“低估值+高股息”邏輯不改關(guān)注頭部高速及鐵路貨運

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 鐵路貨運及公路板塊經(jīng)濟敏感性低，整體業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健 4 HYPERLINK l _TOC_250009 “公轉(zhuǎn)鐵”持續(xù)推進，鐵路運量逆勢增長 4 HYPERLINK l _TOC_250008 高速公路客車通行為主，總體車流穩(wěn)步恢復(fù) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 高現(xiàn)金流帶來高股息能力，凸顯大盤防守性 7 HYPERLINK l _TOC_250006 債券收益率低位期，高分紅股票投資更優(yōu) 7 HYPERLINK l _TOC_250005 公路鐵路現(xiàn)金流良好，分紅政策穩(wěn)健 10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50004 “低估值+高股息”是公路鐵路頭部標(biāo)的防御性的主邏輯 11 HYPERLINK l _TOC_250003 頭部標(biāo)的多處估值低位，安全邊際充足 11 HYPERLINK l _TOC_250002 頭部標(biāo)的平均分紅比例已超 50%，彰顯經(jīng)營信心 12 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險提示 13 HYPERLINK l _TOC_250000 附：鐵路公路板塊高分紅標(biāo)的股息梳理 14圖表目錄圖 1：疫情期間鐵路貨運先行回正 5圖 2：推進“公轉(zhuǎn)鐵”以來鐵路貨運持續(xù)回升 5圖 3：2019 年我國高速公路客車流量占比 77% 5圖 4：2019 年我國高速公路車流量同

3、比增長 8.7% 5圖 5：公路貨運量遠高于港口外貿(mào)吞吐量 5圖 6：高速公路行業(yè)對海外經(jīng)濟敏感性低 5圖 7：高速公路板塊業(yè)績相對平穩(wěn) 6圖 8：3、4 月份免費通行期間高速路網(wǎng)車流量高增 6圖 9：貸款市場報價利率整體處于下行通道 7圖 10：我國債券到期收益率仍在相對低位 7圖 11：股票派息紅利與債券利息收入在稅收方面的比較 8圖 12：派息分紅-填權(quán)修復(fù)必然性邏輯推演框架 9圖 13：復(fù)盤來看，利率低位期鐵路公路高分紅標(biāo)的等權(quán)重組合大概率能跑出向上超額收益 10圖 14：我國小客車保有量 5 年 CAGR 為 10.12% 10圖 15：我國貨運結(jié)構(gòu)以公路貨運為主體 10圖 16：我

4、國鐵路貨運結(jié)構(gòu)相對剛性（2018 年國鐵集團口徑） 11圖 17：鐵路板塊盈利現(xiàn)金比率穩(wěn)健 11圖 18：高速板塊盈利現(xiàn)金比率穩(wěn)健 11圖 19：高速板塊頭部公司 PB(LF)處于歷史低位 12圖 20：大秦鐵路 PB(LF)創(chuàng)造歷史底部 12表 1：“公轉(zhuǎn)鐵”政策推進情況 4表 2：A 股鐵路高速板塊主要公司近 5 年股利支付情況及分紅政策 13表 3：鐵路公路板塊高分紅標(biāo)的股息對比 14附表：重點公司盈利預(yù)測與相對估值 14鐵路貨運及公路板塊經(jīng)濟敏感性低，整體業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健“公轉(zhuǎn)鐵”持續(xù)推進，鐵路運量逆勢增長“公轉(zhuǎn)鐵”政策持續(xù)推進，推動大宗原材料運輸由公路向鐵路轉(zhuǎn)移。自 2017 年 4 月

5、份天津港禁止汽運煤進港開始，“公轉(zhuǎn)鐵”政策逐漸落地。2019 年，國鐵集團與 1058 家企業(yè)簽訂互保協(xié)議運量 25.35 億噸、同比增長 20%，其中煤炭中長期合同運量為 8.62 億噸、同比增長 24%。短期看催化，推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動計劃（20182020 年）要求到 2020 年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運輸；長期看格局，大宗貨物運輸格局將由公路向鐵路轉(zhuǎn)移，本質(zhì)是運力資源的優(yōu)化配置。表 1：“公轉(zhuǎn)鐵”政策推進情況時間事件2017 年 4 月天津港禁止汽運煤集港2017 年 9 月環(huán)渤海港口禁收汽運煤集港2018 年 2 月鐵

6、路總公司組織北京局集團公司與唐山市政府簽訂關(guān)于加強唐山地區(qū)鐵路集疏港運輸戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議2018 年 3 月廣西 10 家交通運輸業(yè)與中鐵南寧局集團公司簽署”公轉(zhuǎn)鐵“運輸協(xié)議2018 年 4 月中央財經(jīng)委員會第一次會議要求調(diào)整運輸結(jié)構(gòu)，減少公路運輸量，增加鐵路運輸量2018 年 4 月交通部召開運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整工作組會議，以深化交通運輸供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以推進貨物運輸“公轉(zhuǎn)鐵”2018 年 5 月第八次全國生態(tài)環(huán)境保護大會召開，突出加強工業(yè)、燃煤、機動車“三大污染源”治理，堅決打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)國務(wù)院政策例行會議召開，強調(diào)到 2020 年實現(xiàn)全國鐵路貨運量達 47.9 億噸，煤炭運量達 28.

7、1 億噸，鐵路疏港礦2018 年 7 月石量達 6.5 億噸2019 年 1 月自 2019 年 1 月 1 日起，青島港、煙臺港及日照港的煤炭集港全部改為鐵路或水路運輸2019 年 2 月北京局集團與首鋼集團簽訂綠色物流戰(zhàn)略合作協(xié)議山東港口集團與中鐵濟南局集團有限公司簽署 2020 年度路港戰(zhàn)略合作協(xié)議，進一步推動運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴大鐵路2019 年 11 月運輸份額2020 年 1 月鄭州局集團與 21 家“白貨”企業(yè)簽訂運量互保協(xié)議2020 年 3 月大秦鐵路、國家電投與秦皇島港簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，率先推進大宗貨運公轉(zhuǎn)鐵2020 年 6 月 兩部委發(fā)布關(guān)于進一步減低物流成本實施意見的通知，加

8、快推動大宗貨物中長距離運輸“公轉(zhuǎn)鐵”、“公轉(zhuǎn)水”資料來源：中國政府網(wǎng)，交通運輸部，生態(tài)環(huán)境部，國鐵集團，山東省交通運輸廳，新浪網(wǎng)，浙商證券研究所年內(nèi)鐵路貨運無懼疫情，運量彰顯強韌性逆勢上升。1）橫向看，截至 2020 年 7 月貨運累計同比恢復(fù)情況鐵路水路公路航空；2）縱向看，2020 年 1-8 月全國鐵路貨運量 29.42 億噸，同比增長 3.0%，其中 8 月單月完成 3.92 億噸，同比增長 8.9%。展望后續(xù)，制造業(yè)基本盤的企穩(wěn)改善將持續(xù)催化鐵路貨運需求，8 月份我國 PMI 為 51%，已連續(xù) 6個月位于榮枯線之上；新訂單指數(shù) 52%，已連續(xù) 4 個月回升。根據(jù)浙商宏觀組觀點，兩個

9、大循環(huán)促進內(nèi)外需求共振，內(nèi)需領(lǐng)先性企穩(wěn)，部分制造業(yè)企業(yè)已經(jīng)領(lǐng)先性進入蓄力或補庫階段，預(yù)計對鐵路貨運形成有力支撐。圖 1：疫情期間鐵路貨運先行回正圖 2：推進“公轉(zhuǎn)鐵”以來鐵路貨運持續(xù)回升100-10-20-3020.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07 20.08鐵路貨運量:累計同比(%)公路貨運量:累計同比(%)水運貨運量:累計同比(%)民航貨郵運輸量:累計同比(%)5040384043343337294030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 8m20鐵路貨運量(億噸)YOY(右軸)15%10%5%0%-5

10、%-10%-15%資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所高速公路客車通行為主，總體車流穩(wěn)步恢復(fù)我國高速公路通行車流以客車為主。以 2019 年高速公路通行車流來看，客車通行車流 80.3 億輛，貨車通行車流 24.4 億輛，兩者分別占比 77%、23%，同比分別增長 9.4%、%。客貨車兩方面合計，2019 年我國高速公路車流量 104.7 億輛，同比增長 8.7%。圖 3：2019 年我國高速公路客車流量占比 77%圖 4：2019 年我國高速公路車流量同比增長 8.7%1030%2.0 1.0 2.2 2.1 2.32.22.0 2.0 1.9 2.22.42

11、.16.7 7.5 6.4 6.7 7.2 6.2 6.2 6.5 6.36.5 5.98.0825%20%615%410%25%19.0119.0219.0319.0419.0519.0619.0719.0819.0919.1019.1119.1219.0119.0219.0319.0419.0519.0619.0719.0819.0919.1019.1119.1200%高速公路客車流量(億輛) 高速公路貨車流量(億輛)客車?yán)塾嬐蓉涇嚴(yán)塾嬐荣Y料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所高速公路行業(yè)對海內(nèi)外經(jīng)濟敏感度較低：對于海外經(jīng)濟，一方面高速公路不涉及跨境車輛流通

12、，沒有直接相關(guān)性；另一方面，在物流方面，港口吞吐量相較高速貨運量也在低位，剔除鐵路及管道水運集疏港，公路集疏港貨運量占公路貨運量比例相對較低。圖 5：公路貨運量遠高于港口外貿(mào)吞吐量圖 6：高速公路行業(yè)對海外經(jīng)濟敏感性低5004003002001000公路貨運量(億噸)主要港口外貿(mào)吞吐量(億噸)資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所對于國內(nèi)經(jīng)濟，復(fù)盤看，從 2002 年至 2017 年，上市公司整體利潤增速受國內(nèi) GDP 增速變化影響起伏波動劇烈，而高速利潤增速表現(xiàn)的相對較穩(wěn)定。如 2007至 2008 年，受經(jīng)濟危機影響，上證指數(shù)標(biāo)的利潤增速由 57%下降至 -15%，下降

13、 72 個百分點，但高速板塊利潤增速僅下降 29 個百分點，再如 2010 到 2012年，上證指數(shù)標(biāo)的利潤增速下降 35 個百分點，高速板塊利潤僅下降 24 個百分點。高速公路板塊業(yè)績不易受經(jīng)濟波動影響，在經(jīng)濟下行期，業(yè)績更具穩(wěn)定性。圖 7：高速公路板塊業(yè)績相對平穩(wěn)200%25%150%20%100%15%50%10%0%5%-50%0%上證利潤增速(左軸)高速利潤增速(左軸)GDP增速(右軸)資料來源：Wind，浙商證券研究所當(dāng)前車流量迅速恢復(fù)至接近去年同期平均水平，高速公路盈利能力完全恢復(fù)。上半年疫情期間，全國收費公路路網(wǎng)實行車輛免費政策，合計免費 95 天，5 月 6 日 0 時起恢復(fù)

14、收費，體現(xiàn)高速公路企業(yè)對公共利益的擔(dān)當(dāng)，據(jù)交通運輸部疫情期間披露日度運輸數(shù)據(jù)，3、4 月份高速公路車流量高增態(tài)勢明顯。當(dāng)前高速公路車流量已經(jīng)恢復(fù)至與去年同期接近持平，據(jù)交通運輸部 8 月例行發(fā)布會，6、7 月全國高速公路總流量達到 17 億輛次，恢復(fù)至去年同期的 97.4%，其中貨車通行量 5.06 億輛次，同比增長 13.1%，高速公路盈利能力完全恢復(fù)。圖 8：3、4 月份免費通行期間高速路網(wǎng)車流量高增5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000全國高速公路網(wǎng)車流量(萬輛次)當(dāng)日同比(右軸)60%50%40%30%20%10%0%-10%

15、-20%-30%-40%-50%資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所備注：由于交通運輸部停止日度披露，數(shù)據(jù)截止 6 月 5 號高現(xiàn)金流帶來高股息能力，凸顯大盤防守性債券收益率低位期，高分紅股票投資更優(yōu)當(dāng)前我國貨幣政策維持穩(wěn)健。根據(jù)央行 8 月份金融數(shù)據(jù)，8 月社融規(guī)模增量 3.58 萬億元，同比上年同期多增 1.38 萬億，環(huán)比上月多增 1.89 萬億；8 月末，社融規(guī)模存量 276.74萬億元，同比增長 13.3%，增速較上月末提升 0.4pts。整體看貨幣政策環(huán)境依然保持適度寬松，更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向。圖 9：貸款市場報價利率整體處于下行通道圖 10：我國債券到期收益率仍在相對低位6.0%5.

16、5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%15.0116.0117.0118.0119.0120.01LPR:1年654321014.1215.1216.1217.1218.1219.12國債到期收益率:1年(%)企業(yè)債到期收益率(AAA):1年(%)資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所稅收角度看，同票息/股息下分紅稅后收益相對更高。經(jīng)過對我國稅法對股票派息分紅及債券利息收入的稅收規(guī)定的梳理，我們認(rèn)為股票派息分紅的稅收優(yōu)惠較債券利息收入更大：增值稅方面，股票派息紅利免征增值稅，信用債利息收入征收 6%增值稅。企業(yè)所得稅方面，股票派息紅利及債券利息收入都免征企業(yè)

17、所得稅。個人所得稅方面，內(nèi)地股票派息紅利及債券利息收入都適用 20%稅率，但股票派息紅利根據(jù)持股時間長短可以暫減甚至免計入應(yīng)納稅所得額，而債券利息收入除國債和國家發(fā)行的金融債券外，都按 20%計收應(yīng)納所得稅額，代扣代繳主體為上市公司及債券發(fā)行人，基金公司無需重復(fù)代扣代繳；若是香港投資者通過基金互認(rèn)買賣內(nèi)地基金，則股票股息分紅按 7%稅率征收個人所得稅，債券利息收入按 10%征收個人所得稅，代扣代繳主體為上市公司及債券發(fā)行人。其他稅項方面，信用債利息收入負有繳納 6%增值稅的義務(wù)，需相應(yīng)在此基礎(chǔ)上繳納城市維護建設(shè)稅（1%-7%）、教育費附加（3%）及地方教育費（2%）；股票派息分紅相應(yīng)不負有繳納

18、增值稅義務(wù)的，則無需繳納。圖 11：股票派息紅利與債券利息收入在稅收方面的比較資料來源：國家財政部，浙商證券研究所股票分紅提升基于利潤創(chuàng)造及成熟期再投資決策轉(zhuǎn)變，分紅后必然發(fā)生填權(quán)行情。所謂填權(quán)行情，指的是派息分紅后市場對股票除權(quán)除息后價格缺口的回補。利潤創(chuàng)造帶來EPS 提升，同時成熟期企業(yè)再投資優(yōu)質(zhì)機會減少帶來股利支付率提升，兩者驅(qū)動下最終股票分紅提升。股票分紅派息后，填權(quán)行情必然發(fā)生，其必然性基于如下兩大邏輯共振：利潤創(chuàng)造的單一角度：EPS 提升若股價不變市盈率下調(diào)股價下偏合理估值出現(xiàn)買入機會買入股價提升填權(quán)行情出現(xiàn)；利潤創(chuàng)造和成熟期企業(yè)再投資決策轉(zhuǎn)型共同驅(qū)動的角度：EPS 提升疊加股利支

19、付率提升DPS 提升若股價不變股息率提升高股息資產(chǎn)增強吸引力考慮股利貼現(xiàn)模型下企業(yè)內(nèi)在價值提升，股價更加下偏內(nèi)在價值提示買入機會買入股價提升填權(quán)行情出現(xiàn)。理論及經(jīng)驗顯示，高分紅的企業(yè)往往是處于成熟期、盈利能力穩(wěn)定的企業(yè)。因此，從利潤創(chuàng)造及再投資政策轉(zhuǎn)型的角度，分紅后填權(quán)行情必然發(fā)生，帶來估值及股價的回補。圖 12：派息分紅-填權(quán)修復(fù)必然性邏輯推演框架資料來源：浙商證券研究所經(jīng)濟下行期流動性相對寬裕，高分紅鐵路公路標(biāo)的組合具有正累計超額收益。我們選取高速板塊 5 個高分紅龍頭標(biāo)的（粵高速 A、山東高速、寧滬高速、深高速、招商公路）及鐵路板塊高分紅標(biāo)的大秦鐵路構(gòu)建等權(quán)重股票組合，以 2011 年

20、1 月為時間起點復(fù)盤，該組合在以往流動性寬松期往往能夠跑出正累計超額收益。2012 年：受歐債危機波及，一季度 PPI 同比負增長，隨后降準(zhǔn)降息刺激政策出爐，拉升以房地產(chǎn)為主的基建項目投資，此期間內(nèi)組合平均累計超額收益為 2.15%，走勢持平維系正超額收益。2014 年-2015 年：2014 年下半年國際油價暴跌，引發(fā)宏觀經(jīng)濟通縮壓力，我國貨幣政策由“定向降準(zhǔn)”轉(zhuǎn)向“全面寬松”，此期間內(nèi)組合平均累計超額收益為 27.50%，伴隨 SHIBOR 走低，組合超額收益走勢抬升。2018 年：中央加大對小微企業(yè)支持力度，實施小微企業(yè)專項基金支持，此期間內(nèi)組合平均累計超額收益為 104.19%，伴隨

21、SHIBOR 走低，組合超額收益走勢抬升。據(jù)此，我們認(rèn)為鐵路公路高股息標(biāo)的組合在利率低位期內(nèi)往往能夠跑出正累計超額收益，且貨幣越寬松則超額收益越大。若貨幣政策維持適度穩(wěn)健寬松，鐵路公路高股息標(biāo)的組合累計超額收益仍有望向上繼續(xù)突破。圖 13：復(fù)盤來看，利率低位期鐵路公路高分紅標(biāo)的等權(quán)重組合大概率能跑出向上超額收益2012：受歐債危機影響，2012年一季度PPI同比負增長，央行兩次降準(zhǔn)、降息下房地產(chǎn)等基建投資快速拉升160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2014-2015：2014下半年國際油價暴跌，導(dǎo)致PPI深度負增長，宏觀經(jīng)濟通縮壓力顯現(xiàn)，貨幣政策由 “定向降準(zhǔn)”

22、轉(zhuǎn)向“全面寬松”2018：加碼支持小微企業(yè)力度，7月份國常會提出保持流動性合理寬裕，引導(dǎo)金融機構(gòu)將降準(zhǔn)資金用于7%6%5%4%3%2%1%0%2011201220132014201520162017201820192020鐵路公路高分紅標(biāo)的等權(quán)重組合累計超額收益率SHIBOR:3個月(右軸)資料來源：Wind，浙商證券研究所公路鐵路現(xiàn)金流良好，分紅政策穩(wěn)健高速公路車流長期增長依然穩(wěn)健。剔除免費通行政策的一次性影響，高速板塊的長期增長點仍然在于需求側(cè)車流量的自然增長與供給側(cè)改擴建擴容的相互配合。需求側(cè)，客車車流自然增長的驅(qū)動在于汽車保有量及短途出行偏好的提升，貨車車流自然增長的驅(qū)動在于公路物流運

23、輸需求及裝載率的提升；供給側(cè)，隨著路產(chǎn)逐漸集中到期，未來 5-10年高速上市公司有望迎來改擴建潮。屆時隨著改擴建的完成，供給端路產(chǎn)擴容將適配需求端車流增長的趨勢，帶來高速板塊業(yè)績增長的長期驅(qū)動。圖 14：我國小客車保有量 5 年 CAGR 為 10.12%圖 15：我國貨運結(jié)構(gòu)以公路貨運為主體1.61.416.6%0.8314.6%0.951.351.221.0914.4%12.0%10.420% 鐵路公路水運民航1.21.00.80.60.40.20.02014201520162017201815%10%5%0%100%80%60%40%20%197819811984198719901993

24、199619992002200520082011201420170%小客車保有量(億輛)同比增速(右軸)資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所鐵路貨運以大宗為主，需求相對剛性。內(nèi)生結(jié)構(gòu)來看，鐵路貨運以煤（61%）、礦石（17%）、鋼鐵及有色金屬（7%）、石油（4%）、焦炭（3%）等大宗商品為主，穩(wěn)定性強；政策支持來看，大宗貨物“公轉(zhuǎn)鐵”持續(xù)推進，國家發(fā)改委與交通運輸部聯(lián)合發(fā)布關(guān)于進一步降低物流成本的實施意見，提出加快推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，構(gòu)建“宜鐵則鐵、宜公則公、宜水則水”的局面，結(jié)構(gòu)性降低綜合運輸成本。內(nèi)生剛性結(jié)構(gòu)疊加外部政策紅利，鐵路貨運需求依然穩(wěn)健。圖 16：我

25、國鐵路貨運結(jié)構(gòu)相對剛性（2018 年國鐵集團口徑）礦建材料3%水泥木材糧食1%1%3%礦石17%鋼鐵及有色金屬7%煤61%石油4%焦炭3%資料來源：Wind，浙商證券研究所受益于運營模式，鐵路貨運、公路現(xiàn)金流良好，具有高分紅能力。鐵路貨運及高速公路“貸款投資-建設(shè)-經(jīng)營”的模式?jīng)Q定了相關(guān)標(biāo)的公司擁有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，近年來鐵路板塊盈利現(xiàn)金比率維持在 1.2-1.4 之間，高速板塊盈利現(xiàn)金比例維持在 1.5-1.9 之間，流動性十分充足?；诜€(wěn)定的現(xiàn)金流，標(biāo)的公司能夠以高分紅積極回報股東。圖 17：鐵路板塊盈利現(xiàn)金比率穩(wěn)健圖 18：高速板塊盈利現(xiàn)金比率穩(wěn)健25020015010050020142

26、0152016201720182019200%200205222168183120%98%84139%132%139%123%150%100%50%0%5004003002001000201420152016201720182019200%168%190%155%151%403402313320 162%219237153%150%100%50%0%經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(億元)盈利現(xiàn)金比率(右軸)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(億元)盈利現(xiàn)金比率(右軸)資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所“低估值+高股息”是公路鐵路頭部標(biāo)的防御性的主邏輯頭部標(biāo)的多處估值低位，安全邊際充足高速板塊頭部

27、標(biāo)的位于歷史估值低位。從 5 個高速頭部標(biāo)的公司的歷史 PB 來看，整體上分別在 2001-2003、2006-2007、2013-2015 出現(xiàn)過上漲行情，目前各標(biāo)的 PB 估值都回落至歷史底部水平，寧滬高速、山東高速、招商公路、粵高速 A、深高速當(dāng)前 PB 分別處于歷史底部 28%、27%、8%、53%、19%百分位，股價向下空間有限。圖 19：高速板塊頭部公司 PB(LF)處于歷史低位7654321199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200寧滬高

28、速山東高速招商公路粵高速A深高速資料來源：Wind，浙商證券研究所鐵路板塊，大秦鐵路 PB 已創(chuàng)歷史底部。當(dāng)前公司 PB 僅 0.85 倍左右，估值已經(jīng)見底。公司 3 年、5 年、10 年 PB 均值分別為 1.16、1.20、1.48，因此當(dāng)前 PB 估值相對 3年、5 年、10 年均值仍分別有 26.72%、29.17%、42.57%的上行空間，安全邊際充足。大秦鐵路當(dāng)前 PB 底部主要系前期多重偶發(fā)因素影響運量以及遠期運量所存預(yù)期差所致。圖 20：大秦鐵路 PB(LF)創(chuàng)造歷史底部1210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

29、2015 2016 2017 2018 2019 2020大秦鐵路PB(LF)資料來源：Wind，浙商證券研究所頭部標(biāo)的平均分紅比例已超 50%，彰顯經(jīng)營信心高股息托底絕對收益?；诔湓５默F(xiàn)金流，2019 年公路鐵路頭部標(biāo)的公司分紅比例平均為 54%，高出上證 A 股平均 39%的分紅比例 15pts。其中，山東高速承諾未來 5 年每年現(xiàn)金分紅比例不低于 60%，相對當(dāng)前股價測算 2020-2022 年股息收益合計 19.5%；大秦鐵路承諾未來 3 年每年每股分紅（稅前）0.48 元，相對當(dāng)前股價預(yù)計 2020-2022 年股息收益合計 22.2%。表 2：A 股鐵路高速板塊主要公司近 5 年

30、股利支付情況及分紅政策股票代碼公司簡稱201520162017201820195 年均值分紅政策000429.sz粵高速 A40%70%70%70%70%64%承諾 2018-2020 年分紅比例 70%600350.sh山東高速31%31%32%36%60%38%承諾 2020-2024 年分紅比例 60%600377.sh寧滬高速80%63%62%53%55%63%每年每股分紅不低于前一年600548.sh深高速48%41%46%45%45%45%承諾分紅比例 45%001965.sz招商公路-40%40%40%40%分紅 40%601006.sh大秦鐵路53%52%52%49%52%52%承諾 2020-2022 年每股分紅 0.48 元均值50%51%50%49%54%51%全部 A 股算術(shù)平均40%38%37%43%39%39%-資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟大幅波動；免費通行政策補償措施不及預(yù)期； “公轉(zhuǎn)鐵”政策進度不及預(yù)期。附：鐵路公路板塊高分紅標(biāo)的股息梳理表 3：鐵路公路板塊高分紅標(biāo)的股息對比寧滬高速山東高速招商公路粵高速 A深高速大秦鐵路20200922 收盤市值（億元）4452754261321739562020 年歸母凈利潤(億元)27.2