現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論

1、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論楊長(zhǎng)漢1投資環(huán)境是一個(gè)不確定的世界，投資者可以在證券市場(chǎng)中獲得可觀的收益，也有可能在 市場(chǎng)中遭受嚴(yán)重的損失，在這一不確定的環(huán)境中，如何有效的對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行組合和配置？如何 確定有效的證券投資組合使投資者在既定的風(fēng)險(xiǎn)條件下獲得最大的收益，或在既定的收益水 平上承擔(dān)最低的風(fēng)險(xiǎn)？長(zhǎng)期以來一直是困擾證券投資者和基金經(jīng)理的重大難題。雖然著名慈 善家安德魯卡內(nèi)基認(rèn)為要使投資組合預(yù)期收益最大化，就必須把所有的資金投放在預(yù)期收 益最高的證券上2,但“不要將所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里”這一格言一直是證券投資界 普遍接受的公理。雖然“不要將所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里”這一格言已經(jīng)被廣大證券投 資者所接

2、受，但其在理論上卻沒有一個(gè)嚴(yán)密的論證，在實(shí)證研究中也由于缺少科學(xué)合理的模 型公式導(dǎo)致定量分析無法順利進(jìn)行。一、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論概述現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是由1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克維茲 (Harry Markowitz)提出，他于1952年在美國(guó)金融學(xué)學(xué)刊上發(fā)表的證券組合選擇(Portfolio Selection)一文中第一次系統(tǒng)的提出了資產(chǎn)組合理論，同時(shí)在1959年出版了自己的專著投 資組合選擇：投資有效分散化(Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments), 使自己的資產(chǎn)組合理論得到進(jìn)一步

3、的完善。在馬克維茲的理論模型中，以均值來代表證券資 產(chǎn)組合的預(yù)期收益，以方差來代表證券資產(chǎn)組合收益的變動(dòng)性，即風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以根據(jù)原 有單個(gè)資產(chǎn)的均值和方差，對(duì)證券資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)化的分析。馬克維茲認(rèn)為所 有的投資者均是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，投資者的投資目標(biāo)是在均值一方差空間中尋找效用最大化的一 點(diǎn)，并確定了投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界。馬克維茲是第一個(gè)將“不要將所有的雞蛋都 放在一個(gè)籃子里”的思想進(jìn)行定量分析的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他認(rèn)為通過投資分散化，可以在不改變 投資組合預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)，也可以在不改變投資組合風(fēng)險(xiǎn)的情況下增加收益。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯托賓于1958年發(fā)表在經(jīng)濟(jì)研究評(píng)論上的流動(dòng)

4、性偏好作為 影響風(fēng)險(xiǎn)的行為3一文中也提出了自己的資產(chǎn)組合理論。馬克維茲的資產(chǎn)組合理論主要是 1文章出處：中國(guó)企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)研究 楊長(zhǎng)漢著楊長(zhǎng)漢，筆名楊老金。師從著名金融證券學(xué)者賀強(qiáng)教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士。 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心研究員。2(美)魯賓斯坦著.張俊生等譯.投資思想史M.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2009年.3Tobin,James,1965, Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, Review of Economics Studies,65-86. 考慮投資者在風(fēng)險(xiǎn)

5、資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇和組合，而托賓在研究中將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)考慮進(jìn)來，討論 了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的選擇和組合，因此他的資產(chǎn)組合理論是對(duì)馬克維茲理論的延 續(xù)和拓展。托賓認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者在均值一方差空間里的無差異曲線必定有一定的曲 率，其是呈凸?fàn)畹?，而馬克維茲的有效邊界是呈凹狀的，因此在均值一方差空間里，投資者 的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合就是他的無差異曲線與馬克維茲有效邊界的切點(diǎn)。另外，馬克維茲的資 產(chǎn)組合模型假定所有投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益、收益的方差以及資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差有一 致的看法，因此所有投資者具有相同的投資界面和相同的有效組合，同時(shí)也具有相同的風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)組合。托賓在研究中納入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并認(rèn)

6、為投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成比例的選擇 中是不考慮風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度的，因此在均值一方差界面中，所有的有效組合都在由一條通過無風(fēng) 險(xiǎn)收益率并與馬克維茲有效邊界相切的直線中，這樣投資者的最優(yōu)組合選擇問題可以分為以 下兩個(gè)步驟：第一步，投資者先選擇最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，這一風(fēng)險(xiǎn)投資組合在馬克維茲有 效邊界上，而通過無風(fēng)險(xiǎn)收益率并與有效邊界相切的直線的切點(diǎn)就是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，連 接無風(fēng)險(xiǎn)利率和切點(diǎn)的直線就是投資者面臨的有效組合的集合，同時(shí)投資者在選擇這一最優(yōu) 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)是不考慮他的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度的；第二步，每個(gè)投資者在自己風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度和財(cái)富 的約束下都會(huì)形成一個(gè)基于均值和方差的無差異曲線，同時(shí)投資者會(huì)將自己所擁

7、有的財(cái)富在 無風(fēng)險(xiǎn)利率和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合之間進(jìn)行分配，這一最優(yōu)組合就是上述無差異曲線和有效組合的 切點(diǎn)。因此，托賓將投資者的資產(chǎn)組合決策分解成了兩個(gè)步驟，首先是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的 選擇，其次是投資者最優(yōu)投資組合的選擇，并且這兩個(gè)選擇是互相獨(dú)立的，因此這也叫做兩 基金分離定理。二、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基本模型（一）模型的基本假設(shè)1、所有的資產(chǎn)是可以無限細(xì)分的；2、每個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的分析都是在單一時(shí)期進(jìn)行；3、資產(chǎn)收益率的概率分布是由均值表示，資產(chǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)的概率分布是由方差（或標(biāo)準(zhǔn) 差）表示，并且這兩個(gè)參數(shù)是可知的，所有投資者都以此為投資依據(jù)；4、在投資決策中不考慮交易費(fèi)用、個(gè)人所得稅等額外費(fèi)用的影

8、響，市場(chǎng)是無摩擦的；5、市場(chǎng)中沒有通貨膨脹出現(xiàn)；6、所有的投資者都是理性的，也就是說所有的投資者在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上，追求最大 的收益率，或在既定的收益水平上，追求最小的風(fēng)險(xiǎn)。（二）模型中風(fēng)險(xiǎn)和收益的度量1、單一證券資產(chǎn)收益率的度量我們?cè)谶@里以股票為例，以一年為投資期限，在股票投資中，投資收益率等于在這一時(shí)期內(nèi)，股票紅利收益和差價(jià)收益之和，用公式可以表示為:紅利+期末市價(jià)總值-期初市價(jià)總值mo% 期初市價(jià)總值在實(shí)際研究中，由于證券的收益率受到許多不確定因素的影響，從而它是一個(gè)隨機(jī)變量，因此服從一個(gè)概率分布，我們假設(shè)每一個(gè)收益率出現(xiàn)的概率如下表:收益率(%)rrrrr概率P1P2P3P4P5因此該

9、證券的期望收益率或預(yù)期收益率為:E (r)=乎 rpi =1在實(shí)際操作中，我們通常根據(jù)證券收益率概率分布的歷史信息來估計(jì)該證券的預(yù)期收 益率。2、單一證券風(fēng)險(xiǎn)的度量我們知道，證券的收益率是一個(gè)隨機(jī)變量，其實(shí)際收益率與期望收益率往往存在一定 的偏差，實(shí)際收益率往往分散在預(yù)期收益率周圍。如果實(shí)際收益率越分散，它們與期望收益 率的偏離程度越高，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。因此，證券風(fēng)險(xiǎn)的大小可由實(shí)際收益率與 預(yù)期收益率的偏離程度來反映，在數(shù)學(xué)上這一偏離程度叫做方差，即：一 /、寸2c 2(r) = Z r E(r) piii=1對(duì)上式求平方根，就是證券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。3、證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量?jī)煞N證

10、券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量我們令兩種證券為A和B，投資者將一筆資金中的七比例投資于證券A，七比例投資 于證券B，且七+七=1，允許賣空，并在到期時(shí)，假定證券A的收益率為 證券B的 收益率為rB，則這一證券組合的期望收益率E(r?和收益率的方差c p2可表示為：E(r ) = x E(r ) + x E(r )p A A B Bb 2 = X 2b 2 + X2b 2 + 2X X b b pp A A B B A B A B AB其中，P AB為相關(guān)系數(shù)，b bBpAB為協(xié)方差，記為COV(A, B)。多種證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量在這里我們把兩個(gè)證券的組合拓展到多個(gè)證券的情形。假定有N種證券，記為

11、A1、A/AA，證券組合為p = (x , x , xx )，里面的系數(shù)表示投資于證券A、A、3N123 N12A3An的權(quán)重，允許賣空，設(shè)證券的收益率r(i = 1,2,3,4,. N)，則投資組合的期望 收益率和方差為：E(r ) = 1LixE(r)i=1b 2 = IL工 x x cov(X , X )pi j i ji=1 j=1LL=/ / d X X b b pi j i j iji=1 j=1由此可見，資產(chǎn)組合的收益是各種資產(chǎn)預(yù)期收益的加權(quán)平均，而資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅依 賴各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)以及權(quán)重，還取決于個(gè)證券資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差，或者資產(chǎn)收益率之間 的相關(guān)系數(shù)。投資分散化的基本

12、原則就是選擇相關(guān)系數(shù)比較低的證券組合，從而達(dá)到降低風(fēng) 險(xiǎn)的目的。馬克維茲資產(chǎn)組合理論的基本模型馬克維茲資產(chǎn)組合選擇的原則是：在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上選擇最大的收益，或者在既定的 收益水平上選擇最小的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)他的這一思路，對(duì)于任意給定的期望收益率水平E(r )，p 選擇具有最小方差水平的資產(chǎn)組合就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合。我們建立一個(gè)以均值作為縱軸，標(biāo) 準(zhǔn)差為橫軸的均值一標(biāo)準(zhǔn)差平面，每一個(gè)最優(yōu)資產(chǎn)組合收益率所對(duì)應(yīng)的均值預(yù)期收益率)和 標(biāo)準(zhǔn)差(風(fēng)險(xiǎn))都是該平面中的一點(diǎn)，這些點(diǎn)組成的集合構(gòu)成了資產(chǎn)組合的有效邊界，如下圖 所示：GF均值標(biāo)準(zhǔn)差如圖所示，F(xiàn)G就是一個(gè)最優(yōu)的或有效的資產(chǎn)組合邊界。同時(shí)，馬克維茲也提出了

13、一個(gè) 標(biāo)準(zhǔn)的均值一方差模型來對(duì)其理論進(jìn)行模型說明。1、馬克維茲標(biāo)準(zhǔn)的均值一方差模型4該模型是由馬克維茲在1954年提出，除了包括上述基本假設(shè)以外，還包括無風(fēng)險(xiǎn)借貸 和不允許賣空兩個(gè)假定條件，模型表示如下:mins衛(wèi)乙ePI j iji=1 i=1s.t xu = ui=1其中，Xj均為正數(shù)。在這里，uP是給定的期望收益率水平，運(yùn)用一定的線性規(guī)劃方法可以得到最優(yōu)資產(chǎn)組 合的權(quán)數(shù)xi(i=1，2,，N)，然后根據(jù)單個(gè)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算出最優(yōu)資產(chǎn)組合的 收益和風(fēng)險(xiǎn)。2、允許約束條件變化的均值一方差模型(1)允許賣空的均值一方差模型在允許賣空的情況下，模型可以修改如下:min s =空 xx b.

14、Pi = 1 i = 17 7s .t .藝 x u = ui=1;=1ii = 14馬克維茲著.歐陽向軍譯.資產(chǎn)組合選擇和資本市場(chǎng)的均值-方差分析M.上海：上海人民出版和，2006年 3月.其中，土可以為正數(shù)，也可以為負(fù)數(shù)。這個(gè)線性規(guī)劃問題可以通過引入如下拉格朗日函數(shù)來求解，即:X 一 1）i = 1,x ,人,人）衛(wèi)尤xxb+人（尤X - u ） + X （尤212i j ij 1 i i-i=1 j=1i=1，N)，然后根據(jù)單個(gè)資對(duì)上式求偏導(dǎo)，可以得到最優(yōu)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)xi (i=1，2,產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算出最優(yōu)資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)。(2)限制買空賣空的均值一方差模型minb2 = H

15、 xx bp i=1 i=13 3s.t lxu = ui=1乙=1ii = 1l . x V h (i = 1,2,., N)其中，匕和h.分別是針對(duì)資產(chǎn)i賣空和賣空的限制。納入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均值一方差模型minb2 = H xx bp i=1 i=1 3 3s.t 尤 x (u - r ) = ui=1p2x = 1ii =1其中，rf是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。三、托賓對(duì)馬克維茲資產(chǎn)組合理論的拓展關(guān)于投資者無差異曲線的論述對(duì)于一個(gè)特定的投資者，給定一個(gè)證券組合，根據(jù)該投資者的風(fēng)險(xiǎn)滿意程度可以得到 一系列滿意程度相同的證券組合，并將這些證券組合所對(duì)應(yīng)的均值和方差組合表示在均值一 方差平面上，將這些

16、點(diǎn)連接所得到的平滑曲線就是該投資者的無差異曲線。我們可以將無差 異曲線所代表的滿足程度(效用)看作均值和標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)，即U = U(u.,b i),同時(shí)托賓認(rèn)為無差異曲線必定有一定的曲率，且呈凸?fàn)?。無差異曲線如下圖所示：均值標(biāo)準(zhǔn)差在上圖中，無差異曲線上所代表的點(diǎn)都能給投資者帶來相同的滿意程度，但是對(duì)于不同 的投資者，無差異曲線的形狀也不相同。盡管不同的投資者面臨不同的無差異曲線，但無差 異曲線都具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、每條無差異曲線都是由左向右向上彎曲的曲線。2、同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。3、不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。4、每個(gè)投資者的無差異曲線都

17、有無數(shù)條，并且這些無差異曲線在均值一方差平面上是 不相交的。5、無差異曲線的位置越高，其給投資者帶來的滿意程度也就越高。6、無差異曲線的彎曲程度反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。（二）最優(yōu)資產(chǎn)組合的確定托賓認(rèn)為，投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定應(yīng)該是其無差異曲線與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊 界的切點(diǎn)。如下圖所示：均值由上圖所示，無差異曲線AB與有效邊界FG的切點(diǎn)T，就是投資者最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。因?yàn)橹挥性谶@一點(diǎn)投資者才能得到最大滿足程度的資產(chǎn)組合，如果無差異曲線高于有效 邊界線，投資者在既定的財(cái)富約束下無法達(dá)到如此高的滿足程度；如果無差異曲線與有效邊 界線相交，則投資者還沒有達(dá)到既定約束水平下的最高滿足程度，因

18、此兩者的切點(diǎn)才是投資 者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。（三）納入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)資產(chǎn)組合托賓認(rèn)為，在納入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，投資者的有效邊界組合就會(huì)發(fā)生改變，所有的有效組 合都在由一條通過無風(fēng)險(xiǎn)收益率并與馬克維茲有效邊界相切的直線中，如下圖所示。其中切 點(diǎn)T就是最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，直線rf T以及T點(diǎn)的右半部分就是納入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的有 效邊界組合。A均值/G標(biāo)準(zhǔn)差這樣投資者的最優(yōu)組合選擇問題可以分為以下兩個(gè)步驟：第一步，投資者先選擇最優(yōu)的 風(fēng)險(xiǎn)投資組合，這一風(fēng)險(xiǎn)投資組合在馬克維茲有效邊界上，而通過無風(fēng)險(xiǎn)收益率并與有效邊 界相切的直線的切點(diǎn)就是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，連接無風(fēng)險(xiǎn)利率和切點(diǎn)的直線就是投資者面臨 的有效組合的

19、集合，同時(shí)投資者在選擇這一最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)是不考慮他的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度 的；第二步，每個(gè)投資者在自己風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度和財(cái)富的約束下都會(huì)形成一個(gè)基于均值和方差的 無差異曲線，同時(shí)投資者會(huì)將自己所擁有的財(cái)富在無風(fēng)險(xiǎn)利率和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合之間進(jìn)行分 配，這一最優(yōu)組合就是上述無差異曲線和有效組合的切點(diǎn)。如下圖所示：標(biāo)準(zhǔn)差在上圖中，無差異曲線與有效組合的切點(diǎn)在最有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的左邊，說明投資者不存 在賣空行為，投資者只是將自己的財(cái)富在無風(fēng)險(xiǎn)利率和最有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間進(jìn)行分配，無 差異曲線與有效組合的切點(diǎn)就是投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合。在下圖中，無差異曲線與有效組合的切點(diǎn)在最有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的右邊，說明投資者存在 賣空行為，投

20、資者先以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入一定數(shù)量的資金，然后將自己所有的財(cái)富全部投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。均值因此，托賓將投資者的資產(chǎn)組合決策分解成了兩個(gè)步驟，首先是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選 擇，其次是投資者最優(yōu)投資組合的選擇，并且這兩個(gè)選擇是互相獨(dú)立的，這一結(jié)論也叫做兩 基金分離定理。四、對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的簡(jiǎn)要述評(píng)馬克維茲現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出標(biāo)志著西方證券投資組合理論的誕生，他不僅為后來 托賓的資產(chǎn)組合理論奠定了基礎(chǔ)，也為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)等 一系列理論構(gòu)建了一個(gè)有效的研究框架。馬克維茲將其資產(chǎn)組合理論抽象化為一個(gè)精確的經(jīng) 濟(jì)模型(即均值一方差模型)，該模型不僅將資產(chǎn)及其組合的

21、收益和風(fēng)險(xiǎn)用精確的數(shù)學(xué)模型表 示出來，而且還解決了資產(chǎn)組合的最優(yōu)化問題，幫助投資者確定有效的資產(chǎn)組合使其在既定 的風(fēng)險(xiǎn)條件下獲得最大的收益，或在既定的收益水平上承擔(dān)最低的風(fēng)險(xiǎn)，該理論第一次使資 產(chǎn)組合分析真正的科學(xué)化、精確化、程序化和數(shù)量化，從而奠定了其在證券投資理論體系中 的重要地位。馬克維茲的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論對(duì)證券投資理論體系的理論貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：第一，在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論產(chǎn)生之前，在研究不確定條件下的投資行為時(shí)，學(xué)者們往往 假設(shè)投資者的目標(biāo)為期望貨幣收益最大化，在投資中只重視資產(chǎn)的預(yù)期收益，忽視了資產(chǎn)的 風(fēng)險(xiǎn)。而馬克維茲是從效用的角度來研究投資者的投資目標(biāo)，他認(rèn)為投資者不僅要重視資產(chǎn) 組合

22、的預(yù)期收益，更要重視資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，他將投資者的效用水平看作是資產(chǎn)組合預(yù)期收 益和風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，并且該效用水平是資產(chǎn)組合預(yù)期收益的增函數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的減函數(shù)，馬克維茲 認(rèn)為投資者的投資目標(biāo)應(yīng)該是期望效用最大化，為使投資者的效用水平增加，必須進(jìn)行有效 的資產(chǎn)組合使其在既定的收益水平上降低風(fēng)險(xiǎn)，或在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上提高收益率。馬克維 茲將期望效用理論納入資產(chǎn)組合理論的這一研究方法是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在證券投資理論研究 領(lǐng)域中的具體表現(xiàn)，這為證券投資理論的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，同時(shí)這在投資 領(lǐng)域的研究中也是一種進(jìn)步，因?yàn)樵摾碚摳鼮楝F(xiàn)實(shí)的解釋了投資者的投資行為。但是，由于 新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中邊際效用分析方法上

23、的局限性，期望效用理論也不是完美的。第二，馬克維茲在模型中首次運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法對(duì)資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析， 將嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)納入到證券投資理論的分析中，開創(chuàng)了投資領(lǐng)域數(shù)量化分析的先例，自此 以后，證券投資領(lǐng)域的分析方法就由理論分析向理論分析和實(shí)證分析并重轉(zhuǎn)變，這在證券投 資領(lǐng)域的研究中實(shí)現(xiàn)了研究方法的創(chuàng)新，同時(shí)也為后來資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM).套利定 價(jià)理論(APT)以及期權(quán)定價(jià)公式等理論模型的誕生打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第三，在馬克維茲資產(chǎn)組合理論誕生之前，對(duì)某一資產(chǎn)在投資組合中所占比重的確定往 往缺乏嚴(yán)密的科學(xué)論證，通常是通過歷史實(shí)證法和等比例法等方法來確定。但馬克維茲模型 用嚴(yán)密的數(shù)

24、學(xué)分析確定了資產(chǎn)組合中最優(yōu)投資比例的確定，彌補(bǔ)了上述研究方法的不足。同 時(shí)馬克維茲模型還構(gòu)建了資產(chǎn)組合的有效邊界，使投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇適合自己 的最優(yōu)投資組合變成了可能，這也為投資者和基金管理者在現(xiàn)實(shí)操作中構(gòu)建了一個(gè)嚴(yán)密的理 論依據(jù)。第四，馬克維茲資產(chǎn)組合理論的誕生也改變了長(zhǎng)期以來證券投資者普遍持有的投資理 念。長(zhǎng)期以來，證券投資者普遍持有的投資理念就是獲得預(yù)期貨幣收益最大化，至于“風(fēng)險(xiǎn) 分散化”，他們認(rèn)為持有的資產(chǎn)越多，分散風(fēng)險(xiǎn)的效果也就越好，但并沒有重視資產(chǎn)之間收 益率波動(dòng)的關(guān)系。而馬克維茲認(rèn)為，不同資產(chǎn)之間收益率的波動(dòng)存在一定的關(guān)系，有些資產(chǎn) 之間的收益率波動(dòng)呈正向關(guān)關(guān)系，有些則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此將呈負(fù)相關(guān)波動(dòng)的證券進(jìn)行組 合，可以大大的分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。馬克維茲的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論雖然為理論界做出了很大貢獻(xiàn)，并為證券投資理論體系的 發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，和其他的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型一樣，馬克維茲的理論模型畢竟也是建 立在一系列的假設(shè)之上，其在運(yùn)作中也存在很大的局限性，主要