中國智造產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢分析

1、 中國智造產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢分析從制造到智造，從中國到全球 從需求空間、供給格局兩個(gè)維度分析，推薦三類投資機(jī)會(huì)：1、高成長性，高確定性的 領(lǐng)域：光伏、鋰電池、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等產(chǎn)業(yè)鏈；2、新興成長的領(lǐng)域：新能源汽車、服務(wù) 機(jī)器人、軍工電子和新材料等產(chǎn)業(yè)鏈；3、迎來效率變革的價(jià)值領(lǐng)域：白電、乘用車、 工程機(jī)械等行業(yè)龍頭。家電：效率驅(qū)動(dòng)，周期向上展望 2021 年，我們認(rèn)為家電行業(yè)不同板塊投資主線有所分化，具體來看：1. 白電：存量競爭，效率為王。行業(yè)從增量市場向存量市場演變，原有適用于高速發(fā) 展階段的深度分銷渠道體系正在逐步瓦解，白電行業(yè)的競爭要素在于如何打造更加高效的 零售體系，數(shù)字化賦能正在逐步體現(xiàn)出強(qiáng)

2、大生命力。在效率競爭中，數(shù)字化布局領(lǐng)先的公 司預(yù)計(jì)將率先受益，重點(diǎn)關(guān)注海爾智家、美的集團(tuán)、格力電器。2. 廚電&照明電工：周期向上，需求邊際改善。作為非必需耐用消費(fèi)品，家電伴隨經(jīng) 濟(jì)、地產(chǎn)、庫存波動(dòng)，行業(yè)具備較強(qiáng)周期性。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)周期是影響需求的主要周期 因素，廚電、照明電工受周期影響最為明顯。展望四季度到 2021 年，疫情得到控制后經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)竣工改善預(yù)計(jì)將逐步兌現(xiàn)。推薦估值不貴+景氣趨勢改善的公司，重點(diǎn)推薦老 板電器、浙江美大、公牛集團(tuán)、歐普照明。3. 小家電：出口高增長+內(nèi)銷線下復(fù)蘇，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。市場對小家電板塊目前感 知整體位于“線上需求高點(diǎn)已過”+“估值不便宜”，線上占

3、比較高的企業(yè)預(yù)計(jì) 2021 年上 半年增速將有所放緩，估值承壓。但在這背景下，可以“結(jié)構(gòu)性”看兩個(gè)方向：（1）出口， 目前來看海外疫情仍然嚴(yán)重，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移邏輯持續(xù)，海外訂單高增長到 2021 年上半年確定 性大；（2）國內(nèi)線下渠道的復(fù)蘇，線下占比高或者比較依靠線下渠道去推新賣貴的企業(yè)恢 復(fù)趨勢預(yù)計(jì)將繼續(xù)向好。重點(diǎn)推薦九陽股份、新寶股份。汽車及零部件：行業(yè)總量搭臺(tái)，智能電動(dòng)唱戲乘用車：需求恢復(fù)趨勢明確，2021 年有望雙位數(shù)增長預(yù)計(jì) 2021 年汽車銷量為 2642 萬輛（同比+7.0%），其中乘用車銷量為 2312 萬輛（同 比+15.5%），月度增速呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢。受新冠疫情的沖擊，2

4、020 年 1-9 月，中 國汽車總銷量為 1710 萬輛，同比-6.9%，其中乘用車 1-9 月銷 1336 萬輛（同比-12.3%）。 一季度之后，隨著新冠疫情的影響逐漸消退，乘用車行業(yè)銷量迅速回暖，在 5 月份批發(fā)銷 量結(jié)束了連續(xù) 22 個(gè)月的月度同比下滑，并維持了連續(xù) 5 個(gè)月的月度同比正增長。我們預(yù) 計(jì) 2020 年四季度行業(yè)銷量將維持高個(gè)位數(shù)的增長，2021 年有望在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí) 現(xiàn)全年 15.5%的增長。分季度看，2021 全年有望呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢，預(yù)計(jì) 2021 年 實(shí)現(xiàn)汽車銷量為 2783 萬輛（同比+10.5%）。長期看，中國乘用車千人保有量增速最快階段已經(jīng)過

5、去，但換購和家庭增購的需求將 成為汽車消費(fèi)的主動(dòng)力?？紤]到 2009-2010 年銷量高峰年份的乘用車即將迎來批量淘汰， 我們預(yù)計(jì)乘用車行業(yè)自 2021 年起有望維持 5%左右的復(fù)合增速，并在 2025 年達(dá)到約 2800 萬輛。其中，新能源汽車滲透率有望達(dá)到 20%，未來 5 年復(fù)合增速有望達(dá)到 41%。3-6 年換購周期為 2021 年車市提供自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 二手車交易市場中，3-6 年車齡的二手車占比最高，從另一個(gè)角度講，車輛 3-6 年后迎來 第一個(gè)換購高峰。2017 年中國乘用車市場實(shí)現(xiàn)銷量 2472 萬輛，是近年來銷量巔峰；當(dāng)年 購入的車，3-6 年后迎

6、來第一次換車周期，對應(yīng) 2021 年左右將出現(xiàn)較強(qiáng)的換車需求，新車 銷量具備自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。庫存和價(jià)格跟蹤：庫存水平健康，終端價(jià)格企穩(wěn)，最差的時(shí)間已經(jīng)過去。截至 2020 年 9 月，經(jīng)銷商平均庫存為 1.56 月，較去年同期的 1.50 月基本持平，好于 2018 年 9 月 的 1.82 月，體現(xiàn)出當(dāng)前庫存水平總體健康。從零售價(jià)格端看，國六切換后終端乘用車平均 折扣率一直保持平穩(wěn)，2020 年 8 月終端整體平均折扣為 14.5%。預(yù)計(jì)隨著汽車消費(fèi)的逐 漸回暖，終端價(jià)格大概率將維持平穩(wěn)，爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)的可能性較低。為何看好 2021 年汽車需求轉(zhuǎn)暖的高確定性？根據(jù)我們分城市零售銷量的數(shù)據(jù)跟蹤，

7、 2018Q2 起，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行和購置稅優(yōu)惠退出的影響，四五線城市乘用車零售銷量 同比增速大幅下滑，引發(fā) 2018 年汽車行業(yè)的階段性衰退。自 2019 年 Q4 開始，四五線城 市的零售量同比增速開始反超一二線城市。特別是 2020 年在疫情影響下，汽車普及率相 對較低的三四五線城市催生了首次購車人群的“出行剛需”，銷量同比恢復(fù)顯著快于一二 線城市。我們認(rèn)為，低線城市汽車需求更具有“可選消費(fèi)屬性”，其需求回暖的趨勢確認(rèn) 意味著乘用車需求最差時(shí)間已經(jīng)過去，2021 年銷量回升的確定性較強(qiáng)。一線自主格局向好，“個(gè)性化”助力自主車企品牌向上。過去 10 年間，自主品牌依靠 緊 SUV 市場的

8、快速擴(kuò)容紅利期，實(shí)現(xiàn)了快速成長。但自 2017 年自主品牌進(jìn)入下行通道開 始，自主品牌在車市下行通道中持續(xù)承壓，一線和二線自主品牌分化差異明顯：2020 年 前三季度一線自主品牌 CR6 為 61.5%，較 2019 年的 56.2%繼續(xù)大幅提升。今年疫情得到 控制之后，一些主打個(gè)性化標(biāo)簽的自主品牌如長城汽車（炮系列皮卡，坦克越野車）、長 安汽車（uni 系列，CS75 Plus）和主打年輕人市場的領(lǐng)克品牌銷量明顯跑贏大市，占據(jù)更 多市場份額。我們認(rèn)為，隨著乘用車普及率的提升和消費(fèi)升級，消費(fèi)者將更青睞于“個(gè)性 化”而非四平八穩(wěn)的車型，品牌定位有特點(diǎn)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)有差異化的自主品牌有望率先領(lǐng)跑 行業(yè)

9、。豪華品牌的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)持續(xù)，預(yù)計(jì) 2021 年繼續(xù)跑贏市場。隨著中國汽車千人保有量 的提升，乘用車消費(fèi)需求逐漸從新增購車為主轉(zhuǎn)向換購需求為主，消費(fèi)升級趨勢明顯。2020 年前三季度，中國乘用車市場豪華品牌零售銷量總計(jì)為 243.6 萬輛，同比增長 7.1%，遠(yuǎn) 好于乘用車整體的-12.3%。今年疫情得到控制以來，豪華品牌的銷量恢復(fù)領(lǐng)跑市場，體現(xiàn) 了中國車市消費(fèi)升級的強(qiáng)大動(dòng)力。我們認(rèn)為中長期豪華品牌的市場份額有望維持 20%甚至 更高水平，預(yù)計(jì)經(jīng)營效率領(lǐng)先、戰(zhàn)略布局卓越的豪華品牌經(jīng)銷商將持續(xù)受益，重點(diǎn)推薦： 中升控股、美東汽車、永達(dá)汽車。商用車：行業(yè)高景氣有望持續(xù)，產(chǎn)品升級與國六切換帶來新機(jī)遇商

10、用車全年銷量將望創(chuàng)歷史記錄，卡車景氣度高。2020 年 1-9 月，全國商用車銷量 為 373.9 萬輛（同比+19.9%）；其中卡車銷量 344.4 萬輛（同比+23.2%），客車銷量 29.6 萬輛（同比-8.9%）?？ㄜ嚢鍓K中，重卡銷量 123.4 萬輛（同比+38.8%），中卡銷量 11.5 萬輛（同比+10.5%），輕卡銷量 159.4 萬輛（同比+17.6%），微卡銷量 50.0 萬輛（同比 +12.0%）?？蛙嚢鍓K中，輕客銷量 23.0 萬輛（同比+0.3%）；大中客受疫情沖擊較大，僅 銷 6.5 萬輛（同比-31.0%），但隨著疫情影響的逐步消退，其銷量有望在 2021 年迎來

11、轉(zhuǎn)機(jī)。 預(yù)計(jì) 2020 年商用車銷量達(dá)到 515.1 萬輛（同比+19.1%），創(chuàng)歷史記錄（上一紀(jì)錄為 2018 年的 437.1 萬輛）。在國三淘汰、超載治理、基建刺激、物流行業(yè)快速發(fā)展等因素的影響 下，預(yù)計(jì)商用車板塊將在 2021 年上半年持續(xù)高景氣，但是下半年受到國六切換的影響， 行業(yè)可能出現(xiàn)短暫的銷量波動(dòng)，預(yù)計(jì) 2021 年商用車行業(yè)將實(shí)現(xiàn)銷量 471 萬輛（同比-8.6%）。重卡行業(yè)仍有望維持較高的景氣度，清潔能源商用車或?qū)⒊蔀榘l(fā)展趨勢。2020 年重 卡銷量或?qū)⑦_(dá)到 160 萬輛，創(chuàng)歷史記錄。預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)重卡高景氣的因素在 2021 年上半年仍 將持續(xù)：國三淘汰仍有空間，超載超限治理常

12、態(tài)化，基建刺激政策逐步落地。若參照重卡 行業(yè)上一輪周期頂點(diǎn)（2010 年）之后的銷量走勢，2021 年重卡銷量或?qū)⑦_(dá)到 139 萬輛左 右，繼續(xù)保持百萬輛以上的高景氣度。此外，天然氣重卡和純電重卡表現(xiàn)值得期待：2020 年前三季度，天然氣重卡銷量約 11.6 萬，純電重卡銷量為 1803 輛。此外，燃料電池商用 車類似于 10 年前鋰電汽車行業(yè)的階段，處于從“0”到“1”的產(chǎn)業(yè)化爆發(fā)拐點(diǎn)。我們看 好 2021 年清潔能源商用車（天然氣、電動(dòng)、氫燃料）的快速發(fā)展，滲透率有望繼續(xù)提升， 成為行業(yè)發(fā)展新趨勢。產(chǎn)品高端化趨勢顯著，行業(yè)盈利能力與競爭格局有望優(yōu)化。在國六排放升級、安全法 規(guī)趨嚴(yán)、用戶舒適

13、度要求提升等因素的加持下，重卡高端化趨勢顯著，對發(fā)動(dòng)機(jī)的可靠性、 油耗、壽命的要求也愈發(fā)提高，“高技術(shù)、長壽命、輕量化、低排放”的高端重卡車型將 成為行業(yè)主流。重卡整車與發(fā)動(dòng)機(jī)的高端化將提升其平均單價(jià)與盈利能力，疊加行業(yè)格局 的進(jìn)一步優(yōu)化，或?qū)_銷量下滑所帶來的影響，行業(yè)龍頭公司的利潤水平或?qū)⑾鄬ζ椒€(wěn)。 重點(diǎn)推薦大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭濰柴動(dòng)力、高端重卡龍頭中國重汽 H 和受益于新產(chǎn)品投放的中 國重汽 A。國六實(shí)施在即，產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒂瓉肀l(fā)式增長。重型車國六 a 標(biāo)準(zhǔn)將于 2021 年 7 月 1 日起全面實(shí)施，并將在 2023 年 7 月 1 日全面實(shí)施國六 b 標(biāo)準(zhǔn)。相比國五標(biāo)準(zhǔn)，國六標(biāo)準(zhǔn) 在多個(gè)

14、指標(biāo)上大幅度提高標(biāo)準(zhǔn)限值，汽車尾氣處理升級成為必選項(xiàng)，EGR、DPF、DOC、 SCR、ASC 等尾氣處理系統(tǒng)均有望迎來需求增量，市場空間顯著擴(kuò)容。建議重點(diǎn)關(guān)注在 EGR、蜂窩陶瓷、催化劑、關(guān)鍵傳感器和封裝總成等賽道有望逐步實(shí)現(xiàn)市占率的提升與進(jìn) 口替代的優(yōu)質(zhì)零部件標(biāo)的?？蛙嚕鹤畈顣r(shí)間已經(jīng)過去，龍頭競爭力在提升。2017-2019 年，全國大中型客車銷量 分別為 16.8/15.1/13.4 萬輛，已經(jīng)連續(xù)三年下滑，2020 年 1-9 月受到新冠疫情影響，行業(yè) 銷量僅為 6.2 萬輛，同比-33.7%，但是分季度看，20Q1/Q2/Q3 銷量分別為 1.26/2.20/2.28 萬輛，環(huán)比銷量

15、持續(xù)改善。由于 2021 年新能源客車補(bǔ)貼預(yù)計(jì)將退坡 10%，因此四季度將 存在搶裝，銷量有望持續(xù)向好。新能源補(bǔ)貼退坡壓制需求，但影響在弱化，冬奧會(huì)有望帶來新需求。2015 年新能源 客車迎來爆發(fā)式增長，貢獻(xiàn)客車行業(yè)主要增量需求，全年銷量 9.8 萬輛（同比+300%）， 但是隨著 2017 年開始，新能源客車補(bǔ)貼持續(xù)下降，行業(yè)整體需求受到?jīng)_擊，2019 年銷量 僅為 7.6 萬輛（同比-17%）。隨著 2020 年補(bǔ)貼退坡放緩（20 年不退坡，2021-2022 年退 坡 10%、20%），補(bǔ)貼退坡對行業(yè)影響有望弱化，預(yù)計(jì)未來行業(yè)長期需求將維持在 8 萬臺(tái) 左右。2022 年冬奧會(huì)將在北京舉

16、辦，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)新能源客車整體需求提升。競爭格局持續(xù)優(yōu)化，宇通、中通、比亞迪等企業(yè)龍頭地位明顯。從 2012 年至 2020 年 9 月客車行業(yè)分企業(yè)份額可以看出，雖然行業(yè)需求有所下滑，但是頭部企業(yè)的整體份額 在持續(xù)提升，目前頭部 12 家企業(yè)的市場份額已經(jīng)接近 90%。新能源客車方面，頭部宇通、 比亞迪、中通等企業(yè)份額保持高位，其中宇通客車在新能源客車領(lǐng)域市場份額始終保持在 25%以上。零部件：全球替代進(jìn)行時(shí)，板塊性投資機(jī)會(huì)長期視角：增量市場和存量替代帶來板塊性機(jī)會(huì)汽車電動(dòng)化、智能化升級給零部件行業(yè)帶來增量空間。新能源三電系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、 智能駕駛輔助系統(tǒng)等細(xì)分領(lǐng)域有可能孕育出新的零部件龍頭

17、；座艙電子、汽車玻璃、車燈 和底盤等行業(yè)在智能化升級的趨勢下產(chǎn)品升級，行業(yè)空間擴(kuò)容；此外，受傳統(tǒng)燃油車比例下降影響較小的汽車零部件細(xì)分行業(yè)，如汽車內(nèi)外飾、座椅和輪胎等，也有可能借助下游 整車的結(jié)構(gòu)變化進(jìn)一步整合市場，擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢。全球整車廠在銷量下滑和研發(fā)轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，需要更具性價(jià)比的供應(yīng)商伙伴，紛 紛加大中國供應(yīng)商的份額。我們統(tǒng)計(jì)了全球 14 家主流整車廠 2015 年至今的銷量和研發(fā)費(fèi) 用情況：一方面，14 家企業(yè)的合計(jì)銷量增速顯著放緩，2016 年至今同比增速分別為 3.1%/1.7%/-0.8%/-3.4%，表明全球汽車市場已經(jīng)從穩(wěn)步增長逐漸過渡至存量競爭；另一 方面，在電動(dòng)化、智

18、能化技術(shù)升級的背景下，14 家企業(yè)研發(fā)投入逐年提升，分別為 710/750/820/880/920 億美元。在下游增長趨緩和新技術(shù)投入的雙重壓力下，全球整車廠 亟需調(diào)整自身的采購戰(zhàn)略，在全球范圍尋求更具性價(jià)比的供應(yīng)商伙伴。在這一背景下，優(yōu) 質(zhì)的中國零部件供應(yīng)商有望在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步提升市場份額。2021 年展望：全球滲透加速，汽車智能升級下游景氣回升疊加新車型加速投放，零部件全球滲透加速。2020 年三季度，國內(nèi)乘 用車銷量同環(huán)比均顯著回升，上游零部件企業(yè)料將受益于車市回暖，營收同環(huán)比有望恢復(fù)增長。同時(shí)，外資和自主車企均加快新車型投放，保時(shí)捷、奔馳、豐田和現(xiàn)代均推出了新 款純電車型，續(xù)航里程均

19、在 400 公里以上，多數(shù)配置了觸控大屏、定速巡航、智能網(wǎng)聯(lián)等 功能；蔚來、長安、長城和比亞迪等自主品牌也各自推出了多款智能電動(dòng)車型，多數(shù)配置 了智能網(wǎng)聯(lián)和自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)。整車產(chǎn)電動(dòng)智能車型投放加快，上游電動(dòng)化、輕量化和 智能化產(chǎn)品相關(guān)零部件供應(yīng)商將顯著受益。當(dāng)期部分產(chǎn)品，如自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)及傳感器、 輕量化底盤系統(tǒng)等，由于國內(nèi)供應(yīng)商技術(shù)積累不深，份額不高；未來整車企業(yè)的電動(dòng)、智 能技術(shù)升級步伐將進(jìn)一步加快，需要具有更快的響應(yīng)速度和更具性價(jià)比的供應(yīng)鏈，中國供 應(yīng)鏈有望逐步開始實(shí)現(xiàn)替代。疫情沖擊下海外零部件企業(yè)經(jīng)營壓力加劇，中國制造份額有望提升。我們統(tǒng)計(jì)了 18 家已經(jīng)披露 2020 財(cái)年中報(bào)

20、的海外零部件上市公司的經(jīng)營情況：受到疫情沖擊，18 家企業(yè) 在 2020 年上半年經(jīng)營下滑嚴(yán)重，營收和歸母凈利潤同比增速中位數(shù)為-28%/-216%。在海 外零部件企業(yè)經(jīng)營下滑、現(xiàn)金流狀況大幅惡化的情況下，部分企業(yè)已在考慮剝離部分業(yè)務(wù)， 甚至破產(chǎn)重組；主機(jī)廠為了在疫情得到控制之后快速恢復(fù)經(jīng)營，亟需供應(yīng)鏈保證供貨穩(wěn)定。 我們認(rèn)為在主機(jī)廠重新拉動(dòng)供應(yīng)鏈的需求，以及海外企業(yè)供給能力受疫情削弱的雙重因素 下，全球汽車零部件份額有望加速向中國企業(yè)轉(zhuǎn)移。預(yù)計(jì) 2021 年及以后，中國優(yōu)質(zhì)零部 件企業(yè)的成長還將加速。自動(dòng)駕駛是下一個(gè)大賽道。在智能化升級趨勢下，汽車正在從傳統(tǒng)的運(yùn)輸工具逐漸向 手機(jī)一樣的智能終

21、端進(jìn)化。汽車最終能否為駕駛員和乘客提供更多的場景切換，如社交空 間和娛樂空間，關(guān)鍵的技術(shù)底層在于自動(dòng)駕駛。2020 年，特斯拉推出 FSD 芯片和 L5 級 別自動(dòng)駕駛 beta 版系統(tǒng)；Waymo 于 10 月份宣布將向公眾開放無安全員的無人駕駛出租 車項(xiàng)目。海外自動(dòng)駕駛頭部企業(yè)的技術(shù)升級和商業(yè)化步伐顯著加快，國內(nèi)的自動(dòng)駕駛相關(guān) 公司也緊密跟隨。地平線于 2020 年 1 月發(fā)布基于征程二代的 ADAS 解決方案和新一代自 動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái) Matrix 2，于 9 月發(fā)布高效能車載 AI 芯片征程 3；2 月，華為 MDC 智能 駕駛計(jì)算平臺(tái)通過 ISO 26262 車規(guī)功能安全管理人證，6

22、 月發(fā)布 MDC 210 和 MDC 610； 6 月，文遠(yuǎn)知行接入高德打車，面向廣州市民上線 Robotaxi 服務(wù)；8 月，Auto X 正式在滬 推出 Robotaxi。我們預(yù)計(jì)未來自動(dòng)駕駛和 Robotaxi 的技術(shù)推廣和落地還將進(jìn)一步加速， 自動(dòng)駕駛和汽車電子相關(guān)領(lǐng)域標(biāo)的關(guān)注度將進(jìn)一步提升。投資機(jī)會(huì)關(guān)注汽車零部件投資的三條主線：客戶增量、產(chǎn)品增量和份額增量。我們認(rèn)為，零部 件行業(yè)的增量主要來自三個(gè)方面，即客戶增量（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈）、產(chǎn)品增量（汽車電子產(chǎn) 業(yè)鏈）和份額增量（工藝平臺(tái)企業(yè)的全球份額提升）。1. 客戶增量：特斯拉憑借自身在電 動(dòng)、智能技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，在北美市場錄得現(xiàn)象級銷量

23、，實(shí)現(xiàn)了豪華品牌入門級車型細(xì) 分市場的擴(kuò)容，后續(xù)有望在中國、歐洲市場延續(xù)這一勢頭，對全球汽車銷售而言是絕對增 量。2）產(chǎn)品增量：在 Waymo、特斯拉等海外頭部企業(yè)的標(biāo)桿示范效應(yīng)下，傳統(tǒng)汽車企業(yè) 也將緊密跟隨智能化技術(shù)和產(chǎn)品升級趨勢，推動(dòng)汽車智能化配置滲透率提升，汽車電子行業(yè)空間擴(kuò)容確定性大。3）份額增量：近年全球汽車銷量增速放緩，主流整車企業(yè)一方面 要保持份額，另一方面要加大電動(dòng)化、智能化研發(fā)投入，對成本的敏感度顯著提高；中國 優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)，尤其是將細(xì)分工藝、產(chǎn)品性價(jià)比做到極致的“隱形冠軍”，是整車廠優(yōu)化 成本的最好合作伙伴，全球份額有望加速提升。結(jié)合估值維度的汽車零部件投資“九宮格”。針

24、對以上梳理的三條投資主線，我們將 具體標(biāo)的根據(jù)當(dāng)前估值情況劃分為三類：1. 估值處于歷史較高水平，在中樞為上方 1 個(gè)標(biāo) 準(zhǔn)差以上。這類公司主要是賽道好、龍頭地位穩(wěn)固和下游客戶優(yōu)質(zhì)，如特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的拓 普集團(tuán)、三花智控和福耀玻璃等。2. 估值處于歷史估值中樞位，在中樞至上方一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差 以內(nèi)。這類公司可能是由于份額次于龍頭，或處于經(jīng)營周期的低谷，如旭升股份、華陽集 團(tuán)和貝斯特等。3. 估值處于歷史估值中樞下方。這類公司可能是由于處于經(jīng)營底部，市場 關(guān)注度有待提升，但是上行空間大，如保隆科技、均勝電子、繼峰股份和天成自控等。兩輪車：增量看消費(fèi)升級，存量看格局優(yōu)化長期視角：消費(fèi)升級和格局優(yōu)化打造潛在

25、全球競爭力兩輪車市場迎來消費(fèi)升級，從傳統(tǒng)交通工具步入休閑娛樂消費(fèi)品。我國是傳統(tǒng)的兩輪 車生產(chǎn)大國， 2003 年我國自行車年產(chǎn)量達(dá)到頂峰 7852 萬輛，2008 年摩托車年產(chǎn)量達(dá)到 頂峰 2838 萬輛，具有交通工具屬性的兩輪車市場已趨于飽和，陷入增長瓶頸。隨著 2019 年新國標(biāo)落地，電動(dòng)兩輪車（包括電動(dòng)自行車和輕便電摩）在使用端和生產(chǎn)端均得到規(guī)范， 行業(yè)逐漸進(jìn)入優(yōu)秀供給和消費(fèi)升級相互促進(jìn)的良性循環(huán)。目前歐洲電踏車市場份額不斷擴(kuò) 大，而國內(nèi)電踏車仍處于探索階段，增長空間可期。在我國“限摩令”政策的背景下，大 排量摩托車（250CC 以上）作為娛樂工具的發(fā)展趨勢已逐步顯現(xiàn)，具有廣闊市場空間。

26、高端電動(dòng)兩輪車、電踏車、大排量摩托車等仍處于需求爆發(fā)初期。電動(dòng)自行車電動(dòng) 輕便摩托車電踏車/電動(dòng)摩托車單車 ASP 逐級提升，產(chǎn)品導(dǎo)向也從功能性出行工具趨向 消費(fèi)性戶外休閑娛樂產(chǎn)品。2019 年我國電動(dòng)兩輪車（包含電動(dòng)自行車、電動(dòng)輕便摩托車、 電摩）銷量規(guī)模約 4000 萬輛。歐洲電踏車市場 2019 年銷量為 340 萬輛，國內(nèi)電踏車仍 處于起步階段，市場規(guī)模不足萬輛，電踏車將可能為國內(nèi)自行車市場帶來新的結(jié)構(gòu)性增長。 摩托車部分，小排量通路摩托車銷售規(guī)模為 1000 萬輛，市場趨于飽和，2020 年大排量摩 托車銷售規(guī)模約為 30 萬輛，作為年輕人追捧的休閑娛樂工具之一，大排量摩托車成為摩

27、托車市場新的增長點(diǎn)。新國標(biāo)實(shí)施不僅帶來超標(biāo)車置換需求，長期利于行業(yè)健康發(fā)展?！靶聡鴺?biāo)”以近年電 動(dòng)車發(fā)生的各類事故為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)，對電池安全性與道路適應(yīng)性等問題均做出針對性規(guī)定。 新國標(biāo)實(shí)際執(zhí)行因各地政府而異：1）針對管理嚴(yán)格地區(qū)，由于輕便電摩歸入機(jī)動(dòng)車管理并通常伴隨“禁摩令”，輕便電摩使用門檻提高，事實(shí)上促進(jìn)了向電動(dòng)自行車的政策性置 換需求；2）其它地區(qū)，通常對輕便電摩沒有具體的替換要求，但可據(jù)新國標(biāo)著手解決此 前困擾行業(yè)的管理無序問題，譬如逐步要求上牌、佩戴頭盔安全行駛等，推動(dòng)行業(yè)長期健 康發(fā)展、面向更寬層面消費(fèi)者群體。根據(jù)政策梳理，明確超標(biāo)車替換的地區(qū)中，針對不符 合新國標(biāo)的超標(biāo)車，絕大多數(shù)

28、地區(qū)設(shè)置了三年過渡期，預(yù)計(jì) 2022 年是置換高峰期。僅有 少數(shù)地區(qū)設(shè)置三到五年過渡期，過渡期截至日到 2023 年底至 2024 年初。此外，其它部分 城市的政策正在制定中。電動(dòng)兩輪車行業(yè)的整體格局持續(xù)優(yōu)化，目前仍有約 40%尾部產(chǎn)能，頭部集中趨勢明顯。 其中，龍頭企業(yè)的市場份額自 2013 年到 2019 年穩(wěn)步提升，CR5 合計(jì)的市場份額從 2016 年的 33.2%迅速提升至 2019 年的 53.1%。此外，百萬銷量以下企業(yè)競爭激烈，2019 年電 動(dòng)兩輪車行業(yè) CR6 以外的企業(yè)占據(jù)整個(gè)行業(yè)市場份額的 43.2%，預(yù)計(jì)伴隨“新國標(biāo)”政 策的實(shí)施，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升，其未來有較大的概率

29、被加速整合，市場集中度將持續(xù)提高。兩輪車是交通末梢的重要交通工具，中國是傳統(tǒng)的兩輪車生產(chǎn)大國。2019 年，我國 兩輪車的產(chǎn)/銷量分別達(dá)到 1.1 億輛/5500 萬輛。目前傳統(tǒng)自行車仍是全球兩輪車市場的重 要組成部分，其產(chǎn)量占市場結(jié)構(gòu)的 72.9%，其中 59%由中國生產(chǎn)，2019 年中國自行車產(chǎn) 量達(dá)到 5400 萬輛。電動(dòng)兩輪車產(chǎn)量占兩輪車市場的 24.1%，而中國幾乎壟斷了電動(dòng)兩輪 車的生產(chǎn)，2019 年中國電動(dòng)車產(chǎn)量達(dá) 3600 萬輛，占了全球電動(dòng)車產(chǎn)量的 95%。兼具通勤 +運(yùn)動(dòng)休閑功能的電踏車在海內(nèi)外興起，目前其產(chǎn)量占全球兩輪車市場結(jié)構(gòu)的 3%，歐洲是 全球電踏車市場的主要市場，

30、電踏車產(chǎn)量占全球電踏車產(chǎn)量的 76%，中國市場仍處于起步 階段。中國品牌有強(qiáng)大的海外輸出能力，在海外市場有著優(yōu)秀表現(xiàn)。小牛電動(dòng)于 2018 年在 納斯達(dá)克上市，專注于鋰電兩輪車領(lǐng)域，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，小牛的產(chǎn)品也已打入海外市 場，2019 年海外市場銷售占公司收入的 20.9%。截至 2019 年末，小牛已簽署了 29 個(gè)國 際分銷協(xié)議，覆蓋 38 個(gè)國家及地區(qū)，目前在歐洲市場擁有較高市場份額。八方股份是國 內(nèi)生產(chǎn)電機(jī)等電動(dòng)車配件的龍頭企業(yè)，其產(chǎn)品品種全面且性價(jià)比較高，電機(jī)型號多于博世、 禧瑪諾等傳統(tǒng)巨頭，八方在歐洲中置電機(jī)市場上的占有率大約為 14%，與禧瑪諾等位居第 二梯隊(duì)。2021 年展

31、望：需求爆發(fā)，優(yōu)秀供給拉高行業(yè)空間新國標(biāo)實(shí)施逐催化超標(biāo)車置換需求，預(yù)計(jì) 2022 年是置換高峰。隨著“新國標(biāo)”的逐 漸落地，電單車的置換需求逐漸釋放。根據(jù)各地已出臺(tái)的新國標(biāo)管理政策，我們的測算結(jié) 果顯示，2019 年受“新國標(biāo)”政策影響，存量超標(biāo)車的更替需求接近 1000 萬輛；到 2022 年，存量新國標(biāo)車以及后續(xù)新增電動(dòng)車的自然更替需求分別達(dá)到 578 及 630 萬輛，疊加 1730 萬輛超標(biāo)車直接更替需求，總體預(yù)計(jì) 2022 年總更替需求達(dá)到近 3000 萬輛的高峰。共享電動(dòng)自行車投放加速，換電業(yè)務(wù)模式嶄露頭角。2020 年是共享電單車投放大年， 哈啰、青桔、美團(tuán)已成為共享電單車行業(yè)的

32、三巨頭，市場份額合計(jì)約占到 90%，我們預(yù)計(jì) 到 2020 年末將會(huì)有超過 500 萬輛共享電單車投放市場。共享電單車的運(yùn)營核心是電池管 理。行業(yè)發(fā)展初期多采用的固定樁充電方法，存在尋找困難、充電時(shí)間長、利用效率低等 弊端，難以滿足用戶的即時(shí)出行需求?！皳Q電”模式的逐步發(fā)展則有效地解決了共享電單 車的充電問題。2019 年 6 月，螞蟻金服、哈啰出行和寧德時(shí)代共同出資 10 億推出定位兩輪電動(dòng)車基礎(chǔ)能源網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)品牌“哈啰換電”，其以“車電分離”為經(jīng)營思路，統(tǒng)一動(dòng) 力標(biāo)準(zhǔn)，以自助換電的方式解決充電痛點(diǎn)，預(yù)計(jì)將成為未來發(fā)展的主流方向，將為共享電 單車行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定盈利提供技術(shù)保障。電動(dòng)兩輪車逐漸

33、從交通工具升級到戶外休閑娛樂用品，預(yù)計(jì)高端產(chǎn)品占比會(huì)持續(xù)提升。 隨著乘用車行業(yè)的發(fā)展演進(jìn)，人們的出行需求逐步升級，從以往的代步工具需求升級為休 閑娛樂用品需求，對乘用車的功能性和智能性都提出了更高的要求。從豪華品牌占乘用車 的銷量比重來看，電動(dòng)兩輪車、摩托車高端化的滲透率較低，摩托車大排量滲透率僅為 3%， 電動(dòng)兩輪車高端占比僅為 1%。高端產(chǎn)品市場仍存在可觀市場空間，預(yù)計(jì)未來在該領(lǐng)域新 進(jìn)入者會(huì)增加，高端電動(dòng)兩輪車、大排量摩托車的滲透率將逐步提升。優(yōu)秀供給加速推動(dòng)產(chǎn)品升級，高端市場仍是藍(lán)海。目前，隨著造車新勢力的加入及傳 統(tǒng)龍頭的產(chǎn)品升級，國內(nèi)電動(dòng)兩輪車企業(yè)已培育國內(nèi)市場并向全球高端市場進(jìn)軍

34、；但目前 高端電動(dòng)兩輪車銷量規(guī)模仍然較小，隨著高端電動(dòng)兩輪車滲透率提升、適度下沉，高端兩 輪車市場擁有巨大全球擴(kuò)張空間。大排量摩托車市場，國際傳統(tǒng)巨頭仍享受巨大品牌溢價(jià)， 占據(jù)全球高端市場主要份額；在國內(nèi)，由于缺乏產(chǎn)品使用文化，目前正處于培育市場階段， 國內(nèi)摩托車生產(chǎn)商已憑借性價(jià)比優(yōu)勢占據(jù) 95%以上份額，未來伴隨國內(nèi)市場成熟，有望涌 現(xiàn)具備全球競爭力的大排量摩托車品牌。新能源汽車：景氣提升明確，布局優(yōu)質(zhì)供給展望 2021 年需求景氣回升，新車型加速投放，預(yù)計(jì)當(dāng)年行業(yè)銷量增速有望達(dá)到 50% 以上。我們預(yù)計(jì) 2021 年行業(yè)銷量有望從 2020 年 115 萬輛的基礎(chǔ)上增長至 178 萬輛，有

35、 望超過 60 萬輛增量，主要包括：特斯拉 Model Y 10 萬輛、大眾 MEB 等合資車型 10 萬輛、 造車新勢力 10 萬輛、比亞迪 10 萬輛以上、上通五菱等其他自主品牌傳統(tǒng)車企 20 萬輛。新能源汽車是國家戰(zhàn)略方向，中長期成長趨勢明確。我們認(rèn)為國家長期扶持新能源汽 車的政策導(dǎo)向不變，產(chǎn)業(yè)政策從直接補(bǔ)貼向間接扶持過渡，“雙積分”、限購限行、充電樁 等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電池回收政策等促進(jìn)措施有望推動(dòng)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā) 展規(guī)劃（2021-2035 年）預(yù)計(jì)將于近日發(fā)布，有望進(jìn)一步提升市場信心。我們預(yù)計(jì) 2020、2021、2022 年中國新能源汽車總銷量望達(dá) 115、178、2

36、36 萬輛， 同比-5%、+55%、+33%，到 2025 年銷量望達(dá) 550 萬輛，滲透率達(dá)到 18%。機(jī)械：智能電動(dòng)需求全面爆發(fā)，周期龍頭景氣份額雙升工程機(jī)械：基建加碼逐漸落地，行業(yè)景氣持續(xù)至 2022 年疫情基建加碼進(jìn)入開工主升浪期，挖機(jī)銷量 2021 年預(yù)計(jì)增長 10%20%左右。根據(jù) 我們“挖掘機(jī)土方量”模型分析預(yù)測，在挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)、地產(chǎn)與基建增速共同影響 2021 年挖機(jī)銷量增速。我們中性預(yù)計(jì)，2021 年基建會(huì)增長 9%，地產(chǎn)新開工面積有望維 持 05%增長。在此情況下，若小松挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)維持 4%左右下滑趨勢，我們預(yù)計(jì) 2021 年挖機(jī)銷量增速在 14%左右。核心變量地產(chǎn)新

37、開工面積若維持正增長，則挖機(jī)銷量大概率 會(huì)維持增長趨勢，行業(yè)銷量并未到拐點(diǎn)。更新需求+車輛管理標(biāo)準(zhǔn)升級，2021 年將是混凝土泵車更新高峰。泵車壽命在 810 年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進(jìn)入淘汰期，預(yù)計(jì) 2021 年將為泵車更新高峰期。因 當(dāng)前全國泵車產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動(dòng)更新需求以彌補(bǔ)泵送 總能力的下降。同時(shí)隨著我國預(yù)拌混凝土的持續(xù)增長，根據(jù)我們的泵車供需模型預(yù)測，當(dāng) 未來 5 年混凝土增速在 5%時(shí)，30m 以上泵車在 2022 年左右可接近 2012 年銷量高峰的水 平。受泵車更新需求以及攪拌車治超、治理排放的影響，預(yù)計(jì) 2021 年混凝土機(jī)械整體仍 可保

38、持 20%左右增速。基建加碼提升汽車起重機(jī)需求，未來排放升級政策將驅(qū)動(dòng)銷量高增。汽車起重機(jī)主要 用于基建領(lǐng)域，疫情得到控制后加碼基建料將將大幅提升汽車起重機(jī)需求。同時(shí)汽車起重 機(jī)屬于道路車輛，國二、國三車輛目前占存量約 50%。近年來隨著各地環(huán)保政策日趨嚴(yán)格， 2021 年前后實(shí)施的道路車輛切換國六、淘汰國三車輛，將在未來 23 年有力支撐汽車起 重機(jī)銷量增長。未來兩年判斷：貿(mào)易爭端+疫情延長本輪刺激周期，未來一年政策仍將延續(xù)本輪工程機(jī)械景氣核心驅(qū)動(dòng)力：經(jīng)濟(jì)刺激政策+更新周期。從歷史上看，政策轉(zhuǎn)向至 基建增速及設(shè)備銷售端影響的傳導(dǎo)周期大約在一年左右。2017 年的“去杠桿”政策在 2018Q3

39、 已使基建單月出現(xiàn)負(fù)增長。因地產(chǎn)新開工補(bǔ)庫存需求旺盛，2018 年工程機(jī)械銷售 才維持高景氣，若無政策轉(zhuǎn)向，工程機(jī)械景氣周期本應(yīng)在 2019 年結(jié)束。但因貿(mào)易爭端， 基建政策在 2018Q3 由收緊轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，至 2019Q4，工程機(jī)械銷量增速才明顯上 行。2020 年新冠疫情驅(qū)動(dòng)政府更大力度鼓勵(lì)基建穩(wěn)增長，工程機(jī)械行業(yè)景氣被延長，并 且我們預(yù)計(jì)未來一年內(nèi)判斷國家對基建政策仍將處于鼓勵(lì)周期。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，今年疫 情得到控制以來加碼的大型基建項(xiàng)目傳導(dǎo)至工程端至少要半年至一年才會(huì)落地，根據(jù) 9 月 以來挖機(jī)、汽車起重機(jī)銷售情況看，大型基建項(xiàng)目逐漸落地，2021 年有望進(jìn)入疫情加碼 基建項(xiàng)目

40、開工的主升浪。本輪更新需求頂峰預(yù)計(jì)可持續(xù)到 2021 年之后。挖掘機(jī)方面，因合資品牌挖機(jī)壽命長 于國產(chǎn)品牌，挖機(jī)更新高峰被推后，預(yù)計(jì)更新高峰在 20242025 年。根據(jù)我們測算，混 凝土泵車、汽車起重機(jī)更新高峰分別在 2021 年和 2023 年。綜上，預(yù)計(jì)本輪工程機(jī)械更新 需求上行階段可持續(xù)到 2021 年2023 年左右，短期不會(huì)對行業(yè)銷量造成負(fù)面影響。油氣裝備：周期有望上行，中國制造具備全球競爭力長期來看，全球非常規(guī)油氣在一次能源中占比持續(xù)提升。1. 北美：引領(lǐng)非常規(guī)油氣 革命。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，2018 年頁巖油/氣分別占美國原油/天然氣產(chǎn)量的 60%/70%，且貢 獻(xiàn)了幾乎所有增

41、量部分。美國從一個(gè)曾經(jīng) 20%以上天然氣依賴進(jìn)口的國家演變成凈出口國， 對世界能源格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2. 國內(nèi)：致密氣開采已初具規(guī)模，能源結(jié)構(gòu)將沿“常規(guī)致密-頁巖”方向進(jìn)行演變。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，我國致密氣開采已初具規(guī)模，2018 年產(chǎn)量約為 400 億立方米。預(yù)計(jì)我國未來增產(chǎn)主力為頁巖氣，天然氣增量的 50%有望由頁巖氣提供。中短期來看：1. 北美：底部回暖。隨著油價(jià)從歷史極低位置恢復(fù)，北美壓裂作業(yè)也在 緩慢恢復(fù)。通過 Primary Vision 周高頻數(shù)據(jù)可以觀察到，北美活躍壓裂車隊(duì)數(shù)已由 5 月中 旬的 45 支緩慢恢復(fù)到 10 月末的 127 支。2. 國內(nèi)：能源安全政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)

42、，非常規(guī)油氣 勘探開采有望景氣維持。國內(nèi)原油和天然氣進(jìn)口依存度持續(xù)上升，已攀升至 2019 年的 73% 和 44%。中國原油產(chǎn)量出現(xiàn)滑坡，近幾年均未達(dá)到兩億噸紅線產(chǎn)量。根據(jù)中石油的初步評 價(jià)，非常規(guī)油氣資源可采量為常規(guī)油氣的 3 倍左右，將在增產(chǎn)上儲(chǔ)中發(fā)揮重要作用。歷史復(fù)盤：非常規(guī)油氣革命中，完井設(shè)備壓裂服務(wù)高成長非常規(guī)油氣開發(fā)浪潮下，完井設(shè)備與壓裂服務(wù)板塊成長性大幅跑贏行業(yè)，周期上行中 成長性更為突出。全球油服市場結(jié)構(gòu)在過去二十年經(jīng)歷大的變遷，逐步成為非常規(guī)油氣開 發(fā)主導(dǎo)的市場：全球油服行業(yè)自 1999-2019 年 21 年 CAGR 達(dá)到 6.6%，其中增速最快的 分別是完井裝備和壓裂

43、泵送服務(wù)（GAGR 分別到達(dá) 13.4%/11.3%），大幅跑贏行業(yè)。在牛 熊周期中對比行業(yè)增速則更有意義：以 2008 年和 2014 年油價(jià)和行業(yè)景氣度階段性頂點(diǎn) 為界限，在 1999-2008 年、2009-2014 年和 2016-2018 年的三次景氣上行周期中，完井 裝備（固井壓裂車等）增速均領(lǐng)銜，增速分別高達(dá) 24.5%、36.2%和 80.8%，壓力泵送服 務(wù)增速也均位居其前列，三次上行周期增速分別為 21.3%、27.5%和 46.6%。前景展望：科技有望重塑行業(yè)發(fā)展，新型壓裂國內(nèi)龍頭有望異軍突起以電驅(qū)和渦輪壓裂為代表的新型壓裂方式擁有諸多優(yōu)勢，能夠切實(shí)助力油氣企業(yè)降本 增效

44、，有望重塑行業(yè)發(fā)展。1. 部署靈活費(fèi)用降低：電驅(qū)壓裂在國內(nèi)大多接入電網(wǎng)，北美則 使用廉價(jià)井口氣，燃料費(fèi)用降低幅度更大。同等輸出下，電驅(qū)壓裂所需人數(shù)減少近 50%。 2. 作業(yè)穩(wěn)定性安全性提升：電驅(qū)壓裂傳動(dòng)環(huán)節(jié)較少，故障率低，易于檢修。北美更新需求巨大，國內(nèi)裝備龍頭有望取得突破。1. 北美更新需求：北美常規(guī)壓裂設(shè) 備規(guī)模存量高于國內(nèi)（北美約 2400 萬 HHP，國內(nèi) 400 萬 HHP），且北美 1/3 的存量設(shè)備（約 800 萬 HHP）將需在未來 3-5 年內(nèi)更新?lián)Q代且降本增效需求迫切，我們認(rèn)為電驅(qū)或 渦輪壓裂設(shè)備將成為其首選，以 1 萬 HHP 對應(yīng) 1 千萬美金設(shè)備投資估算，北美電驅(qū)壓

45、裂 設(shè)備市場空間將達(dá)到 80 億美金。2. 設(shè)備供應(yīng)格局：以杰瑞股份為代表的國內(nèi)新型壓裂設(shè) 備提供商在北美市場有望迎來突破，主要由于國內(nèi)廠商相關(guān)設(shè)備初始投資已低于傳統(tǒng)柴驅(qū) 設(shè)備，具備高性價(jià)比，且銷售體系更為開放。鋰電設(shè)備：關(guān)注國內(nèi)景氣拐點(diǎn)和海外擴(kuò)產(chǎn)新契機(jī)國內(nèi)需求：走過疫情影響，招標(biāo)拐點(diǎn)之年。2019 年補(bǔ)貼退坡和 2020 年疫情影響了國 內(nèi)新能源汽車銷量，今年 3 月國家對新能源汽車購置補(bǔ)貼和免征車輛購置稅政策延長，由 于下半年新車型投放和疫情得到緩解，新能源汽車銷量 2020Q3 迎來反轉(zhuǎn)，同比增速超過 40%。根據(jù)中信證券研究部新能源汽車組預(yù)測，2021 年國內(nèi)新能源車銷量有望實(shí)現(xiàn) 17

46、8 萬臺(tái)銷量，有望重啟高增長。2020 年以來以寧德時(shí)代為代表的動(dòng)力電池龍頭紛紛融資，外資巨頭如 LG、三星、SK 及松下整體產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度有望在 4Q20-1Q21 開始加速進(jìn)入集中招標(biāo)階段。我們認(rèn)為國內(nèi) 鋰電設(shè)備行業(yè)走過 2018-2020 年上半年的調(diào)整階段之后，有望重新迎來行業(yè)新一輪擴(kuò)產(chǎn)的 景氣上行周期。海外需求：碳排放框定時(shí)間表，歐盟發(fā)力電芯制造。歐洲碳減排政策倒逼汽車電動(dòng)化 進(jìn)程加速，德、法等國提高單車補(bǔ)貼來應(yīng)對考核要求。特斯拉引爆全球電動(dòng)化浪潮，大眾、 戴姆勒、現(xiàn)代等主機(jī)廠密集推出新車型力爭實(shí)現(xiàn)燃油車平價(jià)。歐洲滲透率提升將帶動(dòng)本土 電池需求，我們統(tǒng)計(jì)歐洲已有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃規(guī)模超 200G

47、Wh，有望形成東亞以外新的產(chǎn)能中心。設(shè)備行業(yè)競爭格局明晰，龍頭公司明確受益。在經(jīng)歷市場波動(dòng)和技術(shù)迭代之后，國內(nèi) 設(shè)備龍頭先導(dǎo)、杭可及贏合科技在客戶結(jié)構(gòu)、技術(shù)研發(fā)、資金儲(chǔ)備、產(chǎn)能規(guī)模等多方面建 立了競爭優(yōu)勢，與海外設(shè)備商相比交付和響應(yīng)能力突出。仍然具備深耕鋰電設(shè)備行業(yè)能力 的鋰電設(shè)備公司已經(jīng)較為明確，國內(nèi)龍頭公司將成為國內(nèi)和海外擴(kuò)產(chǎn)的最大受益者。我們認(rèn)為，海外巨頭收入占比最高的后道設(shè)備龍頭杭可科技將充分受益于技術(shù)進(jìn)步和 新市場和新客戶的突破性進(jìn)展，同時(shí)先導(dǎo)智能前中后道的全產(chǎn)業(yè)鏈布局也對客戶形成較為 充分的服務(wù)和支持，未來大概率成為該領(lǐng)域的全球行業(yè)龍頭。此外，海目星及力勁科技分 別在 2020 年

48、進(jìn)入下一代特斯拉電池和 model Y 一體化車身技術(shù)的研發(fā)和生產(chǎn)階段，未來 有望受益于特斯拉在全球范圍內(nèi)的高速成長。長期來看，能夠綁定優(yōu)質(zhì)客戶、持續(xù)研發(fā)創(chuàng) 新、重視公司運(yùn)營優(yōu)化的設(shè)備龍頭更有大規(guī)模切入國際一線電池廠供應(yīng)鏈的可能，推薦杭 可科技、先導(dǎo)智能，建議關(guān)注贏合科技、海目星和力勁科技。電力設(shè)備及新能源：新能源駛?cè)肫絻r(jià)成長快車道，電氣數(shù)字化催生國產(chǎn)龍頭光伏：中長期成長性強(qiáng)化，看好主輔材及一體化龍頭“3060”目標(biāo)以碳為錨，開啟綠色能源加速增長時(shí)代。2019 年中國非化石能源消費(fèi)占一 次能源消費(fèi)比重達(dá) 15.3%，已提前達(dá)成“十三五”規(guī)劃設(shè)定的 2020 年 15%目標(biāo)值。我們 預(yù)計(jì)“十四五

49、”中國生態(tài)文明建設(shè)將進(jìn)入新階段，2025 年非化石能源消費(fèi)占比有望達(dá) 20%以 上；在此目標(biāo)下，我們測算中國“十四五”期間光伏/風(fēng)電年均裝機(jī)需求可達(dá) 73/36GW， 行業(yè)增長中樞有望提升，新能源產(chǎn)業(yè)將迎來加速發(fā)展。全球 光伏裝機(jī)需 求或迎加速 釋放，預(yù) 計(jì) 2020-2022 年 全 球光伏裝 機(jī)有望達(dá) 118/155/190GW。2020 年疫情對全球大型電站在建項(xiàng)目影響相對有限，對歐美戶用等分 布式項(xiàng)目影響也快速消化，整體看預(yù)計(jì) 2020 年約 15-20GW 光伏項(xiàng)目按照需求將有跨年 延期，預(yù)計(jì) 2020 年全球光伏裝機(jī)規(guī)模約 118GW。在光伏發(fā)電成本保持中長期穩(wěn)步下降的 情況下，隨

50、著各國對新能源規(guī)劃戰(zhàn)略地位的提升以及疫情和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之下光伏項(xiàng)目投資收 益吸引力增強(qiáng)，看好光伏裝機(jī)需求加速增長趨勢，預(yù)計(jì) 2021/2022 年全球光伏新增裝機(jī)有 望達(dá) 155/190GW。光伏輔材（光伏玻璃/膠膜）：供需持續(xù)趨緊，成長性及確定性強(qiáng)化。光伏玻璃：2020Q4 國內(nèi)光伏搶裝導(dǎo)致光伏玻璃供給缺口擴(kuò)大，價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，龍頭廠商毛利率或突破至 60% 以上，光伏玻璃賽道成長性和確定性進(jìn)一步強(qiáng)化。根據(jù)主要光伏玻璃廠商建設(shè)規(guī)劃，我們 測算 2020/2021 年光伏玻璃行業(yè)凈新增日熔量將分別達(dá) 0.5 和 0.8 萬噸/天左右，釋放節(jié)奏 保持相對平穩(wěn)，且新產(chǎn)線從點(diǎn)火到穩(wěn)定出貨一般需經(jīng)歷 3-

51、4 個(gè)月爬坡期，實(shí)際產(chǎn)出增量將 打折扣。同時(shí)在 2013-2014 年行業(yè)擴(kuò)展潮中投產(chǎn)的產(chǎn)線，或?qū)⒂?2021 年下半年開始進(jìn)入 冷修期，將部分抵消新增產(chǎn)能投放造成的沖擊。在行業(yè)需求加速增長、雙玻滲透率快速提 升的情況下，2021 年光伏玻璃行業(yè)或仍持續(xù)供不應(yīng)求，價(jià)格及盈利有望維持較高水平， 龍頭廠商憑借產(chǎn)銷擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)⒊掷m(xù)高增長，重點(diǎn)推薦信義光能、福萊特（A+H）。 膠膜：受益于光伏需求及雙面組件滲透率快速提升，POE、白膜等高盈利產(chǎn)品需求加速釋 放，優(yōu)質(zhì)膠膜產(chǎn)品供給持續(xù)偏緊，年內(nèi)經(jīng)歷數(shù)輪提價(jià)，價(jià)格漲幅超 10%。盡管福斯特等主 要廠商目前加快擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，但根據(jù)現(xiàn)有規(guī)劃推算供需格局在 2

52、021 年底方有望逐步緩和，且龍頭廠商憑借核心配方工藝優(yōu)勢、產(chǎn)線自研能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品質(zhì)優(yōu)化能力，享受份額 擴(kuò)張的同時(shí)有望保持較高收益，重點(diǎn)推薦福斯特。硅料：行業(yè)供需緊平衡，龍頭廠商高盈利。2020Q3 受硅料廠商事故影響，硅料行業(yè) 供給緊縮，而需求穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)格大漲帶動(dòng)盈利顯著修復(fù)，頭部廠商毛利率回升至 50%以 上。盡管 Q4 以來事故產(chǎn)能穩(wěn)步恢復(fù)及硅料庫存轉(zhuǎn)移造成價(jià)格有所回落，但基于未來兩年 行業(yè)實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模有限，而需求有望加速增長，預(yù)計(jì)供需格局仍將持續(xù)緊平衡，龍頭廠商 盈利有望維持高位，業(yè)績具備高成長彈性，重點(diǎn)推薦通威股份、大全新能源。中游制造（硅片-電池-組件）：一體化趨勢增強(qiáng)盈利穩(wěn)

53、定性，拓展價(jià)值鏈條。隨著光伏 行業(yè)逐步擺脫補(bǔ)貼依賴，長期成長性持續(xù)強(qiáng)化，具備技術(shù)和資金實(shí)力的龍頭制造商加速光 伏一體化產(chǎn)能布局，抵御原材料成本大幅波動(dòng)，確保原材料供應(yīng)穩(wěn)定性和品質(zhì)領(lǐng)先度的同 時(shí)，實(shí)現(xiàn)上游采購成本內(nèi)部化和整體價(jià)值鏈延伸。通過一體化產(chǎn)能布局，光伏中游制造廠 商毛利率較單一環(huán)節(jié)基本有望提升 10-15pcts；在龍頭加速擴(kuò)產(chǎn)、行業(yè)格局快速集中的趨 勢下，具備豐富技術(shù)儲(chǔ)備、成品及品質(zhì)優(yōu)勢的一體化頭部廠商，有望強(qiáng)化市場競爭實(shí)力， 鞏固盈利穩(wěn)定性，并受益于市場規(guī)模和份額的雙重?cái)U(kuò)張，推薦晶澳科技、隆基股份。逆變器：競爭格局優(yōu)化，全球替代加速。中國逆變器龍頭廠商持續(xù)降本增效，產(chǎn)品性 價(jià)比優(yōu)勢凸

54、顯并趕超海外企業(yè)，而海外部分廠商如 Schneider（退出公用事業(yè)規(guī)模的逆變 器業(yè)務(wù)）、ABB（向 Fimer 出售逆變器業(yè)務(wù)）等逐步退出市場，市場競爭格局改善。2019 年中國逆變器廠商全球出貨份額維持約 60%，受下游市場區(qū)域切換影響近兩年增長有所停 滯，但隨著于企業(yè)加快海外客戶拓展與渠道布局，預(yù)計(jì) 2-3 年內(nèi)國產(chǎn)逆變器全球份額有望 向光伏中游環(huán)節(jié) 80%-90%的市占率看齊，具備較大提升空間。同時(shí)，在光伏平價(jià)時(shí)代電 站終端客戶對逆變器性能和功能性考量更重于成本，尤其是在歐美等海外市場，較國內(nèi)往 往享受明顯溢價(jià)和 10-20pcts 的毛利率優(yōu)勢，具備全球化布局的龍頭廠商憑借全球布局和

55、 出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力，將進(jìn)一步強(qiáng)化成長性，重點(diǎn)推薦陽光電源，關(guān)注錦浪科技、固德威。投資邏輯：供給持續(xù)偏緊、行業(yè)格局穩(wěn)定的光伏主輔材環(huán)節(jié)具備業(yè)績高成長性和高確 定性，重點(diǎn)推薦光伏玻璃雙寡頭信義光能、福萊特（A+H），膠膜絕對龍頭福斯特，具備 顯著成本優(yōu)勢的高品質(zhì)硅料龍頭通威股份、大全新能源；看好光伏中游制造環(huán)節(jié)一體化趨 勢下，龍頭廠商強(qiáng)化盈利穩(wěn)定性和擴(kuò)張市場份額的能力，推薦晶科能源、隆基股份、晶澳 科技；以及全球市場份額加速提升、盈利能力持續(xù)改善的逆變器龍頭陽光電源，關(guān)注錦浪 科技、固德威。風(fēng)險(xiǎn)因素：裝機(jī)不及預(yù)期、成本下降不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。風(fēng)電：搶裝高景氣周期下，抓住含“?！绷恐骶€2020/

56、2021 年為陸/海風(fēng)搶裝高峰。2019 年 5 月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善風(fēng)電上 網(wǎng)電價(jià)政策的通知，明確了 2018 年底前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電（海上風(fēng)電）項(xiàng)目須在 2020 年 底（2021 年底）前并網(wǎng)，2019、2020 年新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目須在 2021 年底前并網(wǎng)， 否則不再享有補(bǔ)貼，因此 2020/2021 將迎來陸/海風(fēng)搶裝高峰。我們中性預(yù)計(jì) 2020 年裝機(jī) 量為 33.5GW，其中陸/海風(fēng) 30/3.5GW；2021 年中性預(yù)計(jì)裝機(jī)量為 32.5GW，其中陸/海 風(fēng) 27/5.5GW?？紤]十四五期間年均 35GW 的新增裝機(jī)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)行業(yè)裝機(jī)在 2022 年短暫調(diào)整后將迎來

57、深蹲起跳。搶裝周期下供應(yīng)偏緊，供應(yīng)鏈龍頭享受量價(jià)齊升。過去十余年，我國風(fēng)電行業(yè)由于電 價(jià)補(bǔ)貼調(diào)整和棄風(fēng)限電共同作用而呈現(xiàn)周期性特征。2014-2015 年系上輪周期搶裝高峰， 搶裝過后由于棄風(fēng)限電，疊加發(fā)電成本尚未下降至平價(jià)水平，導(dǎo)致項(xiàng)目收益率降低，業(yè)主 裝機(jī)意愿不強(qiáng)，2016-2017 年裝機(jī)量波動(dòng)較大，進(jìn)而導(dǎo)致?lián)屟b過后供應(yīng)鏈部分落后產(chǎn)能出 清，龍頭擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模相對有限。進(jìn)入 2018 年新一輪周期后，相比于主機(jī)環(huán)節(jié)產(chǎn)能相對充裕， 供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)，因此享受了量價(jià)齊升的紅利。對比 2019 和 2020H1 各環(huán)節(jié)毛 利率可以發(fā)現(xiàn)，雖然搶裝周期下風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格上漲，但是零部件價(jià)格亦隨之上漲，

58、導(dǎo)致主 機(jī)廠成本提升，毛利率基本沒有改善。反觀塔筒、葉片、機(jī)艙罩、齒輪箱、鑄件、變流器 等環(huán)節(jié)龍頭在原材料價(jià)格相對穩(wěn)定、競爭格局相對優(yōu)質(zhì)的情況下毛利率均有所提升。海風(fēng)即將進(jìn)入搶裝高峰，海外供貨平抑周期波動(dòng)，看含“?！绷亢Y選具有阿爾法屬性 的供應(yīng)鏈龍頭。本輪搶裝周期下供應(yīng)鏈?zhǔn)芤鎿屟b的彈性較主機(jī)更高，2021 年系國內(nèi)海風(fēng) 進(jìn)入搶裝高峰，陸風(fēng)裝機(jī)開始回落，海外由于已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)平價(jià)而新增裝機(jī)相對穩(wěn)定。我 們認(rèn)為可以從含“?！绷康慕嵌染邆浒柗▽傩缘墓?yīng)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：1. 海風(fēng)業(yè)務(wù)比例高的， 可以繼續(xù)享受搶裝帶來的量利齊升；2. 海外業(yè)務(wù)比例高的，可以平抑國內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)波動(dòng)； 3. 海風(fēng)、海外業(yè)務(wù)兼有的。

59、投資邏輯：看含“?！绷亢Y選具有阿爾法屬性的供應(yīng)鏈龍頭，重點(diǎn)推薦受益海風(fēng)搶裝 業(yè)績彈性最大的海纜龍頭東方電纜、三大主業(yè)處于向上周期的葉片龍頭中材科技，以及鑄 件、機(jī)艙罩、塔筒環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)龍頭。同時(shí)推薦具備顯著低估值優(yōu)勢和基本面改善預(yù)期的風(fēng) 機(jī)龍頭金風(fēng)科技。氫能與燃料電池：核心看獎(jiǎng)勵(lì)退坡與成本下降剪刀差，首選具有核心零部 件能力自主供應(yīng)能力的系統(tǒng)龍頭節(jié)能與新能源車技術(shù)路線圖 2.0 發(fā)布，氫能重卡是燃料電池市場化的重點(diǎn)車型。2020 年 10 月 27 日，節(jié)能與新能源車技術(shù)路線圖 2.0（下簡稱“路線圖”）發(fā)布。該路線圖是 我國 2020-2035 年新能源車發(fā)展的重要指引。其中燃料電池車領(lǐng)域，路

60、線圖首先明確了產(chǎn) 業(yè)化推廣期的主要車型為中大型客車、物流車，未來逐漸過渡到市場化程度和市場容量更 高的中重卡、牽引車及乘用車；其次給出了 2025/2030-2035 年國內(nèi)燃料電池車保有量為 10/100 萬輛的目標(biāo)。燃料電池“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策重點(diǎn)向高功率、重載車型傾斜，鼓勵(lì)龍頭引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。 2021 年 9 月 21 日，財(cái)政部等五部門發(fā)布關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知（下 簡稱“通知”），主要內(nèi)容包括：1. 獎(jiǎng)勵(lì)方向：關(guān)鍵核心技術(shù)和示范應(yīng)用，不得用于整車新 產(chǎn)能和加氫站建設(shè)；2. 應(yīng)用場景：重點(diǎn)發(fā)展中遠(yuǎn)途、中重載的商用車；3. 示范目標(biāo)：依 托龍頭企業(yè)，集中聚焦優(yōu)勢企業(yè)產(chǎn)品推廣，形