可轉(zhuǎn)債年度策略：積小勝待佳期

1、第一部分：固收+發(fā)展與轉(zhuǎn)債定位曾經(jīng)，市場(chǎng)樸素地認(rèn)為轉(zhuǎn)債天然具有固收+屬性。過(guò)去 2 年固收+產(chǎn)品確實(shí)取得了快速發(fā)展，頭部化特征顯現(xiàn)。不過(guò)股票多空策略、打新基金、混合偏債產(chǎn)品僅少量參與轉(zhuǎn)債，一、二級(jí)債基中轉(zhuǎn)債定位相對(duì)較高，但隨著單只產(chǎn)品規(guī)模放大其倉(cāng)位卻略有下降。綜合而言，轉(zhuǎn)債或許并不如想象中重要。固收+快速發(fā)展期，頭部化加速過(guò)去兩年固收+儼然是各個(gè)資管機(jī)構(gòu)的新寵，不少公司專(zhuān)門(mén)成立了絕對(duì)收益部、混合資產(chǎn)部等部門(mén)發(fā)展此類(lèi)產(chǎn)品。簡(jiǎn)言之，固收+就是在債券基礎(chǔ)上增加一些高收益資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)可控的前提下增加收益。在理財(cái)凈值化、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和信用債違約加速的背景下，固收+顯然是一片藍(lán)海。可轉(zhuǎn)債作為股債

2、結(jié)合的資產(chǎn)，似乎天然滿(mǎn)足固收+屬性，而隨著過(guò)去幾年市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債有了在固收+策略中扮演重要角色的底氣。但在今年 4 月以來(lái)的固收+大發(fā)展時(shí)期，轉(zhuǎn)債估值始終震蕩為主，并沒(méi)有得到持續(xù)提升的機(jī)會(huì)，這意味著轉(zhuǎn)債對(duì)于資金的吸引力并沒(méi)有想象的那么高。因此，年度策略第一部分將從固收+的發(fā)展展開(kāi)，討論轉(zhuǎn)債微觀需求的變化。基金新發(fā)市場(chǎng)：偏債混合是最受歡迎的固收+類(lèi)型2 年的股市賺錢(qián)行情+持續(xù)機(jī)構(gòu)化使得資管行業(yè)規(guī)模得到明顯擴(kuò)張，公募領(lǐng)域今年主動(dòng)管理的股票型產(chǎn)品和固收+產(chǎn)品（這里將二級(jí)債基、偏債混合和股票多空產(chǎn)品視為固收+產(chǎn)品）共發(fā)行超過(guò) 1.6 萬(wàn)億，而去年總計(jì)發(fā)行規(guī)模不足 3500 億元，這相比 2015

3、年更加火爆。其中，新發(fā)固收+產(chǎn)品近 3000 億元，而去年不足 700 億元，同樣出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。不過(guò)相比股票型產(chǎn)品，固收+產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模目前還是偏低狀態(tài)。三個(gè)固收+類(lèi)型中偏債混合型發(fā)行規(guī)模最大，超過(guò) 2300 億元，而二級(jí)債基發(fā)行僅約 400 億元。一方面，今年股市走牛加上打新收益顯著，偏債混合產(chǎn)品顯然更有優(yōu)勢(shì)；另一方面，在渠道賣(mài)給個(gè)人投資者的新基金中，偏債混合相較于二級(jí)債基更受歡迎。當(dāng)然從存續(xù)的角度看，二級(jí)債基更容易沉淀出頭部產(chǎn)品?；鸫媪渴袌?chǎng)：二級(jí)債基穩(wěn)健增長(zhǎng)，規(guī)模邁過(guò) 4000 億從存量產(chǎn)品規(guī)模變化來(lái)看，固收+的增量實(shí)際更強(qiáng)，這與新發(fā)市場(chǎng)的情形存在差異。盡管固收+和股票主動(dòng)品種的管理規(guī)模分

4、別增長(zhǎng)約 2600 億元（資產(chǎn)凈值，下同）和8600 億元，但四類(lèi)股票型產(chǎn)品的規(guī)模增速大多在 30-50%區(qū)間內(nèi)，而這基本上與業(yè)績(jī)?cè)鏊傧喈?dāng)。如果扣掉業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，那么實(shí)際固收+類(lèi)型的增量可能已經(jīng)與主動(dòng)股票類(lèi)型相當(dāng)，考慮到基數(shù)問(wèn)題，這個(gè)成績(jī)非常不錯(cuò)。而在固收+產(chǎn)品中，二級(jí)債基規(guī)模增速最快，略高于 1600 億元（截至 Q3 的規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 4000 億），然后是偏債混合和股票多空的約 500/400 億元。圖表 1：主動(dòng)管理產(chǎn)品新發(fā)井噴，固收+新發(fā)以偏債混合為主20202019類(lèi)別發(fā)行規(guī)模（億元）數(shù)量發(fā)行規(guī)模（億元）數(shù)量混合債券型二級(jí)基金400.134188.628偏債混合型基金2336.71505

5、11.647股票多空109.27靈活配置型基金465.254311.354平衡混合型基金526.23794.027偏股混合型基金10196.03111908.5188普通股票型基金2064.371397.745數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理類(lèi)別2020 年 Q3 規(guī)模2020 年至今增量2019 年規(guī)模增長(zhǎng)率股票多空（億元）563.9（億元）401.9（億元）162.0248%混合債券型二級(jí)基金4063.41619.32444.166%混合債券型一級(jí)基金2152.691.72060.94%偏債混合型基金1521.5504.91016.650%靈活配置型基金11645.43055.68589.836

6、%平衡混合型基金961.4280.3681.141%偏股混合型基金13456.03910.59545.541%普通股票型基金4047.91412.72635.254%圖表 2：存量二級(jí)債基規(guī)模 2020 年規(guī)模增速亮眼數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理固收+（不含今年新發(fā)）公募規(guī)模其實(shí)已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億前文論述的固收+產(chǎn)品是基于 wind 基金分類(lèi)的初選，其實(shí)存在一些需要修正的地方，比如：1）一級(jí)債基和中長(zhǎng)期純債基金目前已經(jīng)沒(méi)有太大區(qū)別，考慮固收+時(shí)，應(yīng)該將其中可投轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品作為單獨(dú)一類(lèi)（為了便于理解，我們?nèi)苑Q(chēng)作一級(jí)債基）；2）二級(jí)債基中部分產(chǎn)品實(shí)際并不投資股票，甚至不投資產(chǎn)品，應(yīng)該將其重分類(lèi)；3）部分靈活

7、配置型和平衡混合型產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作模式是偏債模式，應(yīng)該與偏債混合型合并分類(lèi)；4今年打新增厚明顯，部分混合型產(chǎn)品實(shí)際上已經(jīng)轉(zhuǎn)型（或正在）為打新基金，這部分可以單獨(dú)分類(lèi)。通過(guò)對(duì)存量產(chǎn)品重分類(lèi)，我們僅考慮 2019 年底已經(jīng)正常運(yùn)作的產(chǎn)品，截止 2020 年第三季度，實(shí)際規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 1 萬(wàn)億，今年增加的規(guī)模接近 3600 億。目前市場(chǎng)的格局是：1）二級(jí)債基占比 34%，這類(lèi)產(chǎn)品不能打新，主要投資者來(lái)自機(jī)構(gòu)；2）混合偏債型占比 37%，可以打新，粗略估計(jì)其中有至少 5%的規(guī)模是從偏股型小組合轉(zhuǎn)型成打新基金帶來(lái)的份額；3）一級(jí)債基占比 21%，其中部分可以參與定增持有轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成的股票一段時(shí)間；4）5%的股票

8、多空產(chǎn)品，3%的可轉(zhuǎn)債基金，其實(shí)可轉(zhuǎn)債基金整體波動(dòng)較大，單獨(dú)作為股票+的產(chǎn)品其實(shí)并不合適，但投資這部分產(chǎn)品的投資者也是固收機(jī)構(gòu)投資者為主，用來(lái)作為增強(qiáng)收益的選擇。類(lèi)別2020Q3 規(guī)模（億元）2020 年新增規(guī)模（億元）2020 增長(zhǎng)率2019 年新增規(guī)模（億元）2019 年增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)債基金357.5137.663%134.1177%圖表 3：細(xì)分固收+產(chǎn)品，當(dāng)前格局為二級(jí)債基和混合偏債主導(dǎo)股票多空563.9401.9248%117.0260%混合偏債3447.91228.155%477.230%轉(zhuǎn)型打新基金546.4289.8113%19.68%二級(jí)債基3670.41480.268%834.7

9、66%一級(jí)債基（不持股）1593.8(34.2)-2%426.442%一級(jí)債基（可持股）677.863.710%120.025%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理固收+市場(chǎng)已然明顯頭部化，增量指向頭部化再加速目前固收+市場(chǎng)頭部化趨勢(shì)延續(xù)，不考慮今年新發(fā)產(chǎn)品，存量產(chǎn)品目前的規(guī)模中前 10家機(jī)構(gòu)占比為 47%，前 20 家機(jī)構(gòu)的規(guī)模占比為 67%。而如果考慮增量的分配情況，頭部化其實(shí)仍在加速?？紤]今年新發(fā)規(guī)模和存量增加規(guī)模的情況，前 10 家機(jī)構(gòu)的規(guī)模新增占到全部新增的 54%，前 20 家達(dá)到 76%。具體而言，一方面易方達(dá)和匯添富均拿到新增規(guī)模的 10%以上，但另一方面，有 20 家機(jī)構(gòu)在固收+大年規(guī)

10、模萎縮，合計(jì)在 200 億元左右。盡管頭部化明顯，但頭部機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)依然緊張，排位也在快速變化，易方達(dá)仍然保持頭部定位，但今年匯添富在此前 200 多億的基礎(chǔ)上直接增加 700 多億規(guī)模，一躍成為市場(chǎng)第二位。除了管理機(jī)構(gòu)的頭部化外，其實(shí)產(chǎn)品的頭部化特征也非常明顯，以二級(jí)債基為例，目前超過(guò) 100 億的產(chǎn)品 10 只，在所有 230 多只產(chǎn)品規(guī)模占比超過(guò) 40%。圖表 4：固收+產(chǎn)品管理機(jī)構(gòu)存量規(guī)模頭部特征明顯注：這里的存量，指的是 2019 年及之前發(fā)行的固收+產(chǎn)品截至 20Q3 資產(chǎn)凈值規(guī)模。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 5：固收+產(chǎn)品增量指向頭部化加速易方達(dá)480存量產(chǎn)品增加規(guī)模（億元）3

11、80匯添富280廣發(fā)180光大保德信富國(guó)長(zhǎng)信銀華博時(shí) 南方鵬華80華夏海富通嘉實(shí)國(guó)泰中歐招商-20民生加銀東方證券資管鵬揚(yáng)0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0新發(fā)規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 6：固收+產(chǎn)品單只產(chǎn)品亦存在頭部化趨勢(shì)截至20Q3單只二級(jí)債基資產(chǎn)凈值規(guī)模（億元）250200150100500121416181101121141161181201221數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理轉(zhuǎn)債可能并非固收+的“C 位”轉(zhuǎn)債在偏債固收+產(chǎn)品中地位較高，但在多策略、打新產(chǎn)品中重要性下降在我們定義的各類(lèi)固收+產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)債定位并不相

12、同：股票多空、打新和混合偏債型產(chǎn)品參與轉(zhuǎn)債的比例很低。股票多空策略和打新策略的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（整體法和平均值）在 3%以?xún)?nèi)，混合偏債產(chǎn)品整體的倉(cāng)位在 5%以?xún)?nèi)，當(dāng)然，部分混合偏債型產(chǎn)品選擇了高權(quán)益?zhèn)}位暴露的方式運(yùn)作，但多數(shù)是小規(guī)模基金。整體法口徑下，不持股的一級(jí)債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位約為 10%、可持股的產(chǎn)品在 17%左右，而如果按照平均值算，倉(cāng)位還會(huì)提高約 4%；而可持股的一級(jí)債基轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位其實(shí)與二級(jí)債基接近；二級(jí)債基的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位在 20%左右。轉(zhuǎn)債基金屬于轉(zhuǎn)債高倉(cāng)位運(yùn)行產(chǎn)品，倉(cāng)位多數(shù)在 80%附近。另外需要注意的是，整體法倉(cāng)位幾乎系統(tǒng)性的低于平均水平，這意味著同類(lèi)產(chǎn)品中大規(guī)模產(chǎn)品倉(cāng)位普遍更低。同時(shí)，一級(jí)債基

13、、二級(jí)債基和混合偏債產(chǎn)品中其實(shí)均有類(lèi)轉(zhuǎn)債基金（轉(zhuǎn)債倉(cāng)位始終保持較高水平）運(yùn)作的產(chǎn)品，其中部分已經(jīng)可以稱(chēng)作是成功案例。圖表 7：轉(zhuǎn)債在各類(lèi)固收+產(chǎn)品中的定位并不一致類(lèi)別2020Q3 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（%）：整體法2020Q3 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（%）：平均值股票多空1.810.75打新基金1.812.91混合偏債4.254.39一級(jí)債基（不持股）10.3214.60一級(jí)債基（可持股）16.9720.57二級(jí)債基15.2023.52轉(zhuǎn)債基金79.8687.14數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理隨著產(chǎn)品規(guī)模上升，轉(zhuǎn)債地位可能弱化在轉(zhuǎn)債地位偏高的產(chǎn)品類(lèi)型中，可以觀察到隨著產(chǎn)品規(guī)模的上升轉(zhuǎn)債地位會(huì)有所下降。比如按照整體法測(cè)算，資

14、產(chǎn)凈值 20 億元以下的二級(jí)債基 20Q3 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位在 22% 附近，而 50 億以上的產(chǎn)品倉(cāng)位則是 12.5%，也就是說(shuō)按照市場(chǎng)平均水平推測(cè)，當(dāng)一只二級(jí)債基規(guī)模從 20 億元增加到 50 億元時(shí)，其轉(zhuǎn)債持倉(cāng)市值大概從 4.4 億增加到6.3 億，新增的 30 億規(guī)模中僅有不到 2 億的新增轉(zhuǎn)債需求釋放。對(duì)于不持股的一級(jí)債基而言，轉(zhuǎn)債在大規(guī)模產(chǎn)品中的倉(cāng)位其實(shí)已經(jīng)略低于 4%，而如果觀察季報(bào)披露的數(shù)據(jù)或者觀察凈值曲線(xiàn)，有效倉(cāng)位其實(shí)更低。其實(shí)這類(lèi)產(chǎn)品更偏純債化操作，穩(wěn)定收益是核心目標(biāo)。2020Q3 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（%）：整體法2020Q3 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（%）：平均值類(lèi)別20 億以下20-50 億50 億以上

15、總計(jì)20 億以下20-50 億50 億以上總計(jì)二級(jí)債基2216.112.515.225.915.911.923.5一級(jí)債基（不持股）14.59.73.710.315.510.63.814.6一級(jí)債基（可持股）19.921.111.31721.519.59.720.6圖表 8：轉(zhuǎn)債倉(cāng)位隨著規(guī)模上升而明顯下降數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 9：在大規(guī)模二級(jí)債基中，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位整體以偏低方式運(yùn)行8070轉(zhuǎn)債市值占凈值比例（%）60504030201000.050.0100.0150.0200.0250.020Q3資產(chǎn)凈值（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理綜合固收+的發(fā)展特點(diǎn)和轉(zhuǎn)債在其中的定位可以發(fā)現(xiàn)，與

16、此前兩年的預(yù)期略有不同的情況在于，轉(zhuǎn)債在固收+這個(gè)舞臺(tái)上可能并不會(huì)站上C 位，甚至?xí)恢爸匾曀漠a(chǎn)品邊緣化。畢竟從近兩年的經(jīng)驗(yàn)看，一級(jí)市場(chǎng)渠道發(fā)力的是混合偏債型產(chǎn)品，股票+債券已經(jīng)可以滿(mǎn)足固收+需求，加上可觀的打新增厚，轉(zhuǎn)債需求并沒(méi)有想象的那么強(qiáng)。而對(duì)于轉(zhuǎn)債需求強(qiáng)勁的二級(jí)債基而言，隨著產(chǎn)品規(guī)模增加轉(zhuǎn)債定位大概率會(huì)弱化。而一級(jí)債基中，我們經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)小規(guī)模產(chǎn)品首先發(fā)力轉(zhuǎn)債使其規(guī)模上升到一個(gè)新臺(tái)階，但隨后在規(guī)模偏大時(shí)卻選擇了純債化的操作思路，這也凸顯了轉(zhuǎn)債地位的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。穩(wěn)定曲線(xiàn)和優(yōu)秀夏普比才是固收+的核心，而股票+債券在渠道宣傳上具有優(yōu)勢(shì)實(shí)際上，轉(zhuǎn)債基金的曲線(xiàn)其實(shí)算不上嚴(yán)格的固收+產(chǎn)品，而轉(zhuǎn)

17、債基金資產(chǎn)凈值從 2018年底的 70 億元附近成長(zhǎng)至 20Q3 的約 350 億元，本身也伴隨著市場(chǎng)規(guī)模 2 倍以上的放大。這兩年迅速崛起的固收+產(chǎn)品其實(shí)多數(shù)具有曲線(xiàn)穩(wěn)定向上、回撤較小的特征，這樣無(wú)論是渠道宣傳理財(cái)替代，還是機(jī)構(gòu)投資本身追求純債增強(qiáng)，均有據(jù)可依。而在渠道面向個(gè)人投資者時(shí)，股票倉(cāng)位靈活且上限更高（比如 30%-40%），并且能夠享受打新增厚的產(chǎn)品更容易抓住眼球，而二級(jí)債基等產(chǎn)品仍是面向機(jī)構(gòu)為主。如此結(jié)果便是轉(zhuǎn)債在固收+這個(gè)舞臺(tái)上更多是補(bǔ)充品定位。市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性限制了大產(chǎn)品深度參與轉(zhuǎn)債的能力，而性?xún)r(jià)比是核心轉(zhuǎn)債市場(chǎng)（公募可轉(zhuǎn)債+公募 EB）規(guī)模目前在 5500 億元附近，且其中

18、規(guī)模不低的偏債、低波動(dòng)品種使得市場(chǎng)流動(dòng)性偏弱，如此格局實(shí)際上限制了大規(guī)模產(chǎn)品深度參與轉(zhuǎn)債的能力，20 億元的轉(zhuǎn)債組合從容進(jìn)退并非易事。而轉(zhuǎn)債本身優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較少、且優(yōu)質(zhì)標(biāo)的存續(xù)時(shí)間偏短的特性使得堅(jiān)守白馬股的邏輯也很難奉行，那么這類(lèi)產(chǎn)品降低轉(zhuǎn)債配置比重也在情理之中。當(dāng)然，金融資產(chǎn)比較的核心還是在于性?xún)r(jià)比，固收+策略的本質(zhì)是在資產(chǎn)間和資產(chǎn)內(nèi)部找到最有效的部分去實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。2018 年最強(qiáng)的固收+產(chǎn)品其實(shí)是擅長(zhǎng)資產(chǎn)配置的選手，降低權(quán)益?zhèn)}位、拉長(zhǎng)利率久期是最有選擇；而過(guò)去兩年，自下而上選股+短久期中高等級(jí)信用的策略明顯更優(yōu)。對(duì)于轉(zhuǎn)債而言，性?xún)r(jià)比合適之時(shí)自然有機(jī)會(huì)站上固收+舞臺(tái)的C 位。第二部分：不同階段

19、的不同策略用過(guò)去 2 年的估值走向可以簡(jiǎn)單刻畫(huà)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略差異，而轉(zhuǎn)債估值同時(shí)受到股、債兩類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的影響，仍可以將其落到貨幣-信用框架下討論。在估值并不趨勢(shì)向上的時(shí)段內(nèi)，轉(zhuǎn)債盈利模式變?yōu)椋?）向平價(jià)要收益，需要把握股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)傳導(dǎo)和相關(guān)爆款品種；2）相對(duì)靈活的擇時(shí)策略，例如結(jié)合估值位置和成交水平博弈情緒低點(diǎn)、參考標(biāo)桿券的“經(jīng)驗(yàn)價(jià)格區(qū)間”。從估值變化理解轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)過(guò)去 2 年轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)差異可以簡(jiǎn)單用估值勾勒轉(zhuǎn)債估值指標(biāo) 2017 年至今有明顯的周期性特征，而過(guò)去 2 年，轉(zhuǎn)債估值經(jīng)歷了一年多的估值上升后、進(jìn)入震蕩和回落的狀態(tài)。不同的估值狀態(tài)其實(shí)對(duì)應(yīng)了不同策略： 2019 年估值以單邊上升為主

20、，特別是 6 月之后估值在上升途中最多是中樞整理，并未經(jīng)歷明顯壓縮，這樣的局面下轉(zhuǎn)債策略就是持有，在估值提升背景下多數(shù)品種均能獲益，債性較強(qiáng)的中信轉(zhuǎn)債幾乎只靠轉(zhuǎn)股溢價(jià)率提升就能收獲超過(guò) 5%的漲幅。 2020 年轉(zhuǎn)債估值則以震蕩為主，二月一度大幅提升，但此后延續(xù)整理模式 2 個(gè)多月，5 月開(kāi)始估值壓縮，回到震蕩狀態(tài)。這意味著今年以來(lái)估值其實(shí)沒(méi)能提升，躺贏底倉(cāng)品種體驗(yàn)很差，只有選對(duì)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的標(biāo)的或者靈活波段操作，才能增加獲勝機(jī)會(huì)。過(guò)去兩年估值趨勢(shì)跟隨債市，節(jié)奏與股市同步性更高回顧 2019 年 6 月至今的情況，十年國(guó)開(kāi)收益率與轉(zhuǎn)債估值大趨勢(shì)一致，當(dāng)然，觀察存單利率也能得到類(lèi)似的結(jié)論，而股市波

21、動(dòng)影響的是節(jié)奏。具體而言，2019 年 6 月至 2020 年 3 月的估值走高對(duì)應(yīng)債牛，而 2020 年 5 月估值壓縮恰是被債熊觸發(fā)。而從節(jié)奏來(lái)看，股市的影響其實(shí)更大，特別是估值提升需要權(quán)益市場(chǎng)的上漲來(lái)帶動(dòng)。比如 2019 三季度、2019 年 12 月、2020 年 2 月均是在權(quán)益的帶動(dòng)下估值上升到新臺(tái)階。當(dāng)然，過(guò)去一年的估值變化還不足以總結(jié)成規(guī)律，而且股票本身也有流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的邏輯。往后推演轉(zhuǎn)債估值的邏輯或許可以延續(xù)，即股市全面牛市、快牛的可能性不高，債市也大概率進(jìn)入拉鋸的震蕩狀態(tài)，那么轉(zhuǎn)債的估值可能仍要延續(xù)過(guò)去幾個(gè)月的震蕩模式，那么相應(yīng)的策略也要相應(yīng)的匹配。圖表 10：2017 年以

22、來(lái)轉(zhuǎn)債估值周期特征圖表 11：過(guò)去兩年轉(zhuǎn)債估值運(yùn)行的差異修正溢價(jià)率（%）2323212119191715171315111391175937修正溢價(jià)率（%）17/0117/0918/0519/0119/0920/05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/07 20/09圖表 12：2019 年 6 月至今：債市走向決定轉(zhuǎn)債估值趨勢(shì)2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.9修正溢價(jià)率（%，標(biāo)準(zhǔn)化值）十年國(guó)開(kāi)YTM（%，右軸，逆序）2.52.72.93.13.33.53.73.919/0619/0719/0819/

23、0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0620/0720/0820/0920/10注：上圖中修正溢價(jià)率和萬(wàn)得全 A 指數(shù)均以 2019 年 6 月 3 日為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 13：股市波動(dòng)影響轉(zhuǎn)債估值節(jié)奏2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.9修正溢價(jià)率（%，標(biāo)準(zhǔn)化值）萬(wàn)得全A（標(biāo)準(zhǔn)化值）1.51.41.31.21.110.919/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0720/09注：左圖中修正溢價(jià)率和萬(wàn)得全 A 指數(shù)均以 2019 年 6 月 3 日為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。數(shù)據(jù)來(lái)源：

24、Wind，&整理轉(zhuǎn)債估值仍可以在貨幣-信用框架下討論從更全面的視角來(lái)看，轉(zhuǎn)債估值判定的仍可以在貨幣-信用框架下分析，其作用于基本面+流動(dòng)性組合，并影響股債表現(xiàn)。2016 年至 2020 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了多個(gè)重要階 段：2016 年弱復(fù)蘇、2017 年明顯復(fù)蘇、2018 年“內(nèi)憂(yōu)外患”、2019 年逐漸穩(wěn)定、2020年遭遇疫情沖擊，而宏觀政策也采取不同手段來(lái)熨平周期，如 2016 年的寬貨幣寬信用、2017 年的緊貨幣緊信用、2018 年的寬貨幣緊信用、2019 年至 2020 年疫情時(shí)期則再度回到“雙寬”，隨后貨幣端出現(xiàn)明顯的邊際收緊，這些組合分別對(duì)應(yīng)著股穩(wěn)債強(qiáng)、股強(qiáng)債弱、股弱債強(qiáng)、股債雙強(qiáng)和

25、股穩(wěn)債弱?；诖耍D(zhuǎn)債市場(chǎng)能夠大致甄別出 2019 年的絕佳機(jī)會(huì)和 2017 年、2020 年 4 月之后的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。更進(jìn)一步，2017 年股強(qiáng)債弱是典型的經(jīng)濟(jì)修復(fù)、流動(dòng)性收緊組合，除了找準(zhǔn)行業(yè)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏低的標(biāo)的不容易受到債市影響，跟漲效率更高；2018年債強(qiáng)股弱，防御性的公募 EB 和偏債標(biāo)的才能帶來(lái)相對(duì)收益。流動(dòng)性+基本面組合的研判還需要尋找股市和債市對(duì)上述組合反映的差異或時(shí)滯，或者說(shuō)從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，股債對(duì)于不同的行業(yè)基本面、流動(dòng)性數(shù)據(jù)認(rèn)知程度不一致。另外，實(shí)際分析中投資者也需要考慮其他短期因素如風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。圖表 14：貨幣信用條件變化帶來(lái)了不同的股債表現(xiàn)組合萬(wàn)得全A寬貨幣寬信用寬

26、貨幣緊信用 緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用% 舊口徑社融同比 2019口徑社融同比 十年國(guó)開(kāi)（ ，右軸，逆序）2020.1口徑社融同比R007,%,月度,右軸16%15%14%13%12%11%10%9%8%16/0316/1117/0718/0318/1119/0720/03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理54.543.532.521.51600055005000450040003500300016/03 16/11 17/07 18/03 18/11 19/07 20/032.533.544.555.5如果并非絕佳機(jī)會(huì)，那么擇券和擇時(shí)尤為重要顯然，轉(zhuǎn)債估值震蕩，賺錢(qián)難度增加。此時(shí)賺平價(jià)的錢(qián)是核心取向，

27、這可以從景氣行業(yè)帶來(lái)股票賺錢(qián)機(jī)會(huì)入手，這實(shí)際上是權(quán)益策略行業(yè)輪動(dòng)的內(nèi)容。當(dāng)然，自下而上選個(gè)股也是一個(gè)不錯(cuò)的思路，但考慮到轉(zhuǎn)債的條款特點(diǎn)和標(biāo)的可選擇性，從行業(yè)輪動(dòng)的角度可能是效率更高的方式。當(dāng)時(shí)，震蕩狀態(tài)下的波段操作也是獲利的一種途徑。抓住行業(yè)基本面回暖到股市熱點(diǎn)輪動(dòng)疫情之后的幾個(gè)代表性行業(yè)基本面變化情況大致可以分為以下幾類(lèi)：1）除醫(yī)藥生物之外，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性較高的包括食品飲料、新能源汽車(chē)、在風(fēng)電/光伏領(lǐng)域占據(jù)全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的電氣設(shè)備，這些均是高關(guān)注度行業(yè)；2）與宏觀經(jīng)濟(jì)回暖關(guān)聯(lián)更大的順周期行業(yè)如化工、采掘，依靠投資端對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的建材；3）與全球產(chǎn)業(yè)鏈回暖、經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放密切相關(guān)的消費(fèi)電子。而跟隨

28、經(jīng)濟(jì)細(xì)分領(lǐng)域和微觀產(chǎn)品產(chǎn)品反映的結(jié)論，其實(shí)可以從基本面維度給這些行業(yè)劃定一個(gè)大概的機(jī)會(huì)時(shí)間段：電氣設(shè)備（特別是風(fēng)電、光 伏、新能源汽車(chē)相關(guān)）應(yīng)當(dāng)具有長(zhǎng)期機(jī)會(huì)；建材股的表現(xiàn)對(duì)應(yīng)投資端快速修復(fù)的 4 月至 6 月，化工也是類(lèi)似情況；消費(fèi)電子和（傳統(tǒng)）汽車(chē)的產(chǎn)量同比修復(fù)自 5 月轉(zhuǎn)正，那么其股價(jià)理論上也會(huì)與之對(duì)應(yīng)；而社零的明顯復(fù)蘇則需要等到 8 月。但顯然，實(shí)際上A 股行業(yè)表現(xiàn)并不與上述基于基本面的推論完全相符，這意味著從上至下、從基本能到股市熱點(diǎn)的邏輯需要完善：基本面存在微觀結(jié)構(gòu)性差異，變與不變兼轉(zhuǎn)債 9 月展望及 8 月回顧中談到了雖然社零數(shù)據(jù)在 3 月至 7 月修復(fù)不快，但偏高端的消費(fèi)如白酒、

29、高端汽車(chē)本身受到的影響不大，特別是一二線(xiàn)白酒股業(yè)績(jī)穩(wěn)定。預(yù)期影響股價(jià)表現(xiàn)，比較典型的例子是房地產(chǎn)韌性突出，但受到政策收緊預(yù)期壓制的地產(chǎn)股難有表現(xiàn)、家居龍頭卻持續(xù)走高。另外，醫(yī)藥股是業(yè)績(jī)提前打入股價(jià)的案例。預(yù)期可以進(jìn)一步衍生為標(biāo)的關(guān)注度。雖然從 5 月起傳統(tǒng)汽車(chē)、消費(fèi)電子均有單月產(chǎn)量快速回暖，但從業(yè)績(jī)出發(fā)前者 20H1 同比多為負(fù)（這是可以預(yù)期的）而后者則為正，且后者還疊加了全球經(jīng)濟(jì)逐漸開(kāi)放的催化劑，因此電子行業(yè)的股價(jià)上漲先于汽車(chē)。圖表 15：3 月以來(lái)最先走強(qiáng)的是消費(fèi)行業(yè)，隨后電子，7 月起至 8 月建材、化工表現(xiàn)較好，9 月至今汽車(chē)顯著上漲，電氣設(shè)備則持續(xù)保持相對(duì)收益電氣設(shè)備 電子食品飲料化

30、工醫(yī)藥生物汽車(chē)建材 萬(wàn)得全A行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（以1.01為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化）1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.820/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 16：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出地產(chǎn)、基建率先修復(fù)，隨后制造業(yè)和消費(fèi)跟上 房地產(chǎn) 新口徑基建15% 制造業(yè)（固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比，上同）社零（當(dāng)月同比）圖表 17：微觀方面光伏電池持續(xù)景氣，智能手機(jī)彈性和汽車(chē)彈性較大，水泥和化纖溫和復(fù)蘇部分工業(yè)品產(chǎn)量當(dāng)月同比（%）光伏電池汽車(chē)水泥智能手機(jī)化學(xué)纖維35255%-5%-15%-25%-35%

31、19/1120/0120/0320/0520/0720/09155-5-15-25-35-4519/11 19/12 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 18：從業(yè)績(jī)確定性的角度來(lái)說(shuō)，20H1 食品飲料和農(nóng)林牧漁一枝獨(dú)秀，Q2 單季度改善較大的包括醫(yī)藥、電子、電新、機(jī)械建材及電力公用等行業(yè)單季度規(guī)模凈利潤(rùn)增速2020Q22020Q1上游原材料中游原材料中游工業(yè)品下游消費(fèi)品TMT金融全部A股80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%煤炭有色金屬鋼鐵基礎(chǔ)化工建材電力及公用事業(yè)電力設(shè)備及新能源機(jī)械輕工制造

32、建筑房地產(chǎn)汽車(chē)家電商貿(mào)零售食品飲料紡織服裝醫(yī)藥傳媒電子銀行非銀行金融綜合金融全部A股全部A股除金融-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&策略團(tuán)隊(duì)整理行業(yè)視角下，“黑馬品種”帶來(lái)超額收益在基本厘清基本面邏輯的情況下，擇券關(guān)系到具體收益。除了白馬正股品種，2020 年至今出現(xiàn)了一些漲幅較大的“黑馬轉(zhuǎn)債”，不妨結(jié)合操作思路進(jìn)行總結(jié)：光伏是貫穿全年的主線(xiàn)，除了行業(yè)龍頭隆基股份，各自細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先公司均取得了良好表現(xiàn)，如開(kāi)發(fā)太陽(yáng)能硅片配套的專(zhuān)用數(shù)控磨床、專(zhuān)用倒角機(jī)和切斷鋸床的上機(jī)數(shù)控、光伏玻璃寡頭福萊特、EVA 太陽(yáng)能電池膠膜全球龍頭福斯特。但在轉(zhuǎn)債方面，首先時(shí)點(diǎn)差異使得投資者從隆 20 轉(zhuǎn)債（9 月初上市）

33、中獲取收益的空間有限，上機(jī)轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、福萊轉(zhuǎn)債漲幅均超過(guò) 60%；另外由于隆基股份市場(chǎng)關(guān)注度顯著高于其他品種，這就導(dǎo)致其轉(zhuǎn)債初始定位更高（隆 20 轉(zhuǎn)債上市首日平價(jià)/轉(zhuǎn)股溢價(jià)率至 130 元+/10%+，福萊轉(zhuǎn)債則是 110.91 元/17.36%），未來(lái)收益空間被壓縮。相比國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，海外經(jīng)濟(jì)回暖的主線(xiàn)關(guān)注度略弱，前文提到消費(fèi)電子還疊加了業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)的邏輯，因此在 6 至 7 月表現(xiàn)明顯好于汽車(chē)。在同樣的“業(yè)績(jī)較好+海外經(jīng)濟(jì)回暖”邏輯下，巨星科技股價(jià)被迅速拉高。實(shí)際上，回頭看該公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧喈?dāng)穩(wěn)健，雖然外延并購(gòu)是一個(gè)重要原因，但并購(gòu)之后的新品開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)效率提升均能在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。順

34、周期轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)分化明顯，多數(shù)建筑、工業(yè)金屬相關(guān)標(biāo)的 8 月之后并沒(méi)有顯著漲幅，最直接的歸因仍在于業(yè)績(jī)。鼎勝新材、明泰鋁業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品有類(lèi)似之處，但截至 Q3 前者今年的歸母凈利潤(rùn)同比下滑 106%，后者則增長(zhǎng) 2.59%?？紤]到明泰轉(zhuǎn)債定位較低，6 月至今在關(guān)注度不高的傳統(tǒng)行業(yè)中該轉(zhuǎn)債相對(duì)收益具有明顯優(yōu)勢(shì)。汽車(chē)并不算冷門(mén)行業(yè)，但由于汽車(chē)轉(zhuǎn)債的發(fā)行人多為中小型零部件公司，因此賺錢(qián)并不容易。在此之中，可以看做新能源汽車(chē)二線(xiàn)標(biāo)的的新泉股份持續(xù)走強(qiáng)（20年 4 月至 7 月的邏輯與新能源汽車(chē)更貼合，隨后 8 月開(kāi)始傳統(tǒng)汽車(chē)股走強(qiáng)對(duì)其亦有幫助），余下的偏傳統(tǒng)汽車(chē)零件公司中基本面相對(duì)優(yōu)秀的中鼎股份 7 月至

35、 8 月率先走強(qiáng)，其余標(biāo)的則沒(méi)有明顯阿爾法。但在轉(zhuǎn)債層面，中鼎轉(zhuǎn) 2（AA+）定位偏高，股價(jià)彈性并沒(méi)有帶來(lái)轉(zhuǎn)債彈性，反倒是業(yè)績(jī)邊際修復(fù)較快，且在 120 元附近就基本沒(méi)有溢價(jià)的文燦轉(zhuǎn)債提供了較好的賺錢(qián)機(jī)會(huì)。圖表 19：小市值的上機(jī)數(shù)控漲幅超過(guò)隆基股份（左軸股價(jià)，元）上機(jī)數(shù)控圖表 20：巨星科技的業(yè)績(jī)與海外經(jīng)濟(jì)回暖關(guān)系密切，股價(jià)隨之上漲（左軸股價(jià)，元）巨星科技 隆基股份 波羅的海干散貨指數(shù)（BDI，右軸）1049484746454443424SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù):中上游制造業(yè)（右軸1）90170150130110907020/01 20/02 20/03 20/05 20/06 20

36、/07 20/08 20/09 20/1028262422201816141210820/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/1025002000150010005000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 21：鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈上，明泰鋁業(yè)業(yè)績(jī)大幅強(qiáng)于鼎盛新材（左軸股價(jià)，元）圖表 22：汽車(chē)零部件標(biāo)的中與新能源汽車(chē)相關(guān)的新泉股份明顯領(lǐng)先，中鼎股份具有波段價(jià)值明泰鋁業(yè)鼎盛新材222.6股價(jià)趨勢(shì)對(duì)比（以1.01為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化）新泉股份常熟汽飾雷迪克文燦股份中鼎股份20182.1161.614121.110820/01 20/02 2

37、0/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/100.620/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理從正股到轉(zhuǎn)債：容易被忽略的是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率前文提到債市變化影響了轉(zhuǎn)債估值的趨勢(shì)，即類(lèi)似平價(jià)完全可能匹配不同的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，同時(shí)中鼎轉(zhuǎn) 2 的案例也說(shuō)明了高溢價(jià)率可能扼制轉(zhuǎn)債彈性。而在正股高關(guān)注度的轉(zhuǎn)債新券中如此矛盾更加明顯，結(jié)構(gòu)性牛市不僅加強(qiáng)了投資者對(duì)這類(lèi)標(biāo)的上漲的預(yù)期，同時(shí)其轉(zhuǎn)債的稀缺性也是一個(gè)建倉(cāng)理由。因此，未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期新券的“二元定價(jià)”現(xiàn)象出現(xiàn)。例如多數(shù)品

38、種上市首日只能在 12 元平價(jià)附近收獲個(gè)位數(shù)溢價(jià)率，但如欣旺轉(zhuǎn)債、歌爾轉(zhuǎn)債、安 20 轉(zhuǎn)債、隆 20 轉(zhuǎn)債等的溢價(jià)率卻更高。即使發(fā)行偏早，海大轉(zhuǎn)債在 7 月初也達(dá)到了 140 元價(jià)格/5%+溢價(jià)率的高點(diǎn)。陪伴優(yōu)質(zhì)公司成長(zhǎng)當(dāng)然是一個(gè)好選擇，但陪伴優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債成長(zhǎng)則至少面臨兩個(gè)問(wèn)題：1）比股票（可能已經(jīng)是歷史最高估值水平）更貴；2）存續(xù)期大概率不會(huì)超過(guò) 1 年。因此對(duì)于這類(lèi)轉(zhuǎn)債理應(yīng)加入擇時(shí)考量。實(shí)際上，7 月至 8 月是股市階段性情緒高點(diǎn)，隨后由于股市回落、債市走弱轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)下。特別地對(duì)于海大轉(zhuǎn)債而言，9 月底進(jìn)入轉(zhuǎn)股期也是一個(gè)溢價(jià)率壓縮的理由。因此在白馬股 9 月初普遍調(diào)整的情況下，海大轉(zhuǎn)債階段性

39、跌幅大于正股，這或許是固收類(lèi)賬戶(hù)難以重倉(cāng)承受的。圖表 23：海大轉(zhuǎn)債在 9 月以來(lái)的表現(xiàn)不盡如人意（左軸轉(zhuǎn)債價(jià)格，元）圖表 24：類(lèi)似平價(jià)完全可能匹配不同的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，例如 2018 年 1 月和 2020 年 1 月（左軸轉(zhuǎn)債平均價(jià)格，元）22021020019018017016015014013020/0420/0520/0620/0720/0820/092011560海大轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）轉(zhuǎn)債平均價(jià)格（余額大于4億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）11055151055010045109540903558530080257520-5701517/01 17/07 18/01 18/07

40、19/01 19/07 20/01 20/07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理除了上文提到的、相對(duì)常見(jiàn)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率跟隨平價(jià)上漲而短暫擴(kuò)張也是“黑馬”機(jī)會(huì)的一種形式。2020 年 3 月初、8 月初和 10 月中旬的小規(guī)模轉(zhuǎn)債爆炒是其中一類(lèi)，這三個(gè)時(shí)點(diǎn)均出自獲利盤(pán)累計(jì)后股市階段性回撤之時(shí)，大量資金博弈本質(zhì)上放大了波動(dòng)率，因而可以衡量期權(quán)價(jià)值的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被拉升。2020 年 8 月下旬創(chuàng)業(yè)板股票單日漲跌幅限制放開(kāi)至 20%，那么其轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值理論上也會(huì)提高。我們能夠觀察到 8 月底、9 月初約 3 周時(shí)間創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債標(biāo)的（特別是低價(jià)品種）鐵漢轉(zhuǎn)債、德?tīng)栟D(zhuǎn)債等依托正股上漲收獲漲幅。而雖然其正

41、股炒作并不持久，但 9 月中旬（債市 9 月下旬下跌之前）這些轉(zhuǎn)債定位稍高于漲幅放開(kāi)之前，這也是“符合直覺(jué)”的收益。圖表 25：小規(guī)模轉(zhuǎn)債被炒作、創(chuàng)業(yè)板放開(kāi) 20%漲跌幅限制也可以歸結(jié)為轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的“超預(yù)期波動(dòng)”（下圖左軸為轉(zhuǎn)債價(jià)格，元）450400350300250200150100泰晶轉(zhuǎn)債藍(lán)盾轉(zhuǎn)債銀河轉(zhuǎn)債20/0220/0420/0620/0820/1012512011511010510045鐵漢轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）創(chuàng)業(yè)板放開(kāi)漲跌幅限制更改為20%4035302520151050-508/0308/1708/3109/1409/2810/20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理小波段擇時(shí)的一

42、些思路在沒(méi)有躺贏的趨勢(shì)行情里，階段性波段擇時(shí)也有意義。在可為價(jià)值打點(diǎn)提前量_20200927和換手率：從特例到規(guī)律_20201025中我們提到，當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，換手率處于階段性低點(diǎn)再加上債市繼續(xù)走弱風(fēng)險(xiǎn)有限時(shí)至少是短期布局機(jī)會(huì)（如 2020 年 6 月底和 9 月底，新券/次新券的價(jià)格/轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低位在 105 元/15%左右）。而這個(gè)機(jī)會(huì)其實(shí)對(duì)應(yīng)著兩條路徑：1）賺正股反彈上漲的錢(qián)；2）賺轉(zhuǎn)債定位修復(fù)的錢(qián)。前者對(duì)應(yīng)的是基本面邊際改善明顯且彈性較高的股性品種，而后者則以 9 月底定位偏低的新券為主。當(dāng)然，對(duì)于定位修復(fù)邏輯需要摸清正股（通常質(zhì)地一般）是否還有貝塔性機(jī)會(huì)，如果沒(méi)有，則應(yīng)適可而止

43、。擇時(shí)也對(duì)應(yīng)著行業(yè)內(nèi)部一線(xiàn)/二線(xiàn)品種的相對(duì)收益，這也是策略維度值得討論的新層次。目前市場(chǎng)內(nèi)龍頭估值普遍不低，部分二線(xiàn)品種性?xún)r(jià)比其實(shí)不錯(cuò)，但并沒(méi)有得到表現(xiàn)機(jī)會(huì)。變與不變兼轉(zhuǎn)債 9 月展望及 8 月回顧_20200830將這個(gè)矛盾總結(jié)為 PE預(yù)期變化，畢竟多數(shù)行業(yè)增速下滑時(shí)龍頭的優(yōu)勢(shì)在于盈利韌性強(qiáng)，但估值偏高。而從擇時(shí)維度出發(fā)，當(dāng)股市情緒轉(zhuǎn)好、流動(dòng)性充裕（如今年 7 月初）或情緒走弱、流動(dòng)性緊張（如 9 月中下旬）時(shí)高 PE 是階段性需要規(guī)避的特征。以太陽(yáng)轉(zhuǎn)債和山鷹轉(zhuǎn)債的對(duì)比為例，長(zhǎng)期看前者優(yōu)于后者，這是基本面優(yōu)勢(shì)決定的，但在 7 月中上旬山鷹轉(zhuǎn)債彈性不弱，9 月至今則更加穩(wěn)健。同是也能觀察到，9

44、 月至今存在不少評(píng)級(jí)較低、正股便宜的小規(guī)模轉(zhuǎn)債跑出相對(duì)收益。圖表 26：當(dāng)股市流動(dòng)性充裕，一些存在基本面好轉(zhuǎn)的二線(xiàn)標(biāo)的存在表現(xiàn)機(jī)會(huì)圖表 27：一線(xiàn)與二線(xiàn)標(biāo)的的相對(duì)表現(xiàn)其實(shí)可以與擇時(shí)建立聯(lián)系560054005200500048004600440042004000380020000成交額（億元，右軸）萬(wàn)得全A1800016000140001200010000800060004000200001.51.41.31.21.110.90.80.7股價(jià)趨勢(shì)對(duì)比（以1.01為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化） 太陽(yáng)紙業(yè)山鷹紙業(yè)20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20

45、/09 20/1020/0120/0220/0420/0620/0720/0920/10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 28：盛屯轉(zhuǎn)債在 6 月中下旬基本觸到“定位底”（左軸轉(zhuǎn)債價(jià)格，元）圖表 29：9 月下旬低定位新券青農(nóng)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)定位修復(fù)，但正股其基本面并不突出（左軸轉(zhuǎn)債價(jià)格，元）1481431381331281231181131081039840盛屯轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）35302520151050-504/01 04/23 05/19 06/09 07/02 07/23 08/13 09/03 09/24 10/2311611511411311211111010910810737青農(nóng)

46、轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）322722171209/18 09/23 09/28 10/09 10/14 10/19 10/22 10/27 10/30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理另一個(gè)短期擇時(shí)的邏輯是關(guān)注標(biāo)桿券（詳見(jiàn)美好的間隙2020 年可轉(zhuǎn)債策略報(bào)告 _20191111）。2017 年至 2019 年光大轉(zhuǎn)債在 110 元以下時(shí)基本是防御區(qū)間，可以左側(cè)布局，而在 110 元以上則指向進(jìn)攻機(jī)會(huì)，當(dāng)然如果用平均值加減一倍標(biāo)準(zhǔn)差（2019 年及之前約為 106 元、114 元?jiǎng)t更為嚴(yán)謹(jǐn)）?？紤]到光大轉(zhuǎn)債是重要的配置標(biāo)的，且其純債價(jià)值已經(jīng)從 2017 年至 2019 年平均約 93 元上升至 100

47、 元附近，那么此時(shí)約 116 元可以成為 2020 年新的“標(biāo)桿價(jià)位”。這一修正后的價(jià)位意味著當(dāng)光大轉(zhuǎn)債低于 116 元時(shí)只要沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么就可以進(jìn)行反彈博弈。在整體基調(diào)（是否有機(jī)會(huì)、機(jī)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是整體機(jī)會(huì)）和景氣行業(yè)、擇券思路確定后短期擇時(shí)是增強(qiáng)收益的一種方式。當(dāng)然，對(duì)于大規(guī)模賬戶(hù)而言操作上存在一定難度。圖表 30：光大轉(zhuǎn)債標(biāo)桿券功能仍在，這也是短期擇時(shí)與擇券相聯(lián)系的一種體現(xiàn)（左軸轉(zhuǎn)債價(jià)格，元）光大轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）130351253025120201151511010105510017/0417/1018/0418/1019/04019/1020/0420/10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

48、nd，&整理第三部分：積小勝，待佳期經(jīng)濟(jì)仍在慣性修復(fù)但不乏回落可能，流動(dòng)性政策層面的大開(kāi)大合或已經(jīng)成歷史。在寬信用和居民財(cái)富配置的支撐下，權(quán)益資產(chǎn)和信用債均表現(xiàn)較強(qiáng)，但前者相對(duì)利率率的估值目前處于劣勢(shì)水平。轉(zhuǎn)債當(dāng)前仍是積累階段，需要靠結(jié)構(gòu)性擇券或相對(duì)靈活的擇時(shí)獲利，估值和基本面成長(zhǎng)性匹配的品種仍是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象?；久媾c流動(dòng)性均有波折經(jīng)濟(jì)修復(fù)慣性存在，若回落也屬意料之中20Q3 國(guó)內(nèi)實(shí)際 GDP 同比增長(zhǎng) 4.9%，雖然略低于預(yù)期，但 9 月的工業(yè)、投資和社零數(shù)據(jù)也仍在改善的軌道上，工業(yè)增加值的超預(yù)期主要在制造業(yè)部門(mén)，特別是汽車(chē)、電子、機(jī)械等行業(yè)。投資端地產(chǎn)新開(kāi)工和施工的增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，基建復(fù)蘇亦

49、不強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由投資+出口拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)+出口拉動(dòng)，但隨著疫苗普及、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力逐漸減弱可能性較大。綜合來(lái)看，本次疫情后的經(jīng)濟(jì)回暖已經(jīng)接近環(huán)比高點(diǎn)，慣性則仍將持續(xù)一段時(shí)間（例如從 9 月、10 月的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，則是生產(chǎn)加速同時(shí)庫(kù)存也在堆積。在這個(gè)階段，價(jià)格整體相對(duì)比較強(qiáng)勢(shì)，因此在未來(lái) 2-3 個(gè)月的時(shí)間里，預(yù)計(jì)生產(chǎn)整體仍將加速）。目前海外新冠疫情二次爆發(fā)，歐洲重要經(jīng)濟(jì)體重新啟動(dòng)“封城”。從數(shù)據(jù)上看二次疫情死亡率明顯降低，但這也會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)回暖的階段性停滯。海外主要經(jīng)濟(jì)體本輪修復(fù)周期約滯后國(guó)內(nèi) 1-2 個(gè)季度，且持續(xù)的刺激政策將繼續(xù)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需求。不過(guò)考慮到本輪基本面修復(fù)可以

50、類(lèi)比次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的“三段論”，在缺少新一步刺進(jìn)的情況下經(jīng)濟(jì)增速在 21Q1 同比高點(diǎn)之后會(huì)逐漸回落，回到新常態(tài)（從更長(zhǎng)視角出發(fā)）。圖表 31：近期數(shù)據(jù)指向庫(kù)存處于“被動(dòng)去-主動(dòng)補(bǔ)”的階段圖表 32：拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域由投資+出口轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)+出口302520151050-5-10產(chǎn)成品庫(kù)存當(dāng)月同比，%上游中游下游工業(yè)品下游消費(fèi)品16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/071086420(2)(4)(6)(8)GDP當(dāng)季同比拉動(dòng)拆分，%消費(fèi)資本形成總額凈出口151617181920數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 33：海外

51、新冠疫情仍然比較嚴(yán)重圖表 34：美國(guó)大選后將出臺(tái)刺激方案項(xiàng)目民主黨共和黨當(dāng)日新增新冠肺炎確診病例數(shù)量140000120000100000總金額2.2 萬(wàn)億5000 億元聯(lián)邦失業(yè)救每周 600 美元每周 400 美元濟(jì)金擴(kuò)大對(duì)收入較低的人和家庭8000060000低收入人群的稅收抵免對(duì)州和地方的稅收抵免，例如兒童稅收抵免和收入所得稅抵免對(duì)預(yù)算嚴(yán)重不足的州提供至不包括40000政府的援助少 4360 億美元的援助不包括20000兒童保障570 億美元不包括以通過(guò)安全工作法保護(hù)美國(guó)英國(guó)德國(guó)法國(guó)020/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10數(shù)據(jù)來(lái)源：左圖為Wind，右圖來(lái)自公

52、開(kāi)資料，&整理企業(yè)援助企業(yè)免受工人和客戶(hù)的冠狀病毒相關(guān)訴訟不接受圖表 35：次貸危機(jī)沖擊下經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的三個(gè)階段，新冠疫情沖擊可能類(lèi)似中國(guó)：實(shí)際GDP當(dāng)季同比圖表 36：中性預(yù)測(cè)下，今年四季度產(chǎn)出缺口接近閉合，之后增速將向“新平臺(tái)”切換中國(guó)GDP產(chǎn)出缺口預(yù)測(cè)：舊常態(tài)階段3：回歸新常態(tài)階段1：急跌階段2：強(qiáng)勢(shì)反彈新常態(tài)132%120%假設(shè)潛在增速保持5.4%中樞0.1% 0.3% 0.5% 0.4% 0.2%11-2%10-4%9-6%87-8%6-10%-0.8%-2.1%-0.2%-0.5%-0.6%-0.6%5040506070809101112131415-12% -11.2%20/0320

53、/0921/0321/0922/0322/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理刺激并無(wú)大開(kāi)大合，信用端相比貨幣端或更值得關(guān)注疫情期間的寬貨幣、寬信用政策可以看做是 2019 年的延續(xù)，而寬貨幣的退出可以從 2020 年 4 月末算起，截至目前 DR007 已經(jīng)在政策利率 2.20%附近徘徊許久，存單 YTM上行趨勢(shì)明顯放緩。實(shí)際上，本次刺激政策相比歷史上力度并不強(qiáng)，既無(wú)“大放水”，就無(wú)“大收緊”，同時(shí) CPI 比較溫和，也不構(gòu)成貨幣政策的約束。可以認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)銀行間流動(dòng)性不會(huì)明顯放松，但收緊的可能性同樣有限。最近兩個(gè)月的社融數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，這可能是超出預(yù)期的，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)社融增速下滑的邏輯在于先緊貨幣、

54、后緊信用的組合曾經(jīng)在歷史上出現(xiàn)數(shù)次，且這一指標(biāo)可以用作衡量股市的廣義流動(dòng)性，從而指導(dǎo)權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)。就目前來(lái)看，2020 年底、2021 年初的信用擴(kuò)張高點(diǎn)之后，社融增速回落基本是確定性事件，杠桿率提升較快對(duì)融資端存在限制。另外，需要關(guān)注的問(wèn)題在于：1）結(jié)構(gòu)性寬信用是否維持；2）21Q1 之后經(jīng)濟(jì)韌性及企業(yè)融資億元如何；3）地產(chǎn)調(diào)控是否繼續(xù)收緊的情況。圖表 37：2020 年的“雙寬”政策力度于之前的刺激相比并不大圖表 38：當(dāng)前通脹形勢(shì)但不對(duì)貨幣政策構(gòu)成影響社融回升幅度，%R007中樞下行幅度,BP，右軸15-17年,1132011年底-13年, 8008年底-10年, 572020年2月-1

55、0月, 79642.85寬貨幣、寬信用效果252015105120100806040206.05.04.03.02.01.00.0不同情景假設(shè)下CPI同比，%0008年底-10年11年底-13年15-17年2020年2月-10月-1.0實(shí)際CPI 情形二情形一情形三2.518-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07注：右圖情形一：豬價(jià)趨勢(shì)性下跌，明年 WTI 原油價(jià)格在 50-60 美元/桶之間，糧食價(jià)格略超季節(jié)性；情形二：豬價(jià)趨勢(shì)性下跌，WTI 原油價(jià)格在 45-50 美元/桶，糧食價(jià)格略超季節(jié)性；情形三：豬價(jià)趨勢(shì)性下跌，WTI 原油價(jià)格在

56、45-50 美元/桶，糧食價(jià)格與季節(jié)性規(guī)律相同數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理圖表 39：今年宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的快速攀升可能是貨幣、財(cái)政政策較快回歸正?；脑蚓用癫块T(mén)杠桿率中央政府杠桿率實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率地方政府杠桿率中國(guó)宏觀杠桿率，%300250圖表 40：流動(dòng)性繼續(xù)收緊空間有限D(zhuǎn)R007（%，MA5）中債商業(yè)銀行同業(yè)存單YTM（AA+，1年）3.73.2200150100502.72.21.7096/0699/0602/0605/0608/0611/0614/0617/0620/061.219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

57、，&整理圖表 41：新增社融/名義 GDP 指標(biāo)可大致刻畫(huà)股市表現(xiàn)圖表 42：2021 年社融增速預(yù)計(jì)將持續(xù)回落新增社融（未調(diào)整口徑）/名義GDP可比口徑新增社融/名義GDP股市年度回報(bào)，右軸社融存量同比情景144%39%34%29%24%19%14%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%14.5%情景2 情景314.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%19/0119/0720/0120/0721/0121/07注：左圖股市回報(bào)以滬深 300 漲跌幅表示，

58、20 年數(shù)據(jù)截至 10 月底。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理估值層面：利率性?xún)r(jià)比較高，股市則沒(méi)那么舒服我們認(rèn)為債券性?xún)r(jià)比及賠率上升（目前更類(lèi)似于左側(cè)），這一方面來(lái)自股債性?xún)r(jià)比和絕對(duì)收益率的考量，另一方面則因?yàn)橹袊?guó)債券收益率橫向?qū)Ρ染哂袃?yōu)勢(shì)。著眼于時(shí)點(diǎn)，信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高點(diǎn)逐漸過(guò)去之后，交易盤(pán)入場(chǎng)有利于較快打低到期收益率，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒。股市層面，長(zhǎng)期顯然是國(guó)內(nèi)最佳的資產(chǎn)配置方向，但考慮到明年的基本面、流動(dòng)性和信用環(huán)境組合，結(jié)合當(dāng)前估值水平股市 2021 年的賺錢(qián)空間相比過(guò)去兩年可能下降。圖表 43：相對(duì)估值上，利率相比股票有優(yōu)勢(shì)股債性?xún)r(jià)比滬深300股息率/10Y國(guó)債到期收益率3年滾動(dòng)中位數(shù) 3年

59、滾動(dòng)25分位數(shù) 3年滾動(dòng)75分位數(shù)1.101.000.900.800.700.600.500.400.300.2008/08 09/05 10/02 10/11 11/08 12/05 13/02 13/11 14/08 15/05 16/02 16/11 17/08 18/05 19/02 19/11 20/08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，&整理轉(zhuǎn)債策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)從微觀需求層面看，固收+市場(chǎng) 2020 年大發(fā)展實(shí)際上并未釋放出強(qiáng)大的轉(zhuǎn)債需求，如果明年權(quán)益整體波動(dòng)增加、賺錢(qián)空間下降，固收+發(fā)展的節(jié)奏可能放緩，雖然直接減倉(cāng)轉(zhuǎn)債的需求可能不大，但也會(huì)間接影響轉(zhuǎn)債配置。而從估值層面看，雖然中期看純債配置價(jià)值

60、增加，但當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值被純債制約的壓力其實(shí)并不大（5 月壓力明顯）。目前仍然較高的估值指向“向權(quán)益市場(chǎng)要收益”仍然是重要方向，不過(guò)這需要注意部分行業(yè)龍頭近兩年漲幅已經(jīng)相當(dāng)之大。也就是說(shuō)，轉(zhuǎn)債投資需要從更重視高景氣度行業(yè)研究，轉(zhuǎn)向?qū)ふ夜乐蹬c基本面匹配更舒服行業(yè)和債市研究的平衡。A 股仍處于行業(yè)估值分化加劇的高位，而價(jià)值股年末、年初勝率不低本輪 A 股行業(yè)的估值分化自 2019 年年初開(kāi)始，雖然 2020 年 7 月初一度權(quán)重板塊快速上漲，但回頭看這并沒(méi)有帶來(lái)明確的估值收斂。截至 10 月底，A 股行業(yè)估值分化程度已經(jīng)達(dá)到歷史高位，甚至超過(guò) 2015 年 9 月的頂峰，這與投資者的感受基本一致。從歷