè)起

19、步時間晚，未來隨著頭部創(chuàng)新企業(yè)的逐漸崛起，集中度有望保持提高。截止 20 年前三季度，醫(yī)療器械板塊 20Q1-3 實現(xiàn)營業(yè)收入 1214.52 億元，同比增長 47.45%； Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 473.12 億元，同比增長 65.06%，增速較前 2 季度持續(xù)上升；利潤端 20Q1-Q3 醫(yī)療器械企業(yè)總體歸母凈利潤為 327.15 億元，同比增長 126.12%，與 20H1 相 比增速同樣持續(xù)上升。新冠疫情下，診斷類企業(yè)如邁克生物、萬孚生物、圣湘生物、華大 基因等通過相關(guān)新冠診斷試劑的海內(nèi)外銷售帶來業(yè)績的快速增長，設(shè)備類企業(yè)如邁瑞醫(yī)療、 魚躍醫(yī)療等通過呼吸機、監(jiān)護儀等產(chǎn)品的海內(nèi)外銷售亦帶來

20、收入的明顯提高，此外直接受 益的標的還包括英科醫(yī)療、奧美醫(yī)療等口罩、手套類企業(yè)。雖然也有部分擇期診斷或手術(shù) 的企業(yè)受到了疫情的沖擊，但整體看疫情對于醫(yī)療器械整體的正面影響大于負面影響，帶 動醫(yī)療器械行業(yè)利潤增長加速。2.3.2 創(chuàng)新仍是器械長期主旋律，政策支持加速創(chuàng)新產(chǎn)品面世頂層設(shè)計推動創(chuàng)新醫(yī)療器械加速面世。2016 年前食藥監(jiān)總局發(fā)布醫(yī)療器械優(yōu)先審批程 序，對符合診斷或治療罕見病、惡性腫瘤、老年人特有和多發(fā)疾病、兒童、臨床急需且 具有明顯臨床優(yōu)勢的醫(yī)療器械實施優(yōu)先審批政策；2017 年 10 月國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于 深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見，發(fā)展特別審批制度、優(yōu)先審批制

21、 度推動創(chuàng)新醫(yī)療器械上市。我們認為，優(yōu)先審評制度可解決注冊申請積壓，提高審評質(zhì)量， 利好國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品及公司，加速產(chǎn)品上市速度。2.3.3 細分賽道：高值耗材集采政策陸續(xù)落地，IVD行業(yè)仍是優(yōu)質(zhì)賽道高值耗材：2019 年 7 月國務(wù)院辦公廳日前印發(fā)治理高值醫(yī)用耗材改革方案，提出鼓勵 醫(yī)療機構(gòu)聯(lián)合開展帶量談判采購、統(tǒng)一編碼體系和信息平臺等，以嚴格控制高值醫(yī)用耗材 不合理使用的情況。2019 年 7 月 24 日，江蘇省醫(yī)保局跟進國家政策，啟動第一輪冠狀動 脈和雙腔起搏器帶量采購，并于 2019 年 9 月開啟第二次眼科人工晶體類、血管介入球囊 類、骨科高耗材產(chǎn)品集中采購。安徽省也于 201

22、9 年 7 月推進骨科類、眼科類高值耗材的 集中帶量采購談判議價。此后，耗材編碼統(tǒng)一也相應(yīng)落地，為后續(xù)集采做好鋪墊。從各省的試點集采來看，集采產(chǎn)品類型主要集中在冠脈支架、骨關(guān)節(jié)、人工晶體等領(lǐng)域， 多數(shù)產(chǎn)品降幅在 50%以上，有個別產(chǎn)品在省級集采中就降價 90%以上。從地區(qū)上看，江 蘇、安徽對耗材集采政策的推動較為積極。政策完善性方面，省級集采大多還沒有把醫(yī)生 的手術(shù)習(xí)慣、產(chǎn)品的型號、備貨、跟臺服務(wù)等因素量化考慮進去，預(yù)計未來推至全國集采 后，相應(yīng)政策會更加規(guī)范。11 月 5 日，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室對冠脈支架集中帶量采購，并對擬中 選結(jié)果進行了公示。共有 8 家廠商的 10 個品

23、種擬中選。本次集采中最低中標價低 469 元， 中標價中位數(shù)約 700 元，所有中標產(chǎn)品降幅超過 90%，略超之前的市場預(yù)期。國產(chǎn)企業(yè) 中的微創(chuàng)、樂普、藍帆等企業(yè)中標；外企則有美敦力、波士頓科學(xué)中標。參與競爭產(chǎn)品數(shù) 量高達 6 款的雅培無一產(chǎn)品中標，而雅培的報價也更高，價格最低的一款支架也在 1568 元。長期來看相關(guān)國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場份額有望提高。集采的核心是砍去冗余的中間環(huán)節(jié)，對于 生產(chǎn)商來說，影響并沒有如市場預(yù)期的高。根據(jù)集采的中位數(shù)價格 700 元來算，我們推測 廠家基于成本的毛利率約在 10%左右?？紤]到集采報量 107.5 萬個，預(yù)計占 2021 年市場 總需求量的 60%，剩余銷量

24、的 40%在以高端系列如火鷹、可降解支架等為代表的高端自 費品種可能出現(xiàn)的潛在放量情況下，龍頭企業(yè)市場份額有望得到提升。我們認為在本次冠脈支架全國集采落地后，支架終端銷售金額可能會有較大程度的萎縮， 對于企業(yè)來說，冠脈支架產(chǎn)品成為微利產(chǎn)品，預(yù)計將為中標企業(yè)帶來較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 此外，如何豐富管線、調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)型將成為各企業(yè)進一步思考的方向。從心 血管市場看，我們認為冠脈市場看點將逐步轉(zhuǎn)移至手術(shù)前的檢測方式，包括 IVUS、OCT、FRR 未來對傳統(tǒng)冠脈造影診斷方式的逐步替代，這些新型的冠脈診斷方式具有更有效的 影像學(xué)評估結(jié)果，能為病人制定更好的手術(shù)方案，在國外已經(jīng)得到了較好的普及，

25、而國內(nèi) 剛剛處于起步階段，發(fā)展?jié)摿^大。在心血管的其他領(lǐng)域，左心耳封堵器、起搏器、藥物 洗脫球囊等均具有一定的創(chuàng)新屬性，樂普醫(yī)療、波科等企業(yè)正在陸續(xù)布局，預(yù)計將為公司 帶來新的增長點。IVD：根據(jù)醫(yī)械匯統(tǒng)計，2019 年國內(nèi)體外診斷市場規(guī)模為 716 億元，行業(yè)增速為 18.54% 左右。免疫診斷是 IVD 最大的細分領(lǐng)域，占比約 38%。我們認為，在 IVD 中化學(xué)發(fā)光為優(yōu)質(zhì)賽道。目前發(fā)光行業(yè)主要由外資主導(dǎo)，2018 年羅氏、 雅培、西門子、貝克曼合計占約 77%，未來國產(chǎn)替代為國產(chǎn)企業(yè)增長主邏輯，主要原因為： 1）產(chǎn)品競爭力與空間方面，國產(chǎn)產(chǎn)品目前在項目檢測數(shù)上和發(fā)光儀器的檢測速度上均已

26、經(jīng)與外資沒有太大的差異，而化學(xué)發(fā)光占免疫診斷的比例，與國外相比尚有提升空間；2） 檢測質(zhì)量方面，部分項目特別是傳染病項目各級醫(yī)院認可度已經(jīng)比較高，特別是在二級醫(yī) 院已經(jīng)普及；3）在價格方面，外資各項目目前普遍比國產(chǎn)企業(yè)平均水平貴 30%左右，在 醫(yī)?？刭M和 DRGs 推行的大趨勢下，檢驗科由原來的利潤端變成成本端，二級醫(yī)院和部分 三級醫(yī)院成本控制壓力明顯加大，更傾向于使用性價比更高的國產(chǎn)產(chǎn)品。未來國產(chǎn)企業(yè)有 望在行業(yè)快速增長（15%+）的基礎(chǔ)上，疊加逐步進口替代的趨勢，實現(xiàn)較快的增長。4） 在政策方面，由于 IVD 領(lǐng)域廠家的檢測儀器與耗材封閉性較強，屬于一一對應(yīng)關(guān)系。所以 對于醫(yī)院而言，一旦

27、采購了化學(xué)發(fā)光的檢測儀器，其相應(yīng)的置換成本大幅提升。故整體來 看受集采風(fēng)險比較小。此外，我們認為新冠疫情影響下，有新冠診斷試劑儲備的企業(yè)有望繼續(xù)保持高增長。2020 年上半年國內(nèi)外疫情相繼爆發(fā)，帶來了對新冠診斷試劑巨大的需求，我國大量優(yōu)質(zhì)體外診 斷企業(yè)抓住契機，不僅短期內(nèi)新冠檢測試劑迅速放量，帶來銷售業(yè)績的迅速攀升，長期也 建立了自己的品牌和客戶群，拓寬了渠道，為長期穩(wěn)定增長奠定基礎(chǔ)。我們認為，在國內(nèi) 疫情防控常態(tài)化的趨勢下，特別是海外疫情反復(fù)甚至個別地區(qū)失控的情況下，我國優(yōu)質(zhì)診 斷企業(yè)以及下游檢測企業(yè)有望在 2021 年及以后依然保持較高的業(yè)績水準。2.3.4 關(guān)注受疫情催化加速增長的第三方

28、醫(yī)學(xué)實驗室和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)金域醫(yī)學(xué)：新冠疫情下公司加速增長，長期成長邏輯清晰安圖生物：化學(xué)發(fā)光優(yōu)質(zhì)賽道，疫情后迎來業(yè)績拐點 公司通策醫(yī)療：口腔行業(yè)成長空間大，公司全國化布局值得期待三、醫(yī)藥泛消費：政策免疫，受益于消費升級3.1 疫苗：景氣度高，潛力巨大的細分賽道中國約有 14 億人口，隨著生活水平的提高以及預(yù)防意識的增強，龐大的人口基數(shù)帶來對 疫苗巨大的需求。同時，疫苗作為唯一的預(yù)防性藥品，極具經(jīng)濟效益，剛性需求下全球疫 苗市場長期穩(wěn)定增長。3.1.1 疫苗市場潛力巨大，多聯(lián)苗逐漸成為主要趨勢根據(jù)批簽發(fā)量來看，近年來我國每年疫苗批簽發(fā)總數(shù)維持在 6 億支左右。由于疫苗行業(yè)質(zhì) 量問題事件頻發(fā)，疫苗

29、行業(yè)的監(jiān)管逐漸嚴格，導(dǎo)致 2016 年-2018 年間批簽發(fā)量有所減少， 從 2019 年批簽發(fā)量整體回升，達到 6.06 億支，2020 年前三季度在疫情期間仍然達到 7.59 億支，同比增長 93%，主要系流感疫苗、九價 HPV 疫苗、狂犬疫苗等放量迅速所致。隨 著疫苗行業(yè)監(jiān)管逐漸規(guī)范，整體批簽發(fā)量未來仍會呈現(xiàn)上升的趨勢。國內(nèi)疫苗可分為一類苗與二類苗，其中，一類苗是指政府免費向公民提供，用于群體性預(yù) 防接種所使用的疫苗，目前國內(nèi)約有 15 種，包括常見的乙肝疫苗、卡介苗、百白破疫苗 等；二類苗是是指由公民自費并且自愿受種的其他疫苗，目前國內(nèi)約 40 種以上，包括流感疫 苗、HPV 疫苗等。

30、近年來，一類苗的批簽發(fā)數(shù)量逐漸減少，二類苗逐步占據(jù)了一定的市場份額。2020 年前 三個季度二類苗的批簽發(fā)比例為 45.33%。未來仍會有更多企業(yè)研發(fā)出新的疫苗產(chǎn)品，二 類疫苗的整體市場會進一步擴容?；仡櫼呙缱兓瘹v程，多聯(lián)苗、多價苗占據(jù)的市場份額更多，近年來總批簽發(fā)量占比逐漸提 高。2020 年前三個季度多聯(lián)苗的批簽發(fā)比例達到了 57.23%，占據(jù)了主要的市場。未來多 價苗、多聯(lián)苗仍會以預(yù)防效果好、免疫接種程序簡單，節(jié)約醫(yī)療資源等優(yōu)勢進一步占據(jù)主 要的疫苗市場。3.1.2 主要疫苗品種仍將保持高速增長在國際上，目前銷量最高的疫苗是 13 價肺炎疫苗，2019 年市場份額達到 17.7%；HPV

31、 疫苗 市場份額達到 11.3%；帶狀皰疹疫苗市場份額 7.2%。整體仍然呈現(xiàn)幾個國際疫苗巨頭壟斷的 格局。未來這幾個品種仍然會會占據(jù)主要的市場。3.1.2.1 肺炎疫苗市場廣闊肺炎球菌感染是導(dǎo)致嚴重疾病如腦膜炎、菌血癥、肺炎等的主要致病因子，同時也是鼻竇 炎、中耳炎等常見病的致病因子之一。肺炎球菌感染是全球兒童及成年人致病、致死的重 要原因之一。根據(jù) WHO(世界衛(wèi)生組織)資料，全球每年有約 160 萬人死于肺炎球菌疾病， 其中大多數(shù)是嬰兒和老人。在發(fā)達國家，盡管患者可獲得良好的抗生素治療和密切監(jiān)護， 肺炎球菌菌血癥的死亡率仍高達 15-20%，在老年人中高達 30-40%。肺炎類疫苗可以分

32、為 13 價肺炎疫苗和 23 價肺炎疫苗。由于人群重視程度差異以及定價和 接種針數(shù)差異，全球來看 13 價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗市場相對較大，目前是全球銷售額 最大的疫苗。目前已上市 23 價肺炎疫苗企業(yè)有目前國內(nèi)上市銷售的為默沙東、成都所、 沃森生物、民海生物，13 價肺炎疫苗企業(yè)僅輝瑞上市。在疫情期間，肺炎疫苗批簽發(fā)量達到 1841.02 萬支，增長速度很快。3.1.2.2 HPV 疫苗滲透率不斷提高宮頸癌是發(fā)展中國家婦女癌癥死亡的主要原因，占全球估計的人類乳頭狀瘤病毒相關(guān)癌癥 死亡的 91%。根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年年鑒 2019，我國婦女宮頸癌的患病率從 2010 年的 15.1/10 萬

33、人上漲到 45.2/10 萬人，年均復(fù)合增長率達到 17%。從批簽發(fā)總數(shù)來看，近年來 HPV 疫苗市場滲透率不斷提高，2018 年批簽發(fā)總量達到了 712.8 萬支，同比增長 389.90%，2019 年實現(xiàn)了批簽發(fā)總量實現(xiàn) 1008.0 萬支，同比增長 41.4%，2020 年前三季度實現(xiàn)批簽發(fā) 1055.8 萬支，同比增長 40.0%，未來有望持續(xù)高增 長。從批簽發(fā)量的份額來看，默沙東的四價 HPV 疫苗的接種人數(shù)較多，九價 HPV 疫苗的接種 人數(shù)也逐年增加。相反，二價 HPV 疫苗的接種人數(shù)正在下降。尤其是 2019 年，廈門萬泰 作為第一支國產(chǎn)的 HPV 疫苗上市銷售后，由于價格優(yōu)勢

34、，迅速替代葛蘭素史克（GSK） 的二價 HPV 疫苗，占據(jù)了一定的市場份額。目前，國內(nèi)多家企業(yè)正在布局 HPV 疫苗。目前進展較快的有：上海潤澤（沃森生物）的 二價 HPV 疫苗已經(jīng)報產(chǎn)；默沙東正在研發(fā)適用人群為 9-19 歲女性的四價 HPV 疫苗，目 前處于期臨床試驗階段；北京所/成都所研發(fā)的四價 HPV 疫苗也處于期臨床試驗階段； 默沙東研發(fā)適用人群為 9-19 歲和 27-45 歲女性的九價 HPV 疫苗，目前處于期臨床；廈 門萬泰研發(fā)的九價 HPV 疫苗目前處于期臨床試驗?？紤]到國內(nèi)采用嚴格的 CIN2+作為臨床試驗終點，期臨床試驗的周期將進一步延長，未 來 3-5 年之內(nèi)大概率并不

35、會有高價 HPV 疫苗上市，在此期間，智飛生物所代理的默沙東 四價 HPV 疫苗及九價 HPV 疫苗將仍然保持一定的市場地位。3.1.3 監(jiān)管升級，持續(xù)嚴格的質(zhì)量要求全球疫苗行業(yè)健康成長的前提是完善的監(jiān)管體系保障質(zhì)量安全，而國內(nèi)由于“山東疫苗” 事件、“長春長生”事件，分別促成了疫苗流通管理條例的修訂和疫苗管理法的 出臺，帶來行業(yè)監(jiān)管體系的迅速嚴格化與完善化。疫苗流通管理條例修訂案加強了對疫苗產(chǎn)業(yè)鏈中下游的監(jiān)管，對疫苗的冷鏈配送與終 端醫(yī)院接種都執(zhí)行了嚴格的規(guī)定，保證疫苗運輸過程中的安全和質(zhì)量過關(guān)。疫苗管理法于 2019 年出臺，強調(diào)了提高市場準入門檻，控制疫苗生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量；鼓 勵疫苗研發(fā)創(chuàng)新

36、，對創(chuàng)新疫苗予以優(yōu)先審評審批；二類疫苗企業(yè)具有自主定價權(quán)；企業(yè)違 法犯罪成本顯著提高，處罰嚴厲。這些關(guān)于疫苗的新的法律法規(guī)保障了疫苗行業(yè)準備門檻提高，疫苗生產(chǎn)的流程規(guī)范，研發(fā) 技術(shù)的不斷更新，疫苗的質(zhì)量安全可靠，未來一些產(chǎn)品管線豐富、有重磅產(chǎn)品、研發(fā)實力 強的疫苗企業(yè)也會因這些政策占據(jù)一定的市場份額。規(guī)模小、品種單一的企業(yè)也將逐漸被 市場替代。3.1.4 新冠疫情帶來疫苗新市場新冠疫情爆發(fā)后，疫苗引起廣泛的關(guān)注和重視。一方面，在新冠疫苗的研發(fā)上，各企業(yè)都 在積極準備這一項疫苗的研發(fā)。我國主要推行五條技術(shù)路線并行推進的策略，包括 1.滅活 疫苗；2.腺病毒載體疫苗；3 重組蛋白疫苗；4.核酸疫苗

37、（mRNA 疫苗、DNA 疫苗）；5. 減毒流感疫苗。其中重組蛋白疫苗和滅活疫苗均屬于體外技術(shù)，其他則為體內(nèi)技術(shù)。在這 次新冠疫苗的研發(fā)過程中，各企業(yè)都加強了自己的研發(fā)能力，攻克了技術(shù)難關(guān)。另一方面，在新冠疫情后，人們的預(yù)防意識和健康意識的覺醒，將進一步提升疫苗行業(yè)的整體接種率，例如流感疫苗、HPV 疫苗、肺炎疫苗等各種二類自費苗，疫苗行業(yè)市場空間 將進一步增大。3.1.5 關(guān)注有重磅品種，產(chǎn)品種類豐富，研發(fā)能力強的企業(yè)3.2 血制品：新冠疫情下血制品企業(yè)進入發(fā)展新紀元，行業(yè)迎來增長新態(tài)勢3.2.1 血制品行業(yè)頭部效應(yīng)日趨明顯，產(chǎn)品臨床需求持續(xù)增長3.2.1.1 不可替代性的臨床剛性需求，奠定

38、血制品發(fā)展基石血制品是指各種人血漿蛋白制品，主要包括人血白蛋白，靜脈注射用人免疫球蛋白（靜丙）， 凝血因子和除靜丙外的其它免疫球蛋白。在醫(yī)療急救和其他特定疾病的治療上，血制品的 應(yīng)用廣泛且不可替代，如重點產(chǎn)品人血白蛋白用于治療大面積燒傷、肝硬化和腎病引起的 水腫，以及糾正器官移植等重大手術(shù)中的急性血容量減少，調(diào)節(jié)滲透壓，防治和控制休克 等多種用途；凝血因子主要用于甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而導(dǎo)致的出血癥； 靜丙可主要用于增強免疫力，治療原發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥、繼發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥和 自身免疫性疾病等。3.2.1.2 漿站增長潛力是長期發(fā)展關(guān)鍵因素，血制品龍頭企業(yè)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢血液制品的唯一

39、原料來源是健康人捐獻的血漿，從原料供應(yīng)來看，漿站的增長潛力是血制 品企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)鍵因素。中國自 2001 年起不再批準新的血液制品制造商，自此發(fā)展 十余年來形成了華蘭生物、上海萊士、天壇生物和泰邦生物（美股上市）四個企業(yè)為龍頭 的新格局，中國現(xiàn)有約 35 家血液制品企業(yè)，2019 年全國采漿量約 9200 萬噸，四家企業(yè) 的采漿量合占全國采漿量的 55%以上；漿站數(shù)量也占據(jù)全國漿站和的 50%以上。其中天壇生物，上海萊士和華蘭生物的漿站數(shù)量都超過了 20 家，天壇生物作為一家大型 國企，漿站數(shù)量更是達到了 55 家，2019 年采漿量達到了 1706 噸以上，比排名第二的上 海萊仕 123

40、0 噸采漿量還高出了 500 噸，獲取血漿資源能力強，長期成長空間足。漿站方 面自衛(wèi)生部改事業(yè)部制為企業(yè)子公司制后，多年來政策端口的漿站審批向龍頭傾斜。截止 2019 年，我國血液制品市場規(guī)模約為 360 億元，而 2019 年華蘭、萊士、天壇和泰邦生 物銷售總額達 166 億元，四家血制品公司占有近一半的全國市場份額。龍頭公司高估值， “品牌力”護城河初步形成，龍頭馬太效應(yīng)逐漸顯著。3.2.1.3 血制品行業(yè)政策管制嚴格進入壁壘高，利好血制品龍頭企業(yè)質(zhì)控是血制品行業(yè)核心，政策監(jiān)管嚴格，行業(yè)準入壁壘高。血液制品一直以來是我國藥品 市場中政府高度監(jiān)管的領(lǐng)域之一，從原料獲取、生產(chǎn)質(zhì)控，到市場銷量、

41、終端價格都是政 府嚴格控制。同時，血液制品也是少數(shù)嚴格限制外商投資和進口產(chǎn)品的醫(yī)藥市場之一。中 國自 2001 年起不再批準新的血液制品制造商，中國的血液制品企業(yè)在未來只會減少而不 會增加。2019 年版國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄中，共有 8 個血液 制品進入醫(yī)保目錄，其中新增品種 4 個。品種的增加和報銷范圍疊加，都會相應(yīng)增加相關(guān) 血液制品的需求，刺激血液制品行業(yè)再次提速。3.2.2 全球新冠疫情大流行，長期看好靜丙和白蛋白類產(chǎn)品發(fā)展3.2.2.1 新冠肺炎患者靜丙使用率高，血制品行業(yè)發(fā)展新引擎新冠肺炎疫情促進血制品行業(yè)向更加成熟的市場模式發(fā)展。受疫情等各種因素影響，血制

42、品進 口供給可能會收縮，有望給國內(nèi)血制品企業(yè)釋放市場空間。根據(jù)鐘南山院士發(fā)表的 研究數(shù)據(jù)，很多患者在新冠肺炎的治療過程中使用了靜丙，整體比例達到 13.1%，非重癥 患者的比例是 9.3%，而重癥患者則有 33.5%使用了靜丙。由于本次 COVID-19 新冠疫情 尚無特效藥，因此靜丙成為了患者抗感染、增強免疫力的重要臨床用藥之一。國家衛(wèi)健委 發(fā)布的新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第七版）中對于重型、危重型病例治療中建 議，兒童重型、危重型病例可酌情考慮給予靜脈滴注丙種球蛋白。靜丙作為新冠藥，未來 有可能成為驅(qū)動血液制品行業(yè)發(fā)展的主力品種。2020 年上半年受新冠疫情的影響國內(nèi)靜丙實現(xiàn)批簽發(fā)總量

43、（折合 2.5g/ 瓶）約 733.44 萬 瓶，同比大幅 增長 51.4% ，其中第一季度和第二季度分別實現(xiàn)批簽發(fā)量 404.4 萬瓶、 264.2 萬瓶，2020 年上半年國內(nèi)靜丙市場集中度較高，其中天壇生物、上海萊士、泰邦生 物、華蘭生物市場占有率分別為 19.23%、16.83%、14.89%、9.43%位于國內(nèi)前列。第三 季度靜丙批簽發(fā)量為 295.5 萬瓶，由于 2020 年下半年國內(nèi)疫情控制態(tài)勢大好，第三季度 靜丙簽發(fā)量不及第一季度。但當下世界疫情形勢嚴峻，中國疫情防控進入常態(tài)化，在新冠 特效藥研制成功上市之前，靜丙將作為不可替代的治療藥物，中長期看好靜丙發(fā)展。3.2.2.2 長

44、期看白蛋白類血制品發(fā)展勢頭迅猛，看好漿產(chǎn)量高和提純技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)人血白蛋白進口國產(chǎn)格局相對穩(wěn)定，國產(chǎn)白蛋白集中度持續(xù)提升。人血白蛋白（albumin， 又稱清蛋白）是人體血漿中最主要的蛋白質(zhì)，由肝臟合成，維持機體營養(yǎng)與滲透壓。濃度 達 38-48g/L，約占血漿總蛋白的 50%。由于漿站審批日趨嚴格，集中度高，血制品行業(yè) 上市公司具有明顯頭部效應(yīng)，漿站資源豐富的企業(yè)優(yōu)勢顯著。另外提取技術(shù)較高的企業(yè)血 漿利用率高，看好具有先發(fā)優(yōu)勢的血制品企業(yè)。從白蛋白的適應(yīng)癥來看，受老齡化影響，腎病患病率增加、惡性腫瘤患病率增加、以及我 國高基數(shù)肝病患者的影響，人血白蛋白需求端量增長穩(wěn)定，白蛋白目前處于緊平衡狀態(tài)

45、。 白蛋白在血制品市場所占份額達 60%以上，國產(chǎn)白蛋白占比 24%，進口 37%，國產(chǎn)白蛋白市場份額的擴大有巨大潛力。分季度看 2020 年 Q1，Q2 和 Q3 分別獲得批簽發(fā)量為 1527.71 萬瓶，1543.87 萬瓶和 1332.04 萬瓶，其中一季度和二季度受疫情影響較小，第 三季度批簽量有所下降，單季度進口比穩(wěn)定在 60%以上。2020 年上半年進口白蛋白增長 迅速，主要由于去年同期進口白蛋白廠商 GMP 重新?lián)Q證以及上海新興事件造成低基數(shù)的 影響所致。3.2.3 看好產(chǎn)品多元化、漿站產(chǎn)率高的血制品龍頭企業(yè)3.3 零售藥店：處方外流穩(wěn)步推進，集中度提升加速3.3.1 國內(nèi)藥店C

46、R10為20%，連鎖化率與集中度有望持續(xù)提升國內(nèi)藥店 CR10 為 20%，連鎖化率與集中度有望持續(xù)提升。我國零售藥店行業(yè)連鎖化率 從 2008 年的 35.38%提升至 2019 年的 52.15%，而且從 2012 年開始，連鎖化率提升速 度顯著加快，我國零售藥店行業(yè)發(fā)展進入全新時期，但是行業(yè)集中度仍然較低，總體呈現(xiàn) 出“小而散”的市場格局，CR10 約為 20%，相比之下，美國前三名零售企業(yè)占據(jù)超過 90%的市場份額，前十名零售企業(yè)占據(jù)超過 99%的市場份額，零售藥店連鎖率高達 85%， 遠高于我國零售藥店行業(yè)。從競爭格局角度來看，目前我國藥店行業(yè)競爭較為平和，形成了“區(qū)域龍頭+中小連鎖

47、藥 店+單體藥店”的競爭格局，潛在收購標的眾多，整合空間巨大，預(yù)計中長期內(nèi)，我國零 售藥店行業(yè)發(fā)展的主旋律就是兼并收購，龍頭藥店有望通過外延式發(fā)展取得持續(xù)增長。3.3.2 政策監(jiān)管趨嚴是推動行業(yè)整合的重要原因我國零售藥店實施分級管理始于 2007 年 9 月，原國家食藥監(jiān)管局發(fā)布了關(guān)于開展藥品 零售企業(yè)分級管理試點工作的通知，要求吉林、江西、山東、湖南和陜西五省率先試點 零售藥店分級管理制度。2012年12月，國家商務(wù)部牽頭發(fā)布了零售藥店經(jīng)營服務(wù)規(guī)范， 對藥店實行分級分類管理。2012 年后，江蘇、安徽、上海、重慶、浙江、青海等?。ㄊ小?區(qū)）陸續(xù)開展了零售藥店分級管理制度，零售藥店分級管理政策

48、逐漸得到認可和廣泛推行。隨后商務(wù)部于 2017 年、2018 年繼續(xù)發(fā)布分類標準征求意見稿。藥店分級管理政策后升級 為商務(wù)部牽頭，包括藥品監(jiān)管、衛(wèi)健委等多部委協(xié)作的管理規(guī)范，政策由規(guī)范藥品零售行 業(yè)深化為服務(wù)醫(yī)改大局，提出要“在全國范圍內(nèi)總結(jié)推廣試點地區(qū)成功經(jīng)驗，建立健全統(tǒng) 一的分類分級管理標準”，并將時間由 2025 年提前至 2020 年。2018 年 11 月給出的最新指導(dǎo)意見征求意見稿將劃分標準簡化為“三類三級”，將零售藥 店劃分為三個類別：一類藥店可以經(jīng)營乙類非處方藥；二類藥店，可經(jīng)營非處方藥、處方 藥（不包括禁止類、限制類藥品）、中藥飲片；三類藥店，可經(jīng)營非處方藥、處方藥（不 包括

49、禁止類藥品）、中藥飲片，并根據(jù)經(jīng)營服務(wù)能力將二類藥店和三類藥店由低到高劃分 為 A、AA、AAA 三個等級，經(jīng)營服務(wù)能力包括經(jīng)營條件、藥品供應(yīng)能力、藥品可追溯管 理水平、藥學(xué)服務(wù)項目、藥師配備情況、信息化程度、商業(yè)信用記錄和監(jiān)督檢查結(jié)果等。零售藥店分級管理、新版 GSP 等注冊加速了零售行業(yè)信息裝備、管理水平、服務(wù)能力的 提升，同時也提升了藥店的經(jīng)營成本和擴張成本，迫使藥店對人員和硬件設(shè)施等加大投入， 2011 年至 2016 年，我國藥店平均單店投資額逐步提升，單店盈利周期也在逐步變長。預(yù) 計實力較弱的中小型連鎖、單體藥店等運營壓力降進一步增大，生存環(huán)境也將持續(xù)惡化， 行業(yè)兼并重組有望加速，

50、集中度將快速提升，龍頭企業(yè)持續(xù)獲益。3.3.3 資產(chǎn)證券化加速+產(chǎn)業(yè)資本進入，共同促進連鎖化率提升隨著零售藥店行業(yè)的快速發(fā)展以及區(qū)域性龍頭的崛起，大型連鎖藥店迎來上市的浪潮。從 2015 年開始，益豐藥房、老百姓和一心堂三家大型連鎖藥店先后上市，國大藥房借助國 藥集團資產(chǎn)重組登陸 A 股，2017 年兩廣地區(qū)連鎖藥店龍頭大參林上市，2020 年 11 月 19 日云南地區(qū)大型連鎖藥店健之佳于 A 股開啟申購。與此同時，部分中型連鎖藥店也尋求在 新三板掛牌，我國連鎖藥店資產(chǎn)證券化逐步加速。隨著利好政策的不斷出臺，零售藥店行業(yè)一級市場也很火爆，從 2016 年開始，不斷有產(chǎn) 業(yè)資本入主區(qū)域性龍頭的

51、連鎖藥店，華泰大健康基金是目前投資零售藥店項目最多的機構(gòu)， 相繼與貴州一樹、河北新興藥房、懷仁健康產(chǎn)業(yè)集團、浙江瑞人堂、江蘇百佳惠瑞豐大藥 房、河南百家好一生醫(yī)藥連鎖等多家連鎖藥店簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，投資對象均是年銷售規(guī) 模在 10 億元左右的優(yōu)質(zhì)區(qū)域連鎖藥房。同時，高瓴資本旗下的高濟醫(yī)療、全億健康、摩 根士丹利、四川省健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金等眾多國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)資本也快速進入醫(yī)藥零售領(lǐng)域。資本大舉進入連鎖藥店，總體來看還是對行業(yè)發(fā)展起到了促進作用，在雄厚的資金支持下， 很多 10 億規(guī)模左右的連鎖藥店可以實現(xiàn)快速擴張，所在區(qū)域的中小連鎖和單體藥店必然 會被不同程度的快速吸收，從而加速形成區(qū)域性龍頭，帶動整

52、個行業(yè)的集中度與規(guī)范度的 提升。但是產(chǎn)業(yè)資本的快速進入也導(dǎo)致零售藥店并購成本快速上升，對目前已上市藥店的 擴張帶來較大成本壓力，但是連鎖藥店的經(jīng)營管理難度較大，產(chǎn)業(yè)資本在完成大規(guī)模并購 后，需要一定時間進行內(nèi)部整合，提升管理水平，并購步伐有望逐步放緩，并購成本也將 逐步回落到正常水平。3.3.4 處方外流帶來增量空間，長期利好零售藥店零售藥店市場規(guī)模穩(wěn)健增長，處方外流未來 5 年有望為藥店行業(yè)每年帶來 400 億元增量 空間。2019 年我國醫(yī)藥零售市場規(guī)模 4196 億元，近 5 年復(fù)合增長率達到 8.21%，整體 維持穩(wěn)定快速增長。目前我國公立醫(yī)院藥占比持續(xù)下降，從 2012 年的 52%

53、下降到 2018 年的 41%，預(yù)計未來仍將進一步下降，處方外流成為驅(qū)動藥店成長的重要因素。我們預(yù)計未來公立醫(yī)院的藥品收入增速在 2%到 3%，處方外流比例約為 1%到 5%，未來 5 年處方外流有望平均每年為醫(yī)藥零售市場貢獻近 400 億增量。藥店毛利率下降側(cè)面驗證處方外流的逐步加速。毛利率主要由藥店的品類結(jié)構(gòu)所決定，其 中處方藥毛利率較低，中藥材、保健品和家用醫(yī)療器械等毛利率較高，屬于提毛品類。近 幾年在處方外流的帶動下，零售藥店的毛利率持續(xù)下降，主要是毛利率較低的處方藥銷售 份額占比提升所致，2019 年以來毛利率加速下行也標志著處方外流的進一步加速。從已經(jīng)上市的四家連鎖藥店的毛利率情況

54、來看，從 2015 年開始一直到 2020 上半年，毛利率整體呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，而且從 2018 年開始，下降速度明加快。一心堂、老百 姓、益豐藥房和大參林毛利率分別從 2015 年的 41.92%、37.22%、39.23%和 41.03%下 降到 2020 年上半年的 36.21%、32.31%、38.08%和 38.07%。3.3.5 醫(yī)藥電商正進入快速發(fā)展期，長期來看大有可為近年來，我國二孩政策的實行、人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢加快、經(jīng)濟持續(xù)增長及人均可支配收 入不斷增長以及人們健康觀念的提升，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景一片大好。隨著新醫(yī)改、互聯(lián)網(wǎng) +、醫(yī)藥新零售、線上醫(yī)保支付體系接入等因素正深入影

55、響醫(yī)藥電商行業(yè)，以及智能手機 的進一步普及和網(wǎng)絡(luò)購物不可逆轉(zhuǎn)趨勢的加持，未來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療用戶會有較大增長。11 月 12 日國家藥監(jiān)局綜合司公開征求藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）意見中 對網(wǎng)售處方藥擬條件放開，如果政策落地將意味著現(xiàn)有平臺處方藥銷售合法化，會極大地 促進線上平臺藥品銷售的爆發(fā)式發(fā)展。總體來看，醫(yī)藥電商正進入快速發(fā)展期。2019 年國內(nèi)醫(yī)藥電商滲透率僅 7.0%，未來提升空間巨大。2020 年受需求增長等因素利 好，主要受新冠疫情催化醫(yī)藥電商勢頭正猛，市場規(guī)模有望突破 2200 億元。隨著醫(yī)藥電 商的進一步覆蓋，市場規(guī)模將持續(xù)擴大，2025 年或?qū)⒔?4000 億元。長期來看醫(yī)藥電商市 場發(fā)展空間巨大，未來大有可為。醫(yī)藥電商將對實體零售藥店構(gòu)成影響，在增量市場和存量市場主要表現(xiàn)在以下方面：1. 增量市場方面：處方外流政策，為商業(yè)醫(yī)藥帶來新增市場，網(wǎng)絡(luò)藥店將成為搶奪新 增市場的主力。根據(jù)最新藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理發(fā)（征求意見稿）規(guī)定，“苗、