利率衍生品策略報告（國債）：風(fēng)雨稍歇但逆風(fēng)未改

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250011 一、資金環(huán)境有望邊際改善 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）銀行負(fù)債壓力源自何處？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）貨幣政策調(diào)控思路如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）資金利率中樞逐漸明晰 6 HYPERLINK l _TOC_250007 二、供求矛盾有望小幅緩解 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）四季度利率債供給壓力如何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）四季度利率債需求如何？ 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250004 三、基本面“逆風(fēng)”依然存在 11 HYPERLINK l _TOC_250003 四、債市策略 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）趨勢判斷：利率高位磨頂，把握波段機會 13 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）策略推薦：關(guān)注跨期價差走擴及基差套利機會 14 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）風(fēng)險因子 16免責(zé)聲明 17圖目錄圖表 1： 同業(yè)存單發(fā)行利率上行帶動債券收益率上行 4圖表 2： 大中型銀行存單發(fā)行利率較城農(nóng)商行上行更多 4圖表 3： 不同類型銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)變化存在差異 5圖表 4： 6 月以

3、來全國性銀行開始快速壓降結(jié)構(gòu)性存款 5圖表 5： 超儲率處于歷史低位 6圖表 6： 央行三季度適當(dāng)加大了公開市場投放力度 6圖表 7： 貨幣乘數(shù)達到歷史高位 6圖表 8： 外匯占款止跌企穩(wěn) 6圖表 9： 存單利率與 MLF 利率逐步靠近 7圖表 10： 7 月以來政策利率成為資金利率中樞 7圖表 11： 國債發(fā)行規(guī)模估算（億元） 8圖表 12： 地方債發(fā)行規(guī)模估算（億元） 8圖表 13： 政金債發(fā)行規(guī)模估算（億元） 8圖表 14： 利率債發(fā)行規(guī)模估算（億元） 8圖表 15： 銀行、外資和基金是近期利率債配置主力 9圖表 16： 但二級市場全國性銀行及城商行以賣出債券為主 9圖表 17： 8 月

4、財政存款增量超季節(jié)性 9圖表 18： 外資配置中國債券節(jié)奏加快 10圖表 19： 中美利差處于高位 10圖表 20： 三季度基金公司大額配置 5-7 年政金債 10圖表 21： 四季度攤余成本法基金依然處于密集成立期 10圖表 22： 表內(nèi)貸款結(jié)構(gòu)良好 11圖表 23： 表外融資需求旺盛 11圖表 24： 中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽（預(yù)測數(shù)采用 wind 一致預(yù)期） 12圖表 25： 中上游生產(chǎn)資料領(lǐng)域的漲價效應(yīng)也有望向下傳遞 12圖表 26： 社融拐點到需求拐點再到利率拐點的傳導(dǎo)存在時滯 13圖表 27： TF2012 基差 14圖表 28： T2012-T2103 跨期價差 14圖表 29： 國債期

5、貨總持倉量持續(xù)上行 15圖表 30： T2012 持倉量顯著高于同期 15圖表 31： 10-7 年利差倒掛 15圖表 32： T2012 基差水平 15圖表 33： 國債期貨基差期權(quán)特性 16我們在 2020 年下半年策略報告盛夏已過，余溫尚存中曾指出，債市下半年將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局。三季度前半段偏多思路，此后轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，四季度關(guān)注修復(fù)機會，而市場的走勢也大致符合我們此前預(yù)期。從交易主線來看，三季度市場基本延續(xù)了 5 月以來的經(jīng)濟深跌后反彈修復(fù)以及貨幣政策從極端水平向正?；^渡的邏輯。同時，由于較高的利率債供給壓力以及銀行負(fù)債壓力顯露下帶來的資金環(huán)境邊際收斂且波動放大的問題，市場總體表現(xiàn)較為謹(jǐn)慎

6、。那么，展望四季度，這些因素又將如何演繹？債市是否仍會延續(xù) “逆風(fēng)”狀態(tài)？我們將對這些問題逐一討論。一、資金環(huán)境有望邊際改善三季度，存單利率上行是債市調(diào)整的主要壓力來源。而這一現(xiàn)象的背后，很大程度與銀行體系資金承壓有關(guān)。展望四季度，我們認(rèn)為，這一問題有望得到邊際改善。（一）銀行負(fù)債壓力源自何處？首先，從 8 月銀行同業(yè)存單發(fā)行利率中樞相較于 5 月的變動來看，可以發(fā)現(xiàn)兩個明顯的特征：1）國有銀行和股份制銀行的存單發(fā)行利率普遍比城商行和農(nóng)商行高，3 個月品種高約 1530bp，6 個月品種高約 3045bp；2）國有銀行和股份制銀行 6 個月品種發(fā)行利率上行幅度顯著高于 3 個月品種，但這一現(xiàn)象

7、在城商行和農(nóng)商行中表現(xiàn)并不明顯。由此可知，本輪銀行體系資金承壓主要源自大中型銀行中長期資金狀況發(fā)生變化，進而對整個銀行體系產(chǎn)生影響，最終逐步傳導(dǎo)至債券市場。圖表1： 同業(yè)存單發(fā)行利率上行帶動債券收益率上行圖表2： 大中型銀行存單發(fā)行利率較城農(nóng)商行上行更多3.53.02.52.01.51.0同業(yè)存單發(fā)行利率與10Y國債收益率國有銀行:3個月股份制銀行:3個月 10Y國債城商行:3個月農(nóng)商行:3個月160140120100806040200同業(yè)存單發(fā)行利率變動3M6M（8月均值相對于5月均值，bp）2020/05/172020/06/172020/07/172020/08/172020/09/17

8、國有銀行股份制銀行城商行農(nóng)商行資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部進一步的，我們借助于 A 股上市銀行 2020 年中報數(shù)據(jù)來分析不同類型銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)變化?？梢园l(fā)現(xiàn)：疫情爆發(fā)后，央行借助于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)政策等發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌作用，中小型銀行更為受益，特別是農(nóng)商行向央行借款增速分項增速高達 33。相對而言，大中型銀行則更多依賴吸收存款來補充負(fù)債。因此，在 6 月監(jiān)管部門加強對結(jié)構(gòu)性存款管理、打擊高息攬儲政策發(fā)力之后，這些銀行受到影響更為明顯，通過同業(yè)存單發(fā)行等方式來緩解負(fù)債壓力的緊迫性也更高。圖表3： 不同類型銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)變化存在差

9、異圖表4： 6 月以來全國性銀行開始快速壓降結(jié)構(gòu)性存款40%30%20%10%0%-10%上市銀行負(fù)債增速變動（2020H2相對于2019）同業(yè)負(fù)債吸收存款應(yīng)付債券向央行借款60.050.040.030.020.010.00.0-10.0中資全國性大中小型銀行存款同比增速，%結(jié)構(gòu)性存款活期存款定期存款-20%國有大行股份行城商行農(nóng)商行-20.02016/01/312017/01/312018/01/312019/01/312020/01/31資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部（二）貨幣政策調(diào)控思路如何？當(dāng)然，銀行內(nèi)部負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的短期“銀行體系缺錢”現(xiàn)象可

10、能只是問 題的表象，更深層次的問題源自于當(dāng)下處于歷史極低水平的超額存款準(zhǔn)備金利率。 2020 年第二季度，金融機構(gòu)超儲率不升反降，同時 1.6的絕對水平也處于近年來的低位。那么，偏低的超儲率究竟是指向經(jīng)濟逐步走向修復(fù)后貨幣政策邊際收斂的邏輯，還是意味著降準(zhǔn)等進一步寬松措施的必要性在提升呢？我們認(rèn)為，在當(dāng)前貨幣政策調(diào)控思路下，降準(zhǔn)的必要性可能并不高。原因之一是，從央行操作來看，在三季度大規(guī)模的利率債發(fā)行以及銀行體系資金環(huán)境邊際收斂的流動性壓力之下，央行依然選擇依靠公開市場操作而非降準(zhǔn)來對沖流動性或已透露出當(dāng)下的調(diào)控傾向。特別是 8、9 月 MLF 均超額續(xù)作便是一個有效信號。另一個原因是，從當(dāng)前

11、貨幣乘數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高來看，疫情爆發(fā)后 4 次密集降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)已經(jīng)快速打開了金融機構(gòu)的擴表空間，政策刺激實體經(jīng)濟需求的效果也逐步顯露。隨著實體經(jīng)濟逐步進入疫情后修復(fù)通道后，貨幣政策調(diào)控重點也將從“貨幣乘數(shù)”向“基礎(chǔ)貨幣”轉(zhuǎn)移。在此背景下，降準(zhǔn)的必要性也有所下降。當(dāng)然，從更長遠的邏輯來說，當(dāng)前外資持續(xù)流入已經(jīng)使得外匯占款在 21.17萬億元附近企穩(wěn)。若未來進一步帶動外匯占款重新擴大，可能會引發(fā)基礎(chǔ)貨幣投放渠道的進一步切換。圖表5： 超儲率處于歷史低位圖表6： 央行三季度適當(dāng)加大了公開市場投放力度2020 201720192016201820153.02.52.01.51.00.50.0超額存

12、款準(zhǔn)備金率(超儲率):金融機構(gòu)%400003000020000100000-10000-20000-30000-40000央行公開市場投放回籠情況，億元逆回購MLF(投放)逆回購到期MLF(到期)凈投放量Q1Q2Q3Q42020-012020-032020-052020-072020-09資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表7： 貨幣乘數(shù)達到歷史高位圖表8： 外匯占款止跌企穩(wěn)7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0貨幣乘數(shù)20202019201820172016201535.030.025.020.015.010.05.00.0金融機構(gòu):

13、人民幣:資金運用:中央銀行外匯占款 萬億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014/01/312016/01/312018/01/312020/01/31資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部（三）資金利率中樞逐漸明晰結(jié)合前文分析，在央行調(diào)控思路從上半年“提升貨幣乘數(shù)”調(diào)節(jié)向下半年“補充基礎(chǔ)貨幣”調(diào)節(jié)的轉(zhuǎn)變之下，降準(zhǔn)概率不高，但通過公開市場操作等渠道來應(yīng)對銀行缺“長錢”必要性依然存在。預(yù)計未來MLF 放量有望成為為大中型銀行緩解負(fù)債壓力的重要手段，再貸款、再貼現(xiàn)工具等依然是中小型銀行負(fù)債改善的重要支撐。在此情況下，參考

14、7 月以來，7 天期 OMO 利率成為 7 天期資金利率中樞的現(xiàn)象。預(yù)計 2.95或成為 1 年期同業(yè)存單的定價中樞，也就是說，我們認(rèn)為后續(xù)存單壓力有望緩解。這一情況也符合央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中所述的“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行”的觀點。預(yù)計在央行精準(zhǔn)調(diào)控之下，利率大概會在同期限政策利率附近波動。圖表9： 存單利率與 MLF 利率逐步靠近圖表10： 7 月以來政策利率成為資金利率中樞中期借貸便利(MLF):利率:1年 %同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年 %存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天 %逆回購利率:7天 %3.53.03.02.52.52.0

15、1.51.00.52.01.51.00.50.02020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/010.02020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/01資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部二、供求矛盾有望小幅緩解三季度，除了銀行“缺長錢”的問題之外，大規(guī)模的利率債供給也使得供需矛盾演化得更為明顯。大行缺錢配置不足一級偏弱二級承壓的鏈條成為市場主要邏輯。展望四季度，我們預(yù)計供應(yīng)壓力有望小幅緩解，配合央行 MLF 操作緩解銀行承接不足問題，利率債供求矛盾將明顯改善，

16、“一級帶著二級跌”的問題也有望緩和。（一）四季度利率債供給壓力如何？我們預(yù)計 2020 年第四季度利率債供給約 3.09 萬億元左右，凈融資量在 1.4萬億左右，相較于三季度 3.46 萬億凈融資量明顯減少。月度節(jié)奏上，發(fā)行高峰主要集中在 10 月份。具體而言：國債發(fā)行規(guī)模約 1.54 萬億元。按照赤字規(guī)模及到期量匡算，2020 年全年國債發(fā)行規(guī)模約 6.3 萬億元。截至三季度末，已發(fā)行國債共計 4.77 萬億元，仍有約萬億元國債需要在四季度發(fā)行。再根據(jù)第四季度國債到期量的比例進行分配，測算出月度發(fā)行規(guī)模大約為 0.84 萬億元、0.4 萬億元和 0.3 萬億元，凈融資額大 約為 0.44 萬

17、億元、0.2 萬億元和 0.16 萬億元。10 月的發(fā)行壓力依然較大。地方債發(fā)行主要集中在 10 月，新增地方債發(fā)行規(guī)模約 4755 億元。按照赤字規(guī)模、專項債發(fā)行規(guī)模及到期量匡算，全年地方債發(fā)行總量約 7.1 萬億，四季度剩余發(fā)行規(guī)模約 1.46 萬億，其中新增地方債規(guī)模在 4755 億元。考慮財政部明確新增專項債要力爭在 10 月底前發(fā)行完畢，因此，四季度地方債供給壓力同樣集中在 10 月。政金債發(fā)行規(guī)模約 1.08 萬億。由于政金債發(fā)行節(jié)奏相對穩(wěn)定，根據(jù)年內(nèi)已發(fā)行規(guī)模及近 4 年來月度發(fā)行比例推算，預(yù)計四季度政金債的發(fā)行規(guī)模將會在1.08 萬億元。月度發(fā)行規(guī)模大約為 0.38 萬億元、0

18、.43 萬億元和 0.27 萬億元，凈融資額大約為 0.25 萬億元、0.31 萬億元和 0.24 萬億元?？傊?，10 月利率債供給壓力依然明顯，規(guī)?；境制接?9 月，但此后壓力有望明顯緩和。配合央行 MLF 操作逐步緩解銀行配置資金承接不足問題，利率債供求矛盾將明顯改善。圖表11： 國債發(fā)行規(guī)模估算（億元）圖表12： 地方債發(fā)行規(guī)模估算（億元）1000080006000400020000-2000-4000國債特別國債到期償還量凈融資額120001000080006000400020000-2000-4000新增地方債到期償還量凈融資額-60002020/12020/32020/52020

19、/72020/92020/11-60002020/12020/32020/52020/72020/92020/11資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表13： 政金債發(fā)行規(guī)模估算（億元）圖表14： 利率債發(fā)行規(guī)模估算（億元）80006000400020000-2000-4000政金債到期償還量凈融資額2500020000150001000050000-5000-10000國債新增地方債政金債到期償還量凈融資額-60002020/12020/32020/52020/72020/92020/11-150002020/12020/32020/52020/72020/

20、92020/11資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部（二）四季度利率債需求如何？從債券托管數(shù)據(jù)來看，銀行、外資及基金是利率債增配主力。展望四季度，我們認(rèn)為，大中型銀行的配置力量有望回歸，外資和基金的配置需求有望保持。大中型銀行的配置力量有望提升。6 月以來，全國性商業(yè)銀行及城商行在國債及政金債配置量分別提升 0.87 萬億和 0.23 萬億，但在二級市場現(xiàn)券成交中卻是賣出主力。這種“一級買，二級賣”行為與農(nóng)商行“一級買、二級買”的行為差異背后，依然透露出負(fù)債壓力一定程度上也影響了銀行在利率債需求端的支撐作用。結(jié)合 8 月財政存款新增量顯著超過季節(jié)性來看，地方債大

21、量發(fā)行也使得資金從銀行體系流出，進一步加劇了銀行端負(fù)債壓力，削弱了利率債需求端力量。不過，前文已經(jīng)分析，隨著央行貨幣政策配合，銀行負(fù)債端壓力有望緩解。同時，四季度隨著地方債資金陸續(xù)使用，資金又會重新從國庫回流至銀行體系。這也符合財政存款季節(jié)性規(guī)律，也與銀行超儲率傾向于在年末上行的特征較為一致。從這個角度看，四季度銀行端的配置力量較三季度有望改善。圖表15： 銀行、外資和基金是近期利率債配置主力圖表16： 但二級市場全國性銀行及城商行以賣出債券為主70006000500040003000200010000-1000機構(gòu)債券托管量變動（8月相對于5月，億元）國債政金債400030002000100

22、00-1000-2000-3000-4000境外機構(gòu)-5000機構(gòu)現(xiàn)券買入或賣出情況政金債國債（6月至8月，億元）全國性商業(yè)銀行城商行農(nóng)商行基金券商保險全國性商業(yè)銀行城商行農(nóng)村金融機構(gòu)基金證券公司保險公司境外機構(gòu)資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表17： 8 月財政存款增量超季節(jié)性2020201920182017201615000財政存款新增量，億元1000050000-5000-10000-150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind 中信期貨研究部外資和基金的配置需求有望保持。一方面，二季度以來受高利差及相對高位的風(fēng)

23、險偏好驅(qū)動，外資持續(xù)增持境內(nèi)債券，5-8 月月均增持在 800 億元以上。展望四季度，中美利差依然維持在 240bp 附近高位，盡管扣除匯率對沖成本之后利差優(yōu)勢明顯下降，但由于人民幣匯率保留穩(wěn)中有升的預(yù)期，外資在不足額對沖的情況下，仍將獲得更高的收益。與此同時，9 月 25 日富時羅素指數(shù)正式納入中國國債，參考此前入彭博巴克萊指數(shù)以及花旗和摩根大通指數(shù)的經(jīng)驗，被動配置與主動加倉均將帶來額外增量資金。另一方面，三季度基金大額配置政金債，特別是 5-7 年的品種，這背后攤余成本法基金密集發(fā)行功不可沒。據(jù)統(tǒng)計，截至 9 月 25 日，今年下半年發(fā)行的攤余成本法債基已有 55 只，合計規(guī)模超 2900

24、 億元，且絕大多數(shù)規(guī)模都處在 80 億元的臨界線上，可見機構(gòu)對大規(guī)模債基的傾向性?？紤]到目前攤余成本法基金從提交申請材料到基金正式成立大約需要 196 天，歷史最長需要 329 天。于是，我們根據(jù)當(dāng)前備案信息，估計四季度攤余成本法基金依然處于密集成立期，約有 1646只基金成立，帶來約 12803680 億元的配置需求。圖表18： 外資配置中國債券節(jié)奏加快圖表19： 中美利差處于高位16001400250 中美利差中美利差（扣除對沖成本）外資持有國債+證金債變動中美10Y國債利差-領(lǐng)先1M納入彭博巴克萊指數(shù)納入花旗和摩根大通指數(shù)300120010008006004002000-200-4002

25、00150100502018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/0702502001501005002019/10/082020/01/082020/04/082020/07/08資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表20： 三季度基金公司大額配置 5-7 年政金債圖表21： 四季度攤余成本法基金依然處于密集成立期120010008006004002000-200-400-600基金政金

26、債成交情況（6月至8月，億元）基金公司及產(chǎn)品四季度攤余成本法基金成立只數(shù)預(yù)測，只50454035302520151051年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上02019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部三、基本面“逆風(fēng)”依然存在根據(jù)前文分析，盡管三季度壓制市場的資金環(huán)境和供求矛盾等因素有望得到緩解，但我們認(rèn)為，宏觀大環(huán)境對債市依然不算“友好”，貨幣政策進一步寬松的條件尚不具備。觀察當(dāng)前宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟仍處

27、于“疫后修復(fù)”通道之中，存在兩個明顯特征：實體融資需求較強。具體體現(xiàn)在兩點：其一，新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)良好，居民貸款和企業(yè)中長期貸款依然是向上趨勢；其二，扣除表內(nèi)本外幣貸款、政府債券及股票融資后的新增社融依然是上行趨勢，表外融資需求也表現(xiàn)不俗。圖表22： 表內(nèi)貸款結(jié)構(gòu)良好圖表23： 表外融資需求旺盛300002500020000150001000050000-5000-10000非金融性公司:中長期:當(dāng)月值 億元 新增人民幣貸款:中長期:當(dāng)月值 億元居民戶:當(dāng)月值 億元1600014000120001000080006000400020000-2000-4000社融-人民幣貸款-外幣貸款-政府債

28、券-股票融資 億元2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/072015/01 2015/11 2016/09 2017/07 2018/05 2019/03 2020/01資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部當(dāng)前修復(fù)結(jié)構(gòu)為“熱地產(chǎn)+強出口+弱基建”，后續(xù)經(jīng)濟動能有望向中下游傳導(dǎo)。地產(chǎn)和出口表現(xiàn)持續(xù)好于預(yù)期，但基建持續(xù)弱于預(yù)期，表明當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)結(jié)構(gòu)為“熱地產(chǎn)+強出口+弱基建”的組合。制造業(yè)投資與消費上行加速，未來有望接棒回暖。與此同時，價格信號端，M1PPI核心 CPI 的傳導(dǎo)鏈條也有望修復(fù)，中上游

29、漲價效應(yīng)也有望向下傳遞。指標(biāo)202012F 202011F 202010F 202009F 202008202007202006202005202004202003202002202001圖表24： 中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽（預(yù)測數(shù)采用 wind 一致預(yù)期）GDP:當(dāng)季( )5.75.2 3.2 -6.8CPI( )1.70.81.21.82.42.72.52.43.34.35.25.PPI( )0.1-0.6-1-1.9-2-2.4-3-3.7-3.1-1.5-0.40.社會消費品零售( )57.56.34.50.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.5工業(yè)增加值( )2.566.26

30、.55.64.84.84.43.9-1.1-25.9-4.出口( )-4.5-23.57.59.57.20.5-3.23.4-6.6-17.1進口( )-4-6.5-3.5-0.5-2.1-1.42.7-16.6-14.2-1.1-4貿(mào)易順差(億美元)589.3623.3464.2630.3452200.6-69.2固定資產(chǎn)投資:累計( )3.73.42.81.3-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.5制造業(yè)投資:累計同比（ ）-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.5基建投資:累計同比（ ）2.021.19-0.07-3.31-8.78-16.

31、36-26.86地產(chǎn)投資:累計同比（ ）32.10.6-1.8-4.5-9.3-18.1M2( )10.71110.510.410.711.111.111.110.18.88.人民幣貸款( )12.812.812.5131313.213.213.112.712.112.人民幣貸款:新增(億元)1900012800992718100 14800170002850090573340社會融資規(guī)模35800169003430031900309005162785545067中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)51.15151.150.950.650.85235.75資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表25

32、： 中上游生產(chǎn)資料領(lǐng)域的漲價效應(yīng)也有望向下傳遞PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 % （滯后9M） 右軸M1:同比%1545340CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比 % （滯后3M）右軸PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 %1081035 3630 24525220 20015 1-2-510-415-6-102005/072008/022010/092013/042015/112018/06資料來源：Wind 中信期貨研究部0 0-82012/10 2013/12 2015/02 2016/04 2017/06 2018/08 2019/10展望四季度，我們認(rèn)為，宏觀環(huán)境上大概率會出現(xiàn)：1

33、）政府債券發(fā)行放緩，社融增速回落，信用擴張拐點出現(xiàn)；2）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題有所緩解，動能逐步向中下游傳導(dǎo)，消費和制造業(yè)投資有望接棒基建地產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)，整體年內(nèi)向上態(tài)勢大概率維持；3）若海外需求繼續(xù)回歸，則宏觀經(jīng)濟修復(fù)動能有望迎來“內(nèi)外”共振的小高潮。在這種宏觀組合之下，貨幣政策并不具備進一步寬松的條件，基本面對于債市尚不能構(gòu)成“利好”。而結(jié)合社融拐點到需求拐點再到利率拐點的傳導(dǎo)經(jīng)驗大概在 24 個季度來看，大方向上債市仍然處于基本面“逆風(fēng)”的環(huán)境之中。圖表26： 社融拐點到需求拐點再到利率拐點的傳導(dǎo)存在時滯GDP:不變價:當(dāng)季同比 % (滯后9M）社會融資規(guī)模存量:同比 % 右軸中債國債到期收益率:

34、10年:月 % (滯后12M）社會融資規(guī)模存量:同比 % 右軸20.015.010.05.00.0-5.0-10.02007/01 2009/05 2011/09 2014/01 2016/05 2018/09資料來源：Wind 中信期貨研究部40 5.04035 4.5354.030303.525 3.02520 2.52015 2.0151.510101.050.5500.002007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01四、債市策略（一）趨勢判斷：利率高位磨頂，把握波段機會隨著實體經(jīng)濟逐步進入疫情后修復(fù)通道后，貨幣政策調(diào)控重

35、點也將從“貨幣乘數(shù)”向“基礎(chǔ)貨幣”轉(zhuǎn)移。在此背景下，降準(zhǔn)的必要性也有所下降，但通過公開市場操作等渠道來應(yīng)對銀行缺“長錢”必要性依然存在。預(yù)計未來 MLF 放量有望成為為大中型銀行緩解負(fù)債壓力的重要手段，再貸款、再貼現(xiàn)工具等依然是中小型銀行負(fù)債改善的重要支撐。在央行精準(zhǔn)調(diào)控之下，資金利率大概會在同期限政策利率附近波動，三季度困擾市場的存單上行問題得到有望緩解。除此之外，四季度利率債供應(yīng)壓力較三季度也將明顯減輕。據(jù)估算，四季度凈融資量在 1.4 萬億左右，明顯少于三季度 3.46 萬億的水平。在供給壓力緩解的同時，銀行負(fù)債壓力緩和之后中大型銀行配置力量有望回歸，中國債市納入富時羅素指數(shù)帶動外資主被

36、動配置需求以及攤余成本法基金仍處于密集成立期支撐基金買債需求，利率債供求矛盾將明顯改善，三季度市場“一級帶著二級跌”的問題也有望緩和。不過，盡管三季度壓制市場的資金環(huán)境和供求矛盾等因素有望得到緩解，但我們認(rèn)為，四季度宏觀經(jīng)濟仍處于向上修復(fù)通道。即便信用擴張拐點可能顯現(xiàn)，但由于經(jīng)濟動能逐步向中下游傳導(dǎo)，消費和制造業(yè)投資有望接棒基建地產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)，若海外需求繼續(xù)回歸，則宏觀經(jīng)濟修復(fù)動能有望迎來“內(nèi)外”共振的小高潮。在這種宏觀組合之下，貨幣政策并不具備進一步寬松的條件，債市仍然處于基本面“逆風(fēng)”的環(huán)境之中。因此，我們認(rèn)為，四季度債市面對的經(jīng)濟修復(fù)和貨幣政策中性的組合短期難以突破，短端資金利率圍繞政策利

37、率波動，長端利率受到牽引仍將處于高位磨頂狀態(tài)，10 年國債收益率震蕩區(qū)間是 2.8-3.2。節(jié)奏上，10 月仍可能受到利率債高供給以及繳稅壓力帶來的供需失衡困擾，接近 11 月，供需矛盾將會緩和，疊加社融拐點顯露、美國大選前不確定性升高等因素，債市可能迎來相對友好的環(huán)境。但考慮貨幣政策尚不具備進一步寬松的條件，債市仍然處于基本面“逆風(fēng)”的環(huán)境之中，不宜過渡押注利率下行，反而需要提防疫苗出現(xiàn)強化經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期的風(fēng)險。（二）策略推薦：關(guān)注跨期價差走擴及基差套利機會加強空頭套保操作盡管我們認(rèn)為，四季度債市環(huán)境相較于三季度可能有所緩和，但在基本面“逆風(fēng)”環(huán)境之下，資本利得對于投資者的友好程度明顯下降。加

38、強防御將依然是當(dāng)前債市的操作主題。在此情況下，加強國債期貨的空頭套保使用，延長信用債票息策略，并平滑組合波動非常值得關(guān)注。8 月底以來，國債期貨基差均有了明顯收窄，近期 T2012 合約 CTD 基差為0.20.4 元左右，TF2012 合約 CTD 基差為 0.05 元左右，基差水平處于相對低位。 TF 和T 當(dāng)季與次季跨期價差分別在 0.37 元和 0.42 元左右，處于合理水平。目前的基差和價差結(jié)構(gòu)對空頭套保投資者相對友好。不過，在操作過程中，需要提防 12 合約移倉過程中可能產(chǎn)生的移倉成本上升的風(fēng)險，具體邏輯將在接下來的跨期套利策略中闡述。建議密切關(guān)注基差表現(xiàn)，若 10 月中下旬存在期

39、貨貼水較深的問題，建議考慮提前移倉事項。圖表27： TF2012 基差圖表28： T2012-T2103 跨期價差TF2012可交割券基差32.521.510.50-0.55Y2000001.IB180013.IB200005.IB180020.IB3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.500.60.50.50.40.40.3T2012-T21032020/06/012020/07/012020/08/012020/09/012020/07/202020/08/032020/08/172020/08/312020/09/14資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部套利策略重點關(guān)注跨期價差走擴和基差策略機會套利策略方面，建議重點關(guān)注跨期價差走擴和基差策略機會?？缙趦r差走擴機會近期國債期貨持倉量出現(xiàn)明顯攀升的現(xiàn)象，TF 合約總持倉量超過 5 萬手，T合約總持倉量已經(jīng)超過 10 萬手，特別是 T2012