迎接集運“大”時代擁抱新結(jié)構(gòu)牛

1、一、集運行業(yè)基本特征類型國際集裝箱班輪運輸國際干散貨運輸國際油運全球海運貿(mào)易量市場份額運輸方式15.8%定期班輪44%不定期船25%不定期船定價模式基本運費+附加費COA、程租、期租COA、程租、期租航線模式全球航線網(wǎng)絡(luò)布局樞紐港+喂給港生產(chǎn)端消費端生產(chǎn)端消費端服務(wù)對象主體數(shù)量眾多的工業(yè)品制造商和消費者大型資源和工業(yè)生產(chǎn)者大型資源和工業(yè)生產(chǎn)者供給特征貨主分散，承運人相對集中貨主集中，承運人相對分散貨主集中，承運人較為集中市場結(jié)構(gòu)寡頭壟斷分散競爭部分采用Pool模式，近幾年市場合并后逐漸集中數(shù)據(jù)來源：中信建投2一、集運行業(yè)基本特征：分析系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源：中信建投3一、集運行業(yè)基本特征：運價系統(tǒng)4運價

2、季節(jié)性：運價由供需決定。因此供需特征決定了集運運價存在周期性、季節(jié)性（3-5月份、7-9月份、12月份）。供給具有壟寡頭斷性決定了班輪公司對運價具有一定控制力。運價構(gòu)成：基本運費+附加費+其他費用，主要是前兩者。基本運費是班輪運價表中對貨物規(guī)定的某兩個港口之間必需收取的基本運費單價， 附加費是不定期可調(diào)整性的費用，由于船舶、貨物、港口等其他方面的原因，使得班輪公司在運輸貨物過程中增加相關(guān)費用支出或者蒙受了某方面的經(jīng)濟損失，為了彌補這些損失而額外收取的費用。運價類型：紛繁復(fù)雜，可簡化為均一費率（偏短期）和協(xié)議運價（偏中長期）。均一費率（Freight for All Kinds Rates，簡稱

3、FAK）是 指對所有貨物均收取統(tǒng)一的運價。長期的服務(wù)合同(Service Contract，S/C) 有效期一般為一年，以美線為例，從每年的5月1日到次年的4 月30日，到期后可續(xù)簽。宜家、沃爾瑪、UPS、可口可樂等跨國公司往往與集裝箱班輪公司簽訂服務(wù)合同。班輪公司往往針對不同的客戶， 根據(jù)不同的貨種、箱型、航線、裝船時間等制定不同的協(xié)議運價，也有季度約。運價提價過程：每個月初、月中提價。班輪公司報價一般有一個有效期，如15天，會在生效期之前根據(jù)下一個期間艙位、貨量等情況更新 運價，馬士基是價格領(lǐng)導(dǎo)者！一、集運行業(yè)基本特征：航線分布數(shù)據(jù)來源：CTS,中信建投5圖 全球集裝箱海運貿(mào)易主要航線分布

4、一、集運行業(yè)基本特征：產(chǎn)業(yè)鏈分布承租出租承運托運租船方6承運人托運人/收貨人造船廠貨代圖 國際集裝箱班輪運輸產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：中信建投二、我們與市場的不同7市場認(rèn)為當(dāng)前需求下集運盈利無望？我們認(rèn)為此觀點忽略了當(dāng)前集運行業(yè)價格彈性要高于貨量彈性。年初至今，SCFI同比增長14%，全球集裝箱海運貿(mào)易量同比下滑 7.5%（1至5月數(shù)據(jù)，6-7月貨量環(huán)比持續(xù)回升）。馬士基集團(tuán)公布的量價彈性數(shù)據(jù)顯示，運費增加100美元/FEU，EBIDA增厚13億美 元，運量每增加100萬FEU，EBIDA增厚10億美元，價格彈性變化要大于量彈性變化。另外，市場也誤判了當(dāng)前市場的實際需求變化。 7月份高頻數(shù)據(jù)顯示，中國八

5、大港口集裝箱外貿(mào)吞吐量同比增速達(dá)4.5%，環(huán)比持續(xù)改善中。市場認(rèn)為集運行業(yè)只可共患難、不可同享福？我們認(rèn)為此觀點忽略了頭部公司和尾部公司之間的資產(chǎn)質(zhì)量、定價權(quán)以及服務(wù)能力差異，主要班輪公司盈利已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化。 市場競爭的重點也已經(jīng)從單一的價格競爭轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值創(chuàng)造，頭部公司已經(jīng)逐步擺脫利用價格手段獲得市場份額的目標(biāo)導(dǎo)向，開始以 重新定義服務(wù)的方式重塑行業(yè)價格體系，頭部公司有望享受行業(yè)供需改善、格局重塑、服務(wù)價值重新分配的紅利。市場認(rèn)為閑置運力過高壓制運價？根據(jù)Alphaliner數(shù)據(jù)顯示，閑置運力占總運力比重已經(jīng)從5月底的11.8%下降到7月下旬的6.6%，但市場運價并未出現(xiàn)明顯下降，東 西主干

6、航線運價仍然維持在高位。市場忽略了閑置運力回歸的前提是需求的復(fù)蘇。市場認(rèn)為集運需求弱增長，行業(yè)無投資機會？我們認(rèn)為當(dāng)前集運行業(yè)并不屬于傳統(tǒng)周期分析框架中的高需求、低供給的理想投資級狀態(tài)，而是屬于低需求、低供給的新常態(tài)投 資狀態(tài)，行業(yè)格局的優(yōu)化使得頭部公司能夠享受到更多格局優(yōu)化紅利，集運行業(yè)已經(jīng)從時代進(jìn)入時代。三、集運行業(yè)新分析框架供給ROI=F（行業(yè)供需，行業(yè)結(jié)構(gòu)，供應(yīng)鏈地位，集體行動 ）需求全球經(jīng)濟增長貿(mào)易需求交付規(guī)模拆解規(guī)模新訂單規(guī)模閑置運力行業(yè)結(jié)構(gòu)集體同業(yè)競爭者 集體業(yè)務(wù)伙伴市場容量寡頭壟斷市場聯(lián)盟化運作服務(wù)差異化供應(yīng)鏈地位貨主議價能力貨代議價能力租賃船東的議價能力與碼頭運營商的議價能力

7、數(shù)字化提升行業(yè)定價能力集體行動行業(yè)內(nèi)控制運力能力行業(yè)內(nèi)自律性（價格）與上下游的聯(lián)動能力賽道因子生態(tài)因子內(nèi)部競爭優(yōu)勢外部競爭優(yōu)勢競爭因子8三、集運行業(yè)新分析框架我們建立了集運行業(yè)新的分析框架，分為賽道因子、競爭因子、生態(tài)因子。賽道因子方面，新冠疫情后全球有望迎來經(jīng)濟修復(fù)階段，歐美先行復(fù)蘇，其它區(qū)域待疫苗面世后，或?qū)⒊霈F(xiàn)同步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，屆 時全球經(jīng)濟或?qū)⒊霈F(xiàn)有力復(fù)蘇局面，有助于行業(yè)貨量增長。供給端由于手持訂單僅為9比例，新訂單規(guī)模急劇縮減，三年內(nèi)運 力增長極為有限，根據(jù)Alphaliner預(yù)測，2022年供給增速僅為0.4，行業(yè)供需邊際差有望持續(xù)拉大；競爭因子方面，行業(yè)在重塑內(nèi)部競爭優(yōu)勢，通過端到端

8、、數(shù)字化提供差異化服務(wù)，聯(lián)盟化格局強者恒強，外部競爭優(yōu)勢方面，開始重塑產(chǎn)業(yè)鏈地位，謀求定價權(quán)；生態(tài)因子方面，由于新冠疫情影響，我們認(rèn)為行業(yè)運價中樞在疫情之后會大幅上移，部分航線運價恐難回到前期低點水平，奠 定行業(yè)持續(xù)盈利基礎(chǔ)。9四、賽道因子：集運需求與供給將重新實現(xiàn)平衡-15-10-5501015需求增速運力增速%202008年金融危機前我們經(jīng)歷 長達(dá)十年以上的高需求增長 狀態(tài)，需求大于供給驅(qū)動行 業(yè)大周期2008年金融危機后，我們經(jīng) 歷長達(dá)十年以上的高運力增 長狀態(tài)，運力過剩加速行業(yè) 變革新冠疫情爆發(fā)對行業(yè)利好大于利空。（1）新冠疫情重塑船東與非經(jīng)營船東市場預(yù)期，主體對于運力的訂造等將更為謹(jǐn)

9、慎，壓制長期 運力，例如赫伯羅特2020年初取消2萬箱大船訂單（2）行業(yè)運力結(jié)構(gòu)迎來調(diào)整，目前市場中56%的船為非經(jīng)營船東擁有，手持訂單 中36.5%為非經(jīng)營船東所下。船東將逐步用自有運力替換租賃運力。（3）經(jīng)營船東競爭地位提升，租賃運力到期后或?qū)⒚媾R退租或 大幅度調(diào)減租金水平，船東單箱成本有望大幅下降。（4）新冠疫情檢驗了行業(yè)競爭格局，若后續(xù)行業(yè)遭遇黑天鵝事件，行業(yè)仍有足 夠能力應(yīng)對。2020年新冠疫情爆發(fā)后，過剩的運力有望加快出清，新訂單趨近于0，手持訂單運力也將逐步回到市場，預(yù)計2022年10運力增速趨近于0。需求端，主要國家政府紛紛推出經(jīng)濟刺 激計劃，若新冠疫情大幅緩解或者去除，全球經(jīng)

10、濟將進(jìn)入全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀態(tài)，需求端增速存在高增長可能性。行業(yè) 將重新實現(xiàn)供需平衡，當(dāng)前我們處于新周期新起點，由于 供給收縮的速度遠(yuǎn)快于需求增長的速度，行業(yè)重新進(jìn)入景 氣周期狀態(tài)，而新訂單數(shù)量的萎縮奠定牛市持續(xù)的時間。1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：Clarksons，中信建投四、賽道因子：集運需求與供給將重新實現(xiàn)平衡集運市場周期追溯：導(dǎo)入期（1956-1

11、970年）：從1956年第一批集裝箱貨物順利由“Ideal-X”號啟運開始，直到1968年第一艘全集裝箱船誕生，集裝箱運輸開始逐步為大眾所知，并 逐步引入到班輪運輸市場！滲透期（1970-1990年）：70年代以后，集裝箱由于標(biāo)準(zhǔn)化和巨大的成本優(yōu)勢使得集裝箱運輸滲透率大幅度提升，班輪公司開始加大對集裝箱船的投資！爆發(fā)期（1990-2007年）：集裝箱運輸量年均增長近10%，集裝箱船發(fā)展越發(fā)成熟，其中2002-2007年是集裝箱運輸發(fā)展最為輝煌的五年。驅(qū)動的核心力量就是中國加入WTO后的全球化紅利！中國集裝箱占全球比重從不到6%快速提升至14%。-10-5105015衰退期（2007-至今）：全

12、球經(jīng)濟萎靡不振，供給過剩，集運進(jìn)入衰退期，其中09與16年是集運最慘的兩年！需求增速運力增速%202008年金融危機前我們經(jīng)歷 長達(dá)十年以上的高需求增長 狀態(tài)，需求大于供給驅(qū)動行2008年金融危機后，我們經(jīng) 歷長達(dá)十年以上的高運力增 長狀態(tài)，運力過剩加速行業(yè)2020年新冠疫情爆發(fā)后，過剩的運力有望加快出清，新訂 單趨近于0，手持訂單運力也將逐步回到市場，預(yù)計2022 年運力增速趨近于0。需求端，主要國家政府紛紛推出經(jīng)業(yè)大周期變革-151996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

13、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：Clarksons，中信建投11濟刺激計劃，若新冠疫情大幅緩解或者去除，全球經(jīng)濟將 進(jìn)入全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀態(tài)，需求端增速存在高增長可能性。 行業(yè)將重新實現(xiàn)供需平衡，當(dāng)前我們處于新周期新起點，由于供給收縮的速度遠(yuǎn)快于需求增長的速度，行業(yè)重新進(jìn) 入景氣周期狀態(tài)，而新訂單數(shù)量的萎縮奠定牛市持續(xù)的時間。五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑行業(yè)結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化：集運行業(yè)歷每隔10年經(jīng)歷一次大的并購浪潮，2015-2018年8家TOP20公司進(jìn)行大范圍并購重組，由此全球性班輪公司從20多家迅速縮

14、減至9家班輪公司，奠定行業(yè)中長期改善的基礎(chǔ)。TOP5的市場份額達(dá)到67%，在主要航線的市場份額達(dá)到72%。圖 20年間集運行業(yè)經(jīng)歷3次并購浪潮數(shù)據(jù)來源：Alphaliner，中信建投五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑數(shù)據(jù)來源：Clarksons，Alphaliner，中信建投行業(yè)結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化：2015-2017年行業(yè)集中度大幅提升至85%，全球性班輪公司只剩9家。行業(yè)地位明顯分層：全球9大班輪公司按照市場份額分成四個梯隊，馬士基、地中海第一梯隊、中遠(yuǎn)?？?、達(dá)飛第二梯隊，赫伯羅特、海洋網(wǎng)聯(lián)、長榮第 三梯隊，陽明海運、現(xiàn)代商船第四梯隊，每個梯隊之間市場份額差異在4%左右，已經(jīng)形成明顯階層壁壘

15、。若尾部班輪公司加大力度進(jìn)入歐線、美線兩大 主干航線，按照每周一班航線配置，歐線需要配置1020000TEU，美線需要配置58000TEU-14000TEU，按照目前船舶造價來看，20000TEU造價在1.46 億美金，14000TEU造價為1.1億美金，8000TEU造價為0.9億美金，因此若在歐線配置一組航線新增投資需要14.6億美金，美線配置一組航線需要4.5-5.5億 美金，若同時進(jìn)軍兩大主干航線或者加大主干航線的密度則至少需要20億美金資本開支。圖 全球班輪公司TOP10運力占比圖 全球主要班輪公司市場份額17.0%16.2%12.5%11.9%7.29%6.65%5.30%2.58

16、%1.7%0%3%6%9%12%15%18%12-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-05五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑杠桿比例重新調(diào)整：從主要班輪公司杠桿比例看，自有運力占比由高到低分別為赫伯羅特（62%）、馬士基（59%） 、中遠(yuǎn)?？兀?4%），頭部公司中地中海、達(dá)飛的自有比例低于36%。從海豐國際發(fā)展歷程看，公司通過直營化加大自有運力的配置，自有船只從2010年的12艘的規(guī)模大幅提升至57艘，租賃運力占比僅為19%，盈利能力得到充分提升。我們認(rèn)為直營化特別是萬箱大船

17、的直營化也將是 全球性班輪公司中長期最優(yōu)選擇。1427050100150200250馬士基 地中海 中遠(yuǎn)?？?達(dá)飛 赫伯羅特海洋網(wǎng)聯(lián)長榮陽明 現(xiàn)代商船393373291273171154123605845040035030025020015010050達(dá)飛 赫伯羅特海洋網(wǎng)聯(lián)長榮陽明 現(xiàn)代商船萬TEU馬士基 地中海 中遠(yuǎn)?？財?shù)據(jù)來源：Alphaliner，中信建投圖 全球主要班輪公司運力規(guī)模圖 全球主要班輪公司自有運力規(guī)模及其占比萬TEU233 59%25%95156 54%36%9733%51105 62%31%1958 47%48%五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑集運聯(lián)盟化：2015

18、-2017年行業(yè)集中度大幅提升至85%，全球性班輪公司只剩9家。2015年1月，馬士基航運（Maersk Line）和地中海航運（MSC）組建2M聯(lián)盟。2016年年4月20日，達(dá)飛輪船、中遠(yuǎn)海運集運、長榮海運和東方海外宣布組建OCEAN Alliance；5月13日，赫伯羅特、韓進(jìn)海運、陽明海運、商船三井、日本郵船和川崎汽船宣布組建THE Alliance；12月11日，2M與現(xiàn)代商船宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙 方將以多種方式進(jìn)行合作，包括艙位互換、艙位購買；2017年2月，2M與漢堡南美達(dá)成協(xié)議，漢堡南美可與2M共享船舶。聯(lián)盟化運作航線 涉及亞歐、跨大西洋、跨太平洋航線、亞洲-中東航線。聯(lián)盟運

19、作期限均為10年。聯(lián)盟分層：班輪公司分化后，聯(lián)盟也出現(xiàn)分化，海洋聯(lián)盟成為歐線、美線第一大聯(lián)盟。聯(lián)盟內(nèi)部形成明顯話語權(quán)公司，馬士基成為2M聯(lián)盟的帶頭大哥，中遠(yuǎn)?？爻蔀楹Ｑ舐?lián)盟的帶頭大哥，行業(yè)的一致行動大大增強。數(shù)據(jù)來源：Clarksons，Alphaliner，中信建投圖 主要聯(lián)盟歐線市場份額2M聯(lián)盟37%海洋聯(lián)盟39%THE聯(lián)盟其他23%1%2M聯(lián)盟20%海洋聯(lián)盟39%THE聯(lián)盟 29%其他12%圖 全球聯(lián)盟格局（包含手持訂單）圖 主要聯(lián)盟美線市場份額海豐, 20%泛亞, 20%錦江, 11%共同, 4%德翔, 3%外運, 14%排名航商歐洲-北美遠(yuǎn)東-北美遠(yuǎn)東-歐洲中東/南亞次大陸非洲拉丁美

20、洲澳新/大洋洲區(qū)域遠(yuǎn)東區(qū)域內(nèi)歐洲區(qū)域內(nèi)海豐 泛亞 外運 錦江 海華 中通 共同 德翔 其他 其他, 16%五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑航線聯(lián)盟化趨勢：目前歐線、美線形成了聯(lián)盟化格局，跨大西洋航線、中東航線也存在部分聯(lián)盟化運作。若后續(xù)聯(lián)盟化泛化，運價波動性將大幅平抑，有助于形成穩(wěn)定盈利中樞。航線競爭格局優(yōu)化趨勢：歐線、美線未來3年內(nèi)徹底進(jìn)入均衡狀態(tài)。新增運力的逐步消退使得行業(yè)具備均衡基礎(chǔ)。競爭格局關(guān)鍵在于尋找均衡點：中日航線格局將成為所有航線樣板，同時也是海豐國際盈利的奧秘之一 中通, 5%。中日航線形成均衡的原因：（1）激烈的惡性競爭（2）行業(yè)高度自律性（3）客戶對服務(wù)品質(zhì)的追求海

21、華, 6%數(shù)據(jù)來源：Alphaliner，中信建投圖 全球主要班輪公司各航線市場份額1馬士基13%15%21%12%30%26%17%8%16%2地中海33%6%18%16%28%19%12%2%34%3中遠(yuǎn)海運6%18%15%14%6%6%19%17%6%4達(dá)飛6%15%14%10%16%15%24%5%11%5赫伯羅特22%5%9%11%3%13%6%1%5%6ONE10%14%8%2%3%5%5%4%0%7長榮海運1%11%8%2%1%4%1%5%1%8陽明2%5%4%3%0%1%1%2%1%9現(xiàn)代商船0%6%3%3%0%0%1%2%0%10太平船務(wù)0%0%0%3%6%1%3%0%0%C

22、R458%54%68%52%80%67%74%33%66%CR894%88%97%71%87%90%87%44%74%市場結(jié)構(gòu)高集中寡占型高集中寡占型高集中寡占型中集中寡占型高集中寡占型高集中寡占型高集中寡占型低集中寡占型中集中寡占型五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑數(shù)據(jù)來源：上海航運交易所，中信建投行業(yè)服務(wù)從同質(zhì)化轉(zhuǎn)變?yōu)楫愘|(zhì)化：傳統(tǒng)認(rèn)知誤區(qū)在于集運服務(wù)的同質(zhì)化，2016年全球第七大、韓國第一大海運公司韓進(jìn)海運破產(chǎn)成為行業(yè)重大轉(zhuǎn)折點。自 此貨主開始重新評估班輪公司經(jīng)營穩(wěn)定性。頭部公司經(jīng)過并購后，市場份額大幅提升，中小型班輪公司在航線密度、服務(wù)質(zhì)量、財務(wù)狀況等均無法與頭部 公司競爭，為了維

23、持裝載率必須采取降低價格方式運行。由此，行業(yè)的價格出現(xiàn)分層。馬士基、中遠(yuǎn)?？氐鹊谝惶蓐牬笮桶噍喒就骄€的運價要高于其他 中型班輪公司如日本海洋網(wǎng)聯(lián)、德國赫伯羅特等 50-100 美金/TEU。行業(yè)服務(wù)分層：從班輪公司綜合準(zhǔn)班率的數(shù)據(jù)來看，馬士基、中遠(yuǎn)?？?、東方海外平均綜合準(zhǔn)班率分別為77.8%、78.4%、79.6%。馬士基、中遠(yuǎn)?？?、東 方海外要高于其他班輪公司。從全球三大聯(lián)盟的準(zhǔn)班率來看，2M聯(lián)盟、OA聯(lián)盟、THE聯(lián)盟的平均綜合準(zhǔn)班率分別為77.6%、75.5%、58.5%。2M聯(lián)盟、OA 聯(lián)盟要遠(yuǎn)高于THE聯(lián)盟。圖： 2019年1-12月全球班輪公司聯(lián)盟綜合準(zhǔn)班率圖 2019年中遠(yuǎn)?？?/p>

24、及東方海外的綜合準(zhǔn)班率與行業(yè)龍頭馬士基對比17五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑行業(yè)競爭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變：行業(yè)競爭格局優(yōu)化的標(biāo)志是產(chǎn)品與服務(wù)的價格分層。（1）行業(yè)競爭重點從單一價格驅(qū)動的市場份額轉(zhuǎn)化為價值創(chuàng)造（2）從單一承運人向綜合物流解決方案服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變（3）從交貨期到準(zhǔn)班率轉(zhuǎn)變馬士基競爭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變：從市場份額到行業(yè)服務(wù)價值重新定義。馬士基擁有7萬名客戶，但其中只有20%的客戶直接從馬士基購買集裝箱貨運服務(wù)。圖： 馬士基集團(tuán)市場份額及戰(zhàn)略目標(biāo)演變14.0%16.0%18.0%20.0%12.0%2009201020112012數(shù)據(jù)來源：Alphaliner，馬士基集團(tuán)，中信建投20132014

25、2015201620172018201920202012年2月馬士基市場 份額創(chuàng)階段性歷史高位 后，經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向運價 恢復(fù)和利潤增長2011年馬士基采取激進(jìn)增長策略，訂造3E級船舶以及推出天天馬士基2012年8月，馬士基增 長與市場同步，接下來 幾年無新訂單需求2012-2014年其它航運公司爭搶市場份額，馬士基市場份額流失2016年9月，馬士基提出有機增長目標(biāo)，停止訂造新船，旨在通過兼并有價值創(chuàng)造的班輪公司實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)2017年4月馬士基收購 漢堡南美2015年退出天天馬士 基戰(zhàn)略，并調(diào)整自己 戰(zhàn)略目標(biāo)：從與市場 保持一致轉(zhuǎn)向捍衛(wèi)自 己領(lǐng)先地位2017年后馬士基進(jìn)行重大戰(zhàn) 略調(diào)整，放棄市場份

26、額單一 目標(biāo)，宣布集團(tuán)未來的業(yè)務(wù) 將整合航運、碼頭、物流等 資源，為客戶提供端到端、 數(shù)字化、個性化的解決方 案。2020年，全力拓展陸上物流業(yè)務(wù)，收購和擴張成為馬士基的年度關(guān)鍵詞。馬士基計劃到2023年在所有市場向客戶銷售陸上產(chǎn)品服務(wù)。2019年2月，馬士基 宣布收購美國海關(guān) 經(jīng)紀(jì)公司 Vandegrift。202318五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑行業(yè)服務(wù)重新定義：行業(yè)引領(lǐng)者馬士基重新定義行業(yè)，像運輸包裹一樣運輸集裝箱。2017年以后馬士基調(diào)整自身戰(zhàn)略，提出新的愿景，意在成為全球集裝 箱物流的整合者，連接和簡化客戶的供應(yīng)鏈。全球：客戶、同事、客戶是全球的；整合者：利用交付網(wǎng)絡(luò)中的

27、關(guān)鍵資產(chǎn)和整合價值鏈中的數(shù)據(jù)流完成端到 端的服務(wù)，集裝箱航運：全球供應(yīng)鏈的一部分，全球具有領(lǐng)先位置，也是馬士基集團(tuán)未來的發(fā)展基礎(chǔ)；物流：根據(jù)客戶的需求，發(fā)展成為一個集航運、港 口和物流的公司需要一攬子的產(chǎn)品組合和方案。連接：利用數(shù)據(jù)和高級分析技術(shù)增強可視化和控制力，連接供應(yīng)鏈中的各個環(huán)節(jié)，簡化：利用新技術(shù)和數(shù) 據(jù)簡化復(fù)雜供應(yīng)鏈，客戶：主要解決客戶的供應(yīng)鏈服務(wù)。達(dá)飛、中遠(yuǎn)?？氐阮^部公司紛紛布局端到端業(yè)務(wù)。端到端服務(wù)： 利用交付網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵資產(chǎn)和整合價值鏈中的數(shù)據(jù)流完成端到端的服務(wù)，通過并購實現(xiàn)，馬士基近三年來收購貨代網(wǎng)絡(luò)與陸上網(wǎng)絡(luò)。數(shù)字化服務(wù)：所見即所得！效率、可靠性、具有競爭力的定價是Maer

28、sk Spot的三個錨。M實現(xiàn)59%艙位預(yù)定，2019年Q4 Maersk Spot已經(jīng)實現(xiàn)每 周2.5萬FEU預(yù)定量，占當(dāng)期運量的四分之一。1數(shù)9據(jù)來源：馬士基集團(tuán)，中信建投Maersk Spot解決 的問題：高波動超額預(yù)定承運人被迫超售以增加裝載率托運人取消或者放棄訂艙，無需支付 任何成本承運人甩艙或者取消航次托運人多頭訂艙，掛籃頭（由于運輸并不可靠）圖： 馬士基集團(tuán)端到端服務(wù)圖： Maersk Spot數(shù)字化解決的行業(yè)痛點五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑行業(yè)內(nèi)定價權(quán)的回歸：目前行業(yè)定價權(quán)并不是由航運公司直接掌握，班輪公司與貨代互為客戶，貨代直接面向貨主，參與行業(yè)定價體系制 定，船

29、公司雖直接掌握運力，但在運力過剩、行業(yè)競爭激烈情況下并不具備議價能力。通過數(shù)字化、端到端服務(wù)，航運公司直接面向客戶提供延伸服務(wù)從而掌握供應(yīng)鏈定價主導(dǎo)權(quán)。數(shù)據(jù)來源：上海航運交易所，中信建投圖 全球集運龍頭馬士基與全球貨代龍頭DSV股價對比圖 全球集運龍頭馬士基與海運貨代龍頭德迅股價對比20五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑議價能力重塑：新冠疫情導(dǎo)致需求冰凍，大部分運力閑置，部分船東退租，主流船型租金水平暴跌。我們認(rèn)為未來需求緩慢復(fù)蘇是大概率 事件，因此對于運力的消化也將處于緩慢狀態(tài)，這極大的改變了船東對未來運力的配置預(yù)期，船東在租約到期或者租賃船舶上具備更強議 價能力。圖 全球集裝箱船租賃

30、公司COSTAMARE（TOP3）GSL（TOP12）股價走勢33,00028,00023,00018,00013,0008,00038,000Jun-2017Dec-2017Jun-2018Dec-2018Jun-2019Dec-2019Jun-2020圖： 不同船型日租金水平（美元/天）9,000 TEU6,800 TEU5,000 TEU數(shù)據(jù)來源：上海航運交易所，Wind，中信建投21五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑燃油價格暴跌利好班輪公司基本面：燃油成本占班輪公司成本的15-20%左右，基本海運費實際上在過去的20年里下降超過50%，燃 油成本的上漲以及其它成本均由班輪公司承擔(dān)

31、，班輪公司通過大型化降低成本的紅利也悉數(shù)轉(zhuǎn)讓。我們認(rèn)為現(xiàn)有格局結(jié)構(gòu)調(diào)整是對 過去行業(yè)自身錯誤的糾偏，2020年以后行業(yè)將均值回歸！1,4001,2001,0008006004002000-2002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020圖 2002-2020年CCFI與扣除燃油價格指數(shù)后的CCFI對比CCFI（基于燃油價格70美元/噸折算）CCFI新加坡船用高硫燃油價格數(shù)據(jù)來源：上海航運交易所，Wind，中信建投22五、競爭因子：內(nèi)部分層與外部議價能力重塑聯(lián)盟化對于港口議價能力提升：一

32、方面港口與港口之間的競爭將因為聯(lián)盟船隊的集中選擇而變得更加激烈，另一方面船公司更集中的作業(yè) 量也意味著更強的議價能力，港口則必須配合船公司的硬件升級和效率提升要求。圖 不同等級港口集裝箱碼頭泊位主要技術(shù)參數(shù)和裝卸工藝數(shù)據(jù)來源：上海國際航運研究中心，中信建投23六、復(fù)盤歷史，我們處在集運行業(yè)牛市的新起點-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2004006008001,0001,2001,4001,6001,8000-20%02/01 02/12 03/11 04/10 05/09 06/08 07/07 08/06 09/05 10/04 11/03 12/02 13/01 13/12

33、 14/11 15/10 16/09 17/08 18/07 19/06 20/05CCFISCFI需求增速2002年中國加入WTO-2008年金融危機，集運行業(yè)迎來高需求、 高供給的成長狀態(tài)2008年金融危機爆發(fā)， 需求冰凍2009年政府刺激計劃出 臺，需求恢復(fù)2007年大量訂單于2010年開始交付，運力大幅增速大幅放緩，班輪公司大幅停航運力控制運價2015年全球貿(mào)易形勢 低迷，大宗商品價格暴跌，需求不振2012年需求、供給高基數(shù)下2016年全球經(jīng)濟進(jìn)入新一輪補庫存周期，集運需求回暖2018年5月中美貿(mào)易戰(zhàn) 爆發(fā)，搶運邏輯造成 運價超出預(yù)期2020年1月新冠疫 情爆發(fā)，全球蔓延2020年1月

34、IMO低硫 油規(guī)則生效，燃油附 加費驅(qū)動運價上漲1,800SCFI運力增速增長2013年班輪公司紛紛訂20%2015年班輪公司繼續(xù)加1,600造萬箱大船，開啟萬箱大萬箱大船訂單力度，1,400大船軍備競賽，2015年 交付市場，運價暴跌15%2018年逐步交付，2019年后新訂單大幅減少1,2001,00080010%2020年以后行業(yè)將進(jìn)入疫 情后復(fù)蘇周期（參考20086004005%金融危機）與供給大周期的終結(jié)（手持訂單占比僅為9.4%，歷史最低）20000%02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01

35、13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01數(shù)據(jù)來源：CPB，Wind，Clarksons，中信建投，全球集裝箱海運貿(mào)易量增速我們用CPB全球貿(mào)易量增速替代，可以反映行業(yè)增長趨勢， 具體數(shù)字與實際行業(yè)需求增速有差異六、復(fù)盤歷史，我們處在集運行業(yè)牛市的新起點2516%14%12%10%8%6%4%2%18%1,8001,6001,4001,2001,00080060040020000%02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/0

36、1 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01CCFISCFI運力增速閑置運力占比-25%-30%-35%-20%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80002/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01供需邊際差CCFISCFI數(shù)據(jù)來源：CPB，Wind，Clarksons，中信建投，全球集裝箱海運貿(mào)易量增速我們用CPB

37、全球貿(mào)易量增速替代，可以反映行業(yè)增長趨勢， 具體數(shù)字與實際行業(yè)需求增速有差異，供需邊際差為貿(mào)易增速-運力增速，其中2010年以后的運力增速是考慮閑置運力后的有效運力增速存量運力不足，需求高速增長，供需 邊際差邏輯無效2009年后，運力過剩時 代，供需邊際差成為影 響運價的核心變量2008年金融危機后大量 運力閑置2012-2014年供需弱平衡下，班輪公司停航保運價2020年新冠疫情影 響，運力大幅閑置需求難以為繼，運力 大規(guī)模增長，班輪公 司大幅停航保運價2016年年底韓進(jìn)破產(chǎn)，運力大幅閑置需求恢復(fù)，閑置運力下降，交付運力大幅上升，供需邊際差轉(zhuǎn)負(fù)，運價下跌需求逐步恢復(fù)，閑置 運力大幅下降，整體

38、 運價未出現(xiàn)大幅調(diào)整保運價失利后，2015-2017年7個婚禮（并購），一個葬禮（破產(chǎn)），全球性班輪公司只剩9家，形成三大聯(lián)盟新周期：供需格局中長期改善 新格局：行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化 新結(jié)構(gòu)：聯(lián)盟化極大提升行業(yè)自律性新服務(wù)：競爭重點從單一價格轉(zhuǎn) 化至價值創(chuàng)造，行業(yè)服務(wù)被重新 定義，時效性、數(shù)字化強化龍頭 優(yōu)勢地位2008年總量結(jié)構(gòu)突變2018年格局結(jié)構(gòu)突變當(dāng)前我們處在尋找新常態(tài)下 的供需再平衡階段，3年內(nèi) 東西主干航線會率先進(jìn)入均 衡狀態(tài)，其它次干航線會逐 步梯度過渡，所謂均衡狀態(tài) 為為市場份額穩(wěn)定，行業(yè)再 無新運力投放，即使投放也 會逐步回歸到均衡點。七、總體判斷供需層面：回溯歷史，2018

39、年5月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來至2020年年初新冠疫情爆發(fā)，行業(yè)未出現(xiàn)大面積大幅度虧損，頭部公司仍處于盈利狀態(tài)，隱含行業(yè)應(yīng)對危機的足夠韌性以及連續(xù)兩次猛烈負(fù)面沖擊驗證行業(yè)絕對底部。從短期看，新冠疫情影響導(dǎo)致全球經(jīng)濟貿(mào)易展望負(fù)面， 但6月份以來港口以及航運公司微觀層面數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示疫情需求拐點已現(xiàn)，需求將逐步處于溫和復(fù)蘇狀態(tài)。中長期看，新冠疫情加速行業(yè)供 給出清，十二年供給大周期終結(jié)，目前運力將在未來3年內(nèi)加速消化殆盡，供需缺口將由負(fù)13 持續(xù)轉(zhuǎn)正！行業(yè)近似于水泥與工程機械行業(yè)。行業(yè)競爭格局層面：2015-2017年行業(yè)由20多家淘汰至9家全球性班輪公司，形成4個梯隊，每個梯隊份額差距在3-4（已無力追

40、趕，需要 再投資近100億美金），并在主干航線形成3大聯(lián)盟。行業(yè)集中度、自律性、定價權(quán)逐步回歸頭部公司。定價權(quán)回歸頭部公司：市場地位與價格分層后頭部公司引領(lǐng)價格。馬士基、中遠(yuǎn)?？氐鹊谝惶蓐牬笮桶噍喒就骄€的運價要高于其他中 型班輪公司如日本海洋網(wǎng)聯(lián)、德國赫伯羅特等 50-100 美金/TEU。行業(yè)服務(wù)重點開始從單一價格競爭回歸到價值創(chuàng)造。頭部班輪公司均開始推進(jìn)數(shù)字化并延伸自身端到端服務(wù)，集運行業(yè)的周期性和波動性 有望被服務(wù)的延伸與增值對沖，行業(yè)服務(wù)拐點將至。26七、總體判斷行業(yè)結(jié)構(gòu)性突變。中美貿(mào)易戰(zhàn)與新冠疫情后，我們認(rèn)為集運公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位重新得到重視，馬士基等頭部公司的端到端與數(shù)字化的

41、轉(zhuǎn)型潛在指向于行業(yè)地位重塑，核心是定價權(quán)的回歸與產(chǎn)業(yè)利潤的重新分配。端到端與數(shù)字化是實現(xiàn)這一目的的兩大抓手，缺一不可。我 們再次強調(diào)，三次重大事件對于行業(yè)中長期發(fā)展起到至關(guān)重要作用，第一次事件是2016年年底韓進(jìn)破產(chǎn)，使得班輪行業(yè)重新審視自身發(fā)展 戰(zhàn)略，馬士基在2017年后摒棄了市場份額為導(dǎo)向的戰(zhàn)略，宣布集團(tuán)未來的業(yè)務(wù)將整合航運、碼頭、物流等資源，為客戶提供端到端、數(shù)字 化、個性化的解決方案，市場運價波動性大大減弱；第二次事件是中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，貨主以及供應(yīng)鏈各方開始重視物流運輸?shù)姆€(wěn)定性與可靠性，行業(yè)運輸價值開始逐步回歸；第三次事件是新冠疫情，沖擊了行業(yè)需求中長期發(fā)展預(yù)期，班輪公司訂造運力更加審

42、慎，有助于行業(yè) 供需格局加速再平衡。公司業(yè)績彈性巨大。若其他因素不變，公司平均運價增加100元/TEU，公司凈利潤增厚11.3億元。公司近似于海螺水泥與三一重工。公司估值嚴(yán)重低估：十年股價與估值低點，十年資產(chǎn)質(zhì)量高點。對標(biāo)馬士基，公司的經(jīng)營能力已與馬士基相差無幾，以運力市值比指標(biāo) 看，回到馬士基50 的市值水平，股價仍存在翻倍空間。若參考2018年10月份中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和后的漲幅也近乎翻倍。買入公司賺得3種錢：（1）行業(yè)供需再平衡的錢（2）行業(yè)格局（公司市場份額*定價權(quán)）優(yōu)化的錢（3）公司經(jīng)營管理能力提升的錢。預(yù)測 公司2020/2021/2022營業(yè)收入分別為1562億元、1744億元、189

43、4億元、增速分別為3.4、11.7 、8.6 ，凈利潤分別為49.5億元、76億元、 109億元，對應(yīng)PE13.3/8.6/6倍，維持公司“買入”評級。27八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪2015年12月，經(jīng)報國務(wù)院批準(zhǔn)，中國遠(yuǎn)洋運輸（集團(tuán)）總公司與中國海運（集團(tuán)）總公司實施重組。2016年11月更名為中遠(yuǎn)海運控股股份有限公司（以下簡稱“中遠(yuǎn)?？亍保?。2017年1月整合工作完成。2018年7月成功收購東方海外（國際）有限公司（“東方海外”）。目前，中遠(yuǎn)?？胤謩e持有中遠(yuǎn)海運集裝箱運輸有限公司、東方海外（國際）有限公司、中遠(yuǎn)海運港口有限公司100 、75、49.33 的股權(quán)。28八、迎接集運牛市

44、，中遠(yuǎn)海控乘風(fēng)破浪規(guī)模躋身全球班輪公司第一梯隊。在2016-2018年公司先后完成兩次大的合并事項，截至2020年6月，中遠(yuǎn)?？丶b箱船隊規(guī)模292萬標(biāo)準(zhǔn)箱，占全球市場份額12 ，集裝箱船隊規(guī)模世界排名第三、亞洲第一。圖表：全球主要集裝箱班輪公司運力排名數(shù)據(jù)來源：Alphaliner，中信建投29八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪東西主干航線收入占據(jù)半壁江山2019年公司完成集運業(yè)務(wù)收入1355億元，同比增長9（可比口徑）。從各航線看，跨太平洋航線與亞歐航線分別占比30、22 ，合計占比超過50 ，亞洲區(qū)域內(nèi)航線占比四分之一。圖表： 2011-2019年中遠(yuǎn)?？厥杖朐鲩L趨勢96,300109,

45、889 107,728 112,412105,17389,993114,471124,19014%-2%4%-6%-14%27%8%-20%-15%-10%-5%0%9% 10%5%15%20%135,518 25%30%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年收入總量（百萬元）增速跨太平洋 30%數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投30亞歐（包括地 中海）22%亞洲區(qū)內(nèi)（包 括澳洲） 25%其他國際（包括大西洋） 14%圖表： 2

46、019年中遠(yuǎn)?？厥杖虢Y(jié)構(gòu)中國收入結(jié)構(gòu)9%八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)海控乘風(fēng)破浪設(shè)備及貨物運輸成本為主要部分，航程成本主要是燃油成本與港口裝卸成本，船舶成本主要是船舶折舊與經(jīng)營租賃。2019年公司集運業(yè)務(wù)營業(yè)成本1230億，同比增長6.3。從成本結(jié)構(gòu)看，公司貨物運輸成本占比達(dá)56 ，航程成本占比占比25，船舶成本占比19。圖表： 2011-2019年中遠(yuǎn)?？爻杀驹鲩L趨勢圖表： 2019年中遠(yuǎn)?？爻杀窘Y(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投31八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪合并重組后市場份額大幅提升，服務(wù)品質(zhì)躋身行業(yè)前列。海洋聯(lián)盟2020年繼續(xù)推出覆蓋更廣、品質(zhì)更優(yōu)、交貨更快、服務(wù)更穩(wěn)的航線產(chǎn)品（DAY4

47、產(chǎn)品）。海洋聯(lián)盟2020年的航線產(chǎn)品合計39條航線服務(wù)（包括1條聯(lián)盟外大西洋航線），分別為：7條亞洲往返西北歐航線、4條亞洲往返地中海航線、19條跨太平洋航線，包含12條美西航線、7條美東及美灣航線、3條跨大西洋航線、4條遠(yuǎn)東往返波斯灣航線、2條遠(yuǎn)東往返紅海航線。2019年4月初，公司所在的海洋聯(lián)盟順利上線“DAY3”航線產(chǎn)品，涉及聯(lián)盟39條航線、322艘船舶、382萬標(biāo)準(zhǔn)箱運力，航線網(wǎng) 絡(luò)和服務(wù)的規(guī)模、覆蓋面均為行業(yè)領(lǐng)先，為客戶提供了穩(wěn)定、可靠的服務(wù)和具有競爭力的產(chǎn)品，聯(lián)盟的合作期限已延長至2027年。從前述 海洋聯(lián)盟的準(zhǔn)班率即可看出。從與行業(yè)龍頭馬士基的準(zhǔn)班率情況比較，中遠(yuǎn)?？氐碾p品牌戰(zhàn)略

48、取得明顯成效，服務(wù)品質(zhì)躋身行業(yè)前列。圖表29： 2019年中遠(yuǎn)?？丶皷|方海外的綜合準(zhǔn)班率與行業(yè)龍頭馬士基對比數(shù)據(jù)來源：上海航運交易所，中信建投32八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪33協(xié)同效應(yīng)成效顯著，端到端業(yè)務(wù)重塑估值。我們追溯了中遠(yuǎn)集運、中海集運、東方海外歷史的經(jīng)營數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)2016年為中遠(yuǎn)集運與中海集運簡單的1+1并不能跑贏行業(yè)，在2016年 合并后，兩家公司跑贏行業(yè)，在整合東方海外后，中遠(yuǎn)?？剡M(jìn)一步拉大了與行業(yè)差距，顯示合并重組有效提升了公司的經(jīng)營效果。2016年 以后公司單箱毛利轉(zhuǎn)正。2019年公司單箱收入為764美元/TEU（含內(nèi)貿(mào)），單箱成本為746美元/TEU，單箱毛利為1

49、8美元/TEU。如前所述，馬士基等頭部公司均在發(fā)展端到端業(yè)務(wù)。端到端業(yè)務(wù)是集運業(yè)平抑經(jīng)營風(fēng)險、拓寬利潤渠道、構(gòu)建高質(zhì)量服務(wù)的重要手段，也 是為客戶創(chuàng)造價值的有效途徑。2019年，中遠(yuǎn)海運集運成功實施以特斯拉運輸項目為代表的全球物流解決方案，標(biāo)志著公司全程服務(wù)能力 邁出新步伐。2019年公司新開中歐班列26條，共開行34條，發(fā)運719列，總箱量同比增長173%；中歐陸?？炀€共發(fā)運1,365列，完成箱運量 同比增長64.3%。同時，公司可依托中遠(yuǎn)海運港口在全球的碼頭布局進(jìn)一步建立“最后一公里網(wǎng)絡(luò)”。端到端業(yè)務(wù)的快速拓展勢必會重塑公 司估值，頭部公司的估值將逐步從海運股的估值體系向物流股的估值體系轉(zhuǎn)

50、變。八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪協(xié)同效應(yīng)成效顯著，端到端業(yè)務(wù)重塑估值。研究發(fā)現(xiàn)2016年為中遠(yuǎn)集運與中海集運簡單的1+1并不能跑贏行業(yè)，在2016年合并后，兩家公司跑贏行業(yè)，在整合東方海外后，中遠(yuǎn)?？剡M(jìn)一步拉大了與行業(yè)差距，顯示合并重組有效提升了公司的經(jīng)營效果。2016年以后公司單箱毛利1200110010009008007006002011201220132014201520162017201820191300美元/TEU東方海外國際中遠(yuǎn)海運集運（排除內(nèi)貿(mào)航線）中遠(yuǎn)?？兀ㄈ孔匪荩?SCFI年度均值轉(zhuǎn)正。圖表： 2011-2019年公司單箱收入趨勢（可比口徑）數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建

51、投34圖表： 2011-2019年公司單箱毛利趨勢（可比口徑）八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪協(xié)同效應(yīng)成效顯著，端到端業(yè)務(wù)重塑估值。合并重組后歐線、美線經(jīng)營質(zhì)量大幅改善，跑贏行業(yè)大勢。圖表： 2011-2019年公司美線單箱收入趨勢（可比口徑）圖表：2011-2019年公司歐線單箱收入趨勢（可比口徑）數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投35八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪港航聯(lián)動效果顯著，增持中遠(yuǎn)海運港口增厚公司業(yè)績。在港口業(yè)務(wù)方面，中遠(yuǎn)海運港口按照既定的五年戰(zhàn)略規(guī)劃推進(jìn)“全球化碼頭布局，發(fā)揮與母公司船隊及海洋聯(lián)盟協(xié)同效益，強化港口及碼頭業(yè)務(wù)的管理及提升效率”三大戰(zhàn)略，中遠(yuǎn)海運港口投資的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)碼

52、頭資源貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績，海外碼頭利潤貢獻(xiàn)度凈利潤近年來維持在23億元。由于港口業(yè)務(wù)的業(yè)績穩(wěn)定，公司持續(xù)增持中遠(yuǎn)海運港口 。圖表：中遠(yuǎn)海運港口全球碼頭分布數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投36八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投37港航聯(lián)動效果顯著，增持中遠(yuǎn)海運港口增厚公司業(yè)績。在港口業(yè)務(wù)方面，中遠(yuǎn)海運港口按照既定的五年戰(zhàn)略規(guī)劃推進(jìn)“全球化碼頭布局，發(fā)揮與母公司船隊及海洋聯(lián)盟協(xié)同效益，強化港口及碼頭業(yè)務(wù)的管理及提升效率”三大戰(zhàn)略，中遠(yuǎn)海運港口投資的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)碼頭資源貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績，海外碼頭利潤貢獻(xiàn)度凈利潤近年來維持在23億元。由于港口業(yè)務(wù)的業(yè)績穩(wěn)定，公司持續(xù)增持中遠(yuǎn)海運港口 。圖表：

53、中遠(yuǎn)海運港口盈利預(yù)測關(guān)鍵指標(biāo)2018A2019A2020E2021E2022E營業(yè)總收入(百萬)7,081.287,274.597,678.148,209.058,246.80增長率(%)57.612.735.556.910.46歸母凈利潤(百萬)2,297.662,180.392,237.362,323.772,654.55增長率(%)-36.66-5.102.613.8614.23EPS(稀釋)0.750.700.710.730.84ROE(攤薄)(%)6.286.176.106.036.80ROA(%)5.725.012.802.873.40PE9.438.415.255.064.43八

54、、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪船用燃油價格暴跌，公司業(yè)績有望改善。從過往趨勢看，公司單箱成本變化趨勢主要與燃油成本相關(guān)。中遠(yuǎn)海運集運單箱燃油成本比重占公司比重為18.5%，東方海外單箱燃油成本占比為13.9%。由于船用燃料油價格暴跌，高低硫油價差明顯收窄，船公司燃油成本有望大幅度下降，公司盈利有望改善。圖表： 公司單箱成本變化趨勢圖表： 新加坡低硫油價格走勢與高硫油價差01002003004005006007008006007008009001000110012002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

55、美元/TEU美元/噸中遠(yuǎn)海運集運東方海外 中遠(yuǎn)?？兀ê喜|方海外）新加坡高硫油價格（右軸）05010015020025030035001002003004005006007002019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04800美元/噸價差（右軸）VLSFO Bunker Prices (0.5% Sulphur), Singapore 400數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投38八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪進(jìn)入9月份，集運航線全線大幅上漲，歐線突破1000美元/TEU，美西美東航線繼續(xù)上漲至3600/4200美元

56、/FEU。目前，美線運力釋放已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸，運力已達(dá)到上限。主要幾點綜合原因制約：1、碼頭操作能力2、拖車及底盤車數(shù)量有限3、市場上可租的適航的船舶目前變得非常有限。我們并不擔(dān)心淡季帶給運價下行的壓力，運價中樞上移成為大概率事件，即使運價回調(diào)班輪公司仍會將運價維持在合意水平，運價有底部支撐。圖表： SCFI東西干線運價走勢1.SCFI東西干線運價走勢資料來源：上海航運交易所，中信建投39 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪閑置運力比重8月上旬已經(jīng)下降至5%以內(nèi)。市場一直擔(dān)憂閑置運力的比重過高，會壓制行業(yè)運價的上漲。但從實際情況看，目前閑置運力比重已經(jīng)從5月底的11.8

57、%降至7.9%，但運價仍處于高位。事實上，閑置運力回歸的前提是需求端的有效支持，船公司對于運力的投放仍然是比較謹(jǐn)慎的。圖表： 集運行業(yè)閑置運力走勢40 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪未來新增運力供給壓力大幅放緩。新冠疫情有助于加速行業(yè)出清。一方面新冠疫情降低了主要航商的財務(wù)績效，航商新訂單意愿大幅降低；2020年年初德國航運巨頭赫伯羅特已停止了6艘超大型集裝箱船新造船的招標(biāo)工作。同時，非運營船東特別是融資租賃公司等也必須考慮未來船東的還本付息能力，行業(yè)新增供給受到抑制。當(dāng)前形勢，大量停航運力產(chǎn)生，若疫情持續(xù)時間加長，航商將會出現(xiàn)大面積退租，對融資租賃公司形成較大

58、壓力。目前非運營船東占總運力的比重達(dá)56%，占據(jù)半壁江山。圖表： 行業(yè)手持訂單運力占比降至歷史底部41數(shù)據(jù)來源：Alphaliner，中信建投八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪未來新增運力供給壓力大幅放緩，運力新增多為結(jié)構(gòu)性置換運力。手持訂單中絕大多數(shù)萬箱大船，投放區(qū)域主要為東西向主干航線，但多為班輪公司大船替換小船，自有船舶替換租賃船舶。圖表： 行業(yè)手持訂單運力結(jié)構(gòu)拆分42數(shù)據(jù)來源：Alphaliner，中信建投八、迎接集運牛市，中遠(yuǎn)?？爻孙L(fēng)破浪43公司上半年業(yè)績符合預(yù)期，收入端受運價彈性大于貨量彈性，整體實現(xiàn)正增長，新冠疫情的爆發(fā)給行業(yè)帶來重大影響。由于疫情帶來的貨量快速下滑使得需求的價格

59、彈性為零，班輪公司為了避免大幅度虧艙，動態(tài)調(diào)整運力，以匹配行業(yè)實際的供需狀況，行業(yè)實際運力增速同比出現(xiàn)負(fù)增長。二季度公司實現(xiàn)凈利潤8.46億，同比增長53.8%，扣非后凈利潤8.06億，同比增長58%。成本端一季度高低硫油切換，合規(guī)成本高昂，二季度油價暴跌給公司帶來成本端節(jié)約，但同時公司主動順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈格局變化，強化東南 亞、南亞、拉美、非洲等新興市場、區(qū)域市場和第三國市場的資源配置和營銷部署，由于南北航線大多受疫情影響需求慘淡，公司該航線 收入微增，新進(jìn)入各項成本有待優(yōu)化，另一方面，2019年中遠(yuǎn)海運集運公司10艘在建集裝箱船舶完工交付使用，累計船舶建造成本從在建 工程轉(zhuǎn)至固定資產(chǎn)項目列報。2

60、019年一季度末在建工程為59.1億，2020年6月為31.4億元，在建工程轉(zhuǎn)固增加了公司的折舊成本，也反應(yīng)到了公司船舶成本中，上半年公司船舶成本同比增加14.3%。2020年上半年，公司通過資金債務(wù)統(tǒng)籌協(xié)同、實施低成本融資及貸款置換操作， 使得利息費用同比有較大幅度下降，財務(wù)費用同比減少5億元。中美貿(mào)易戰(zhàn)與新冠疫情后，我們認(rèn)為集運公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位重新得到重視，馬士基等頭部公司的端到端與數(shù)字化的轉(zhuǎn)型潛在指向于行 業(yè)地位重塑，核心是定價權(quán)的回歸與產(chǎn)業(yè)利潤的重新分配。端到端與數(shù)字化是實現(xiàn)這一目的的兩大抓手，缺一不可。我們再次強調(diào)，三次 重大事件對于行業(yè)中長期發(fā)展起到至關(guān)重要作用，第一次事件是2