保險(xiǎn)行業(yè)報(bào)告：壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型方向清晰態(tài)度、經(jīng)驗(yàn)決定進(jìn)展

1、行業(yè)深度報(bào)告目 錄1、 深度拆解：資負(fù)兩端承壓拖累股價(jià)表現(xiàn).61.1、 PEV 估值體系下，EV 假設(shè)與增長(zhǎng)承壓拖累股價(jià).61.2、 資產(chǎn)端：短期風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)長(zhǎng)期假設(shè)擔(dān)憂.71.3、 負(fù)債端：新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率下降拖累 EV 增速 .81.4、 新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率拆解之一：新業(yè)務(wù)保費(fèi)受多重因素影響承壓. 111.5、 新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率拆解之二：2020 年打破新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升趨勢(shì).142、 客戶觸達(dá)效率下降、需求匹配不足壓制負(fù)債端近年發(fā)展.172.1、 保險(xiǎn)產(chǎn)品屬性決定其在我國的商業(yè)模式.172.2、 觸達(dá)：過猶不及，多數(shù)低質(zhì)量供給難以觸達(dá)中高端市場(chǎng).182.3、 發(fā)掘：產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)分化，發(fā)

2、掘能力有待提升.222.4、 匹配及成交：低頻給付影響客戶感知，同質(zhì)產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新.302.5、 競(jìng)爭(zhēng)格局：中小險(xiǎn)企勢(shì)頭強(qiáng)勁，中介、互聯(lián)網(wǎng)渠道仍待發(fā)展.333、 升級(jí)觸達(dá)效率、增加高頻服務(wù)或助力負(fù)債端逐步復(fù)蘇.363.1、 渠道升級(jí)：高質(zhì)量隊(duì)伍提升觸達(dá)效率.363.2、 產(chǎn)品升級(jí)：高頻率服務(wù)增強(qiáng)客戶感知.413.3、 轉(zhuǎn)型進(jìn)度：錨定產(chǎn)能反算底部，中國太保、中國平安暫時(shí)領(lǐng)跑.434、 投資建議 .445、 風(fēng)險(xiǎn)提示 .48圖表目錄圖 1： 2021 年至今保險(xiǎn)指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù) 26pct.6圖 2： 保險(xiǎn)股 PEV 估值創(chuàng)近 8 年新低.6圖 3： 多數(shù)險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn) EV 增量占比

3、呈下降趨勢(shì) .7圖 4： 10 年期國債收益率當(dāng)前在 2.8%附近震蕩 .7圖 5： ROEV 近年呈現(xiàn)下降趨勢(shì) .9圖 6： NBV 占 EV 年度增量比例近年逐步下降.9圖 7： 主要上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值自 2017 年后出現(xiàn)下滑.9圖 8： 中國平安 NBV 占 EV 增量比例逐年下降.10圖 9： 中國平安 NBV 同比下降拖累 EV 增速.10圖 10： 新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率自 2017 年后出現(xiàn)下降. 11圖 11： 2019 年新增保單主要以 80、90 后為主.12圖 12： 中國平安新增保單中 80、90 后占比逐年提升.12圖 13： 購買過商業(yè)保險(xiǎn)的年輕人 84%學(xué)歷為本科及

4、以上 .12圖 14： 傳統(tǒng)代理人中本科及以上學(xué)歷占比僅為 27% .12圖 15： 上市險(xiǎn)企自 2018 年來新業(yè)務(wù)保費(fèi)承壓.12圖 16： 上市險(xiǎn)企自 2018 年新業(yè)務(wù)保費(fèi)同比承壓.12圖 17： 上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)期交保費(fèi)規(guī)模近年有所下降.13圖 18： 期交新單保費(fèi)受策略、疫情等因素影響占比下降.13圖 19： 上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)保費(fèi)中銀保渠道占比有所上升.13圖 20： 銀保渠道躉交新業(yè)務(wù)保費(fèi)占比出現(xiàn)分化.13圖 21： 中國人保人身險(xiǎn)板塊躉交新單占比較高.14請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖 22： 2021 年中國人保人身險(xiǎn)板塊躉交保費(fèi)同比正增長(zhǎng).14圖

5、 23： 2020 年上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率均出現(xiàn)下探.14圖 24： 中國人壽個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率高于其他渠道.14圖 25： 中國平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品價(jià)值占比明顯下降.15圖 26： 新業(yè)務(wù)保費(fèi)為影響 NBV 變動(dòng)主要因素 .15圖 27： 中國平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品首年保費(fèi)降幅超 40% .15圖 28： 中國平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率略有下降.15圖 29： 新華保險(xiǎn)躉交保費(fèi)近三年快速提升.16圖 30： 新華保險(xiǎn)銀保渠道帶動(dòng)躉交保費(fèi)快速提升.16圖 31： 部分險(xiǎn)企 2020 年退保率高于 2019 年.16圖 32： 保險(xiǎn)需求可歸類至馬斯洛需求模型中的安全需求.17圖 33： 保險(xiǎn)目前

6、作為弱金融需求，需通過微觀觸達(dá)、發(fā)掘、匹配、成交四步實(shí)現(xiàn)宏觀負(fù)債端發(fā)展 .18圖 34： 上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值與代理人規(guī)模成正相關(guān)趨勢(shì).18圖 35： 保險(xiǎn)營(yíng)銷員學(xué)歷多為大專及以下 .19圖 36： 保險(xiǎn)營(yíng)銷員主要客戶來源于緣故及轉(zhuǎn)介紹.19圖 37： 80 后、90 后客戶與代理人學(xué)歷背景存在明顯差異.19圖 38： 保險(xiǎn)代理人與客戶群體年齡存在明顯差異.19圖 39： 中國保險(xiǎn)代理人占城鎮(zhèn)人口比例已達(dá)較充足水平.20圖 40： 中國勞動(dòng)力人口總規(guī)模自 2018 年 8.26 億人頂峰后出現(xiàn)輕微下滑趨勢(shì).20圖 41： 保險(xiǎn)行業(yè)仍存在銷售誤導(dǎo)現(xiàn)象 .21圖 42： 保險(xiǎn)營(yíng)銷員新人占比超 40%

7、.21圖 43： 新職業(yè)人群月收入與保險(xiǎn)營(yíng)銷員接近.21圖 44： 多數(shù)保險(xiǎn)營(yíng)銷員月收入在 3001-6000 元之間 .21圖 45： 新興職業(yè)人群多數(shù)具備保險(xiǎn)營(yíng)銷員性格潛質(zhì).21圖 46： 新職業(yè)人群整體學(xué)歷水平優(yōu)于保險(xiǎn)營(yíng)銷員.21圖 47： 健康險(xiǎn)保費(fèi)同比增速持續(xù)高于壽險(xiǎn)及意外險(xiǎn).22圖 48： 2020 年疫情期間微保健康險(xiǎn)保單高于 2019 年同期.22圖 49： 2020 年疫情期間微保壽險(xiǎn)保單低于 2019 年同期.22圖 50： 重疾險(xiǎn)百度搜索指數(shù)不斷提升，2020 年疫情期間有所上升，2021 重疾新舊定義切換期間創(chuàng)新高 .23圖 51： 已有 71.8%的 90 后擔(dān)心未來

8、風(fēng)險(xiǎn) .23圖 52： 90 后購買健康保險(xiǎn)占比最高，為 35.8% .23圖 53： 互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)滲透率逐年提升 .24圖 54： 中國居民自付醫(yī)療衛(wèi)生支出占比高于美國、日本.24圖 55： 壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比與 10 年期國債收益率呈現(xiàn)一定程度負(fù)相關(guān).24圖 56： 疫情沖擊商業(yè)保險(xiǎn)類資產(chǎn)配置意愿，疫情常態(tài)化后配置意愿有所好轉(zhuǎn).25圖 57： 監(jiān)管引導(dǎo)保險(xiǎn)回歸保障本源，間接導(dǎo)致壽險(xiǎn)產(chǎn)品需求下降.25圖 58： 1、2 類地區(qū)壽險(xiǎn)保費(fèi)同比趨勢(shì)接近.26圖 59： 1 類地區(qū)受 2016 年政策影響導(dǎo)致健康險(xiǎn)同比增速波動(dòng)較大.26圖 60： 代理人本科及以上學(xué)歷占比與年齡成負(fù)相關(guān).27圖 61：

9、 多數(shù)保險(xiǎn)營(yíng)銷員工作年限少于 3 年.27圖 62： 互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)代理人多數(shù)無保險(xiǎn)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷.27圖 63： 銷售糾紛仍為人身險(xiǎn)公司投訴主要事由.29圖 64： 人身險(xiǎn)公司投訴事件有所增長(zhǎng) .29圖 65： 保險(xiǎn)可轉(zhuǎn)移低頻高損相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn) .30圖 66： 2021 年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量已達(dá) 239 家 .33請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖 67： 主要上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)市場(chǎng)市占率不斷下降.33圖 68： 外資公司專業(yè)中介渠道保費(fèi)占比高于中資公司.34圖 69： 中資、外資公司個(gè)人代理渠道保費(fèi)占比出現(xiàn)分化.34圖 70： 互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)規(guī)模提升較快 .35圖 71： 費(fèi)用報(bào)銷

10、型醫(yī)療險(xiǎn)占互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)保費(fèi)比例 61.1% .35圖 72： 互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)滲透率不斷提升，人身險(xiǎn)滲透率出現(xiàn)下降.36圖 73： 互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)同比增速高于互聯(lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)整體同比增速.36圖 74： 渠道升級(jí)可實(shí)現(xiàn)客戶觸達(dá)、需求發(fā)掘及最終成交的效率提升.37圖 75： 通過嚴(yán)格篩選及后續(xù)培育確保招聘高質(zhì)量新人及其專業(yè)能力持續(xù)提升.37圖 76： 30-40 歲（80 后）購買平安福占比最高 .38圖 77： 80、90 后投保平安福占比 72%，保險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng) .38圖 78： 互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)代理人選擇保險(xiǎn)銷售主要原因?yàn)榭粗斜ｋU(xiǎn)行業(yè)發(fā)展?jié)摿?38圖 79： 互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)代理人兼業(yè)占比達(dá) 50% .38圖 8

11、0： 商業(yè)、服務(wù)人員在兼業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)代理人中占比超 20% .39圖 81： 互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)代理人準(zhǔn)備持續(xù)從事保險(xiǎn)銷售占比 85.9%，超傳統(tǒng)代理人 23.8% .39圖 82： 泰康 HWP 定位全能型職業(yè)經(jīng)理人.40圖 83： 泰康 HWP 通過產(chǎn)品+服務(wù)開拓中高凈值客戶 .40圖 84： 泰康為 HWP 提供專屬職場(chǎng)支持.40圖 85： 泰康為 HWP 提供專屬形象包裝支持.40圖 86： 友邦保險(xiǎn)通過注重高質(zhì)量代理人，解約不活躍代理人實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值高增長(zhǎng) .41圖 87： 豐富產(chǎn)品、服務(wù)體系或可解決需求匹配及渠道競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn).41圖 88： 保險(xiǎn)公司可通過打通服務(wù)前中后端實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部循環(huán).4

12、3圖 89： 中國太保意圖打造三支關(guān)鍵隊(duì)伍，實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍升級(jí).45圖 90： 中國太保養(yǎng)老布局已于成都、大理、杭州、上海、廈門、南京 6 個(gè)城市落地 7 個(gè)建設(shè)項(xiàng)目 .45圖 91： 中國平安壽險(xiǎn)改革已進(jìn)入推廣階段.46圖 92： 中國平安壽險(xiǎn)改革聚焦渠道、產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)三方面，力圖解決客戶觸達(dá)、需求匹配問題 .46圖 93： 友邦代理人產(chǎn)能為行業(yè)平均 4.7 倍 .47圖 94： 友邦人壽未來籌劃布局 11 個(gè)省份業(yè)務(wù)（含湖北）.47圖 95： 友邦中國代理人產(chǎn)能為內(nèi)地同業(yè)代理人 2-4 倍 .47圖 96： 上市險(xiǎn)企靜態(tài) PEV 位于歷史低位.48表 1： 華夏幸福計(jì)劃通過 5 種方式清償金融債務(wù)

13、 2192 億元.8表 2： 中國平安對(duì)于華夏幸福的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口可控.8表 3： 華夏幸福存量債務(wù)重組簽約進(jìn)展接近 20% .8表 4： 保險(xiǎn)行業(yè)新業(yè)務(wù)受到長(zhǎng)期、短期多重因素影響有所承壓. 11表 5： 多數(shù)上市險(xiǎn)企新定義重疾產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)增保降價(jià)，或進(jìn)一步壓制短期內(nèi)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率 .16表 6： 監(jiān)管長(zhǎng)期導(dǎo)向保險(xiǎn)回歸保障本源，減弱保險(xiǎn)短期理財(cái)儲(chǔ)蓄屬性.25表 7： 傳統(tǒng)代理人多數(shù)從事保險(xiǎn)銷售年限較短.28表 8： 傳統(tǒng)代理人平均從業(yè)年限僅為 2.17 年.28表 9： 超 40%客戶認(rèn)為保險(xiǎn)條款復(fù)雜、難懂 .28表 10： 保險(xiǎn)潛在用戶希望獲得專業(yè)人員的提示與支持.28表 11： 多數(shù)

14、客戶認(rèn)為保險(xiǎn)銷售不夠客觀、專業(yè)、售后服務(wù)較差.29表 12： 多數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)期給付次數(shù)低于繳費(fèi)次數(shù)，造成客戶感知不佳.30表 13： 多數(shù)上市險(xiǎn)企新定義重疾產(chǎn)品保障范圍均覆蓋重、中、輕三類疾病.31表 14： 截至 2021 年 12 月 1 日，全國已有 9600 萬人參?；菝癖?32請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4 / 50行業(yè)深度報(bào)告表 15： 政府引導(dǎo)型惠民保參保率顯著高于醫(yī)保指導(dǎo)型與醫(yī)保推動(dòng)型.32表 16： 中資公司個(gè)人代理渠道保費(fèi)占主導(dǎo)，外資公司兼業(yè)代理渠道保費(fèi)占主導(dǎo).34表 17： 中小險(xiǎn)企互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)靠前，大型險(xiǎn)企緊隨其后.34表 18： 中國太保認(rèn)為績(jī)優(yōu)代理人

15、具有相信保險(xiǎn)、有企圖心、自律等 5 個(gè)特點(diǎn).37表 19： 中國平安已針對(duì)不同客戶需求推出對(duì)應(yīng)產(chǎn)品.42表 20： “老六家”險(xiǎn)企均已布局健康、養(yǎng)老服務(wù)，提升客戶感知 .42表 21： 中國人壽個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)保費(fèi)規(guī)模領(lǐng)先.43表 22： 若人均產(chǎn)能提升至 18000 元/月，上市險(xiǎn)企人力規(guī)模將大幅下降.44表 23： 中國平安較其他上市險(xiǎn)企距人力規(guī)模底部更為接近.44表 24： 受益標(biāo)的估值表 .48請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5 / 50行業(yè)深度報(bào)告1、 深度拆解：資負(fù)兩端承壓拖累股價(jià)表現(xiàn)1.1、 PEV 估值體系下，EV 假設(shè)與增長(zhǎng)承壓拖累股價(jià)復(fù)盤：資負(fù)兩端承壓，保險(xiǎn)指數(shù)大幅跑輸

16、滬深 300，估值處于歷史低位。自 2021 年1 月 4 日至 2022 年 2 月 25 日，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)收益率-38%，滬深 300 累計(jì)收益率-12%，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)跑輸滬深 300 指數(shù) 26pct，各上市險(xiǎn)企 P/EV 估值均處于歷史底部。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)股表現(xiàn)疲軟的主要原因?yàn)椋海?）負(fù)債端受行業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)在供給結(jié)構(gòu)性問題拖累、短期外部疫情以及普惠型保險(xiǎn)產(chǎn)品因素沖擊；（2）資產(chǎn)端長(zhǎng)期利率下行施壓投資收益率以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露拖累市場(chǎng)信心所致。圖1：2021 年至今保險(xiǎn)指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù) 26pct累計(jì)收益率（%）：2021年至今40%20%0%-20%-40%-60%2021-0

17、1-042021-07-042022-01-04滬深300保險(xiǎn)指數(shù)中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月 25 日。圖2：保險(xiǎn)股 PEV 估值創(chuàng)近 8 年新低上市險(xiǎn)企近8年靜態(tài)PEV3.002.502.001.501.000.50-2014-03-282015-03-282016-03-282017-03-282018-03-282019-03-282020-03-282021-03-28中國人壽數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中樞：1對(duì) EV 質(zhì)量與增長(zhǎng)的預(yù)期情況決定 P/EV 估值高低，市場(chǎng)失去信心導(dǎo)致

18、 PEV 估值創(chuàng)新低。在保險(xiǎn)公司 PEV 估值體系下，我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于其內(nèi)含價(jià)值 EV（即調(diào)整凈資產(chǎn)與有效業(yè)務(wù)價(jià)值之和）的質(zhì)量預(yù)期情況決定 PEV 估值下限，而 EV 增長(zhǎng)預(yù)期情況決定其 PEV 估值上限。而在近年來資負(fù)兩端發(fā)生的變化，造成了預(yù)期的下降：（1）資產(chǎn)端影響 EV 質(zhì)量預(yù)期：風(fēng)險(xiǎn)事件暴露及投資收益率下行導(dǎo)致長(zhǎng)期投資收益請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6 / 50行業(yè)深度報(bào)告率假設(shè)難以服人，繼而導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)、經(jīng)濟(jì)等假設(shè)經(jīng)受信任考驗(yàn)；（2）負(fù)債端影響 EV增速預(yù)期：新業(yè)務(wù)價(jià)值受行業(yè)長(zhǎng)期與短期壓力增速有所放緩，而新業(yè)務(wù)價(jià)值長(zhǎng)期以來占比 EV 年度增量區(qū)間為 40%-80%，新業(yè)務(wù)價(jià)值

19、增速放緩造成市場(chǎng)對(duì)于 EV 整體增速預(yù)期產(chǎn)生一定擔(dān)憂。資負(fù)兩端表現(xiàn)帶來的預(yù)期下降是導(dǎo)致行業(yè)估值不斷下行的主因。圖3：多數(shù)險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn) EV 增量占比呈下降趨勢(shì)NBV占當(dāng)年EV增量比例（%）100%80%60%40%20%0%2015A2016A2017A中國平安2018A2019A中國太保2020A2021H1中國人壽新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所1.2、 資產(chǎn)端：短期風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)長(zhǎng)期假設(shè)擔(dān)憂長(zhǎng)端利率震蕩波動(dòng)，資產(chǎn)端或承受配置壓力。10 年期國債收益率目前在 2.8%附近震蕩波動(dòng)，較 2021 年年初下降 37bp，宏觀經(jīng)濟(jì)受降息、疫情反復(fù)以及外部因素影響下行壓力較大，或拖

20、累長(zhǎng)端利率，從而影響資產(chǎn)端新增資產(chǎn)及存量到期資產(chǎn)再配置，資產(chǎn)端或承受一定配置壓力。圖4：10 年期國債收益率當(dāng)前在 2.8%附近震蕩10年期國債收益率（%）5.04.54.03.53.02.52.010年期國債收益率數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、Wind、開源證券研究所750天均線信用風(fēng)險(xiǎn)逐步改善，市場(chǎng)擔(dān)憂或有所緩解。2021 年 9 月 30 日華夏幸福公告?zhèn)鶆?wù)重組方案，將通過出售資產(chǎn)、優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償及公司承接等方式兌付金融債務(wù)，截至 2022 年 2 月 9 日，華夏幸福已簽署債務(wù)重組協(xié)議涉及債務(wù) 429.19 億元，占比總債務(wù) 19.6%。中國平安披露其華夏幸福風(fēng)險(xiǎn)敞口總計(jì)為 540 億

21、元，已計(jì)提減值359 億元，其中長(zhǎng)股投計(jì)提 144 億元、債權(quán)類投資計(jì)提 215 億元，此外，中國平安披請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7 / 50行業(yè)深度報(bào)告露華夏幸福首批現(xiàn)金償債占比 35-40%，減值計(jì)提充足，預(yù)計(jì)將無需進(jìn)一步增提。根據(jù)各上市險(xiǎn)企業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)披露，其投資資產(chǎn)中關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)行業(yè)的占比均低于 5%，伴隨地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)事件有所改善，地方政府與事件公司積極應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)對(duì)于投資端擔(dān)心有望緩解。表1：華夏幸福計(jì)劃通過 5 種方式清償金融債務(wù) 2192 億元華夏幸福債務(wù)清償方案出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)清償金額（億元）5003525702205502192優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償現(xiàn)金兌付

22、（運(yùn)用出售資產(chǎn)回籠的資金約 750 億元）以持有型物業(yè)等約 220 億元資產(chǎn)設(shè)立信托受益權(quán)份額抵償公司承接，通過后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展逐步清償總計(jì)資料來源：華夏幸福公司公告、開源證券研究所表2：中國平安對(duì)于華夏幸福的投資風(fēng)險(xiǎn)敞口可控風(fēng)險(xiǎn)敞口（億元）36減值是否可轉(zhuǎn)回否資產(chǎn)類別股權(quán)類資產(chǎn)科目已計(jì)提金額（億元）成本（億元）長(zhǎng)期股權(quán)投權(quán)投資其他債權(quán)投資是是債權(quán)類360540145181以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)-88是合計(jì)359-資料來源：中國平安公司公告、中國平安業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)、開源證券研究所表3：華夏幸福存量債務(wù)重組簽約進(jìn)展接近 20%2022 年 2 月 9 日公

23、告進(jìn)展華夏幸福債務(wù)清償方案（億元）存續(xù)債務(wù)金額累計(jì)到期絕對(duì)值 進(jìn)展比例 剩余金額出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償500352570220550219251.934.1510%1%448.07347.85現(xiàn)金兌付（運(yùn)用出售資產(chǎn)回籠的資金約 750 億元）以持有型物業(yè)等約 220 億元資產(chǎn)設(shè)立信托受益權(quán)份額抵償公司承接，通過后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展逐步清償總計(jì)373.11429.1928%966.89627.5319.6%1762.81資料來源：華夏幸福公司公告、開源證券研究所1.3、 負(fù)債端：新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率下降拖累 EV 增速受 NBV 同比增速放緩影響，EV 增速呈下降趨勢(shì)。內(nèi)含價(jià)值增速自

24、 2014 年后整體呈下行趨勢(shì)，主要上市險(xiǎn)企 2020 年 EV 同比分別為新華保險(xiǎn)+17.3%、中國太保+16.0%、中國人壽+13.8%、中國平安+10.6%，均較其 2014 年高點(diǎn)出現(xiàn)下降。內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)主要?jiǎng)幽軄碜杂谛聵I(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造及期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)，但隨著 2017 年后負(fù)債端逐漸承壓，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比放緩，新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造占內(nèi)含價(jià)值年度增量比例逐漸下降，同時(shí)造成 EV 增速有所放緩。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖5：ROEV 近年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)EV增速/ROEV（%）50%40%30%20%10%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2

25、016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：2021H1 數(shù)據(jù)已做年化處理。圖6：NBV 占 EV 年度增量比例近年逐步下降NBV占比EV增量（%）100%80%60%40%20%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所圖7：主要上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值自 2017 年后出現(xiàn)下滑新業(yè)務(wù)價(jià)值同比（%）80%60%40%20%0%-20%-40%

26、2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖9：中國平安 NBV 同比下降拖累 EV 增速圖8：中國平安 NBV 占 EV 增量比例逐年下降中國平安內(nèi)含價(jià)值利潤(rùn)占比（百萬元）中國平安新業(yè)務(wù)價(jià)值同比、占比圖（%）200,000150,000100,00050,000-150%120%90%60%30%0%40%20%0%-30%-60%-20%(50,000)2015A 2016A 2

27、017A 2018A 2019A 2020A 2021H1投資回報(bào)差異經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造同比營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異及其他新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造營(yíng)運(yùn)假設(shè)及模型變動(dòng)期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造占比期初內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖計(jì)算基數(shù)為壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)板塊內(nèi)含價(jià)值。數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖計(jì)算基數(shù)為壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)板塊內(nèi)含價(jià)值；2021H1 占比數(shù)據(jù)已做年化處理。EV 增速長(zhǎng)期放緩有其內(nèi)在邏輯，核心在于新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率放緩。內(nèi)含價(jià)值組成分為調(diào)整凈資產(chǎn)及有效業(yè)務(wù)價(jià)值兩部分，隨著保險(xiǎn)行業(yè)和公司的發(fā)展，調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價(jià)值均將保持增長(zhǎng)，而有效業(yè)務(wù)價(jià)值

28、除新業(yè)務(wù)價(jià)值的補(bǔ)充外，自身也將保持風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的速度進(jìn)行反貼現(xiàn)增長(zhǎng)，其結(jié)果為不斷膨脹的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（包含釋放為利潤(rùn)的部分）所帶來的內(nèi)生預(yù)計(jì)回報(bào)占內(nèi)含價(jià)值增量比重將不斷增加，從而拉低新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響，導(dǎo)致 EV 同比增速最終將接近期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)，難以衡量保險(xiǎn)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。所以，我們選取新業(yè)務(wù)價(jià)值/調(diào)整凈資產(chǎn)作為衡量保險(xiǎn)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并將其視作新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率，可將其概念類比為 ROE。新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率自 2017 年起連續(xù)下降。新業(yè)務(wù)價(jià)值/調(diào)整凈資產(chǎn)比例自 2017 年后出現(xiàn)下降，與上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值同比放緩保持同步，2019 年新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率降至 2015 年

29、水平附近，與 2015 年-2017 年進(jìn)入快速增長(zhǎng)期前基本保持相同水平，分別為中國平安 34.4%（2015A 為 32.2%）、中國太保 23.5%（2015A 為 32.2%）、中國人壽 13.5%（2015A 為 13.6%）、新華保險(xiǎn) 8.8%（2015A 為 14.2%）， 而 2020 年疫情帶來的沖擊進(jìn)一步拉低了新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率。因此，我們認(rèn)為分析新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率下探的原因以及下行趨勢(shì)會(huì)否持續(xù)將有助于判斷保險(xiǎn)行業(yè)基本面改善情況以及上市險(xiǎn)企股價(jià)表現(xiàn)。所以，我們先將新業(yè)務(wù)價(jià)值簡(jiǎn)單拆分為新業(yè)務(wù)保費(fèi)與新業(yè)務(wù)價(jià)值率兩部分進(jìn)行分析。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10 / 50行

30、業(yè)深度報(bào)告圖10：新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率自 2017 年后出現(xiàn)下降新業(yè)務(wù)價(jià)值/調(diào)整凈資產(chǎn)（%）50%40%30%20%10%0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：2021H1 數(shù)據(jù)已做年化處理。1.4、 新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率拆解之一：新業(yè)務(wù)保費(fèi)受多重因素影響承壓新業(yè)務(wù)保費(fèi)受長(zhǎng)期、短期多重因素影響，導(dǎo)致近年增長(zhǎng)承壓。自 2018 年以來，多數(shù)上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)保費(fèi)承壓，我們認(rèn)為原因可分為兩類，即長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題與短期外部因素、產(chǎn)品升級(jí)

31、。長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題主要為行業(yè)以往高舉高打的發(fā)展模式造成的兩個(gè)不匹配：（1）渠道觸達(dá)半徑與主流客群的不匹配；（2）渠道專業(yè)能力與客群不斷升級(jí)的保險(xiǎn)產(chǎn)品認(rèn)識(shí)不不匹配。而短期外部因素則加速了行業(yè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題的快速暴露：（1）疫情來襲及普惠型產(chǎn)品推廣共同對(duì)行業(yè)供需兩端造成沖擊；（2）產(chǎn)品在監(jiān)管引導(dǎo)以及行業(yè)發(fā)展下升級(jí)造成產(chǎn)品吸引力相對(duì)下降及需求集中釋放。表4：保險(xiǎn)行業(yè)新業(yè)務(wù)受到長(zhǎng)期、短期多重因素影響有所承壓因素屬性因素渠道觸達(dá)半徑與主力消費(fèi)群 主力消費(fèi)群體發(fā)生年輕化遷移，銷售渠道原有觸達(dá)半徑難以接觸，從而導(dǎo)致無體不匹配 法接觸及開發(fā)渠道專業(yè)能力與客戶認(rèn)知不 部分渠道專業(yè)能力弱，難以滿足客戶對(duì)于產(chǎn)品更加專

32、業(yè)的釋疑且難以以客戶需具體釋義長(zhǎng)期-結(jié)構(gòu)性問題長(zhǎng)期-結(jié)構(gòu)性問題短期-外部因素短期-產(chǎn)品升級(jí)匹配求為中心進(jìn)行資產(chǎn)配置疫情帶來供需兩端承壓、人口紅利消失以及普惠型產(chǎn)品影響疫情帶來收入預(yù)期下降拖累需求，代理人展業(yè)難度提升拖累增員進(jìn)展；勞動(dòng)力人口增長(zhǎng)放緩，高舉高打策略效用遞減；普惠型產(chǎn)品短期對(duì)健康險(xiǎn)需求的擠出監(jiān)管引導(dǎo)以及行業(yè)定義、經(jīng) 具有儲(chǔ)蓄性質(zhì)產(chǎn)品返還期限拉長(zhǎng)，保障屬性提升，產(chǎn)品吸引力相對(duì)競(jìng)品有一定驗(yàn)數(shù)據(jù)更新升級(jí) 下降；定義更新造成需求集中釋放資料來源：開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖11：2019 年新增保單主要以 80、90 后為主圖12：中國平安

33、新增保單中 80、90 后占比逐年提升2019年新增保單年齡結(jié)構(gòu)（%）中國平安新增保單80、90后占比（%）60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%50后60、70后 80、90后00后中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民中國平安年度新增保單80后 90后數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)新周期-保險(xiǎn)用戶需求趨勢(shì)洞察報(bào)告、開源證券 數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)新周期-保險(xiǎn)用戶需求趨勢(shì)洞察報(bào)告、開源證券研究所 研究所圖13：購買過商業(yè)保險(xiǎn)的年輕人 84%學(xué)歷為本科及以上 圖14：傳統(tǒng)代理人中本科及以上學(xué)歷占比僅為 27%購買過商業(yè)保險(xiǎn)的80后、90后占比（%）傳統(tǒng)代理人占比（%）50%40%30%20%10%0

34、%居住在一二線城市月收入超6000元本科及以上學(xué)歷74% 76% 78% 80% 82% 84% 86%高中及以下大專本科及以上80后、90后占比傳統(tǒng)代理人占比數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)新周期-保險(xiǎn)用戶需求趨勢(shì)洞察報(bào)告、開源證券 數(shù)據(jù)來源：2021 中國保險(xiǎn)代理人洞察報(bào)告、開源證券研究所研究所圖15：上市險(xiǎn)企自 2018 年來新業(yè)務(wù)保費(fèi)承壓圖16：上市險(xiǎn)企自 2018 年新業(yè)務(wù)保費(fèi)同比承壓新業(yè)務(wù)保費(fèi)（億元）新業(yè)務(wù)保費(fèi)同比（%）2,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%-20%-40%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3-201

35、5A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3中國人壽新華保險(xiǎn)中國平安中國人保中國太保中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12 / 50行業(yè)深度報(bào)告發(fā)力規(guī)模型產(chǎn)品及躉交業(yè)務(wù)帶動(dòng)保費(fèi)，但價(jià)值貢獻(xiàn)較低。受保障型業(yè)務(wù)推進(jìn)乏力以及需求下降影響，部分險(xiǎn)企改變策略，推動(dòng)銀保渠道或規(guī)模型儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品以緩解增長(zhǎng)壓力。新華保險(xiǎn)自 2019 年改變策略，在行業(yè)變局中尋求規(guī)模突破，推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)人力規(guī)模及銀保新業(yè)務(wù)保費(fèi)規(guī)模快速上量，個(gè)險(xiǎn)代理人自 2018 年底的 37.0

36、 萬人提升至2020 年底的 60.6 萬人，隨后有所下滑至 2021 年中報(bào)的 44.1 萬人，并推動(dòng)銀保業(yè)務(wù)，躉交新單占比達(dá)到 76.0%（2021H1）。中國人保壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)板塊 2021 年躉交業(yè)務(wù)占比新單 59.7%，年累計(jì)同比+11.0%，顯著優(yōu)于期交新單的-14.6%。盡管躉交業(yè)務(wù)及規(guī)模型產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)較好，但考慮到其新業(yè)務(wù)價(jià)值率相對(duì)較低，價(jià)值貢獻(xiàn)或較低。圖17：上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)期交保費(fèi)規(guī)模近年有所下降圖18：期交新單保費(fèi)受策略、疫情等因素影響占比下降新業(yè)務(wù)保費(fèi)-期交（百萬元）新業(yè)務(wù)保費(fèi)中期交占比（%）200,000150,000100,00050,000-110%90%70%50%

37、30%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽中國太保中國平安新華保險(xiǎn)中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：未含團(tuán)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：未含團(tuán)險(xiǎn)。圖19：上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)保費(fèi)中銀保渠道占比有所上升圖20：銀保渠道躉交新業(yè)務(wù)保費(fèi)占比出現(xiàn)分化新業(yè)務(wù)保費(fèi)中銀保渠道占比（%）銀保渠道躉交新單保費(fèi)占比（%）80%100%60%40%20%50%0%0%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 202

38、0A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽中國太保中國平安新華保險(xiǎn)中國人壽新華保險(xiǎn)中國平安中國人壽（不含短險(xiǎn)）數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所注：上圖計(jì)算基數(shù)除特殊標(biāo)準(zhǔn)外含短期險(xiǎn)。注：上圖計(jì)算基數(shù)為個(gè)險(xiǎn)及銀保渠道；中國太保為其他渠道。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖21：中國人保人身險(xiǎn)板塊躉交新單占比較高圖22：2021 年中國人保人身險(xiǎn)板塊躉交保費(fèi)同比正增長(zhǎng)中國人保壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)板塊新單保費(fèi)（百萬元）中國人保壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)板塊新單保費(fèi)同比（%）80,000

39、20%10%0%60,00040,00020,0000-10%-20%-30%2019A2020A2021A2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月躉交期交首年躉交期交首年數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所1.5、 新業(yè)務(wù)價(jià)值生產(chǎn)效率拆解之二：2020 年打破新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升趨勢(shì)2020 年打斷上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率上升趨勢(shì)。上市險(xiǎn)企自披露新業(yè)務(wù)價(jià)值率數(shù)據(jù)以來，保持著穩(wěn)定的上升態(tài)勢(shì)，但自 2020 年以來，受到長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題、疫情沖擊以及普惠型保險(xiǎn)產(chǎn)品影響，復(fù)雜高價(jià)值率產(chǎn)品銷售推進(jìn)遇阻、繼續(xù)率等精算假設(shè)指標(biāo)惡化以及部分險(xiǎn)企切換經(jīng)營(yíng)策略

40、，投放規(guī)模產(chǎn)品，造成新業(yè)務(wù)價(jià)值率出現(xiàn)下滑。2021年上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為：中國人壽個(gè)險(xiǎn)渠道 36.2%、中國平安 31.2%、中國太保 25.4%、新華保險(xiǎn) 12.2%，考慮到 2021 年下半年健康險(xiǎn)銷售依舊承壓，全年新業(yè)務(wù)價(jià)值率或與 2021 年上半年接近。圖23：2020 年上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率均出現(xiàn)下探圖24：中國人壽個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率高于其他渠道中國人壽分渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率（%）新業(yè)務(wù)價(jià)值率（%）60%50%40%30%20%10%0%100%95%90%85%60%50%40%30%20%10%0%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020

41、A 2021H12016A 2017A 2018A 2019A 2020A中國人壽-個(gè)險(xiǎn)中國平安新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)-Margin團(tuán)險(xiǎn)-Margin銀保-Margin中國太保個(gè)險(xiǎn)NBV占比數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國人壽公司公告、開源證券研究所注：中國人壽未披露整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率，以個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值 注：中國人壽 2020 年進(jìn)行了渠道融合回溯計(jì)算，2019 年個(gè)險(xiǎn) NBV率代替。占比按新口徑計(jì)算為 97.06%，老口徑為 88.91%，2018 年老口徑為 86.53%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及單險(xiǎn)種價(jià)值率下降拉低整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率。中國平安 2020 年報(bào)披露，新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)最大的長(zhǎng)期保

42、障型產(chǎn)品用來計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值的首年保費(fèi)自 2019 年的476.62億元下降至268.15億元，而其新業(yè)務(wù)價(jià)值率自2019A的104.9%下降至96.0%，分別同比下降 43.7%、8.5%，共同作用造成長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下降請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14 / 50行業(yè)深度報(bào)告48.5%，占總新業(yè)務(wù)價(jià)值比重自 2019 年的 73.3%降至 60.0%。我們認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化主要源于來自疫情帶來的復(fù)雜高價(jià)值產(chǎn)品的展業(yè)壓力、普惠型產(chǎn)品的快速普及以及重疾險(xiǎn)需求的集中釋放，而單險(xiǎn)種新業(yè)務(wù)價(jià)值率下降為源于疫情導(dǎo)致的部分精算假設(shè)指標(biāo)惡化，例如退保率等。此外，部分險(xiǎn)企調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，推動(dòng)

43、規(guī)模型產(chǎn)品銷售，例如新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率下降主要源自其經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的躉交保費(fèi)占比快速提升，新華保險(xiǎn) 2018 年-2020 年躉交保費(fèi)占比新業(yè)務(wù)保費(fèi)分別 0.3%、20.2%、40.8%。圖25：中國平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品價(jià)值占比明顯下降圖26：新業(yè)務(wù)保費(fèi)為影響 NBV 變動(dòng)主要因素中國平安分險(xiǎn)種新業(yè)務(wù)價(jià)值占比（%）2019A-2020ANBV變動(dòng)影響因素占比（%）100%80%60%40%20%0%200%150%100%50%0%-50%-100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1長(zhǎng)期保障型短交保障儲(chǔ)蓄混合型短期險(xiǎn)長(zhǎng)期保障型短交保障儲(chǔ)蓄混合

44、型 長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型短期險(xiǎn)FYPMargin共同作用長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個(gè)人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個(gè)人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。圖27：中國平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品首年保費(fèi)降幅超 40%圖28：中國平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率略有下降中國平安分險(xiǎn)種首年保費(fèi)（百萬元）中國平安分險(xiǎn)種新業(yè)務(wù)價(jià)值率（%）150%150,000100%50%100,00050,00000%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2

45、019A 2020A 2021H1長(zhǎng)期保障型短交保障儲(chǔ)蓄混合型短期險(xiǎn)長(zhǎng)期保障型短交保障儲(chǔ)蓄混合型短期險(xiǎn)長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個(gè)人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)為個(gè)人業(yè)務(wù)代理人渠道數(shù)據(jù)。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖30：新華保險(xiǎn)銀保渠道帶動(dòng)躉交保費(fèi)快速提升圖29：新華保險(xiǎn)躉交保費(fèi)近三年快速提升新華保險(xiǎn)不同繳費(fèi)方式保費(fèi)占比（%）新華保險(xiǎn)躉交保費(fèi)不同渠道占比（百萬元）100%80%60%40%20%0%20,00015,00010,0005,000-

46、2018A2019A2020A2021Q32018A2019A2020A2021Q3期交 躉交 短期險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn) 銀保數(shù)據(jù)來源：新華保險(xiǎn)公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)未含團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)來源：新華保險(xiǎn)公司公告、開源證券研究所注：上圖數(shù)據(jù)未含團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值率短期內(nèi)仍將承壓。疫情帶來的經(jīng)濟(jì)影響將對(duì)保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生一定遲滯影響。新冠疫情對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)的影響不僅僅局限于物理隔離帶來的展業(yè)困難，居民對(duì)于當(dāng)年收入的損失、對(duì)于未來收入的不確定性觀望均對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的精算假設(shè)及需求釋放造成一定遲滯影響。最直觀的數(shù)據(jù)則為逐年下降的退保率卻在 2020 年出現(xiàn)反彈，其中中國平安 2020A 退保率為 1.7%（2019A

47、 為 1.4%）、中國太保 2020A 退保率為 1.2%（2019A 為 1.1%）。另一方面，我們對(duì)上市公司新舊定義重疾產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行對(duì)比分析后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)上市險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)增保降價(jià)，我們認(rèn)為是上市險(xiǎn)企對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及后疫情時(shí)代居民消費(fèi)能力不足的應(yīng)對(duì)，此舉或?qū)⑦M(jìn)一步壓制長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品短期內(nèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值率。圖31：部分險(xiǎn)企 2020 年退保率高于 2019 年退保率（%）10864202009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研

48、究所表5：多數(shù)上市險(xiǎn)企新定義重疾產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)增保降價(jià)，或進(jìn)一步壓制短期內(nèi)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率保險(xiǎn)公司中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)舊定義產(chǎn)品國壽福（慶典版）平安福 20新定義產(chǎn)品國壽福（盛典版 A）平安福 21保障變化微幅提升微幅提升提升價(jià)格變化（新/舊）97%93%金福人生金典人生94%健康無憂 C5健康無憂 C6微幅提升101%請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16 / 50行業(yè)深度報(bào)告保險(xiǎn)公司中國太平中國人保百年人壽和諧健康舊定義產(chǎn)品福祿終身新定義產(chǎn)品福祿欣禧保障變化減少價(jià)格變化（新/舊）90%114%119%119%無憂人生（2020）康惠保 2.0無憂人生（2021）康惠保（

49、旗艦版 2.0）（加入可選附加）福滿一生微幅提升持平福樂寶持平資料來源：各公司官網(wǎng)、保險(xiǎn)師、開源證券研究所注：產(chǎn)品價(jià)格測(cè)算基數(shù)選取 30 歲男性、保額 50 萬、繳費(fèi)期盡量長(zhǎng)的總保費(fèi)；上標(biāo)準(zhǔn)保障范圍變化詳見此前報(bào)告-新定義引發(fā)產(chǎn)品策略切換，差異化保障服務(wù)成關(guān)鍵新業(yè)務(wù)保費(fèi)及價(jià)值率雙承壓，詳解緣由成關(guān)鍵。新業(yè)務(wù)價(jià)值受新業(yè)務(wù)保費(fèi)及價(jià)值率雙重壓力導(dǎo)致下滑，同時(shí)根據(jù)中國平安 2020 年披露數(shù)據(jù)測(cè)算，新業(yè)務(wù)保費(fèi)對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值影響高于新業(yè)務(wù)價(jià)值率影響。所以我們將在下一章節(jié)，通過構(gòu)建“觸達(dá)-發(fā)掘-匹配-成交”的負(fù)債端研究框架對(duì)新業(yè)務(wù)保費(fèi)及價(jià)值率下滑進(jìn)行研究分析。2、 客戶觸達(dá)效率下降、需求匹配不足壓制負(fù)債端近

50、年發(fā)展2.1、 保險(xiǎn)產(chǎn)品屬性決定其在我國的商業(yè)模式保險(xiǎn)需求作為弱金融需求，在我國的商業(yè)模式為主動(dòng)出擊的零售模式。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，保險(xiǎn)作為能夠在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后轉(zhuǎn)移隨之而來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以保障居民財(cái)務(wù)安全的產(chǎn)品，可將其歸類至安全需求。但由于我國社會(huì)保障體系相對(duì)完善，多數(shù)居民對(duì)于商業(yè)保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能不甚了解，而行業(yè)在發(fā)展過程中，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也曾出現(xiàn)了一段背離保險(xiǎn)保障本源的階段。所以，在我國居民財(cái)富管理意識(shí)及資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)劃意識(shí)走向全面成熟前，保險(xiǎn)產(chǎn)品雖然作為較為基礎(chǔ)的安全需求，但仍無法像衣食住行等強(qiáng)需求那樣刺激居民主動(dòng)尋找并購買，而其個(gè)人業(yè)務(wù)中的零售屬性決定了其當(dāng)前的商業(yè)模式為主動(dòng)出擊觸達(dá)客

51、戶的零售模型，即“觸達(dá)-發(fā)掘-匹配-成交”。理解保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端商業(yè)模式，有助于我們發(fā)現(xiàn)負(fù)債端當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)并尋找解決方案。圖32：保險(xiǎn)需求可歸類至馬斯洛需求模型中的安全需求資料來源：開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖33：保險(xiǎn)目前作為弱金融需求，需通過微觀觸達(dá)、發(fā)掘、匹配、成交四步實(shí)現(xiàn)宏觀負(fù)債端發(fā)展資料來源：開源證券研究所2.2、 觸達(dá)：過猶不及，多數(shù)低質(zhì)量供給難以觸達(dá)中高端市場(chǎng)快速增員、隊(duì)伍上量帶來行業(yè)高速增長(zhǎng)。2015 年銀保監(jiān)會(huì)取消了代理人資格考試，隨之而來的是代理人規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，行業(yè)代理人數(shù)量自 2014 年的 325 萬人激增至2019

52、年的 900 萬人，與此同時(shí)，大量的人力脫落造成了行業(yè)大出大進(jìn)的局面，根據(jù)保險(xiǎn)大國崛起：中國模式測(cè)算，2017 年行業(yè)代理人脫落率達(dá)到 63%。此外，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院披露，我國從事及從事過代理人職業(yè)的總?cè)藬?shù)規(guī)模超 5000 萬人，這意味著每 28 人中就至少有 1 人從事過保險(xiǎn)代理。而保險(xiǎn)負(fù)債端的商業(yè)模式恰恰能夠從代理人規(guī)模增長(zhǎng)中獲益：代理人規(guī)模的增長(zhǎng)為保險(xiǎn)公司提供了更大的客戶覆蓋廣度，使保險(xiǎn)公司能夠觸達(dá)更多客戶。而保險(xiǎn)代理人的收入模式-銷售傭金則會(huì)引導(dǎo)激勵(lì)新人入職后盡快開單。如此兩因，便成為驅(qū)動(dòng) 2015-2017 年保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端高速增長(zhǎng)的原因。圖34：上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值與代理人規(guī)模成正相關(guān)

53、趨勢(shì)代理人數(shù)量與價(jià)值、保費(fèi)同比（%）100%50%0%-50%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A行業(yè)代理人同比行業(yè)壽險(xiǎn)總保費(fèi)YOY行業(yè)健康險(xiǎn)總保費(fèi)YOY四家上市險(xiǎn)企NBVYOY四家上市險(xiǎn)企人力YOY數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、各公司公告、開源證券研究所高速增長(zhǎng)掩蓋供給過度，以量取勝難以觸達(dá)更多客戶。2018 年中國保險(xiǎn)中介市場(chǎng)生態(tài)白皮書調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)營(yíng)銷員學(xué)歷為本科及以上占比僅為 21.9%，而其客戶主要來源為緣故（83.2%）、轉(zhuǎn)介紹（71.8%）、陌生拜訪（34.2%），由此可知，客戶來

54、源及質(zhì)量主要由代理人自身所在圈層決定。所以，我們認(rèn)為 2015-2017 年的高速增請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18 / 50行業(yè)深度報(bào)告長(zhǎng)掩蓋了保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端在“觸達(dá)”這一環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性問題。教育背景、年齡差異或?yàn)橛|達(dá)半徑受限主因。2015-2017 年快速上量的代理人多數(shù)為無相關(guān)專業(yè)知識(shí)背景且學(xué)歷相對(duì)較低的人才，且由于保險(xiǎn)代理人制度缺少無責(zé)底薪，短期內(nèi)無法出單將迫于壓力脫落，未能接受充分足夠的培訓(xùn)導(dǎo)致其多數(shù)營(yíng)銷員專業(yè)能力或不足以支持高質(zhì)量客戶市場(chǎng)，致使保險(xiǎn)公司難以觸達(dá)高質(zhì)量客戶。而教育背景及年齡的差異則加劇了代理人群體與客戶群體間的差異。80、90 后的客戶群體中本科及以上學(xué)歷占比

55、為 84%，而傳統(tǒng)代理人本科及以上學(xué)歷占比僅 27%，學(xué)歷差異背后隱含著交際社群的不同，代理人觸達(dá)效率有所下降；此外群體年齡的不匹配也會(huì)導(dǎo)致高齡低質(zhì)代理人難以獲得新客戶信任、低齡代理人難以觸達(dá)高凈值客戶等情形的發(fā)生。圖35：保險(xiǎn)營(yíng)銷員學(xué)歷多為大專及以下圖36：保險(xiǎn)營(yíng)銷員主要客戶來源于緣故及轉(zhuǎn)介紹保險(xiǎn)營(yíng)銷員學(xué)歷分布（%）保險(xiǎn)營(yíng)銷員主要客戶來源分布（%）50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%高中以下 高中大專本科 本科以上緣故轉(zhuǎn)介紹 陌生拜訪 其他網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)營(yíng)銷員學(xué)歷分布保險(xiǎn)營(yíng)銷員主要客戶來源分布數(shù)據(jù)來源：2018 年中國保險(xiǎn)中介市場(chǎng)生態(tài)白皮書、開源證券研 數(shù)據(jù)來源：

56、2018 年中國保險(xiǎn)中介市場(chǎng)生態(tài)白皮書、開源證券研究所 究所圖37：80 后、90 后客戶與代理人學(xué)歷背景存在明顯差異 圖38：保險(xiǎn)代理人與客戶群體年齡存在明顯差異本科及以上占比（%）80后或45歲以下占比（%）45歲以下傳統(tǒng)代理人傳統(tǒng)代理人45歲以下科技賦能代理人科技賦能代理人80后、90后保險(xiǎn)客戶-中國平安80后、90后保險(xiǎn)客戶80后、90后保險(xiǎn)客戶-互聯(lián)網(wǎng)用戶0% 20% 40% 60% 80% 100%0% 20% 40% 60% 80% 100%80后或45歲以下占比本科及以上占比數(shù)據(jù)來源：2021 中國保險(xiǎn)代理人洞察報(bào)告、保險(xiǎn)新周期-保險(xiǎn) 數(shù)據(jù)來源：2021 中國保險(xiǎn)代理人洞察報(bào)告

57、、保險(xiǎn)新周期-保險(xiǎn)用戶需求趨勢(shì)洞察報(bào)告、開源證券研究所用戶需求趨勢(shì)洞察報(bào)告、開源證券研究所注：80 后、90 后保險(xiǎn)客戶為圖中 80 后所指；傳統(tǒng)代理人、科技賦能代理人為圖中 45 歲以下所指。我國代理人數(shù)量供給相對(duì)充足。我國 2019 年保險(xiǎn)代理人占城鎮(zhèn)人口比例為 1.06%，請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 50行業(yè)深度報(bào)告英國 2012 年為 0.44%，說明我國下沉市場(chǎng)代理人供給側(cè)相對(duì)充足，繼續(xù)追求代理人數(shù)量難以提升觸達(dá)客戶數(shù)量，觸達(dá)客戶數(shù)量提升放緩將壓制新業(yè)務(wù)保費(fèi)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，代理人規(guī)模提升的邊際效用出現(xiàn)下降，人口紅利消失。圖39：中國保險(xiǎn)代理人占城鎮(zhèn)人口比例已達(dá)較充足水

58、平中國保險(xiǎn)代理人占城鎮(zhèn)人口比例100080060040020001.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A壽險(xiǎn)代理人總量（萬人） 代理人占城鎮(zhèn)人口比例（%）數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、Wind、開源證券研究所圖40：中國勞動(dòng)力人口總規(guī)模自 2018 年 8.26 億人頂峰后出現(xiàn)輕微下滑趨勢(shì)中國勞動(dòng)力人口（萬人）90,00080,00070,00060,00050,000中國勞動(dòng)力人口（萬人）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所行業(yè)口碑透支，新興職業(yè)興起，增員難度

59、提升。人身險(xiǎn)公司所遭受投訴件數(shù)逐年提升，自 2018 年的 39821 件提升至 2021 年前三季的 73695 件，其中銷售糾紛與理賠糾紛為主要投訴事由，預(yù)計(jì)將對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)口碑造成較大負(fù)面影響。疊加高速發(fā)展階段的大進(jìn)大出遺留的孤兒?jiǎn)斡绊?，以及近期多起涉及保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)面事件，保險(xiǎn)行業(yè)口碑依舊處于透支狀態(tài)，拖累保險(xiǎn)行業(yè)增員高質(zhì)量人才進(jìn)度。此外，新興職業(yè)的興起也將影響代理人規(guī)模。根據(jù)2019 年生活服務(wù)新職業(yè)人群報(bào)告，新興職業(yè)包括轟趴管家、密室劇本設(shè)計(jì)師、外賣運(yùn)營(yíng)規(guī)劃師、調(diào)酒師、健身教練等多重職業(yè)，收入上或較保險(xiǎn)代理人的有責(zé)底薪更為穩(wěn)定，且薪資范圍與代理人接近，更多新興職業(yè)的發(fā)展或影響優(yōu)質(zhì)候選人進(jìn)

60、入保險(xiǎn)行業(yè)的意愿。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20 / 50行業(yè)深度報(bào)告圖41：保險(xiǎn)行業(yè)仍存在銷售誤導(dǎo)現(xiàn)象圖42：保險(xiǎn)營(yíng)銷員新人占比超 40%人身險(xiǎn)公司投訴情況（件）保險(xiǎn)營(yíng)銷員工作年資分布120,000100,00080,00060,00040,00020,000-50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A2021A銷售糾紛理賠糾紛其他糾紛保險(xiǎn)營(yíng)銷員工作年資分布數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：2018 年中國保險(xiǎn)中介市場(chǎng)生態(tài)白皮書、開源證券研注：由于 2020 年第一季度未披露銷售及理賠糾紛明細(xì)數(shù)據(jù)，上圖 究所展示已按照等比例線性外推全年情