回看五年年報再看中期文化傳媒策略

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 2015-2019 年五年年報總結(jié)：從利潤到現(xiàn)金流 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 傳媒板塊五年維度歸母利潤從高增到虧損收窄 5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 經(jīng)營性現(xiàn)金流：2019 年改善顯著 52、 商譽減值風險進一步釋放 商譽總額從 2017 年的 1485 億元下降至 2019 年的 1015 億元 9 HYPERLINK l _TOC_250010 、 分行業(yè)看各板塊商譽規(guī)模增減 游戲板塊商譽較高 10 HYPERLINK l _TOC_250009 、 如何定義商譽以及如何

2、確認商譽減值 132.3、 商譽減值損失了多少？2018-2019 年 393.4 億元 VS 238.3 億元 132.4、 2019 年 影視 VS 游戲 商譽減值損失 63.1 億元 VS 68.7 億元 143、 4G 培育用戶助推各細分行業(yè)商業(yè)模式的貨幣化 5G 之后何去何從 16、 分類看：視頻用戶已達 8.5 億人 占網(wǎng)民整體 94.1% 以屏為生 16 HYPERLINK l _TOC_250008 、 從上網(wǎng)設備與應用的使用時長角度看 17 HYPERLINK l _TOC_250007 、 下沉市場的流量紅利還剩多少？農(nóng)村網(wǎng)民 2.55 億 18、 從網(wǎng)民年齡、學歷結(jié)構(gòu)看消

3、費趨勢：20-49 歲網(wǎng)民占比 59.9% 初中占比 41% 19、 長短視頻、直播是媒介終點嗎？從網(wǎng)紅到 MCN 運營是變現(xiàn)的終點嗎？ 204、 2020 年看專注看融合看中國文化真內(nèi)核 2020 下半年如何看 23 HYPERLINK l _TOC_250006 、 維度一：看二三四季度的環(huán)比回暖板塊 頭部院線與院線電影、圖書 24 HYPERLINK l _TOC_250005 、 維度二：看業(yè)績相對確定性板塊 29 HYPERLINK l _TOC_250004 、 維度三：看 5g 后端應用超高清與云 VR 等板塊 30 HYPERLINK l _TOC_250003 、 國潮美好生

4、活的有形與無形文化資產(chǎn)重估 34 HYPERLINK l _TOC_250002 5、 行業(yè)評級及投資策略 35 HYPERLINK l _TOC_250001 6、 重點推薦個股 36 HYPERLINK l _TOC_250000 7、 風險提示 38圖表目錄圖 1：2015-2019 年文化傳媒板塊歸母利潤及同比增速 5圖 2：2014-2019 年傳媒板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速 6圖 3：2014-2019 年廣電板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 6圖 4：2014-2019 年影視板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 7圖 5：2014-2

5、019 年動漫游戲板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 8圖 6：2014-2019 年廣告營銷板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 9圖 7：2013-2019 年文化傳媒板塊商譽以及同比增速 10圖 8：2013-2019 年文化傳媒各主要板塊商譽、同比增速及占傳媒行業(yè)總商譽比例 11圖 9：2019 年文化傳媒各主要細分板塊商譽以及占文化傳媒板塊總商譽比例 13圖 10：2012-2019 年文化傳媒板塊商譽減值損失及同比增速 14圖 11：2015-2019 年影視（上）、游戲（下）商譽減值損失及同比增速 15圖 12：2020 年 3 月中國網(wǎng)民規(guī)模及

6、互聯(lián)網(wǎng)普及率 16圖 13：2020 年 3 月中國各領域網(wǎng)民規(guī)模 17圖 14：2020 年 3 月中國互聯(lián)網(wǎng)接入設備使用（左）、各類應用使用時長占比（右） 18圖 15：2013 年 12 月-2020 年 3 月中國城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率 18圖 16：2020 年 3 月中國網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)（上）、學歷結(jié)構(gòu)（下） 19圖 17：2020 年上半年線上關注度較高網(wǎng)紅 20圖 18：對比藝人與內(nèi)容（上）、網(wǎng)紅與零售（下） 21圖 19：2015-2019 年中國 MCN 數(shù)量走勢 23圖 20：2009-2019 年全國電影影院、銀幕數(shù)以及同比增速 25圖 21：2009-2019 年全國電影分

7、賬票房、銀幕數(shù)以及同比增速 26圖 22：2020 年一季度疫情后內(nèi)容供給公司 27圖 23：2019 年全國票房走勢以及 2020 年二三季度發(fā)展趨勢 27圖 24：2019 年 1 月-2020 年 3 月單月開卷監(jiān)測網(wǎng)店渠道銷售碼洋趨勢 29圖 25：新聞聯(lián)播播出行動超高清視頻產(chǎn)業(yè)行動計劃內(nèi)容 30圖 26：超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2019-2022 年）發(fā)展目標 31圖 27：預計 2022 年行業(yè)應用領域中兩大部分應用市場組成 31圖 28：1980-2020 年 1G 到 5G 下的應用趨勢變化 32圖 29：超高清視頻應用成熟度曲線（上）、VR 產(chǎn)業(yè)價值（中）、2017-20

8、25 年全球 VR 游戲市場規(guī)模（下） 33圖 30：國潮簡述 341、 2015-2019 年五年年報總結(jié)：從利潤到現(xiàn)金流、 傳媒板塊五年維度歸母利潤從高增到虧損收窄2015-2019 年文化傳媒板塊 144 家標的總歸母凈利潤（剔除樂視網(wǎng)、暴風集團）分別為 199.1 億元、248.7 億元、231.4 億元、-429.9 億元、-340.6 億元，我們看到文化傳媒板塊總歸母凈利潤從2015 年的199.1 億元下滑至2019 年的-340.5億元，同比增速從 2015 年的 39%到 2019 年的-20.8%，帶來 2018-2019 年文化傳媒板塊整體利潤虧損的主因在于商譽減值損失。

9、圖 1：2015-2019 年文化傳媒板塊歸母利潤及同比增速2015-2019年文化傳媒板塊歸母凈利潤（億元）同比增速3002001000-100-200-300-400100.0%248.7231.4199.1.2%24.9%-6.9%-20.8%2015201620172018-285.8%-340.6-429.920193950.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0%-500-350.0%資料來源：wind 資訊、 、 經(jīng)營性現(xiàn)金流：2019 年改善顯著總體看，傳媒板塊總體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從 2014 年的 343.56 億元增加至

10、 2019年的 699.25 億元，增速從 2015 年的 30%增加至 2019 年的 42.7%，2017 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速下滑 15%的原因在于，基數(shù)占比較大的廣電系在 2017 年的總經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速回到 0%（2017 年廣電板塊總經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占比 27%），同時，影視板塊在 2017 年總經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速下滑 94.8%。圖 2：2014-2019 年傳媒板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速傳媒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）同比增速80070050.0%699.2542.7%30.0%533.42489.91446.72453.3519.4%343.568.1%-15

11、.0%40.0%60050040030020010030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%0201420152016201720182019-20.0%資料來源：wind 資訊、 注：傳媒板塊 144 家公司、 廣電板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占比 32% VS17%2014-2019 年 11 家廣電板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占傳媒總板塊的比例從 2014 年的 32%下降至 2019 年的 17%，整體占比比例不低；廣電板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金 流凈額在 2017 年同比增速為 0%，進而也間接說明，2017 年傳媒板塊的整體經(jīng) 營性現(xiàn)金流凈額增速下滑，部分原因來自

12、占比較高的板塊如廣電板塊的用戶流失。圖 3：2014-2019 年廣電板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例8007006005004003002001000傳媒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）廣電板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）剔除新媒股份0.0%5.5%4.4%32%0.0%0.1%26%26%-0.9%17%24%22%廣電板塊同比增速廣電板塊占比20142015201620172018201935%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind 資訊、 注：11 家廣電公司（不含新媒股份）、 影視板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占比 -1% VS12

13、.7%我們再看影視板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，影視部分由于項目制以及上映播出時間差致使業(yè)績在季度、年度波動較大，我們拉長時間周期看，從 2014-2019 年，影視板塊 14 家標的的總經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占傳媒板塊的比例從 2014 年的 0.2%提升至 2019 年的 12%，其中，2017 年影視板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速下滑 94.8%，主要由于北京文化、歡瑞世紀等公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負數(shù)，2019年文化傳媒板塊中影視部分的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到 89 億元，主要得益于光線傳媒（哪吒等電影）貢獻的 16 億元。圖 4：2014-2019 年影視板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比

14、例傳媒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）影視板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）影視板塊同比增速影視板塊占比8007003500.0%2969.4%1184.2%294.0%-1.0%0.0%0.2%-133.6%20152.7%0.2%-94.8%4.6%89.0212.7%201420162017201820193000.0%6002500.0%5002000.0%4001500.0%3001000.0%2001000500.0%0.0%-100-500.0%資料來源：wind 資訊、 注：14 家影視公司（不含樂視、暴風）、 動漫游戲板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占比 14% V

15、S 23%動漫游戲板塊由于較好的現(xiàn)金流而備受關注，從經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額角度看，動漫游戲板塊從 2014 年的 47.96 億元增加至 2019 年的 162.88 億元，增速從 2015年的 39%增加至 2019 年的 99%，2019 年取得較高增速的核心原因在于 2018年低基數(shù)效應，2018 年 3 月由于游戲版號暫停發(fā)放后，致使 2018 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額回到 81.8 億元（同比下滑 36.3%），伴隨 2018 年 12 月月底版號重啟，2019 年動漫游戲板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增加至 162.88 億元（同比增加 99%）。圖 5：2014-2019 年動漫游戲板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流

16、凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例傳媒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）動漫游戲板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）動漫游戲板塊占比動漫游戲板塊同比增速800700120.0%99.1%3%3%3%14.0%3%0%6%7%0%-39.15.17.28.36.3%16.20.64.23.100.0%60080.0%60.0%50040.0%40020.0%3000.0%200-20.0%100-40.0%0201420152016201720182019-60.0%資料來源：wind 資訊、 注：25 家動漫游戲公司、 廣告營銷板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占比 0% VS 11.8

17、%廣告營銷板塊，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從 2014 年 0 億元增加至 2019 年的 82.86 億 元，伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，移動廣告營銷市場規(guī)模不斷擴大，2017 年廣告營銷 板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達 48.7 億元（同比減少 27%），主要由于經(jīng)營性現(xiàn)金 流凈額權(quán)重占比較高的分眾傳媒在2017 年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)下滑以及部 分企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)負數(shù)進而帶來營銷板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下滑， 2017 年低基數(shù)下，2018 年廣告營銷板塊的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速實現(xiàn)較大增幅，達到 52.5%。圖 6：2014-2019 年廣告營銷板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例傳媒板塊

18、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）廣告營銷板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）廣告營銷板塊占比廣告營銷板塊同比增速72.9%52.5%2%11.5%5%7%0.00%.8%66.7474.3382.860.0038.6148.732014201520162017201820198.60%-27.10.15.12.1180080.00%70060060.00%50040.00%40020.00%3002000.00%100-20.00%0-100-40.00%資料來源：wind 資訊、 注：20 家廣告營銷公司2、 商譽減值風險進一步釋放 商譽總額從 2017 年的 1485 億元下降至 2019 年的 1015

19、 億元自 2013 年文化傳媒板塊開啟“并購元年”，輕資產(chǎn)的文化傳媒企業(yè)將“并購重組”方式當作資本化的重要通道之一。“十二五”時期是我國文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展、大繁榮時期，五年中國家出臺多項推動文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，涉及土地、稅收、投融資等多個領域，文化產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重也從 2010 年的 2.75%升至 2014年的 3.76%。隨后，“十三五”規(guī)劃也再次提出，“文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)”。政策端的指引為我國文化企業(yè)的長足發(fā)展奠定信心，企業(yè)間兼并重組數(shù)量顯著增加，行業(yè)整合優(yōu)化并購重組之下，一方面帶來傳媒行業(yè)的繁榮，另一方面，也帶來的商譽，文化傳媒板塊的商譽從 2014 年的 345.33

20、億元增加至 2015 年的 883.65億元，增速峰值在 2015 年達到 155.89%，2016-2019 年連續(xù)四年文化傳媒板塊的商譽增速逐漸下滑，從 2016 年的 42.69%回到 2019 年的-16.57%。圖 7：2013-2019 年文化傳媒板塊商譽以及同比增速文化傳媒板塊年度商譽（億元）同比增速160014001200180%1,485.31155.89%140%1,260.861,216.351,014.75883.65345.33144.00-%-%16.5718.1142.69%17.80%160%140%120%1000100%80060040020080%60%4

21、0%20%0%-20%02013201420152016201720182019-40%資料來源：wind 資訊、 、 分行業(yè)看各板塊商譽規(guī)模增減 游戲板塊商譽較高2019 年影視板塊商譽增速大幅下滑，廣電板塊商譽規(guī)模逆勢增長；2019年商譽基數(shù)較高板塊為游戲板塊（2019 年為 394.8 億元，占文化傳媒商譽總額 38.9%）商譽總量規(guī)模角度看，2019 年游戲板塊與數(shù)字營銷板塊的商譽占比較高，圖書出版、廣電、影視、院線的商譽總量占比已較小。商譽規(guī)模增減幅看，2019 年游戲板塊、影視板塊、數(shù)字營銷板塊、廣電板塊、院線板塊商譽的同比增速分別為-3.9%、-60.8%、-18.3%、35.7

22、%、-11.9%，其中，在各細分領域商譽規(guī)模均呈現(xiàn)下滑趨勢下，廣電板塊商譽在 2019 年呈現(xiàn)上漲主要由于東方明珠在 2019年增加的商譽帶來廣電板塊的商譽規(guī)模擴大；圖 8：2013-2019 年文化傳媒各主要板塊商譽、同比增速及占傳媒行業(yè)總商譽比例游戲板塊商譽（億元）游戲商譽同比增速占總行業(yè)比例208.3%503.6410.8413.0394.8106.6%263.157.0%38.9%21.9%127.3-3.9%41.3-18.4%600250.0%500200.0%400150.0%300100.0%20050.0%1000.0%0201320142015201620172018201

23、9-50.0%圖書出版商譽（億元）圖書出版商譽同比增速占總行業(yè)比例1201008060402002013201420152016201720182019120.0%106.7%112.897.099.878.670.077.438.6%23.5%33.920.3%11.0%16.3%6.7%6.5%7.6%8.9%-11.6%-21.2%-1.5%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%400350300250200150100500數(shù)字營銷商譽（億元）數(shù)字營銷商譽同比增速占總行業(yè)比例326.3%372.2284.9293.3219.1239.523

24、.2%33.553.5%14.9%51.424.8%30.0%22.6%30.6%25.1%24.1%-21.2%23.6%-18.3%2013201420152016201720182019350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%影視商譽（億元）影視商譽同比增速占總行業(yè)比例2502001501005002013201420152016201720182019800.0%738.5%232.0230.6167.4138.0176.3%60.638.6%-0.6%54.1-60.8%5.0%17.5%18.9%18.4%15.5%-4

25、0.2%11.3%7.25.3%700.0%600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%院線商譽（億元）院線商譽同比增速占總行業(yè)比例11683.2%138.6137.4121.1113.382.20.40.3%56.2%0.70.2%11.9%11.3%9.3%9.0%9.3%37.9%-11.9%-0.8%22.3%16014000.0%14012000.0%12010000.0%1008000.0%806000.0%604000.0%4020020132014201520162017201820192000.0%0.0%-20

26、00.0%資料來源：wind 資訊、 *我們分列影視、游戲、營銷、院線、圖書出版各主要文化傳媒細分板塊的商譽以及同比增速，更利于對比2019 年文化傳媒各細分板塊中，游戲板塊商譽總額 394.8 億元（占比 38.9%），占比最低為廣電板塊 22 億元商譽額（占比 2.2%）。由于游戲板塊的商譽總額仍較高，其商譽減值的風險仍較大。但，基于 2018 年 12 月游戲版號重啟，2019年的行業(yè)數(shù)據(jù)也逐漸回暖，2020 年 5G 應用后端的云游戲也有望為頭部游戲企業(yè)的再發(fā)展助力。圖 9：2019 年文化傳媒各主要細分板塊商譽以及占文化傳媒板塊總商譽比例2019年板塊商譽額(億元）占傳媒板塊比例39

27、4.88.9%239.53.6%121.177.41.9%.6%22.454.15.3%.2%2712345045.0%40040.0%35035.0%30030.0%25025.0%200150100500游戲板塊圖書出版數(shù)字營銷廣電影視院線20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：wind 資訊、 、 如何定義商譽以及如何確認商譽減值文化傳媒板塊從發(fā)展到壯大再到洗牌，均離不開商譽。商譽（Goodwill）指代企業(yè)合并時，購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額部分。商譽的取得方式可分為外購商譽與自創(chuàng)商譽，外購商譽是指由于企業(yè)合并采用購買法進行核算而形成的商譽，我們討

28、論的商譽均為外購商譽。擁有商譽之后，即需要考慮商譽減值問題。商譽減值在中國的會計規(guī)定基本與國際會計準則趨同，但同時也具有中國特色。據(jù)企業(yè)會計準則第 8 號-資產(chǎn)減值的規(guī)定中指出，商譽減值測試及確認應結(jié)合與其相關的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進行。首先，企業(yè)對于因企業(yè)合并形成的商譽，應當自購買日起將商譽的賬面價值按合理的方法分攤至相關資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合中；其次，在會計末期，對包含商譽的相關資產(chǎn)組或資產(chǎn)組合進行減值測試時，如與商譽相關的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合存在減值跡象時，應先對不包含商譽的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進行減值測試，計算可收回金額，并與相關賬面價值進行比較，確認減值損失，再對包含商譽的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進

29、行減值測試，對各相關資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的賬面價值（包括所分攤的商譽的賬面價值部分）與可收回金額進行比較，如果相關資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面金額，則確認商譽的減值損失； 最后，商譽的減值損失一經(jīng)確認不得在以后的會計期間轉(zhuǎn)回。2.3、 商譽減值損失了多少？2018-2019 年 393.4 億元VS 238.3 億元文化傳媒板塊借助外延并購的“快餐方式”助推其 2015 年達到繁榮景象后并未持續(xù)，2017 年我們看到文化傳媒板塊的商譽減值損失達到 61.3 億元，2018 年達到 393.4 億元，商譽減值損失的同比增速從 2016 年的 26%增加至 2018 年的542%，如慣性

30、原理，我們看到 2019 年，商譽減值損失仍超過 200 億元，達到238.3 億元，但同比增速為-39%，商譽減值損失增速在收窄，由于 2020 年一季度遇見新冠疫情，不排除在 2020 年年度，仍有部分企業(yè)由于現(xiàn)金流等經(jīng)營性問題帶來自身業(yè)績虧損，但商譽減值損失影響預計較小（主要是由于外延收購標的若 2015 年完成，部分企業(yè)的業(yè)績備考是三年期，即 2015-2017 年，或者 2016年完成，業(yè)績備考是 2016-2018 年，又或者是 2017 年完成，業(yè)績備考是 2017-2019 年，進而在業(yè)績備考后的最后一年中，重新做商譽減值測試下，潛在風險的釋放年是在 2018-2019 年）。

31、圖 10：2012-2019 年文化傳媒板塊商譽減值損失及同比增速文化傳媒板塊商譽減值損失（億元）同比增速3704%393.4238.3666%132%118%26%61.30.01.32.96.48.0-39%542%4504000%4003500%3503000%3002500%2502000%2001500%1501000%100500%500%020122013201420152016201720182019-500%資料來源：wind 資訊、 伴隨2018 年一季度文化傳媒中的游戲版號暫停發(fā)放以及外部政策對影視劇的注水內(nèi)容等進行修正，2018 年企業(yè)的外延并購的熱度下降，進而新增的外

32、購式商譽規(guī)模減少的同時，商譽減值損失開始逐漸增加；2017-2019 年文化傳媒板塊總商譽減值損失分別為 61.3 億元、393.4 億元、238.3 億元（同比增加 666%、542%、-39%），2019 年商譽減值損失收窄，進而我們也能看到，2019-2020 年，是自2015 年之后商業(yè)模式的驗收年，企業(yè)逐步分化，各細分行業(yè)的龍頭之姿已漸顯。2.4、 2019 年 影視 VS 游戲 商譽減值損失 63.1 億元VS 68.7 億元文化傳媒板塊的高商譽板塊影視與游戲在2018 年分別進行商譽減值損失達90.6億元、161.1 億元，其中游戲板塊的商譽減值損失較重，核心主要由于 2018

33、年一季度游戲版號暫停，2018 年年底重啟，無新增游戲版號下帶來業(yè)績的經(jīng)營困難，2018 年游戲板塊的商譽減值損失增加 849%。2019 年游戲板塊的新增商譽減值損失主要來自艾格拉斯（2019 年度公司計提了全資子公司杭州搜影、北京拇指玩以及艾格拉斯科技的商譽）與愷英網(wǎng)絡（2019 年對浙江盛和計提商譽減值準備 11.5 億元）。整體看，文化傳媒中商譽占比較高的影視與游戲的減值損失在 2018 -2019 年已落地，2020 年本應成為重新發(fā)展年，但 2020 年一季度遇見新冠疫情，導致部分項目開機延期，對于細分頭部企業(yè)可借助再融資等方式平滑短期經(jīng)營壓力，但對于項目較小且競爭力相對較弱的企業(yè)

34、在疫情下，經(jīng)營困難進一步凸顯，不排除 2020 年年底仍將有部分企業(yè)由于經(jīng)營壓力而被動退出。圖 11：2015-2019 年影視（上）、游戲（下）商譽減值損失及同比增速影視板塊商譽減值損失（億元）影視板塊商譽減值同比增速1009080706050403020100201520162017201820199000%7640%90.6463.12547%0.010.483.10-30%2820%8000%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%游戲板塊商譽減值損失（億元）影視板塊商譽減值同比增速18016014012010080604020020152

35、0162017201820191200%1025%161.168.7-21%17.01.91.5-57%849%1000%800%600%400%200%0%-200%資料來源：wind 資訊、 3、 4G 培育用戶助推各細分行業(yè)商業(yè)模式的貨幣化5G 之后何去何從中國短視頻用戶已達 7.7 億人，視頻總用戶規(guī)模 8.5 億（占網(wǎng)民的 94.1%），以“屏”為生的商業(yè)模式在 4G 之下不斷豐富2019 年是新中國成立 70 周年，也是中國接入國際互聯(lián)網(wǎng) 25 周年。截止 2020年 3 月，我國網(wǎng)民規(guī)模達到 9.04 億元，較 2018 年年底新增 7508 萬，互聯(lián)網(wǎng)普及率達到 64.5%（較

36、 2018 年年底提升 4.9 個百分點）。其中，手機網(wǎng)民 8.97 億（使用手機上網(wǎng)比例達到 99.3%）。中國互聯(lián)網(wǎng)普及率提升，數(shù)字鴻溝不斷縮小的同時也間接說明中國用戶的互聯(lián)網(wǎng)化已趨于成熟。圖 12：2020 年 3 月中國網(wǎng)民規(guī)模及互聯(lián)網(wǎng)普及率資料來源：Cnnic、 、 分類看：視頻用戶已達 8.5 億人 占網(wǎng)民整體 94.1%以屏為生網(wǎng)絡新聞端，截止 2020 年 3 月，我國的網(wǎng)絡新聞用戶規(guī)模 7.31 億人（占網(wǎng)民整體的 80.9%），較 2018 年年底新增了 5598 萬人，其中，手機網(wǎng)絡新聞用戶規(guī)模 7.26 億（占手機網(wǎng)民的 81%）；網(wǎng)絡購物端，我國的網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模 7

37、.1億人（占網(wǎng)民整體 78.6%），較 2018 年年底新增 1 億人；視頻端，我國的網(wǎng)絡視頻用戶規(guī)模 8.5 億人（占網(wǎng)民整體 94.1%），較 2018 年年底增加 1.26 億人，其中，短視頻用戶 7.7 億人，占網(wǎng)民整體 85.6%。同時，我國的網(wǎng)絡音樂用戶規(guī)模6.35 億（占網(wǎng)民整體規(guī)模70.3%）；網(wǎng)絡文學用戶4.55 億（占網(wǎng)民整體50.4%）；游戲用戶 5.32 億（占網(wǎng)民整體的 58.9%）。圖 13：2020 年 3 月中國各領域網(wǎng)民規(guī)模2020年3月各領域網(wǎng)民規(guī)模（億人）9.048.57.317.687.16.355.324.234.55109876543210中中中中國

38、國國國網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)民絡絡絡新購支聞物付用用戶戶中中中中中國國國國國網(wǎng)在網(wǎng)網(wǎng)游絡線絡絡戲視教音文用頻育樂學戶（用用用含戶戶戶短視頻）用戶資料來源：Cnnic、 、 從上網(wǎng)設備與應用的使用時長角度看從上網(wǎng)設備看，截止 2020 年 3 月，中國網(wǎng)民使用手機上網(wǎng)比例達到 99.3%，較2018 年年底提升 0.7 個百分點，網(wǎng)民使用電視上網(wǎng)比例為 32%，較 2018 年提升 0.9 個百分點；使用臺式電腦上網(wǎng)比例達到 42.7%，臺式電腦使用比例下降較為顯著。從各類應用使用時長占比看，2019 年年底，中國的手機網(wǎng)民使用的 app 中即時通信 APP 的使用時長為冠軍（占比達到 14.8%），網(wǎng)絡視頻

39、（不含短視頻）位居第二（占比達到 13.9%），短視頻 app 的用戶時長占比為 11%，增速較快。圖 14：2020 年 3 月中國互聯(lián)網(wǎng)接入設備使用（左）、各類應用使用時長占比（右）資料來源：Cnnic、 、 下沉市場的流量紅利還剩多少？農(nóng)村網(wǎng)民 2.55 億截止 2020 年 3 月，中國城鎮(zhèn)地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率 76.5%，較 2018 年提升 1.9個百分點，農(nóng)村地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率為 46.2%，較 2018 年提升 7.8 個百分點。截止2020 年3 月，中國非網(wǎng)民用戶規(guī)模約4.96 億人，其中農(nóng)村非網(wǎng)民占比59.8%，使用技能的缺乏以及文化程度與年齡因素是居民不上網(wǎng)的主要原因，而

40、該部分用 戶有無成為下沉市場的新增流量紅利？基于目前客觀存在的原因制約其上網(wǎng)，該 因素在短期內(nèi)是否能通過網(wǎng)絡扶貧工作能解決等仍需時間驗證，但我們相對看好 在下沉市場中，已觸網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)用戶的消費價值仍可挖掘。圖 15：2013 年 12 月-2020 年 3 月中國城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率資料來源：Cnnic、 、 從網(wǎng)民年齡、學歷結(jié)構(gòu)看消費趨勢：20-49 歲網(wǎng)民占比 59.9% 初中占比 41%截止 2020 年 3 月，中國的網(wǎng)民中 20-29 歲、30-39 歲網(wǎng)民占比 21.5%、20.8%，高于其他人群，40-49 歲網(wǎng)民群體占比 17.6%，50 歲以上網(wǎng)民群體占比 16.9%，互聯(lián)網(wǎng)

41、持續(xù)向中高齡人群滲透。同時，從學歷端看，初高中網(wǎng)民學歷占比 41%、 22%，大學?？埔陨蠈W歷網(wǎng)民占比 19.5%。圖 16：2020 年 3 月中國網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)（上）、學歷結(jié)構(gòu)（下）資料來源：Cnnic、 、 長短視頻、直播是媒介終點嗎？從網(wǎng)紅到 MCN 運營是變現(xiàn)的終點嗎？內(nèi)容是不斷變化的市場，內(nèi)容形式的豐富與鏈接流量與人的能力不斷擴建，媒介與內(nèi)容的變現(xiàn)模式也將有望不斷優(yōu)化4G 之下，中國用戶基本完成互聯(lián)網(wǎng)洗禮，其貨幣化方式在各細分領域中凸顯。內(nèi)容端，在如網(wǎng)絡文學部分，掌閱科技開啟線上閱讀免費以及閱文管理層重新調(diào)整，網(wǎng)文學內(nèi)容質(zhì)量也進一步提升，在商業(yè)化部分，通過影視制作、游戲改編、廣告收入

42、為代表的多元化業(yè)務組合逐漸成為大型網(wǎng)絡文學網(wǎng)站的常規(guī)變現(xiàn)手段；游戲部分，從深耕國內(nèi)市場到出海發(fā)行擴收入，同時伴隨 5G 的發(fā)展，云游戲從概念到落地的步伐加速；視頻部分，網(wǎng)絡視頻平臺從野蠻生長到合作共贏下也在加強跨領域合作，促進用戶付費與廣告變現(xiàn)，在視頻賽道中延伸出的短視頻在 2019 年增速較快，短視頻平臺（字節(jié)跳動系為代表）在擴展還是市場的同時也在輸出中國文化。同時，貨幣化數(shù)據(jù)在網(wǎng)絡零售中也較為凸顯，據(jù) Cnnic 數(shù)據(jù)顯示 2019 年中國網(wǎng)上零售達到 10.63 萬億元（其中實體商品線上零售達到 8.5 萬億元，占社會消費品零售總額的 20.7%），社交電商與直播也成為網(wǎng)絡消費增長的新動

43、能。2019年中國社交電商交易額同比增速超 60%，中國網(wǎng)絡直播用戶達 5.6 億人，其中，直播電商用戶在 2020 年 3 月達到 2.65 億人，占網(wǎng)購用戶的 37.2%，直播電商通過“內(nèi)容種草”、實時互動的方式激活用戶感性消費，提升購買轉(zhuǎn)化率與用戶體驗。圖 17：2020 年上半年線上關注度較高網(wǎng)紅資料來源：營銷 365、 4G 下的移動互聯(lián)網(wǎng)的變現(xiàn)，從 C 端會員付費到B 端的廣告投放，從長視頻到短視頻媒介擴容，從直播到直播+的商業(yè)化延伸，再從網(wǎng)紅到網(wǎng)紅運營方的 MCN的發(fā)展，均在 4G 的演繹下推動新一輪的受益者，但我們核心看的是從內(nèi)容與媒介端的演變下其商業(yè)模式還將如何發(fā)展，直播電商

44、、網(wǎng)紅、MCN（網(wǎng)紅運營方類經(jīng)紀公司）是否是媒介與變現(xiàn)的終點？2020 年上半年，由于新冠疫情，線上化的直播獲“重估”，但上述的網(wǎng)紅熱度并不會是終點，因為內(nèi)容是不斷變化的市場，內(nèi)容形式的豐富與鏈接流量與人的能力不斷擴建，媒介與內(nèi)容的變現(xiàn)模式也將有望不斷優(yōu)化。、 傳統(tǒng)藝人 VS 內(nèi)容作品相互成就 現(xiàn)代網(wǎng)紅 VS 商品零售非相互成就（精神需求 VS 物質(zhì)需求）傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀的收入來自旗下藝人活動費用（廣告代言、片酬分成等），MCN機構(gòu)的營收主要來自廣告與電商 網(wǎng)紅與藝人之間的距離來自是否具備產(chǎn)出專業(yè)內(nèi)容作品的能力以及持續(xù)的產(chǎn)出內(nèi)容作品的能力我們對比傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀公司與 MCN 機構(gòu)，可看出，傳統(tǒng)藝人經(jīng)

45、紀公司的核心收入來自旗下藝人活動，藝人經(jīng)紀公司通過自身運作體系持續(xù)提高藝人價值，穩(wěn)定核心藝人，提高公司知名度，并持續(xù)推出新藝人，塑造公司品牌，形成良性循環(huán)。藝人經(jīng)紀公司為藝人提供全方位服務，推動藝人自身品質(zhì)的不斷提高，藝人經(jīng)紀公司需要對外“銷售”藝人，其需要依靠強大的資源，既包括與影視公司、電視臺的良好合作關系，也包括對演出活動和贊助商的資源把控。藝人通過專業(yè)的經(jīng)紀公司，將自身從腰部藝人打造至頭部藝人帶來可能，專業(yè)藝人經(jīng)紀從上游培訓、下游平臺、渠道對接打通，形成閉環(huán)商業(yè)模式。對于藝人與內(nèi)容作品之間也有望形成 “相互成就”的良性模式。圖 18：對比藝人與內(nèi)容（上）、網(wǎng)紅與零售（下）資料來源： 繪

46、制對比之下，伴隨直播+電商的商業(yè)規(guī)模發(fā)展，新入網(wǎng)紅增多，市場 MCN 機構(gòu)的價值也漸顯，據(jù) Topklout 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 5 月，中國的 MCN 機構(gòu)突破 2 萬家，主要得益于新近晉平臺的流量增長。例如小紅書等為代表平臺、新晉短視頻平臺以及電商平臺加碼內(nèi)容直播。不同于傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀公司對接更多影視劇公司以及廣告公司以及綜藝平臺，MCN 的核心運營團隊主要針對抖音、快手、小紅書等短視頻平臺以及直播平臺，對接的商務主要在于零售中的美妝、時尚、美食、母嬰等。不同于傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀的收入來自旗下藝人活動費用（廣告代言、片酬分成等）， MCN 機構(gòu)的營收主要來自廣告與電商，由于 MCN 運營的方式

47、是通過“內(nèi)容人設”獲取流量并變現(xiàn)的基礎模式?jīng)Q定其發(fā)展將受制于產(chǎn)能，MCN 的機構(gòu)也逐漸在“去 MCN 化”進而突破原收入天花板，拓服商業(yè)化變現(xiàn)的邊界。我們通過對比藝人與網(wǎng)紅、傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀公司與 MCN 機構(gòu)，可看出藝人與內(nèi)容作品之間的“相互成就”產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容作品的可能性提升，滿足 C 端用戶的精神文化層面需求；相對之下，新晉的 MCN 機構(gòu)運營的網(wǎng)紅，通過直播帶貨方式滿足 C 端用戶獲取高性價比商品的物質(zhì)層面需求，兩種需求的滿足也將有望共存。圖 19：2015-2019 年中國 MCN 數(shù)量走勢資料來源：Topklout、 4、 2020 年看專注看融合看中國文化真內(nèi)核 2020下半年如何看2

48、020 年羅永浩的直播帶貨首秀得到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)較大關注，據(jù)抖音官方披露的數(shù)據(jù)顯示，羅永浩直播 3 小時帶貨超 1.1 億元，累計觀看人數(shù)超過 4800 萬。視頻中的長視頻使得 C 端獲取內(nèi)容更加便捷與豐富，短視頻填充碎片化時間，短視頻為代表的抖音在 2019 年上半年-2020 年上半年正式加碼“直播+電商”，通過攜手羅永浩獲得較優(yōu)市場營銷方式。2020 年一季度的疫情，促使線上化從娛樂到電商的新一輪加速。加速之下，平臺與頭部參與者獲得第一輪紅利，我們在字節(jié)跳動的紅利中指出，字節(jié)跳動用 8 年時間高效的完成原始積累，重塑內(nèi)容與媒介，左手今日頭條右手抖音短視頻，成為行業(yè)的新物質(zhì)也帶來新生態(tài)，打造屬

49、于自己的王國，誕生出“字節(jié)跳動產(chǎn)業(yè)鏈”。字節(jié)跳動的生態(tài)從短視頻到直播，從打磨自己產(chǎn)品今日頭條到切入搜索領域，在媒介端重構(gòu)購，切入內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈布局，MCN 代表企業(yè)（泰洋川禾），從 UGC 內(nèi)容到PGC 內(nèi)容，借助短視頻、長視頻、直播在內(nèi)容與零售的精神消費與物質(zhì)消費兩端加碼。我們看到字節(jié)跳動在中國的媒介與內(nèi)容端重構(gòu)后，出海也看到其肩負傳遞中國文化的使命，TIKTOK（抖音海外版本）在 sensor tower 中數(shù)據(jù)顯示已在全球獲得超 20 億的下載量，中國文化真內(nèi)核也在中國的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司中得到體現(xiàn)。我們看到 2020 年年上半年的引爆眾多熱點（如李子柒在海外的熱度、李佳琦的線上帶貨、羅永浩的抖

50、音直播、董明珠的快手直播、李彥宏直播首秀等獲得市場關注度），該部分的關注度均來自4g 之下的紅利體現(xiàn)，在新冠疫情下加速了B2C、B2B2C 的的交付與傳播方式，2020 年上半年的熱度助推二級市場部分公司受益，2020 年下半年又將如何演繹，從二級市場，如何看待 2020 年下半年的選擇？、 維度一：看二三四季度的環(huán)比回暖板塊 頭部院線與院線電影、圖書、 院線與院線電影三步走：第一步政策護航、第二步復工+大片定檔，第三步單銀幕產(chǎn)出拐點（長短邏輯的時間周期不同）我們縱觀 2009-2019 年全國票房與銀幕數(shù)以及單銀幕產(chǎn)出，2019 年全國銀幕數(shù)達到 6.9 萬塊，同比增速 16%，銀幕數(shù)增速超

51、過全國電影票房增速，單銀幕產(chǎn)出下滑（自 2016 年的 110 萬下滑至 2019 年的 85 萬元，單銀幕產(chǎn)出增速從 2016年內(nèi)的-20.9%至 2019 年的-9.5%），2020 年一季度新冠疫情下加速銀幕數(shù)的被動出清，出清下，中小影投企業(yè)壓力相對較大，頭部企業(yè)借助資本平臺可獲得再融資助推后續(xù)發(fā)展?；乜?2003 年，全國電影行業(yè)也采取一系列應對措施，放開市場，放寬政策推動電影產(chǎn)業(yè)化改革，2020 年一季度，我們遇見新冠，國家電影局協(xié)調(diào)財政部、發(fā)改委以及稅務總局等部門，研究推出免征電影事業(yè)發(fā)展專項資金以及其他稅收優(yōu)惠政策護航院線電影行業(yè)發(fā)展。圖 20：2009-2019 年全國電影影院

52、、銀幕數(shù)以及同比增速資料來源：貓眼 app、 票補推動 2014-2015 年單銀幕產(chǎn)出“偽拐點”我們在 2014-2015 年看出全國分賬票房增速超過銀幕增速，“剪刀差”可看到是第一次單銀幕產(chǎn)出的拐點，但該拐點在 2016 年打破，2016 年全國分賬票房 454億元（同比增速 3%），與銀幕數(shù)的 30%增速形成較大差，進而導致 2016 年的單銀幕產(chǎn)出增速是-20.9%，2016 年是分水嶺下，2017-2019 年全國單銀幕產(chǎn)出均呈現(xiàn)負增長。圖 21：2009-2019 年全國電影分賬票房、銀幕數(shù)以及同比增速資料來源：貓眼 app、 政策端加碼下也看供給端的內(nèi)容儲備我們縱觀 2016-2

53、019 年全國上映電影片單分別為 415 部、517 部、528 部、602部，同比增速分別為 25%、2%、14%，截止 2020 年 5 月 17 日，全國電影未全面復工開業(yè)，但第一步政策端助力已體現(xiàn)，2020 年 4 月 3 日，國家電影局發(fā)布積極協(xié)調(diào)出臺政策措施，研究推出免征電影事業(yè)發(fā)展專項資金等優(yōu)惠政策。 4 月 29 日國家電影局召開電影系統(tǒng)應對疫情工作視頻會議，會議指出我國電影發(fā)展長期向好條件和環(huán)境沒有改變，推動影院提高經(jīng)營能力，維護好院線電影“窗口期”，探索院線重組做大做強的有效方式，鼓勵跨地區(qū)兼并重組；迎接好復業(yè)后的補償性觀影消費，支持各地購買發(fā)放電影票券。2020 年 5

54、月 14 日財政部與國家電影局指出“為支持電影行業(yè)發(fā)展，現(xiàn)將暫免征收國家電影事業(yè)發(fā)展專項資金”（湖北省自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日免征國家電影事業(yè)發(fā)展專項資金；其他省、自治區(qū)、直轄市自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 31日免征國家電影事業(yè)發(fā)展專項資金），同時，自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12月 31 日，對納稅人提供電影放映服務取得的收入免征增值稅。政策端不斷加碼。2020 年中期，院線電影的全面復工也在陸續(xù)準備中，第一步的政策加碼后，第二步的大片定檔成為關注重點，目前公司有電影存貨的公司相對受益，同時，頭部

55、上市企業(yè)推出再融資計劃，補流同時也在加碼主業(yè)，為后續(xù)的內(nèi)容供給提供支撐，且頭部院線與院線電影公司在新冠壓力測試下，抗風險能力也進一步提升。圖 22：2020 年一季度疫情后內(nèi)容供給公司資料來源：貓眼 app、wind 資訊、 頭部院線疫情壓力測試下業(yè)績短期承壓匍匐中借力資本加碼主業(yè)2020 年一季度，萬達電影、橫店影視歸母利潤分別虧損 6 億元、1.38 億元，由于疫情全國影院在 2020 年 1 月 24 日暫停營業(yè)，院線虧損也在我們前期預期中。4 月 30 日萬達電影推出 43.5 億元再融資計劃，頭部院線借助資本在行業(yè)悲觀預期下逆勢加碼凸顯對院線長期發(fā)展的信心。我們認為，短期看，悲觀預期

56、在業(yè)績中逐漸兌現(xiàn)，疫情有始有終，本次疫情的壓力測試加速中小影投的被動出清步伐，中長期看頭部企業(yè)有望通過資本優(yōu)勢擴大規(guī)模，利于市場份額的加速提升。圖 23：2019 年全國票房走勢以及 2020 年二三季度發(fā)展趨勢資料來源：貓眼 app、 、 圖書：實體渠道下滑顯著 網(wǎng)店小幅上升由于 2020 年一季度新冠疫情，圖書在物流部分也略受影響，據(jù)開卷數(shù)據(jù)顯示， 2020 年1-3 月，整體圖書零售市場同比下降15.93%，網(wǎng)店渠道同比上升了3.02%，實體店渠道同比下降了 54.79%；進入 3 月，伴隨疫情逐漸好轉(zhuǎn)，各地實體書店 也逐步恢復營業(yè)，但銷售情況依然明顯低于往年同期水平。2-3 月實體書店

57、停業(yè) 造成的大幅度下滑，是一季度實體店渠道明顯下降的主要原因。一季度網(wǎng)店渠道整體呈現(xiàn)小幅正增長，增速較去年同期有所回落。網(wǎng)店渠道在 2月份相較去年同期略有下降，主要源于疫情對物流行業(yè)的影響。春節(jié)前后，因物流停運，使用第三方物流的網(wǎng)店通常會延后發(fā)貨。自有物流的大規(guī)模電商受到的影響相對較小，依然能保持正常銷售。實體書店停業(yè)后，一部分讀者的購書需求轉(zhuǎn)移到網(wǎng)店渠道，同時很多出版機構(gòu)在疫情期間，也加大了在網(wǎng)店渠道的營銷活動，因此隨著物流的恢復，網(wǎng)店很快恢復正向增長。從各月開卷監(jiān)控的網(wǎng)店渠道銷售碼洋來看，2 月網(wǎng)店銷售出現(xiàn)下降，但在 3 月已呈現(xiàn)顯著回升，且高于去年同期水平。在大眾類圖書出版中，主要代表企

58、業(yè)是中信出版、新經(jīng)典。新經(jīng)典在 2019 年財報中指出，2019 年新經(jīng)典在長銷書（2019 年窗邊的小豆豆全年銷量超 130 萬冊）基礎上繼續(xù)推出新品如人生海海你當像鳥飛往你的山等，截止 2019 年年底新經(jīng)典總部 庫擁有各類 4300 余種，其中紙質(zhì)圖書 3000 余種（占比 69.8%），電子書、有聲書及影視改編等權(quán)利 1000 余種，整體 儲備豐富的同時，頭部也加大對原創(chuàng)內(nèi)容發(fā)展，2019 年 7月上線原創(chuàng)漫畫產(chǎn)品“Bibi 動物園”（累計用戶達 55 萬），2020 年一季度面對疫情，新經(jīng)典也及時建立云辦公制度，確保新項目的順利推進。海外部分，新經(jīng)典完成對童書出版社 Boyds Mi

59、lls Press 收購并擁有超 600 位作家插畫家的 1400多種作品在全球的出 與衍生權(quán)，新經(jīng)典海外部分 2019 年營收 3492 萬元，同比增加 94.23%，占總營收 3.8%，低基數(shù)下增速后續(xù)可期。中信出版在 2019 年財報中指出，2020 年一季度中信出版歸母利潤 0.15 億元至0.3 億元，同比減少 47.4%至 73.7%，主要由于新冠肺炎疫情致使書店業(yè)務整體銷售額預計下滑 40%以及主業(yè)圖書短期物流影響，中信出版將繼續(xù)評級并采取積極應對措施，新冠疫情短期一季度業(yè)績，不改中信出版司作為中國文化品牌的長期發(fā)展目標。圖 24：2019 年 1 月-2020 年 3 月單月開

60、卷監(jiān)測網(wǎng)店渠道銷售碼洋趨勢資料來源：開卷、 、 維度二：看業(yè)績相對確定性板塊2020 年下半年的業(yè)績相對確定性主要來自于線上模式下收入占比較高企業(yè)，利潤視頻、智慧屏、線上閱讀、游戲、數(shù)字營銷等部分。融媒體代表企業(yè)芒果超媒，在 2019 年以及 2020 年一季度均取得較好業(yè)績增長（從廣告與會員部分體現(xiàn)），芒果超媒在 2020 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入 27.27 億元，較上年同期增長 9.74%，實現(xiàn)歸母凈利潤 4.80 億元，同比增長 14.82%。芒果超媒的新媒體平臺芒果 TV持續(xù)深化以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為驅(qū)動，多部劇集和綜藝節(jié)目熱播，同時創(chuàng)新內(nèi)容編排，優(yōu)化平臺運營，推動付費會員數(shù)及會員收入大幅提升，平