REITs應(yīng)用領(lǐng)域與應(yīng)用模式分析課件

1、正文目錄一、國(guó)內(nèi) REITs 發(fā)展歷程 4二、國(guó)內(nèi)公募 REITs 正式啟航 7基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)開啟，公募 REITs 正式啟航 7推行公募 REITs 對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融體系改革等具有重要意義 9對(duì)基建環(huán)保形成利好，物流倉(cāng)儲(chǔ)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)亦將受益11 三、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與類 REITs 對(duì)比 12 四、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與國(guó)外 REITs 對(duì)比 14REITs 應(yīng)用領(lǐng)域 14REITs 應(yīng)用模式 14REITs 設(shè)定要求 15REITs 稅收優(yōu)惠 161第1頁(yè)，共16頁(yè)。2圖表目錄圖表 1 REITs 簡(jiǎn)介 4圖表 2 REITs 分類 4 圖表 3 美國(guó) REITs 指

2、數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)走勢(shì) 5 圖表 4 主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 發(fā)行情況 5 圖表 5 我國(guó) 2014-2019 年類 REITs 發(fā)行情況 6 圖表 6 國(guó)內(nèi)類 REITs 持有物業(yè)類型 6 圖表 7 國(guó)內(nèi) REITs 主要政策梳理 7 圖表 8 國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目要求 8 圖表 9 各經(jīng)濟(jì)體出臺(tái) REITs 時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 9 圖表 10 2020 年一季度我國(guó) GDP 同比下滑 6.8% 10 圖表 11 目前國(guó)內(nèi)直接融資占比不足 15% 10 圖表 12 當(dāng)前十年期國(guó)債降低至 2.54%（截至 4 月 30 日） 11 圖表 13 1993 年以來(lái)地方政府杠桿率顯著攀

3、升 12圖表 14 我國(guó)基建投資近兩年明顯放緩 12 圖表 15 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對(duì)基金管理人要求 13 圖表 16 美國(guó)權(quán)益型 REITs 市值分布 14圖表 17 國(guó)外成熟市場(chǎng)運(yùn)用“公募基金+”的兩種 REITs 模式 15 圖表 18 主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 設(shè)定要求對(duì)比 16 圖表 19 主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 稅收優(yōu)惠 16第2頁(yè)，共16頁(yè)。一、 國(guó)內(nèi) REITs 發(fā)展歷程不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱 REITs）最早于 20 世紀(jì) 60 年代出現(xiàn)在 美國(guó)，是一種通過(guò)發(fā)行收益憑證募集資金后交由專門投資機(jī)構(gòu)投資于不動(dòng)產(chǎn)（商業(yè)

4、物業(yè)、寫字樓、 長(zhǎng)租公寓、公共基礎(chǔ)設(shè)施等），并將綜合收益（以租金為主）按一定比例分配給投資者的信托基金。 按資金投向，可分為權(quán)益型、抵押型和混合型；按資金募集方式，可分為公募型和私募型；按組織 形式，可分為公司型和契約型；按運(yùn)作方式，可分為封閉型和開放型。圖表1REITs 簡(jiǎn)介資料來(lái)源: 北大光華管理學(xué)院，平安證券研究所圖表2REITs 分類分類說(shuō)明按投資對(duì)象權(quán)益型：擁有并經(jīng)營(yíng)收益型基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn), 同時(shí)提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù),獲得資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，投資者收益來(lái)自租金和資產(chǎn)的增值,是 REITs 主導(dǎo)類型 抵押型：直接向資產(chǎn)所有者提供抵押信貸,或者通過(guò)購(gòu)買抵押貸款支持證券間 接提供融資, 其主要

5、收入來(lái)源為貸款利息,價(jià)值受利率影響比較大混合型：既擁有并經(jīng)營(yíng)資產(chǎn),又向資產(chǎn)所有者提供資金,是上述兩種類型的混合 公募：面向社會(huì)公眾募集資金，流動(dòng)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)分散化按募集方式私募：面向特定投資者非公開發(fā)行，靈活性高封閉：在存續(xù)期內(nèi)份額不變，不可贖回，可交易按運(yùn)行方式開放：在存續(xù)期內(nèi)份額不定，可贖回契約型：REITs 載體是契約基金或信托計(jì)劃，體現(xiàn)為受益憑證、信托法律關(guān)系按組織形式公司型：REITs 載體是公司，體現(xiàn)為股東與公司關(guān)系資料來(lái)源：中國(guó)公募 REITs 發(fā)展白皮書，平安證券研究所3第3頁(yè)，共16頁(yè)。REITs 作為一種高分紅比例、高風(fēng)險(xiǎn)收益比的長(zhǎng)期投資工具，與其它金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，具有較

6、好 的資產(chǎn)配置價(jià)值。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，境外權(quán)益型 REITs 長(zhǎng)期的年化收益率普遍超過(guò)同期股票指數(shù)。以 美國(guó)為例，1971-2019 年 FTSE Nareit All REITs Index 年均增速達(dá) 9.8%，高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)年均增速（7.5%）。圖表3 美國(guó) REITs 指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源: NAREIT，Wind，平安證券研究所 注：兩個(gè)指數(shù)均以 1972 年 12 月為 100據(jù)北大光華管理學(xué)院統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 12 月，全球共有 42 個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立 REITs 市場(chǎng)（其中37 個(gè)有 REITs 發(fā)行），公募 REITs 總市值約 2 萬(wàn)

7、億美元。其中，美國(guó)為最大的 REITs 市場(chǎng)，總市值占比超過(guò)一半，折合人民幣超過(guò) 9.5 萬(wàn)億元；日本 REITs 市場(chǎng)僅次于美國(guó)，總市值約 1.1 萬(wàn)億人民 幣；新加坡、中國(guó)香港、印度的 REITs 總市值分別約 5456 億元人民幣、2519 億元人民幣、586 億 元人民幣。圖表4 主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 發(fā)行情況1000090008000700060005000400030002000100001971/121978/011984/021990/031996/042002/052008/062014/07FTSE Nareit All REITs Index標(biāo)準(zhǔn)普爾5001000009

8、000080000700006000050000400003000020000100000050100150200美國(guó)日本資料來(lái)源: 北大光華管理學(xué)院，平安證券研究所新加坡中國(guó)香港印度250數(shù)量（支）市值（億元人民幣，右軸）4第4頁(yè)，共16頁(yè)。目前，我國(guó)境內(nèi)尚無(wú)真正意義上的公募 REITs，但監(jiān)管層與各市場(chǎng)主體對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)證券化的探索一 直沒(méi)有停止過(guò)。一方面在境外市場(chǎng)嘗試發(fā)行以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)為投資標(biāo)的的 REITs 產(chǎn)品，另一方面在國(guó)內(nèi) 現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下推出在功能上與成熟市場(chǎng)公募 REITs 具有一定相似性的“類 REITs”產(chǎn)品。根據(jù)REITs 研究中心統(tǒng)計(jì)，自 2014 年國(guó)內(nèi)首單類 REITs

9、 產(chǎn)品“中信起航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)行至 2019 年末，我國(guó)共發(fā)行類 REITs 產(chǎn)品 68 支，累計(jì)發(fā)行金額 1402.81 億元。其中排名前三的物業(yè)類型為 購(gòu)物中心、寫字樓和零售門店，分別占比 33%、25%和 19%。圖表5 我國(guó) 2014-2019 年類 REITs 發(fā)行情況資料來(lái)源: REITs 研究中心，平安證券研究所圖表6國(guó)內(nèi)類 REITs 持有物業(yè)類型資料來(lái)源: REITs 研究中心，平安證券研究所0100200300400500600051015202530201420152016201720182019產(chǎn)品數(shù)量（支）發(fā)行規(guī)模（億元，右）購(gòu)物中心33%5零售門店19%寫字樓

10、25%基礎(chǔ)設(shè)施9%8%酒店 工業(yè)園區(qū)5%社區(qū)商業(yè)1%第5頁(yè)，共16頁(yè)。二、 國(guó)內(nèi)公募 REITs 正式啟航2.1 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)開啟，公募 REITs 正式啟航早在 2008 年 12 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)提出，開展房地產(chǎn)信托 投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。此后中央多次發(fā)文鼓勵(lì)推進(jìn) REITs 試點(diǎn)，希望將其運(yùn)用 于住房租賃、基礎(chǔ)設(shè)施等國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。2020 年 4 月 30 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián) 合印發(fā)了關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，標(biāo)志著國(guó) 內(nèi)公募 REITs 正式啟航。圖表7 國(guó)內(nèi)

11、REITs 主要政策梳理資料來(lái)源：各部門政府官網(wǎng)，平安證券研究所時(shí)間部門會(huì)議或文件相關(guān)內(nèi)容2008.12國(guó)務(wù)院關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)資渠道2009.03央行、銀關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信支持資信條件較好的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和監(jiān)會(huì)貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的資渠道指導(dǎo)意見(jiàn)2010.06住建部等關(guān)于加快發(fā)展公共鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)探索運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金和房地七部委租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房的融資渠道2014.09央行、銀關(guān)于進(jìn)一步做好住支持房地產(chǎn)企業(yè)積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基監(jiān)

12、會(huì)房金融服務(wù)工作的通金（REITs）試點(diǎn)知2015.01住建部關(guān)于加快培育和發(fā)積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。各展住房租賃市場(chǎng)的指城市要積極開展 REITs 試點(diǎn)，并逐步推開。導(dǎo)意見(jiàn)2016.06國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證展住租賃市場(chǎng)的若干券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意見(jiàn)試點(diǎn)2016.1國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和企業(yè)桿率的意見(jiàn)基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型2018.04證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)

13、住房租賃重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)資產(chǎn)券化相關(guān)工作的作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)通知多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）2019.01上交所上交所 2019 年新年致進(jìn)一步深化債券產(chǎn)品創(chuàng)新，時(shí)間部門文件或會(huì)議主辭要內(nèi)容具體內(nèi)容推動(dòng)公募 REITs 試點(diǎn)，加快發(fā)展住房租賃 REITs，積極引入債券國(guó)際投資者2020.01證監(jiān)會(huì)2020 年系統(tǒng)工作會(huì)議提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，穩(wěn)妥推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs試點(diǎn)2020.04證監(jiān)會(huì)、關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)相關(guān)發(fā)改委領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托工作，包括優(yōu)先支持京

14、津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新基金（REITs）試點(diǎn)相區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，關(guān)工作的通知、公開支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投開展試點(diǎn)；優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)資基金指引（試行）儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工（征求意見(jiàn)稿）程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目，鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)6第6頁(yè)，共16頁(yè)。根據(jù)通知內(nèi)容，此次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目要求：1）聚焦重點(diǎn)區(qū)域，優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等

15、 重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。一方面重點(diǎn)區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施 相對(duì)較好、管理水平較高、人口與產(chǎn)業(yè)更具優(yōu)勢(shì)等，更加適合推行 REITs 試點(diǎn)；另一方面，聚焦重 點(diǎn)區(qū)域也有利于落實(shí)中央部署、推動(dòng)重大戰(zhàn)略實(shí)施，2017 年以來(lái)中央先后作出海南自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)、 粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、長(zhǎng)三角一體化等重大戰(zhàn)略，明確要求大力實(shí)施一批重大基礎(chǔ)設(shè)施工程， 加快構(gòu)建現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施體系。2）聚焦重點(diǎn)行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱 等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目；鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施， 以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群

16、、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。3）聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，包括項(xiàng)目權(quán)屬清晰，具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定 的收益及現(xiàn)金流，發(fā)起人及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全等。考慮試點(diǎn)階段項(xiàng)目 將經(jīng)過(guò)層層篩選，質(zhì)量或?qū)⒏觾?yōu)質(zhì)。4）加強(qiáng)融資用途管理，發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過(guò)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政 策，鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。 此次試點(diǎn)通過(guò)限制融資資金用途，進(jìn)一步促進(jìn)基建投資，有助于形成內(nèi)部良性循環(huán)。圖表8 國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目要求類型具體要求區(qū)域優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄

17、安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。行業(yè) 優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政 工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè) 施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。項(xiàng)目 1）項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過(guò)竣工驗(yàn)收。PPP 項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來(lái)源以使用 者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問(wèn)題和合同糾紛。2）具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定

18、的收益及現(xiàn)金流，投資回 報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好的增長(zhǎng)潛力。3）發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù) 經(jīng)營(yíng)能力，最近 3 年無(wú)重大違法違規(guī)行為?；A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營(yíng)管理能力。資金 發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過(guò)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵(lì)將 回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，平安證券研究所7第7頁(yè)，共16頁(yè)。2.2 推行公募 REITs 對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融體系改革等具有重要意義經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面：穩(wěn)投資重要政策補(bǔ)充，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)北大光華學(xué)院的統(tǒng)計(jì)，35

19、 個(gè)經(jīng)濟(jì)體 在推出 REITs 前五年（含出臺(tái)當(dāng)年），僅比利時(shí)、希臘等 6 個(gè)經(jīng)濟(jì)體量較小國(guó)家在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)出臺(tái)REITs，其余 29 個(gè)國(guó)家和地區(qū)均在經(jīng)濟(jì)低迷或出現(xiàn)危機(jī)時(shí)推出 REITs 制度，側(cè)面印證 REITs 對(duì)經(jīng)濟(jì) 發(fā)展的推動(dòng)作用。受疫情影響，一季度全國(guó) GDP 同比下降 6.8%，短期經(jīng)濟(jì)及就業(yè)壓力依舊較大， 在此背景下推出公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)，有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加快新老 基建的建設(shè)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具。圖表9 各經(jīng)濟(jì)體出臺(tái) REITs 時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)經(jīng)濟(jì)體推出 時(shí)間前一年GDP 增當(dāng)年GDP 增GDP 增速變化 經(jīng)濟(jì)體推出 時(shí)間前一年當(dāng)年GD

20、P 增GDP 增GDP 增速變化亞灣港 亞速速速速美國(guó)19606.9%2.6%-4.3%阿聯(lián)酋20064.9%9.8%4.9%荷蘭19696.4%6.4%0.0%以色列20064.1%5.7%1.6%比利時(shí)19903.5%3.1%-0.4%泰國(guó)20075.0%5.4%0.4%巴西1993-0.5%4.7%5.2%德國(guó)20073.9%3.4%-0.5%加拿大19942.7%4.5%1.8%巴基斯20085.5%5.0%-0.5%土耳其19955.5%7.2%1.7%坦哥斯達(dá)20094.7%-1.0%-5.7%黎加新加坡1999-2.2%6.1%8.3%芬蘭20090.7%-8.3%-9.0%希臘

21、19993.9%3.1%-0.8%菲律賓20094.2%1.1%-3.1%日本2000-0.3%2.8%3.1%西班牙20091.1%-3.6%-4.7%韓國(guó)20018.9%4.5%-4.4%匈牙利20110.7%1.7%1.0%馬來(lái)西20020.5%5.4%4.9%愛(ài)爾蘭20130.0%1.7%1.7%法國(guó)20031.1%0.8%-0.3%肯尼亞20134.6%5.9%1.3%中國(guó)臺(tái)20035.6%4.1%-1.5%南非20132.2%2.5%0.3%中國(guó)香20031.7%3.1%1.4%印度20146.4%7.4%1.0%保加利20045.2%6.4%1.2%越南20156.0%6.7%0

22、.7%墨西哥20041.4%3.9%2.5%巴林20162.9%3.2%0.3%英國(guó)20063.1%2.5%-0.6%沙特阿 拉伯20164.1%1.7%-2.4%意大利20061.0%2.0%1.0%資料來(lái)源：北大光華學(xué)院，平安證券研究所8第8頁(yè)，共16頁(yè)。資料來(lái)源:Wind，平安證券研究所資產(chǎn)配置方面：豐富投資產(chǎn)品種類，有效緩解資產(chǎn)荒。受流動(dòng)性寬松影響，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速下 行，十年期國(guó)債收益率降至 2.538%，部分 ABS 發(fā)行利率也跌破 3%，此時(shí)推行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，有 利于吸引更廣泛的社會(huì)資金參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為保險(xiǎn)資金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定 的投資標(biāo)的，同時(shí)豐富

23、廣大居民的投資品種，滿足其資產(chǎn)配置需求，解決資產(chǎn)荒問(wèn)題。此外，REITs 與其它金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較低，有助于投資者資產(chǎn)配置多元化，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。20GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）圖表10 2020 年一季度我國(guó) GDP 同比下滑 6.8%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）1510501992/03 1995/01 1997/11 2000/09 2003/07 2006/05 2009/03 2012/01 2014/11 2017/09-5-10資料來(lái)源:Wind，平安證券研究所金融體系方面：有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，提高直接融資占比，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿。我國(guó)直接 融資占比最高不超過(guò) 25%，20

24、19 年降至 14%左右；而海外無(wú)論是高收入國(guó)家還是中等收入國(guó)家， 直接融資比重均處于 65%-75%區(qū)間；在直接融資結(jié)構(gòu)中，企業(yè)債券融資比重相對(duì)較高超過(guò) 80%， 股權(quán)融資規(guī)模相對(duì)較低。從證券化率來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)證券化率自 2001 年的 39%波動(dòng)抬升至 2019 年的 60%，遠(yuǎn)低于美國(guó)超 150%的證券化率水平?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 作為一種重要的直接融資工具， 未來(lái)將有效緩解我國(guó)直接融資占比過(guò)低問(wèn)題，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平。圖表11 目前國(guó)內(nèi)直接融資占比不足 15%0510202530020408015601001201401993 1995 1997 1999 2001 2003200

25、5 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019證券化率（%）直接融資占比（%，右）9第9頁(yè)，共16頁(yè)。資料來(lái)源:Wind，平安證券研究所2.3 對(duì)基建環(huán)保形成利好，物流倉(cāng)儲(chǔ)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)亦將受益從行業(yè)影響看，此次 REITs 試點(diǎn)優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè) 施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目；鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新 型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。對(duì)于基建行業(yè)，經(jīng)過(guò)地方政府近十年杠桿擴(kuò)張， 2008 年末至 2020 年一季度末，我國(guó)地方政府杠桿 率從 10.9%提

26、高到 23.3%。此次在基建領(lǐng)域引入 REITs 模式，具有多方面功能：1）能夠盤活大量存量資產(chǎn)，完善退出機(jī)制，緩解地方政府債務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)中央防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的決 策部署。經(jīng)過(guò)改革開放 40 多年的發(fā)展，我國(guó)在交通、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 據(jù)北大光華學(xué)院測(cè)算，截至 2017 年我國(guó)基建存量規(guī)模高達(dá) 113.7 萬(wàn)億。2）改變以往基建融資方式，龐大的基建存量資產(chǎn)有望為增量投資提供有力支持，實(shí)現(xiàn)基建投資內(nèi)生 循環(huán)。在當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的情況下，要進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)中央穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的 決策部署，更好滿足高質(zhì)量發(fā)展需要，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體面臨的最大問(wèn)題正是資金來(lái)源。按照 2

27、017 年末 113.7 萬(wàn)億基建存量規(guī)模，若 REITs 發(fā)行占比 1%，則對(duì)應(yīng)萬(wàn)億投資體量。3）通過(guò)引進(jìn)市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域管理效率提升?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域長(zhǎng)期以來(lái)面臨諸多問(wèn)題， 包括市場(chǎng)化程度偏低、專業(yè)化程度不高、管理相對(duì)粗放、許多項(xiàng)目收益偏低等。此次引進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，有助于吸引更專業(yè)的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)來(lái)主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資和運(yùn)營(yíng)，提高投資建設(shè)及運(yùn)營(yíng)管理效率。2011/01/01 2012/05/01 2013/09/01 2015/01/01 2016/05/01 2017/09/012019/01/01中債國(guó)債到期收益率:10年（%）圖表12 當(dāng)前十年期國(guó)債降低至 2.54%（截至

28、4 月 30 日）中債國(guó)債到期收益率:10年（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010第10頁(yè)，共16頁(yè)。圖表13 1993 年以來(lái)地方政府杠桿率顯著攀升三、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與類 REITs 對(duì)比根據(jù)關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知與公開募集基 礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿），本次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 較此前國(guó)內(nèi)發(fā)行的類 REITs 產(chǎn)品在審批流程、投資對(duì)象、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、募集方式等方面存在顯著差異。從審批流程看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 要求先由省發(fā)改委出具專項(xiàng)意見(jiàn)，再由國(guó)家發(fā)改委進(jìn)行推薦，最后 再由證監(jiān)體

29、系的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的決策，審批流程較類 REITs 產(chǎn)品復(fù)雜，但也意味著試點(diǎn)階段基 礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項(xiàng)目質(zhì)量或更優(yōu)。026242220181614121086421993/12 1996/08 1999/04 2001/12 2004/08 2007/04 2009/12 2012/08 2015/04 2017/12資料來(lái)源:Wind，平安證券研究所圖表14 我國(guó)基建投資近兩年明顯放緩地方政府杠桿率（%）地方政府杠桿率（%）4540353025201510502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

30、 2017 2018 2019資料來(lái)源:Wind，平安證券研究所對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)，此次 REITs 試點(diǎn)提出優(yōu)先支持倉(cāng)儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，并鼓勵(lì)高科技產(chǎn)業(yè) 園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)，物流倉(cāng)儲(chǔ)與產(chǎn)業(yè)園區(qū)亦有望加速發(fā)展。通知同時(shí)明確不包括住宅 和商業(yè)地產(chǎn)，這與目前地產(chǎn)宏觀政策導(dǎo)向相一致。展望未來(lái)，無(wú)論是國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)商業(yè)地 產(chǎn)現(xiàn)狀，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的持有型房地產(chǎn)試點(diǎn)公募 REITs 仍值得期待。對(duì)于環(huán)保公用行業(yè)，當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)供熱、污水、垃圾處理領(lǐng)域正處于快速發(fā)展期，投資需求較大， 且存量項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定，適合推進(jìn) REITs 試點(diǎn)。此次公募 REITs 政策出臺(tái)，有利于企業(yè)盤活存量資

31、產(chǎn)，擴(kuò)展融資渠道，加速項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:同比（%）11第11頁(yè)，共16頁(yè)。從投資對(duì)象看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)按照“遵循市場(chǎng)原則，堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向”原則，針對(duì)權(quán)益型產(chǎn)品； 而類 REITs 以固定收益型產(chǎn)品為主，權(quán)益型與混合型為輔，產(chǎn)品特性上更多地體現(xiàn)債券屬性，比如 投資者獲得的是固定收益、產(chǎn)品有明確的存續(xù)期限、會(huì)設(shè)置增信措施等。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 為平層結(jié)構(gòu)，而類 REITs 多設(shè)立優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)。從募集方式看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 采取公募方式（募集資金規(guī)模超過(guò) 2 億元且至少 1000 個(gè)投資者）， 可在交易所公開發(fā)行并上市交易，個(gè)人

32、投資者與機(jī)構(gòu)投資者均可參與投資；而類 REITs 一般為私募 發(fā)行，以機(jī)構(gòu)投資者為主，流動(dòng)性相對(duì)較差。從基金管理人要求看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對(duì)于基金管理人要求更加嚴(yán)格，包括要求 80%以上基金資產(chǎn) 投資于與其存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人設(shè)立發(fā)行的單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券 全部份額，從而穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)要求設(shè)置獨(dú)立的基礎(chǔ)設(shè)施基 金投資管理部門等，促使基金管理人本職工作轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而非構(gòu)建投資組合；類 REITs 產(chǎn)品則無(wú)相關(guān)要求。從退出方式看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易退出；而類 REITs 一般是到期方回購(gòu)，處置或 清算

33、資產(chǎn)。圖表15 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對(duì)基金管理人要求項(xiàng)目具體要求一應(yīng)當(dāng)符合證券投資基金法公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法規(guī)定的相關(guān)條件 二公司成立滿 3 年，資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，公司治理健全，內(nèi)控制度完善三設(shè)置獨(dú)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門，配備不少于 3 名具有 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少 2 名具備 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)四具有不動(dòng)產(chǎn)研究經(jīng)驗(yàn)，并配備充足的專業(yè)研究人員具有同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)投資管理或運(yùn)營(yíng)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)不存在重大未決風(fēng)險(xiǎn)五事項(xiàng)六財(cái)務(wù)狀況良好，能滿足公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)、業(yè)務(wù)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防范的需要七具有良好的社會(huì)聲譽(yù)，在金

34、融監(jiān)管、工商、稅務(wù)等方面不存在重大不良記錄八具備健全有效的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)控制制度和流程九中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他要求資料來(lái)源：公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿），平安證券研究所12第12頁(yè)，共16頁(yè)。四、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與國(guó)外 REITs 對(duì)比從國(guó)際對(duì)比看，此次國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)與海外國(guó)家 REITs 在應(yīng)用領(lǐng)域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債 要求、稅收優(yōu)惠政策等方面仍存在差異。4.1 REITs 應(yīng)用領(lǐng)域REITs 成熟國(guó)家的物業(yè)類型豐富且較為分散。據(jù) Nareit 統(tǒng)計(jì)，美國(guó)權(quán)益型 REITs 市值中，住宅類、 基礎(chǔ)設(shè)施類、零售類、健康醫(yī)療類

35、、工業(yè)類、寫字樓類、數(shù)據(jù)中心類、自助倉(cāng)儲(chǔ)類、多元化用途類、 其他類、酒店/度假類、林場(chǎng)類分別占比 15.6%、15.6%、13.0%、10.1%、9.8%、8.2%、7.2%、5.3%、5.1%、4.4%、3.3%、2.3%。國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 則要求應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、 收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目； 鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等 開展試點(diǎn)，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。圖表16 美國(guó)權(quán)益型 REITs 市值分布資料來(lái)源:Nareit，平安證

36、券研究所4.2 REITs 應(yīng)用模式除采用公司型 REITs，國(guó)外成熟市場(chǎng)運(yùn)用“公募基金+”的 REITs 模式有兩種：一是公募基金+股權(quán)， 將公募基金制度與公司制度結(jié)合，由公募基金通過(guò)投資項(xiàng)目公司股權(quán)方式完成對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收購(gòu)；二 是公募基金+ABS，將公募基金制度和資產(chǎn)證券化制度結(jié)合，由公募基金通過(guò)購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn) ABS 的 方式完成對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的收購(gòu)。在我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，公募基金不能直接投資于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)，且公司型 REITs 在國(guó) 內(nèi)面臨證券法關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴(yán)格限制，同時(shí)公司法中關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利 潤(rùn)分配等規(guī)定與 REITs 運(yùn)作也不相適應(yīng)，因此本次國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REI

37、Ts 試點(diǎn)采取“公募基金+ABS” 模式。具體來(lái)說(shuō)，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立住宅16%13基礎(chǔ)設(shè)施16%零售13%工業(yè)10%健康醫(yī)療10%寫字樓8%自助倉(cāng)儲(chǔ)5%數(shù)據(jù)中心7%5%多元化用途 其他5%酒店/度假3%林場(chǎng)2%第13頁(yè)，共16頁(yè)。公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過(guò)購(gòu)買同 一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購(gòu)，開展 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 業(yè)務(wù)。其中，考慮公募基金+ABS 屬于外部管理人模式，且為多層委托代理關(guān)系，即基金持有人委托基金 管理人進(jìn)行投資，基金

38、管理人委托 ABS 管理人進(jìn)行資產(chǎn)管理，ABS 管理人委托運(yùn)營(yíng)管理人對(duì)資產(chǎn)進(jìn) 行經(jīng)營(yíng)管理，導(dǎo)致存在管理界限模糊、責(zé)任較難分辨的問(wèn)題，因此，此次試點(diǎn)夯實(shí)了基礎(chǔ)設(shè)施證券 投資基金管理人的核心管理責(zé)任，要求其購(gòu)買的 ABS 的管理人需由同一實(shí)際控制人所屬。圖表17 國(guó)外成熟市場(chǎng)運(yùn)用“公募基金+”的兩種 REITs 模式資料來(lái)源:平安證券研究所4.3 REITs 設(shè)定要求資產(chǎn)選擇方面，國(guó)內(nèi)公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 要求 80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全 部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)；成熟市場(chǎng)大多規(guī)定 REITs 大部分 資金需投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，如新加坡要求至

39、少 75%以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)和相關(guān)領(lǐng)域，中國(guó)香港 要求總資產(chǎn) 75%以上投資于產(chǎn)生定期租金收入房地產(chǎn)項(xiàng)目，美國(guó)要求總資產(chǎn) 75%以上為房地產(chǎn)、現(xiàn) 金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券，但成熟市場(chǎng)一般不要求持有項(xiàng)目全部股權(quán)。負(fù)債限制方面，國(guó)內(nèi)要求基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借款總額不得超過(guò)基金資產(chǎn)的 20%，借款用 途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等；新加坡要求 REITs 資產(chǎn)負(fù)債率不得超過(guò) 45%，中國(guó)香港要求REITs 借款總額不得超過(guò)資產(chǎn) 45%，美國(guó)無(wú)明確杠桿限制，整體來(lái)說(shuō)成熟市場(chǎng)對(duì) REITs 的杠桿要求 較我國(guó)內(nèi)地寬松。收入要求方面，國(guó)內(nèi)要求基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 現(xiàn)金流來(lái)源具備較高分散度，且主要

40、由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生， 不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入；成熟市場(chǎng)多明確收入來(lái)源比例，例如中國(guó)香港要求收入主要來(lái) 自房地產(chǎn)出租收益，美國(guó)要求總收入至少 75%來(lái)自不動(dòng)產(chǎn)出租或出售利得等。分紅要求方面，國(guó)內(nèi)與新加坡、美國(guó)等均要求分紅比例不低于 90%。14第14頁(yè)，共16頁(yè)。圖表18 主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 設(shè)定要求對(duì)比國(guó)家資產(chǎn)限制負(fù)債限制收入限制分紅要求中國(guó)80% 以上基金資產(chǎn)持基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或現(xiàn)金流來(lái)源具備較不低于基金年度有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)間接對(duì)外借款總額不高分散度，且主要由可供分配利潤(rùn)的支持證券全部份額，得超過(guò)基金資產(chǎn)的 市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不90%，每年不得少基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證20%，用途限于基礎(chǔ)設(shè)依賴第三方補(bǔ)貼等于 1 次券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目施項(xiàng)目維修、改造等非經(jīng)常性收入公司