通信行業(yè)報告：5G網絡國內運營商

1、行業(yè)深度報告/通信行業(yè)目 錄一、5G全球競爭高速發(fā)展，中國率先轉入 5G收獲期 .2（一）中國運營商 5G基建全球領先.2（二）海外運營商品牌價值領先，估值相對較高.4（三）國內三大運營商營收利潤端邊際改善.7（四）中國移動綜合盈利能力保持國際領先水平.8二、運營商對比 A股其他優(yōu)質資產，指標表現優(yōu)勢凸顯.9三、運營商基本面邊際向好，重回高成長帶來估值修復.12四、投資建議.15五、風險提示.17請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。1行業(yè)深度報告/通信行業(yè)一、5G全球競爭高速發(fā)展，中國率先轉入 5G收獲期（一）中國運營商 5G基建全球領先5G 全球范圍高速發(fā)展，中國 5G 網絡基

2、建優(yōu)勢突出。截至 2021 年 12 月末，根據 GSA 數據， 145個國家/地區(qū)的 487家運營商正在投資 5G，包括試驗、獲得許可、規(guī)劃、網絡部署和啟動,整體來看全球進入 5G 投入期。其中 74 個國家/地區(qū)的 189 家運營商推出了一項或多項符合 3GPP標準的 5G服務，比上一年的 135家增長 40%。中國相較于其他國家，5G基礎建設較為領先。根據工信部數據，目前全國有 142.5萬個 5G站點，占全球總數 70%以上。全國所有地級市都實現了 5G 全覆蓋，5G已經在工業(yè)制造、礦業(yè)、港口、醫(yī)療、教育、娛樂等 22個行業(yè)得到應用。中國“十四五”期間（2021-2025年）發(fā)展目標為

3、，56%的中國人口使用 5G網絡（高于 2020年的 15%），每萬人擁有 5G基站數量將達到 26個，基站總數預計達到 364萬個。隨著我國 5G發(fā)展快速推進，5G用戶數和滲透率不斷增長。中國將率先由 5G投入期轉入 5G收獲期，優(yōu)先享受數字發(fā)展新機遇。圖 1.中國 5G基建數量全球領先（單位：萬，%）美國10萬日本5萬2.57%5.14%其他國家11.73萬6.03%德國5萬2.57%韓國20.29萬10.43%中國142.50萬73.26%資料來源：gsma，2021年通信業(yè)統計公報，中國銀河證券研究院全球 5G手機銷量增長強勁，亞太 5G滲透率較高。根據 Counterpoint數據，

4、2022年初，全球 5G手機銷售滲透率首次超過 4G手機，中國、北美和西歐市場成為增長的第一驅動力。自蘋果 2020年發(fā)布 iPhone 12系列（支持 5G）后，目前北美和西歐的 5G手機銷售份額分別超過 50%和 30%。相比全球來看，中國移動市場行業(yè)發(fā)展更為快速，中國 2022年初，5G普及率全球最高，達到 84%。隨著中國電信運營商對 5G建設的不斷推動、5G創(chuàng)新應用不斷增加、5G終端成本端不斷下降，將持續(xù)提供全球 5G消費者市場增量。根據 GSMA預測數據，到 2025年，發(fā)達亞太的 5G滲透率最高，達到 53%，中國的 5G滲透率將為 48%，從國家及地區(qū)來看有望繼續(xù)保持市場領先地

5、位。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。2行業(yè)深度報告/通信行業(yè)圖 2.2025年全球 5G滲透率預測，中國滲透率較高（單位：%）其他亞太中東拉丁美洲獨聯體阿拉伯歐洲中國北美發(fā)達亞太0%10%20%30%40%50%60%資料來源：中國移動官網，中國銀河證券研究院智能手機連接數持續(xù)增長，推動 5G 流量不斷增加。根據2022 中國移動經濟發(fā)展報告數據，中國 2021 全年新增 5G 連接數 2.85 億，占全球 5G 連接數 70%以上。隨著中國 5G 套餐價格不斷大眾化、電信運營商大力轉向數字化服務（音視頻等），消費者逐步由 4G 套餐（采用率在 2020 年達頂峰）轉入 5G

6、 套餐，各類應用對帶寬的需求日益增長，用戶移動互聯網的使用量有望穩(wěn)步上升。根據 GSMA預測數據，到 2025 年，智能手機的連接數將增長 16 億，主要增長地區(qū)來自中國、亞太、中東地區(qū)以及南非地區(qū)。中國 5G 連接數量將達到 8.92 億，5G技術及相關有望成為全球市場主流。圖 3.2025年智能手機連接百分比持續(xù)升高（單位：%）20202025100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，GSMA，中國銀河證券研究院全球運營商資本開支投入 5G，中國資本開支企穩(wěn)。根據 GSMA 數據顯示，預計到 2025年，全球運營商將累計投資 9000 億美元在網

7、絡建設上，其中超過 80%將是在 5G 上的投資。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。3行業(yè)深度報告/通信行業(yè)圖 4.全球資本開支投向 5G占比較高5GCAPEX占比非5GCAPEX占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%北美歐洲中國亞太 拉丁美洲 中東獨聯體南非資料來源：Wind，GSMA，中國銀河證券研究院國內運營商基本面向好發(fā)展，中國移動市場份額領先。根據 Wind 數據，截至 2022 年 3月，中國移動移動用戶總數達到 9.61億戶，中國電信移動用戶總數達到 3.76億戶，分別占工信部統計的國內移動用戶總數 16.55億戶的 58.09%和

8、 22.69%，中國移動有線寬帶用戶總數達到 2.44億戶，中國電信有線寬帶用戶總數達到 1.71億戶，分別占工信部統計的國內固網寬帶用戶 5.36 億戶的 47.71%和 33.49%。中國移動與中國電信已經是全球前二大的移動業(yè)務運營商和有線寬帶業(yè)務運營商。同時中國電信和中國聯通 5G 滲透率已超 50%，中國移動滲透率略低，主要原因系移動用戶基數較大影響。5G 滲透率不斷提高，三大運營商業(yè)務結構優(yōu)化，有望迎來業(yè)績邊際改善。圖 5.國內運營商市場份額，中國移動大幅領先（單位：%）中國移動中國電信中國聯通70%60%50%40%30%20%10%0%58.09%52.95%47.71%33.4

9、9%25.87%21.18%22.69%19.23%18.79%移動用戶數占比5G用戶數占比寬帶用戶數占比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）海外運營商品牌價值領先，估值相對較高海外運營商具有品牌優(yōu)勢，美國運營商價值領先。全球運營商通過區(qū)域劃分，可以劃分為國內運營商、美國運營商、歐洲運營商與其他地區(qū)運營商。根據 BrandFinance 數據，美國請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。4行業(yè)深度報告/通信行業(yè)VERIZON 是 2022 年最有價值的電信品牌。隨著其品牌價值小幅增長 1.1%，達 到 696 億美元，VERISON 在電信品牌排行榜中位于榜首。隨著 5G 基

10、礎設施服務的部署，VERISON 使用無線技術為家庭提供高速互聯網服務方面發(fā)展其品牌并與有線技術對手競爭。作為提供家庭互聯網服務的一個較新的渠道，VERISON 的固定無線服務正與利用有線技術的老牌家庭互聯網服務競爭。同時，僅次于 VERISON 的德國電信（品牌價值增長 18%，至 602 億美元）成為世界上第二大有價值的電信品牌，超過了 AT&T（品牌價值下降 8%，至 470 億美元）。表 1. 全球前五最有價值運營商品牌排名代碼VZ.N證券簡稱VERIZON2022品牌價值（億美元）品牌價值變化（%）2022品牌評級1234569639601694700940903406911.117

11、.7-8.58.9AAA-AAA-AADTE.DFT.N德國電信AT&T600941.SH9432.T中國移動日本電報電話AAA-AA+18.8資料來源：Wind，BrandFinance，中國銀河證券研究院美國威瑞森在全球最有價值電信品牌中領先，美國品牌 AT&T 是美國第二大有價值品牌，也是全球第三大有價值品牌。AT&T 的品牌價值因剝離美國視頻資產而下降，因為他們正從一家媒體提供商轉向更專注于電信基礎設施，包括 5G 網絡。中國移動仍然保持著作為全球第四大最有價值的品牌的地位。隨著客戶數量的增加，實現了強勁的品牌價值增長。根據工信部數據，2021年全年 5G用戶數持續(xù)攀升，2022年 2

12、月，中國移動 5G套餐客戶數保持高速增長，累計達到 4.25億戶。表 2. 全球不同國家的品牌價值及占比國家美國中國日本德國英國法國其他品牌價值186.379.2占比26.22%11.15%10.61%8.80%8.82%4.31%30.90%品牌數量1710575.462.5357930.64219.6102資料來源：Wind，BrandFinance，中國銀河證券研究院國際龍頭運營商市值千億美元，中國移動躋身國際龍頭。對比海外龍頭運營商，采用市值評估全球主要電信運營商公司規(guī)模，將全球電信運營商按市值分為三種類型：大型、中型和小型。中國移動、Verizon、AT&T、T-Mobile US

13、和日本電報電話均為市值千億美元以上的大型電信運營商。中國移動是唯一一家擠進千億美元大型電信運營商俱樂部的非美國公司。市值處于300 億美元至 1000 億美元的為中型電信運營商，包括中國電信、德國電信等公司。市值處于100 億美元至 300 億美元的為小型電信運營商，包括中國聯通、英國電信和印尼電信等公司。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。5行業(yè)深度報告/通信行業(yè)圖 6.中國移動躋身全球龍頭運營商，市值排名較高（單位：億美元）2,5002,0001,5001,0005000資料來源：Wind，中國銀河證券研究院海外運營商價值凸顯，國內運營商估值較低。對比全球運營商，國內運營商估

14、值較低。當前海外運營商中美國運營商平均 PE 與 PB 分別為 24.58 與 2.06；歐洲運營商平均 PE 與 PB 分別為 18.80 與 1.84；東南亞運營商平均 PE 與 PB 分別為 17.79 與 3.04，均遠超國內運營商估值，國內運營商估值低位成為契機，未來有望修復。同時國內運營商資產結構良好，固定資產占比較低。三大運營商資產負債率均值僅為 40.57%，在當前錯綜復雜的國際形勢下，資產狀況穩(wěn)健，作為典型的重資產型行業(yè)，非流動資產占比均值 76.35%仍低于海外運營商。表 3. 三大運營商與海外運營商估值與業(yè)績對比，國內運營商估值較低代碼證券簡稱中國移動PE(TTM)12.

15、69PB(MRQ)1.26總市值(億元)非流動資產占比（%）資產負債率（%）6009419690.7567.03%34.94%601728600050中國電信中國聯通14.0017.250.850.733426.641087.6883.29%78.72%43.43%43.33%A股平均中國移動中國電信中國聯通H股平均AT&T14.658.210.950.790.530.290.541.042.752.402.062.14735.029690.753426.64958.8476.35%67.67%83.29%78.64%76.53%89.12%89.98%89.89%89.66%87.66%81

16、.04%84.35%76.81%81.08%40.57%34.27%43.43%43.59%40.43%66.67%77.30%66.55%70.17%71.71%76.61%74.16%64.28%50.99%0941072807628.826.727.924692.0810975.6514303.4310563.5811947.555,633.351,577.373605.366,859.781,995.72T.NVZ.N8.68VERIZON10.1854.8824.5819.4918.1118.8014.6320.94TMUS.OT-MOBILE US美股平均德國電信英國電信歐洲平均日

17、本電報電話印尼電信DTE.DFBT_A.L1.571.841.774.319432.TTLK.N請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。6行業(yè)深度報告/通信行業(yè)東南亞平均17.793.044427.7578.94%57.63%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（三）國內三大運營商營收利潤端邊際改善全球運營商市場持續(xù)擴大，中國運營商營收位居世界前列。根據 Yahoo finance，全球電信市場預計將從 2021年 26421.4億美元增長到 2022年的 28666.1億美元，并預計將在 2026年達到 38183.6億美元，復合年增長率為 7.4%。亞太地區(qū)目前是擁有全球最大的

18、電信市場（近年市場規(guī)模復合年增長率為 8.5%），北美是電信市場第二大地區(qū)。從營收和利潤端來看，中國移動、中國電信和中國聯通分別位居全球第三、第五和第六。其中，中國移動 2021年實現營收達 8482.58億元，同比增長 10.4%。相較 AT&T（2021年實現營收 1688.64億美元，同比下降 1.69%）、Verizon（2021 年實現營收 1336.13 億美元，同比上升 4.15%）中國運營商營收、凈利潤增長態(tài)勢強勁。圖 7.中國移動營收、歸母凈利潤世界通信運營商名列前茅（單位：百萬人民幣）營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1075866.321005000.00905000

19、.00805000.00705000.00605000.00505000.00405000.00305000.00205000.00105000.005000.00851275.15848258.00510447.80439552.00327854.00210708.33195394.21127940.07117509.59140580.53 116148.009334.4660500.6029626.2619266.5125948.0014368.0018006.497059.29at&tVerizon中國移動 T-MOBILE US 中國電信中國聯通 德國電信英國電信 日本日報電話 印尼電

20、信資料來源：公司 2021年報，中國銀河證券研究院運營商市場邊際向好，中國增長趨勢明顯。相比于全球運營商上市公司（中國三大運營商、美國三大運營商、歐洲兩大運營商與東南亞兩大運營商）的營收增速進行比較，中國運營商收入近年來增長態(tài)勢明顯，美國市場整體疲弱，歐洲市場增速有所回升。根據 2021年公司年報，A 股市場中，中國移動、中國電信和中國聯通營收同比增長分別為 10.4%、11.34%和 7.90%。日本日報電話 2021 年實現營收 23186.58 億日元，同比上升 2.29%。AT&T 和 Verizon2021 年實現營收分別為 1688.64（同比下降 1.69%）和 1336.13

21、億美元（同比上升 4.15%）。德國電信 2021年實現營收 297.03億歐元，同比上升 4.70%。伴隨中國國家政策“提速降費”收斂，兩會提出推進 5G規(guī)?；瘧谜叩奶岢?，國內運營商市場有望趕上中國數字經濟信息發(fā)展變革的大時代，市場化程度持續(xù)優(yōu)化，迎來行業(yè)景氣度的復蘇，經營業(yè)績有望更上一層樓。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。7行業(yè)深度報告/通信行業(yè)圖 8.中國運營商收入增長態(tài)勢明顯，歐美市場整體疲弱中國三大運營商歐洲兩大運營商美國三大運營商東南亞兩大運營商20%15%10%5%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-5%-10

22、%-15%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院中國運營商業(yè)績高質量增長，凈利潤增長態(tài)勢顯著高于海外運營商。海外運營商中，美國運營商利潤增速較差，主要原因系 AT&T 與 Verizon 出售子公司的一次性收益。2021 年 9 月Verison 出售 Verison Media，現金收益達到 43 億美元；2021 年 11 月 AT&T 出售 Vrio 部門，該業(yè)務部門主要為使用衛(wèi)星技術的住宅用戶提供視頻服務。T-Mobile US 業(yè)績高增主要原因系收購 Sprint 公司并表影響。（四）中國移動綜合盈利能力保持國際領先水平海外公司凈資產收益率指標較為靠前。2021 年中國移動、中國電信

23、與中國聯通分別為9.86%、6.55%和 4.25%。美國無線行業(yè)的平均凈資產收益率為 2.00%，Verizon ROE 指標行業(yè)領先，達到近 30%，AT&T 資本的回報率穩(wěn)定在 10%左右。我們認為國內運營商盈利水平雖與歐美具有差距，但主要原因系海外運營商資產負債率大幅高于國內運營商。圖 9.中國運營商資產負債率低帶動 ROE偏低（單位：%）35302520151050資料來源：Wind，中國銀河證券研究院國內運營商 EBITDA 處于全球第一陣營。中國移動 EBITDA 為 41.26%，遙遙領先于其他運營商，反映出中國移動現金流情況優(yōu)于全球其他運營商。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券

24、股份公司免責聲明。8行業(yè)深度報告/通信行業(yè)圖 10. 國內運營商 EBITDA率處于第一陣營（單位：%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院二、運營商對比 A股其他優(yōu)質資產，指標表現優(yōu)勢凸顯運營商股息率較高，投資價值性凸顯。我們選取市值大于 1000 億元的 A 股上市公司，并選取營業(yè)收入、凈利潤增長率、股息率和 PE 相關優(yōu)質標的，排除異常值，樣本公司共計 30 個標的（包含運營商 A+H 股）。表 4. 三大運營商相較 A股相關 30個標的重點 KPI情況不一市盈率 PE(TTM)（單位：倍）8.97PEG（單位：倍）0.38股息率

25、（單位：%）1.39營收增長率（單位：%）10.32凈利潤增長率證券代碼證券簡稱（單位：%）25.6121.052.35000001.SZ000166.SZ000338.SZ000776.SZ002142.SZ002241.SZ002271.SZ002460.SZ002812.SZ003816.SZ600028.SH600030.SH600050.SH600941.SH601138.SH平安銀行申萬宏源濰柴動力廣發(fā)證券寧波銀行歌爾股份東方雨虹贛鋒鋰業(yè)恩捷股份中國廣核中國石化中信證券中國聯通中國移動工業(yè)富聯14.830.912.2816.6615.611.042.923.1717.780.612

26、.8017.4811.9229.5551.0324.40409.27145.555.4313.980.521.3128.3744.380.500.6335.4733.740.810.6446.9664.840.150.26102.0786.37100.3215.670.420.161.603.0914.307.390.543.2530.23101.9954.7115.107.3617.170.991.0240.7117.351.182.497.9011.921.433.0710.4412.060.314.651.8014.91請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。9行業(yè)深度報告/通

27、信行業(yè)601186.SH601238.SH601633.SH601688.SH601728.SH601800.SH601857.SH601898.SH601919.SH603259.SH603288.SH688981.SH0941.HK中國鐵建廣汽集團長城汽車華泰證券中國電信中國交建中國石油中煤能源中遠海控藥明康德海天味業(yè)中芯國際中國移動中國電信中國聯通4.1725.1858.0712.3714.146.571.090.370.220.331.011.850.410.110.770.510.901.210.880.750.454.303.580.763.394.242.932.065.761.

28、612.821.601.227.346.726.7812.0519.7632.0420.5511.349.2514.0322.1425.4125.1224.0221.44242.54112.82687.5171.994.0910.696.1335.1963.9694.8538.509.714.0684.3767.7148.878.3229.708.01178.587.550728.HK9.0011.697.9024.0415.350762.HK6.76資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：中國移動與中國電信 A 股股息率為半年股息，H 股為全年股息對比股息率高于三大運營商 A/H 股最低

29、值的優(yōu)質標的，得到 17 個優(yōu)質標的，其中中國移動（H 股）股息率較高，達到 7.34%。2021 年 A 股電信運營商股息率計算得出，中國移動較高，達 5.10%，中國電信和中國聯通股息率分別為 4.34%和 2.53%。表 5. 17 個相關標中，股息率較高報告期內股息率證券代碼證券簡稱（單位：%）7.346.786.725.760941.HK0762.HK中國移動中國聯通中國電信中煤能源工業(yè)富聯中國鐵建中國電信廣汽集團華泰證券中國石化中國廣核中國移動中國交建濰柴動力藥明康德廣發(fā)證券0728.HK601898.SH601138.SH601186.SH601728.SH601238.SH60

30、1688.SH600028.SH003816.SZ600941.SH601800.SH000338.SZ603259.SH000776.SZ4.654.304.243.583.393.253.093.072.932.922.822.80請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。10行業(yè)深度報告/通信行業(yè)600050.SH中國聯通2.49資料來源：Wind，中國銀河證券研究院對比市盈率低于三大運營商 A/H 股最高值的優(yōu)質標的，得到 20 個優(yōu)質標的，其中中國移動（H 股）市盈率較低，達 8.32 倍。表 6. 20個市盈率低優(yōu)質股中，中國移動市盈率較低市盈率 PE(TTM)證券代碼證券

31、簡稱（單位：倍）17.3517.1715.6715.6114.8314.1413.9812.3712.0611.9210.699.00600050.SH600030.SH003816.SZ000338.SZ000166.SZ601728.SH002142.SZ601688.SH601138.SH600941.SH601857.SH0728.HK中國聯通中信證券中國廣核濰柴動力申萬宏源中國電信寧波銀行華泰證券工業(yè)富聯中國移動中國石油中國電信平安銀行中國移動中國石化中國聯通中國交建中煤能源中國鐵建中遠?？?00001.SZ0941.HK8.978.32600028.SH0762.HK7.396.7

32、6601800.SH601898.SH601186.SH601919.SH6.576.134.174.06資料來源：Wind，中國銀河證券研究院選取 PEG 指標，此指標將市盈率和公司業(yè)績成長性對比綜合分析。選取 PEG 處于三大運營商之間的標的，得到 19 個優(yōu)質標的。其中三大運營商（H 股）PEG 均小于 1，具有良好的成長空間。表 7. PEG符合區(qū)間優(yōu)質股中，三大運營商均小于 1PEG證券代碼證券簡稱（單位：倍）1.43600941.SH688981.SH600050.SH中國移動中芯國際中國聯通1.211.18請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。11行業(yè)深度報告/通信行

33、業(yè)601186.SH000338.SZ601728.SH600030.SH000166.SZ603288.SH0941.HK中國鐵建濰柴動力中國電信中信證券申萬宏源海天味業(yè)中國移動東方雨虹中遠?？刂袊娦艔V發(fā)證券中國石化寧波銀行藥明康德歌爾股份中國聯通1.091.041.010.990.910.900.880.810.770.750.610.540.520.510.500.45002271.SZ601919.SH0728.HK000776.SZ600028.SH002142.SZ603259.SH002241.SZ0762.HK資料來源：Wind，中國銀河證券研究院綜上所述，三項指標均滿足的標

34、的除三大運營商外還有濰柴動力、中國石化、中國鐵建。表 8. 三大運營商具有良好股息率、市盈率和 PEG指標PEG（單位：倍）1.43市盈率 PE(TTM)（單位：倍）11.92股息率(報告期)（單位：%）3.07證券代碼證券簡稱600941.SH600050.SH601186.SH000338.SZ601728.SH0941.HK中國移動中國聯通中國鐵建濰柴動力中國電信中國移動中國電信中國石化中國聯通1.1817.352.491.094.174.301.0415.612.921.0114.144.240.888.327.340728.HK0.759.006.72600028.SH0762.HK

35、0.547.393.250.456.766.78資料來源：Wind，中國銀河證券研究院三、運營商基本面邊際向好，重回高成長帶來估值修復“提速降費”政策收斂，運營商基本面有望超預期。隨著 2022年提速降費政策收斂，運營商業(yè)務不斷轉型升級，有望在政策扶持下業(yè)績與利潤雙升，基本面有望持續(xù)改善。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。12行業(yè)深度報告/通信行業(yè)圖 11. 三大運營商營收、歸母凈利潤改善邊際向好中國移動營業(yè)收入yoy中國電信歸母凈利潤yoy中國移動歸母凈利潤yoy中國聯通營業(yè)收入yoy中國電信營業(yè)收入yoy中國聯通歸母凈利潤yoy30.00%25.00%20.00%15.00

36、%10.00%5.00%0.00%2018201920202021-5.00%-10.00%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院用戶數據流量持續(xù)增加，DOU 值穩(wěn)步提升?！疤崴俳蒂M”政策通過降低單位流量的費用，進而刺激數據量的發(fā)展。隨著用戶數據流量消費習慣的培養(yǎng)，平均每戶每月上網流量（DOU）穩(wěn)步提升。在 DOU與單位流量費用增長帶動下，每用戶平均收入（ARPU）有望持續(xù)提升。圖 12. 2021年移動互聯網接入月流量與 DOU穩(wěn)定提升移動互聯網接入流量（億GB）戶均移動互聯網接入流量（GB/戶*月）2502001501005016141210864200資料來源：Wind，中國銀河證券研究

37、院5G 轉入收獲期，運營商有望開啟新一輪增長。運營商基于 5G+云網背景下更多的強調商業(yè)邏輯和市場化，依靠網絡基礎和客戶黏性優(yōu)勢，提供更多的網絡增值服務，賦能各行各業(yè)數字化轉型升級，提升了社會數字化水平。考慮 5G基礎網絡重點投入已有三年，運營商業(yè)務陸續(xù)進入 5G“收獲期”，電信企業(yè)有望乘 5G通信技術變革之大潮，迎來業(yè)績的邊際改善。政策面向好疊加行業(yè)發(fā)展新機遇，低估值運營商業(yè)績改善有望超預期。從行業(yè)景氣度來看 ，2022年“提速降費”政策收斂，市場化程度持續(xù)優(yōu)化，運營商最受益；從成本端來看，成本壓小有所減少，3年的 5G “投入期”效果顯著，用戶數和滲透率提升，資本開支企穩(wěn)結構優(yōu)化降低成本壓

38、力，同時資本開支由 CT側逐步重點轉向 IT服務側，符合數字經濟發(fā)展新基建發(fā)展需求；從收入端來看，運營商營收有望雙位數增長，5G “收獲期”到來，包括 APRU持續(xù)提請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。13行業(yè)深度報告/通信行業(yè)升，2B/2C端齊發(fā)力經營業(yè)績有望再超預期，基于 5G+云網背景下拓寬商業(yè)模式和市場化方向，依靠網絡基礎和客戶黏性優(yōu)勢，提供更多增值服務有望帶來新的業(yè)績增量。三大運營商資本開支平穩(wěn)增長，持續(xù)優(yōu)化助力更高質量發(fā)展。中國移動 2021年資本開支為 1836億元，同比增長 1.6%，其中移動通信網投資 1105億元，占比較去年下降 1%；中國電信 2021年資本

39、開支為 867.2億元，同比增長 2.3%，其中 5G網絡投資 379.85億元，整體占比較去年下降 2.4%；中國聯通 2021年資本開支 689.6億元，同比增長 2.01%。其中移動網絡投資 338.9元，整體占比較去年降低 7%。未來三大運營商將合理規(guī)劃網絡投資，5G投資企穩(wěn)，高資本開支壓力有望邊際改善。圖 13. 近年三大運營商資本開支平穩(wěn)增長，中國移動占比最高（億元）中國移動中國電信中國聯通整體YOY50004500400035003000250020001500100050030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%02009201020112012201320142

40、015201620172018201920202021資料來源：wind，三大運營商官網，中國銀河證券研究院數字經濟大力發(fā)展，運營商資本開支企穩(wěn)向 IT側重。中國移動預計 2022年資本開支 1852億元，其中 5G相關資本開支約 1100億元，同比下降 3.5%。中國電信預計 2022年資本開支為930億元，同比增長 7%，其中 5G網絡投資占比 36.6%，達 到 340億元，同比下降 10.5%；產業(yè)數字化投資由 9%增長至 10.3%。中國聯通未公布 2022年資本開支，鑒于與中國電信共建共享，預計 5G投資趨勢類似。運營商 2022年總體資本開支有小幅增長，其中 5G相關資本開支企穩(wěn)

41、，預計未來 5G建設主要用于完善網絡覆蓋和容量擴容，投資重點轉向推進算力網絡建設，寬帶互聯網、產業(yè)數字化方向，以及數據中心能力布局和寬帶千兆網等方向。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。14行業(yè)深度報告/通信行業(yè)圖 14. 2020年中國移動資本開支移動通信網占比超 56%圖 15. 2021年中國移動資本開支移動通信網占比降低移動通信網傳輸網支撐網局房土建及其他移動通信網傳輸網支撐網局房土建及其他5.50%6.70%14.80%14.00%54.70%56.20%24.60%23.50%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 16. 20

42、20年中國電信 5G網絡投資占比接近 50%圖 17. 2021年中國電信資本開支產業(yè)數字化比例提高5G網絡投資4G網絡投資寬帶互聯網5G網絡投資4G網絡投資寬帶互聯網產業(yè)數字化運營系統及業(yè)務平臺基礎設施及其他產業(yè)數字化運營系統及業(yè)務平臺基礎設施及其他9%10.30%5%5.30%16%43.80%46%19.90%13%18.60%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院2.10%11%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院四、投資建議A股運營商估值較低，未來有望持續(xù)恢復。對比國際運營商上市公司，美國上市公司龍頭運營商 AT&T、Verizon、T-Mobile US，2022E-2024E年

43、市盈率平均預測值為 PE 22.73倍、13.12倍、10.33倍。A股三大運營商 2022E-2024E年 EPS為 2.14元、2.34元、2.53元，對應市 PE平均值為 12.96倍、11.61倍、10.47倍。政策面向好疊加行業(yè)發(fā)展新機遇，低估值運營商業(yè)績改善有望超預期，推薦中國移動（A+H）。從行業(yè)景氣度來看，2022年“提速降費”政策收斂，市場化程度持續(xù)優(yōu)化，運營商最受益；從成本端來看，成本壓小有所減少，3年的 5G “投入期”效果顯著，用戶數和滲透率提升，資本開支企穩(wěn)結構優(yōu)化降低成本壓力，同時資本開支由 CT側逐步重點轉向 IT服務側，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免

44、責聲明。15行業(yè)深度報告/通信行業(yè)符合數字經濟發(fā)展新基建發(fā)展需求；從收入端來看，運營商營收有望雙位數增長，5G “收獲期”到來，包括 APRU持續(xù)提升，2B/2C端齊發(fā)力經營業(yè)績有望再超預期，基于 5G+云網背景下拓寬商業(yè)模式和市場化方向，依靠網絡基礎和客戶黏性優(yōu)勢，提供更多增值服務有望帶來新的業(yè)績增量。運營商業(yè)績的雙位數增長重回高成長賽道，疊加高分紅策略有望帶動運營商板塊的估值修復，推薦運營商龍頭中國移動（A+H）。表 9. 全球運營商可比公司估值表（截至 2022 年 04 月 18 日）EPS（元/股）2022E 2023EP/E市值（億元）代碼簡稱/計價單位2021A2024E2021

45、A2022E2023E2024E600941601728600050中國移動(CNY)中國電信(CNY)中國聯通(CNY)A股平均14020.423632.831087.685.660.310.212.065.660.310.472.155.880.320.232.145.940.310.532.266.390.360.262.346.470.360.602.486.880.410.292.536.610.400.622.5412.0914.0017.2514.458.2011.2412.4515.2012.967.6410.3711.0113.4611.617.089.609.7912.0310.476.616.274.945.94000941000728000762中國移動(HKD)中國電信(HKD)中國聯通(HKD)H股票平均12041.474253.951187.217.058.107.105.615.955.306.957.236.50T USAT&T(USD)1395.