一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望

1、 HYPERLINK / 專題研究2021 年 4 月 27 日聯(lián)絡(luò)人經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望概述受上年同期低基數(shù)影響宏觀數(shù)據(jù)大幅高開，金融數(shù)據(jù)總體平穩(wěn)運(yùn)行作者基數(shù)效應(yīng)下 GDP 出現(xiàn)兩位數(shù)增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲狀況得到一定改善。一季度 GDP同比增長 18.3，第三產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)加快，向疫前水平回歸。中誠信國際 研究院工業(yè)生產(chǎn)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙高增，先行指標(biāo)維持景氣。低基數(shù)背景下，工業(yè)增張 林270加值同比增長 24.5，隨著需求改善和企業(yè)家信心回升，工業(yè)生產(chǎn)改善持續(xù)。服 HYPERLI

2、NK mailto:lzhang01 lzhang01務(wù)業(yè)生產(chǎn)在疫情成果持續(xù)鞏固背景下恢復(fù)性增長延續(xù)，一季度服務(wù)業(yè)同比增長15.6。春節(jié)假期因素的擾動 PMI 雖有所波動，但總體處于榮枯線以上。李路易511低基數(shù)下投資、消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，“錯峰增長”效應(yīng)仍存出口短期繼續(xù)維持高增。 HYPERLINK mailto:lyli01 lyli01一季度投資同比增長 25.6 ，基建和房地產(chǎn)投資保持穩(wěn)定,制造業(yè)投資、民間投王 晨397資料將進(jìn)一步修復(fù)；疫情緩解消費(fèi)延續(xù)回暖；出口在“錯峰增長”優(yōu)勢下短期 HYPERLINK mailto:chwang0

3、1 chwang01繼續(xù)維持高速增長。通脹水平有所抬升，但并無全面通脹之憂。一季度 CPI 呈現(xiàn)逐月上行的趨勢，王秋鳳452大宗商品價格上行推動 PPI 價格漲幅走闊。價格中樞雖有上行但全年通脹水平 HYPERLINK mailto:qfwang01 qfwang01總體可控。袁海霞261新增社融保持相對平穩(wěn)增長，人民幣升值壓力減弱。去年同期高基數(shù)下社融增速如預(yù)期回落，后續(xù)波動走低趨勢不改。海外供需持續(xù)恢復(fù)，人民幣匯率升值 HYPERLINK mailto:hxyuan hxyuan壓力有所緩解。宏觀數(shù)據(jù)高增下的隱憂：部分微觀主體困難與局

4、部金融風(fēng)險并存“宏觀數(shù)據(jù)強(qiáng)反彈、微觀主體弱修復(fù)”，部分微觀主體仍面臨困難。只有當(dāng)“企相關(guān)報告：業(yè)全面修復(fù)-就業(yè)市場活躍-居民可支配收入提高-需求全面反彈-企業(yè)投資擴(kuò)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積極因素增多，避險資產(chǎn)難大”的鏈條重新起主導(dǎo)作用時，微觀主體才迎來真正的全面復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中或已出現(xiàn)一定收入差距擴(kuò)大。收入差距拉大或拖累邊際消費(fèi)傾有趨勢性走勢，2021 年 3 月 26 日；向的修復(fù)與反彈。放眼 2021：中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的挑戰(zhàn)與對 上游價格上漲或擠壓部分企業(yè)利潤空間，仍需警惕資產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)性上漲。PPI策，2021 年 1 月 19 日；與 PPIRM 剪刀差呈現(xiàn)出反向走闊，顯示部分企業(yè)成本上升或較快。C

5、PI 上行基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)中有進(jìn)，黃金債券短期難 較弱，PPI 上行壓力減弱，但仍需警惕熱點(diǎn)區(qū)域房地產(chǎn)及部分商品價格出現(xiàn)過快上漲的可能。有趨勢性走勢，2020 年 12 月 23 日；產(chǎn)出與信用“雙缺口”下信用風(fēng)險或加速釋放，投機(jī)性及龐氏融資者比例提升風(fēng)險釋放加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)或“筑頂”，政背景下金融脆弱性或增加。策穩(wěn)中求進(jìn)關(guān)注風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會， 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境分析與全年經(jīng)濟(jì)走勢展望外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境加大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。年內(nèi)海外疫情制約依然存在，對 2020 年 11 月 24 日；我國外需依然可以形成一定支撐。海外經(jīng)濟(jì)體寬松政策力度與效果不同放大國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)持續(xù)，風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性際資本流動，我國國

6、際收支差額或加大波動。地緣政治因素依然對全球及我國機(jī)會仍存，2020 年 10 月 29 日；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來不確定性。宏觀政策仍需兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡。財政“減收增支”或仍持續(xù)，財政經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)挑戰(zhàn)仍存，商品股票機(jī)緊平衡下地方政府專項(xiàng)債作用凸顯。貨幣政策在轉(zhuǎn)彎中力圖中性，流動性調(diào)節(jié)會或好于債券，2020 年 9 月 28 日；以“OMO+MLF+存款準(zhǔn)備金”為主。生產(chǎn)平穩(wěn)需求短期改善，結(jié)構(gòu)分化拖 經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)無懸念，全年經(jīng)濟(jì)前高后低。年度增速可達(dá) 8.8 ，與無疫情沖擊相比經(jīng)濟(jì)總量缺口或?qū)⒂?2022 年彌合。累經(jīng)濟(jì)修復(fù)，2020 年 8 月 18 日。股票和黃金表現(xiàn)不佳，二季度仍看好大宗商

7、品2021 年一季度，各大類資產(chǎn)表現(xiàn)有所分化。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)下大宗商品價格持續(xù)上揚(yáng)，股票和黃金表現(xiàn)不佳。二季度大類資產(chǎn)配置比例為商品股票=債券黃金。二季度股票市場波動或有所加大，在全年社融收縮、融資環(huán)境邊際收緊的背景下建議輕指數(shù)重個股的操作風(fēng)格，回歸基本面精細(xì)擇股；債市收益率短期內(nèi)或呈波動上行走勢，但上行空間或有限；海外經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，短期內(nèi)仍看好大宗商品，受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的工業(yè)板塊確定性較高，黃金做多機(jī)會仍需等待。中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)是需求結(jié)構(gòu)，都出現(xiàn)一定程度的扭曲，具體表現(xiàn)為第三產(chǎn)業(yè)、最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率的回落。但隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，這種情況得到一定程度的改善。一季度第一、二、三產(chǎn)業(yè)同

8、比增長分別為 8.1% 24.4%、15.6%，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)分別為 2.2%、46.9%和 50.9%。從三大需求來看，最終消費(fèi)、資本形成、凈出口，三大需求對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)分別為 63.4%、24.5%和 12.2%，最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率再度恢復(fù)到疫情前的 60%以上。（二）工業(yè)生產(chǎn)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙高增，先行指標(biāo)維持景氣1. 低基數(shù)背景下工業(yè)生產(chǎn)高增，后續(xù)生產(chǎn)或邊際走弱低基數(shù)背景下工業(yè)生產(chǎn)大幅改善。一季度，在低基數(shù)背景下，工業(yè)增加值同比增長 24.5%，較 2019年同期增長 14%，兩年平均增長率為 6.8%。具體來看，產(chǎn)業(yè)升級和基建相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)依舊強(qiáng)勢：裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)兩年平

9、均增速均高于規(guī)模以上企業(yè)總體，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、挖掘鏟土運(yùn)輸機(jī)械、微機(jī)設(shè)備和集成電路同比增速均超過 60%，兩年平均增速接近 20%。后續(xù)來看，未來工業(yè)生產(chǎn)積極因素和負(fù)面因素并存。負(fù)面因素主要有兩個，一是隨著全球供給的修復(fù)，我國出口錯峰增長效應(yīng)將弱化，導(dǎo)致出口對制造業(yè)生產(chǎn)的帶動作用弱化；二是近期大宗商品價格上漲給下游企業(yè)帶來了一定成本壓力。從積極因素看，國內(nèi)需求的逐步修復(fù)，也將給工業(yè)生產(chǎn)帶來一定支撐。考慮到去年下經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望3、圖 1： GDP 大幅增長圖 2： GDP 平減指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：中誠信國際

10、宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫圖 3： 消費(fèi)對 GDP 貢獻(xiàn)再度恢復(fù)到 60以上圖 4： 第三產(chǎn)業(yè)對 GDP 貢獻(xiàn)回升數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)半年以來我國工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)程度較高，當(dāng)前我國工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)處于較高水平，未來不排除工業(yè)生產(chǎn)的邊際走弱，但在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)背景下總體仍將保持在較高景氣水平。2. 疫情防控成果鞏固服務(wù)業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至疫前水平，后續(xù)高位增長仍將持續(xù)隨著疫情防控成果的持續(xù)鞏固，受疫情影響最大的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)性增長延續(xù)。一季度服務(wù)業(yè)同比增長 15.6%，兩年平均增速為 4.7%；服務(wù)業(yè)增加值占 GDP 比重

11、為 58.3%，對 GDP 增長的貢獻(xiàn)率為 50.9%拉動國內(nèi)生產(chǎn)總值增長 9.3 個百分點(diǎn)，以上三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別高出第二產(chǎn)業(yè) 21.1、3.8 和 0.7 個百分點(diǎn)。從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來看，一季度同比增長 29.2%，其中 3 月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長 25.3%，兩年平均增速為 6.8%，已經(jīng)達(dá)到疫前增速。后續(xù)來看，當(dāng)前國內(nèi)疫苗接種率不斷上升，對國外輸入嚴(yán)格控制，為此疫情防控成果在不斷鞏固中，各類消費(fèi)約束將逐步打破，國內(nèi)需求進(jìn)一步釋放，為此受到?jīng)_擊最大的住宿餐飲業(yè)和租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)將加快恢復(fù)增長趨勢。從市場預(yù)期看，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為 62.9%，連續(xù)兩個月位于高位景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)企業(yè)對市場

12、發(fā)展預(yù)期繼續(xù)看好。經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望4圖 5： 工業(yè)增加值增速保持高位圖 6： 三大行業(yè)生產(chǎn)高位數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫，圖 7： 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)性增長圖 8： 服務(wù)業(yè)具體行業(yè)生產(chǎn)走勢數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)3. 產(chǎn)需同步回暖景氣指數(shù)回升，關(guān)注要素成本較快上升壓力春節(jié)假期因素的擾動 PMI 有所波動，總體處于榮枯線以上。2 月在春節(jié)假期擾動下企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營放緩，PMI 有所回落，隨著季節(jié)因素的消退 3 月 P

13、MI 指數(shù)再度回升至 51.9%。在外需支撐下新出口訂單和進(jìn)口 PMI 均保持在近年高位。3 月生產(chǎn)指數(shù)上升 2.0 個百分點(diǎn)至 53.9%，生產(chǎn)復(fù)蘇推動庫存指數(shù)降幅收窄，比上月提高 0.7 個百分點(diǎn)至 48.4%。同時，原材料庫存指數(shù)仍位于榮枯線以下或與生產(chǎn)成本較高相關(guān)，3 月主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)較前值調(diào)升 2.7 個百分點(diǎn)至 69.4%，出廠價格指數(shù)僅提高 1.3 個百分點(diǎn)至 59.8%，購銷價差環(huán)比有所提高，銷售利潤或出現(xiàn)下降。3 月國際大宗商品價格持續(xù)位于高位，購進(jìn)價格短期難以降低，需要關(guān)注出廠價格對于原材料購進(jìn)價格的吸收和傳導(dǎo)。分企業(yè)規(guī)模來看，3 月大型企業(yè) PMI 為 52.7%

14、，高于上月 0.5 個百分點(diǎn)。中、小型企業(yè) PMI 分別為 51.6%和 50.4%，分別高于上月 2.0 和 2.1 個百分點(diǎn)。小企業(yè)景氣度重回榮枯線以上以及服務(wù)業(yè)景氣度較大幅度回升，提示消費(fèi)需求持續(xù)釋放，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能增強(qiáng)，預(yù)期 PPI 走勢也或?qū)㈦S之提高。（三）低基數(shù)下投資、消費(fèi)高位運(yùn)行，“錯峰增長”效應(yīng)仍存出口持續(xù)高增1. 基本面向好投資有所修復(fù)，積極因素增多下制造業(yè)投資有望進(jìn)一步回暖民間投資和制造業(yè)投資繼續(xù)修復(fù)，但基建與地產(chǎn)投資的恢復(fù)程度仍然好于制造業(yè)投資。一季度投資同比增長 25.6%，兩年平均增速為 2.9%，季調(diào)后較 2020 年四季度環(huán)比增長 2.06%，從月度數(shù)據(jù)來看 2 月

15、和 3 月投資環(huán)比增速均呈加速增長趨勢。分類別來看，一季度基建投資同比增長 29.7%，兩年平均增速為 2.3%；制造業(yè)投資同比增長 29.8%，兩年平均增速為-2.0%，仍未恢復(fù)至疫情前水平；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 25.6%，兩年平均增速為 7.6%，依然是增長最快的門類。從所有制來看，民間投資同比增長 26.0%，兩年平均增速為 1.7%，考慮到當(dāng)前企業(yè)家信心指數(shù)持續(xù)回升，已接近疫情前水平，后續(xù)民間投資改善趨勢或?qū)⒀永m(xù)。投資延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)趨勢。后續(xù)來看，基建投資方面，2021 年是“十四五”規(guī)劃的第一年，多項(xiàng)重大項(xiàng)目開建，“兩新一重”項(xiàng)目加快推進(jìn)，基建投資的“托底”作用仍在，不過 3 月份

16、國常會“政府杠經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望5圖 9： PMI 走勢圖 10： 生產(chǎn)加快原材料庫存增加數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫，中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)桿率要有所降低”的表態(tài)或?qū)Φ胤饺谫Y平臺加大約束，因此對基建投資的支撐作用不應(yīng)過度樂觀；制造業(yè)投資方面，當(dāng)前全球疫苗接種范圍持續(xù)擴(kuò)大，外需持續(xù)支撐，同時國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級加速，制造業(yè)投資有望繼續(xù)恢復(fù)。房地產(chǎn)投資方面，“房住不炒”下房地產(chǎn)投資大幅上升的動力有限，年內(nèi)房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)運(yùn)行。整體來看，當(dāng)前投資支撐因素多于負(fù)面因素，固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定恢

17、復(fù)趨勢仍將延續(xù)。圖 11： 固定資產(chǎn)投資延續(xù)高位圖 12：民間投資顯著改善數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫2. 疫情緩解消費(fèi)延續(xù)恢復(fù)趨勢，疫情防控成果不斷鞏固消費(fèi)將持續(xù)改善消費(fèi)延續(xù)改善態(tài)勢。一季度社零額同比增長 33.9%，較 2020 年四季度增長 1.86%，兩年平均增長 4.2%。從一季度各月環(huán)比增速來看，加速趨勢明顯，特別是 3 月份同比增長 34.2%，較 2019 年 3 月份增長 12.9%，兩年平均增速為 6.3%。后續(xù)來看，隨著疫情對消費(fèi)約束的持續(xù)弱化，聚集型和接觸式消費(fèi)將進(jìn)一步恢復(fù)。二季度假期較多或帶來“補(bǔ)償式”出行火爆：根據(jù)國稅總局增值

18、稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，受出行及返鄉(xiāng)探親需求集中釋放帶動，今年清明假期期間住宿服務(wù)銷售收入同比增長 91.5%，兩年平均增長 6%，住宿服務(wù)業(yè)銷售收入首次超過 2019 年同期水平，餐飲服務(wù)銷售收入同比增長 81.7%，兩年平均增長 8.5%。根據(jù)各大出行平臺的統(tǒng)計顯示，五一機(jī)票出行預(yù)定量與預(yù)定價格均以超過 2019 年同期水平。不過當(dāng)前居民收入恢復(fù)相對緩慢，同時在去年延遲就業(yè)背景下，2021 年初次就業(yè)群體或面臨較大的就業(yè)壓力，此外房地產(chǎn)價格回暖對消費(fèi)增長形成進(jìn)一步的壓力，消費(fèi)制約因素仍存。圖 13： 社零額持續(xù)修復(fù)圖 14： 失業(yè)率結(jié)構(gòu)性分化經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021

19、 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望6中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)3. 出口短時維持高位增長，但全球產(chǎn)能恢復(fù)或?qū)⑷趸隹谔娲?yīng)出口雖然整體仍保持高增態(tài)勢，但已經(jīng)出現(xiàn)邊際放緩態(tài)勢。一季度來看，低基數(shù)下出口總體保持高增態(tài)勢，一季度進(jìn)出口同比增長 38.6%，出口同比增長 49%，進(jìn)口同比增長 28%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 1163.5億美元。從環(huán)比比較來看，一季度進(jìn)出口較 2020 年四季度環(huán)比下降 4.09%，出口環(huán)比下降 9.58%，進(jìn)口環(huán)比增長 3.42%，均好于 2019 年和 2018 年同期環(huán)比增速，也在一定程度上說明了一季度出口的高景氣但值得一提的是，雖然 3 月份出口增速仍然保持 30%以上

20、的同比增長，但較 1-2 月累計同比增速已經(jīng)有所回落，3 月出口兩年平均增速（10.3%）低于 1-2 月兩年平均增速（15.2%），已經(jīng)呈現(xiàn)邊際放緩，這主要是由于海外產(chǎn)能恢復(fù)，對我國的出口形成一定的擠出效應(yīng)。全球產(chǎn)能修復(fù)將弱化中國出口替代效應(yīng)，大宗商品價格走高進(jìn)口有望穩(wěn)中有升。截至 2021 年 4 月9 日，全球每百人新冠疫苗接種量達(dá)到 9.73 劑次，主要國家疫苗接種率大幅上升。在主要國家疫苗接種量持續(xù)提高的背景下，全球需求將持續(xù)恢復(fù)。海外經(jīng)濟(jì)的修復(fù)對中國經(jīng)濟(jì)的影響具有雙重性：一方面海外需求的恢復(fù)有助于外需擴(kuò)張，從而利好中國出口；另一方面，隨著疫情控制，全球供給逐步修復(fù)弱化疫情期間中國出

21、口的錯峰增長優(yōu)勢。從目前情況來看，全球供給恢復(fù)快于需求修復(fù)，后續(xù)出口面臨回落壓力。不過，海外供給恢復(fù)對中國出口的沖擊是一個逐步顯現(xiàn)的過程，不會一蹴而就，且上半年基數(shù)較低，因此上半年中國的出口仍將維持韌性，但下半年隨著海外經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)和基數(shù)走高出口回落的壓力將有明顯體現(xiàn)。從進(jìn)口來看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、大宗商品價格走高以及持續(xù)落實(shí)中美貿(mào)易協(xié)議的背景下，我國進(jìn)口將保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。圖 15：出口保持高位圖 16： 歐美日 PMI 指數(shù)均上升經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望7數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際

22、宏觀利率數(shù)據(jù)庫。，中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫（四）通脹水平有所抬升，但并無全面通脹之憂CPI 略有上升，就地過年政策熨平季節(jié)性波動。一季度 CPI 呈現(xiàn)逐月上行的趨勢，主要得益于翹尾因素的拖累逐漸減弱。往年 CPI 在春節(jié)期間有所上行，但今年的就地過年政策熨平了季節(jié)性。具體看， 3 月份食品 CPI 累計同比為 0.2%，非食品 CPI 累計同比下降 0.1%，剔除食品和能源的核心 CPI 較、 月有所上升但仍處于歷史低位。如我們此前預(yù)期，一季度 CPI 始終處于低位。后續(xù)看，二季度開始 CPI 翹尾因素由負(fù)轉(zhuǎn)正，疊加禽肉價格下降接近

23、周期底部，CPI 或出現(xiàn)一定上調(diào)，基數(shù)效應(yīng)下今年 CPI高點(diǎn)或出現(xiàn)在年末，全年 CPI 或呈現(xiàn)前低后高走勢。大宗商品價格持續(xù)上行，PPI 價格漲幅走闊。隨著國內(nèi)需求進(jìn)一步改善，疊加大宗商品價格提高， 3 月份 PPI 累計同比上漲 2.1%，為 2019 年以來的最高值，其中 3 月份單月同比上漲 4.4%，更是 2018年 8 月以來的最高值。其中，生產(chǎn)資料價格累計同比上漲 2.8%，單月同比上漲 5.8%，；生活資料價格累計同比下降 0.1%，不過單月同比由上月-0.2%轉(zhuǎn)為上漲 0.1%。一季度國際原油價格和進(jìn)口金屬原材料持續(xù)上漲，帶動國內(nèi)金屬加工領(lǐng)域價格上行。圖 17： CPI 走勢圖

24、 18： PPI 走高數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫價格中樞雖有上行但全年通脹水平總體可控。我國經(jīng)濟(jì)今年或?qū)⒊尸F(xiàn)“宏觀數(shù)據(jù)強(qiáng)反彈、微觀經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)”的顯著特征，加之宏觀調(diào)控操作“轉(zhuǎn)彎”影響，經(jīng)濟(jì)整體較難出現(xiàn)顯著過熱，全年以 CPI經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望8中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的通脹或預(yù)期可控。CPI 方面，二季度開始 CPI 翹尾因素由負(fù)轉(zhuǎn)正，疊加豬肉價格下降接近周期底部，CPI 或出現(xiàn)一定上調(diào)，但上漲幅度或有限。PPI 方面，國內(nèi)地方政府專項(xiàng)債大幅擴(kuò)容投向基建或?qū)ιa(chǎn)資料價格

25、形成一定支撐，海外主要經(jīng)濟(jì)體共振復(fù)蘇的情況下大宗商品價格短期較難下行，輸入型的生產(chǎn)資料價格上漲仍起作用，疊加二季度 PPI 翹尾的支撐，近期 PPI 或仍延續(xù)向上，仍需關(guān)注大宗商品價格上漲對 PPI 的影響圖 19： 翹尾走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理（五）新增社融穩(wěn)中偏緊，人民幣升值壓力減弱社融增速如預(yù)期回落，穩(wěn)杠桿背景下波動走低趨勢不改社融存量增速由升轉(zhuǎn)降，但社融增量仍維持在常態(tài)化下的較高水平。一季度，受去年同期高基數(shù)（2020 年一季度，應(yīng)對疫情沖擊下新增社融 11.08 萬億元，創(chuàng)歷史新高）影響，社融存量增速如預(yù)期回落，同比增長 12.3%，較 2020 年底回落 1 個百分點(diǎn)

26、。從社融增量來看，一季度新增社融 10.24 萬億元，較上年同期少增 0.84 萬億元，但仍然高于 2018、2019 年水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍有保障。分類別來看，信貸仍保持對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的較高支持力度，一季度新增表內(nèi)融資 8.09 萬億元，較去年同期多增 6519 億元；表外融資繼續(xù)收縮，委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比環(huán)比均有壓減；一季度直接融資新增 1.11 萬億元，去年同期支持企業(yè)的政策頻出，基數(shù)效應(yīng)下較去年同期少增 7967 億元；一季度政府債券發(fā)行進(jìn)度整體偏慢，新增政府債券融資 6584 億元，較去年同期少增 9197 億元。高基數(shù)下 M2 增速回落，M1 基本穩(wěn)健。3

27、 月份，M2 同比增長 9.4%，較 2020 年底回落 0.7 個百分點(diǎn)。具體來看，一季度新增居民存款 6.68 萬億元，較同期多增 2100 億元，企業(yè)存款增加 2574 億元，較同期少增 1.60 萬億元，政府存款減少 1633 億元，較同期少減 1510 億元，居民存款增加和財政支出較為積極對 M2 形成一定支撐，但基數(shù)因素拉低了 M2 的增速。后續(xù) M2 基數(shù)仍然較高，使得 M2 增速或仍存一定的下行壓力。M1 同比增長 7.1%，較 2020 年底回落 1.5 個百分點(diǎn)，保持穩(wěn)健，與當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度基本匹配。信用周期轉(zhuǎn)換下，后續(xù)社融增速仍可能波動回落。2021 年政府工作報告中

28、提出“貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。4 月 1日人民銀行貨幣政策司司長孫國峰國務(wù)院新聞辦公室“構(gòu)建新發(fā)展格局 金融支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”新聞經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望9中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)布會上明確提出，“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”是貨幣政策框架的“錨”。根據(jù)我們此前的觀點(diǎn)，如果社融和貨幣增速與名義經(jīng)濟(jì)增速匹配，那么 2021 年社融增速預(yù)計或在 11%左右，與當(dāng)前 12.3%的社融增速仍有一定距離，則后續(xù)年內(nèi)社融仍將波動回落。圖

29、 20：新增社融走勢圖 21：M1 與 M2 走勢數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)下人民幣升值壓力或有所緩解人民幣匯率升值壓力有所緩解。從外匯占款來看，3 月末央行口徑占款為 211553 億元，減少 82 億元。近期雖然強(qiáng)勁的出口增長對外匯占款增長形成了有效的支撐，不過 3 月份進(jìn)口增速再度超過出口增速，使得外匯占款有所回落。2 月境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額為 2145 億元，連續(xù)三個月保持在 2000億元以上，不過月度增幅有所收窄；2 月銀行代客結(jié)售匯差額為 2158 億元，同樣保持高位。疫情前由于中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致人民幣貶值壓力持續(xù)加大，疫情的沖擊進(jìn)一步加劇了

30、人民幣的貶值壓力，不過隨著國內(nèi)外疫情的分化，我國經(jīng)濟(jì)良好的基本面為人民幣提供支撐，人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，特別是海外大規(guī)模的量化寬松政策使得人民幣升值壓力加大，人民幣進(jìn)入了升值通道。進(jìn)入 2021 年，隨著疫苗的接種持續(xù)上升，海外供需不斷改善，同時美國國債利率有所上升，緩解了當(dāng)前人民幣升值的壓力，一季度人民幣對美元匯率呈現(xiàn)小幅波動下降趨勢。短期內(nèi)人民幣匯率仍將呈雙向波動趨勢，在國內(nèi)良好的基本面支撐下人民幣無大幅下行之憂，海外需求的改善使得人民幣上行壓力緩解。圖 22：跨境資本流動圖 23：人民幣匯率走勢數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品

31、2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望10中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)二、宏觀數(shù)據(jù)高增下的隱憂：部分微觀主體困難與局部金融風(fēng)險并存低基數(shù)疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，再加出口錯峰高增，一季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最高值但亮眼數(shù)據(jù)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行猶存多重隱憂：一是私營與小微企業(yè)等微觀主體仍存困難，消費(fèi)修復(fù)相對生產(chǎn)依然較弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能尚待進(jìn)一步釋放；二是全球貨幣擴(kuò)張及需求釋放共振下大宗商品價格高位運(yùn)行，輸入型上游價格上漲帶來部分企業(yè)利潤空間被擠壓；三是經(jīng)濟(jì)修復(fù)反彈過程中或已經(jīng)出現(xiàn)一定收入差距拉大；四是信用由寬松轉(zhuǎn)向收縮，產(chǎn)出缺口下經(jīng)濟(jì)體中投機(jī)性及龐氏融資者比例或進(jìn)一步提升金融系統(tǒng)脆弱性或會有所增加。（

32、一）“宏觀數(shù)據(jù)強(qiáng)反彈、微觀主體弱修復(fù)”，部分微觀主體仍面臨困難消費(fèi)修復(fù)仍弱于生產(chǎn)，邊際消費(fèi)傾向反彈仍需時間。一季度規(guī)上工業(yè)增加值同比增長 24.5%，兩年平均增長 6.8%，已經(jīng)略強(qiáng)于疫情前的平均水平。相比之下社零額剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增長為 4.2%低于工業(yè)增加值增速，也低于疫情前的平均水平。疫情沖擊下產(chǎn)需兩弱形成負(fù)向循環(huán)：企業(yè)生產(chǎn)受損-居民就業(yè)壓力加大或機(jī)會減少-人均收入增速收窄或下降-消費(fèi)傾向降低消費(fèi)減少-生產(chǎn)動能進(jìn)一步受損由于傳導(dǎo)鏈條較長消費(fèi)修復(fù)緩慢，去年我國居民人均實(shí)際可支配收入同比近年來首次大幅低于經(jīng)濟(jì)增速，人均消費(fèi)支出更是首次出現(xiàn)負(fù)增長且降幅較大。今年一季度全國居民人均消費(fèi)支

33、出名義增長 17.6%但兩年平均增長為 3.9%，剔除價格因素后僅有 1.4%。同時，居民謹(jǐn)慎性的儲蓄增加，一季度住戶新增人民幣存款達(dá) 6.68 萬億元，處于歷史統(tǒng)計的高位，側(cè)面表明邊際消費(fèi)傾向仍然較低。微觀企業(yè)或仍以修復(fù)為主線，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能尚待進(jìn)一步釋放。從民營企業(yè)集中的制造業(yè)層面看，制造業(yè)上市企業(yè)的資本開支在 2020 年出現(xiàn)大幅下跌，用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的支出增速由正轉(zhuǎn)負(fù)從已經(jīng)公布了 2021 年一季度財報的部分企業(yè)看，其資本開支較去年四季度尚未出現(xiàn)明顯改善，加之信用周期下行下企業(yè)借新還舊壓力較大，新增固定資產(chǎn)支出意愿或依然較低，未達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)的中小制造業(yè)企業(yè)的新增投資水平或許更低，

34、因此經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能尚待進(jìn)一步釋放。從工業(yè)企業(yè)層面看，1-2 月虧損經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望11。，。，圖 24：剔除基數(shù)效應(yīng)后消費(fèi)、投資修復(fù)弱于生產(chǎn)圖 25：居民新增人民幣存款顯著增加%數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫，中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)工業(yè)企業(yè)的虧損額同比已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，但虧損規(guī)模仍處高位，尤其是其中私營工業(yè)企業(yè)虧損額在 2020 年達(dá)到該項(xiàng)統(tǒng)計指標(biāo)的歷史最高值，年內(nèi)累計虧損額超過 2000 億元，2021 年 1-2 月的虧損額也達(dá)到 766 億元，高于 2019 年及 2020

35、年同期。只有當(dāng)“企業(yè)全面修復(fù)-就業(yè)市場活躍-居民可支配收入提高-需求全面復(fù)蘇-企業(yè)擴(kuò)大投資”的鏈條重新起主導(dǎo)作用時，微觀主體才迎來真正的全面復(fù)蘇。（二）上游價格上漲或擠壓部分企業(yè)利潤空間，仍需警惕部分資產(chǎn)價格的過快上漲一季度通脹壓力主要表現(xiàn)為 PPI 上行較快，而 PPI 上行呈現(xiàn)出顯著的輸入型特征。一季度，新冠疫苗全球陸續(xù)落地并持續(xù)推進(jìn)下主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)得以恢復(fù)，歐美直接補(bǔ)貼到家庭的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃促進(jìn)消費(fèi)需求釋放，1-3 月歐美等主要國家景氣指數(shù)高位運(yùn)行。各國經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中對于工業(yè)原料的需求上漲帶來全球大宗商品上漲，反映工業(yè)原料貿(mào)易需求的 BDI 指數(shù)也于一季度快速上揚(yáng)。受此影響一季度我國

36、 PPI 上漲也主要體現(xiàn)為輸入型：國際原油價格持續(xù)上行，帶動國內(nèi)原油開采、燃料加工、化工制造等領(lǐng)域價格上漲；進(jìn)口鐵礦石、國際有色金屬價格也同時上漲，帶動國內(nèi)金屬加工領(lǐng)域價格上行。此外，據(jù)統(tǒng)計局流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格監(jiān)測，3 月汽油和柴油價格較前值漲幅較大，拉動工業(yè)類消費(fèi)品價格上漲，也是帶來當(dāng)月 CPI 由降轉(zhuǎn)升的主要原因。圖 28：主要國家 PMI 處于較高景氣區(qū)間圖 29：波羅的海指數(shù)處于高位經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望12圖 26：私營工業(yè)企業(yè)虧損額仍處于較高位置圖 27：制造業(yè)資本開支增速仍處負(fù)區(qū)間數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏

37、觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫，中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理PPI 與 PPIRM 剪刀差呈現(xiàn)出反向走闊，顯示部分企業(yè)成本上升或較快。一季度以來 PPIRM 的上漲幅度較 PPI 更大，即出廠價格上漲幅度小于購進(jìn)價格。原料價格上漲一般對于上游企業(yè)及規(guī)模較大的頭部企業(yè)有利，可以擴(kuò)大其利潤空間。但部分小型企業(yè)及下游企業(yè)消化及轉(zhuǎn)移價格成本的能力較弱，或會出現(xiàn)利潤空間被擠壓的情況。據(jù)中國物流中心 3 月的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，部分企業(yè)反映勞動力成本和物流成本上升較快，對利潤空間形成了壓力。圖 30：PPI 與 PPIRM 剪刀差反向走闊圖 31：PPIRM

38、 同比及環(huán)比上升數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理全年通脹水平總體可控，但仍需警惕部分資產(chǎn)價格的過快上漲。從 CPI 看，進(jìn)入 CPI 統(tǒng)計的大部分工業(yè)產(chǎn)品供給充足，核心 CPI 當(dāng)前依然處在歷史低位，只有“蒜”、“姜”、“豬肉”等農(nóng)產(chǎn)品由于供應(yīng)調(diào)整周期長、需求彈性小等原因，可能會出現(xiàn)價格“蛛網(wǎng)模型”波動，但一般也僅出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過熱的階段，結(jié)合當(dāng)前微觀主體修復(fù)較弱的情況看，局部商品出現(xiàn)過快上漲并拉動 CPI 上行的情況也較難發(fā)生。從 PPI 看，3 月中旬之后原油、銅等大宗商品或上漲放緩、或出現(xiàn)價格下行，且油價高位運(yùn)行下減產(chǎn)聯(lián)盟較難協(xié)同行動，“OPEC+”在 4 月份已經(jīng)開啟增產(chǎn)步

39、伐，后續(xù)“輸入型”的價格快速上漲的可持續(xù)性或不足，但隨著各國經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，也并不能完全排除油價繼續(xù)上漲的可能。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望13中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)PPI 上漲表現(xiàn)為輸入型，僅靠國內(nèi)貨幣政策收緊難以起效，因此需要持續(xù)關(guān)注大宗商品價格高位運(yùn)行的趨勢及后果。從資產(chǎn)價格情況來看，去年的貨幣寬松帶來了流動性寬裕，加之經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，部分大宗商品、熱點(diǎn)區(qū)域房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格或仍有一定上行空間。以房地產(chǎn)市場為例，一季度 30 大中城市商品房成交面積上漲顯著，二手房銷售價格出現(xiàn)明顯上漲，雖然由地產(chǎn)融資“

40、三道紅線及供地“兩集中”等政策限制，短期看房地產(chǎn)市場需求特別是熱點(diǎn)地區(qū)的房地產(chǎn)需求依然強(qiáng)勁的趨勢較難逆轉(zhuǎn)。（三）產(chǎn)出缺口修復(fù)過程中或出現(xiàn)收入差距加速擴(kuò)大產(chǎn)出缺口尚未完全修復(fù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中或已出現(xiàn)一定收入差距擴(kuò)大。新冠疫情對我國經(jīng)濟(jì)帶來的產(chǎn)出缺口（疫情沖擊下 GDP 總量與無疫情沖擊時 GDP 總量之差）在 2020 年高達(dá) 4.5 萬億，雖然經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢反彈，但經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)的部門與微觀主體，并非嚴(yán)格對應(yīng)著疫情沖擊下出現(xiàn)產(chǎn)出缺口損失的部門與微觀主體。特別是低收入群體大多在小微企業(yè)就業(yè)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動的能力較差，而在經(jīng)濟(jì)反彈過程中軟件、電子設(shè)備等高收入行業(yè)卻獲得了快速增長，雖然我國并未采取過度的經(jīng)濟(jì)刺

41、激，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中的收入分化或已出現(xiàn)。以社會消費(fèi)品零售額為例，疫情前后限額以上社零額同比與限額以下經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望14”圖 32：原油期貨趨于穩(wěn)定且略有下降圖 33：上游銅、鐵價格高位運(yùn)行數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理圖 34：上證綜指顯著高于去年圖 35：商品房成交面積上漲顯著數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)圖 36：疫情沖擊帶來收入差距拉大的圖示圖 37：疫情前后社零額增速變化GDP高收入更多形成彌合低收入更多形成損失數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠

42、信國際整理社零額同比增速大小出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從側(cè)面體現(xiàn)出疫情之后貧富差距或有擴(kuò)大。由于收入較低群體的邊際消費(fèi)傾向更高、消費(fèi)的收入彈性更低，收入差距拉大或進(jìn)一步拖累邊際消費(fèi)傾向的修復(fù)與反彈。（四）龐氏融資者占比處于高位，“雙缺口”下金融脆弱性或有所增加圖 38：預(yù)計 2021 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)付息壓力較大圖 39：預(yù)計社融增速轉(zhuǎn)向下行數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理產(chǎn)出缺口與信用缺口雙缺口并存，信用風(fēng)險敞口或有所加大。從經(jīng)濟(jì)周期來看，經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊下的大幅下行轉(zhuǎn)向快速復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)周期整體向上，但其主線是彌補(bǔ)產(chǎn)出缺口中的反彈。從信用周期來看，2020 年下半年以來，政策逐步由加杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，

43、宏觀杠桿率增速逐季放緩，當(dāng)前社融與 M2拐點(diǎn)也已經(jīng)出現(xiàn)，信用周期從擴(kuò)張進(jìn)入下行周期。在經(jīng)濟(jì)周期向上、信用周期轉(zhuǎn)換背景下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在“雙缺口”風(fēng)險，即經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊導(dǎo)致的前期增長缺口和信用周期轉(zhuǎn)向?qū)е碌男庞萌笨?。尤其是，融資環(huán)境由去年的寬松到今年偏緊的過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資缺口或有所加大，加之金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降，需警惕信用收縮背景下信用風(fēng)險的超預(yù)期釋放壓力。投機(jī)性及龐氏融資者比例或已增加，“雙缺口”下金融體系脆弱性增大。金融危機(jī)以來我國共出現(xiàn)三次由貨幣寬松轉(zhuǎn)為收緊的轉(zhuǎn)換，2011 年受前期四萬億經(jīng)濟(jì)刺激影響增長穩(wěn)定并出現(xiàn)了通脹壓力，央經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年

44、一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望15中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)行采取了加息政策，2017 年供給側(cè)改革帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的過程中采取了金融去杠桿的政策。當(dāng)前的貨幣政策轉(zhuǎn)彎收緊也是在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后實(shí)施的，但與前兩輪貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景有所不同。本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是產(chǎn)出缺口彌合過程中的修復(fù)反彈，而前兩輪貨幣政策收緊時并未出現(xiàn)產(chǎn)出缺口，且實(shí)際產(chǎn)出略高于潛在產(chǎn)出。產(chǎn)出缺口下的貨幣寬松會引致投機(jī)性或龐氏融資者比例上升，以債券發(fā)行人為例，從現(xiàn)金保障倍數(shù)、利息保障倍數(shù)等發(fā)債企業(yè)的一些財務(wù)數(shù)據(jù)變動趨勢來看，2018 年開始債務(wù)償還壓力較大的融資主體占比開始上升，2020 年投機(jī)性及龐氏融資者比例可能已經(jīng)較 2011、2017

45、年進(jìn)一步提升，隨著今年信用周期下行融資環(huán)境偏緊，投機(jī)性及龐氏融資者的增加或?qū)⑦M(jìn)一步推高金融脆弱性。三、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境分析與全年經(jīng)濟(jì)走勢展望2021 年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的內(nèi)外環(huán)境更加復(fù)雜。外部看，中美戰(zhàn)略競爭仍將延續(xù)并有可能向貿(mào)易之外的科技、產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域繼續(xù)深化，各國應(yīng)對疫情的模式不同、宏觀刺激政策的效果不同，帶來全球資本流動波動放大。內(nèi)部看，穩(wěn)增長與防風(fēng)險兼顧平衡的路徑取得將依舊艱難，貨幣政策和財政政策將以穩(wěn)為主。總體看，2021 年經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)無懸念，全年經(jīng)濟(jì)前高后低，預(yù)計年度增速為 8.8%。（一）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡加大國際資本波動，大國博弈持續(xù)下外部不確定性仍存年內(nèi)海外疫情制約依然存在，對

46、我國經(jīng)濟(jì)依然可以形成一定外需支撐。新冠疫苗已經(jīng)在全球落地推廣，但達(dá)到群體免疫仍需要更多時間，目前全球新增確診病例每天仍高于 6 萬例，這意味著主要經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)依然受到一定抑制。另一方面，各國經(jīng)濟(jì)刺激計劃對需求端拉動較強(qiáng)，帶動產(chǎn)出較快修復(fù)一季度 IMF 也將全球 GDP 增速預(yù)測從此前的 5.5%調(diào)高至 6%，以美國為例，生產(chǎn)修復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)刺激計劃帶來對貿(mào)易品的較高需求仍存。我國出口增速或在二三季度有一定程度走弱，但全年整體外需形勢或仍相對樂觀。圖 42：對主要貿(mào)易伙伴出口金額有所下降圖 43：美國商品需求增速處于高位經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類

47、資產(chǎn)配置分析與展望16圖 40：投機(jī)性及龐氏融資或會增加圖 41：一季度債券市場違約規(guī)模有所擴(kuò)大數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理，中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理圖 44：中美利差有所縮小圖 45：中長期人民幣匯率受國際收支差額影響數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理海外經(jīng)濟(jì)體寬松政策力度與效果不同放大國際資本流動，我國國際收支差額或加大波動。3 月美國相繼出臺了 1.9 萬億美元的經(jīng)濟(jì)救助計劃和 2.25 萬億美元的基建計劃，同月歐洲中央銀行（ECB）宣布將顯著加速購入 1.85 萬億歐元（2.2 萬億美元）的政府債券的計劃。歐美

48、主要經(jīng)濟(jì)體的刺激政策除帶來大宗商品價格上行外，全球各國刺激政策的實(shí)施力度、節(jié)奏和效果不同放大了國際資本流動。受此影響，我國國際收支中的資本與金融賬戶的變化或加大波動，一方面美元大量供給帶來美元指數(shù)走低壓力，人民幣資產(chǎn)吸引力有所增強(qiáng)，另一方面通脹預(yù)期上行使得美債收益率有所上行，一季度中美利差有所收窄，配置盤或更愿意更多持有美元資產(chǎn)。地緣政治因素依然對全球及我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來不確定性。4 月 8 日，美國參議院提出2021 戰(zhàn)略競爭法案，進(jìn)一步強(qiáng)化美國對華施壓力度，更有針對性的對我國高科技行業(yè)進(jìn)行打壓和制裁，加之拜登政府重拾“聯(lián)盟外交”，我國國際環(huán)境面臨著一定的惡化風(fēng)險，后續(xù)中美競爭或隨新冠疫情在全

49、球消退上升成為全球最主要的地緣政治議題。鑒于此前中美貿(mào)易戰(zhàn)以及此后的科技站對我國外貿(mào)及金融市場產(chǎn)生了一定影響，該法案的后續(xù)沖擊將是未來一段時間應(yīng)持續(xù)關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)。（二）政策尋求穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡，宏觀調(diào)控以穩(wěn)為主宏觀政策仍需兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險，貨幣與財政政策以穩(wěn)為主。前期低基數(shù)下 2021 年宏觀增速壓經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望17中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)力較小，是防范債務(wù)及金融風(fēng)險的有利時機(jī)，但宏觀政策超調(diào)的概率較小。一方面，近年來實(shí)施的穩(wěn)增長政策都對應(yīng)著宏觀杠桿率的一定上升，宏觀政策需要同時防范經(jīng)濟(jì)增速失速下行和宏觀杠桿率

50、的過快上升。另一方面，近年來我國宏觀政策的實(shí)施效果有一定弱化的傾向，以貨幣政策為例，簡單從單位 M2 帶來的名義 GDP 來看，GDP/M2 從 2008 年的 0.67 下降到 2019 年的 0.50，這意味著后續(xù)拉動 GDP 增長所需要的貨幣寬松程度更大。因此，即便 2021 年宏觀政策會“轉(zhuǎn)彎”，但整體將會以穩(wěn)定為主。財政“減收增支”或仍持續(xù)，財政緊平衡下地方政府專項(xiàng)債作用凸顯。在逆周期政策效果逐步顯現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)的情況下，一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入累計同比增速逐季回升，2021 年 1-2月財政一般公共預(yù)算收入盈余 6072 億元，略超過疫情前 2019 年的盈余水平，1-2

51、 月全國政府性基金收入盈余 1608 億元，自 2018 年 3 季度以來首次實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。但從財政收入形勢看，雖然 2021 年我國經(jīng)濟(jì)增長有望恢復(fù)至 8%以上，名義 GDP 增速大概率超過 10%，但財政政策還需要繼續(xù)鞏固減稅降費(fèi)政策的效果以持續(xù)修復(fù)經(jīng)濟(jì)，特別是隨著非常規(guī)的財政政策逐步正?；?，需要控制財政赤字率和地方政府專項(xiàng)債規(guī)模，因此債務(wù)收入的擴(kuò)張將得到限制。從財政支出形勢看，不但要面臨六穩(wěn)六保支出壓力，還要對落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動、突破技術(shù)封鎖、擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)消費(fèi)等領(lǐng)域予以重點(diǎn)保障，此外財政付息壓力也持續(xù)存在。綜合分析，2021 年財政收入形勢或好轉(zhuǎn)但仍面臨減稅降費(fèi)壓力，財政收支或處于“緊平衡狀態(tài)。此

52、外，由于當(dāng)前地方政府專項(xiàng)債并不計入財政赤字，且二季度之后地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加快，對于地方穩(wěn)增長將起到一定的支撐作用。圖 48：財政收支壓力持續(xù)存在圖 49：政府部門付息占 GDP 比重上升經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望18圖 46：穩(wěn)增長與防風(fēng)險兼顧平衡圖 47：貨幣流通速度逐步減慢數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理”中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理圖 50：貨幣政策維持中性穩(wěn)定圖 51：社融規(guī)模增速與名義 GDP 增速靠攏%億元%數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理

53、貨幣政策在轉(zhuǎn)彎中力圖中性，流動性調(diào)節(jié)以“OMO+MLF+存款準(zhǔn)備金”為主。1 月底之后央行大幅減少公開市場操作逆回購量，延續(xù)釋放貨幣政策轉(zhuǎn)彎的政策信號，截至 2021 年 3 月 MLF 投放基本為等量續(xù)作，LPR 報價已經(jīng)連續(xù) 12 個月持平，DR007 于 2 月起維持在 2.2%的水平波動，體現(xiàn)了貨幣政策的中性取向，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策仍然延續(xù)中性，流動性調(diào)節(jié)以公開市場操作、中期借貸便利、存款準(zhǔn)備金率為主。前文認(rèn)為 2021 年全年通脹水平可控，PPI 上漲是受海外輸入型價格上漲影響，即便加息也很難起到降低價格的作用，因此通脹中樞有所抬升并不會引至加息政策實(shí)施。此外，未來貨幣政策將貫徹支

54、持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是制造業(yè)的戰(zhàn)略部署，在信貸政策方面保持穩(wěn)定，央行已將普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具延續(xù)至 2021 年 12 月末，并將繼續(xù)促進(jìn)小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，也體現(xiàn)了對于微觀主體修復(fù)的呵護(hù)。（三）經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)無懸念，全年經(jīng)濟(jì)前高后低經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)，年度增速可達(dá) 8.8%。即便內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜、宏觀政策偏緊、信用周期向下，但經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但隱憂猶存，資產(chǎn)配置繼續(xù)偏好大宗商品2021 年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望19中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)總體仍處在持續(xù)修復(fù)過程中，將一季度的最新季度增速納入趨勢分解法迭代計算，預(yù)計 2021 年全年增速可達(dá)

55、 8.8%，二至四季度的增速分別為 7.7%、6.4%及 5.7%。若以兩年平均法剔除基數(shù)擾動，2021年一至四季度的經(jīng)濟(jì)增速分別為 5.0%、5.6%、5.6%、6%。無論從絕對增速水平看還是剔除基數(shù)擾動后的相對增速水平看，2021 年末經(jīng)濟(jì)增速可大體回歸潛在經(jīng)濟(jì)增速水平。疫情沖擊使得 GDP 季度同比大幅波動，但與無疫情沖擊相比，目前經(jīng)濟(jì)仍然存在產(chǎn)出損失缺口。根據(jù) IMF 估計，2020 年美國及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)缺口小于 2008 年次貸危機(jī)期間，G7 及歐元區(qū)將在 2024 年-2025 年間得以修復(fù)。為了保持可比性我們采取與 IMF 同樣的預(yù)測方法估算，與無疫情沖擊相比我國 2020 年產(chǎn)出總量缺口約為 4.5 萬億元，增速缺口約為 3.4 個百分點(diǎn)，相比 2008 年的產(chǎn)出缺口較大，但由于我國經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)并快速反彈，預(yù)計產(chǎn)出缺口將于 2022 年得到彌合，總體將快于歐美國家。四、股票和黃金表現(xiàn)不佳，二季度仍看好大宗商品（一）一季度各類資產(chǎn)回顧：大宗商品漲幅較高，股票和黃金均呈下跌走勢大宗商品持續(xù)上漲，黃金價格跌幅較高。2021 年一季度，各大類資產(chǎn)表現(xiàn)有所分化，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)下大宗商品價格持續(xù)上揚(yáng)，一季度商品指數(shù)上漲 1.72%；股票市場和黃金價格均有所下