美債收益率還要上行多久

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 美債收益率上行有哪些規(guī)律性特征 5 HYPERLINK l _TOC_250012 起止拐點(diǎn)基本與經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)相對應(yīng)，均領(lǐng)先加息拐點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 不同核心矛盾驅(qū)動下，歷經(jīng)3個階段 7 HYPERLINK l _TOC_250010 第一階段短而快，第二階段長而緩 8 HYPERLINK l _TOC_250009 經(jīng)濟(jì)的作用強(qiáng)于貨幣的作用 8 HYPERLINK l _TOC_250008 鑒古：四輪完整美債收益率上行周期復(fù)盤 9 HYPERLINK l _TOC_250007 1193.10-194

2、.11，美債收益率上行周期 9 HYPERLINK l _TOC_250006 2198.10-200.01，美債收益率上行周期 HYPERLINK l _TOC_250005 3203.06-206.06，美債收益率上行周期 5 HYPERLINK l _TOC_250004 4216.07-218.11，美債收益率上行周期 HYPERLINK l _TOC_250003 知今：本輪美債收益率還要上行多久 21 HYPERLINK l _TOC_250002 美債收益率目前尚處于上行周期的第一階段 HYPERLINK l _TOC_250001 上行周期需時仍長、空間仍廣，預(yù)計(jì)頂點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)頂部

3、時間基本一致 HYPERLINK l _TOC_250000 美聯(lián)儲有可能最快在下半年開啟加息周期 圖表目錄圖表10年以后，美債收益率經(jīng)歷了4輪時間比較長久、幅度比較明顯的上行，目前正在經(jīng)歷第五輪 5圖表2 美債收益率的起點(diǎn)終點(diǎn)及與經(jīng)濟(jì)周期和加息周期的時間對應(yīng)關(guān)系 6圖表3 四輪美債收益率上行周期各個階段歷經(jīng)時間、上行幅度及速度匯總 7圖表4 第一輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系 圖表5 第一輪周期各個階段時間及美債收益率變化幅度、斜率 圖表6 第一輪美債收益率上行周期的階段劃分及核心驅(qū)動矛盾 圖表7 除私人消費(fèi)外，各分項(xiàng)同時改善推升GDP增速 圖表8 加息前，經(jīng)濟(jì)上行加劇通脹擔(dān)憂 圖

4、表9 第二輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系 圖表0 第二輪周期各個階段時間及美債收益率變化幅度、斜率 圖表1第二輪美債收益率上行周期的階段劃分及驅(qū)動因素 圖表2 政府購買與出口支撐經(jīng)濟(jì)維持高位 圖表3 隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高位運(yùn)行，通脹壓力加劇 圖表4 第三輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系 圖表5 第三輪周期各個階段時間及美債收益率變化幅度、斜率 圖表6 第三輪周期，美債收益率上行階段劃分及驅(qū)動因素 圖表7 除政府購買外，各分項(xiàng)同時改善推升GDP增速 圖表8通脹擔(dān)憂加劇，通脹壓力顯現(xiàn)，美聯(lián)儲密集性加息 圖表9 第四輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系 圖表0 第四輪周期各個階段時間

5、及美債收益率變化幅度、斜率 圖表1 第四輪周期，美債收益率上行階段劃分及驅(qū)動因素 圖表2 各分項(xiàng)與GDP增速走勢相同 圖表3 本輪首次加息屬于預(yù)防性加息 圖表4 本輪美債收益率上行還處于周期的第一階段 圖表5 美國通脹擔(dān)憂逐漸顯現(xiàn)，壓力漸增 9-19-799-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-79-19-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10

6、-70-10-70-1春節(jié)后一是A 股續(xù)大，邊美收率快飆，債益的表現(xiàn)來受市重，甚曾度為A 股價的錨。此生一核心問題：如美債收益率上行還會持續(xù)多久以及還有多大的空間？美債收益率上行的核心矛盾是什么以及如何預(yù)判觀測其拐點(diǎn)？美債收益率上行能否真的成為 A 股的 “錨”，上行周期對A 股、美股將分別會產(chǎn)什影響美收率行期早有之從190年后在10年美收率然整處中下的勢里，但期間也發(fā)生過 5 輪時間比較長久、幅度比較明顯的上行周期，其中 1930 月1994119810月000.01月003.6月0606以及016.07月2181月這4 輪過歷中經(jīng)有完的繹當(dāng)正處第5 輪債益上的過程。們過過去4 輪整上周進(jìn)詳

7、細(xì)盤究從為前第5輪面臨的以上問題尋找答案。本篇報(bào)告作為美債收益率系列研究的第一篇，將著圍繞美收率行會持多”行論回答。通過此前4 完的債收率行期行究，們結(jié)了些性的、律強(qiáng)結(jié)。9876543210年期美債收益率圖表10年以后，美債收益率經(jīng)歷了4輪時間比較長久、幅度比9876543210年期美債收益率資料來源：in，。單位：%起止拐點(diǎn)基本與經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)相對應(yīng)，均領(lǐng)先加息拐點(diǎn)美債收益率行的點(diǎn)時間通常與經(jīng)濟(jì)速底時間基本一致領(lǐng)先息周期612個月過的4輪整行期充分中第14輪均是如，濟(jì)底可體為PI底，可體為P增底I出現(xiàn)持改的象者DP增有企（也會隨PI續(xù)定等。而第3盡美收的底不經(jīng)增階性底剛對后12個月。此債益上起點(diǎn)間

8、常會先息期62月這是由美儲應(yīng)模決的，常況，聯(lián)會在濟(jì)對且現(xiàn)通脹壓力擔(dān)的候會緊貨政，此質(zhì)的加周操通都經(jīng)濟(jì)底部走來后。美債收率上行的點(diǎn)時間通常滯后經(jīng)頂時間13個月領(lǐng)先加周期結(jié)束（即末次加）1個季度左右。去4輪，其第、4輪債收益率上頂分滯對經(jīng)濟(jì)部間1月1個3個第3的債收益率頂位較濟(jì)部置滯較，因要于這輪期，國濟(jì)的回落性屬維在位的緩回，這非緩慢回過中質(zhì)經(jīng)濟(jì)處于非景持的態(tài)。此外美收率行頂點(diǎn)間會先聯(lián)加息期1季左。圖表2 美債收益率的起點(diǎn)終點(diǎn)及與經(jīng)濟(jì)周期和加息周期的時間對應(yīng)關(guān)系輪次時間周期拐點(diǎn)美債益率上行期經(jīng)濟(jì)期加息期時間對位置第一輪底起點(diǎn)3年 0 月3年 Q34年 2 月與經(jīng)底時基一致領(lǐng)先息期 5個月頂終點(diǎn)4

9、年 1 月4年 Q35年 2 月滯后濟(jì)部間 1個月領(lǐng)先次息 3個月第二輪底起點(diǎn)8年 0 月8年 Q39年 6 月與經(jīng)底時基一致領(lǐng)先息期 8個月頂終點(diǎn)0年 1 月9年 Q40年 5 月滯后濟(jì)部間 1個月領(lǐng)先次息 4個月第三輪底起點(diǎn)3年 6 月3年 Q14年 6 月滯后濟(jì)段部 -2個月與末降時一，先加期 2頂終點(diǎn)6年 6 月3年 Q46年 6 月滯后濟(jì)部間與加周結(jié)時一致第四輪底起點(diǎn)6年 7月6年 Q25年 2 月與經(jīng)底時基一致滯后次息 6個，先實(shí)息 6頂終點(diǎn)8年 0 月8年 Q28年 2 月滯后濟(jì)部間 3個月領(lǐng)先次息 2個月資料來源：整理。具有同樣底色的時間相對位置列有可比性和可歸納性不同核心矛盾

10、驅(qū)動下，歷經(jīng)3個階段按照驅(qū)動收率上的核心矛盾不同一輪整的美債收益率上周常需要經(jīng)歷3個階段。三個段劃標(biāo)實(shí)上是國濟(jì)速現(xiàn)美聯(lián)儲加息期間時錯關(guān)系。第一階段從美債收率上行起點(diǎn)即經(jīng)濟(jì)部置開始到美儲開啟性加息周期即新一第次加息為止。這階，美收率上核驅(qū)動主要是靠勁經(jīng)復(fù)，此在些期也有加預(yù)的動。第二階段從美聯(lián)儲啟加息周期開到經(jīng)見頂后美債收益率見止。在個段美益率繼上，核驅(qū)動除經(jīng)繼維復(fù)蘇或者維強(qiáng)以，質(zhì)加息幣縮會美收益上帶另一支撐。第三階段從經(jīng)濟(jì)增見頂開始到聯(lián)儲加周期結(jié)束即最后一加止。這階與一階段比最的別于這間債益上除了具備支因以，時會出下因，對債收率向化作因素出現(xiàn)分。常個段下拉債益的素現(xiàn)為濟(jì)頂落出頹勢，而支美收率行因

11、素美儲續(xù)息持貨緊。個段債收益率的化向是行是下，需取于種對力的力但常情況下經(jīng)增的化起主導(dǎo)作，美收率通表是落，非加息的力特強(qiáng)這情很少。圖表3 四輪美債收益率上行周期各個階段歷經(jīng)時間、上行幅度及速度匯總輪次階段分歷經(jīng)間美債益率化度上行度第一輪階段 15個月1月階段 29個月3月階段 33個月-3月上行段5個月3月第二輪階段 19個月8月階段 27個月4月階段 34個月-9月上行段6個月6月第三輪階段 15個月2月階段 2無階段 34個月3月上行段5個月6月第四輪階段 15個月2月階段 25個月3月階段 35個月-7月上行7個月7月資料來源：in，。上行速度表示這個階段內(nèi)美債收益率變化的平均幅度，與“

12、整體斜率”一致第一階段短而快，第二階段長而緩美債收益率行的一二階段通常第一歷經(jīng)的時間短但上度快；第二階段歷經(jīng)時長，但上行速度緩。備完一三段第、24輪周來第4期的一段經(jīng)間短于二第2期的第一階歷時略于二階，三周第階段平歷間6月，遠(yuǎn)短于二段平歷時間25月同的第24的一段速度顯著于二段第1輪的二段行度差不第一階段歷經(jīng)間短說明美國經(jīng)濟(jì)走出底后很快迎來美聯(lián)儲加；一階段上行速度快明期間除了有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇驅(qū)以外，很可能還存加預(yù)期的擾動，尤其美儲正式加息周期的前夕，息期較為強(qiáng)烈。經(jīng)濟(jì)的作用強(qiáng)于貨幣的作用經(jīng)濟(jì)增速變化對收益率的影響大于幣策變化對美債收益的響除了債益上的點(diǎn)和點(diǎn)經(jīng)增的部和部應(yīng)系明以外， 也可從他面到證

13、：第階面的經(jīng)濟(jì)行落美儲續(xù)加息 收緊環(huán)，通在個階美收率下的；如債益上的周期 中期間也會有美債收率出現(xiàn)較大幅度回的況，這要是于濟(jì)復(fù)蘇 上行期出經(jīng)增偶爾落情；如一階的期有能現(xiàn)經(jīng)濟(jì) 底部走時美儲了呵經(jīng)，續(xù)息情形但這短時里美債 收益通也上的等。當(dāng)然爾會現(xiàn)外比如三周里第階段美收率是續(xù)上行出這情原因一這階經(jīng)濟(jì)行幅舒并劇烈，如這階的2時里DP增回了11分點(diǎn)平每季僅落了014百點(diǎn)對債益率下力相有。而此時這間美聯(lián)儲加息量非強(qiáng)，這兩時的17次FOC會中進(jìn)行加，期間利率共升45百點(diǎn)，當(dāng)平每季調(diào)了053個分。鑒古：四輪完整美債收益率上行周期復(fù)盤驅(qū)動美債收益率上行的因素較多，但直接因素通常集中在經(jīng)濟(jì)增速變化和美儲貨幣政策

14、變化兩項(xiàng)，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都表達(dá)出具有較好的周期性。以下我們將對過 4輪整美收率行周始詳復(fù)。.1 9931-199.，美債收益率上行周期本輪10 年美收從193 年10 月的52左右行至194 年1 80%右歷經(jīng)3 時間了28 百根據(jù)核心矛盾的不同本輪美債收率行期劃為3個間起點(diǎn)：美債收益率上行的起點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)增速的底部時間位置基本一致。該輪收益上周的點(diǎn)生在193 年0 月5 ，同這時點(diǎn)是國濟(jì)增速見位193年3季度速底隨啟了期1時的回升。美債益由轉(zhuǎn)的點(diǎn)還臨一有環(huán)，即993 年的、9 月PI出現(xiàn)持的行成經(jīng)濟(jì)底復(fù)回的號，濟(jì)觀期以轉(zhuǎn)。階段：19311940，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加息預(yù)驅(qū)動。這階歷經(jīng)了35個月時間，美債收率

15、共上行了75個，平均每個月上行21個。階段處于美債收益率上行周期的早期，同時也處于經(jīng)濟(jì)上行周期的初期，在美聯(lián)儲開啟一輪息期前在區(qū)間債益上核心盾要于濟(jì)底、復(fù)蘇回升帶動無風(fēng)險(xiǎn)利率上行，此外盡管這段時間美聯(lián)儲還沒開啟加息模式，但隨著經(jīng)的步轉(zhuǎn)蘇I 連上階市對息周的來期發(fā)烈，尤其是在美聯(lián)儲加息的前期，這種預(yù)期會更加顯著，因此這個階段美債收益率上也有息期一分原。階段:1940194經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行與貨幣策收緊疊加雙驅(qū)動歷經(jīng)了9 個月，美債益率總共上行了1 個，平均每個月上行3 個b。本階段從美聯(lián)儲開啟加息周期開始到美債收益率沖頂，與第一階段相同的在于，濟(jì)增在季行PI 也是續(xù)升這美收益持攀提了為要的宏觀基礎(chǔ)。而

16、與第一階段環(huán)境最大的區(qū)別在于，貨幣政策收緊的預(yù)期在這個階變成事，994 年02 月美儲行加，意味新輪息期來因此在經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行的宏觀背景下，貨幣政策正式收緊成為了美債收益率在這個階持續(xù)行又層動。頂點(diǎn)美債收率見頂時略滯后于經(jīng)濟(jì)頂近1個月但領(lǐng)先末次加息3個月。本輪債益的部置發(fā)在194年1月7日，微后經(jīng)增頂約1個月194年3度美經(jīng)以44達(dá)到行期頂?shù)靡惶岬氖? 度速濟(jì)然仍上，邊上的幅遠(yuǎn)于去個度行的幅，濟(jì)現(xiàn)部號。階段:1941950經(jīng)濟(jì)高位回落與幣策繼續(xù)收緊相角力緩下行這階歷經(jīng)了3個月時間美債收益率了39個b平均每個下行13個b下的度速都較緩階從債收率頂美儲后次加息為止。該階段最大的變化和特點(diǎn)在于，對美債

17、收益率有直接影響的驅(qū)動因素出現(xiàn)分化，因此美債收益率的方向與幅度也取決核心驅(qū)動矛盾的角力結(jié)果。結(jié)果來看，該階段美債收益率表現(xiàn)為見頂緩慢回落，其主要原因在于經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了頂部回落，但美債收益率并沒有出現(xiàn)快速下行，原因則是在于：一方面，經(jīng)濟(jì)增長回落的幅十微，從194 年4 度的44落到995 年1 季的12，回落度為02 百點(diǎn)一面此美儲仍于息期期貨政策繼續(xù)收緊起到了對沖經(jīng)濟(jì)下行給美債收益率造成的下拉動力。最終在經(jīng)濟(jì)高位回落和貨幣政策繼續(xù)收緊的角力下，經(jīng)濟(jì)回落對美債收益率的下拉力量占據(jù)了主導(dǎo)位置。本輪美國經(jīng)濟(jì)上行的動力來自于除私人消費(fèi)以外的其他分項(xiàng)拉動。經(jīng)濟(jì)上力方面，幾乎是來自全面的改善，其中出口和私

18、人投資的貢獻(xiàn)十分明顯，出口同增速低點(diǎn)的18不升至濟(jì)點(diǎn)時的132，私投同增也低點(diǎn)的70%路行高的1558。論政資還政消類政購買也有定度升整從低的099上經(jīng)濟(jì)點(diǎn)的4。美聯(lián)儲開啟加息周力來自于對通脹的憂在194 年2 月聯(lián)啟新一加之CPI 比增盡已隨上經(jīng)濟(jì)落逐回，在1 月份的候然同增在25的高新一的濟(jì)CPI繼續(xù)面臨重上的力在國CPI 作經(jīng)增的后項(xiàng)，此聯(lián)決進(jìn)加息在194 年2 份加息決聲中美明認(rèn)如繼維此非常寬松的貨幣政策，未來一年內(nèi)的通脹壓力將會加劇。多位美聯(lián)儲官員也都強(qiáng)調(diào)由于193年端劣季天國食格持續(xù)漲勢而能價格可能將不再進(jìn)一步下降，甚至有可能在全球需求增強(qiáng)的環(huán)境下轉(zhuǎn)跌為升，這些因素都有可成物水向走

19、高推力由加周期啟。圖表4 第一輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系項(xiàng)目/底部/頂部/美債益率0月1 月GP 增速Q(mào)3 季度Q3 季度加息期2月2 月時間系美債益起與濟(jì)速低時基一，均領(lǐng)首息 5美債益頂滯經(jīng)增速點(diǎn) 1個，領(lǐng)先末息 3資料來源：整理圖表5 第一輪周各個階段時間及美債收益率變化幅度、斜率階段分階段點(diǎn)美債益率階段點(diǎn)美債益率歷經(jīng)間美債益率化度整體率第一段45個月1月第二段9個月3月第三段3個月-3月-上行階段5個月3月資料來源：in、。整體斜率表示這個階段內(nèi)美債收益率變化的平均幅度年期美債收益率美國GDP同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率ISM制造業(yè)PMI次312圖表6 第一輪美債年期美債收益率美國

20、GDP同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率ISM制造業(yè)PMI次31298765439-9-79-89-99-09-19-29-19-29-39-49-59-69-79-89-99-09-19-29-19-29-39-49-59-69-79-89-99-09-19-29-19-29-39-49-59-69-79-89-99-09-19-2資料來源：in，。單位：均為%私人投資同比 GDP同比、出口同比政府購買同比、次圖表7 除私人消費(fèi)外，各分項(xiàng)同時改善推升GDP增速圖表8 加息前，經(jīng)濟(jì)上私人投資同比 GDP同比、出口同比政府購買同比、次聯(lián)邦基金目標(biāo)利率GDP同比CPI月同比、次05 754 653042351

21、29-99-99-29-39-69-99-29-39-69-99-29-39-69-9.5.0.5.099-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-1資料來源：in，。單位：%資料來源：in，。單位：%.2 99810-200.，美債收益率上行周期第二輪10年美收從198年10初接近42%行至000年1月下旬的68右歷了16 月間共了26 百點(diǎn)。第輪劃階段的依據(jù)一樣，根據(jù)核心驅(qū)動矛盾的不同，本輪債收益率上行周期也可分為 3個時段。起點(diǎn)：本輪美債收益率起點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)增速的低點(diǎn)也基本一致。本輪美債收益的底部在198年10月5時臨經(jīng)環(huán)特征要增出了部企穩(wěn)，998

22、 年3 度經(jīng)濟(jì)速以4上一致結(jié)了季增出現(xiàn)的較邊回，濟(jì)現(xiàn)企。此時PI 也結(jié)了速續(xù)落在債收益低之PI持了續(xù)個基穩(wěn)。階段119810999.經(jīng)濟(jì)沖高并維持在高增長是本階段美債益上行的最重要原因。歷經(jīng)了9 個月時間，債收益率上行了65 個，平均每個月上行了18 個。在債益與濟(jì)速同見后經(jīng)出了快速回升從198年3季的41飆至4季接近4%際行近08個百點(diǎn)上幅明，盡管4 季時里處于一降周的部美聯(lián)儲進(jìn)了23 的息，經(jīng)的勁現(xiàn)然托美收率折上。本階段中后期的半年時間里，美債收益率仍在快速上行，驅(qū)動力同樣是來自于經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，此處的強(qiáng)勁表現(xiàn)并非是類似第一輪周期里增速節(jié)節(jié)攀升，而是呈現(xiàn)天花高穩(wěn)的態(tài)I 也不走。然著經(jīng)的續(xù)勢

23、加預(yù)期在本段期有定支撐獻(xiàn)。階段19907000.經(jīng)濟(jì)繼續(xù)表現(xiàn)出高位勢同時貨幣政策迎來息收緊周期二者共振個階歷經(jīng)了7個月時期間美債收益率總共行了98個b平均每個月上行4個p美收率上方受經(jīng)續(xù)高位強(qiáng)勢支，這階的、4 季里美經(jīng)濟(jì)速終持高天板位置甚出微的際改PI 在斷創(chuàng)下輪高另方，聯(lián)儲從196 年6 月第次加開新輪縮期后便斷升邦金準(zhǔn)利率緊的幣策這個段成美收率上的個要量。頂點(diǎn)：美債收益率頂部位置基本與經(jīng)濟(jì)增速的階段性頂部位置相對應(yīng)，領(lǐng)先次加息4 個月。美收益的部生在00 年1 月，于濟(jì)在99 年 4季達(dá)階性部的近1月。階段00012000經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大度回美聯(lián)儲繼續(xù)加美收益率開始回落。個歷經(jīng)了4個月時間，美

24、債收益率回落了36個，相當(dāng)于平均每個月回落9個b本段核矛特似第輪行期第階段，表現(xiàn)分體濟(jì)增出較幅的落000年1季美經(jīng)增速回至4雖增仍然邊下了06個分下幅是非常明，外PI也沖高持回，這導(dǎo)三段債益趨下行的最重要原因。當(dāng)然，這個階段的美債收益率仍然面臨著美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)緊縮的撐期也息3 ，這支的并不經(jīng)增明回的下拉力度最美收率現(xiàn)為幅落。本輪經(jīng)濟(jì)上行的主動來源于出口和政府買強(qiáng)勁增長從198年3季度開美出增況好出在199年中首出正同比增速的增長周期與經(jīng)濟(jì)的上行周期基本吻合，從最低點(diǎn)的4%快速攀升到最高點(diǎn)的 122右此府買的比幅十明顯從4上至高82。加息目的在于抑制通脹上行。聯(lián)儲息周開前，PI 終處上升勢內(nèi)

25、，并且隨著濟(jì)的持強(qiáng)勢，PI 繼續(xù)行的力越發(fā)明顯。抑制通的進(jìn)步擴(kuò)，聯(lián)不不取行回流性在199年6月FOC會，美聯(lián)儲成員一致認(rèn)為價格上漲的風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)一步上升：一方面，平均時薪有上漲的趨勢勞動報(bào)酬增加的傳聞越來越多，企業(yè)成本壓力越來越大；另一方面，過去兩年大宗商品價格的下跌有效抑制了通脹，然而這種現(xiàn)象不太可能再次發(fā)生，通脹前景不容樂觀。圖表9 第二輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系項(xiàng)目/底部/頂部/美債益率0月1月GP 增速Q(mào)3 季度Q4 季度加息期6月5 月時間系美債益起與濟(jì)速低時基一，均領(lǐng)首息 8美債益頂滯經(jīng)增速近 1月，領(lǐng)先次息 4個月資料來源：整理圖表0 第二輪周期各個階段時間及美債收益率

26、變化幅度、斜率階段階段點(diǎn)美債益率階段點(diǎn)美債益率歷經(jīng)間美債益率化度整體率第一段9個月8月第二段7個月%月第三段4個月-9月-上行階段6個月6月資料來源：in、。整體斜率表示這個階段內(nèi)美債收益率變化的平均幅度圖表1第二輪美債收益率上行周期的階段劃分及驅(qū)動因素.0.5.0.5.0.5.0.5.0年期美債收益率美國GDP同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率ISM制造業(yè)PMI次.0.0.6.1.8.2.6.2.0.0.0.812399-39-49-59-69-79-89-09-19-29-19-29-39-59-69-79-89-99-09-20-10-20-30-40-60-70-80-90-00-10-1資料來源：

27、in，。單位：%圖表2 政府購買與出口支撐經(jīng)濟(jì)維持高位圖表3 隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高位運(yùn)行，通脹壓力加劇出口同比政府購買同比GDP同比、69-9-39-69-99-29-39-69-99-20-30-60-90-2-4.4.1.8.5.2.9.6.3.0.0.0.0.0.0.0CPI月同比、次GDP同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率.6.1.6.199-19-39-59-79-99-19-19-39-59-79-99-10-10-30-50-70-90-10-1資料來源：in，。單位：%資料來源：in，。單位：%.3 00-.，美債收益率上行周期本輪10 期債益從2003 年6 月的31左右行至006 年6 525

28、歷經(jīng)365月時間行了21個右分點(diǎn)本美收率行可劃為3 個間，由于輪息情特，實(shí)上二段續(xù)時很短或乎有。起點(diǎn)：本輪美債收益率起點(diǎn)位置與最后一次降息時點(diǎn)一致，滯后于經(jīng)濟(jì)階段底部12 個時間，領(lǐng)次加息1 年。輪行期，債益的部置發(fā)生在2003 年6 月13日基本上輪息期末次息203 年6 月25日一致。時滯經(jīng)的段性部置12 個間，領(lǐng)了一加周期1年。階段120302046經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫并維高位加息預(yù)期也有擾動。這一歷經(jīng)了25個時間，期間美債收率行了49個b，平均個月上行12個b個段期美經(jīng)從段性走快上方面DP增從203年1季的18階性部置續(xù)上到003年4度時已經(jīng)攀至4水準(zhǔn)行的度常一面I也在203年5月底部后反轉(zhuǎn)，

29、同樣出現(xiàn)了快速上行。經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)帶動了先一波美債收益率的快速上行。經(jīng)濟(jì)增沖后前個度也本在位置004年12度增速分別為 4、4，回落的幅度非常微弱，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)并高位維持，加息預(yù)期逐漸溫最在濟(jì)位的景，動一美債益快上。階段：基本可忽略。段2 通表為濟(jì)或天板位定美儲貨幣政策收緊的共振，帶動美債收益率走強(qiáng)。但這個階段在本輪上行周期中并不在，因于聯(lián)的息周發(fā)的對晚些，004 年6月30日聯(lián)加息時美的濟(jì)速經(jīng)從位續(xù)和落，此一在續(xù)幅行。階段：20402066，美聯(lián)儲密集加息成美債收益率上行的心支撐。這階歷經(jīng)了2時間，期間美債收率行了63個b，平均每月上行個。個段綜環(huán)境樣現(xiàn)美收率上驅(qū)力分。方，美國經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)過沖高并

30、維持了兩個季度的天花板高位穩(wěn)定后，后續(xù)回落的幅度相對有所加大，但需要注意的是，這個階段的經(jīng)濟(jì)增速回落并非呈失速型，而是非緩和慢回從204年2季的42開到本段束06年2季度的31%，8個度間里DP增回落了11分點(diǎn)平每季回落014個百分點(diǎn)，幅度仍表現(xiàn)出非?？酥啤？酥频倪呺H回落雖然不會對美債收益率上行形成繼續(xù)支撐，但對于在密集性加息的貨幣政策收緊環(huán)境下美債收益率上行，這同樣顯得很重要。另一方面，這個階段美聯(lián)儲進(jìn)行了密集加息，密集程度或者加息頻率堪稱歷史之最，這也是經(jīng)濟(jì)緩慢下行與美債收益率仍有所上行同時存在的最重要原因從04年6月息，后兩時里聯(lián)儲17次FOC會而這17次會每都行加利率升了425百相于均

31、個度調(diào)升053個百點(diǎn)。頂點(diǎn)：美債收益率的頂部位置與美聯(lián)儲末次加息時間基本一致。第三階段收益變錨了聯(lián)的加政，與外次錨經(jīng)增變有區(qū)別。本輪經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)為先強(qiáng)勁復(fù)蘇、后緩慢回落。期經(jīng)濟(jì)上行的動力主要來自于除政府購買以外的其他各分項(xiàng)拉動，其中又主要以私人投資和出口為主，個人消費(fèi)同增從點(diǎn)的4不提至濟(jì)行點(diǎn)時的57%私投同比增速從點(diǎn)的22路升至972口比則從040快爬升至80。后期經(jīng)濟(jì)緩慢衰退的原因主要是個人消費(fèi)和私人投資增速的逐漸放緩，個人消費(fèi)同比增速和私人投資同比增速在上行一段時期后開始呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，尤以私人投資增速下降更明顯，經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)時其比增速為168，個人費(fèi)同比速逐漸放至505。加息的動力主要來自

32、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁上行并高位穩(wěn)定引致的通脹抬頭。為時一濟(jì)持高增拉需快速升宏經(jīng)面通脹力204 年6 ，國 CPI 同已升至3，高去同期的20通脹期所升能源和中間材料價格大幅上漲，部分廠商將升高的成本轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)成品價格上，對價格帶來了上壓。圖表4 第三輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系項(xiàng)目/底部/頂部/美債益率6月6 月GP 增速Q(mào)1季-濟(jì)段底Q4 季度加息期6月6 月時間系美債益起滯經(jīng)增段部-2個月，與最一降時一領(lǐng)先次息 2個月美債益與息時頂資料來源：整理圖表5 第三輪周期各個階段時間及美債收益率變化幅度、斜率階段分階段點(diǎn)美債益率階段點(diǎn)美債益率歷經(jīng)間美債益率化度整體率第一段5個月2月第二段本輪期存第階

33、段第三段4個月3月上行階段5個月6月資料來源：in、。整體斜率表示這個階段內(nèi)美債收益率變化的平均幅度年期美債收益率美國GDP同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率ISM制造業(yè)PMI次13圖表6 第三輪周期，美年期美債收益率美國GDP同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率ISM制造業(yè)PMI次13.0.5.0.5.0.5.0.5.0.50-0-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-6資料來源：in，。單位：均為。本輪上行周期并不存在第二階段因素共振的時

34、候圖表7 除政府購買外，各分項(xiàng)同時改善推升GDP增速圖表8通脹擔(dān)憂加劇，通脹壓力顯現(xiàn)，美聯(lián)儲密集性加息個人消費(fèi)同比GDP同比8私人投資同比、次出口同比、次64200-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60655045302-51-00聯(lián)邦基金目標(biāo)利率GDP同比CPI月同比0-40-70-000-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-7.4 016-201.，美債收益率上行周期

35、本輪0期債益從206年7初不足4%上至218年10初的32左右歷時27月的間了186個分點(diǎn)本美收率行劃分為3個間。起點(diǎn)：美債收益率行起點(diǎn)位置與經(jīng)濟(jì)增低的時間一致。次債益率上的點(diǎn)在26年7月5，時經(jīng)濟(jì)速在06年2季度觸底，兩的間一的。債益上的點(diǎn)時落于輪息期首次加息6月但次屬于常加。階段2060016.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引領(lǐng)美債收率上行個歷時55個月，期間美債收行了123個b，相當(dāng)平均每個月上行2個b，上行的速和率相快。該段動債益上行核矛在經(jīng)觸底反轉(zhuǎn)入一經(jīng)復(fù)上行期06年2度美經(jīng)增在至1的水平見，后季升開啟長兩時的升旅。這區(qū)里美國經(jīng)濟(jì)增快上到26年經(jīng)已回了1，升頭猛帶動無風(fēng)險(xiǎn)率強(qiáng)最要素。外得提是盡管這區(qū)，國經(jīng)

36、開啟了一新加周在215年12月7美國進(jìn)了次但這加息屬非規(guī)息并是處通的力至并是在濟(jì)行過程，實(shí)質(zhì)這加處上經(jīng)濟(jì)下周內(nèi)加后甚經(jīng)仍繼下了23個季，且探度較大另，次息長達(dá)年時里央都并未再進(jìn)加，到濟(jì)底并快回勢較明顯一后進(jìn)了二次加息，后息作顯規(guī)化因這間幣策并發(fā)太的動果，在第二加前，場常規(guī)加的期對債收率行所動。階段：2162180，貨幣實(shí)質(zhì)性緊與經(jīng)持續(xù)擴(kuò)張雙驅(qū)動。段歷了15月美債益總上了3個bp平每月行了3bp。這期美收率上同時到經(jīng)持改和貨政收的約。一方面，濟(jì)底開回旅程在個段間經(jīng)濟(jì)升持，呈逐季改善上態(tài)該段的2016年4季經(jīng)在21%到階末期2018年2季度經(jīng)已行至3高。一面，期才美儲正的實(shí)質(zhì)性規(guī)加收區(qū)，此我對次息

37、隨后一時美儲現(xiàn)淡然進(jìn)行解分，一加息像一試，此難常加。頂點(diǎn)：本輪美債收率頂部位置滯后經(jīng)濟(jì)速部約3個月，但領(lǐng)先美儲末次加息2個多月。收益的部置在2018年0初此所處的狀已從218年2季的位始落因此債益的部后了經(jīng)濟(jì)部3個時。階段：2182182，加息難擋經(jīng)傾，債收益率隨之下行。階歷經(jīng)25個月，期間美債收益率下行了17個bp，平均每個月下行了7個bp。與其輪第階一，本段臨是濟(jì)行，聯(lián)繼加收貨幣的 綜合境核矛出分化本段，濟(jì)速出快下顯占了絕對 主導(dǎo)個段期2018年4季美經(jīng)增速經(jīng)續(xù)個度落當(dāng)季度是落過06個百至25水，落的度大因哪美債收益率然到美儲幣繼收的撐仍現(xiàn)為落態(tài)。本輪經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷約年持續(xù)擴(kuò)張后開始出持下跌的

38、趨勢。內(nèi)分?jǐn)?shù) 據(jù)與濟(jì)體勢本致，在定度對濟(jì)的升生貢作。如私 人消同增從3右開上208年3季度到點(diǎn)55后快速 下至38左右私增率從27始于218年1季達(dá)高點(diǎn) 88%右而在218年4季度速滑出從385的增率擴(kuò)張， 于218年2季達(dá)點(diǎn)93左，后入續(xù)下區(qū)；府買比增 速從016年2度的16右開向攀在018年3季達(dá)頂點(diǎn)645，然后府買張度始減，018年4季增速至5。貨幣政策逐步常規(guī)，脹上行引導(dǎo)貨幣收。續(xù)幾的化松零率政策美經(jīng)穩(wěn)處溫和長態(tài)在25年2的息議中，美聯(lián)儲為業(yè)場經(jīng)得長的步因可始考逐將幣策回正。另外美儲信著濟(jì)的一轉(zhuǎn)脹在中至2的平使當(dāng)前將貨小收，動仍然當(dāng)松因在續(xù)關(guān)通率勢情下，美 聯(lián)儲布提基利的決。圖表9 第

39、四輪上行周期，美債收益率拐點(diǎn)時間位置及關(guān)系項(xiàng)目/底部/頂部/美債益率7月0月GP 增速Q(mào)2 季度Q2 季度加息期2月2 月時間系美債益起與濟(jì)速低時一，落后于次息 6個月美債益頂滯于濟(jì)增點(diǎn) 3月，領(lǐng)先次息 2個月資料來源：整理圖表0 第四輪周期各個階段時間及美債收益率變化幅度、斜率階段分階段點(diǎn)美債益率階段點(diǎn)美債益率歷經(jīng)間美債益率化度整體率第一段5個月2月第二段5個月3月%第三段5個月-7月-上行階段7個月7月資料來源：in、。整體斜率表示這個階段內(nèi)美債收益率變化的平均幅度年期美債收益率美國GDP同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率ISM制造業(yè)PMI次123圖表1 第四輪周期年期美債收益率美國GDP同比聯(lián)邦基金目

40、標(biāo)利率ISM制造業(yè)PMI次123.5.0.5.0.5.0.50-60-90-20-0-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-2資料來源：in，。單位：均為%圖表2 各分項(xiàng)與GDP增速走勢相同圖表3 本輪首次加息屬于預(yù)防性加息個人消費(fèi)同比政府購買同比GDP同比私人投資同比、8出口同比、次64200-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-250-5-0.5.0.5.0.5.0.5.0聯(lián)邦基金目標(biāo)利率GDP同比CPI月同比0-70-00-100-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0知今：本輪美債收益率