站在“信用風(fēng)險(xiǎn)”風(fēng)口上的中資美元債

1、 中資美元債的發(fā)展歷史回顧中資美元債主要分為地產(chǎn)、金融、城投和其他產(chǎn)業(yè)債?，F(xiàn)有 2067 支中資美元債，現(xiàn)存的債券余額為 9541.9 億美元，約為國(guó)內(nèi)信用債規(guī)模的 1/4。中資美元債的發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)發(fā)展主要受境內(nèi)監(jiān)管政策和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)有融資和負(fù)債外幣化套利的大量需求，中資美元債在 2010 年開(kāi)始了快速的成長(zhǎng)期，2010 年的發(fā)行金額從 2009 年的 11.1 億美元上升到了 127.2 億美元。2015 年境內(nèi)的降息政策增大了境內(nèi)信貸規(guī)模，釋放了人民幣流動(dòng)性，并且美聯(lián)儲(chǔ)在 2015 年末開(kāi)啟了加息周期，這些因素降低了境內(nèi)企業(yè)發(fā)行中資美元債的需求，因此在 2015 至

2、 2016 年中資美元債的發(fā)行量增長(zhǎng)緩慢。2015 年 9 月，發(fā)改委發(fā)布通知將企業(yè)發(fā)行中資美元債的額度審批制改為備案登記制，在一定程度上降低了企業(yè)發(fā)行中資美元債的門(mén)檻，為接下來(lái)幾年市場(chǎng)的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2017 年初，央行發(fā)布通知，允許境內(nèi)企業(yè)融資額度上限從 1 倍凈資產(chǎn)擴(kuò)大至 2 倍凈資產(chǎn)，非銀金融機(jī)構(gòu)為 1 倍凈資產(chǎn)，銀行為 0.8 倍凈資產(chǎn)。國(guó)家外匯管理局隨后發(fā)布通知，允許境內(nèi)企業(yè)將境外獲得的貸款資金調(diào)回境內(nèi)使用，這一政策為企業(yè)跨境投融資提供了便利。2017 年初的兩個(gè)利好政策外加境內(nèi)的去杠桿時(shí)期的開(kāi)始直接導(dǎo)致了中資美元債的發(fā)行再次升溫，發(fā)行金額從前一年的 914.85 億美元升至

3、 2019.96 億美元，同比增長(zhǎng) 121%，達(dá)到了歷史最高發(fā)行金額。2018 年由于去年激增的違約債券數(shù)引出了新的監(jiān)管政策，中美貿(mào)易爭(zhēng)端增加了美元債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，加上美聯(lián)儲(chǔ) 4 次加息政策的影響，發(fā)行金額大幅度回落至 1491.67 億美元。2019 年中資美元債由于美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策，發(fā)行又一次升溫，發(fā)行規(guī)?；厣?1889.18 億美元。2020 年受新冠疫情影響，中資美元債的發(fā)行回落至 1697.49 億美元。圖 1：中資美元債發(fā)行量與到期量（億美元）發(fā)行量到期量2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002009 2010 2011 2012

4、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：Wind，注：截至 2021 年 6 月 30 日中資美元債的發(fā)行歷史上地產(chǎn)美元債一直有著較高的占比，2017 至 2020 年的平均發(fā)行量達(dá)到了 630 億美元，加上整體的資質(zhì)較差，債券評(píng)級(jí)較低，因此受到更多的發(fā)行政策限制。地產(chǎn)美元債在 2010 年發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，發(fā)行金額從 2009 年 11.08 億美元上升到 127.20 億美元。在 2015-2016 年，由于境內(nèi)的融資成本比境外低，大部分企業(yè)選擇了境內(nèi)融資，導(dǎo)致 15 至 16 年發(fā)行規(guī)模發(fā)展停滯。此后在 2017 年由于境內(nèi)去杠桿

5、政策，并且政策允許房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債來(lái)償還到期債務(wù)，地產(chǎn)美元債再一次迎來(lái)了大幅度的增長(zhǎng)，發(fā)行金額達(dá)到了 514.25 億美元，同比增長(zhǎng) 314%。發(fā)行規(guī)模在 2019 年又迎來(lái)了一次快速上升并達(dá)到歷史最高值 800.01 億美元，但國(guó)家發(fā)改委在同年 7 月發(fā)布通知，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，2020 年發(fā)行規(guī)模再度回落，同比下降 20%。地產(chǎn)美元債的發(fā)行規(guī)模深受行業(yè)景氣度和發(fā)行政策影響，因此 2010年至 2020 年的發(fā)行規(guī)模波動(dòng)較大。圖 2：地產(chǎn)美元債發(fā)行量與到期量（億美元）發(fā)行量到期量90080070060050040030020010002009 2

6、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：Wind，注：截至 2021 年 6 月 30 日金融美元債直到 2014 年才開(kāi)始大規(guī)模的發(fā)行，發(fā)行規(guī)模由 2013 年的 91.86 億美元上升到 594.48 億美元，同比增長(zhǎng) 547%。 此后每年的發(fā)行量保持在 600 至 800 億美元之間，2017 年除外。金融美元債在 2017 年再一次迎來(lái)了大幅度的增長(zhǎng)，發(fā)行金額猛增至1406.64 億美元，遠(yuǎn)超地產(chǎn)美元債和城投美元債，2018 年經(jīng)歷了大幅度回落至 747.87 億美元。金融美元債的整體資質(zhì)較好，信用評(píng)

7、級(jí)高，2014 至 2020 年（除去 2017 年），發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提升。相比較地產(chǎn)和金融美元債，城投美元債的歷史相對(duì)較短，發(fā)行規(guī)模在 2016 年迅速增長(zhǎng)至 131.07 億美元，同比增長(zhǎng) 207%。與地產(chǎn)和金融美元債不同，城投美元債在 2019 年的發(fā)行規(guī)模升至歷史最高 354.98 億美元，隨后在 2020 年大幅度回落至 210.07 億美元。與地產(chǎn)和金融美元債相比，城投美元債的發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，發(fā)行的趨勢(shì)也不穩(wěn)定。圖 3：金融美元債發(fā)行量與到期量（億美元）圖 4：城投美元債發(fā)行量與到期量（億美元）發(fā)行量到期量發(fā)行量到期量1,6001,4001,2001,000800600400200

8、0400350300250200150100500 資料來(lái)源：Wind，注：截至 2021 年 6 月 30 日資料來(lái)源：Wind，注：截至 2021 年 6 月 30 日近年來(lái)中資美元債市場(chǎng)發(fā)展直接受境內(nèi)政策影響因?yàn)槭芡鈪R局和發(fā)改委監(jiān)督管理，中資美元債的發(fā)展直接受境內(nèi)的政策影響。由于近 幾年資質(zhì)較差的中資美元債發(fā)行占比上升，疊加 2018-2020 年違約債券數(shù)大幅增長(zhǎng)的影響，中資美元債近幾年受到更多相關(guān)政策的監(jiān)控。表 1：中資美元債政策變遷大致梳理頒布時(shí)間頒布部門(mén)文件名稱主要內(nèi)容2000.02.23央行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外發(fā)債管理的意見(jiàn)對(duì)外發(fā)債實(shí)行資格審核批準(zhǔn)制。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外發(fā)債，經(jīng)國(guó)家計(jì)委

9、審核并會(huì)簽國(guó)家外匯管理局后報(bào)國(guó)務(wù)院審批。改進(jìn)外債登記管理方式，簡(jiǎn)化外債登記管理環(huán)節(jié)并取消了部分外債2013.04.28外管局外債登記管理辦法關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登管理審批事項(xiàng)額度審批制改為備案登記制，直接發(fā)行外幣外債被放開(kāi)；通知指向2015.09.14發(fā)改委2016.06.09外管局2016.06.09發(fā)改委2017.01.26外管局2017.02.25央行發(fā)改委2018.05.21財(cái)政部2019.06.13發(fā)改委2019.07.13發(fā)改委央行記制管理改革的通知關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知企業(yè)外債規(guī)模管理改革試點(diǎn)工作關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知關(guān)于全口徑跨

10、境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范 外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知關(guān)于對(duì)地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知關(guān)于調(diào)整全口徑跨境融資宏觀境外舉借 1 年期以上本外幣債務(wù)，為企業(yè)境外發(fā)債提供便利全面全面實(shí)施外債資金意愿結(jié)匯管理，企業(yè)可自由選擇外債資金結(jié)匯時(shí)機(jī)鼓勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，適當(dāng)控制海外分支機(jī)構(gòu)和子公司發(fā)行外債。試點(diǎn)企業(yè)在年度外債規(guī)模內(nèi)，可自主選擇發(fā)行窗口，不再進(jìn)行事前登記。允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用境內(nèi)企業(yè)融資杠桿率擴(kuò)大至 2 倍，非銀金融 1 倍，銀行 0.8 倍規(guī)范企業(yè)境外融資。擬舉借中

11、長(zhǎng)期外債企業(yè)要實(shí)現(xiàn)實(shí)體化運(yùn)營(yíng)。房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外 房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。承擔(dān)地方政府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期外債。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。將全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由 1 上調(diào)至 1.25,擴(kuò)大了企業(yè)2020.02.28外管局審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的通知發(fā)行外債的規(guī)模，但不適用于房地產(chǎn)、融資平臺(tái)資料來(lái)源：央行、發(fā)改委、財(cái)政部、外管局等官網(wǎng)，中信證券硏究部發(fā)債主體多集中在國(guó)有企業(yè)分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，發(fā)行規(guī)模最多的為中央國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)。2005年之前，

12、只有中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行過(guò)中資美元債。民營(yíng)企業(yè)和公眾企業(yè)在 2005 年發(fā)行了第一支中資美元債。地方國(guó)有、公眾、民營(yíng)、外資和中央國(guó)有企業(yè)在 2010 年共同經(jīng)歷了大幅度的增長(zhǎng)，2010 年和 2011 年外資企業(yè)的發(fā)行規(guī)模最大，分別達(dá)到 96 億美元和 111 億美元。公眾、民營(yíng)和中央國(guó)有企業(yè)在 2014 年迎來(lái)了第二次大幅度增長(zhǎng)，中央國(guó)有企業(yè)的發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)到 337 億美元。2017 年，中資美元債發(fā)行金額達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，地方國(guó)有、公眾、民營(yíng)、外商獨(dú)資、外資和中央國(guó)有企業(yè)都經(jīng)歷了大幅度增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度最大的是外資企業(yè)，發(fā)行規(guī)模為 258 億美元，同比增長(zhǎng) 334.26

13、%。 2017 年發(fā)行規(guī)模最大的為中央國(guó)有企業(yè)，達(dá)到了 707 億美元。在 2012 至 2017 年，中央國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期擁有最大的中資美元債發(fā)行規(guī)模。2018 年民營(yíng)企業(yè)發(fā)行規(guī)模超過(guò)中央國(guó)有企業(yè)，此后直到 2020 年，長(zhǎng)期占有最大的發(fā)行規(guī)模。圖 5：分企業(yè)性質(zhì)發(fā)行量與到期量（億美元）圖 6： 分企業(yè)性質(zhì)發(fā)行量占比（%）地方國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)8007006005004003002001000地方國(guó)有企業(yè) 公眾企業(yè)國(guó)有企業(yè)16362411 1民營(yíng)企業(yè)其他企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè)外資企業(yè)中外合資企業(yè) 中央國(guó)有企業(yè)12資料來(lái)源：Wind，注：截至 2021 年 6 月 30 日資料來(lái)源：W

14、ind，注：截至 2021 年 6 月 30 日無(wú)評(píng)級(jí)債券占比較高，到期期限多為 5 年以下中資美元債一般采用標(biāo)普、惠譽(yù)和穆迪評(píng)級(jí)，過(guò)去所有發(fā)行的中資美元債中 78%是無(wú)評(píng)級(jí)的，投資級(jí)和高收益分別占 11%。因?yàn)橹匈Y美元債不強(qiáng)制評(píng)級(jí)，并且部分發(fā)行企業(yè)預(yù)期境外的評(píng)級(jí)較低，因此大部分的中資美元債缺失評(píng)級(jí)。在有評(píng)級(jí)的債券中，房地產(chǎn)和工業(yè)的高收益?zhèn)急容^高，資質(zhì)較差，發(fā)行利率較高；銀行、公用事業(yè)和勘探及生產(chǎn)占的高收益?zhèn)急容^低，資質(zhì)較好，發(fā)行利率較低。圖 7：現(xiàn)存中資美元債評(píng)級(jí)分布NR高收益投資級(jí)111178資料來(lái)源：Wind，近幾年中資美元債發(fā)行集中于 1-5 年期，2020 年 3-5 年的美

15、元債發(fā)行數(shù)量最高，達(dá)到了 207 支，1-3 年的美元債在 2020 年發(fā)行了 182 支，1-5 年的美元債的發(fā)行量占總數(shù)的 50.88%。圖 8：分時(shí)間期限發(fā)行規(guī)模（億美元）0到1年1到3年3到5年5到7年7到10年大于10年永續(xù)債3503002502001501005002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來(lái)源：Wind，注：截至 2021 年 6 月 30 日 中資美元債現(xiàn)存市場(chǎng)概覽與發(fā)行驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)、工業(yè)和金融的發(fā)行數(shù)量位居前列現(xiàn)存的中資美元債按行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)、工業(yè)和金融的發(fā)行只數(shù)相對(duì)較

16、高，分別為541、383 和 257 只，債券余額分別為 1799.57、1279.6 和 1992.83 億美元。其中金融美元債的發(fā)行數(shù)量相對(duì)較少，但債券余額最高。按評(píng)級(jí)來(lái)看，68%的中資美元債都無(wú)評(píng)級(jí)，投資級(jí)債券占 20%，高收益?zhèn)?12%。房地產(chǎn)和工業(yè)的高收益美元債占比較高，資質(zhì)較差。按期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，3-5 年的中資美元債占比最高，債券余額為 2870.54 億美元，期限大于三十年的中資美元債券占比最少，債券余額僅為 80 億美元。圖 9：現(xiàn)存美元債發(fā)行行業(yè)分布金融能源工業(yè)其它房地產(chǎn)信息技術(shù)公用事業(yè) 可選消費(fèi) 材料日常消費(fèi) 醫(yī)療保健 電信服務(wù)2.58 0.573.884.7224.4

17、719.2321.4713.634.494.70資料來(lái)源：Wind，圖 10：現(xiàn)存美元債評(píng)級(jí)分布圖 11：現(xiàn)存美元債時(shí)間期限分布A-及以上BBB+至BBB-BB+至BB-B+至B-B-以下NR（無(wú)評(píng)級(jí)）=1Yr1-3Yr3-5Yr5-10Yr10-30Yr 30Yr+永續(xù)債128 768115231423335資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，流程簡(jiǎn)單、融資成本低成為主要發(fā)行驅(qū)動(dòng)近幾年中資美元債市場(chǎng)經(jīng)歷了快速的成長(zhǎng)，因?yàn)槊涝獋鄬?duì)人民幣債券具有較多的優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)中國(guó)企業(yè)開(kāi)始發(fā)行美元債券。主要的發(fā)行訴求包括：（1）利好政策簡(jiǎn)化發(fā)行流程、降低發(fā)行門(mén)檻。2015-2017 年的一系列政

18、策使中資美元債的發(fā)行流程逐漸簡(jiǎn)化。相比人民幣債券，境外美元債的審批流程更為簡(jiǎn)單，受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)更少的限制。（2）融資成本低、效率高。當(dāng)人民幣利率上升并維持在較高水平時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)更低的融資成本，企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向發(fā)行美元債券。并且中資美元債的發(fā)行周期相對(duì)較短，發(fā)行流程僅需要 6-10 周，可以幫助企業(yè)抓住市場(chǎng)出現(xiàn)的機(jī)遇，降低融資成本。（3）資金使用更加靈活。中資美元債有 3 種境外注冊(cè)發(fā)行方式，分別為 Reg S、144A 和 SEC 注冊(cè)發(fā)行。雖然境外法規(guī)不限制中資美元債募集資金的使用用途，但發(fā)行企業(yè)需要遵守境內(nèi)的政策規(guī)定。相比較人民幣債券，美元債受到更少的限制，資金使用更加靈活。在去杠桿時(shí)期，由于境內(nèi)

19、融資困難，企業(yè)可以發(fā)行美元債償還債務(wù)。（4）支持企業(yè)的海外運(yùn)營(yíng)。企業(yè)發(fā)行中資美元債可以直接補(bǔ)充海外經(jīng)營(yíng)資金，并且用于收購(gòu)或并購(gòu)海外企業(yè)。此外，發(fā)行中資美元債可以幫助擁有海外業(yè)務(wù)的企業(yè)降低匯兌的時(shí)間成本和進(jìn)出口匯率損失成本。 中資美元債收益率回顧中資美元投資級(jí)債的收益率在短周期上受美國(guó)債券利率的影響，兩者的收益率曲線高度重合。在金融環(huán)境穩(wěn)定時(shí)期，中資美元投資級(jí)債與美國(guó)十年國(guó)債收益率的利差波動(dòng)范圍相對(duì)較小，受特殊事件影響時(shí)利差擴(kuò)大。因?yàn)橹匈Y美元債屬于美元資產(chǎn)，所以中資美元投資級(jí)債的收益率在長(zhǎng)周期上也受美元流動(dòng)性和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的影響。在金融危機(jī)時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的暴跌會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而導(dǎo)致美元需

20、求增加，流動(dòng)性緊張，中資美元債在這時(shí)會(huì)被市場(chǎng)恐慌情緒影響遭到拋售。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策會(huì)提高收益率，降息政策會(huì)降低收益率。2013 年 5 月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出縮減購(gòu)債的信號(hào)后，投資級(jí)美元債收益率在兩個(gè)月里飆升 130BP。2016 年 11 月，特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟加息周期，并且境內(nèi)因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備大幅下降導(dǎo)致人民幣貶值，投資級(jí)美元債的收益率在接下來(lái)的一個(gè)月里快速上升。之后由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 4 次的加息導(dǎo)致投資級(jí)美元債在 2018 年一直飆升，直到 2019 年市場(chǎng)預(yù)期不會(huì)再有加息政策。圖 12：投資級(jí)美元債收益率(%)圖 13：美國(guó) 10 年國(guó)債收益率(%)54.543.532.5

21、21.53.503.002.502.001.501.000.502013-01-312013-07-022013-12-012014-05-022014-10-012015-03-022015-08-012015-12-312016-05-312016-10-302017-03-312017-08-302018-01-292018-06-302018-11-292019-04-302019-09-292020-02-282020-07-292020-12-280.00 資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Wind，中資美元高收益級(jí)債的收益率主要受信用溢價(jià)影響，而信用溢價(jià)由發(fā)行中資美元債的企

22、業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況、融資能力和償債能力決定。當(dāng)信用緊縮時(shí)，發(fā)行中資美元高收益?zhèn)钠髽I(yè)會(huì)面臨融資困難，進(jìn)而市場(chǎng)加大對(duì)該高收益?zhèn)倪`約預(yù)期，最終導(dǎo)致高收益?zhèn)膬r(jià)格下跌，收益率上升。除此以外，中資高收益美元債還受匯率波動(dòng)的影響，當(dāng)投資者預(yù)期人民幣貶值時(shí)，擔(dān)心國(guó)內(nèi)資產(chǎn)貶值轉(zhuǎn)而尋求投資海外資產(chǎn)，此時(shí)更多投資者會(huì)選擇中資美元債來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，但受匯兌損失擔(dān)憂影響，境內(nèi)的企業(yè)會(huì)減少發(fā)行中資美元債，短期上就產(chǎn)生了供需失衡的局面，最終導(dǎo)致中資美元債的價(jià)格上升，收益率下降。2015 年的 811 匯改事件，大量投資者預(yù)期人民幣貶值，導(dǎo)致投資者對(duì)中資美元債的需求上升，但同時(shí)融資成本上升發(fā)行規(guī)模明顯下降，結(jié)果中資美元債的價(jià)格

23、上升，收益率下降。但從長(zhǎng)期角度來(lái)看， 811 匯改促使了中資美元債 2017 至 2019 年發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)。圖 14：高收益美元債收益率(%)圖 15：人民幣美元匯率1614121086420資料來(lái)源：Bloomberg，7.207.006.806.606.406.206.005.802013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-015.60資料來(lái)源：Wind，圖 16：811 匯改對(duì)中資美元債發(fā)行的影響(

24、億美元)圖 17：811 匯改對(duì)高收益美元債收益率的影響811匯改后發(fā)行規(guī)模下降8007001060095008400730065200410030210高收益美元債收益率811匯改后收益率短時(shí)間內(nèi)大幅提升，之后持續(xù)下降2015/7/12015/8/12015/9/1 2015/10/1資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Bloomberg，分發(fā)行主體來(lái)看，銀行美元債和城投美元債的表現(xiàn)更接近投資級(jí)美元債。銀行美元債在 2016 年之后與投資級(jí)美元債的利差逐漸縮小，2018 年之后的曲線十分接近。城投美元債的收益率走勢(shì)和投資級(jí)美元債在 2014 到 2018 年非常接近，2018 年城投美元債收益率大

25、幅提升，此后與投資級(jí)美元債保持較大的利差。房地產(chǎn)美元債的表現(xiàn)接近高收益美元債，在 2020 年 2 月受疫情影響，收益率經(jīng)歷大幅度變動(dòng)。圖 18：銀行與城投美元債和投資級(jí)美元債收益率（%）圖 19：房地產(chǎn)美元債與高收益美元債收益率（%）銀行投資級(jí)城投9876543210房地產(chǎn)高收益181614121086420資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，相比較其他國(guó)家發(fā)行的債券，中資美元債的平均收益率相比其他債券較高，平均久期較短。在投資級(jí)債券中，中資美元債的平均收益率是 2.5%，平均久期是 4.78，美國(guó)投資級(jí)債券的平均收益率率低于中資美元債 2.4%，但是平均久期是 8.

26、15，遠(yuǎn)高于中資美元債。在高收益級(jí)別債券中，中資美元債的平均收益率是 8.06%，平均久期是 2.38，美國(guó)高收益級(jí)債券的平均收益率是 6.23%，不僅收益率低于中資美元債，久期也相對(duì)較長(zhǎng)。圖 20：各國(guó)投資級(jí)和高收益級(jí)收益率（%）與久期比較9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00收益率久期8.158.066.927.296.235.244.704.783.483.69 3.592.402.612.502.652.381.090.41美國(guó)國(guó)債 美國(guó)投資級(jí)歐洲投資級(jí)亞洲投資級(jí)中國(guó)投資級(jí)美國(guó)高收益歐洲高收益亞洲高收益中國(guó)高收益資料來(lái)源：Bloomberg，

27、中資美元債的危機(jī)以及違約概況和個(gè)例分析2000 年以來(lái)中資美元債經(jīng)歷了四次危機(jī)中資美元債的歷史上經(jīng)歷了 4 次危機(jī)，分別是 2008 年的金融危機(jī)、2011 年的歐債危機(jī)、2013 年美國(guó)退出量化寬松政策和 2020 年因新冠疫情引發(fā)的美元流動(dòng)性危機(jī)。2008年的金融危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被大量拋售，中資美元債整體價(jià)格下跌%，高收益?zhèn)幕貓?bào)率跌至-40%。由于市場(chǎng)恐慌情緒持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，中資美元債的總回報(bào)指數(shù)經(jīng)歷了 4 個(gè)月才恢復(fù)至金融危機(jī)前的水平。2011 年的歐債危機(jī)的傳導(dǎo)過(guò)程與 08 年金融危機(jī)相似，市場(chǎng)恐慌情緒導(dǎo)致中資美元債價(jià)格下跌 16.33%，高收益?zhèn)幕貓?bào)率跌至-11

28、%，但是歐債危機(jī)的恐慌情緒持續(xù)時(shí)間較短，中資美元債的總回報(bào)指數(shù)僅經(jīng)歷了一個(gè)月便恢復(fù)至之前的水平。2013 年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減大規(guī)模的貨幣刺激措施，中資美元債同樣受市場(chǎng)情緒影響，價(jià)格暴跌 8.46%。但在 2018 年，美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品征稅 25%清單事件，并未對(duì)中資美元債市場(chǎng)造成較大影響，中資美元債整體僅下降 0.68%，同時(shí)隨著中美貿(mào)易關(guān)系緩和，中資美元債整體上升 5.77%。2020 年新冠疫情導(dǎo)致美元流動(dòng)性下降引發(fā)了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，因此選擇大量拋售中資美元債，導(dǎo)致中資美元債價(jià)格下降 7.62%，因?yàn)?2020 年 3 月之后疫情逐漸嚴(yán)重，市場(chǎng)一直保持著恐慌情緒，中

29、資美元債的總回報(bào)指數(shù)經(jīng)過(guò) 3 個(gè)月才恢復(fù)至疫情前的水平。歷史上相關(guān)違約概況中資美元債的整體違約率較低，約為 2.37%。1998 年至 2020 年共有 90 支債券違約，違約債券的發(fā)行金額總計(jì)約 278.41 億美元。違約債券主要為高收益和無(wú)評(píng)級(jí)債券，集中于金融、能源和材料行業(yè)。由于中資美元債市場(chǎng) 2010 年的快速成長(zhǎng)，2011 年出現(xiàn)了大規(guī)模的違約，2012 年至 2017 年受監(jiān)管因素影響，債券違約金額在此期間小幅度波動(dòng)。2018年由于去杠桿帶來(lái)信用收縮和融資困難的問(wèn)題，導(dǎo)致中資美元債違約數(shù)量出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長(zhǎng)，全年出現(xiàn)了 16 支違約債券，違約前債券余額合計(jì) 54 億美元。2019

30、年信用收縮帶來(lái)的影響依然持續(xù)，全年出現(xiàn)了 13 只違約債券，違約金額總計(jì) 41.26 億美元。2020 年的疫情導(dǎo)致美元流動(dòng)性緊張，大量的企業(yè)受出行和進(jìn)出口限制的影響，經(jīng)營(yíng)狀況惡化，現(xiàn)金流緊張，進(jìn)而導(dǎo)致融資困難，違約債券數(shù)達(dá)到了 27 支，違約債券發(fā)行金額達(dá)到 85.53 億美元，違約債券數(shù)和違約債券發(fā)行金額均達(dá)到歷史新高。違約風(fēng)險(xiǎn)事件個(gè)例分析國(guó)儲(chǔ)能源中國(guó)國(guó)儲(chǔ)能源化工集團(tuán)股份公司，簡(jiǎn)稱國(guó)儲(chǔ)能源，成立于 1981 年，總部位于中國(guó)北京。公司的股權(quán)關(guān)系比較復(fù)雜，實(shí)際控制人是陳義和，中遠(yuǎn)航燃?xì)庥邢薰境止?97%，但中遠(yuǎn)航燃?xì)庥邢薰臼侵袊?guó)華聯(lián)國(guó)際貿(mào)易公司全資子公司，中國(guó)華聯(lián)國(guó)際貿(mào)易公司又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)

31、聯(lián)絡(luò)中心全資子公司，因此國(guó)儲(chǔ)能源隸屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)絡(luò)中心。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是石油和天然氣的開(kāi)發(fā)與貿(mào)易。2018.5.8國(guó)儲(chǔ)能源為償還到期債務(wù)發(fā)行新的 1.5 億美元債券；2018.5.15 公司聲明因基層員工失誤出現(xiàn)技術(shù)性違約，但計(jì)劃不遲于 5 月 25 日支付本金；2018.5.25 公司稱中午之前能夠兌付到期美元債，然而資金未到賬，債券價(jià)格下午暴跌；2018.5.27 國(guó)儲(chǔ)能源宣布為按時(shí)兌付 3.5 億美元的債券，造成公司的其他美元債券交叉違約，公司正考慮出售資產(chǎn)并尋求對(duì)債券進(jìn)行重組。分析其違約原因：（1）去杠桿政策導(dǎo)致信貸收縮，公司融資困難。由于 2017 年至 2018年的境內(nèi)信用緊縮，公

32、司的融資能力被削弱，導(dǎo)致公司無(wú)法通過(guò)貸款或發(fā)行債券去兌付已到期的債券。（2）公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的項(xiàng)目周期長(zhǎng)，資金鏈斷裂。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是開(kāi)發(fā)石油和天然氣，屬于重資產(chǎn)企業(yè)，前期投資大，項(xiàng)目的周期長(zhǎng)。2018 年前后公司有多個(gè)大型項(xiàng)目在同時(shí)運(yùn)營(yíng)，然而由于融資困難，并且多個(gè)項(xiàng)目還處于開(kāi)發(fā)期，公司的資金鏈斷裂。國(guó)儲(chǔ)能源的違約金額共計(jì) 15.5 億美元，占 2018 年中資美元債總違約金額的 28.7%，對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)造成了一定的沖擊，尤其是工業(yè)類的高收益?zhèn)?，部分能源行業(yè)的公司美元債券收益率顯著上升。由于違約金額較大，國(guó)儲(chǔ)能源的違約事件加大了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的恐慌情緒，降低了投資者對(duì)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加境內(nèi)中資

33、美元債違約潮的影響，高收益美元債的平均收益率從 2018 年 5 月開(kāi)始加速上行。圖 21：2018 年高收益美元債收益率1211109876518/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12資料來(lái)源：Bloomberg，北大方正北大方正是由北京大學(xué)控股的國(guó)有企業(yè)，北京大學(xué)設(shè)立的北大資產(chǎn)持股 70%，北京招潤(rùn)持股 30%，實(shí)際控制人為教育部。公司旗下有 17 家子公司，6 家境內(nèi)外上市公司，分別為方正科技、方正證券、方正控股、中國(guó)高科、北大醫(yī)藥和北大資源，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋信息技術(shù)、醫(yī)療醫(yī)藥、房地產(chǎn)、金融、

34、大宗商品貿(mào)易等產(chǎn)業(yè)。2019.05.18 北大方正年報(bào)顯示連續(xù)兩年虧損；2019.12.02 公司未按期兌付境內(nèi)人民幣債券利息，出現(xiàn)實(shí)際性違約，境內(nèi)債券評(píng)級(jí)下調(diào)；2020.03.03境外子公司坤智有限公司美元債正式違約；2020.04.23核心業(yè)務(wù)子公司諾熙資本美元債正式違約；2020.04.29北大方正進(jìn)入破產(chǎn)重組程序；2020.09.04北大方正聲明拒絕確認(rèn)提供維好協(xié)議的 17 億美元債權(quán)。分析其違約原因：（1）產(chǎn)權(quán)不清晰導(dǎo)致股權(quán)紛爭(zhēng)、公司內(nèi)部管理混亂。北大方正在 2003 年的國(guó)有企業(yè)改制導(dǎo)致后來(lái)的產(chǎn)權(quán)不清晰，并持續(xù)收到股權(quán)糾紛的訴訟，公司的管理層也十分不穩(wěn)定，導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)營(yíng)混亂。（2）核

35、心業(yè)務(wù)盈利不足，歸母凈利潤(rùn)連年虧損。公司的核心業(yè)務(wù)是信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥，由于經(jīng)營(yíng)能力不足，近幾年發(fā)展遲滯，2018 年合計(jì)收入占比僅為 21.50%。2018 年收入的 51.2%來(lái)源是大宗商品貿(mào)易，然而公司主要的毛利潤(rùn)來(lái)自房地產(chǎn)和金融產(chǎn)業(yè)。2016-2018 年，公司收入快速增長(zhǎng)，但由于較高的費(fèi)用支出，歸母凈利潤(rùn)連續(xù) 3 年虧損，在 2019 年 1-9 月虧損 31.93 億元，其中主要子公司方正科技虧損金額達(dá) 13 億美元。（3）公司的多元化發(fā)展屬于激進(jìn)擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)壓力過(guò)大。公司在 2016-2018 年期間進(jìn)行多起收購(gòu)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，分別為 76.68%，76.71%和 8

36、1.84%，截至 2019 年 9 月底，方正集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模為 3657 億元，負(fù)債約 3030 億元， 資產(chǎn)負(fù)債率約 83%，并且短期償債壓力和集中償債壓力較大，流動(dòng)性緊張，有息負(fù)債總計(jì)約 1600 億元，其中 5 筆中資美元債合計(jì) 17 億美元。北大方正美元債的總計(jì)違約金額為 24.6 億美元，占 2020 年中資美元債總違約金額的 28.8%。全球新冠疫情的爆發(fā)疊加北大方正的巨額違約影響，高收益美元債的平均收益率從 3 月 3 日的 7.8%開(kāi)始快速上升至 3 月 23 日 14%，中資美元債市場(chǎng)受到了巨大的沖擊。此外，由于北大方正不確認(rèn) 17 億美元債，導(dǎo)致了投資者對(duì)提供維好協(xié)議的發(fā)行

37、方式產(chǎn)生了質(zhì)疑。圖 22：2020 年北大方正事件前后高收益美元債收益率（%）1514131211109876520/02 20/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)華融中國(guó)華融成立于 1999 年，是財(cái)政部控股的四大 AMC 之一，最初的業(yè)務(wù)是收購(gòu)和處置不良資產(chǎn)，現(xiàn)如今華融多達(dá) 33 家的子公司經(jīng)營(yíng)著多種金融服務(wù)，包括證券、金融租賃、信托、投資、基金、期貨、置業(yè)等等。受公司前黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)賴小民事件的影響，華融被監(jiān)管部門(mén)要求回歸資產(chǎn)管理主業(yè)，隨后華融大量向房地產(chǎn)企業(yè)提供融資的影子銀行業(yè)務(wù)和其他子公司

38、潛在的風(fēng)險(xiǎn)慢慢暴露。目前華融一共發(fā)了 33 筆美元債，規(guī)模有 212.8 億美元，采用了間接發(fā)行，其中 30 筆通過(guò)特殊目的公司（SPV）發(fā)行美元債，華融國(guó)際擔(dān)保，華融 AMC 提供維好協(xié)議。另外 3 筆為短期債券，由華融國(guó)際直接發(fā)行，規(guī)模為 7.5億美元。華融的海內(nèi)外債券規(guī)?？傆?jì)有 420 億美元，其中 171 億美元將于 2022 年末到期。此次華融美元債價(jià)格暴跌導(dǎo)火索是是由于未按時(shí)發(fā)布年報(bào)，并且大部分華融債券都是 母公司僅提供維好協(xié)議進(jìn)行發(fā)行的，在發(fā)行結(jié)構(gòu)上較弱。同時(shí)華融的幾家子公司在近期也 出現(xiàn)了一些負(fù)面新聞導(dǎo)致大部分投資者們認(rèn)為中國(guó)華融債券的違約可能性很大，因此選擇 拋售。由于華融和

39、子公司發(fā)行的中資美元債規(guī)模巨大，占總市場(chǎng)的 2.44%，目前華融公司 雖然未造成實(shí)質(zhì)性違約，但由于公司的財(cái)務(wù)問(wèn)題引發(fā)了投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)信用的持續(xù)擔(dān)憂，中資美元債市場(chǎng)受到了較大的沖擊。中資美元債在 2018 年 4 月和 5 月的發(fā)行量分別為 189.77 和 127.99 億美元，2019年 4 月和 5 月的發(fā)行量分別為 267.93 和 106.91 億美元，2021 年 4 月和 5 月的發(fā)行量分別為 84.23 和 55.25 億美元。中國(guó)華融事件疊加債券發(fā)行政策收緊的影響，中資美元債今年 4 月和 5 月的發(fā)行規(guī)模相比疫情前下降幅度較大。華融事件引發(fā)的恐慌情緒逐漸傳導(dǎo)向整個(gè)中資美元債

40、市場(chǎng)，4 月 14 日投資級(jí)美元債的收益率從事件發(fā)酵前的 2.4%上升至 2.76%，達(dá)到了 2020 年疫情沖擊過(guò)后的最高收益率。此后投資級(jí)美元的收益率保持在 2.6%到 2.7%之間。圖 23：華融事件前后投資級(jí)美元債收益率（%）2.92.82.72.62.52.42.32.22.1221/0321/0321/0321/0321/0321/0421/0421/0421/0421/0521/0521/05資料來(lái)源：Bloomberg，重大事件時(shí)間軸：2021.3.31 華融未按期披露年報(bào)，市場(chǎng)進(jìn)入恐慌；2021.4.1 債券價(jià)格全日下跌，財(cái)新報(bào)道稱年報(bào)難產(chǎn)原因是華融和監(jiān)管部門(mén)向大股東及決策部

41、門(mén)上報(bào)了公司財(cái)務(wù)重組、重新資本化等重大改革方案。港交所對(duì)華融股票做停牌處理；2021.4.8 午后債券價(jià)格再次大跌，彭博社報(bào)道華融將采取出售非核心非盈利資產(chǎn)的方式進(jìn)行重組，之后價(jià)格反彈；2021.4.9 彭博社報(bào)道華融不會(huì)出售華融國(guó)際，與此同時(shí)，標(biāo)普將華融、華融國(guó)際及其美元債的 BBB+評(píng)級(jí)下調(diào)至負(fù)面展望；2021.4.13 彭博社報(bào)道高層有方案將華融的財(cái)政部直接持股劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金公司，穆迪和惠譽(yù)先后將華融、華融國(guó)際等子公司，以及華融美元債的評(píng)級(jí)展望調(diào)整至 負(fù)面；2021.4.14 債券價(jià)格在早盤(pán)反彈之后再次暴跌，華融的負(fù)面影響開(kāi)始擴(kuò)散至非金融類的央企美元債和科技美元債；2021.4.20 華

42、融國(guó)際表示第一季度扭虧為盈，華融事件對(duì)債券市場(chǎng)的影響逐漸減??；2021.4.26 惠譽(yù)：將中國(guó)華融評(píng)級(jí)下調(diào)至“BBB”，繼續(xù)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單。恒大集團(tuán)恒大集團(tuán)自 2021 年 5 月開(kāi)始因龐大的債務(wù)問(wèn)題受到關(guān)注。該公司早年發(fā)展迅速，近幾年成為千億級(jí)別的房地產(chǎn)企業(yè)，2020 年的合約銷售額達(dá)到 7232.5 億元，同比增長(zhǎng) 20.3%，回款率達(dá) 90.3%，預(yù)期今年銷售目標(biāo)達(dá)到 7500 億元。但是長(zhǎng)期高速的增長(zhǎng)并且同時(shí)采取 多元化發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)致公司連年背負(fù)大量的債務(wù)。恒大 2020 年的總負(fù)債達(dá) 19507 億元，貸款達(dá) 7165 億元，在 2020 年 8 月中央推出“三道紅線”政策以后，

43、恒大貸款金額相比較2019 年（7999 億元）有所下降。但是其 7156 億元貸款中有 3355 億元需要在 1 年以內(nèi)償還，1666 億元需要在 1 至 2 年內(nèi)償還，可見(jiàn)短期償債壓力巨大。2020 年報(bào)顯示，恒大的非流動(dòng)性資產(chǎn)有 3962 億元，流動(dòng)資產(chǎn) 19049 億元，其中現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為 1587 億元。恒大的債務(wù)危機(jī)在近期對(duì)中資美元債市場(chǎng)造成了巨大的沖擊，嚴(yán)重的拖累了房地產(chǎn)行業(yè)所屬高收益美元債的市場(chǎng)情緒，導(dǎo)致高收益美元債的收益率在 7 月份環(huán)比上升 3.26%，其中地產(chǎn)美元債的收益率環(huán)比上升 4.53%。恒大集團(tuán)事件時(shí)間軸：2021.5.12 恒大減持恒大汽車約 3 億股，套現(xiàn)

44、超過(guò) 122 億元2021.6.7 恒大發(fā)聲明指出對(duì)少量商業(yè)票據(jù)未及時(shí)兌付，隨后恒大遭遇股債雙殺，恒大在 2020 年超過(guò) 7000 億的債務(wù)再次受到外界關(guān)注。2021.6.22 據(jù)彭博報(bào)道，恒大遭多家債券銀行縮減貸款規(guī)模，恒大對(duì)此回應(yīng)一切正常，與此同時(shí)出售恒騰股份套現(xiàn) 44 億元。然而惠譽(yù)在同一天下調(diào)恒大信用評(píng)級(jí)至“B”，展望從穩(wěn)定調(diào)至負(fù)面。2021.6.24 恒大償還 6 月 28 號(hào)到期的美元債2021.6.29 供應(yīng)商三棵樹(shù)涂料披露恒大集團(tuán)5137 萬(wàn)元商票逾期。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，為切實(shí)降低房企的 真實(shí)負(fù)債率 ，央行開(kāi)始啟動(dòng) 將商票納入房企債務(wù)監(jiān)管 的試點(diǎn)工作，要求房企每月上報(bào)商票數(shù)據(jù)。2

45、021.6.30 恒大表示有息負(fù)債降至約 5700 億人民幣，凈負(fù)債率已降至 100%以下，至少一紅線變綠2021.7.1 穆迪降恒大評(píng)級(jí)至 B2，兩周內(nèi)兩度遭國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)。2021.7.15 恒大發(fā)布公告表示取消特別分紅方案，反映了公司目前流動(dòng)性緊張的局面和股價(jià)近期承壓的表現(xiàn)。2021.7.21 恒大債券遭中國(guó)證券登記結(jié)算下調(diào)折算率，抵押價(jià)值被腰斬2021.7.28 恒大再次遭惠譽(yù)降級(jí)，由“B-”下調(diào)至“CCC+”2021.8.05 標(biāo)普降恒大評(píng)級(jí)至“CCC”，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，集團(tuán)再遭股債雙殺，此外 8月 6 日標(biāo)普公司預(yù)計(jì)恒大在未來(lái) 12 個(gè)月將有超過(guò) 2400 億元人民幣的票據(jù)和

46、應(yīng)付賬款需要結(jié)算。與此同時(shí)據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道恒大相關(guān)案件被要求“集中管轄”。 中資美元債月度回顧中資美元債在經(jīng)歷了 2017-20 年的高歌猛進(jìn)后，2021 年上半年國(guó)內(nèi)“穩(wěn)杠桿”的政策下違約債券數(shù)量在快速上升，信用壓力也明顯提升。從行業(yè)分布來(lái)看，境內(nèi)公司境外發(fā)債的問(wèn)題主體主要集中在房地產(chǎn)及綜合性企業(yè)，其中不乏恒大、華融等龍頭公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。恒大事件影響下，高收益中資美元債7 月以來(lái)大幅走弱。雖然央行降準(zhǔn)帶來(lái)利好影響，但受中概股互聯(lián)網(wǎng)、教育行業(yè)的持續(xù)下跌和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策以及恒大信用事件的影響，海外高收益中資美元債大幅走弱，7 月投資級(jí)和高收益級(jí)美元債收益率中樞分別達(dá)到 2.38%、12.82%

47、，單月上行-3BP/326BP。2021 年以來(lái)宏觀政策對(duì)于地產(chǎn)、城投等企業(yè)的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，中國(guó)華融、恒大集團(tuán)等信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，“三條紅線”的監(jiān)管下，當(dāng)上市房企短期面臨較大的債務(wù)壓力時(shí)，其美元債兌付問(wèn)題便進(jìn)一步凸顯。結(jié)合近期集中爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件，我們認(rèn)為對(duì)于未來(lái)地產(chǎn)美元債仍有幾點(diǎn)值得關(guān)注的風(fēng) 險(xiǎn)點(diǎn)：由于近期房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策全方位收緊，融資難度的大幅上升導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè) 債券在近期有爆發(fā)違約潮的趨勢(shì)，目前高收益地產(chǎn)美元債的收益率和利差已處于歷史高位。從恒大信用危機(jī)事件反思，我們建議持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)政策和以下幾類存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)的房地 產(chǎn)企業(yè)。（1）“三道紅線”政策下處于紅檔的財(cái)務(wù)杠桿水平較高并且集中到期償債壓力較 大的公司；（2）融資渠道單一且成本較高的房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是債券融資占比超過(guò) 60% 的公司；（3）盈利能力較弱，并且因銷售回款能力下降導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流產(chǎn)生能力不足；（4） 流動(dòng)性較差，資產(chǎn)變現(xiàn)難度較大。圖 24：中資美元債發(fā)行量與發(fā)行只數(shù)圖 25：中資美元債到期金額與到期只數(shù)100.00發(fā)行量(億美元)發(fā)行只數(shù)90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.