保險行業(yè)報告：壽險轉(zhuǎn)型方向清晰態(tài)度、經(jīng)驗決定進展

1、行業(yè)深度報告目 錄1、 深度拆解：資負兩端承壓拖累股價表現(xiàn).61.1、 PEV 估值體系下，EV 假設(shè)與增長承壓拖累股價.61.2、 資產(chǎn)端：短期風險暴露引發(fā)長期假設(shè)擔憂.71.3、 負債端：新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率下降拖累 EV 增速 .81.4、 新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率拆解之一：新業(yè)務(wù)保費受多重因素影響承壓. 111.5、 新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率拆解之二：2020 年打破新業(yè)務(wù)價值率提升趨勢.142、 客戶觸達效率下降、需求匹配不足壓制負債端近年發(fā)展.172.1、 保險產(chǎn)品屬性決定其在我國的商業(yè)模式.172.2、 觸達：過猶不及，多數(shù)低質(zhì)量供給難以觸達中高端市場.182.3、 發(fā)掘：產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)分化，發(fā)

2、掘能力有待提升.222.4、 匹配及成交：低頻給付影響客戶感知，同質(zhì)產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新.302.5、 競爭格局：中小險企勢頭強勁，中介、互聯(lián)網(wǎng)渠道仍待發(fā)展.333、 升級觸達效率、增加高頻服務(wù)或助力負債端逐步復蘇.363.1、 渠道升級：高質(zhì)量隊伍提升觸達效率.363.2、 產(chǎn)品升級：高頻率服務(wù)增強客戶感知.413.3、 轉(zhuǎn)型進度：錨定產(chǎn)能反算底部，中國太保、中國平安暫時領(lǐng)跑.434、 投資建議 .445、 風險提示 .48圖表目錄圖 1： 2021 年至今保險指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù) 26pct.6圖 2： 保險股 PEV 估值創(chuàng)近 8 年新低.6圖 3： 多數(shù)險企新業(yè)務(wù)價值貢獻 EV 增量占比

3、呈下降趨勢 .7圖 4： 10 年期國債收益率當前在 2.8%附近震蕩 .7圖 5： ROEV 近年呈現(xiàn)下降趨勢 .9圖 6： NBV 占 EV 年度增量比例近年逐步下降.9圖 7： 主要上市險企新業(yè)務(wù)價值自 2017 年后出現(xiàn)下滑.9圖 8： 中國平安 NBV 占 EV 增量比例逐年下降.10圖 9： 中國平安 NBV 同比下降拖累 EV 增速.10圖 10： 新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率自 2017 年后出現(xiàn)下降. 11圖 11： 2019 年新增保單主要以 80、90 后為主.12圖 12： 中國平安新增保單中 80、90 后占比逐年提升.12圖 13： 購買過商業(yè)保險的年輕人 84%學歷為本科及

4、以上 .12圖 14： 傳統(tǒng)代理人中本科及以上學歷占比僅為 27% .12圖 15： 上市險企自 2018 年來新業(yè)務(wù)保費承壓.12圖 16： 上市險企自 2018 年新業(yè)務(wù)保費同比承壓.12圖 17： 上市險企新業(yè)務(wù)期交保費規(guī)模近年有所下降.13圖 18： 期交新單保費受策略、疫情等因素影響占比下降.13圖 19： 上市險企新業(yè)務(wù)保費中銀保渠道占比有所上升.13圖 20： 銀保渠道躉交新業(yè)務(wù)保費占比出現(xiàn)分化.13圖 21： 中國人保人身險板塊躉交新單占比較高.14請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2 / 50行業(yè)深度報告圖 22： 2021 年中國人保人身險板塊躉交保費同比正增長.14圖

5、 23： 2020 年上市險企新業(yè)務(wù)價值率均出現(xiàn)下探.14圖 24： 中國人壽個險渠道新業(yè)務(wù)價值率高于其他渠道.14圖 25： 中國平安長期保障型產(chǎn)品價值占比明顯下降.15圖 26： 新業(yè)務(wù)保費為影響 NBV 變動主要因素 .15圖 27： 中國平安長期保障型產(chǎn)品首年保費降幅超 40% .15圖 28： 中國平安長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率略有下降.15圖 29： 新華保險躉交保費近三年快速提升.16圖 30： 新華保險銀保渠道帶動躉交保費快速提升.16圖 31： 部分險企 2020 年退保率高于 2019 年.16圖 32： 保險需求可歸類至馬斯洛需求模型中的安全需求.17圖 33： 保險目前

6、作為弱金融需求，需通過微觀觸達、發(fā)掘、匹配、成交四步實現(xiàn)宏觀負債端發(fā)展 .18圖 34： 上市險企新業(yè)務(wù)價值與代理人規(guī)模成正相關(guān)趨勢.18圖 35： 保險營銷員學歷多為大專及以下 .19圖 36： 保險營銷員主要客戶來源于緣故及轉(zhuǎn)介紹.19圖 37： 80 后、90 后客戶與代理人學歷背景存在明顯差異.19圖 38： 保險代理人與客戶群體年齡存在明顯差異.19圖 39： 中國保險代理人占城鎮(zhèn)人口比例已達較充足水平.20圖 40： 中國勞動力人口總規(guī)模自 2018 年 8.26 億人頂峰后出現(xiàn)輕微下滑趨勢.20圖 41： 保險行業(yè)仍存在銷售誤導現(xiàn)象 .21圖 42： 保險營銷員新人占比超 40%

7、.21圖 43： 新職業(yè)人群月收入與保險營銷員接近.21圖 44： 多數(shù)保險營銷員月收入在 3001-6000 元之間 .21圖 45： 新興職業(yè)人群多數(shù)具備保險營銷員性格潛質(zhì).21圖 46： 新職業(yè)人群整體學歷水平優(yōu)于保險營銷員.21圖 47： 健康險保費同比增速持續(xù)高于壽險及意外險.22圖 48： 2020 年疫情期間微保健康險保單高于 2019 年同期.22圖 49： 2020 年疫情期間微保壽險保單低于 2019 年同期.22圖 50： 重疾險百度搜索指數(shù)不斷提升，2020 年疫情期間有所上升，2021 重疾新舊定義切換期間創(chuàng)新高 .23圖 51： 已有 71.8%的 90 后擔心未來

8、風險 .23圖 52： 90 后購買健康保險占比最高，為 35.8% .23圖 53： 互聯(lián)網(wǎng)健康險滲透率逐年提升 .24圖 54： 中國居民自付醫(yī)療衛(wèi)生支出占比高于美國、日本.24圖 55： 壽險保費收入同比與 10 年期國債收益率呈現(xiàn)一定程度負相關(guān).24圖 56： 疫情沖擊商業(yè)保險類資產(chǎn)配置意愿，疫情常態(tài)化后配置意愿有所好轉(zhuǎn).25圖 57： 監(jiān)管引導保險回歸保障本源，間接導致壽險產(chǎn)品需求下降.25圖 58： 1、2 類地區(qū)壽險保費同比趨勢接近.26圖 59： 1 類地區(qū)受 2016 年政策影響導致健康險同比增速波動較大.26圖 60： 代理人本科及以上學歷占比與年齡成負相關(guān).27圖 61：

9、 多數(shù)保險營銷員工作年限少于 3 年.27圖 62： 互聯(lián)網(wǎng)保險代理人多數(shù)無保險行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷.27圖 63： 銷售糾紛仍為人身險公司投訴主要事由.29圖 64： 人身險公司投訴事件有所增長 .29圖 65： 保險可轉(zhuǎn)移低頻高損相應(yīng)風險 .30圖 66： 2021 年保險機構(gòu)數(shù)量已達 239 家 .33請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3 / 50行業(yè)深度報告圖 67： 主要上市險企人身險市場市占率不斷下降.33圖 68： 外資公司專業(yè)中介渠道保費占比高于中資公司.34圖 69： 中資、外資公司個人代理渠道保費占比出現(xiàn)分化.34圖 70： 互聯(lián)網(wǎng)健康險規(guī)模提升較快 .35圖 71： 費用報銷

10、型醫(yī)療險占互聯(lián)網(wǎng)健康險保費比例 61.1% .35圖 72： 互聯(lián)網(wǎng)健康險滲透率不斷提升，人身險滲透率出現(xiàn)下降.36圖 73： 互聯(lián)網(wǎng)健康險同比增速高于互聯(lián)網(wǎng)人身險整體同比增速.36圖 74： 渠道升級可實現(xiàn)客戶觸達、需求發(fā)掘及最終成交的效率提升.37圖 75： 通過嚴格篩選及后續(xù)培育確保招聘高質(zhì)量新人及其專業(yè)能力持續(xù)提升.37圖 76： 30-40 歲（80 后）購買平安福占比最高 .38圖 77： 80、90 后投保平安福占比 72%，保險意識較強 .38圖 78： 互聯(lián)網(wǎng)保險代理人選擇保險銷售主要原因為看中保險行業(yè)發(fā)展?jié)摿?38圖 79： 互聯(lián)網(wǎng)保險代理人兼業(yè)占比達 50% .38圖 8

11、0： 商業(yè)、服務(wù)人員在兼業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險代理人中占比超 20% .39圖 81： 互聯(lián)網(wǎng)保險代理人準備持續(xù)從事保險銷售占比 85.9%，超傳統(tǒng)代理人 23.8% .39圖 82： 泰康 HWP 定位全能型職業(yè)經(jīng)理人.40圖 83： 泰康 HWP 通過產(chǎn)品+服務(wù)開拓中高凈值客戶 .40圖 84： 泰康為 HWP 提供專屬職場支持.40圖 85： 泰康為 HWP 提供專屬形象包裝支持.40圖 86： 友邦保險通過注重高質(zhì)量代理人，解約不活躍代理人實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值高增長 .41圖 87： 豐富產(chǎn)品、服務(wù)體系或可解決需求匹配及渠道競爭挑戰(zhàn).41圖 88： 保險公司可通過打通服務(wù)前中后端實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部循環(huán).4

12、3圖 89： 中國太保意圖打造三支關(guān)鍵隊伍，實現(xiàn)隊伍升級.45圖 90： 中國太保養(yǎng)老布局已于成都、大理、杭州、上海、廈門、南京 6 個城市落地 7 個建設(shè)項目 .45圖 91： 中國平安壽險改革已進入推廣階段.46圖 92： 中國平安壽險改革聚焦渠道、產(chǎn)品、經(jīng)營三方面，力圖解決客戶觸達、需求匹配問題 .46圖 93： 友邦代理人產(chǎn)能為行業(yè)平均 4.7 倍 .47圖 94： 友邦人壽未來籌劃布局 11 個省份業(yè)務(wù)（含湖北）.47圖 95： 友邦中國代理人產(chǎn)能為內(nèi)地同業(yè)代理人 2-4 倍 .47圖 96： 上市險企靜態(tài) PEV 位于歷史低位.48表 1： 華夏幸福計劃通過 5 種方式清償金融債務(wù)

13、 2192 億元.8表 2： 中國平安對于華夏幸福的投資風險敞口可控.8表 3： 華夏幸福存量債務(wù)重組簽約進展接近 20% .8表 4： 保險行業(yè)新業(yè)務(wù)受到長期、短期多重因素影響有所承壓. 11表 5： 多數(shù)上市險企新定義重疾產(chǎn)品實現(xiàn)增保降價，或進一步壓制短期內(nèi)長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率 .16表 6： 監(jiān)管長期導向保險回歸保障本源，減弱保險短期理財儲蓄屬性.25表 7： 傳統(tǒng)代理人多數(shù)從事保險銷售年限較短.28表 8： 傳統(tǒng)代理人平均從業(yè)年限僅為 2.17 年.28表 9： 超 40%客戶認為保險條款復雜、難懂 .28表 10： 保險潛在用戶希望獲得專業(yè)人員的提示與支持.28表 11： 多數(shù)

14、客戶認為保險銷售不夠客觀、專業(yè)、售后服務(wù)較差.29表 12： 多數(shù)保險產(chǎn)品預期給付次數(shù)低于繳費次數(shù)，造成客戶感知不佳.30表 13： 多數(shù)上市險企新定義重疾產(chǎn)品保障范圍均覆蓋重、中、輕三類疾病.31表 14： 截至 2021 年 12 月 1 日，全國已有 9600 萬人參?；菝癖?32請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4 / 50行業(yè)深度報告表 15： 政府引導型惠民保參保率顯著高于醫(yī)保指導型與醫(yī)保推動型.32表 16： 中資公司個人代理渠道保費占主導，外資公司兼業(yè)代理渠道保費占主導.34表 17： 中小險企互聯(lián)網(wǎng)保險規(guī)模保費靠前，大型險企緊隨其后.34表 18： 中國太保認為績優(yōu)代理人

15、具有相信保險、有企圖心、自律等 5 個特點.37表 19： 中國平安已針對不同客戶需求推出對應(yīng)產(chǎn)品.42表 20： “老六家”險企均已布局健康、養(yǎng)老服務(wù)，提升客戶感知 .42表 21： 中國人壽個險渠道新業(yè)務(wù)保費規(guī)模領(lǐng)先.43表 22： 若人均產(chǎn)能提升至 18000 元/月，上市險企人力規(guī)模將大幅下降.44表 23： 中國平安較其他上市險企距人力規(guī)模底部更為接近.44表 24： 受益標的估值表 .48請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5 / 50行業(yè)深度報告1、 深度拆解：資負兩端承壓拖累股價表現(xiàn)1.1、 PEV 估值體系下，EV 假設(shè)與增長承壓拖累股價復盤：資負兩端承壓，保險指數(shù)大幅跑輸

16、滬深 300，估值處于歷史低位。自 2021 年1 月 4 日至 2022 年 2 月 25 日，保險指數(shù)累計收益率-38%，滬深 300 累計收益率-12%，保險指數(shù)累計跑輸滬深 300 指數(shù) 26pct，各上市險企 P/EV 估值均處于歷史底部。我們認為，保險股表現(xiàn)疲軟的主要原因為：（1）負債端受行業(yè)長期內(nèi)在供給結(jié)構(gòu)性問題拖累、短期外部疫情以及普惠型保險產(chǎn)品因素沖擊；（2）資產(chǎn)端長期利率下行施壓投資收益率以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風險暴露拖累市場信心所致。圖1：2021 年至今保險指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù) 26pct累計收益率（%）：2021年至今40%20%0%-20%-40%-60%2021-0

17、1-042021-07-042022-01-04滬深300保險指數(shù)中國人壽中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月 25 日。圖2：保險股 PEV 估值創(chuàng)近 8 年新低上市險企近8年靜態(tài)PEV3.002.502.001.501.000.50-2014-03-282015-03-282016-03-282017-03-282018-03-282019-03-282020-03-282021-03-28中國人壽數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所中國平安中國太保新華保險中樞：1對 EV 質(zhì)量與增長的預期情況決定 P/EV 估值高低，市場失去信心導致

18、 PEV 估值創(chuàng)新低。在保險公司 PEV 估值體系下，我們認為，市場對于其內(nèi)含價值 EV（即調(diào)整凈資產(chǎn)與有效業(yè)務(wù)價值之和）的質(zhì)量預期情況決定 PEV 估值下限，而 EV 增長預期情況決定其 PEV 估值上限。而在近年來資負兩端發(fā)生的變化，造成了預期的下降：（1）資產(chǎn)端影響 EV 質(zhì)量預期：風險事件暴露及投資收益率下行導致長期投資收益請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6 / 50行業(yè)深度報告率假設(shè)難以服人，繼而導致運營、經(jīng)濟等假設(shè)經(jīng)受信任考驗；（2）負債端影響 EV增速預期：新業(yè)務(wù)價值受行業(yè)長期與短期壓力增速有所放緩，而新業(yè)務(wù)價值長期以來占比 EV 年度增量區(qū)間為 40%-80%，新業(yè)務(wù)價值

19、增速放緩造成市場對于 EV 整體增速預期產(chǎn)生一定擔憂。資負兩端表現(xiàn)帶來的預期下降是導致行業(yè)估值不斷下行的主因。圖3：多數(shù)險企新業(yè)務(wù)價值貢獻 EV 增量占比呈下降趨勢NBV占當年EV增量比例（%）100%80%60%40%20%0%2015A2016A2017A中國平安2018A2019A中國太保2020A2021H1中國人壽新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所1.2、 資產(chǎn)端：短期風險暴露引發(fā)長期假設(shè)擔憂長端利率震蕩波動，資產(chǎn)端或承受配置壓力。10 年期國債收益率目前在 2.8%附近震蕩波動，較 2021 年年初下降 37bp，宏觀經(jīng)濟受降息、疫情反復以及外部因素影響下行壓力較大，或拖

20、累長端利率，從而影響資產(chǎn)端新增資產(chǎn)及存量到期資產(chǎn)再配置，資產(chǎn)端或承受一定配置壓力。圖4：10 年期國債收益率當前在 2.8%附近震蕩10年期國債收益率（%）5.04.54.03.53.02.52.010年期國債收益率數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、Wind、開源證券研究所750天均線信用風險逐步改善，市場擔憂或有所緩解。2021 年 9 月 30 日華夏幸福公告?zhèn)鶆?wù)重組方案，將通過出售資產(chǎn)、優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償及公司承接等方式兌付金融債務(wù)，截至 2022 年 2 月 9 日，華夏幸福已簽署債務(wù)重組協(xié)議涉及債務(wù) 429.19 億元，占比總債務(wù) 19.6%。中國平安披露其華夏幸福風險敞口總計為 540 億

21、元，已計提減值359 億元，其中長股投計提 144 億元、債權(quán)類投資計提 215 億元，此外，中國平安披請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7 / 50行業(yè)深度報告露華夏幸福首批現(xiàn)金償債占比 35-40%，減值計提充足，預計將無需進一步增提。根據(jù)各上市險企業(yè)績發(fā)布會披露，其投資資產(chǎn)中關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)行業(yè)的占比均低于 5%，伴隨地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈信用風險事件有所改善，地方政府與事件公司積極應(yīng)對，市場對于投資端擔心有望緩解。表1：華夏幸福計劃通過 5 種方式清償金融債務(wù) 2192 億元華夏幸福債務(wù)清償方案出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)清償金額（億元）5003525702205502192優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償現(xiàn)金兌付

22、（運用出售資產(chǎn)回籠的資金約 750 億元）以持有型物業(yè)等約 220 億元資產(chǎn)設(shè)立信托受益權(quán)份額抵償公司承接，通過后續(xù)經(jīng)營發(fā)展逐步清償總計資料來源：華夏幸福公司公告、開源證券研究所表2：中國平安對于華夏幸福的投資風險敞口可控風險敞口（億元）36減值是否可轉(zhuǎn)回否資產(chǎn)類別股權(quán)類資產(chǎn)科目已計提金額（億元）成本（億元）長期股權(quán)投權(quán)投資其他債權(quán)投資是是債權(quán)類360540145181以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)-88是合計359-資料來源：中國平安公司公告、中國平安業(yè)績發(fā)布會、開源證券研究所表3：華夏幸福存量債務(wù)重組簽約進展接近 20%2022 年 2 月 9 日公

23、告進展華夏幸福債務(wù)清償方案（億元）存續(xù)債務(wù)金額累計到期絕對值 進展比例 剩余金額出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償500352570220550219251.934.1510%1%448.07347.85現(xiàn)金兌付（運用出售資產(chǎn)回籠的資金約 750 億元）以持有型物業(yè)等約 220 億元資產(chǎn)設(shè)立信托受益權(quán)份額抵償公司承接，通過后續(xù)經(jīng)營發(fā)展逐步清償總計373.11429.1928%966.89627.5319.6%1762.81資料來源：華夏幸福公司公告、開源證券研究所1.3、 負債端：新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率下降拖累 EV 增速受 NBV 同比增速放緩影響，EV 增速呈下降趨勢。內(nèi)含價值增速自

24、 2014 年后整體呈下行趨勢，主要上市險企 2020 年 EV 同比分別為新華保險+17.3%、中國太保+16.0%、中國人壽+13.8%、中國平安+10.6%，均較其 2014 年高點出現(xiàn)下降。內(nèi)含價值增長主要動能來自于新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造及期初內(nèi)含價值的預計回報，但隨著 2017 年后負債端逐漸承壓，新業(yè)務(wù)價值同比放緩，新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占內(nèi)含價值年度增量比例逐漸下降，同時造成 EV 增速有所放緩。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8 / 50行業(yè)深度報告圖5：ROEV 近年呈現(xiàn)下降趨勢EV增速/ROEV（%）50%40%30%20%10%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2

25、016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：2021H1 數(shù)據(jù)已做年化處理。圖6：NBV 占 EV 年度增量比例近年逐步下降NBV占比EV增量（%）100%80%60%40%20%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所圖7：主要上市險企新業(yè)務(wù)價值自 2017 年后出現(xiàn)下滑新業(yè)務(wù)價值同比（%）80%60%40%20%0%-20%-40%

26、2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9 / 50行業(yè)深度報告圖9：中國平安 NBV 同比下降拖累 EV 增速圖8：中國平安 NBV 占 EV 增量比例逐年下降中國平安內(nèi)含價值利潤占比（百萬元）中國平安新業(yè)務(wù)價值同比、占比圖（%）200,000150,000100,00050,000-150%120%90%60%30%0%40%20%0%-30%-60%-20%(50,000)2015A 2016A 2

27、017A 2018A 2019A 2020A 2021H1投資回報差異經(jīng)濟假設(shè)變動新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造同比營運經(jīng)驗差異及其他新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造營運假設(shè)及模型變動期初內(nèi)含價值的預計回報新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比期初內(nèi)含價值數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖計算基數(shù)為壽險及健康險板塊內(nèi)含價值。數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖計算基數(shù)為壽險及健康險板塊內(nèi)含價值；2021H1 占比數(shù)據(jù)已做年化處理。EV 增速長期放緩有其內(nèi)在邏輯，核心在于新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率放緩。內(nèi)含價值組成分為調(diào)整凈資產(chǎn)及有效業(yè)務(wù)價值兩部分，隨著保險行業(yè)和公司的發(fā)展，調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值均將保持增長，而有效業(yè)務(wù)價值

28、除新業(yè)務(wù)價值的補充外，自身也將保持風險貼現(xiàn)率的速度進行反貼現(xiàn)增長，其結(jié)果為不斷膨脹的有效業(yè)務(wù)價值（包含釋放為利潤的部分）所帶來的內(nèi)生預計回報占內(nèi)含價值增量比重將不斷增加，從而拉低新業(yè)務(wù)價值的影響，導致 EV 同比增速最終將接近期初內(nèi)含價值的預計回報，難以衡量保險公司的價值創(chuàng)造能力。所以，我們選取新業(yè)務(wù)價值/調(diào)整凈資產(chǎn)作為衡量保險公司價值創(chuàng)造能力的衡量標準，并將其視作新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率，可將其概念類比為 ROE。新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率自 2017 年起連續(xù)下降。新業(yè)務(wù)價值/調(diào)整凈資產(chǎn)比例自 2017 年后出現(xiàn)下降，與上市險企新業(yè)務(wù)價值同比放緩保持同步，2019 年新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率降至 2015 年

29、水平附近，與 2015 年-2017 年進入快速增長期前基本保持相同水平，分別為中國平安 34.4%（2015A 為 32.2%）、中國太保 23.5%（2015A 為 32.2%）、中國人壽 13.5%（2015A 為 13.6%）、新華保險 8.8%（2015A 為 14.2%）， 而 2020 年疫情帶來的沖擊進一步拉低了新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率。因此，我們認為分析新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率下探的原因以及下行趨勢會否持續(xù)將有助于判斷保險行業(yè)基本面改善情況以及上市險企股價表現(xiàn)。所以，我們先將新業(yè)務(wù)價值簡單拆分為新業(yè)務(wù)保費與新業(yè)務(wù)價值率兩部分進行分析。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10 / 50行

30、業(yè)深度報告圖10：新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率自 2017 年后出現(xiàn)下降新業(yè)務(wù)價值/調(diào)整凈資產(chǎn)（%）50%40%30%20%10%0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：2021H1 數(shù)據(jù)已做年化處理。1.4、 新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率拆解之一：新業(yè)務(wù)保費受多重因素影響承壓新業(yè)務(wù)保費受長期、短期多重因素影響，導致近年增長承壓。自 2018 年以來，多數(shù)上市險企新業(yè)務(wù)保費承壓，我們認為原因可分為兩類，即長期結(jié)構(gòu)性問題與短期外部因素、產(chǎn)品升級

31、。長期結(jié)構(gòu)性問題主要為行業(yè)以往高舉高打的發(fā)展模式造成的兩個不匹配：（1）渠道觸達半徑與主流客群的不匹配；（2）渠道專業(yè)能力與客群不斷升級的保險產(chǎn)品認識不不匹配。而短期外部因素則加速了行業(yè)長期結(jié)構(gòu)性問題的快速暴露：（1）疫情來襲及普惠型產(chǎn)品推廣共同對行業(yè)供需兩端造成沖擊；（2）產(chǎn)品在監(jiān)管引導以及行業(yè)發(fā)展下升級造成產(chǎn)品吸引力相對下降及需求集中釋放。表4：保險行業(yè)新業(yè)務(wù)受到長期、短期多重因素影響有所承壓因素屬性因素渠道觸達半徑與主力消費群 主力消費群體發(fā)生年輕化遷移，銷售渠道原有觸達半徑難以接觸，從而導致無體不匹配 法接觸及開發(fā)渠道專業(yè)能力與客戶認知不 部分渠道專業(yè)能力弱，難以滿足客戶對于產(chǎn)品更加專

32、業(yè)的釋疑且難以以客戶需具體釋義長期-結(jié)構(gòu)性問題長期-結(jié)構(gòu)性問題短期-外部因素短期-產(chǎn)品升級匹配求為中心進行資產(chǎn)配置疫情帶來供需兩端承壓、人口紅利消失以及普惠型產(chǎn)品影響疫情帶來收入預期下降拖累需求，代理人展業(yè)難度提升拖累增員進展；勞動力人口增長放緩，高舉高打策略效用遞減；普惠型產(chǎn)品短期對健康險需求的擠出監(jiān)管引導以及行業(yè)定義、經(jīng) 具有儲蓄性質(zhì)產(chǎn)品返還期限拉長，保障屬性提升，產(chǎn)品吸引力相對競品有一定驗數(shù)據(jù)更新升級 下降；定義更新造成需求集中釋放資料來源：開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11 / 50行業(yè)深度報告圖11：2019 年新增保單主要以 80、90 后為主圖12：中國平安

33、新增保單中 80、90 后占比逐年提升2019年新增保單年齡結(jié)構(gòu)（%）中國平安新增保單80、90后占比（%）60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%50后60、70后 80、90后00后中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民中國平安年度新增保單80后 90后數(shù)據(jù)來源：保險新周期-保險用戶需求趨勢洞察報告、開源證券 數(shù)據(jù)來源：保險新周期-保險用戶需求趨勢洞察報告、開源證券研究所 研究所圖13：購買過商業(yè)保險的年輕人 84%學歷為本科及以上 圖14：傳統(tǒng)代理人中本科及以上學歷占比僅為 27%購買過商業(yè)保險的80后、90后占比（%）傳統(tǒng)代理人占比（%）50%40%30%20%10%0

34、%居住在一二線城市月收入超6000元本科及以上學歷74% 76% 78% 80% 82% 84% 86%高中及以下大專本科及以上80后、90后占比傳統(tǒng)代理人占比數(shù)據(jù)來源：保險新周期-保險用戶需求趨勢洞察報告、開源證券 數(shù)據(jù)來源：2021 中國保險代理人洞察報告、開源證券研究所研究所圖15：上市險企自 2018 年來新業(yè)務(wù)保費承壓圖16：上市險企自 2018 年新業(yè)務(wù)保費同比承壓新業(yè)務(wù)保費（億元）新業(yè)務(wù)保費同比（%）2,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%-20%-40%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3-201

35、5A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3中國人壽新華保險中國平安中國人保中國太保中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12 / 50行業(yè)深度報告發(fā)力規(guī)模型產(chǎn)品及躉交業(yè)務(wù)帶動保費，但價值貢獻較低。受保障型業(yè)務(wù)推進乏力以及需求下降影響，部分險企改變策略，推動銀保渠道或規(guī)模型儲蓄類產(chǎn)品以緩解增長壓力。新華保險自 2019 年改變策略，在行業(yè)變局中尋求規(guī)模突破，推動個險人力規(guī)模及銀保新業(yè)務(wù)保費規(guī)?？焖偕狭浚瑐€險代理人自 2018 年底的 37.0

36、 萬人提升至2020 年底的 60.6 萬人，隨后有所下滑至 2021 年中報的 44.1 萬人，并推動銀保業(yè)務(wù)，躉交新單占比達到 76.0%（2021H1）。中國人保壽險及健康險板塊 2021 年躉交業(yè)務(wù)占比新單 59.7%，年累計同比+11.0%，顯著優(yōu)于期交新單的-14.6%。盡管躉交業(yè)務(wù)及規(guī)模型產(chǎn)品表現(xiàn)相對較好，但考慮到其新業(yè)務(wù)價值率相對較低，價值貢獻或較低。圖17：上市險企新業(yè)務(wù)期交保費規(guī)模近年有所下降圖18：期交新單保費受策略、疫情等因素影響占比下降新業(yè)務(wù)保費-期交（百萬元）新業(yè)務(wù)保費中期交占比（%）200,000150,000100,00050,000-110%90%70%50%

37、30%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽中國太保中國平安新華保險中國人壽中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：未含團險。數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：未含團險。圖19：上市險企新業(yè)務(wù)保費中銀保渠道占比有所上升圖20：銀保渠道躉交新業(yè)務(wù)保費占比出現(xiàn)分化新業(yè)務(wù)保費中銀保渠道占比（%）銀保渠道躉交新單保費占比（%）80%100%60%40%20%50%0%0%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 202

38、0A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽中國太保中國平安新華保險中國人壽新華保險中國平安中國人壽（不含短險）數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：上圖計算基數(shù)除特殊標準外含短期險。注：上圖計算基數(shù)為個險及銀保渠道；中國太保為其他渠道。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13 / 50行業(yè)深度報告圖21：中國人保人身險板塊躉交新單占比較高圖22：2021 年中國人保人身險板塊躉交保費同比正增長中國人保壽險及健康險板塊新單保費（百萬元）中國人保壽險及健康險板塊新單保費同比（%）80,000

39、20%10%0%60,00040,00020,0000-10%-20%-30%2019A2020A2021A2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月躉交期交首年躉交期交首年數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所1.5、 新業(yè)務(wù)價值生產(chǎn)效率拆解之二：2020 年打破新業(yè)務(wù)價值率提升趨勢2020 年打斷上市險企新業(yè)務(wù)價值率上升趨勢。上市險企自披露新業(yè)務(wù)價值率數(shù)據(jù)以來，保持著穩(wěn)定的上升態(tài)勢，但自 2020 年以來，受到長期結(jié)構(gòu)性問題、疫情沖擊以及普惠型保險產(chǎn)品影響，復雜高價值率產(chǎn)品銷售推進遇阻、繼續(xù)率等精算假設(shè)指標惡化以及部分險企切換經(jīng)營策略

40、，投放規(guī)模產(chǎn)品，造成新業(yè)務(wù)價值率出現(xiàn)下滑。2021年上半年新業(yè)務(wù)價值率分別為：中國人壽個險渠道 36.2%、中國平安 31.2%、中國太保 25.4%、新華保險 12.2%，考慮到 2021 年下半年健康險銷售依舊承壓，全年新業(yè)務(wù)價值率或與 2021 年上半年接近。圖23：2020 年上市險企新業(yè)務(wù)價值率均出現(xiàn)下探圖24：中國人壽個險渠道新業(yè)務(wù)價值率高于其他渠道中國人壽分渠道新業(yè)務(wù)價值率（%）新業(yè)務(wù)價值率（%）60%50%40%30%20%10%0%100%95%90%85%60%50%40%30%20%10%0%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020

41、A 2021H12016A 2017A 2018A 2019A 2020A中國人壽-個險中國平安新華保險個險-Margin團險-Margin銀保-Margin中國太保個險NBV占比數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽公司公告、開源證券研究所注：中國人壽未披露整體新業(yè)務(wù)價值率，以個險渠道新業(yè)務(wù)價值 注：中國人壽 2020 年進行了渠道融合回溯計算，2019 年個險 NBV率代替。占比按新口徑計算為 97.06%，老口徑為 88.91%，2018 年老口徑為 86.53%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及單險種價值率下降拉低整體新業(yè)務(wù)價值率。中國平安 2020 年報披露，新業(yè)務(wù)價值貢獻最大的長期保

42、障型產(chǎn)品用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費自 2019 年的476.62億元下降至268.15億元，而其新業(yè)務(wù)價值率自2019A的104.9%下降至96.0%，分別同比下降 43.7%、8.5%，共同作用造成長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值同比下降請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14 / 50行業(yè)深度報告48.5%，占總新業(yè)務(wù)價值比重自 2019 年的 73.3%降至 60.0%。我們認為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化主要源于來自疫情帶來的復雜高價值產(chǎn)品的展業(yè)壓力、普惠型產(chǎn)品的快速普及以及重疾險需求的集中釋放，而單險種新業(yè)務(wù)價值率下降為源于疫情導致的部分精算假設(shè)指標惡化，例如退保率等。此外，部分險企調(diào)整經(jīng)營策略，推動

43、規(guī)模型產(chǎn)品銷售，例如新華保險新業(yè)務(wù)價值率下降主要源自其經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變導致的躉交保費占比快速提升，新華保險 2018 年-2020 年躉交保費占比新業(yè)務(wù)保費分別 0.3%、20.2%、40.8%。圖25：中國平安長期保障型產(chǎn)品價值占比明顯下降圖26：新業(yè)務(wù)保費為影響 NBV 變動主要因素中國平安分險種新業(yè)務(wù)價值占比（%）2019A-2020ANBV變動影響因素占比（%）100%80%60%40%20%0%200%150%100%50%0%-50%-100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1長期保障型短交保障儲蓄混合型短期險長期保障型短交保障儲蓄混合

44、型 長交保障儲蓄混合型短期險FYPMargin共同作用長交保障儲蓄混合型數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。圖27：中國平安長期保障型產(chǎn)品首年保費降幅超 40%圖28：中國平安長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率略有下降中國平安分險種首年保費（百萬元）中國平安分險種新業(yè)務(wù)價值率（%）150%150,000100%50%100,00050,00000%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2

45、019A 2020A 2021H1長期保障型短交保障儲蓄混合型短期險長期保障型短交保障儲蓄混合型短期險長交保障儲蓄混合型長交保障儲蓄混合型數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15 / 50行業(yè)深度報告圖30：新華保險銀保渠道帶動躉交保費快速提升圖29：新華保險躉交保費近三年快速提升新華保險不同繳費方式保費占比（%）新華保險躉交保費不同渠道占比（百萬元）100%80%60%40%20%0%20,00015,00010,0005,000-

46、2018A2019A2020A2021Q32018A2019A2020A2021Q3期交 躉交 短期險個險 銀保數(shù)據(jù)來源：新華保險公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)未含團險業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)來源：新華保險公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)未含團險業(yè)務(wù)。預計新業(yè)務(wù)價值率短期內(nèi)仍將承壓。疫情帶來的經(jīng)濟影響將對保險業(yè)產(chǎn)生一定遲滯影響。新冠疫情對于保險業(yè)的影響不僅僅局限于物理隔離帶來的展業(yè)困難，居民對于當年收入的損失、對于未來收入的不確定性觀望均對保險業(yè)的精算假設(shè)及需求釋放造成一定遲滯影響。最直觀的數(shù)據(jù)則為逐年下降的退保率卻在 2020 年出現(xiàn)反彈，其中中國平安 2020A 退保率為 1.7%（2019A

47、 為 1.4%）、中國太保 2020A 退保率為 1.2%（2019A 為 1.1%）。另一方面，我們對上市公司新舊定義重疾產(chǎn)品價格進行對比分析后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)上市險企實現(xiàn)增保降價，我們認為是上市險企對于市場競爭加劇及后疫情時代居民消費能力不足的應(yīng)對，此舉或?qū)⑦M一步壓制長期保障型產(chǎn)品短期內(nèi)新業(yè)務(wù)價值率。圖31：部分險企 2020 年退保率高于 2019 年退保率（%）10864202009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研

48、究所表5：多數(shù)上市險企新定義重疾產(chǎn)品實現(xiàn)增保降價，或進一步壓制短期內(nèi)長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率保險公司中國人壽中國平安中國太保新華保險舊定義產(chǎn)品國壽福（慶典版）平安福 20新定義產(chǎn)品國壽福（盛典版 A）平安福 21保障變化微幅提升微幅提升提升價格變化（新/舊）97%93%金福人生金典人生94%健康無憂 C5健康無憂 C6微幅提升101%請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16 / 50行業(yè)深度報告保險公司中國太平中國人保百年人壽和諧健康舊定義產(chǎn)品福祿終身新定義產(chǎn)品福祿欣禧保障變化減少價格變化（新/舊）90%114%119%119%無憂人生（2020）康惠保 2.0無憂人生（2021）康惠保（

49、旗艦版 2.0）（加入可選附加）福滿一生微幅提升持平福樂寶持平資料來源：各公司官網(wǎng)、保險師、開源證券研究所注：產(chǎn)品價格測算基數(shù)選取 30 歲男性、保額 50 萬、繳費期盡量長的總保費；上標準保障范圍變化詳見此前報告-新定義引發(fā)產(chǎn)品策略切換，差異化保障服務(wù)成關(guān)鍵新業(yè)務(wù)保費及價值率雙承壓，詳解緣由成關(guān)鍵。新業(yè)務(wù)價值受新業(yè)務(wù)保費及價值率雙重壓力導致下滑，同時根據(jù)中國平安 2020 年披露數(shù)據(jù)測算，新業(yè)務(wù)保費對新業(yè)務(wù)價值影響高于新業(yè)務(wù)價值率影響。所以我們將在下一章節(jié)，通過構(gòu)建“觸達-發(fā)掘-匹配-成交”的負債端研究框架對新業(yè)務(wù)保費及價值率下滑進行研究分析。2、 客戶觸達效率下降、需求匹配不足壓制負債端近

50、年發(fā)展2.1、 保險產(chǎn)品屬性決定其在我國的商業(yè)模式保險需求作為弱金融需求，在我國的商業(yè)模式為主動出擊的零售模式。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，保險作為能夠在風險發(fā)生后轉(zhuǎn)移隨之而來的財務(wù)風險以保障居民財務(wù)安全的產(chǎn)品，可將其歸類至安全需求。但由于我國社會保障體系相對完善，多數(shù)居民對于商業(yè)保險的風險轉(zhuǎn)移功能不甚了解，而行業(yè)在發(fā)展過程中，在產(chǎn)品設(shè)計上也曾出現(xiàn)了一段背離保險保障本源的階段。所以，在我國居民財富管理意識及資產(chǎn)配置、風險管理規(guī)劃意識走向全面成熟前，保險產(chǎn)品雖然作為較為基礎(chǔ)的安全需求，但仍無法像衣食住行等強需求那樣刺激居民主動尋找并購買，而其個人業(yè)務(wù)中的零售屬性決定了其當前的商業(yè)模式為主動出擊觸達客

51、戶的零售模型，即“觸達-發(fā)掘-匹配-成交”。理解保險行業(yè)負債端商業(yè)模式，有助于我們發(fā)現(xiàn)負債端當前面臨的挑戰(zhàn)并尋找解決方案。圖32：保險需求可歸類至馬斯洛需求模型中的安全需求資料來源：開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17 / 50行業(yè)深度報告圖33：保險目前作為弱金融需求，需通過微觀觸達、發(fā)掘、匹配、成交四步實現(xiàn)宏觀負債端發(fā)展資料來源：開源證券研究所2.2、 觸達：過猶不及，多數(shù)低質(zhì)量供給難以觸達中高端市場快速增員、隊伍上量帶來行業(yè)高速增長。2015 年銀保監(jiān)會取消了代理人資格考試，隨之而來的是代理人規(guī)?？焖僭鲩L，行業(yè)代理人數(shù)量自 2014 年的 325 萬人激增至2019

52、年的 900 萬人，與此同時，大量的人力脫落造成了行業(yè)大出大進的局面，根據(jù)保險大國崛起：中國模式測算，2017 年行業(yè)代理人脫落率達到 63%。此外，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院披露，我國從事及從事過代理人職業(yè)的總?cè)藬?shù)規(guī)模超 5000 萬人，這意味著每 28 人中就至少有 1 人從事過保險代理。而保險負債端的商業(yè)模式恰恰能夠從代理人規(guī)模增長中獲益：代理人規(guī)模的增長為保險公司提供了更大的客戶覆蓋廣度，使保險公司能夠觸達更多客戶。而保險代理人的收入模式-銷售傭金則會引導激勵新人入職后盡快開單。如此兩因，便成為驅(qū)動 2015-2017 年保險行業(yè)負債端高速增長的原因。圖34：上市險企新業(yè)務(wù)價值與代理人規(guī)模成正相關(guān)

53、趨勢代理人數(shù)量與價值、保費同比（%）100%50%0%-50%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A行業(yè)代理人同比行業(yè)壽險總保費YOY行業(yè)健康險總保費YOY四家上市險企NBVYOY四家上市險企人力YOY數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、各公司公告、開源證券研究所高速增長掩蓋供給過度，以量取勝難以觸達更多客戶。2018 年中國保險中介市場生態(tài)白皮書調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，保險營銷員學歷為本科及以上占比僅為 21.9%，而其客戶主要來源為緣故（83.2%）、轉(zhuǎn)介紹（71.8%）、陌生拜訪（34.2%），由此可知，客戶來

54、源及質(zhì)量主要由代理人自身所在圈層決定。所以，我們認為 2015-2017 年的高速增請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18 / 50行業(yè)深度報告長掩蓋了保險行業(yè)負債端在“觸達”這一環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性問題。教育背景、年齡差異或為觸達半徑受限主因。2015-2017 年快速上量的代理人多數(shù)為無相關(guān)專業(yè)知識背景且學歷相對較低的人才，且由于保險代理人制度缺少無責底薪，短期內(nèi)無法出單將迫于壓力脫落，未能接受充分足夠的培訓導致其多數(shù)營銷員專業(yè)能力或不足以支持高質(zhì)量客戶市場，致使保險公司難以觸達高質(zhì)量客戶。而教育背景及年齡的差異則加劇了代理人群體與客戶群體間的差異。80、90 后的客戶群體中本科及以上學歷占比

55、為 84%，而傳統(tǒng)代理人本科及以上學歷占比僅 27%，學歷差異背后隱含著交際社群的不同，代理人觸達效率有所下降；此外群體年齡的不匹配也會導致高齡低質(zhì)代理人難以獲得新客戶信任、低齡代理人難以觸達高凈值客戶等情形的發(fā)生。圖35：保險營銷員學歷多為大專及以下圖36：保險營銷員主要客戶來源于緣故及轉(zhuǎn)介紹保險營銷員學歷分布（%）保險營銷員主要客戶來源分布（%）50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%高中以下 高中大專本科 本科以上緣故轉(zhuǎn)介紹 陌生拜訪 其他網(wǎng)絡(luò)保險營銷員學歷分布保險營銷員主要客戶來源分布數(shù)據(jù)來源：2018 年中國保險中介市場生態(tài)白皮書、開源證券研 數(shù)據(jù)來源：

56、2018 年中國保險中介市場生態(tài)白皮書、開源證券研究所 究所圖37：80 后、90 后客戶與代理人學歷背景存在明顯差異 圖38：保險代理人與客戶群體年齡存在明顯差異本科及以上占比（%）80后或45歲以下占比（%）45歲以下傳統(tǒng)代理人傳統(tǒng)代理人45歲以下科技賦能代理人科技賦能代理人80后、90后保險客戶-中國平安80后、90后保險客戶80后、90后保險客戶-互聯(lián)網(wǎng)用戶0% 20% 40% 60% 80% 100%0% 20% 40% 60% 80% 100%80后或45歲以下占比本科及以上占比數(shù)據(jù)來源：2021 中國保險代理人洞察報告、保險新周期-保險 數(shù)據(jù)來源：2021 中國保險代理人洞察報告

57、、保險新周期-保險用戶需求趨勢洞察報告、開源證券研究所用戶需求趨勢洞察報告、開源證券研究所注：80 后、90 后保險客戶為圖中 80 后所指；傳統(tǒng)代理人、科技賦能代理人為圖中 45 歲以下所指。我國代理人數(shù)量供給相對充足。我國 2019 年保險代理人占城鎮(zhèn)人口比例為 1.06%，請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 50行業(yè)深度報告英國 2012 年為 0.44%，說明我國下沉市場代理人供給側(cè)相對充足，繼續(xù)追求代理人數(shù)量難以提升觸達客戶數(shù)量，觸達客戶數(shù)量提升放緩將壓制新業(yè)務(wù)保費增長態(tài)勢，代理人規(guī)模提升的邊際效用出現(xiàn)下降，人口紅利消失。圖39：中國保險代理人占城鎮(zhèn)人口比例已達較充足水

58、平中國保險代理人占城鎮(zhèn)人口比例100080060040020001.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A壽險代理人總量（萬人） 代理人占城鎮(zhèn)人口比例（%）數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、Wind、開源證券研究所圖40：中國勞動力人口總規(guī)模自 2018 年 8.26 億人頂峰后出現(xiàn)輕微下滑趨勢中國勞動力人口（萬人）90,00080,00070,00060,00050,000中國勞動力人口（萬人）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所行業(yè)口碑透支，新興職業(yè)興起，增員難度

59、提升。人身險公司所遭受投訴件數(shù)逐年提升，自 2018 年的 39821 件提升至 2021 年前三季的 73695 件，其中銷售糾紛與理賠糾紛為主要投訴事由，預計將對保險行業(yè)口碑造成較大負面影響。疊加高速發(fā)展階段的大進大出遺留的孤兒單影響，以及近期多起涉及保險行業(yè)的負面事件，保險行業(yè)口碑依舊處于透支狀態(tài)，拖累保險行業(yè)增員高質(zhì)量人才進度。此外，新興職業(yè)的興起也將影響代理人規(guī)模。根據(jù)2019 年生活服務(wù)新職業(yè)人群報告，新興職業(yè)包括轟趴管家、密室劇本設(shè)計師、外賣運營規(guī)劃師、調(diào)酒師、健身教練等多重職業(yè)，收入上或較保險代理人的有責底薪更為穩(wěn)定，且薪資范圍與代理人接近，更多新興職業(yè)的發(fā)展或影響優(yōu)質(zhì)候選人進

60、入保險行業(yè)的意愿。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20 / 50行業(yè)深度報告圖41：保險行業(yè)仍存在銷售誤導現(xiàn)象圖42：保險營銷員新人占比超 40%人身險公司投訴情況（件）保險營銷員工作年資分布120,000100,00080,00060,00040,00020,000-50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A2021A銷售糾紛理賠糾紛其他糾紛保險營銷員工作年資分布數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：2018 年中國保險中介市場生態(tài)白皮書、開源證券研注：由于 2020 年第一季度未披露銷售及理賠糾紛明細數(shù)據(jù)，上圖 究所展示已按照等比例線性外推全年情