微觀經濟學第十五章

1、Investment,Time, and Capital Markets投資、時間和資本(zbn)市場Chapter 15By 劉靖 中央財經大學(dxu)共五十四頁Outline15.1 Stocks versus Flows 存量和流量15.2 Present Discounted Value 貼現(xiàn)值15.3 The Value of a Bond 債券的價值15.4 The Net Present Value Criterion for Capital Investment Decisions 資本投資決策的凈現(xiàn)值標準15.5 Adjustments for Risk 對風險的調整15.

2、6 Investment Decisions by Consumers 消費者的投資決策15.7 Investments in Human Capital 人力資本投資15.8 Intertemporal Production DecisionsDepletable Resources 跨時生產決策可耗竭資源15.9 How Are Interest Rates Determined? 利息率是如何(rh)決定的共五十四頁資本是耐用的: 它在購買(gumi)后能夠維持多年并為生產作出貢獻.在資本的購買問題上，時間是一個重要的因素. 當一家廠商決定是否建造工廠或購買機器時，它一定要把現(xiàn)在必須支付

3、的費用和新資本將來會產生的額外利潤進行比較. 要進行這樣的比較，廠商必須提出下面的問題：將來的利潤在今天值多少?大多數(shù)的投資決策都涉及今天的支出和將來的利潤之間的比較投資、時間及資本(zbn)市場共五十四頁15.1 Stocks VS Flows 存量和流量(liling)資本是存量. 如果一家廠商擁有價值1000萬美元的電機廠，我們就說它有價值1000萬美元的資本存量.要生產和銷售電機，廠商需要資本它用1000萬美元建造的工廠;廠商1000萬美元的資本存量使他能夠獲得(hud)8萬美元/月的利潤流量;但是，花1000萬美元投資這家工廠是不是一個合理的決策?共五十四頁如果這個工廠預期能夠維持2

4、0年，則需要回答的問題是：今天的每月8萬美元在今后20年里值多少？如果該值大于1000萬美元，則投資是值得(zh d)的。 但是，5年或者20年以后的80 000美元也值現(xiàn)在的80 000美元嗎? Stocks VS Flows 存量和流量(liling)共五十四頁答案是不。因為今天的錢可以投資投于銀行賬戶、債券或其他生息資產以使將來(jingli)產生更多的錢.Stocks VS Flows 存量和流量(liling)共五十四頁 interest rate 利息率人們(rn men)借入或者貸出貨幣的（費用）率 present discounted value (PDV) 貼現(xiàn)值預期(yq)

5、未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值15.2 貼現(xiàn)值共五十四頁貼現(xiàn)(tixin)值假定利息率是 R. 則 今天的 1美元投資可以在一年后得到(1 + R) 美元. 因此, 1 + R 是今天1美元的未來價值；那么(n me)，一年后的1美元的現(xiàn)在價值，或者說貼現(xiàn)值 (PDV), 是多少? 一年后的1美元值今天的 1/(1 + R)美元. 如果以利息率R進行投資，這是一年后會產生1美元的貨幣數(shù)量.共五十四頁貼現(xiàn)(tixin)值兩年后支付的1美元的貼現(xiàn)值是多少？今天(jntin)以利息率R投資1美元，他在一年后為1+R美元，在兩年后為( 1+R)( 1+R ),因此兩年后支付的1美元值今天的 美元三年后呢？N年后呢？

6、共五十四頁貼現(xiàn)(tixin)值可以(ky)概括如下：共五十四頁在不同的利息率下，1年，2年，5年，10年，20年和30年后支付的1美元(miyun)的現(xiàn)值是不同的；對于高于6%或7%的利息率，20年或30年后支付的1美元在今天就不值多少錢了，但是對于低利息率卻不同；例如R是3%時，20年后支付的1美元的貼現(xiàn)值大約是55美分，即，如果55美分現(xiàn)在以3%的利息率投資，可以再20年后得到大約1美元.貼現(xiàn)(tixin)值共五十四頁貼現(xiàn)(tixin)值共五十四頁在兩種支付流量(liling)中，傾向于選擇哪一種取決于利息率為支付(zhf)流量定值貼現(xiàn)值兩種支付流量：共五十四頁對于10%或以下的利息率，流

7、量B的值較高，但是(dnsh)對于 15%或以上的利息率，流量A的值較高；原因是雖然流量A支付的較少，但它支付的較快貼現(xiàn)(tixin)值為支付流量定值支付流量的貼現(xiàn)值：共五十四頁 bond 債券 一種合約，借款人同意向債券持有人（即借出人）支付一個(y )現(xiàn)金流收入15.3 The Value of A Bond 債券(zhiqun)的價值計算債券值為多少，只須計算支付流量的貼現(xiàn)值：共五十四頁The Value of A Bond 債券(zhiqun)的價值由于大多數(shù)債券的支付發(fā)生在將來，因此(ync)貼現(xiàn)值隨著利息率的提高而下降. 例如，當利息率為5%時，一種本金為1000美元、每年支付10

8、0美元的10年期債券的貼現(xiàn)值就是1386美元. 利息率為15%時，貼現(xiàn)值為749美元.債券現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值(15.1)共五十四頁 perpetuity 永久(yngji)債券 永遠只支付一個固定利息的債券The Value of A Bond 債券(zhiqun)的價值永久債券支付流量的貼現(xiàn)值由無窮和給出:共五十四頁永久(yngji)債券用一個(y )簡單公式求和得出:因此，如果利息率是5%，永久債券就值100/0.05=2000美元，但是如果利息率是20%，永久債券就只值500美元The Value of A Bond 債券的價值共五十四頁The Value of A Bond 債券(zhiq

9、un)的價值債券(zhiqun)的有限收益率 effective yield (or rate of return) 有效收益率 投資債券所能收到的報酬率假定永久債券的市場價格從而它的值為P，那么通過PDV=100美元/R 可以得到R=100美元/P；因此，如果永久債券的價格是1000美元，可以得出利息率是R=100美元/1000美元=0.1=10%；這個利息率叫做有效收益率，或者叫做回報率共五十四頁對于一個10年有息債券，如果(rgu)債券的價格為P，則可通過下列等式計算出R:一項投資的風險(fngxin)越大，投資者要求的回報也越高，結果，風險(fngxin)較大的債券有較高的收益率The

10、 Value of A Bond 債券的價值債券的有限收益率共五十四頁圖中顯示，支付流量的現(xiàn)值是利息率的函數(shù). 有效收益率可以通過在債券的價格水平處畫一條水平線得到(d do)，例如 ，如果債券的價格為1000美元，則它的有效收益率就大約是10%.如果價格為 1300美元, 有效收益率大約是6%.而如果價格是700美元，有效收益率為16.2%債券(zhiqun)的有效收益率共五十四頁 net present value (NPV) criterion 凈現(xiàn)值標準 如果投資的未來期望收入流的當期貼現(xiàn)值大于投資的成本，那么這個(zh ge)投資就是合理的假定一項資本投資的成本為C，它預期在未來(w

11、ili)的10年內產生數(shù)量為 1, 2, . . . , 10的利潤那么它的凈現(xiàn)值為：15.4 資本投資決策的凈現(xiàn)值標準共五十四頁 discount rate 貼現(xiàn)率 用于確定未來(wili)得到的1美元收入在今天的價值的比率式中R即為貼現(xiàn)將來利潤流量的貼現(xiàn)率，廠商 只有(zhyu)在 NPV 0時，才選擇投資資本投資決策的凈現(xiàn)值標準共五十四頁資本(zbn)投資決策的凈現(xiàn)值標準貼現(xiàn)率的決定(judng) opportunity cost of capital 資本的機會成本 投資于相同風險的其他項目所能獲得的報酬率廠商應當使用什么樣的貼現(xiàn)率？廠商不進行這項投資，則可能投資于另一項帶來不同利潤流

12、量的資本，或者投資于產生不同收益率的債券；因此，可以把R看做是廠商的資本的機會成本共五十四頁電動機廠初始投資為1000萬美元. 在未來(wili)的20年里，以每臺42.5美元的成本每個月生產8000臺電動機，電動機可以每臺52.5美元出售，得到每臺10美元、每月80 000美元的利潤. 工廠在20年后的的廢棄設備價值100萬美元，在未來20年內獲得每年960 000美元的利潤，則凈現(xiàn)值為：資本(zbn)投資決策的凈現(xiàn)值標準共五十四頁一家工廠的凈現(xiàn)值是關于建造和運作它的所有現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值.圖中，它是未來的利潤流量減去當前建設成本的貼現(xiàn)值. 凈現(xiàn)值隨著貼現(xiàn)率的提高(t go)而減少. 在貼現(xiàn)率

13、為 R* 時，凈現(xiàn)值為零一家(y ji)工廠的凈現(xiàn)值真實貼現(xiàn)率和名義貼現(xiàn)率共五十四頁在貼現(xiàn)率為7.5%時，凈現(xiàn)值為正，因此廠商應當對工廠(gngchng)進行投資，在貼現(xiàn)率高于7.5 %時，凈現(xiàn)值為負，廠商不應當進行投資；貼現(xiàn)率為R* =7.5%時，凈現(xiàn)值為零；R*被稱為內部貼現(xiàn)率 真實(zhnsh)貼現(xiàn)率和名義貼現(xiàn)率共五十四頁真是利息率是名義利率減去預期的通貨膨脹率. 如果預期通貨膨脹率是平均每年5%，真實利息率就是9%-5%=4%. 真實利息率是計算對電機廠進行投資的凈現(xiàn)值時應當使用的貼現(xiàn)(tixin)值由于在這一貼現(xiàn)率處，凈現(xiàn)值為正的，因此應當進行投資真實(zhnsh)貼現(xiàn)率和名義貼現(xiàn)率

14、共五十四頁如果出現(xiàn)負的未來現(xiàn)金流，也不會給凈現(xiàn)值規(guī)則帶來什 么問題，仍然可以像正的現(xiàn)金流量一樣貼現(xiàn).假定電機廠需要一年的時間(shjin)建造: 500萬美元立即支付， 另外500萬美元第二年支付.工廠預期在投產第一年損失100萬美元，第二年損失50 萬美元 ；以后它將在每年賺取96萬美元，直到第20年，并且在第 20年以100萬美元的價格處理掉廢棄設備。 那么現(xiàn)在凈現(xiàn)值就是：負的未來(wili)現(xiàn)金流共五十四頁 risk premium 風險溢價 風險厭惡(ynw)者為避免風險所愿意放棄的貨幣量15.5 對風險(fngxin)的調整無風險的利息率是確定未來現(xiàn)金流量的合適貼現(xiàn)率但未來的現(xiàn)金流并

15、不是確定的如何將這種不確定性考慮在內呢？共五十四頁可分散風險(fngxin)和不可分散風險(fngxin)由于投資者能夠消除可分散風險(fngxin)，因此可分散風險(fngxin)的資產得到的平均回報率接近于無風險(fngxin)利率如果項目的唯一風險是可分散的，機會成本就是無風險的利率，貼現(xiàn)率上就不必再加任何風險溢價. diversifiable risk 可分散風險 可以通過多樣化來消除的風險，比如，投資于多個項目，或持有多家企業(yè)的股票共五十四頁 nondiversifiable risk 不可分散風險 無法通過投資于多個項目或者(huzh)擁有多個公司股票來消除的風險對于資本投資, 不

16、可分散風險之所以會出現(xiàn)，是因為廠商的利潤依賴于整個經濟. 只要一個項目有不可分散風險，投資于該項目的機會成本(j hu chn bn)就高于無風險利率，風險溢價就必須包括在貼現(xiàn)率中.可分散風險和不可分散風險共五十四頁 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 資本資產定價模型 一個項目投資的風險溢價(y ji)依賴于該項目收益和整個股票市場收益之間的相互作用的模型資本(zbn)資產定價模型預期的股票市場回報率高于無風險利率，令股票市場的預期回報率為 rm ，無風險利率為 rf , 市場的風險溢價就是 rm rf. ；rm rf額外的預期回報，是由于承擔了與股票市場相

17、關的不可分散風險而預期能夠得到的.共五十四頁資本資產定價模型用下列方程歸納了預期回報率與風險溢價的關系:ri 是預期回報率. 該方程說明(shumng)了資產的風險溢價（其預期回報率減去無風險利率）是與市場的風險溢價成比例的資本資產(zchn)定價模型共五十四頁 asset beta 資產 值 衡量資產回報率對市場變動(bindng)的敏感度的常數(shù)，也就是衡量資產的不可分散風險的常數(shù)值例如：如果市場價格提高(t go)1%會使資產的價格提高2%， 就是2資本資產定價模型共五十四頁The Risk-Adjusted Discount Rate 風險(fngxin)調整的貼現(xiàn)率給定 ，就能確定計算

18、一種資產凈現(xiàn)值的正確貼現(xiàn)率了，這一貼現(xiàn)率是該資產或另一種有相同風險資產的預期回報率，因此它是無風險利率加上反應不可分散(fnsn)風險的風險溢價共五十四頁The Risk-Adjusted Discount Rate 風險(fngxin)調整的貼現(xiàn)率 company cost of capital 公司資本成本 公司股票的期望收益(shuy)和公司需要償付債務的利息的加權平均值關于 值如果資產是股票，則可以用統(tǒng)計數(shù)據(jù)估算出來；但是如果資產是一家新廠商的時，則確定 比較困難；此時利用公司的資本成本作為正常的貼現(xiàn)率共五十四頁購買耐用消費品涉及(shj)未來收益流量和當前購買成本的比較假定消費者認為

19、汽車(qch)提供的服務值每年為S美元；購買汽車后總的運作開支（保險、維修和汽油）為每年E美元；汽車的價格為20 000美元，6年后再賣出的價值為4000美元；購買汽車的決策就可以在凈現(xiàn)值框架下作出:15.6 消費者的投資決策共五十四頁 消費者應該使用什么樣的貼現(xiàn)率呢? 消費者應該用與廠商相同的原則貼現(xiàn)率是貨幣(hub)的機會成本； 即這筆錢投資于另一種資產（如儲蓄賬戶或者政府債券）能夠得到的回報率消費者的投資決策共五十四頁 human capital 人力資本 知識、技能和經驗等使得個人生產力更高，從而(cng r)可在整個一生中獲得更高的收入15.7 人力資本(rn l z bn)投資共五

20、十四頁假設選擇大學教育的成本是每年40 千美元，共持續(xù)四年. 擁有(yngyu)大學教育經歷帶來的工資差異為20 千美元，并且這種差異共持續(xù)20年. 因此，大學教育的投資凈現(xiàn)值是：大學(dxu)教育的凈現(xiàn)值共五十四頁一個合理的真實貼現(xiàn)率為5%左右. 這個(zh ge)比率反映了很多家庭使用金錢的機會成本.用這個比率衡量投資于人力資本之外的資產可能得到的回報，計算大學教育的凈現(xiàn)值為6.6萬美元6.6萬美元的凈現(xiàn)值不是很大，是因為進入大學是很容易的,而在一個自由進出的市場中，應該得到的是零經濟利潤， 選擇大學教育也只能得到一個競爭性的平均回報.人力資本(rn l z bn)投資共五十四頁廠商的決策

21、經常是跨時的今天的生產影響(yngxing)將來的銷售或成本. 跨時生產決策涉及今天的成本和收益與將來的成本和收益之間的比較.15.8 跨時生產(shngchn)決策假定一油井可開采1000桶石油，并能以10美元/桶的不變平均成本和邊際成本進行開采，那么應該現(xiàn)在就把它全部開采出來，還是應當儲存到將來開采呢？共五十四頁正確的答案不取決于當前的利潤水平，而是取決于石油的價格上漲的有多快，地下的石油像銀行里的錢，只有它得到的回報率至少像市場利息率一樣高時，才應該儲存它價格必須(bx)上升多快才會使你把石油儲存在地下?跨時生產(shngchn)決策共五十四頁生產決策原則：如果(rgu)預期石油價格減去

22、開采成本的上升速度快于利息率，就儲存所有的石油；如果(rgu)預期石油價格減去開采成本的上升速度慢于利息率，就開采并銷售所有的石油令Pt 為今年的石油價格, Pt+1 為明年的價格, C為開發(fā)成本，則生產原則為:單個資源(zyun)生產者的生產決策15.8 跨時生產決策共五十四頁市場(shchng)價格的行為價格減去邊際成本的上升速度必須高于利息率.開采的邊際成本為 c, 價格和總的生產(shngchn)數(shù)量最初分別是 P0 和Q0.可耗竭資源的價格共五十四頁圖（a）中，凈價格(jig)P-C以與利息率相同的速度上升；圖（b）顯示，隨著價格上漲，需求的數(shù)量下降，這將一直持續(xù)到時間T,這時所有的石油被用完，而價格PT正好是需求為零的價格市場(shchng)價格的行為可耗竭資源的價格共五十四頁 user cost 使用者成本 當前(dngqin)生產并出售一單位商品的機會成本，使得未來就無法再次生產并出售該商品了使用者成本是價格和邊際生產成本之間的差額，它隨著時間的推移而上升，因為隨著儲存在地下的資源(zyun)變得更稀少，消耗另一單位的機會成本變大了.使用者成本共五十四頁壟斷者的資源(zyun)生產由于壟斷者控制了總產出，他將這樣生產(shngchn)：使得邊際收益減去邊際成本（即一單位增量資源的價值）的上升速度正好和利息率一樣快，即:共五十四頁如果(