從估值角度看李寧和安踏的中長期投資價值

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 透視李寧和安踏的歷史估值邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250013 李寧估值提升的主邏輯：盈利能力修復(fù)+國潮助推下的收入高增 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、李寧盈利能力提升還有多少空間？提升的來源是什么？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、國潮興起的原因是什么？還能持續(xù)多久？ 9 HYPERLINK l _TOC_250010 安踏估值提升的主邏輯：多品牌、國際化策略持續(xù)得到驗證 10 HYPERLINK l _TOC_250009 1、FILA 持續(xù)超預(yù)期的原因？ 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250008 2、如何看待 Amer Sports 的價值？ 13 HYPERLINK l _TOC_250007 為何李寧的短期估值比安踏高？ 15 HYPERLINK l _TOC_250006 李寧盈利能力提升確定性較高， PE 隱含了對下一年增長的預(yù)期 15 HYPERLINK l _TOC_250005 李寧品牌辨識度高，具有一定的原創(chuàng)稀缺性 16 HYPERLINK l _TOC_250004 對標海外龍頭，李寧安踏中期合理的估值中樞在哪里? 17 HYPERLINK l _TOC_250003 為什么李寧安踏可對標耐克阿迪等海外龍頭？ 17 HYPE

3、RLINK l _TOC_250002 李寧安踏的中長期估值中樞在哪里？ 18 HYPERLINK l _TOC_250001 展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價值？ 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22圖表目錄圖 1：運動服飾行業(yè)景氣度（十億元） 4圖 2：各運動品牌 2014-2019 復(fù)合增速比較 4圖 3：運動服飾產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)公司估值差異 5圖 4：李寧估值走勢（當年 PE） 6圖 5：李寧營業(yè)利潤率走勢 7圖 6：頭部運動服飾公司營業(yè)利潤率比較 8圖 7：哪個年齡段的人最關(guān)注中國品牌 10圖 8：運動服飾品類中國內(nèi)品牌支持比例（2019） 1

4、0圖 9：安踏估值走勢（2007-2020 年 4 月） 11圖 10：安踏估值走勢（2019-2020 年 4 月） 11圖 11：Amer Sports 營業(yè)收入拆分（2018） 13圖 12：Amer Sports EBIT 按季度拆分（百萬歐元） 13圖 13：Amer 未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型規(guī)劃 14圖 14：FILA 和迪桑特門店數(shù)變化 15圖 15：迪桑特、始祖鳥和 FILA 的價位段比較(2020 年 5 月) 15圖 16：VF PE 估值趨勢和品牌收購歷史 15圖 17：李寧和安踏 PE 水平比較 16圖 18：李寧登陸國際時裝周概覽（2018 年 2 月至 2019 年 6 月）

5、17圖 19：中國運動服飾行業(yè)競爭格局演變 18圖 20：阿迪達斯當年 PE 和 ROE 走勢 19圖 21：耐克當年 PE 和 ROE 走勢 19表 1：按性質(zhì)列示之開支對比（各項開支占當年收入比重） 8表 2：各電商平臺國潮相關(guān)活動匯總 9表 3：FILA 場景革命（2017） 12表 4：李寧 2024 年遠期 PE 和凈利潤測算 20表 5：安踏 2024 年遠期 PE 和凈利潤測算 21受益于運動服飾賽道的高景氣度和強者愈強的特征，近年來龍頭公司李寧和安踏在資本市場中的關(guān)注度很高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，運動服飾行業(yè)過去五年的復(fù)合增速為 16%，大幅領(lǐng)先服裝行業(yè)整體增速。另一方面，各

6、個品牌間表現(xiàn)分化明顯，國內(nèi)品牌公司中 FILA、李寧和安踏零售表現(xiàn)更好，而二線品牌特步和 361 則大幅跑輸行業(yè)。疫情過后，市場較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇情況，以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長期的維度，詳細探討兩公司的估值驅(qū)動因素、差異點、中期估值中樞和投資價值等市場熱點問題，為投資者提供新的視角。圖 1：運動服飾行業(yè)景氣度（十億元）圖 2：各運動品牌 2014-2019 復(fù)合增速比較350300250200150100500201420152016201720182019運動服飾市場規(guī)模YoY25%21.9%16.3%17.3%12.5%14.1%20%15%10

7、%5%0%55%49%23%23%20%15% 行業(yè)平均16%10%5%FILA阿迪耐克安踏李寧特步361度45%35%25%15%5%-5%數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 透視李寧和安踏的歷史估值邏輯我們在產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游分別選取了若干有代表性的龍頭公司：上游選取申洲國際，中游選取耐克、阿迪達斯、露露檸檬、李寧和安踏，下游選取滔博和寶勝國際，通過比較估值水平的差異，我們發(fā)現(xiàn)中游品牌方估值上游供應(yīng)商估值下游經(jīng)銷商估值。我們認為，體育產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中，龍頭公司的估值差異主要由議價能力的強弱決定，品牌方在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力最強，因此投資者更愿意給高估值。另一方面，各個品牌

8、公司估值的高低與預(yù)期凈利潤增速、品牌力、公司治理等眾多因素相關(guān)。本章我們將詳細梳理李寧和安踏的歷史估值邏輯，并且在最后針對兩者的估值差異給出我們的觀點。 經(jīng)銷商 制造商 品牌方40.331.232.525.626.126.418.514.5圖 3：運動服飾產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)公司估值差異40353025201510寶勝國際滔博申洲國際安踏阿迪達斯耐克李寧露露檸檬數(shù)據(jù)來源：wind， ，注：紅色柱子為 2015-2019 年的變化區(qū)間，黑色標記為 2019 年值李寧估值提升的主邏輯：盈利能力修復(fù)+國潮助推下的收入高增回顧李寧上市以來的 PE 走勢，我們以 2019 年為界大致分為兩個階段：2019 年

9、前：剔除 2008-2009 年金融危機和 2013-2015 年虧損的兩個時間段，李寧的估值中樞基本維持在 10-30 倍區(qū)間內(nèi)，具體來看：2010 年前后和 2016-2018 年（20-30 倍估值）：2010 年前后：受益于后奧運時代線下門店的快速擴張，2010 年前幾個季度凈利潤增速均超過 30%，市場對于李寧未來預(yù)期表現(xiàn)過于樂觀，給予較高估值水平；2016-2018 年：創(chuàng)始人李寧回歸后公司實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，凈利潤率修復(fù)邏輯清晰，給予較高估值水平；2011-2012 年（10-20 倍估值）：市場觀察到公司渠道庫存高企，并且行業(yè)有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下調(diào)。2019 年后：李

10、寧的估值中樞大幅提升，上移至 30-40 倍，我們認為，估值上移的原因不僅有2019 年凈利潤增長超預(yù)期（凈利潤率修復(fù)邏輯，扣除一次性費用同比增長 77%）和整體行業(yè)景氣度上升等因素，更重要的是國潮之下以“中國李寧”引領(lǐng)的品牌力提升和電商的助推所帶來的更多想象空間。因此，我們認為李寧未來的估值走勢主要取決于“盈利能力修復(fù)”和“國潮助推下的收入高增”這兩個邏輯的可持續(xù)性，下文將進行詳細討論。圖 4：李寧估值走勢（當年 PE）金融危機前后2010 年2011-2012 年2016-2018 年2019 年后40 X30 X20 X10 X5040 X45403530 X302520 X201510

11、 X105020072008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， ，注：已剔除異常值1、李寧盈利能力提升還有多少空間？提升的來源是什么？首先來看“盈利能力修復(fù)”邏輯，為了剔除營業(yè)外收支等其他因素的干擾，我們選取了營業(yè)利潤率作為主要衡量指標。投資者最為關(guān)心的是，在過去幾年盈利能力已經(jīng)有所修復(fù)的背景下，未來究竟還有多少提升空間？為了解答這個問題，我們團隊分別從自身歷史均值比較、同行競爭對手對比兩個維度切入，粗略預(yù)計未來仍然有超過 4 pct 的提升空間，具體分析如下：與自身歷史均值相比，營業(yè)利潤率預(yù)計有超過

12、4 pct 的上升空間上市后，李寧的營業(yè)利潤率的走勢可劃分為三個階段： 快速發(fā)展期（2006-2010 年）：受益于 2008 年創(chuàng)始人李寧在北京奧運會上的高調(diào)曝光，公司通過線下門店擴張實現(xiàn)了收入和利潤的高速增長，這個階段也是李寧發(fā)展最為迅速的時期之一，2006- 2010 年李寧的營業(yè)利潤率均值約為 15.2%，為歷史高點； 衰退期（2011-2014 年）：2010 年后行業(yè)進入衰退模式，李寧受到嚴重影響，巨額的存貨減值使得李寧 2011 年的營業(yè)利潤率迅速下滑至 7.1%，2012-2014 年的營業(yè)利潤率甚至下滑至負數(shù)； 困境反轉(zhuǎn)期（2015 年后）：隨著創(chuàng)始人李寧的介入，公司實現(xiàn)困境

13、反轉(zhuǎn)，營業(yè)利潤率逐年回升，2019 年已提升至 11.1%。我們認為，隨著李寧管理團隊的日益強化和內(nèi)部效率的不斷優(yōu)化，未來仍然有機會到達 2006-2010年階段的營業(yè)利潤率的高點（均值 15.2%），相比 2019 年仍然有超過 4 pct 的上升空間。圖 5：李寧營業(yè)利潤率走勢18%16%14%12%10%8%12.7%16.0% 16.3%14.0% 14.4% 4.1 pct7.4%11.1%7.1%6%4%2%0%4.8% 5.0%2012-2014年營業(yè)利潤率為負2.2%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

14、017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 與同行競爭對手相比，營業(yè)利潤率預(yù)計也有超過 4 pct 的上升空間 從國內(nèi)品牌來看，綜合經(jīng)營環(huán)境和李寧類似，可比性較強安踏：由于其鐵軍文化和過硬的管理能力（體現(xiàn)在對經(jīng)銷商的控制力度上），安踏的營業(yè)利潤率處于所有海內(nèi)外對標品牌的最高位，2019 年營業(yè)利潤率為25.6%，近四年的基本穩(wěn)定在23.6%-25.6%的優(yōu)異水平；特步和 361：國內(nèi)二線品牌，2019 年平均營業(yè)利潤率約 14.8%左右。 從國際品牌來看，運營區(qū)域和經(jīng)營模式和李寧有差別，可比性不強耐克、阿迪達斯和彪馬：從運營區(qū)域角度，耐克、阿迪和彪馬均為全球化運營，費用率水平相對

15、較高，平均營業(yè)利潤率水平在 11%上下，而李寧主要在中國區(qū)單一區(qū)域經(jīng)營，兩者可比性較弱。從經(jīng)營模式角度，三品牌和李寧均采取直營+經(jīng)銷的混合經(jīng)營模式。露露檸檬：從運營區(qū)域角度，露露檸檬的主要經(jīng)營地區(qū)在美國和加拿大，與李寧中國區(qū)的單一區(qū)域經(jīng)營模式類似。但是經(jīng)營模式角度來看差異較大，露露檸檬的直營比重非常高，而李寧采取直營+經(jīng)銷的混合經(jīng)營模式。從業(yè)績來看，露露檸檬憑借其超高的單店運營效率，營業(yè)利潤率高達 22.3%，接近安踏的利潤率水平。經(jīng)上述分析，我們認為國內(nèi)品牌更加適合作為對標對象，剔除安踏后（超高營業(yè)利潤較難超越），特步和 361 的平均營業(yè)利潤率約為 14.8%，而李寧作為行業(yè)龍頭，未來可達

16、到的營業(yè)利潤率有望不低于這個水平，中期預(yù)計還有超過 4 pct 的上升空間。圖 6：頭部運動服飾公司營業(yè)利潤率比較25.6%22.3%平均18.4%平均14.8%平均13.4%11.1%15.2%14.4%12.2%11.3%8.0%25%20%15%10%5%0%李寧安踏特步361度耐克阿迪達斯露露檸檬彪馬數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， ，注：紅色柱子為 2015-2019 年的變化區(qū)間，黑色標記為 2019 年值根據(jù)我們的跟蹤了解，李寧公司近年來也一直將盈利能力提升作為主要的經(jīng)營目標之一。從財務(wù)指標拆分看，我們認為公司有望在“廣告及市場推廣開支”、“員工成本開支”和“運輸及物流開支”等方面

17、繼續(xù)發(fā)力，提升整體運營效率，具體來看：廣告及市場推廣開支：李寧自身的品牌力本身辨識度就較高，此外“中國李寧”帶來的國潮熱度以口碑營銷為主，并通過新社交媒體等方式形成裂變，因此相對于競爭對手而言，李寧不需要投入過多的廣告營銷費用。雖然過去幾年，廣告及市場推廣開支占收入比重已呈現(xiàn)下降趨勢，但是我們認為仍有精簡空間；員工成本開支和運輸及物流開支：我們認為，新 CEO 高坂武史有望復(fù)制在優(yōu)衣庫期任職期間積累的零售和供應(yīng)鏈管理的成功經(jīng)驗，提升集團整體的員工效率，減少供應(yīng)鏈端的不必要開支。表 1：按性質(zhì)列示之開支對比（各項開支占當年收入比重）開支性質(zhì)201020152019于銷售成本確認為開支之存貨成本4

18、9.7%53.5%49.3%廣告及市場推廣開支15.1%14.3%9.6%員工成本開支、包括董事薪酬7.5%9.9%10.9%運輸及物流開支1.6%3.6%3.6%研究及產(chǎn)品開發(fā)開支2.6%1.9%2.6%物業(yè)、機器及設(shè)備折舊1.2%2.6%3%其他7.5%12%10.5%開支合計85.2%97.7%89.6%隱含利潤率14.8%2.3%10.4%數(shù)據(jù)來源：公司年報， ，“其他”科目占比較高，部分原因是由于會計準則和費用分類方法調(diào)整導(dǎo)致2、國潮興起的原因是什么？還能持續(xù)多久？2018 年 2 月，李寧首次亮相國際時裝周，推出引領(lǐng)國潮風尚的“中國李寧”品牌，獲得了巨大成功。盡管李寧在參加時裝周前

19、準備過程倉促，時間緊湊，但效果大超預(yù)期，此后兩年“中國李寧”的品牌表現(xiàn)一路高歌猛進，成為國貨品牌營銷的經(jīng)典案例。市場認為，中國李寧和國潮風尚的興起緊密相關(guān)，因此投資者最關(guān)心的問題是：國潮興起的原因是什么？未來能夠持續(xù)多久時間？基于這些問題，我們對國潮現(xiàn)象看法如下：1、本土品牌自身的快速成長是國潮興起的“前提”我們認為本土品牌自身的成長體現(xiàn)在三個方面，首先是產(chǎn)品質(zhì)量的提升，國內(nèi)品牌經(jīng)過 20-30 年的發(fā)展已經(jīng)逐步擺脫產(chǎn)品質(zhì)量差、山寨等標簽，龍頭品牌擁有高效的供應(yīng)鏈體系，部分產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝已經(jīng)達到國際領(lǐng)先水平，并且已經(jīng)逐步獲得了主流消費者的認可。其次是營銷手段的升級加快了對消費者的觸達，我們認為

20、，近幾年小紅書、抖音和電商平臺的快速發(fā)展不僅豐富了品牌企業(yè)的營銷玩法，更重要的是能快速觸達消費者，與目標人群直接溝通對話，電商平臺方面也主動迎合這一趨勢，2019 年后密集開展國潮相關(guān)活動，占領(lǐng)消費者心智。最后是品牌力的建設(shè)和完善，由李寧領(lǐng)銜的眾多國內(nèi)品牌已逐步從賣貨思維轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M者為中心的品牌思維，配合強大的研發(fā)能力和穩(wěn)定的產(chǎn)品能力，進行品牌升級，爭奪消費市場的話語權(quán)。表 2：各電商平臺國潮相關(guān)活動匯總電商平臺活動日期淘寶/天貓國貨大賞2020 年 5 月國貨正當潮2020 年 5 月國貨正當時2019 年 10 月國潮來了2018 年 5 月國品計劃2017 年京東底蘊京艷，國妝回潮20

21、19 年 5 月國妝京艷，不涂不潮2019 年 9 月國貨當潮2019 年 11 月蘇寧易購國潮嘉年華2019 年 10 月國潮 GO5G 秀2019 年 9 月拼多多美好生活中國造2020 年 5 月國潮上新日2020 年 5 月數(shù)據(jù)來源：各主流電商平臺， 2、90 后和 00 后開放、獨立的消費觀念形成是國潮興起的“助力”隨著 90 后和 00 后逐步成為國內(nèi)市場消費主力，與老一代消費者最為不同的特點是：現(xiàn)在的年輕人身上已經(jīng)看不到以往國人對海外品牌的盲目迷戀，他們更為開放和包容，同時敢于嘗鮮、追求個性化和自我表達，這都給了不斷成長的本土品牌與外資品牌平等競爭的機會，如前文所述，隨著本土品牌

22、產(chǎn)品質(zhì)量、營銷能力和品牌力的不斷提升，本土品牌在中國市場的主場優(yōu)勢將逐漸擴大。根據(jù)人民網(wǎng)研究院的數(shù)據(jù)，20-29 歲年齡段的人群對中國品牌關(guān)注度最高，對比 2009 年明顯提升。此外，根據(jù)第一財經(jīng)的報告，運動服飾行業(yè)的本土品牌中，消費者對李寧品牌的支持比例最高，已取得先發(fā)優(yōu)勢。圖 7：哪個年齡段的人最關(guān)注中國品牌圖 8：運動服飾品類中國內(nèi)品牌支持比例（2019）數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)研究院， ，黃色柱子代表 2019 年關(guān)注度，黑李寧回力飛躍安踏 361度21.73%8.87%8.77%1.85%數(shù)據(jù)來源：第一財經(jīng)， 32.94%色柱子代表 2009 年關(guān)注度3、國力提升帶來的民族自信是國潮興起的“

23、核心驅(qū)動力”，也是未來國潮能否存續(xù)的關(guān)鍵中國經(jīng)濟的快速騰飛提升的不僅是民眾的生活水平，更是中國人的自信心和自豪感，由此帶來的身份認同感將直接反映在消費傾向上，最典型的例子就是中國李寧設(shè)計中的漢字元素，而過去的服裝設(shè)計中大家一般將英語字母元素視作為潮流。另一方面，無論是中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球范圍內(nèi)的民族主義還是新冠疫情導(dǎo)致的逆全球化，從某種意義上都將直接或間接提升國內(nèi)消費者的民族自豪感和身份認同感。我們認為以上這些現(xiàn)象將持續(xù)較長一段時間，這就意味著國潮風尚很難在短期逆轉(zhuǎn)，并且極有可能長期存在。因此，具備較強國潮屬性的中國李寧將進一步提升李寧的整體品牌影響力，從而持續(xù)拉動銷售快速增長。安踏估值提升的主邏

24、輯：多品牌、國際化策略持續(xù)得到驗證回顧安踏上市以來的 PE 走勢，我們同樣以 2019 年為界分為兩個階段1）2019 年前：除金融危機外，PE 估值與凈利潤預(yù)期增速較為一致：2011-2012 年（5-15 倍估值）：由于行業(yè)衰退，安踏估值同樣受到大幅下調(diào)；2009-2010 年和 2013-2018 年（15-25 倍估值）：估值與凈利潤預(yù)期增速波動一致。2）2019 年后安踏的估值水平有明顯提升，年中最高甚至突破 30，我們認為多品牌、國際化策略的成功，特別是 FILA 品牌表現(xiàn)持續(xù)超出市場預(yù)期是主要原因之一：具體來看，根據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，公司 2019 年當年 PE 從 1

25、 月底的 18.9 倍，逐步提升至 10 月底的最高值 23.6 倍，最終年底維持在 30.6 倍。結(jié)合公司的歷史業(yè)績發(fā)布公告來看，我們認為 PE的提升主要由公司經(jīng)營業(yè)績不斷超出市場預(yù)期的表現(xiàn)而拉動（主品牌保持較快增長、FILA 持續(xù)超預(yù)期、迪桑特漸成氣候）。2020 年前 3 月由于疫情的影響公司估值重回低位（21-23 倍），4 月估值水平伴隨行業(yè)復(fù)蘇已有明顯上行。而草根調(diào)研顯示，疫情后期 FILA 的恢復(fù)明顯好于同行，有望帶動公司整體估值走出類似 2019 年的上升走勢。圖 9：安踏估值走勢（2007-2020 年 4 月）金融危機前后2009-2010 年2011-2012 年2013

26、-2018 年2019 年30 X20 X10 X5 X353025201510502007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖 10：安踏估值走勢（2019-2020 年 4 月）3432302826242220184月12日FILAQ1流水同比增長 70%7月11日FILAQ2流水同比增長 60%4月15日FILAQ1流水同比單位數(shù)下滑2月26日公布2018年年報12月6日盈利預(yù)喜10月16日FILAQ3流水同比增長 50-55%8月26日2019年中報業(yè)績3月25日2019年年報2019年1月3

27、1日2019年3月31日2019年5月31日2019年7月31日2019年9月30日2019年11月30日2020年1月31日2020年3月31日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 1、FILA 持續(xù)超預(yù)期的原因？2015 年后，F(xiàn)ILA 在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，超高的零售增速不斷刷新大家對于運動時尚品牌的認知，我們認為主要有以下 3 點原因： 原因 1：精準定位 25-35 歲人群運動時尚需求，有效填補了當時國內(nèi)運動時尚品類的市場空白； FILA 擁有品牌時尚化基因，早在 1970 年代，當時 FILA 代言人比約伯格就已開啟網(wǎng)球運動服飾的時尚變革，2010 年后運動時尚品類有巨大的市場空白，F(xiàn)ILA

28、 服飾憑借面料技術(shù)提升了穿著舒適度，拓展了品牌除運動外的空間和穿著場景，獲得了國內(nèi)一二線城市消費者的認可。 原因 2：通過各種營銷手段擴大市場影響力和覆蓋人群，總結(jié)下來主要有三個方面：FILA 通過“多場景打造”適應(yīng)消費環(huán)境變化，擴大品牌觸達人群并提升品牌影響力。在品牌定位獲得成功后，F(xiàn)ILA 通過“多場景打造”等手段最大化地延長了品牌流行壽命。2017 年，時任 FILA總裁姚偉雄曾分享 FILA 的場景革命可分為四項具體做法，分別為：產(chǎn)品即場景、跨界即鏈接、分享即獲取和流行即流量，通過對品牌場景的挖掘以及對產(chǎn)品線的擴充，不斷擴大產(chǎn)品的受眾面和影響力，此舉也進一步加強了 FILA 品牌對于流

29、行時尚的把控能力。表 3：FILA 場景革命（2017）具體做法描述產(chǎn)品即場景通過不同系列的產(chǎn)品，打造不同的生活場景，從兒童到中年，從運動到休閑，構(gòu)建相對完整的意式優(yōu)雅生活場景。跨界即鏈接將跨界作為 FILA 各條產(chǎn)品線的常規(guī)組合，尋找任何與 FILA 品牌 DNA相近的企業(yè)并產(chǎn)生觸點，從而獲取更多客戶，也通過跨界合作，提升品牌溢價。分享即獲取在共享經(jīng)濟下，資源越用越有價值，分享就是獲取；將 VIP 作為戰(zhàn)略資源進行管理，不斷優(yōu)化 VIP 服務(wù)，通過對 VIP 的分享，獲取更多的客戶，也獲得更好的口碑傳播。流行即流量FILA 在中國市場的成功重要因素之一是時尚定位，流行即流量，流行即可以產(chǎn)生話

30、題，F(xiàn)ILA 要通過不斷的話題引爆去獲得更多的線下客流及線上流量，從而實現(xiàn)品牌的不斷引爆。數(shù)據(jù)來源：iziRetail 逸芮， FILA 通過跨界聯(lián)名款制造熱點并鞏固時尚基因。FILA 已合作過品牌包括美國時裝品牌“staple”和香港知名時尚品牌“b+ab”等，已合作過的知名合作設(shè)計師包括 Anna Sui、吳季剛、Ginny Hilfiger、林能平等，其中吳季剛已連續(xù)合作超過 4 年，Ginny Hilfiger 的合作也超過了 3 年，與知名設(shè)計師的穩(wěn)定合作保證了品牌內(nèi)涵的穩(wěn)定性和延續(xù)性。FILA 多個品牌系列的發(fā)布助力場景革命的順利實施，使得品牌價值最大程度變現(xiàn)。安踏收購 FILA

31、品牌后經(jīng)過 4-5 年的調(diào)整，終端流水呈現(xiàn)高速增長。2015 年起，在主品牌影響力日益強大的基礎(chǔ)上，公司連續(xù)發(fā)布子品牌 FILA KIDS 和 FILA FUSION，拓展了從兒童、到青年和到成人的細分市場，滿足消費者的不同需求，同時為品牌中長期的發(fā)展打開了更大的空間。 2018 年 8 月，F(xiàn)ILA 發(fā)布 FILA ATHLETICS 打造高端專業(yè)運動子品牌，定位年輕人群，專注于網(wǎng)球、高爾夫等多種個人專項運動產(chǎn)品的銷售。 原因 3：管理層的超強執(zhí)行力和狼性文化。盡管 FILA 整體的品牌運營與安踏各品牌保持相對獨立，但內(nèi)部仍呈現(xiàn)公司較為進取的文化和考核激勵機制，對品牌的發(fā)展也起到了十分重要的

32、推動作用。展望未來，除上述三點外，我們認為 FILA 未來增長驅(qū)動力還包括：1）低效門店的改善，2019 年 FILA 的店效在 80 萬元左右，但是仍然有 40%的店鋪在 50 萬以下，這將是未來 FILA 門店整合和調(diào)整重心；2）加大鞋品類的占比，目前 FILA 的鞋品類占比僅有 20%，與安踏主品牌和李寧相比仍然有較大空間，未來占比提升后將有效貢獻客單價和連帶率的提升。因此，我們認為 FILA 還遠未到天花板，伴隨著門店的適度擴張（5-10%）和同店較快增長，未來業(yè)績不排除仍然有超預(yù)期的可能。2、如何看待 Amer Sports 的價值？回顧 FILA 成功的歷史和正在冉冉升起的迪桑特品

33、牌，安踏公司多品牌國際化的運營能力已經(jīng)得到充分證明；展望未來，2019 年安踏通過杠桿收購 Amer Sports 后，如何對這塊業(yè)務(wù)進行估值持續(xù)成為市場討論的焦點。與市場部分觀點不同，我們認為 Amer Sports 的價值并沒有完全體現(xiàn)于當前的市值中，但是在中長期維度將給安踏帶來估值溢價。我們認為，短期來看，資本市場由于以下兩大主要因素沒有將 Amer 的價值反映在股價之中： 原因 1：擔心海外疫情的不確定性從 2018 年的收入結(jié)構(gòu)來看，Amer Sports 的主要收入來源為美洲和歐洲市場（目前疫情最嚴重），占比分別為 42%和 43%，而亞太地區(qū)僅占 15%。分季度 EBIT 結(jié)構(gòu)來

34、看，Q2 是 Amer Sports 的傳統(tǒng)銷售淡季，對全年 EBIT 貢獻較小。由于海外市場疫情防控的不確定性仍然較大，因此較難準確估計 Amer Sports 2020 全年的預(yù)期收入和利潤，我們認為 7 月是重要的觀察節(jié)點，如果海外疫情在 7 月前得到有效控制，則對 Amer Sports 全年的收入利潤影響較為可控。我們認為，由于疫情影響疊加未來發(fā)展的不確定性，市場短期更加擔心 Amer Sports 可能的大幅虧損對盈利造成的拖累，因此還未把并購 Amer Sports后產(chǎn)生的長期協(xié)同效應(yīng)溢價體現(xiàn)在股價中。圖 11：Amer Sports 營業(yè)收入拆分（2018）圖 12：Amer

35、Sports EBIT 按季度拆分（百萬歐元）2016 2017 2018Q1Q2Q3Q4150Americas 42%Asia Pacific 15%EMEA 43%100500-50數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 原因 2：具備最大潛力的中國市場仍需要時間的培育根據(jù)安踏和 Amer 在 2019 年 12 月的發(fā)布會，未來 4-5 年，Amer 將專注于三個方面：大品牌：將始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜品牌發(fā)展成“十億歐元品牌”，聚焦鞋服品類，品類占比將從 40%提升至 50%；大渠道：加速布局 DTC（直接面向消費者），發(fā)展成“10 億+歐元渠道”，全球直營門店數(shù)量增長將超

36、過 2 倍，全球電商年復(fù)合增長將達到 30-40%，收入占比從 11%提升至 30%；大國家：中國市場銷售額增長達 4 倍以上，自營門店數(shù)量增長達 5-8 倍，收入占比從 5%提升至 15%，美國市場增長約 50%。公司目標規(guī)劃 Amer 未來 4-5 年收入復(fù)合增速達 10%-15%，利潤增速將高于收入增速，我們認為，如果不考慮疫情影響，該目標能否達到取決于中國市場的表現(xiàn)，主要驅(qū)動力為：始祖鳥和薩洛蒙的門店快速擴張。通過分析 Amer 旗下的核心品牌，并結(jié)合未來安踏聚焦鞋服的戰(zhàn)略，我們認為始祖鳥和薩洛蒙將是安踏未來在中國的核心聚焦品牌。截至 2019 年底，兩品牌的門店數(shù)僅有 100 家左右

37、，對比競爭對手 Columbia、The North Face 來看，門店數(shù)量差距較大，通過產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們預(yù)計兩品牌的中期渠道數(shù)量有 3 倍以上的拓展空間。加盟轉(zhuǎn)直營，復(fù)制 FILA 運營經(jīng)驗。安踏是行業(yè)內(nèi)極少數(shù)能夠同時運營多個百億級別品牌的公司，這些年來 FILA 和迪桑特的成功已充分證明了安踏運營中高端品牌的實力，我們認為安踏能夠?qū)⑾嚓P(guān)經(jīng)驗、能力和資源等移植和共享至 Amer 旗下核心品牌，包括現(xiàn)有的渠道資源、后臺 IT 系統(tǒng)、物流體系等。手握多個優(yōu)質(zhì)品牌，提升渠道溢價能力。過去幾年服裝行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，即商場和購物中心的門店比重上升，而傳統(tǒng)的街邊店鋪比重則下滑。由于優(yōu)質(zhì)渠道資

38、源的稀缺性，商場和購物中心的議價能力普遍較強，甚至能直接決定品牌的準入、租金和位置。安踏目前手握 FILA、始祖鳥、薩羅蒙等優(yōu)質(zhì)品牌資源，在入駐商場時可進行打包談判，在租金、位置等方面爭取到更多的利益。圖 13：Amer 未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：公司公告， 從收入和盈利端角度，我們對中短期 Amer Sports 表現(xiàn)的分析如下：收入端：2022 年冬奧會是門店擴張的重要契機。冬奧會與 Amer 旗下產(chǎn)品的契合度較高，參考安踏過往對奧運會的贊助歷史，我們預(yù)計在冬奧會前后安踏必然會加大營銷投入預(yù)算，同時 2022年前始祖鳥和薩羅蒙的門店也將實現(xiàn)加速擴張。盈利端：迪桑特的發(fā)展狀況可以部分作為始祖

39、鳥和薩羅蒙的前瞻觀測指標。我們認為在安踏眾多品牌中，迪桑特與 Amer 旗下品牌可比性最強，從價位帶來看，迪桑特外套品類的價格區(qū)間與始祖鳥相近，而鞋品類的價格區(qū)間與薩羅蒙相近。從產(chǎn)品品類來看，迪桑特主打滑雪類產(chǎn)品，和始祖鳥和薩洛蒙一樣同屬較為小眾的運動細分市場。從迪桑特的表現(xiàn)來看，從 2016 年收購后算起，安踏花費了約 3 年時間進行梳理，最終于 2019 年年中實現(xiàn)盈虧平衡，因此，我們預(yù)計始祖鳥和薩洛蒙在中國的新開門店，可能需要 2-3 年時間實現(xiàn)盈虧平衡（2023-2024 年），然后才能在后續(xù)年份對安踏的報表產(chǎn)生正向貢獻。圖 14：FILA 和迪桑特門店數(shù)變化圖 15：迪桑特、始祖鳥和

40、 FILA 的價位段比較(2020 年 5 月)2,0001,5001,0005000FILA門店數(shù)迪桑特門店數(shù)迪桑特盈虧平衡約3年FILA盈虧平衡約5年200920102011201220132014201520162017201820198,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 外套品類 鞋品類迪桑特 始祖鳥FILA迪桑特 薩羅蒙FILA數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：天貓， ，注：鞋類不包括拖鞋，紅色柱子代表品類中的最高價和最低價范圍，黑點表示銷量最多產(chǎn)品的價格借鑒全球運動休閑巨頭 VF 公司多品牌的發(fā)展歷程，我們認為 Amer Sports 旗

41、下的優(yōu)質(zhì)稀缺多品牌將給安踏帶來遠期估值溢價。我們認為，在運動服飾乃至整個服裝賽道中，多品牌運營成功的企業(yè)是極為稀缺的標的，從 VF 的估值走勢來看，市場愿意給多品牌運營能力出色的公司額外的估值溢價。我們認為，隨著 Amer Sports 在中國區(qū)的逐步發(fā)力，市場將進一步提升對安踏多品牌、國際化運營能力的認可，估值水平也有望得到再次提高。圖 16：VF PE 估值趨勢和品牌收購歷史收購 Dickies, Workrite, Kodiak, Terra，Walls收購Ella Moss收購 Timberland收購Eagle Creek， Majestic Athletic，7 for all m

42、ankind，Lucy收購 Icebreaker、Altra3025201510520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, 為何李寧的短期估值比安踏高？李寧盈利能力提升確定性較高， PE 隱含了對下一年增長的預(yù)期如上文所述，2015 年后李寧利潤率水平提升邏輯清晰，展望未來，無論是和自己比還是和同行比，在未來幾年不犯大錯的前提下，4 pct 左右的利潤率提升空間是真實存在且可能達到的。此外，近兩年公司管理層持續(xù)聚焦盈利能力提升，在 2020 年疫情期間，全年凈利潤仍錨定 1-1.5%的提升目標

43、。我們認為，正是因為凈利潤提升的相對確定性，使得投資者能往后“多看一年”，即當前的PE 估值隱含了對下一年增長的預(yù)期。具體來看，根據(jù) Bloomberg 一致預(yù)期，2018 年李寧安踏的當年 PE 重合程度較高，基本都在 25倍左右，從 2018 年后期開始至今，李寧當年 PE 不斷提升，李寧下一年的 PE 與安踏的當年 PE重合程度高，側(cè)面證明了李寧比安踏的投資者“多看一年”的觀點。圖 17：李寧和安踏 PE 水平比較李寧下一年P(guān)E安踏當年P(guān)E李寧當年P(guān)E2018年李寧和安踏當年P(guān)E重合程度較高2019-2020年李寧的下一年P(guān)E與安踏的當年P(guān)E重合程度較高45403530252015Apr

44、-20Mar-20Feb-20 Jan-20 Dec-19 Nov-19Oct-19Sep-19 Aug-19 Jul-19 Jun-19May-19Apr-19Mar-19Feb-19 Jan-19 Dec-18Nov-18Oct-18Sep-18 Aug-18 Jul-18Jun-18May-18Apr-18Mar-18Feb-18Jan-1810數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 李寧品牌辨識度高，具有一定的原創(chuàng)稀缺性在國內(nèi)品牌中，公司更為注重原創(chuàng)和設(shè)計師文化，品牌辨識度高，在設(shè)計研發(fā)的能力相對更為突出。公司從創(chuàng)立之初就非常重視原創(chuàng)設(shè)計，創(chuàng)始人李寧始終認為原創(chuàng)是值得堅守和奮斗的事業(yè)。在公司成

45、立 8 年后的 1998 年，就已建立了中國第一家服裝與鞋產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)中心，率先成為自主開發(fā)的中國體育用品公司，此后公司陸續(xù)在香港、波特蘭、北京等地成立設(shè)計研發(fā)中心，夯實產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)能力。因此，我們認為李寧在時裝周中呈現(xiàn)的驚艷產(chǎn)品并不是一蹴而就的，而是源自于公司長期對原創(chuàng)設(shè)計的堅持和沉淀，幫助李寧在國潮崛起的風潮中把握先機。另一方面，李寧品牌極具底蘊和內(nèi)涵，在國內(nèi)品牌中具有稀缺性。公司創(chuàng)始人李寧創(chuàng)造了世界體操史上的神話，先后摘取十四項世界冠軍，贏得一百多枚金牌，1990 年，李寧退役后創(chuàng)立了以他本人命名的體育用品公司，長期霸占國內(nèi)運動服飾第一品牌。2008 年，李寧作為北京奧運會最后一棒火炬手

46、，空中漫步繞行鳥巢一周點燃圣火，成為一代人的記憶，品牌底蘊深厚。圖 18：李寧登陸國際時裝周概覽（2018 年 2 月至 2019 年 6 月）數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)圖片， 對標海外龍頭，李寧安踏中期合理的估值中樞在哪里?為什么李寧安踏可對標耐克阿迪等海外龍頭？我們認為，在國內(nèi)品牌中，李寧安踏最有可能成為中國版的耐克或阿迪達斯，為了論證這個觀點，本篇報告以行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷為切入角度，回顧了運動服飾行業(yè)的發(fā)展歷程，總結(jié)出運動服飾行業(yè)的三個發(fā)展階段：1、完全競爭市場（1990-2010 年）：2010 年前的 20 年是運動服飾行業(yè)發(fā)展的黃金時代，參與者以晉江系公司為主（前身為耐克阿迪的代工廠），市場整體處

47、于充分競爭時期。雖然行業(yè)整體仍然在起步階段，但需求端非常旺盛，產(chǎn)品供不應(yīng)求。在此階段，我們認為公司能脫穎而出的關(guān)鍵在于全國性的營銷廣告和渠道布局，具體來看，一方面，各公司通過大手筆營銷投入觸達消費者心智，典型案例如安踏于 1999 年邀請乒乓球運動員孔令輝作為品牌代言人，配合“我選擇，我喜歡”為口號的央視廣告，迅速在全國打響知名度，公司當年付出的 380 萬費用（其中代言費 80 萬，廣告費 300 萬）帶來了巨大的商業(yè)回報，并獲得了同行的認可和效仿。另一方面，各公司通過快速擴張線下渠道方便消費者購買，行業(yè)發(fā)展迅速進入快車道。指標方面需密切關(guān)注公司營銷費用、杠桿率和周轉(zhuǎn)率等。2、完全競爭向龍頭

48、市場過渡（2010-2018 年）：2010 年后行業(yè)經(jīng)歷了巨震，2010 年-2012 年本土龍頭企業(yè)由于奧運后擴張過度，經(jīng)歷了庫存危機，另一方面電商和快時尚品牌的沖擊也加劇了衰退幅度。當行業(yè)走出衰退后，眾多中小品牌被市場出清，頭部效應(yīng)非常明顯，行業(yè)前四名耐克、阿迪達斯、李寧和安踏的市場份額迅速擴大，市場結(jié)構(gòu)初步從完全競爭向寡頭市場演變。在此階段，2010 年前的市場玩法已經(jīng)不再奏效，只有專注于做產(chǎn)品（代表企業(yè)李寧）和零售運營（代表企業(yè)安踏）的公司才能在行業(yè)衰退中勝出，指標方面需要密切關(guān)注研發(fā)費用、周轉(zhuǎn)率等。3、類寡頭市場（2019 年-）：2019 年后寡頭市場初步形成，隨著收入規(guī)模的擴大

49、，國內(nèi)頭部品牌耐克、阿迪達斯、安踏和李寧在品牌和運營方面的護城河已初步形成（國內(nèi)品牌市占率 Top 4），隨著頭部效應(yīng)的加劇，二三線品牌追趕可能性進一步降低。我們認為，國內(nèi)市場的競爭格局已初步向國外市場靠攏，長期來看擁有真正品牌力的公司將最終勝出并獲得估值溢價。國內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實現(xiàn)品牌升級的運動服飾公司，其中安踏靠外延并購實現(xiàn)品牌升級（包括 FILA、迪桑特、始祖鳥和薩羅蒙），李寧本身的品牌辨識度就較高，并且依靠內(nèi)生培育中國李寧品牌，抓住追求國潮的年輕人，實現(xiàn)品牌升級。從這個角度來看，如果發(fā)展勢頭能夠延續(xù)，安踏和李寧最有可能成為中國的耐克和阿迪達斯。圖 19：中國運動服飾行業(yè)

50、競爭格局演變數(shù)據(jù)來源： 繪制李寧安踏的中長期估值中樞在哪里？回顧耐克和阿迪達斯過去 15 年的 PE 走勢和凈利潤增速，我們發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時期，凈利潤增速均低于當年的 PE 水平，從全球市場看，類似耐克阿迪這種成熟企業(yè)的估值并不適用傳統(tǒng)的 PEG框架，而更加契合 PB-ROE 框架，它們能獲得高估值的可能原因如下：投資者愿意給市場競爭格局好、增長確定性高、競爭優(yōu)勢明顯的行業(yè)龍頭更高的估值溢價；耐克阿迪采取穩(wěn)定分紅回購的經(jīng)營模式，由于成熟企業(yè)的外延并購和擴大產(chǎn)能的需求較少，因此分紅、回購能提升賬面資金的回報率水平，最大化股東和投資者利益。當耐克和阿迪達斯在 2015年和 2016 年公布了回購計

51、劃后， ROE 在之后幾年持續(xù)提升，拉動整體估值中樞上移。反觀李寧安踏，兩公司近幾年的凈利潤增速仍然大幅高于 PE，投資者的估值體系仍然以 PEG 為主。隨著國內(nèi)市場競爭格局的日益清晰，我們認為它們在估值層面也將逐漸向耐克阿迪靠攏。特別是 3-5 年后李寧安踏市場地位進一步鞏固（伴隨規(guī)模效應(yīng)后的凈利潤增速逐步放緩），市場對兩家公司的估值體系有望逐步從 PEG 切換至 PB-ROE。參考耐克和阿迪，李寧和安踏品牌的中長期估值水平預(yù)計不會出現(xiàn)大幅下滑，李寧有望維持在 25-30 倍的估值水平，安踏有望維持在 20-25 倍的估值水平（其中主品牌 20-25X，F(xiàn)ILA 品牌 25-30X，Amer

52、 旗下品牌 22-28X）。圖 20：阿迪達斯當年 PE 和 ROE 走勢凈利潤復(fù)合增速：4.2% 平均PE：16X凈利潤合增速：5.3% 平均PE：18X凈利潤合增速：27.1%平均PE：26XPE（左軸）ROE（右軸）2006-2010353025201510502010-20152015-201970605040302010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖 21：耐克當年 PE 和 ROE 走勢2006-2010凈利潤復(fù)合增速：8.2% 平均PE：17X 平均PE：22X平均PE：27XPE（左軸）ROE（右軸）353025201510502010-2015凈利潤復(fù)合增速：11.4%2015-2019凈利潤復(fù)合增速：5.3%65554535