哈佛商學(xué)院 - 財(cái)務(wù)學(xué)筆記

1、.PAGE ：.；哈佛商學(xué)院9-293-045財(cái)務(wù)學(xué)筆記:企業(yè)家應(yīng)該知道些什么？ 威廉姆A.薩爾曼教授預(yù)備本案例的目的是作為課堂討論的根底，而不是闡明對(duì)某一管理情勢(shì)的處置能否有效或無效。所謂財(cái)務(wù)是分配公司內(nèi)部珍貴資源的學(xué)問。它協(xié)助 各類大小公司的管理者們恰如其分地提出這樣的問題：我們應(yīng)該怎樣做出投資決策，即為未來收益而犧牲當(dāng)前的決策？我們應(yīng)該怎樣為投資決策安排融資？管理者們所做出的決策對(duì)于公司股東及其他利益相關(guān)者管理層、員工、供應(yīng)商、顧客、政府、社會(huì)的價(jià)值有何影響？財(cái)務(wù)這一定義依賴于兩個(gè)重要的前提。首先，財(cái)務(wù)是研討應(yīng)該如何進(jìn)展決策的學(xué)問。其次，財(cái)務(wù)不僅僅是財(cái)務(wù)管理人員才可以涉獵的領(lǐng)域，平心而論

2、，財(cái)務(wù)也是總經(jīng)理們應(yīng)關(guān)切的任務(wù)。與任何管理工具一樣，財(cái)務(wù)無法孤立存在。僅僅從財(cái)務(wù)的角度對(duì)待決策的管理者們并非真正盡到其責(zé)任。他們必需記住，他們手中的數(shù)字是由競(jìng)爭(zhēng)猛烈之市場(chǎng)中銷售真正產(chǎn)品的真實(shí)的人所產(chǎn)生的。忽略了人或消費(fèi)要素的做法，就像忽略了財(cái)務(wù)的做法是一樣致命的。假設(shè)財(cái)務(wù)對(duì)于大公司的總經(jīng)理們來說是有用的，那么它對(duì)于企業(yè)家而言更是如此，由于他們是最終的總經(jīng)理，并且對(duì)本企業(yè)的許多假設(shè)不是說大部分決策擔(dān)任。企業(yè)家是價(jià)值的發(fā)明者，今天的投資就是為了帶來明天的現(xiàn)金流。他們必需了解現(xiàn)金流將起到什么作用，他們必需認(rèn)識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)，他們必需了解價(jià)值由哪些方面所決議。確實(shí)，對(duì)于企業(yè)型公司來說，從財(cái)務(wù)的角度思索問題

3、遠(yuǎn)比對(duì)于大型公司更為重要。企業(yè)家的主要目的必需是在猛烈競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)當(dāng)弄潮兒，決不會(huì)由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而退出競(jìng)爭(zhēng)。在以下章節(jié)中，我將指出一些有助于總經(jīng)理們、同時(shí)亦為企業(yè)家們所必不可少的財(cái)務(wù)概念和工具。這份清單分為三部分現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值?，F(xiàn) 金一切財(cái)務(wù)思想中的首要原那么是，現(xiàn)金是重要的。由于現(xiàn)金可以被消費(fèi)在適用經(jīng)濟(jì)中換回其他資產(chǎn)，所以，一切對(duì)投資和財(cái)務(wù)決策的分析都必需以現(xiàn)金為重點(diǎn)。財(cái)務(wù)收入與自在現(xiàn)金流量然而，現(xiàn)金收入不同于會(huì)計(jì)收入。財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的關(guān)系僅僅在于財(cái)務(wù)分析必需可以根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表推斷出目前現(xiàn)金的作用。一方面，會(huì)計(jì)要對(duì)比收益與開支，另一方面管理者那么注重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差別。會(huì)計(jì)們區(qū)分破費(fèi)與支

4、出expenditures and expenses，他們將純收入定義為收益與開支之間的差額。管理者們那么將經(jīng)濟(jì)收入定義為現(xiàn)金流入與為產(chǎn)生如此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金耗費(fèi)之和之間的差，無論這種現(xiàn)金耗費(fèi)是被稱為破費(fèi)還是開支。這一差額被稱之為自在現(xiàn)金流量，它是指在不妨礙現(xiàn)金流的前提下，可以在任何時(shí)間內(nèi)消費(fèi)或投資于新工程的現(xiàn)金收入額。自在現(xiàn)金流量被定義為純收入加折舊，減去營(yíng)運(yùn)資金、廠房和設(shè)備所需投資。它同時(shí)包括投資的收益和本錢。 自在現(xiàn)金更加全面的定義如下：利前和稅前收入EBIT減稅率 x EBIT加折舊減所需營(yíng)運(yùn)資金的變化減所需總固定資產(chǎn)中的變化這一定義并不反映自在現(xiàn)金流量是如何融資的。即，利

5、息開支、貨款分期攤還要求及普通股紅利尚未被思索在內(nèi)。自在現(xiàn)金流量是一種在思索如何進(jìn)展融資之前，對(duì)某一決策所產(chǎn)生之凈現(xiàn)金的衡量。衡量利潤(rùn)率管理者對(duì)利潤(rùn)率的衡量不同于財(cái)務(wù)人員。管理者根據(jù)純粹現(xiàn)值衡量利潤(rùn)率，即，在對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展評(píng)價(jià)后，未在現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資之間的差。財(cái)務(wù)人員對(duì)利潤(rùn)率的衡量如股本的帳面收益能夠與管理者的衡量無關(guān)。帳面收益反映了收支平衡的概念，但是卻忽視了產(chǎn)生收入所必需的破費(fèi)。不僅如此，帳面值不同于市值?？?jī)效評(píng)價(jià)與獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬財(cái)務(wù)的根本目的之一是，個(gè)人都在努力將本人的財(cái)富最大化。因此，一家公司的獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系對(duì)于其管理人員的行為有著深化的影響。假設(shè)公司的目的是將價(jià)值最大化，而價(jià)值取

6、決于現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)，那么獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系必需注重一切三個(gè)要素。相反，假設(shè)它以財(cái)務(wù)人員對(duì)績(jī)效的衡量為重點(diǎn)，那么其結(jié)果很能夠是消極的。管理人員從本人的利益出發(fā)，將做出追求帳面收入而不是追求價(jià)值的決策。當(dāng)績(jī)效評(píng)價(jià)系統(tǒng)以財(cái)務(wù)系統(tǒng)為重點(diǎn)時(shí)，管理人員普通在做出決策時(shí)思索的是堆積本錢，經(jīng)常由于最后得到的能夠是較低的帳面收入而回絕做出最終會(huì)提高價(jià)值的決策。稅賦與現(xiàn)金現(xiàn)金流中一個(gè)重要的決議性要素是稅賦。有四種決策會(huì)影響到稅賦：法律決議如合并、投資決議、融資決議和財(cái)務(wù)決議。管理者必需在法律規(guī)定答應(yīng)的范圍內(nèi)，努力降低分流到政府公司和個(gè)人的資源。否那么他將忽視管理任務(wù)的一項(xiàng)關(guān)鍵職責(zé)：為有效競(jìng)爭(zhēng)而努力降低本錢。假設(shè)一家公司繳

7、稅比本人的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多，那么這家公司將會(huì)敗北。最終的失敗者將是該公司的利益相關(guān)者：管理層、股東、員工、消費(fèi)者，等等?，F(xiàn)金與增長(zhǎng)現(xiàn)金流的另一個(gè)重要決議要素是銷售的增長(zhǎng)率。銷售的增長(zhǎng)必需由資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)所支持。再者，資產(chǎn)的增長(zhǎng)必需由股東股本的添加所支持，而股東股本的添加那么經(jīng)過留存收益、股票銷售或外部債務(wù)的添加來實(shí)現(xiàn)。高增長(zhǎng)率能夠要求勝利的公司對(duì)外部融資產(chǎn)生較強(qiáng)的依賴。管理者應(yīng)該可以區(qū)分實(shí)踐增長(zhǎng)和價(jià)錢的添加即通貨膨脹，這一點(diǎn)非常重要。對(duì)于一家公司的長(zhǎng)期財(cái)經(jīng)安康來說，高通漲率的破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高實(shí)踐增長(zhǎng)率，這一點(diǎn)從歷史上美國(guó)稅務(wù)所采用的本錢根底來說猶為顯著。類型識(shí)別對(duì)現(xiàn)金流之類型的識(shí)別

8、與反響才干乃是管理者所必備的一項(xiàng)關(guān)鍵技藝。許多類型都會(huì)影響到現(xiàn)金：敏感型、季節(jié)型、競(jìng)爭(zhēng)型、技術(shù)型、法規(guī)型和稅賦。優(yōu)秀管理者的一個(gè)特點(diǎn)就是，他有才干找出發(fā)明價(jià)值的機(jī)遇，并針對(duì)它采取行動(dòng)。假設(shè)管理者們具有非常犀利的類型識(shí)別才干，就可以使他們迅速地將資源投入到所覺得到的機(jī)遇之中。經(jīng)過對(duì)現(xiàn)金流行為類型的識(shí)別和呼應(yīng)，同時(shí)經(jīng)過運(yùn)用以往和當(dāng)前的資訊，勝利的管理者就可以努力地預(yù)測(cè)未來，并采取行動(dòng)。類型識(shí)別有助于管理者們做出防御性和進(jìn)取性的決策。請(qǐng)思索一次衰退所帶來的影響。在看出本次衰退以后忍痛割愛就是一種自衛(wèi)型行動(dòng)的實(shí)例。在某次衰退過程中，由于本人的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在收縮而決議加速對(duì)產(chǎn)量的投資，這乃是一種進(jìn)取型決議

9、的實(shí)例。認(rèn)清事件的真相一次衰退并估計(jì)到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反響，這將推進(jìn)本公司的決策。誠(chéng)然，管理者無法永遠(yuǎn)都認(rèn)清在某一時(shí)辰作用于現(xiàn)金流的類型。例如，他們能夠不知道，一次衰退啟于何時(shí)或甚至結(jié)止于何時(shí)，因此他們的反響將姍姍來遲。然而，倘假設(shè)他們?cè)谔岢鰡栴}之前曾經(jīng)進(jìn)展過深化的研討并制定出行動(dòng)方案，那么他們將比沒有事先想到這一問題時(shí)干得更美麗。情景規(guī)劃情景規(guī)劃可以是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。所謂情景是指對(duì)未來能夠發(fā)生之有邏輯關(guān)系事件的數(shù)字描畫。這一情景反映了過去和如今能夠的管理決策。它還思索到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠采取的行動(dòng)，是一種在不確定環(huán)境中進(jìn)展管理的方法。情景規(guī)劃不同于對(duì)最糟情況、等待情況和最正確情況的預(yù)測(cè)。這些對(duì)

10、未來事件的簡(jiǎn)單描畫并不是非常有用，其緣由很簡(jiǎn)單。請(qǐng)看一下最糟情況。某一最糟情況中的一切要素絕少同時(shí)發(fā)生。不僅如此，這些情況經(jīng)常無法闡明管理決策中某一明確的變化。它們假設(shè)管理層將遵守曾經(jīng)做出的同一決策，而且促使預(yù)期的結(jié)果發(fā)生。但是在現(xiàn)實(shí)中，管理者們能夠會(huì)徹底放棄一個(gè)工程。最正確情景中也有同樣的圈套。情景規(guī)劃也不同于線性推斷。幾乎沒有一成不變的趨勢(shì)。許多規(guī)劃都錯(cuò)誤地發(fā)生，緣由就在于規(guī)劃者根據(jù)過去的數(shù)據(jù)來進(jìn)展規(guī)劃。在七十年代，許多銀行根據(jù)石油和天然氣價(jià)錢的繼續(xù)大幅度上漲其速度超越了普通價(jià)錢的預(yù)期增長(zhǎng)而呵斥的市值，向能源公司發(fā)放貸款。當(dāng)石油和天然氣的絕對(duì)價(jià)錢和相對(duì)于經(jīng)濟(jì)中其他價(jià)錢的相對(duì)價(jià)錢都回落時(shí)，作

11、為發(fā)放貸款根底的價(jià)值已化為烏有。這一實(shí)例無可否認(rèn)地屬于馬后炮，然而它還是大有裨益的，由于這一類型曾經(jīng)并即將一次又一次地反復(fù)發(fā)生。有一條不成文的法那么聲稱，管理者所做出的每一項(xiàng)預(yù)測(cè)，都將被事后諸葛亮們證明是錯(cuò)誤的。但是經(jīng)過做出本質(zhì)一致、反映理性管理決策、在經(jīng)濟(jì)上具有艱苦意義的預(yù)測(cè)例如不是那種由于不貼切而根本不能夠發(fā)生的預(yù)測(cè)，管理者們可以在一個(gè)充溢不確定要素的世界中進(jìn)展管理。最后一個(gè)重點(diǎn)：在對(duì)某一事件發(fā)生時(shí)所帶來之效應(yīng)的評(píng)價(jià)與有才干確信該事件將要發(fā)生之間，有一條至關(guān)重要的分界限。利率便是一個(gè)絕好的例子。沒有證據(jù)可以闡明，任何個(gè)人或人群可以以任何準(zhǔn)確度估計(jì)出利率。然而管理者們必需評(píng)價(jià)利率變化所呵斥的

12、后果。思索一切現(xiàn)金流假設(shè)我正在思索一項(xiàng)投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來幾年內(nèi)至少收買三家公司參與手開工具業(yè)務(wù)。 本實(shí)例取自 本實(shí)例取自“協(xié)作任務(wù)，。然而，我的財(cái)務(wù)副總裁曾經(jīng)針對(duì)第一個(gè)收買對(duì)象做出融資預(yù)測(cè)，以為這一投資是行不通的。我該怎樣辦？應(yīng)思索的第一個(gè)問題是：上述分析能否思索到本項(xiàng)投資在現(xiàn)金流方面的全部影響？它能否包括經(jīng)過在本公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)根底上添加新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的潛在本錢節(jié)省？這些數(shù)字能否反映出任何由于有才干向市場(chǎng)提供更為寬廣的產(chǎn)品系列而能夠產(chǎn)生的并購(gòu)效應(yīng)收入添加？最后，它們能否為這樣的現(xiàn)實(shí)發(fā)明條件？即接下去的收買效果將更好，由于本單位曾經(jīng)有兩家手開工具公司，而不是一家。誠(chéng)如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流

13、預(yù)期必需思索到本決策在現(xiàn)金流方面的一切作用。應(yīng)提出的相關(guān)問題其實(shí)非常簡(jiǎn)單：假設(shè)我進(jìn)展這項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？假設(shè)我不進(jìn)展本項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項(xiàng)意向性投資工程中的投資，我能否將發(fā)明出在其他新工程中創(chuàng)利投資的新機(jī)遇？從這一角度思索并購(gòu)效應(yīng)似乎是格外明智的，它的實(shí)現(xiàn)將為公司的價(jià)值帶來真實(shí)的增長(zhǎng)。但是從詳細(xì)的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。只見樹木不見森林將是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來投資及融資決策的角度認(rèn)識(shí)當(dāng)前投資或融資決策如何影響現(xiàn)金流的才干，乃是勝利的類型識(shí)別的一個(gè)要素。找出這些影響無論是積極還是消極的與意向性決策之關(guān)系乃是財(cái)務(wù)思想的一個(gè)重要方面。

14、切勿資金虧空這是財(cái)務(wù)任務(wù)以及普通意義上的商務(wù)任務(wù)的一條根本原那么。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)。大部分競(jìng)爭(zhēng)性舉措可以被看成是投資，甚至?xí)簳r(shí)減價(jià)的決議也是一種投資決策。在競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無法投資的必然結(jié)果只能是衰敗和死亡。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機(jī)遇，而且財(cái)務(wù)上的頹勢(shì)也能夠會(huì)招至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的大舉進(jìn)攻。經(jīng)過對(duì)未來現(xiàn)金流之類型的預(yù)測(cè)和規(guī)劃，管理者們可以防止對(duì)本公司生存的艱苦損害。請(qǐng)留意我所運(yùn)用的現(xiàn)金定義是非常廣泛的。其實(shí)我所關(guān)注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi)部和外部添加資金的潛力。然而要從外部來源獲得資金，那么本公司必需有可以出賣的價(jià)值。風(fēng) 險(xiǎn)具表達(dá)金流的風(fēng)險(xiǎn)決議了它的價(jià)值。

15、如何衡量這一風(fēng)險(xiǎn)？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)不確定性？如何衡量風(fēng)險(xiǎn)？這一問題有兩個(gè)答案。一種界定風(fēng)險(xiǎn)的方法是未來現(xiàn)金流不確定性的總量。一位管理者永遠(yuǎn)無法十拿九穩(wěn)地估計(jì)未來事件。無論火箭發(fā)射勝利或失敗，火箭發(fā)射公司的管理者們能夠?qū)ΜF(xiàn)金流問題各有其成熟的對(duì)策。但是他們無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這兩種情況中究竟將發(fā)生哪一種。以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的第一種看法，重點(diǎn)在于未來事件的全部不確定性。另一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法只關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)的一部分：即總風(fēng)險(xiǎn)中無法分散轉(zhuǎn)移的那一部分。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國(guó)上的某一種防曬護(hù)膚品消費(fèi)廠、投資于同一島嶼上某一雨傘消費(fèi)廠，抑或同時(shí)投資于兩者。對(duì)這兩家公司投資的預(yù)期報(bào)答為10%。實(shí)踐

16、報(bào)答取決于該島一年當(dāng)中能否陽(yáng)光充足、氣候正常、還是多雨。出現(xiàn)第一種情況時(shí)，那家防曬護(hù)膚品消費(fèi)商將生意興隆，投資報(bào)答率將高達(dá)30%。而另一方面，那家雨傘消費(fèi)商在陽(yáng)光充沛之年將生意慘淡，報(bào)答率將為負(fù)10%。在多雨之年，情況正好相反。在正年年景中，該投資者在兩家公司中的投資中各贏利10%的報(bào)答。不幸的是，該島上沒有人想出一個(gè)兩全其美的方法，可以預(yù)測(cè)來年的氣候。該投資者應(yīng)該怎樣辦？ 本例取自戴維W.穆林，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型能否起作用？，1982年1-2月號(hào)，第105-114頁(yè)。當(dāng)他思索這一問題時(shí)，答案是顯而易見的。同時(shí)投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在報(bào)答方面的不確定性。無論來年天氣情況

17、如何，此投資者都一定會(huì)在本人的投資上獲得10%的報(bào)答率。經(jīng)過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解一切風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又獲得了預(yù)期的報(bào)答程度。財(cái)務(wù)任務(wù)的根本原那么之一是，投資者們將在一定風(fēng)險(xiǎn)程度上尋求報(bào)答的最大化，同時(shí)在一定程度的預(yù)期報(bào)答程度上尋求風(fēng)險(xiǎn)的最小化。在前面的例子中，對(duì)于一個(gè)無法預(yù)測(cè)氣候的投資者來講，獨(dú)一的明智性決策就是同時(shí)投資于雨傘的消費(fèi)和防曬霜的消費(fèi)。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家，都將使該投資者暴露在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)之中。投資者們將不會(huì)由于承當(dāng)了任何可以無代價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償，即他們不會(huì)由于承當(dāng)了可以分散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期更高的報(bào)答。此例闡明了一條應(yīng)該遵守的原那么：不要把本人的全部雞蛋

18、放在一只籃子里。勝利的職業(yè)投資者應(yīng)該遵守這一規(guī)那么。就他們的所作所為而言，資金市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)取決于總風(fēng)險(xiǎn)中無法分散化解之那一部分，而不是取決于總風(fēng)險(xiǎn)。換言之，為將未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前資金現(xiàn)值而施加在未來現(xiàn)金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指，詳細(xì)資產(chǎn)報(bào)答的綜合變量與某一種經(jīng)濟(jì)最終的多樣化業(yè)務(wù)量中全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所構(gòu)成之投資總量的報(bào)答情況。在財(cái)務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域之外，這是一個(gè)大有爭(zhēng)議的觀念。情況不應(yīng)該是這樣。然而，上述原那么不應(yīng)開展到一種不合邏輯的極端。風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)完全取決于不可分散即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這一觀念僅僅適用于采用了多樣化組合的投資者。許多明智的投資者都有非多樣化的投資組合。

19、那么，重要的是要區(qū)分自動(dòng)和被動(dòng)的投資者。自動(dòng)投資者對(duì)他們將收回的投資報(bào)答具有實(shí)踐性的控制。例子可以是某家公司的一個(gè)業(yè)主經(jīng)理。業(yè)主經(jīng)理普通采用一種非多樣化的投資組合，因此必需關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而被動(dòng)投資者根本上對(duì)本人的投資不加控制。對(duì)于這些投資者來說，不將本人的投資多樣化是不明智的，因此他們將風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。對(duì)于代表本人多樣化股東最正確利益的管理者們來說，投資的現(xiàn)金流量應(yīng)該以這樣一個(gè)折扣率貼現(xiàn)，即，它反映的僅僅是本工程的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)。這一規(guī)那么甚至適用于本人雖未采取多樣化投資戰(zhàn)略，但仍代表多樣化投資者進(jìn)展決策的管理者們。 這一觀念旨在規(guī)范性而不是描畫性。在評(píng)價(jià)

20、任何決策時(shí)，管理者們無可防止地將思索到本人的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。此處的關(guān)鍵在于，應(yīng)該建立起績(jī)效評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，以鼓勵(lì)管理者們本人承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用對(duì)股東財(cái)富的決策效應(yīng)作 這一觀念旨在規(guī)范性而不是描畫性。在評(píng)價(jià)任何決策時(shí)，管理者們無可防止地將思索到本人的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。此處的關(guān)鍵在于，應(yīng)該建立起績(jī)效評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，以鼓勵(lì)管理者們本人承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用對(duì)股東財(cái)富的決策效應(yīng)作為一種度量進(jìn)展決策。風(fēng)險(xiǎn)、貼現(xiàn)率與基準(zhǔn)當(dāng)代財(cái)務(wù)學(xué)教課書特別強(qiáng)調(diào)對(duì)“適用貼現(xiàn)率或“正確資金本錢確實(shí)定，同時(shí)經(jīng)常提供復(fù)雜的貼現(xiàn)率計(jì)算公式。這種先入成見是誤人子弟的。財(cái)務(wù)實(shí)際與實(shí)際的現(xiàn)狀闡明，這種對(duì)正確性的追求是不會(huì)勝利的。我們本人的計(jì)算

21、就無法做到準(zhǔn)確。無法做到準(zhǔn)確這是個(gè)現(xiàn)實(shí)，但這并不能緩解管理者估算投資的機(jī)遇本錢的責(zé)任。根據(jù)價(jià)值進(jìn)展決策時(shí)，管理者們必需估算貼現(xiàn)率，就像他們估算未來現(xiàn)金流量一樣。那么，什么是合理的貼現(xiàn)率呢？雖然對(duì)這一問題的全面討論超出了本文的范圍，但是我們還是可以概括出一些根本的原那么。首先，將貼現(xiàn)率的決議要素作為以下內(nèi)容進(jìn)展思索是大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無風(fēng)險(xiǎn)率 + 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償如上述等式所示，貼現(xiàn)率有三個(gè)要素。底線是無業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理想投資報(bào)答率。政府債券便是一個(gè)實(shí)例。為反映業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必需加上一個(gè)升水貼水、溢價(jià)補(bǔ)償。前文中關(guān)于哪些內(nèi)容構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的討論，此時(shí)便變得適用了：對(duì)于多樣化的投資者們

22、來說，以及對(duì)于代表多樣化投資人行事的公司經(jīng)理們來說，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要相對(duì)于全部有風(fēng)險(xiǎn)的投資進(jìn)展衡量。對(duì)于非多樣化投資者來說，重要的是總風(fēng)險(xiǎn)。接下去必需加上一個(gè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的升水貼水、溢價(jià)補(bǔ)償。當(dāng)利用借貸為某一公司或工程融資時(shí)，股本一切者的報(bào)答風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。股東在獲得任何報(bào)答之前，必需支付利息。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，獲得比從股本融資工程更高的報(bào)答一切其他要素不變。上述對(duì)于貼現(xiàn)率之決議要素的簡(jiǎn)單描畫，并不意味著與現(xiàn)實(shí)中估算貼現(xiàn)率同樣簡(jiǎn)單的方法。然而，這方面確有一些指點(diǎn)原那么。數(shù)據(jù)的首要來源必需是資本市場(chǎng)上現(xiàn)行的無風(fēng)險(xiǎn)利率。這是最根本的基準(zhǔn)。然后，必需根據(jù)對(duì)根本業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)程度及本公司所

23、采用的融資戰(zhàn)略，添加適當(dāng)?shù)纳N水、溢價(jià)補(bǔ)償。與前一樣，就相關(guān)現(xiàn)金流量和所需的升水貼水、溢價(jià)補(bǔ)償而言，資本市場(chǎng)是一個(gè)有用但并非萬無一失的數(shù)據(jù)源。 一種從資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展的衡量叫作 一種從資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展的衡量叫作“貝塔beta。所謂“貝塔是一個(gè)尺度，它衡量相對(duì)于市場(chǎng)報(bào)答，某一詳細(xì)股票報(bào)答的敏感程度。根據(jù)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)貼現(xiàn)率的過程遍及著圈套。然而這些數(shù)據(jù)假設(shè)與常識(shí)相結(jié)合，經(jīng)?？梢詾檎_的貼現(xiàn)率提供合理的引導(dǎo)。不僅如此，在風(fēng)險(xiǎn)的一切實(shí)踐衡量之間，其中包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，普通存在著非常嚴(yán)密的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在為大部分復(fù)雜工程估算貼現(xiàn)率時(shí)，管理者所能等待的最正確方法就是確定一個(gè)工程的風(fēng)

24、險(xiǎn)是低、中等還是高。要等待某一分析可以產(chǎn)生出更加準(zhǔn)確的估計(jì)，能夠是不切時(shí)宜的，甚至是危險(xiǎn)的。風(fēng)險(xiǎn)管理前文中討論的重點(diǎn)集中在資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么樣的影響。而一個(gè)更為重要的問題是對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展管理。風(fēng)險(xiǎn)管理的根本工具曾經(jīng)在前文中有所引見：類型識(shí)別和情景規(guī)劃。哪些事件將對(duì)本公司產(chǎn)生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘假設(shè)它們真的發(fā)生，我們將做何反響？這些事件及對(duì)事件的反響，在資金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值方面有能夠帶來哪些后果？前文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)原那么也進(jìn)展過討論。假設(shè)管理者們可以以相對(duì)較低的本錢化解風(fēng)險(xiǎn)，那么他們應(yīng)該努力去嘗試。對(duì)于被動(dòng)投資者而言，化解某些類型的風(fēng)險(xiǎn)似乎是簡(jiǎn)單而經(jīng)濟(jì)的：堅(jiān)持多樣化的投資組合。管理者

25、們應(yīng)該將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到那些最有才干和最情愿承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的人身上。某些類型的風(fēng)險(xiǎn)可以以較低的本錢轉(zhuǎn)移到其他人身上。假設(shè)一家公司所遭遇的主要風(fēng)險(xiǎn)是某一高層職業(yè)經(jīng)理人的死亡，那么該公司可以為該經(jīng)理的生命購(gòu)買壽險(xiǎn)。這就是一個(gè)管理層無法控制但應(yīng)該全力預(yù)防之事件的實(shí)例。保險(xiǎn)公司保單收取的保險(xiǎn)費(fèi)很低，這就意味著一個(gè)有利的利益本錢比。保單保險(xiǎn)費(fèi)之所以不高，緣由在于保險(xiǎn)公司在本人的組合之上再添加一份保單的風(fēng)險(xiǎn)可以略而不計(jì)?？赊D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)例子是購(gòu)買一部電腦時(shí)所固有的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。某些租賃公司專門承當(dāng)這一風(fēng)險(xiǎn)。較大的租賃公司經(jīng)常持有極為多樣化的資產(chǎn)組合，其中包括多種類型的電腦。經(jīng)過其多樣化的優(yōu)勢(shì)和管理技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的專長(zhǎng)，這些公

26、司有才干更好而且更情愿承當(dāng)與購(gòu)買電腦相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。一家僅僅需求電腦效力的公司能夠得到這樣的建議，即租賃而不是去購(gòu)買一臺(tái)電腦。風(fēng)險(xiǎn)管理的根本原那么是，公司的官員們?cè)诮?jīng)過仔細(xì)的權(quán)衡之后，應(yīng)該選擇本人情愿承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)減少中的風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)和投資風(fēng)險(xiǎn)不是一成不變的。隨著時(shí)間的推移，不確定性普通來講都會(huì)煙消云散。一個(gè)大型科研開發(fā)工程能夠乍看起來充溢風(fēng)險(xiǎn)，然而初步的結(jié)果，無論是好是壞，都將逐漸地減少原來的不確定性。思索能夠發(fā)生之風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)有用方法是，將某一工程的各類要素分解為一個(gè)個(gè)單元或階段。雖然這種戰(zhàn)略的潛在報(bào)答能夠低于一次性全面展開本工程，但是風(fēng)險(xiǎn)的減少可以為這樣的低報(bào)答帶來更多的補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)效評(píng)

27、價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬對(duì)于高級(jí)管理層而言，一個(gè)重要的問題是,如何評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)那些在不確定環(huán)境中運(yùn)營(yíng)的管理人員。以下是三條有用的指點(diǎn)原那么：從相對(duì)而不絕對(duì)的角度衡量績(jī)效；在價(jià)值而不是某一時(shí)間內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的根底上評(píng)價(jià)績(jī)效；給管理者們以相應(yīng)的酬勞。例如，某經(jīng)理手下業(yè)務(wù)部門的絕對(duì)績(jī)效能夠不佳，但是假設(shè)績(jī)效不佳的緣由超出了該經(jīng)理的控制范圍比如說一次經(jīng)濟(jì)衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預(yù)料的修正，那么這也許并不意味著該經(jīng)理任務(wù)做得不好。要使管理者們不躲避一切風(fēng)險(xiǎn)決策，甚至是那些具備正面凈現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)決策，就必需根據(jù)他們對(duì)實(shí)踐機(jī)遇的回應(yīng)表現(xiàn)對(duì)他們進(jìn)展補(bǔ)償。對(duì)未來現(xiàn)金流情景的斷定和管理者所做出的決議將有助于高級(jí)管理層對(duì)績(jī)效的評(píng)價(jià)

28、和獎(jiǎng)勵(lì)。在績(jī)效評(píng)價(jià)過程中，高層管理者還必需將重點(diǎn)集中在決策對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值而不是短期營(yíng)運(yùn)結(jié)果的作用上。 貫穿于本文的一個(gè)主題是，價(jià)值是評(píng)價(jià)決策后果的一個(gè)有用尺度。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前股價(jià)來制定公司戰(zhàn)略。相反，管理者們應(yīng)該將重點(diǎn)集中在其決策的長(zhǎng)期根本估值上，在完成上述過程時(shí)，他們不應(yīng)該忽視資本市場(chǎng)的當(dāng)前信息。 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果能夠不佳 貫穿于本文的一個(gè)主題是，價(jià)值是評(píng)價(jià)決策后果的一個(gè)有用尺度。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前股價(jià)來制定公司戰(zhàn)略。相反，管理者們應(yīng)該將重點(diǎn)集中在其決策的長(zhǎng)期根本估值上，在完成上述過程時(shí)，他們不應(yīng)該忽視資本市場(chǎng)的當(dāng)前信息。風(fēng)

29、險(xiǎn)與游戲規(guī)那么某些法規(guī)例如稅收政策、反托拉斯法、人身安康與平安條例，約束著一切業(yè)務(wù)決策。當(dāng)然，這些法規(guī)隨著時(shí)間的推移而變化，法規(guī)修正所帶來的后果能夠是消滅性的。管理思想的一個(gè)中心部分就是針對(duì)游戲規(guī)那么的變化而做到未雨綢繆。例如，我們假設(shè)允許的折舊程度發(fā)生變化。所謂折舊是對(duì)稅前收入的一種非現(xiàn)金扣除。答應(yīng)折舊開支的添加能夠?qū)е氯魏卧敿?xì)投資工程之現(xiàn)金流量的添加。一家根據(jù)先前的有關(guān)規(guī)定，其資金開銷很大的公司，與一家在新規(guī)定獲得經(jīng)過后才進(jìn)展投資的公司相比，在現(xiàn)金流量上將處于優(yōu)勢(shì)。這其中的關(guān)鍵非常簡(jiǎn)單：游戲規(guī)那么的變化有能夠影響到該公司的絕對(duì)位置和相對(duì)位置，對(duì)此視而不見那么是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。價(jià) 值價(jià)值由資

30、金與風(fēng)險(xiǎn)的相互作用所決議，而且受發(fā)明未來現(xiàn)金流之投資決策的影響，同時(shí)亦遭到向股東和債券持有者推銷現(xiàn)有及未來現(xiàn)金流量的融資決策的影響。賺回他的錢烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)規(guī)那么。專業(yè)管理人員和投資者在將資源投入任何投資工程之前，必需首先提出這樣一個(gè)問題：我們?cè)鯓淤嵒匚业腻X呢？正凈現(xiàn)值決策假設(shè)預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)的現(xiàn)值超越了購(gòu)買價(jià)，那么決策具有正面的凈現(xiàn)值。假設(shè)他購(gòu)買了某一工程，而且預(yù)期的報(bào)答率超越了某一程度一樣的風(fēng)險(xiǎn)工程的資金機(jī)遇本錢，那么該工程具有正面的凈現(xiàn)值。當(dāng)管理者們找到了一個(gè)看似具有非常高的預(yù)期報(bào)答和很高的凈現(xiàn)值工程，他們就必需提出并回答一個(gè)簡(jiǎn)單的問題：這些報(bào)答將如何得以實(shí)現(xiàn)？

31、假設(shè)這一問題無法得到回答，那么該工程能夠不具備正面的凈現(xiàn)值。只需投資公司存在或能夠存在某一詳細(xì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，投資才會(huì)有正的凈現(xiàn)值。這些優(yōu)勢(shì)能夠包括高超的管理、對(duì)稀有資源的節(jié)制調(diào)用、新穎的產(chǎn)品、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不具備的其他本錢優(yōu)勢(shì)。和前面一樣，勝利的類型識(shí)別的一個(gè)關(guān)鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的才干，以及在部分優(yōu)勢(shì)消逝以前對(duì)如此決策做出回應(yīng)的才干。敏感度分析一切財(cái)務(wù)分析都在努力尋覓關(guān)鍵性假設(shè)和主要管理方面的關(guān)注點(diǎn)。敏感度分析經(jīng)過提出一系列簡(jiǎn)單問題實(shí)現(xiàn)了這一目的。對(duì)這些問題的回答是重要的，由于它們既作用于最初的決策，也作用于后續(xù)決策的方式。敏感度分析的目的是經(jīng)過針對(duì)某一決策發(fā)明一個(gè)經(jīng)濟(jì)

32、模型，找出價(jià)值的主要決議要素。第一步是將對(duì)某一詳細(xì)決策之現(xiàn)金流量效果的合計(jì)估算，分解為假設(shè)干主要的組成部分。然后再根據(jù)相關(guān)現(xiàn)金流的幅度、時(shí)機(jī)和估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)各組成部分的價(jià)值進(jìn)展計(jì)算。各組成部分現(xiàn)金流的價(jià)值相加，就可以得出整個(gè)工程的價(jià)值。下一步是找出本工程終極價(jià)值的主要決議要素。工程的價(jià)值對(duì)于主要假設(shè)中的變化的敏感度往往是很高的。在衡量相對(duì)這些變化的價(jià)值敏感度時(shí)，管理者們必需不僅思索特定變量程度上的變化，而且還必需思索特定事件時(shí)機(jī)上的變化。請(qǐng)看一個(gè)典型的投資工程。人們能夠問到的問題如下：假設(shè)一直未實(shí)現(xiàn)目的市場(chǎng)份額，價(jià)值將發(fā)生怎樣的變化？假設(shè)遲于方案一年實(shí)現(xiàn)目的市場(chǎng)份額，又將出現(xiàn)怎樣的情況？假設(shè)在構(gòu)

33、建過程中出現(xiàn)某一艱苦本錢超標(biāo)，又將出現(xiàn)怎樣的情況？假設(shè)通貨膨脹偏離估計(jì)程度，將出現(xiàn)怎樣的情況？假設(shè)利率偏離估計(jì)程度，將出現(xiàn)怎樣的情況？假設(shè)通貨膨脹發(fā)生變化，利率也能夠發(fā)生變化。典型經(jīng)濟(jì)衰退的影響是什么？典型經(jīng)濟(jì)膨脹的影響是什么？假設(shè)單位可變本錢發(fā)生變化，將出現(xiàn)怎樣的情況？假設(shè)固定本錢偏離估計(jì)，將出現(xiàn)怎樣的情況？假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)我們舉措的反響是，在為期一年的時(shí)間內(nèi)降價(jià)低于預(yù)期值10%，將出現(xiàn)怎樣的情況？假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的單位本錢比我們的低，將出現(xiàn)怎樣的情況？在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價(jià)值能夠跌至多低？在決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算貼現(xiàn)率能夠升至多高？進(jìn)展這一投資能否發(fā)明出否那么就不存在的后續(xù)投資

34、機(jī)遇？假設(shè)是這樣，那么這些增長(zhǎng)選擇的價(jià)值幾許？敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策的本質(zhì)和重要性。前文中所引見的技巧，即，類型的識(shí)別，將對(duì)上述提問過程提供指點(diǎn)。對(duì)工程勝利與否具有艱苦影響的以往事件，將在未來工程的評(píng)價(jià)中成為關(guān)注的重點(diǎn)。敏感度分析的目的是明確的：那就是要找出當(dāng)前決策成敗與否的關(guān)鍵性決議要素，對(duì)不確定性進(jìn)展分析。與情景規(guī)劃一樣，敏感度分析的重點(diǎn)在于具有艱苦經(jīng)濟(jì)意義之能夠事件的影響。不同之處在于，敏感度分析經(jīng)過衡量每一個(gè)假設(shè)之變化對(duì)價(jià)值的影響程度，努力尋覓關(guān)鍵性假設(shè)?？傮w平衡與部分平衡經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩種分析方式：部分平衡與總體平衡。在部分平衡分析中，其目的是確定改

35、動(dòng)某一假設(shè)、維持一切其他相關(guān)價(jià)值不變的意義。在總體平衡分析中，其目的是確定改動(dòng)某一假設(shè)、同時(shí)又允許一切其他相關(guān)變量發(fā)生變化時(shí)的效果。為使情景規(guī)劃或敏感度分析具有內(nèi)涵，管理者們必需了解某些變量之間的根本經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系。例如，請(qǐng)看利率程度與估計(jì)通貨膨脹程度之間的關(guān)系?；\統(tǒng)地講，名義利率(nominal interest rate)等于實(shí)踐利率與預(yù)期通貨膨脹率之和。假設(shè)某一管理者希望了解估計(jì)通脹承當(dāng)程度的變化對(duì)某一詳細(xì)工程價(jià)值的影響，他或她還必需思索利率程度變化的影響：這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量是相互獨(dú)立的。進(jìn)而言之，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的程度幾乎一直遭到利率和通貨膨脹程度的影響。進(jìn)而，某一敏感產(chǎn)品的收益程度很能夠會(huì)遭到通貨膨

36、脹或利率的承當(dāng)程度之變化的影響。某一行業(yè)的經(jīng)濟(jì)條件遭到業(yè)內(nèi)主要人士之決策的艱苦影響。假設(shè)管理層正在研討減價(jià)決議，那么它必需同時(shí)思索每一個(gè)實(shí)踐競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反響，其中包括可提供替代產(chǎn)品的間接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。管理層無法經(jīng)過僅僅專注于對(duì)本人詳細(xì)情勢(shì)的某一部分的平衡分析，就做出合理的決策。識(shí)別特定經(jīng)濟(jì)變量相互關(guān)聯(lián)之方式的才干，是進(jìn)展勝利類型識(shí)別的一個(gè)必要技巧。某些類型一次又一次地發(fā)生。在決策分析中提出對(duì)這些根本經(jīng)濟(jì)關(guān)系視而不見的假設(shè)，是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。經(jīng)過融資決策發(fā)明價(jià)值的潛力為一家公司融通資金，是推銷對(duì)該公司當(dāng)前及未來合理現(xiàn)金流要求權(quán)的過程。即，融資決策中包括出賣該公司所產(chǎn)生之自在現(xiàn)金流量的權(quán)益

37、。一家公司的融資方式可以影響它在三個(gè)方面的價(jià)值。經(jīng)過借貸方式來取代資本構(gòu)造中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債務(wù)人的收入額，由于利息是一項(xiàng)扣稅開支。當(dāng)然，債務(wù)的增長(zhǎng)是有限制的，由于借貸的添加會(huì)提高該公司墮入經(jīng)濟(jì)困難或破產(chǎn)的能夠性。在某些時(shí)機(jī)，融資決策導(dǎo)致價(jià)值在該公司各種業(yè)主之間的轉(zhuǎn)移。融資方法能夠會(huì)影響到對(duì)各類參與者的獎(jiǎng)勵(lì)，特別是管理層。雖然利用借貸資金來為某一業(yè)務(wù)融資會(huì)添加股東的風(fēng)險(xiǎn)，但大多數(shù)公司依然運(yùn)用借貸這種方式。如此決策所關(guān)注的主要緣由普通是稅賦、財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)。首先，美國(guó)稅法歧視借貸融資。利息是一項(xiàng)扣稅本錢，而股息卻不是。彌補(bǔ)這一稅賦優(yōu)勢(shì)構(gòu)成這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)，即收入者的利息

38、收入普通按高于普通股持股報(bào)答即紅利和資本收益的稅率扣稅?？偟膩碚f，對(duì)借貸的歧視根深蒂固，由于可以支付給并由業(yè)主股東和債務(wù)人留存的這種現(xiàn)金流的總量，將隨著借貸進(jìn)入資本構(gòu)造而添加。 關(guān)于資本構(gòu)造決策的更加全面的討論，請(qǐng)參見托瑪斯R.派普和沃爾夫A.威恩霍德的文章：“對(duì)您的公司來說，多少債務(wù)是的適宜的？，1982年6-7月號(hào)，第106至114頁(yè)。第二個(gè)要素是財(cái)務(wù)困難。擔(dān)負(fù)有未償債務(wù)的公司更能夠墮入這樣一個(gè)境地，即它們?cè)谪?cái)務(wù)上處于弱勢(shì)，因此，這些公司是脆弱的。請(qǐng)看1980年發(fā)生于克萊斯勒公司的事情。許多潛在購(gòu)車者能夠沒有選擇購(gòu)買克萊斯勒的產(chǎn)品，由于他們以為該公司會(huì)破產(chǎn)并無法承當(dāng)其保修的義務(wù)。出于同樣的

39、緣由，一些供應(yīng)商堅(jiān)決地停頓了對(duì)克萊斯勒的賒帳。通用汽車公司、福特汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車消費(fèi)廠商竭力促使克萊斯勒走向破產(chǎn)。由于其岌岌可危的財(cái)政處境，克萊斯勒公司能夠無法或無才干對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行動(dòng)做出還擊或?qū)ο嚓P(guān)的要挾做出反響。資本構(gòu)造中的債務(wù)并不是呵斥克萊斯勒姿態(tài)的緣由。債務(wù)在資本構(gòu)造中的存在嚴(yán)重貶低了該公司的根本價(jià)值，它呵斥自在現(xiàn)金流以及價(jià)值低于倘假設(shè)該公司完全經(jīng)過股本融資時(shí)的情況。資本構(gòu)造決策中最后一個(gè)要素是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和本錢。懇求破產(chǎn)會(huì)招致艱苦的損失：管理層必需將其大部分時(shí)間用于與債務(wù)人進(jìn)展談判，其法律和行政費(fèi)用高昂，破產(chǎn)公司在壓服供應(yīng)商和顧客繼續(xù)與本人進(jìn)展業(yè)務(wù)往來方面遭遇宏大的困

40、難，破產(chǎn)公司經(jīng)常失去投資未來有利可圖工程的選擇才干，即失去那些過去發(fā)明和培育出的機(jī)遇。上述能夠的破產(chǎn)本錢威懾住人們對(duì)借貸資本的運(yùn)用。總而言之，在資本構(gòu)造中用借貸替代股本，在添加預(yù)期報(bào)答的同時(shí)，也添加了股東們的風(fēng)險(xiǎn)。由于美國(guó)稅那么對(duì)借貸融資持歧視態(tài)度，所以預(yù)期報(bào)答的添加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了風(fēng)險(xiǎn)的添加。但是，可動(dòng)用的借貸資本也有極限。當(dāng)一家公司面臨著財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)時(shí)，這些極限緣自能夠的有害現(xiàn)金效應(yīng)。我所引見的借貸融資過程是這樣一個(gè)過程，即公司可分配總現(xiàn)金流量、以及它的總體市值遭到資本構(gòu)造決策影響的過程。融資決策能夠影響價(jià)值的另一條途徑與其說與價(jià)值的產(chǎn)生有關(guān)，不如說與價(jià)值的轉(zhuǎn)移有關(guān)。價(jià)值蛋糕的總體規(guī)模不由于這

41、些決策而發(fā)生變化，但不同份額的規(guī)模因上述決策而發(fā)生變化。例如，某些融資決策涉及到定價(jià)不正確債券的售出和買入。另一個(gè)例子是在管理者以為股票定值過高時(shí)發(fā)行股票的決議。假設(shè)就該公司的前景而言，該股票真的過高，那么這一決議將導(dǎo)致價(jià)值重新股東他們以高價(jià)買入轉(zhuǎn)移到老股東和管理方的身上，后者得益于定值過高的程度。價(jià)值轉(zhuǎn)移的另一個(gè)例子是，某一管理層的決策以原資本供應(yīng)者始料未及的方式，改動(dòng)了現(xiàn)金流的特點(diǎn)。假設(shè)管理層的立場(chǎng)從保守轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有風(fēng)險(xiǎn)的公司戰(zhàn)略，那么貸款供應(yīng)方將蒙受一定的資本損失，而且他們的損失將使股本持有者受害。上述兩那么價(jià)值轉(zhuǎn)移舉例的根本內(nèi)容是，管理方欺騙某些資本提供者人群的才干。 最后，一家公司的

42、融資方式能夠?qū)?huì)由于從正面或負(fù)面改動(dòng)管理者的動(dòng)機(jī)，從而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。在下一節(jié)中，我將討論這一問題。重要的是，要記住財(cái)務(wù)決策的程度可以使公司增值。單純經(jīng)過融資謀劃發(fā)明價(jià)值的才干，與經(jīng)過投資決策來發(fā)明價(jià)值的潛力相比，它就顯得慘白無力。即，發(fā)明價(jià)值的機(jī)遇更多地隱藏于資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)而不是它的右側(cè)。 這一報(bào)表中不斷脫漏了一條財(cái)務(wù)決策能夠影響價(jià)值的途徑。在某些情況下，自在資金流動(dòng)的潛在購(gòu)買者將對(duì)價(jià)值持異議，即使他們所掌握的資訊是完全一樣的。之所以持異議的緣由能夠包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同評(píng)價(jià)或?qū)Y金流動(dòng)的不同等待。只需管理者們可以找到情愿以最高價(jià)錢購(gòu)買某一股本或債務(wù)人群，就可以做到增值。價(jià)值、合同和獎(jiǎng)勵(lì)誠(chéng)

43、如我們?cè)谟嘘P(guān)現(xiàn)金那一節(jié)所述，一家公司的績(jī)效評(píng)價(jià)與獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，可以對(duì)管理者的行為產(chǎn)生影響。同理，公司管理者與資金提供者之間所簽合同的性質(zhì)，也將對(duì)管理者的行為產(chǎn)生影響。管理者的目的以及投資者的目的應(yīng)該是就詳細(xì)合同進(jìn)展談判，這些合同在現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值等方面應(yīng)該是合理的。同時(shí)他還應(yīng)該選擇發(fā)明而不是貶低價(jià)值之合同的組合如借貸與股本。在合同方面能夠出現(xiàn)兩個(gè)問題。首先，合同條款對(duì)于增值來說能夠是反其道而行之的。請(qǐng)看銀行貸款合同，它們經(jīng)常規(guī)定營(yíng)運(yùn)資金或覆蓋比率coverage ratio指財(cái)務(wù)上償債平安界限的目的，通常指稅前盈余加利息費(fèi)用與長(zhǎng)短期利息所需的比例。譯者的最低程度。如此合同的起草方式能夠所呵斥

44、管理者們無論是經(jīng)過添加風(fēng)險(xiǎn)還是降低現(xiàn)金潛力為制定降低價(jià)值的決議而努力躲避技術(shù)違約。在這種情況下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的畢竟是獨(dú)一能夠的歸還源：公司的價(jià)值。其次，合同的組合會(huì)對(duì)行為產(chǎn)生作用。例如請(qǐng)看債務(wù)在資本構(gòu)造中的存在。以股東最正確利益行事的管理方能夠決議放棄對(duì)某一能夠添加凈現(xiàn)值之工程的投資，緣由在于一切的收益能夠會(huì)為債務(wù)人而不是股東們帶來益處。在這種情況下，債務(wù)的存在曾經(jīng)呵斥管理層做出貶值的決議。然而，在公司近于破產(chǎn)的情況下，能夠存在這樣一種情況，即使管理層所掌握的是負(fù)的凈現(xiàn)值，它也會(huì)冒極大的風(fēng)險(xiǎn)投資于某一工程。緣由非常簡(jiǎn)單：除非公司富起來，否那么股東們就一錢不值。在另一方面，身背

45、未償債務(wù)能夠會(huì)對(duì)管理者的決策產(chǎn)生積極的影響。例如有證聽闡明，管理者們?cè)诶媒栀J投機(jī)購(gòu)買控股之后，比在之前的績(jī)效高出許多。這些管理者們經(jīng)常在買斷之后，最終比原來?yè)碛休^大的股份，從而有了做出優(yōu)秀績(jī)效的動(dòng)機(jī)。與上述破壞性動(dòng)機(jī)效應(yīng)截然相反，在借貸投機(jī)中大量發(fā)行債務(wù)的效果似乎是積極的。管理者與資金提供者之間所簽合同的本質(zhì)還可以起到區(qū)分能干和不能干管理者機(jī)制的作用。例如請(qǐng)看兩份注資成立一家企業(yè)的能夠合同。首先，該企業(yè)家要求51%的業(yè)務(wù)。其次，該企業(yè)家表達(dá)出要擁有51%股份的目的，但是卻情愿在起步階段將100%的股東權(quán)益讓予資金提供方，它自已那么根據(jù)方案規(guī)定的實(shí)踐績(jī)效博得51%。如此的企業(yè)家表達(dá)的是一個(gè)堅(jiān)決

46、的信心，堅(jiān)信本人的創(chuàng)業(yè)才干，情愿根據(jù)這些條款來接受資金，這意味著他或她的決心并能夠做出優(yōu)良的長(zhǎng)期績(jī)效。市場(chǎng)效率的概念融資經(jīng)濟(jì)學(xué)中最流行的觀念之一就是資本市場(chǎng)是高效率的。高效的資本市場(chǎng)是一個(gè)經(jīng)過價(jià)錢隨時(shí)準(zhǔn)確反映一切相關(guān)信息的市場(chǎng)。假設(shè)價(jià)錢以這種方式反映信息，那么價(jià)錢被以為是公平的：投資者們無法等待實(shí)現(xiàn)超出資產(chǎn)投資之機(jī)遇本錢的對(duì)本人投資的報(bào)答。因此根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀念，高效的資本市場(chǎng)中不存在正的凈現(xiàn)值的投資機(jī)遇，一切決策都具有為零的凈現(xiàn)值。資本市場(chǎng)之所以是高效的，緣由就在于它們具有極端的競(jìng)爭(zhēng)性。有許多音訊靈通、明智、機(jī)智的弄潮兒在努力爭(zhēng)占上風(fēng)。但是，許多專業(yè)管理者和投資人不置信資本市場(chǎng)是高效的。他們

47、舉出了眾多的不正確定價(jià)或非理性的例子。管理者能否全盤接受經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于資本市場(chǎng)效率的觀念并不重要。重要的是管理者們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中應(yīng)該持疑心的態(tài)度。以為在資本市場(chǎng)上所看到的每一個(gè)價(jià)錢都是錯(cuò)誤的，這一看法遠(yuǎn)比以為它們都正確的看法更危險(xiǎn)。破產(chǎn)的道路上遍及這樣的公司，它們的經(jīng)理人用這樣的信心行事，即價(jià)錢是錯(cuò)誤的。如此危險(xiǎn)的信心能夠反映在如下觀念之中：我們應(yīng)該拖延為資本開銷而籌措資金，由于利率將降下來。我們應(yīng)該借貸短期貸款，由于短期利率比長(zhǎng)期利率低得多。我們應(yīng)該放債而不是股本，由于我們的股價(jià)根本上是低估的。顯然，利息程度或股價(jià)對(duì)于管理者們來說具有艱苦的意義，而且從絕對(duì)的角度看，一些工程在資金本錢過高時(shí)失去了意義

48、。然而，我們?cè)谶@里提出的問題是，管理者們能否有才干發(fā)現(xiàn)不正確的利率或股價(jià)。把戰(zhàn)略決策建立在對(duì)如此技巧的信仰上似乎是引人誤入歧途的。管理者們還應(yīng)該警惕將決策建立在這樣的覺得上，即某些類型的融資決策對(duì)資本市場(chǎng)的估值會(huì)產(chǎn)生影響。例如，一些分析家建議一些公司不要合并，由于合并的效果能夠會(huì)沖淡每股的收益。管理者們的假設(shè)應(yīng)該是這樣的，即在資本市場(chǎng)上，經(jīng)過合并的短期財(cái)務(wù)效果可以看清實(shí)踐的、長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效果。不僅如此，倘假設(shè)某些管理者或投資者可以看清合并的真正經(jīng)濟(jì)效果，那么他們可以獲利，而那些尚未了解的人將付出代價(jià)。這種景象聰明的投資者經(jīng)過經(jīng)濟(jì)分析對(duì)獲利潛力的反響照實(shí)反映出，市場(chǎng)確實(shí)對(duì)各種實(shí)踐效應(yīng)做出反響，而不

49、僅僅對(duì)財(cái)務(wù)或財(cái)務(wù)效應(yīng)做出反響。雖然許多嚴(yán)厲的財(cái)務(wù)決策是好心的如拆股和股票紅利，但是在一個(gè)合理競(jìng)爭(zhēng)的高效資本市場(chǎng)中，另外一些決策如由于每股贏利價(jià)值縮減，就不決議進(jìn)展某次有能夠發(fā)明真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值之收買的決策并不具備自衛(wèi)才干。總而言之，當(dāng)管理者們以為本人曾經(jīng)找到了潛在的市場(chǎng)空白時(shí)，他們應(yīng)該預(yù)備闡明為什么存在這樣的空白，以及為什么他們會(huì)如此聰明地發(fā)現(xiàn)了這些空白。普通而言，長(zhǎng)期的空白僅僅存在于這樣的情形中，即其中幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其中估價(jià)某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權(quán)與價(jià)值所謂選擇權(quán)option又譯為優(yōu)先購(gòu)買權(quán)被定義為根據(jù)預(yù)定條件，在未來某日完成某事的權(quán)益。例如在證券市場(chǎng)上，某一購(gòu)買選擇權(quán)的擁有者

50、有權(quán)在某一詳細(xì)時(shí)段內(nèi)的任何時(shí)間到期之前，以某一規(guī)定的價(jià)錢股票認(rèn)購(gòu)價(jià)購(gòu)買某一普通股。而出賣選擇權(quán)那么給某人在相關(guān)時(shí)間內(nèi)，以某一固定價(jià)錢出賣某一股票的權(quán)益。對(duì)于企業(yè)家和總經(jīng)理來說，重要的是了解選擇權(quán)的特點(diǎn)及其估價(jià)。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對(duì)選擇權(quán)進(jìn)展正確的估價(jià)，這并非易事。但是認(rèn)識(shí)選擇權(quán)價(jià)值的決議要素卻具有根本性的意義，由于管理者們所做出的許多決策類似于運(yùn)用某一選擇權(quán)的決策，或具有發(fā)明可以在以后運(yùn)用之新選擇權(quán)的效果。對(duì)各種決策中選擇權(quán)要素的引見如下：小規(guī)模進(jìn)入一個(gè)新產(chǎn)品市場(chǎng)的決策能夠會(huì)發(fā)明出未來某日更多的投資選擇權(quán)。從孤立的角度看，這一入市決議能夠毫無意義即，純現(xiàn)值為負(fù)。然而倘假設(shè)在站穩(wěn)腳跟之后

51、進(jìn)入該市場(chǎng)的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未思索后續(xù)決策發(fā)明價(jià)值的潛力之前，就不應(yīng)該隨便言罷了。調(diào)研和開發(fā)方面的開銷帶來了在后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)方面投資的選擇權(quán)。即科研開發(fā)方面的開支間接發(fā)明出價(jià)值，其方式是為公司提供了購(gòu)買或放棄將該科研成果引入商業(yè)領(lǐng)域的才干。在思索任何投資決策時(shí)，管理者們應(yīng)該對(duì)于某一中間階段放棄本工程的選擇權(quán)進(jìn)展評(píng)價(jià)。在某些情況下，終止工程即行使選擇權(quán)而不是繼續(xù)下去將是明智的決議。與決議放棄之選擇權(quán)相關(guān)的價(jià)值能夠使某一臨界工程具有經(jīng)濟(jì)上的吸引力。風(fēng)險(xiǎn)資本家們經(jīng)常堅(jiān)持分階段投資。這一點(diǎn)反映出他們對(duì)不同時(shí)間段內(nèi)放棄本風(fēng)險(xiǎn)投資之選擇權(quán)之價(jià)值的認(rèn)識(shí)。同理，許多風(fēng)險(xiǎn)資本投資者對(duì)第一

52、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的要求，構(gòu)成了一種在有擔(dān)保方面投入更多資金的選擇權(quán)。財(cái)務(wù)證券經(jīng)常涉及到選擇權(quán)。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一詳細(xì)時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)錢購(gòu)買普通股的權(quán)益?？商嵩鐑陡秱沁@樣一種債券，它授權(quán)發(fā)行人在未來某一時(shí)間以某一固定價(jià)錢購(gòu)回該債券的選擇權(quán)。信譽(yù)額度等于一種選擇權(quán)，它授權(quán)某一公司根據(jù)預(yù)先規(guī)定的條件，在未來某一時(shí)間貸款。獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬方案有時(shí)涉及到選擇權(quán)。管理者們經(jīng)常被賦予在某一詳細(xì)時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)錢購(gòu)買股票的選擇權(quán)。公司的養(yǎng)老金方案具有兩種互不相關(guān)的選擇權(quán)內(nèi)容。首先，該方案的受害者有權(quán)購(gòu)買相當(dāng)于負(fù)債價(jià)值的公司資產(chǎn)。這一債務(wù)由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)

53、有資產(chǎn)價(jià)值所抵消。此外，該公司有這樣的選擇權(quán)，限在破產(chǎn)時(shí)將這些債務(wù)轉(zhuǎn)入“養(yǎng)老金利益保證公司。從一個(gè)更為廣泛的層面上講，擁有某家背負(fù)未償債務(wù)之公司的股票，就好像具有以某一固定價(jià)錢未償債券的價(jià)值購(gòu)買整個(gè)公司的選擇權(quán)。從某一角度看，債券持有者擁有該公司，但同時(shí)又賦予股東以經(jīng)過清償債券買回該公司的權(quán)益。有限債務(wù)可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司一切權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總價(jià)值低于債券面值時(shí)違約拖欠。一份質(zhì)量擔(dān)保合同為消費(fèi)者提供了將所購(gòu)設(shè)備退還消費(fèi)者進(jìn)展修繕或改換的選擇權(quán)。此選擇權(quán)對(duì)于消費(fèi)者來說是非常有意義的，因此代表了一種對(duì)發(fā)出質(zhì)量擔(dān)保之公司的索債務(wù)。貸款擔(dān)保是一種選擇

54、權(quán)，它將某一債務(wù)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保方。選擇權(quán)是具有價(jià)值的。確定詳細(xì)選擇權(quán)的價(jià)值能夠是非常復(fù)雜的，然而其中也有某些根本的原那么。在評(píng)價(jià)針對(duì)某一上市普通股的簡(jiǎn)單購(gòu)買選擇權(quán)時(shí)，有四個(gè)重要的要素。到期時(shí)間。選擇權(quán)的存在時(shí)間越長(zhǎng)，它的價(jià)值就越大。不確定程度。普通股價(jià)值的不確定程度根據(jù)預(yù)期報(bào)答的規(guī)范偏向衡量越大，選擇權(quán)的價(jià)值就越大。利率程度。利率程度越高，選擇權(quán)的價(jià)值就越高。股票認(rèn)購(gòu)價(jià)程度。相對(duì)于股票價(jià)值的認(rèn)購(gòu)價(jià)越高，選擇權(quán)的價(jià)值越低。對(duì)于上述各要素，我們可以給出直覺的解釋。第一個(gè)要素是明顯的，決議能否行使某一選擇權(quán)的時(shí)間越長(zhǎng)，股票價(jià)錢超越認(rèn)購(gòu)價(jià)的能夠性就越大。關(guān)于不確定性，請(qǐng)看這樣一種情況，即認(rèn)購(gòu)價(jià)超越了股票的當(dāng)前價(jià)錢。假設(shè)對(duì)該股票未來的價(jià)錢沒有任何不確定性即價(jià)錢堅(jiān)持不變，那么其選擇權(quán)能夠一錢不值。然而，倘假設(shè)此未來價(jià)為未知數(shù)，而且能夠超越認(rèn)購(gòu)價(jià)，那么該選擇權(quán)具備價(jià)值。未來價(jià)錢不確定性的程度越高，人們?cè)角樵纲?gòu)買該選擇權(quán)。高程度的不確定性與某一選擇權(quán)的高價(jià)值相關(guān)，這一現(xiàn)實(shí)看起來與人們的直覺相左。普通情況下，人們能夠由于高風(fēng)險(xiǎn)而等待較低的價(jià)值。但是在這種情況下，由于選擇權(quán)的價(jià)值不能低于零，所以，不確定性的添加僅僅與