全流通實(shí)施方案的可行性比較及影響分析

1、全流通實(shí)施方案的可行性比較及影響分析招商證券 劉魯揚(yáng) 魯信文主要結(jié)論我們采用高登估值模型測(cè)算出A股市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)性缺陷消失后的合理市盈率區(qū)間為17.66,19.20，核心值18.43倍，并根據(jù)整體市場(chǎng)市盈率的結(jié)構(gòu)性差異進(jìn)行分解，測(cè)算出藍(lán)籌股的合理市盈率區(qū)間18.22,19.81，核心值19.02倍。從全流通通溢價(jià)分分配與全全流通后后控股比比例以及及市盈率率調(diào)整變變化的視視角比較較分析全全流通方方案的可可行性，相比回回購(gòu)（縮縮股）方方案，配配售方案案更可能能出現(xiàn)流流通股東東與非流流通股東東雙贏的的局面，并給出出配售方方案中我我們認(rèn)為為較可能能實(shí)施的的傾向性性方案。我們從整整體市場(chǎng)場(chǎng)、優(yōu)質(zhì)質(zhì)藍(lán)籌、分類(lèi)

2、行行業(yè)等三三個(gè)層面面，對(duì)配配售方案案進(jìn)行剖剖析，從從中尋找找全流通通后估值值水平調(diào)調(diào)整與重重新定位位中的投投資機(jī)會(huì)會(huì)。我們們發(fā)現(xiàn)在在傾向性性方案下下，A股股市場(chǎng)以以及藍(lán)籌籌股市盈盈率將分分別下降降至166.844倍與114.000倍，相比合合理水平平分別存存有9.44%和355.866%的上上升空間間。傾向性方方案下，測(cè)得流流通股東東的溢價(jià)價(jià)占比為為27.21%（全流流通總溢溢價(jià)1556377.977億元），獲得得的溢價(jià)價(jià)是42255.09億億元，非非流通股股東獲利利113382.88億億元；同時(shí)傾向向性方案案對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)造成的的資金壓壓力為668311.266億元，考察投投資者僅僅愿意投投資PE

3、E300和PEE200的公司司的情形形，則資資金壓力力分別為為48772.227億元元與33328.52億億元。總總體來(lái)看看，市場(chǎng)場(chǎng)基本可可以消化化來(lái)自全全流通的的資金壓壓力。我們從市市盈率調(diào)調(diào)整公式式中挖掘掘出市凈凈率與非非流通比比例兩個(gè)個(gè)指標(biāo)，結(jié)合市市盈率與與凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率，挑選選出全流流通中較較有可能能受益的的公司，供投資資者參考考。一、全流流通實(shí)施施方案主主要分成成兩類(lèi)股權(quán)分置置這一結(jié)結(jié)構(gòu)性缺缺陷所造造成的種種種弊端端嚴(yán)重阻阻礙了AA股市場(chǎng)場(chǎng)的發(fā)展展，解決決股權(quán)分置的的意義與與必要性性也為管管理層與與投資者者所共識(shí)識(shí)?！胺诸?lèi)表表決”制度的的推出即即可視為管理層層正在朝朝著解決決股權(quán)分

4、分置問(wèn)題題方向的的一個(gè)努努力。這這一制度度的實(shí)施施使原本本處于劣劣勢(shì)的流通通股東在在全流通通實(shí)施過(guò)過(guò)程中的的話語(yǔ)權(quán)權(quán)得到實(shí)實(shí)質(zhì)性的的加強(qiáng)，同時(shí)也也使得全全流通的的實(shí)施有望望按照市市場(chǎng)預(yù)期期的方向向運(yùn)行。總的來(lái)來(lái)看，解解決股權(quán)權(quán)分置問(wèn)問(wèn)題的條條件管理層層與投資者者的認(rèn)識(shí)識(shí)以及客客觀環(huán)境境均已已日臻成成熟，股股權(quán)分置置的解決決有望在在20005年破破題。20033年之前前關(guān)于解解決股權(quán)權(quán)分置問(wèn)問(wèn)題的全全流通方方案概括括起來(lái)主主要分成成兩類(lèi)，一是回購(gòu)（縮股）方案，二是配配售方案案。本文文的重點(diǎn)點(diǎn)將是對(duì)對(duì)全流通通方案實(shí)實(shí)施的可可行性進(jìn)行比較較分析，從中判判斷有利利于非流流通股東東和流通通股東利利益雙方

5、方的方案案，并分分析有利方案實(shí)實(shí)施下對(duì)對(duì)市場(chǎng)的的影響以以及可能能出現(xiàn)的的投資機(jī)機(jī)會(huì)。二、結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后合理市市盈率水水平的測(cè)測(cè)算本文后續(xù)續(xù)研究主主要建立立在結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后合理市市盈率水水平的基基礎(chǔ)上，因此首先先對(duì)結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后的合理理定價(jià)水水平進(jìn)行行測(cè)算。（一）、結(jié)構(gòu)性性缺陷消消失后整整體市場(chǎng)場(chǎng)合理估估值水平平的測(cè)算算由于各國(guó)國(guó)資本市市場(chǎng)的起起源、制制度與投投資理念念演變進(jìn)進(jìn)程的不不同，以以及所處處的經(jīng)濟(jì)濟(jì)、政治治、文化化等深層層次背景景的差異異，所以以我們不不能簡(jiǎn)單單地指定定國(guó)際上上某個(gè)資資本市場(chǎng)場(chǎng)的估值值水平作作為A股股市場(chǎng)的的直接可可比對(duì)象象。但我們認(rèn)認(rèn)為威廉廉-

6、高登登估值模模型利用用資本市市場(chǎng)自身身因素來(lái)來(lái)測(cè)算股股票估值值的方法法，對(duì)測(cè)測(cè)算結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后中國(guó)股股市的合合理市盈盈率具有有一定的的合理性性。因此此，我們們將把AA股市場(chǎng)場(chǎng)的自身身變量因因素輸入入威廉-高登模模型測(cè)算算出A股股市場(chǎng)的的動(dòng)態(tài)市市盈率，并將之之作為結(jié)結(jié)構(gòu)性缺缺陷消失失后中國(guó)國(guó)A股市市場(chǎng)的合合理市盈盈率水平平。確定A股股市場(chǎng)合合理市盈盈率水平平的理論論模型威廉-高高登定價(jià)價(jià)模型：或者，等等價(jià)地，各符號(hào)含含義：當(dāng)期價(jià)價(jià)格，預(yù)期紅紅利，預(yù)期每每股收益益，動(dòng)態(tài)市市盈率，股權(quán)資資本成本本，盈利（股利）長(zhǎng)期增增長(zhǎng)率，股利分分派率。模型變量量的測(cè)算算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收收益率。延續(xù)我我們四季季度策

7、略略報(bào)告的的思路，采用003年記記帳式一一期國(guó)債債（7年年）的當(dāng)當(dāng)期收益益率作為為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益率率，我們們將未來(lái)來(lái)一段時(shí)時(shí)期內(nèi)中中國(guó)資本本市場(chǎng)無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收收益率的的波動(dòng)區(qū)區(qū)間定為為3.225-44.755%，核核心值在在4%左左右。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)。股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)（Eqquitty RRiskk Prremiium，以下簡(jiǎn)簡(jiǎn)寫(xiě)為）定義為為股票市市場(chǎng)組合合的預(yù)期期收益率率和無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)收益益率的差差值。廖理、汪汪毅慧（*），采用997-001年數(shù)數(shù)據(jù)測(cè)得得股利再再投資的的月收益益率計(jì)算算的股票票幾何平平均收益益率為112.119%，減去991天國(guó)國(guó)債回購(gòu)購(gòu)利率后后測(cè)得股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)為為6.778%。

8、將數(shù)據(jù)樣樣本擴(kuò)充充至，我我們采用用股市長(zhǎng)長(zhǎng)期年收收益率減減去無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)收益益率的計(jì)計(jì)算方法法來(lái)測(cè)算算中國(guó)股股市的歷歷史。具具體地，先計(jì)算算期間內(nèi)內(nèi)上證指指數(shù)的幾幾何平均均月收益益率（*），再折算算成年收收益率，如此得得到的長(zhǎng)長(zhǎng)期年收收益率為為12.23%；同樣樣采用幾幾何平均均方法測(cè)測(cè)得無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)收益益率（年年）為44.644%（996年無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收收益率采采用七年年期國(guó)債債到期收收益率，97-04年年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益率率均采用用五年期期國(guó)債到到期收益益率）；二者相相減即得得此方法法測(cè)算下下的為77.599%。取上述二二者均值值7.119%作作為中國(guó)國(guó)股市在在結(jié)構(gòu)性性缺陷下下的股權(quán)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)估算算值。

9、可以預(yù)見(jiàn)見(jiàn)，全流流通后中中國(guó)資本本市場(chǎng)的的國(guó)際化化融合程程度將愈愈來(lái)愈高高，相應(yīng)應(yīng)地，其其股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)也將呈呈現(xiàn)向國(guó)國(guó)際化水水平回落落的趨勢(shì)勢(shì)。我們們將選取取Shiilleer（*）采用美美國(guó)股市市18771-119899年數(shù)據(jù)據(jù)測(cè)得的的美國(guó)股股票市場(chǎng)場(chǎng)股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)5.775%，作為中中國(guó)股市市在結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)的調(diào)整整依據(jù)。最后我們們選取77.199%與55.755%的均均值6.47%作為中中國(guó)股市市結(jié)構(gòu)性性缺陷消消失后的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)，加上上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益率率4%，即得中中國(guó)股市市在結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后的股權(quán)權(quán)資本成成本為110.447%。*：廖理理、汪毅

10、毅慧,中國(guó)股股票市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)研究究，金融研研究220033年第四四期。*：采采用幾何何收益率率是為了了更好地地符合實(shí)實(shí)際漲跌跌幅情形形。*：數(shù)據(jù)引引自Thhe EEquiity Preemieeum in Rettrosspecct, Mehhra&Preescoott（20003），表1，第8頁(yè)頁(yè)， HYPERLINK /papers/w9525 htttp:/wwww.nbeer.oorg/paperrs/ww95225長(zhǎng)期盈利利（股利利）增長(zhǎng)長(zhǎng)率。對(duì)對(duì)中國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)長(zhǎng)期持續(xù)續(xù)快速發(fā)發(fā)展的較較樂(lè)觀判判斷使得得我們將將其增長(zhǎng)長(zhǎng)率定為為7.99-8.1%。我們預(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)國(guó)上市公公司的盈盈利

11、及股股利的增增長(zhǎng)速度度可大致致保持同同步。股利分派派率。下下表為截截止20004年年11月月19日日，整體體上市公公司（*）在001、002、003年分分別的凈凈利潤(rùn)、股利和和股利分分派率。保守地地估計(jì)，我們使使用最近近三年均均值455.466%作為為A股市市場(chǎng)的股股利分派派率。整體市場(chǎng)場(chǎng)的合理理估值區(qū)區(qū)間將測(cè)定的的變量代代入高登登模型測(cè)測(cè)算出AA股市場(chǎng)場(chǎng)在結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后的合理理市盈率率區(qū)間為為177.666,199.200，核核心值為為18.43倍倍。（二）、結(jié)構(gòu)性性缺陷消消失后藍(lán)藍(lán)籌股的的合理市市盈率水水平本文采用用招商股股票池作作為A股股市場(chǎng)的的藍(lán)籌股股代表。整體市場(chǎng)場(chǎng)市盈率率水

12、平的的結(jié)構(gòu)分分解根據(jù)定義義，市盈盈率為市市值與凈凈利潤(rùn)之之比。記記市值和和凈利潤(rùn)潤(rùn)分別為為和，則有有如下整整體市場(chǎng)場(chǎng)市盈率率的結(jié)構(gòu)構(gòu)分解公公式：2、整體體市場(chǎng)市市盈率水水平的結(jié)結(jié)構(gòu)性分分化考察國(guó)際際成熟資資本市場(chǎng)場(chǎng)定價(jià)水水平的內(nèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)構(gòu)性分化化，得到到藍(lán)籌股股定價(jià)水水平相比比非藍(lán)籌籌股約有有20%溢價(jià)的的經(jīng)驗(yàn)結(jié)結(jié)論，我我們認(rèn)為為結(jié)構(gòu)性性缺陷消消失后的的中國(guó)股股市，在在達(dá)到合合理定價(jià)價(jià)水平時(shí)時(shí)也會(huì)出出現(xiàn)這樣樣的結(jié)構(gòu)構(gòu)性差異異，即：3、藍(lán)籌籌股凈利利潤(rùn)占比比的測(cè)算算我們測(cè)算算出033年和004年預(yù)預(yù)測(cè)的藍(lán)藍(lán)籌股凈凈利潤(rùn)占占比，從從中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)明顯的的上升趨趨勢(shì)，結(jié)結(jié)合中國(guó)國(guó)股市上上市公司司質(zhì)量逐逐步

13、優(yōu)化化的預(yù)期期分析，我們認(rèn)認(rèn)為這種種上升趨趨勢(shì)仍將將持續(xù)。因此我我們采用用等差數(shù)數(shù)列方法法的預(yù)測(cè)測(cè)值作為為全流通通后定價(jià)價(jià)水平達(dá)達(dá)到合理理區(qū)間時(shí)時(shí)的藍(lán)籌籌股凈利利潤(rùn)占比比，經(jīng)計(jì)計(jì)算為881.443%（）。表 SEQ 表格 * DBCCHARR藍(lán)籌股股凈利潤(rùn)潤(rùn)占比名稱(chēng)03年04年（E）藍(lán)籌股凈凈利潤(rùn)10677.5115755.45市場(chǎng)總體體凈利潤(rùn)潤(rùn)14500.6420322.55藍(lán)籌股凈凈利潤(rùn)占占比73.559%77.551%注釋?zhuān)?04年凈凈利潤(rùn)預(yù)預(yù)測(cè)值均均為。除除百分比比外表中中數(shù)據(jù)單單位均為為億元。數(shù)據(jù)來(lái)源源：天相相數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)，招商商證券研研發(fā)中心心結(jié)構(gòu)性缺缺陷消失失后藍(lán)籌籌股合理理的定價(jià)價(jià)

14、水平將上述變變量代入入結(jié)構(gòu)分分解公式式，對(duì)應(yīng)應(yīng)整體市市場(chǎng)合理理定價(jià)區(qū)區(qū)間和核核心值，測(cè)出結(jié)結(jié)構(gòu)性缺缺陷消失失后藍(lán)籌籌股的合合理市盈盈率區(qū)間間為118.222,119.881，核心值值為199.022倍。上述測(cè)算算出的結(jié)結(jié)構(gòu)性缺缺陷消失失后藍(lán)籌籌股的合合理定價(jià)價(jià)相比市市場(chǎng)平均均水平存存有一定定溢價(jià)。參考美美國(guó)股市市中長(zhǎng)期期穩(wěn)定的的藍(lán)籌股股溢價(jià)現(xiàn)現(xiàn)象，我我們認(rèn)為為A股市市場(chǎng)的藍(lán)藍(lán)籌股在在結(jié)構(gòu)性性缺陷消消失后達(dá)達(dá)到合理理定價(jià)水水平時(shí)也也將出現(xiàn)現(xiàn)這樣的的溢價(jià)現(xiàn)現(xiàn)象。三、全流流通方案案的可行行性比較較分析（一）、變量及及較可能能實(shí)施的的全流通通方案介介紹變量描述述、全全流通前前后整體體市場(chǎng)的的總股本本、

15、全全流通前前后整體體市場(chǎng)的的每股凈凈利潤(rùn)全流流通前整整體市場(chǎng)場(chǎng)的市盈盈率全流流通后整整體市場(chǎng)場(chǎng)的合理理市盈率率全流流通前整整體市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格全流流通后整整體市場(chǎng)場(chǎng)的合理理價(jià)格全流流通前整整體市場(chǎng)場(chǎng)的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)全流流通前整整體市場(chǎng)場(chǎng)的市凈凈率全流流通前非非流通股股占總股股本比例例全流流通比例例，即指指回購(gòu)或或者配售售的比例例溢價(jià)價(jià)系數(shù)，即指回回購(gòu)價(jià)格格或者配配售價(jià)格格相對(duì)于于每股凈凈資產(chǎn)價(jià)價(jià)格的倍倍數(shù)兩種較為為可能的的全流通通方案回購(gòu)（縮縮股）方方案：上市公司司以倍每每股凈資資產(chǎn)價(jià)格格向非流流通股東東回購(gòu)非非流通股股中的股股份，同同時(shí)以市市場(chǎng)價(jià)格格向非流流通股東東定向增增發(fā)股份份（或者者按照的的

16、比例對(duì)對(duì)非流通通股中比比例的部部分進(jìn)行行縮股）。其中增發(fā)發(fā)股數(shù)由由下列等等式確定定：顯然，回回購(gòu)方案案下必然然有全流流通前市市場(chǎng)價(jià)格格大于倍倍每股凈凈資產(chǎn)的的價(jià)格，即或；否則則非流通通股東的的股份在在方案后后反而增增加。配售方案案：非流通股股東向流流通股東東配售非非流通股股中的股股份，配配售價(jià)格格為倍每每股凈資資產(chǎn)價(jià)格格。 只有當(dāng)當(dāng)全流通通前市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格大大于倍每每股凈資資產(chǎn)價(jià)格格，即或或時(shí)，配配售方案案才能實(shí)實(shí)施。（二）、全流通通溢價(jià)分分配視角角下方案案的可行行性比較較我們首先先測(cè)算出出全流通通過(guò)程中中產(chǎn)生的的溢價(jià)，進(jìn)而對(duì)對(duì)流通股股東與非非流通股股東之間間的溢價(jià)價(jià)分配做做出情景景分析，據(jù)此探探

17、討全流流通各方方案的可可行性。全流通溢溢價(jià)的測(cè)測(cè)算本文測(cè)算算的全流流通溢價(jià)價(jià)，并非非僅僅度度量全流流通完成成時(shí)刻的的資產(chǎn)增增值，而而是指從從全流通通前到結(jié)結(jié)構(gòu)性缺缺陷消失失后A股股市場(chǎng)定定價(jià)達(dá)到到合理水水平時(shí)這這一過(guò)程程中所有有利益主主體總資資產(chǎn)的增增值，理理由是這這樣的測(cè)測(cè)算更加加吻合市市場(chǎng)對(duì)全全流通帶帶來(lái)的資資產(chǎn)增值值的預(yù)期期：全流通前前總資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值對(duì)全流通通前流通通股東與與非流通通股東資資產(chǎn)價(jià)值值的測(cè)算算將分別別采用市市價(jià)與每每股凈資資產(chǎn)價(jià)格格計(jì)算，即：全流通后后合理水水平下總總資產(chǎn)價(jià)價(jià)值所謂全流流通后合合理水平平，即指指上述在在結(jié)構(gòu)性性缺陷消消失后AA股市場(chǎng)場(chǎng)合理的的定價(jià)水水平，這這里

18、即為為?？梢?jiàn)兩種種方案下下全流通通后合理理水平下下總資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值相相同。全流通溢溢價(jià)表 SEQ 表格 * DBCCHARR全流通通溢價(jià)的的測(cè)算全流通前前總資產(chǎn)流通股東東資產(chǎn)非流通股股東資產(chǎn)產(chǎn)255556.993140336.449115220.444全流通后后合理水水平下總資產(chǎn)411994.91全流通前前合理理水平下下全流通溢溢價(jià)156337.997注釋?zhuān)罕肀碇袛?shù)據(jù)據(jù)單位均均為億元元。 數(shù)據(jù)來(lái)來(lái)源：天天相數(shù)據(jù)據(jù)庫(kù)，招招商證券券研發(fā)中中心回購(gòu)（縮縮股）方方案下的的溢價(jià)占占比回購(gòu)（縮縮股）方方案下，流通股股東的收收益即為為原有股股票資產(chǎn)產(chǎn)的增值值，從而而回購(gòu)方方案下流流通股東東溢價(jià)占占比為：其中*：

19、凈利利潤(rùn)100%的增增長(zhǎng)預(yù)期期參考張張樂(lè) 宏觀調(diào)調(diào)控下的的經(jīng)濟(jì)走走勢(shì)與企企業(yè)盈利利預(yù)測(cè)，下同同。當(dāng)固定回回購(gòu)比例例時(shí)，隨隨著溢價(jià)價(jià)系數(shù)的的增加，流通股股東為爭(zhēng)爭(zhēng)取長(zhǎng)期期利益而而追加的的成本也也隨之增增高，從從而溢價(jià)價(jià)占比隨隨之降低低；當(dāng)固定溢溢價(jià)系數(shù)數(shù)時(shí)，回回購(gòu)比例例越高，則流通通股東在在未來(lái)的的資產(chǎn)收收益將越越高，從從而溢價(jià)價(jià)占比越越高。表中采用用箭頭方方向來(lái)表表達(dá)流通通股東溢溢價(jià)占比比相對(duì)各各個(gè)因素素遞增方方向的變變化。由于流通通股東與與非流通通股東地地位懸殊殊較大，尤其流流通股東東對(duì)于全全流通中中利益劃劃分的話話語(yǔ)權(quán)較較為弱小小，我們們認(rèn)為實(shí)實(shí)際操作作中非流流通股東東僅可能能讓出較較小比

20、例例的全流流通溢價(jià)價(jià)，譬如如30%，而流流通股東東為了保保存這塊塊僅有的的蛋糕，不得不不在回購(gòu)購(gòu)比例與與回購(gòu)價(jià)價(jià)格兩個(gè)個(gè)變量因因素上加加以權(quán)衡衡。表 SEQ 表格 * DBCCHARR回購(gòu)方方案下流流通股東東溢價(jià)占占比 mmx210%6.688%6.400%6.111%5.822%5.544%5.266%4.988%4.700%4.422%4.155%3.877%20%10.339%9.777%9.166%8.555%7.966%7.366%6.788%6.200%5.633%5.077%4.511%30%14.440%13.440%12

21、.441%11.445%10.550%9.577%8.655%7.766%6.888%6.011%5.166%40%18.774%17.330%15.889%14.551%13.118%11.887%10.660%9.366%8.155%6.977%5.822%50%23.446%21.550%19.660%17.777%16.000%14.229%12.663%11.002%9.466%7.955%6.499%60%28.661%26.005%23.559%21.224%18.998%16.882%14.774%12.773%10.881%8.955%7.166%70%34.225%30.9

22、98%27.888%24.994%22.114%19.448%16.993%14.551%12.119%9.977%7.855%80%40.445%36.336%32.551%28.990%25.449%22.227%19.223%16.334%13.661%11.001%8.555%90%47.331%42.223%37.552%33.114%29.004%25.221%21.662%18.225%15.007%12.008%9.255%100%54.992%48.668%42.996%37.669%32.882%28.331%24.112%20.222%16.558%13.117%9.97

23、7%注釋?zhuān)?1、以首首格（110%,1,66.688%）為為例，即即表示在在回購(gòu)比比例為110%、溢價(jià)系系數(shù)為11的情形形下，流流通股東東溢價(jià)占占比為66.688%。2、表中中箭頭方方向表達(dá)達(dá)相對(duì)各各個(gè)因素素遞增方方向的變變化，箭箭頭匯聚聚處即為為流通股股東溢價(jià)價(jià)占比的的最大值值。數(shù)據(jù)來(lái)源源：天相相數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)，招商商證券研研發(fā)中心心假設(shè)以每每股凈資資產(chǎn)價(jià)格格的1.5倍進(jìn)進(jìn)行回購(gòu)購(gòu)，對(duì)流流通股東東近300%（228.331%）的溢價(jià)價(jià)讓利將將導(dǎo)致非非流通股股東的所所有股份份被回購(gòu)購(gòu)；即使使以每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格進(jìn)進(jìn)行回購(gòu)購(gòu)，全流流通溢價(jià)價(jià)中近330%（28.61%）的讓讓利程度度也將使使得非流流通股

24、東東60%的股份份被回購(gòu)購(gòu)。盡管管非流通通股東在在被回購(gòu)購(gòu)的同時(shí)時(shí)會(huì)獲得得一定數(shù)數(shù)量的增增發(fā)股份份，但我我們認(rèn)為為這樣的的方案將將遭遇來(lái)來(lái)自非流流通股東東相當(dāng)大大的阻力力，因而而在實(shí)際際操作中中可行性性較差。配售方案案下的溢溢價(jià)占比比配售方案案下，流流通股東東收益由由兩項(xiàng)組組成：原原有資產(chǎn)產(chǎn)的增值值，以及及新購(gòu)資資產(chǎn)上的的投資收收益，故故配售方方案下流流通股東東的溢價(jià)價(jià)占比為為：其中配售方案案下，隨隨著配售售比例的的提高，或者隨隨著溢價(jià)價(jià)系數(shù)的的減小，流通股股東溢價(jià)價(jià)占比將將呈現(xiàn)上上升趨勢(shì)勢(shì)：表 SEQ 表格 * DBCCHARR配售方方案下流流通股東東溢價(jià)占占比 mmx1

25、.1.81.9210%12.992%12.118%11.444%10.771%9.977%9.233%8.500%7.766%7.022%6.299%5.555%20%22.559%21.112%19.664%18.117%16.770%15.222%13.775%12.228%10.880%9.333%7.866%30%32.227%30.006%27.885%25.664%23.443%21.222%19.001%16.880%14.559%12.338%10.117%40%41.994%39.000%36.005%33.110%30.116%27.221%24.226

26、%21.332%18.337%15.442%12.448%50%51.662%47.994%44.225%40.557%36.889%33.220%29.552%25.884%22.115%18.447%14.778%60%61.330%56.888%52.446%48.004%43.662%39.119%34.777%30.335%25.993%21.551%17.009%70%70.997%65.881%60.666%55.550%50.334%45.119%40.003%34.887%29.772%24.556%19.440%80%80.665%74.775%68.886%62.997%

27、57.007%51.118%45.229%39.339%33.550%27.661%21.771%90%90.332%83.669%77.006%70.443%63.880%57.117%50.554%43.991%37.228%30.665%24.002%100%100%92.663%85.227%77.990%70.553%63.117%55.880%48.443%41.006%33.770%26.333%注釋?zhuān)罕肀碇屑^頭方向表表達(dá)相對(duì)對(duì)各個(gè)因因素遞增增方向的的變化，箭頭匯匯聚處即即為流通通股東溢溢價(jià)占比比的最大大值。數(shù)據(jù)來(lái)源源：天相相數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)，招商商證券研研發(fā)中心心在配售價(jià)價(jià)格為凈凈資

28、產(chǎn)價(jià)價(jià)格的11.5倍倍時(shí)，近近30%（277.211%）的的讓利僅僅需非流流通股東東出售非非流通股股份的440%，全流通通后仍將將享有338.882%的的控股權(quán)權(quán)；而此此時(shí)流通通股東能能在全流流通中獲獲益42255.10億億元（全全流通溢溢價(jià)共計(jì)計(jì)156637.97億億元）。可見(jiàn)，這這樣的流流通方案案對(duì)利益益雙方來(lái)來(lái)講操作作性均較較強(qiáng)。同時(shí)我們們也認(rèn)為為溢價(jià)系系數(shù)1.5倍、配售比比例400%的配配售方案案在實(shí)際際中被采采用的可可能較大大，下文文中我們們將稱(chēng)之之為傾向向性方案案。全流通溢溢價(jià)分配配視角下下方案的的可行性性比較比較上述述兩類(lèi)情情景分析析，對(duì)流流通股東東而言，配售方方案相比比回購(gòu)方方

29、案有著絕絕對(duì)的超超額收益益：盡管管流通股股東接受受配售方方案后短短期內(nèi)將將會(huì)追加加更多的的現(xiàn)金成成本，但但是這種種成本的的付出為為其添置置了一項(xiàng)項(xiàng)獲利可可能性較較大的“期權(quán)”，從長(zhǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益益來(lái)看，正是這這種主動(dòng)動(dòng)的犧牲牲為之贏贏得了更更高的長(zhǎng)長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)增值?；刭?gòu)方案案下，流流通股東東在全流流通中的的溢價(jià)占占比處于于較低水水平，究究其原因因，在回回購(gòu)方案案下，對(duì)對(duì)于溢價(jià)價(jià)系數(shù)及及回購(gòu)比比例具有有真正決決定權(quán)的的是非流流通股東東與上市市公司，流通股股東處于于被動(dòng)接接受的地地位（其其擁有的的權(quán)利是是在方案案實(shí)施后后可以選選擇是否否進(jìn)行投投資，以以此來(lái)影影響方案案實(shí)施中中溢價(jià)系系數(shù)及回回購(gòu)比例例的確定

30、定），造造成非流流通股東東可以利利用流通通股東的的弱勢(shì)進(jìn)進(jìn)一步侵侵蝕其應(yīng)應(yīng)得利益益。因此，就就回購(gòu)方方案本身身而言，全流通通溢價(jià)分分配將向向非流通通股東過(guò)過(guò)度傾斜斜，我們們認(rèn)為此此方案的的實(shí)施可可能性較較小。結(jié)論：從從全流通通溢價(jià)分分配的角角度看，相比回回購(gòu)方案案，配售售方案下下更能實(shí)實(shí)現(xiàn)利益益雙方的的共贏局局面，從從而配售售方案更更為可行行。（三）、全流通通后控股股比例視視角下方方案的可可行性比比較回購(gòu)方案案下全流流通后非非流通股股東的控控股比例例回購(gòu)方案案下，非非流通股股東在全全流通過(guò)過(guò)程中股股本新增增了股份份，同時(shí)時(shí)被回購(gòu)購(gòu)了股份份，故全全流通后后原非流流通股東東所占總總股本比比例為：可

31、知，隨隨著溢價(jià)價(jià)系數(shù)的的增加，或者隨隨著回購(gòu)購(gòu)比例的的減小，非流通通股東在在全流通通后所占占總股本本比例將將增加。下述情景景分析表表明，全全流通后后非流通通股東的的股份占占總股本本比例仍仍然處于于 445.008%,64.46%的高高比例區(qū)區(qū)間。特別地，傾向性性方案下下，非流流通股東東控股比比例高居居61.42%。表 SEQ 表格 * DBCCHARR 回回購(gòu)方案案下原非非流通股股東在全全流通后后的控股股比例 mmx210%63.339%63.550%63.661%63.772%63.882%63.993%64.004%64.114%64

32、.225%64.335%64.446%20%61.998%62.222%62.445%62.668%62.991%63.113%63.335%63.557%63.779%64.000%64.221%30%60.446%60.884%61.221%61.558%61.994%62.229%62.664%62.998%63.332%63.665%63.997%40%58.881%59.336%59.990%60.442%60.993%61.442%61.990%62.337%62.883%63.228%63.772%50%57.002%57.777%58.448%59.118%59.885%60.

33、550%61.113%61.774%62.333%62.991%63.446%60%55.007%56.004%56.997%57.886%58.772%59.554%60.333%61.009%61.882%62.553%63.221%70%52.993%54.117%55.334%56.446%57.552%58.553%59.550%60.442%61.330%62.114%62.995%80%50.557%52.113%53.558%54.996%56.225%57.447%58.663%59.772%60.776%61.775%62.668%90%47.997%49.889%51.6

34、68%53.335%54.990%56.336%57.772%59.000%60.220%61.334%62.441%100%45.008%47.445%49.662%51.662%53.447%55.118%56.777%58.225%59.663%60.993%62.114%注釋?zhuān)罕肀碇屑^頭方向表表達(dá)相對(duì)對(duì)各個(gè)因因素遞增增方向的的變化，箭頭匯匯聚處即即為控股股比例的的最大值值。數(shù)據(jù)來(lái)源源：天相相數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)，招商商證券研研發(fā)中心心配售方案案下全流流通后非非流通股股東的控控股比例例配售方案案下，非非流通股股東出售售的部分分即成為為流通股股東的新新增股本本，故總總股本保保持不變變，則全全流通后后

35、非流通通股東的的控股比比例為：配售方案案下，非非流通股股東控股股比例與與溢價(jià)系系數(shù)無(wú)關(guān)關(guān)，僅隨隨配售比比例的增增加而迅迅速下降降?？梢?jiàn)見(jiàn)，配售售方案將將有效降降低全流流通后非非流通股股東的控控股比例例。特別地，傾向性性方案下下，非流流通股東東控股比比例將下下降至338.882%，這樣的的控股格格局應(yīng)能能為流通通股東與與非流通通股東雙雙方共同同接受。表 SEQ 表格 * DBCCHARR配售方方案下原原非流通通股東在在全流通通后的控控股比例例配售比例例10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%控股比例例58.223%51.776%45.229%38.882%32.335%25

36、.888%19.441%12.994%6.477%0注釋?zhuān)罕肀碇屑^頭方向表表達(dá)相對(duì)對(duì)配售比比例遞增增方向的的變化，箭頭終終止處即即為控股股比例的的最大值值。數(shù)據(jù)來(lái)源源：天相相數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)，招商商證券研研發(fā)中心心全流通后后控股比比例視角角下方案案的可行行性比較較回購(gòu)方案案下，非非流通股股東在全全流通后后對(duì)股市市仍享有有絕對(duì)的的控股權(quán)權(quán)，可能能導(dǎo)致的的后果是是變現(xiàn)的的動(dòng)力將將促使其其過(guò)于關(guān)關(guān)注股票票價(jià)格的的變動(dòng)而而非加強(qiáng)強(qiáng)實(shí)質(zhì)性性的公司司經(jīng)營(yíng)管管理，甚甚至利用用內(nèi)幕信信息或關(guān)關(guān)聯(lián)交易易進(jìn)行惡惡意炒作作；顯然然，流通通股東難難以接受受這樣的的控股格格局。配售方案案下，非非流通股股東的控控股比例例將處于

37、于雙方均均較能夠夠接受的的下降梯梯度中.結(jié)論：從全流通通后控股股比例來(lái)來(lái)看，相相比回購(gòu)購(gòu)方案，配售方方案更能能獲得博博弈雙方方的認(rèn)可可，從而而配售方方案更為為可行。（四）、市盈率率調(diào)整（投資機(jī)機(jī)會(huì)凸現(xiàn)現(xiàn)）視角角下方案案的可行行性比較較我們建立立起全流流通完成成時(shí)刻定定價(jià)水平平的調(diào)整整模型，用以度度量?jī)r(jià)值值被低估估的程度度，籍此此分析不不同方案案帶給投投資者的的投資機(jī)機(jī)會(huì)，進(jìn)進(jìn)而比較較方案的的可行性性。下列調(diào)整整公式中中，代表表全流通通完成時(shí)時(shí)刻的市市盈率調(diào)調(diào)整值，并假設(shè)設(shè)此時(shí)凈凈利潤(rùn)不不變，發(fā)發(fā)生變化化的僅僅僅是全流流通完成成時(shí)刻的的總股本本或即時(shí)時(shí)價(jià)格?；刭?gòu)方案案的市盈盈率調(diào)整整模型回購(gòu)方案

38、案下，即即時(shí)價(jià)格格未發(fā)生生變化，但是總總股本由由縮小為為：配售方案案的市盈盈率調(diào)整整模型配售方案案下，總總股本未未發(fā)生變變化，流流通股東東的單位位成本價(jià)價(jià)格由于于總成本本增加與與股本擴(kuò)擴(kuò)張而由由原來(lái)的的降低為為新的成成本價(jià)格格：全流通前前流通股股東成本本為，全全流通過(guò)過(guò)程中追追加了成成本，故故全流通通完成時(shí)時(shí)刻流通通股東的的成本為為；全流通前前流通股股東的股股本為，新購(gòu)了了股本，故全流流通完成成時(shí)刻流流通股東東的股本本為；從而流通通股東在在全流通通完成時(shí)時(shí)刻的單單位成本本價(jià)格為為我們將調(diào)調(diào)整后的的流通股股東單位位成本價(jià)價(jià)格作為為全流通通完成時(shí)時(shí)刻的即即時(shí)價(jià)格格,則得得到配售售方案下下的市盈盈率

39、調(diào)整整公式：市盈率調(diào)調(diào)整幅度度視角下下方案的的可行性性比較配售方案案造成的的PE調(diào)調(diào)整幅度度嚴(yán)格大大于回購(gòu)購(gòu)方案的的調(diào)整幅幅度：表明配售售方案能能給全體體投資者者帶來(lái)更更高的投投資收益益：PEE調(diào)整幅幅度越深深，表明明其價(jià)值值越被相相對(duì)低估估，從而而在回升升到合理理定價(jià)水水平的時(shí)時(shí)候，其其收益率率水平相相比回購(gòu)購(gòu)方案也也將越高高。結(jié)論：從市盈率率調(diào)整產(chǎn)產(chǎn)生的投投資機(jī)會(huì)會(huì)看，相相比回購(gòu)購(gòu)方案，配售方方案能給給全體投投資者帶帶來(lái)更高高的投資資回報(bào)，從而配配售方案案更為可可行。綜上論述述，從全全流通溢溢價(jià)分配配、全流流通后控控股比例例以及由由市盈率率調(diào)整產(chǎn)產(chǎn)生的投投資機(jī)會(huì)會(huì)等三個(gè)個(gè)角度進(jìn)進(jìn)行分析析，

40、得到到的一致致結(jié)論為為配售方方案的可可行性較較大。因因此在定定價(jià)水平平調(diào)整以以及投資資機(jī)會(huì)的的分析中中，將不不再考慮慮回購(gòu)方方案。四、全流流通后定定價(jià)水平平調(diào)整與與重新定定位中的的投資機(jī)機(jī)遇延續(xù)開(kāi)篇篇論述中中必要性性的分析析思路，流通股股東與非非流通股股東利益益目標(biāo)的的長(zhǎng)期背背離使得得中國(guó)股股市的投投資者在在過(guò)去十十余年的的發(fā)展中中未能深深刻地和和大規(guī)模模地思考考估值水水平的合合理性，并一直直處于估估值標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)迷失的的困惑之之中。隨著中國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展的國(guó)國(guó)際化，產(chǎn)業(yè)的的發(fā)展正正逐步融融入全球球經(jīng)濟(jì)；同時(shí)隨隨著資本本市場(chǎng)的的對(duì)外開(kāi)開(kāi)放，股股票的定定價(jià)機(jī)制制也逐步步與世界界接軌。雙重深深層次因因素影

41、響響下，中中國(guó)股市市的投資資者開(kāi)始始置身國(guó)國(guó)際背景景中對(duì)中中國(guó)股市市的定價(jià)價(jià)水平進(jìn)進(jìn)行重新新思考和和定位。在這種種思辨集集中于估估值標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)探討的的同時(shí)，投資者者也開(kāi)始始反思由由中國(guó)股股市自身身結(jié)構(gòu)性性缺陷所所造成的的可比基基準(zhǔn)的缺缺失。這里我們們提出一一個(gè)恰當(dāng)當(dāng)?shù)谋扔饔鳎杭僭O(shè)設(shè)我們?nèi)トベ愸R，但是不不小心押押了一匹匹瘸馬，一方面面我們盡盡力去醫(yī)醫(yī)治，另另一方面面，我們們不得不不思考，如果醫(yī)醫(yī)好它，它相比比其他賽賽馬的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力到到底如何何，從而而決定是是否繼續(xù)續(xù)下注。所以競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力的的比較應(yīng)應(yīng)當(dāng)基于于痊愈的的假設(shè)，用馬瘸瘸時(shí)的速速度來(lái)判判斷它是是否具有有競(jìng)爭(zhēng)力力是有失失公允的的。我們們不怕馬馬瘸，就

42、就怕馬不不瘸了還還是沒(méi)有有競(jìng)爭(zhēng)力力，這才才是我們們真正關(guān)關(guān)心的事事情。帶有股權(quán)權(quán)分置的的結(jié)構(gòu)性性缺陷的的中國(guó)股股市，恰恰恰好比比這匹瘸瘸馬，在在缺乏其其他可替替代投資資品種供供以選擇擇的情形形下，一一方面，我們積積極探討討通過(guò)制制度改革革和創(chuàng)新新解決股股權(quán)分置置問(wèn)題的的可能性性，另一一方面，在中國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)與與世界逐逐步接軌軌的背景景下，我我們也在在深刻反反思，相相比國(guó)際際其他資資本市場(chǎng)場(chǎng)，中國(guó)國(guó)股市的的投資價(jià)價(jià)值究竟竟有沒(méi)有有被高估估以及被被高估的的程度。但是我我們必須須清醒地地認(rèn)識(shí)到到，只有有在消除除結(jié)構(gòu)性性缺陷的的前提假假設(shè)下，才能給給中國(guó)股股市發(fā)展展前景的的藍(lán)圖添添加上合合理、公公平的參參

43、考坐標(biāo)標(biāo)系，進(jìn)進(jìn)而正確確地去評(píng)評(píng)估中國(guó)國(guó)股市的的投資價(jià)價(jià)值。因此，我我們將測(cè)測(cè)算出市市場(chǎng)、藍(lán)藍(lán)籌、行行業(yè)等三三個(gè)層面面在全流流通完成成時(shí)刻的的定價(jià)水水平，進(jìn)進(jìn)而將調(diào)調(diào)整后的的定價(jià)水水平與相相應(yīng)的估估值基準(zhǔn)準(zhǔn)進(jìn)行比比較，從從中分析析是否存存在投資資機(jī)會(huì)。（一）、整體市市場(chǎng)定價(jià)價(jià)水平調(diào)調(diào)整與重重新定位位中的投投資機(jī)遇遇整體上市市公司004年預(yù)預(yù)期凈利利潤(rùn)（）共計(jì)220322.555億元，20004年111月119日的的總市值值為3997599.900億元，故配售售方案實(shí)實(shí)施前整整體市場(chǎng)場(chǎng)的市盈盈率為倍倍。整體市場(chǎng)場(chǎng)市盈率率水平的的調(diào)整配售方案案下市盈盈率調(diào)整整公式：當(dāng)配售溢溢價(jià)系數(shù)數(shù)小于市市凈率時(shí)

44、時(shí)，市盈盈率的下下降幅度度與配售售溢價(jià)系系數(shù)成反反向關(guān)系系，與回回購(gòu)比例例成正向向關(guān)系。故在情景景分析中中，當(dāng)配配售比例例為1000%、溢價(jià)系系數(shù)為11.1倍倍時(shí)，整整體市場(chǎng)場(chǎng)市盈率率水平將將下降至至最小值值13.14倍倍；當(dāng)配配售比例例10%、溢價(jià)價(jià)系數(shù)22倍時(shí)，整體市市場(chǎng)的市市盈率水水平達(dá)到到最大值值19.24倍倍。如此此測(cè)得整整體市場(chǎng)場(chǎng)在按照照配售方方案實(shí)施施全流通通后的市市盈率取取值范圍圍為113.114,119.224。表 SEQ 表格 * DBCCHARR配售方方案下整整體市場(chǎng)場(chǎng)定價(jià)水水平調(diào)整整 mx1.41.510%-7.886%(18.02)-7.116%(1

45、8.16)-6.447%(18.29)-5.778%(18.43)-5.008%(18.57)20%-13.61%(166.900)-12.41%(177.133)-11.21%(177.377)-10.00%(177.600)-8.880%(17.84)30%-18.00%(166.044)-16.41%(166.355)-14.82%(166.666)-13.23%(166.977)-11.64%(177.288)40%-21.46%(155.366)-19.57%(155.733)-17.67%(166.100)-15.78%(166.477)-13.88%(166.844)50%-24

46、.26%(144.811)-22.12%(155.233)-19.98%(155.655)-17.84%(166.077)-15.69%(166.499)60%-26.57%(144.366)-24.23%(144.822)-21.88%(155.288)-19.53%(155.744)-17.19%(166.200)70%-28.51%(133.988)-25.99%(144.488)-23.48%(144.977)-20.96%(155.466)-18.44%(155.955)80%-30.16%(133.666)-27.50%(144.188)-24.84%(144.700)-22.17

47、%(155.222)-19.51%(155.744)90%-31.59%(133.388)-28.80%(133.933)-26.01%(144.477)-23.22%(155.022)-20.43%(155.566)100%-32.82%(133.144)-29.93%(133.711)-27.03%(144.277)-24.13%(144.844)-21.23%(155.411) mx1.9210%-4.339%(18.70)-3.770%(18.84)-3.000%(18.97)-2.331%(19.11)-1.662%(19.24)20%-7.660%(18.07)-

48、6.440%(18.31)-5.220%(18.54)-4.000%(18.78)-2.880%(19.01)30%-10.05%(177.599)-8.447%(17.90)-6.888%(18.21)-5.229%(18.53)-3.770%(18.84)40%-11.99%(177.222)-10.09%(177.599)-8.220%(17.96)-6.331%(18.33)-4.441%(18.70)50%-13.55%(166.911)-11.41%(177.333)-9.227%(17.75)-7.113%(18.17)-4.999%(18.58)60%-14.84%(166.6

49、66)-12.50%(177.122)-10.15%(177.577)-7.881%(18.03)-5.446%(18.49)70%-15.93%(166.444)-13.41%(166.944)-10.89%(177.433)-8.338%(17.92)-5.886%(18.41)80%-16.85%(166.266)-14.19%(166.788)-11.52%(177.311)-8.886%(17.83)-6.220%(18.35)90%-17.64%(166.111)-14.86%(166.655)-12.07%(177.200)-9.228%(17.74)-6.449%(18.29)

50、100%-18.34%(155.977)-15.44%(166.544)-12.54%(177.111)-9.664%(17.67)-6.775%(18.24)注釋?zhuān)号e舉例說(shuō)明明，-77.866%(118.002)，前者百百分比為為PE的的調(diào)整幅幅度，后后者括號(hào)號(hào)內(nèi)為調(diào)調(diào)整后的的PE值值。數(shù)據(jù)來(lái)源源：天相相數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)，招商商證券研研發(fā)中心心整體市場(chǎng)場(chǎng)定價(jià)水水平重新新定位中中的投資資機(jī)遇根據(jù)前述述高登模模型的測(cè)測(cè)算，AA股市場(chǎng)場(chǎng)在結(jié)構(gòu)構(gòu)性缺陷陷消失后后的合理理市盈率率區(qū)間為為177.666,199.200，核核心值為為18.43倍倍。與此相比比，市場(chǎng)場(chǎng)在按照照配售方方案實(shí)施施全流通通后的市市盈率區(qū)

51、區(qū)間113.114,119.224，上限與與合理區(qū)區(qū)間保持持了一致致，但下下限的不不對(duì)稱(chēng)表表明了全全流通后后的市盈盈率水平平存有較較大的低低估可能能，從而而A股市市場(chǎng)在其其定價(jià)回回升到合合理水平平的過(guò)程程中將凸凸現(xiàn)出較較好的投投資機(jī)會(huì)會(huì)。傾向性方方案下，A股市市場(chǎng)的市市盈率調(diào)調(diào)整為116.884倍，相比合合理區(qū)間間的核心心值188.433倍，存存有9.44%的上升升空間，可見(jiàn)按按照傾向向性方案案實(shí)施全全流通后后A股市市場(chǎng)具有有相當(dāng)?shù)牡耐顿Y價(jià)價(jià)值。（二）、藍(lán)籌股股定價(jià)水水平調(diào)整整與重新新定位中中的投資資機(jī)遇藍(lán)籌股市市盈率水水平的調(diào)調(diào)整以招商股股票池為為代表的的中國(guó)股股市藍(lán)籌籌股在全全流通前前的0

52、44年預(yù)測(cè)測(cè)凈利潤(rùn)潤(rùn)為15575.41億億元（），總市市值2662399.100億元（20004年111月119日），故全全流通前前藍(lán)籌股股市盈率率水平為為16.66倍倍。根據(jù)配售售方案下下的市盈盈率調(diào)整整公式做做出情景景分析：在配售售比例1100%、溢價(jià)價(jià)系數(shù)11.1倍倍的情形形下，藍(lán)藍(lán)籌股的的市盈率率水平下下降至最最小值110.777倍；在配售售比例110%、溢價(jià)系系數(shù)2倍倍的情形形下，藍(lán)藍(lán)籌股的的市盈率率水平達(dá)達(dá)到最大大值166.266倍。故故得藍(lán)籌籌股在按按照配售售方案實(shí)實(shí)施全流流通后的的市盈率率取值范范圍為 100.777,166.266。表 SEQ 表格 * DBCCHARR配售方

53、方案下藍(lán)藍(lán)籌股定定價(jià)水平平調(diào)整 mx1.41.510%-8.991%(15.17)-8.119%(15.29)-7.446%(15.41)-6.773%(15.53)-6.000%(15.66)20%-15.25%(144.122)-14.00%(144.322)-12.76%(144.533)-11.51%(144.744)-10.26%(144.955)30%-19.98%(133.333)-18.35%(133.600)-16.71%(133.877)-15.08%(144.144)-13.45%(144.422)40%-23.65%(122.722)-21.72%(1

54、33.044)-19.78%(133.366)-17.85%(133.688)-15.92%(144.000)50%-26.58%(122.233)-24.40%(122.599)-22.23%(122.955)-20.06%(133.311)-17.89%(133.688)60%-28.97%(111.833)-26.60%(122.233)-24.23%(122.622)-21.87%(133.011)-19.50%(133.411)70%-30.96%(111.500)-28.43%(111.922)-25.90%(122.344)-23.37%(122.766)-20.84%(133.

55、188)80%-32.64%(111.222)-29.97%(111.666)-27.30%(122.111)-24.64%(122.555)-21.97%(133.000)90%-34.08%(100.988)-31.29%(111.444)-28.51%(111.911)-25.72%(122.377)-22.94%(122.833)100%-35.32%(100.777)-32.44%(111.255)-29.55%(111.733)-26.66%(122.211)-23.78%(122.700) mx1.9210%-5.227%(15.78)-4.554%(15.90

56、)-3.881%(16.02)-3.009%(16.14)-2.336%(16.26)20%-9.002%(15.15)-7.777%(15.36)-6.553%(15.57)-5.228%(15.78)-4.003%(15.98)30%-11.82%(144.699)-10.18%(144.966)-8.555%(15.23)-6.992%(15.50)-5.228%(15.78)40%-13.99%(144.333)-12.05%(144.655)-10.12%(144.977)-8.119%(15.29)-6.226%(15.61)50%-15.72%(144.044)-13.55%(1

57、44.400)-11.37%(144.766)-9.220%(15.12)-7.003%(15.48)60%-17.13%(133.800)-14.76%(144.200)-12.40%(144.599)-10.03%(144.999)-7.666%(15.38)70%-18.31%(133.611)-15.78%(144.033)-13.25%(144.455)-10.72%(144.877)-8.119%(15.29)80%-19.30%(133.444)-16.64%(133.888)-13.97%(144.333)-11.30%(144.777)-8.663%(15.22)90%-20

58、.15%(133.300)-17.37%(133.766)-14.58%(144.233)-11.80%(144.699)-9.001%(15.15)100%-20.89%(133.188)-18.00%(133.666)-15.12%(144.144)-12.23%(144.622)-9.334%(15.10)數(shù)據(jù)來(lái)源源：天相相數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)，招商商證券研研發(fā)中心心藍(lán)籌股定定價(jià)水平平重新定位位中的投投資機(jī)遇遇（1）、與合理理定價(jià)水水平的比比較情景分析析表明，相比藍(lán)藍(lán)籌股在在結(jié)構(gòu)性性缺陷消消失后的的合理市市盈率區(qū)區(qū)間 18.22,19.81，按照照配售方方案實(shí)施施全流通通后藍(lán)籌籌股110.777,1

59、16.226的的定價(jià)區(qū)區(qū)間明顯顯被低估估，凸現(xiàn)現(xiàn)出藍(lán)籌籌股較高高的投資資價(jià)值。特別地，傾向性性方案下下藍(lán)籌股股的市盈盈率水平平調(diào)整為為14.00倍倍，相比比合理水水平的核核心值119.002倍，存有高高達(dá)355.866%的上上升空間間。（2）、與國(guó)際際優(yōu)質(zhì)資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)水平的的比較我們將國(guó)國(guó)際資本本市場(chǎng)中中優(yōu)質(zhì)資資產(chǎn)的定定價(jià)水平平作為AA股市場(chǎng)場(chǎng)中藍(lán)籌籌股的另另一可比比基準(zhǔn)，這里我我們選取取美國(guó)的的S&PP5000指數(shù)以以及道瓊瓊斯工業(yè)業(yè)平均指指數(shù)。二者指數(shù)數(shù)中均含含有較多多成分的的美國(guó)重重化工業(yè)業(yè)，如鋼鋼鐵、化化工等在在美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)中已進(jìn)進(jìn)入成熟熟期或者者衰退期期的行業(yè)業(yè)；而這這些行業(yè)業(yè)在

60、中國(guó)國(guó)則屬于于高成長(zhǎng)長(zhǎng)行業(yè)。這種產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展展的周期期性差異異應(yīng)當(dāng)引引起我們們的慎重重。但是是我們?nèi)匀匀贿x擇擇這兩個(gè)個(gè)指數(shù)的的估值水水平作為為A股市市場(chǎng)藍(lán)籌籌股定價(jià)價(jià)的衡量量標(biāo)準(zhǔn)，一方面面因?yàn)槠淦渌麌?guó)家家的經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)與與我國(guó)相相差更大大，另一一方面二二者成分分股所涵涵蓋的行行業(yè)范圍圍較廣，且均為為在全球球經(jīng)濟(jì)中中具有相相當(dāng)影響響力的上上市公司司，我們們認(rèn)為可可以作為為國(guó)際優(yōu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)的代表表。測(cè)算得到到20004年111月224日的的S&PP 5000指數(shù)數(shù)的動(dòng)態(tài)態(tài)市盈率率為177.599倍，道道瓊斯工工業(yè)指數(shù)數(shù)的動(dòng)態(tài)態(tài)市盈率率為166.422倍。按按配售方方案實(shí)施施全流通通后藍(lán)籌籌股110.7