課程專題研究報告公司價值評估

1、課程名稱 :財務管理課程專題研究報告（3）：公司價值評估公司名稱：萬科企業(yè)股份 股票代碼:000002所屬行業(yè): 房地產開發(fā)經營 行業(yè)代碼SIC:7210學院:經濟管理學院授課時間:2009-2010學年 第一學期 (64+16學時)專業(yè)與班級:物流管理0802，信息管理0802小組成員姓名（學號）:熊玉祥（08243053）王忠良（08273047）組長姓名（學號）:崔凱（08245033）本次報告主筆人:熊玉祥任課教師:張金鑫小組成員簽名: 提交日期:2010年1月8日報告摘要情也價值最大化是企業(yè)追求最終目的，而對于企業(yè)價值的評估不僅有利于企業(yè)了解當前自身的發(fā)展情況，還可以針對價值增長進行

2、管理，以有效地改善企業(yè)的經營情況。本小組則對與萬科集團進行系統(tǒng)的企業(yè)價值的評估與分析。首先了解和分析當前萬科所在的行業(yè)房地產業(yè)的行情。了解萬科的在其行業(yè)的地位與影響，以及行業(yè)動態(tài)對它的影響。明確萬科的價值觀與未來產品的發(fā)展戰(zhàn)略?；诖藦暮暧^的角度對以后的具體分析進行相應的調節(jié)。然后對萬科的企業(yè)價值進行估算。實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。先根據(jù)以往萬科的財務狀況分析出其實體現(xiàn)金流的增長模型。而后對于每一個時期的現(xiàn)金流進行分析。在計算實體現(xiàn)金流時，有許多要預測的財務數(shù)據(jù)，我小組基于2009年的ROE預測對以后的數(shù)據(jù)做出了相應的預測。并且對其中不可控的和不規(guī)律的因素予以排除。之后，在根據(jù)資產定價模型折算出未來每

3、年的貼現(xiàn)率。最后按照分析出的增長模型算出企業(yè)價值，與股票價格。之后再與市盈率法得出的結果比較差異。并在現(xiàn)金流貼現(xiàn)之后，利用驅動因子的驅動因子分析和價值敏感性分析找到對于萬科企業(yè)價值增長的敏感因素。接著對得出的股價與價值估計進行結果評估，看實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率法的差異原因。之后再根據(jù)萬科的具體的財務經營政策對其未來價值的影響作出分析。最后對以上的結果進行思考，并針對萬科的價值敏感因素對萬科的管理與現(xiàn)有財務政策提出適當?shù)慕ㄗh。目錄1. 公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn)11.1 公司所處行業(yè)概況11.2 公司重大財務事件11.3 公司產品市場發(fā)展11.4 公司價值判斷與發(fā)現(xiàn)22. 基于自由現(xiàn)金流的實體現(xiàn)金流預

4、測與價值評估32.1 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預期模式的階段性分析32.2 營業(yè)收入與盈利的年度預測42.3 營運資本變化與需求預測52.4 資本性支出與資產折舊等預測62.5 債權與股權融資及股利分配預測72.6 實體現(xiàn)金流與股權現(xiàn)金流預測73. 貼現(xiàn)率與公司價值評估83.1 權益資本成本測算83.2 債務資本成本測算103.3 債務與權益資本權重比率測算113.4 基于實體現(xiàn)金流的公司價值計算113.5 相對價值法估價123.6 價值評估結果與市值的比較134. 影響價值增長的驅動因子分析134.1基于估價模型的驅動因子及其重要性分析134.2驅動因子的價值敏感性分析144.3評估價值與市值差異

5、分析155公司價值的經營管理相關性分析155.1市場環(huán)境與政策對公司價值的影響155.2經營模式與管理層決策對公司價值的影響165.3財務策略與決策對公司價值的影響166. 財務問題的經營相關性分析166.1 直接相關的經營相關性分析166.2 公司經營策略與財務政策選擇的影響177. 報告總結187.1 分析結論187.2 價值管理的可行性措施. 公司價值的經營管理相關性分析18深圳萬科（000002）財務分析報告1. 公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn)1.1 公司所處行業(yè)概況房地產行業(yè)近幾年處于較為低迷的情況，其主要原因在于國際金融危機的影響。在2009年全球主要地區(qū)的國內生產總值增長遠低于全球產能，通貨

6、膨脹轉為通貨緊縮，銀行、退休基金及主權財富基金的資本基礎萎縮。商業(yè)地產并不是導致全球金融危機的主要原因，但卻與其他資產一樣被卷入急劇的價格下跌周期?？梢姺康禺a的復蘇還需要時間。但因為房地產可以拉動國內的經濟復蘇，提供較多的就業(yè)機會，所以國家會有一系列的政策來幫助房地產行業(yè)脫離現(xiàn)在的困境。從影響因素上來看，2009-2010年我國房地產市場的走勢受兩方面因素的制約和影響。一方面是利空因素。國際金融風暴繼續(xù)肆虐，世界各國都受到波及，歐美地區(qū)受災尤其嚴重，國內經濟亦受其負面影響，出口下滑，經濟下行，外資撤離。國內經濟下行已成定局，股市、樓市皆低迷，實體經濟亦萎靡不振，企業(yè)效益下滑。在內外宏觀經濟雙重

7、負面影響下，我國房地產市場必然同步下行。另一方面是利好因素。國際方面，主要國家聯(lián)合救市，有助于抑制金融風暴的進一步惡化，能夠在一定程度上減輕我國經濟和樓市面臨的外部壓力。由于政策所產生的效果，住宅建設預計能在2009年下半年復蘇。雖然房地產行業(yè)將于2009年下半年復蘇，但是將來一段時間內房地產的建設還是往下走的趨勢，而且即使在房地產投資復蘇的時候，平均的房價肯定對高端的房價會有一定的壓力。由以上的推論可以看出在未來的幾年里房地產行業(yè)雖然會繼續(xù)受到金融危機的影響，同時國家的救市政策中，房地產行業(yè)產品價格會在金融危機的影響隨時間減弱后跟隨土地價格的上揚不斷提高，其行業(yè)的情況也會得到改善。1.2 公

8、司重大財務事件萬科自2006年起就實施限制性股票激勵計劃，其主要內容為由公司采用預提加補充計提的方式，提取激勵基金獎勵給激勵對象；激勵對象授權公司委托信托機構，采用獨立運作的方式，在規(guī)定的期間內用上述激勵基金購入本公司上市流通A 股股票，并在條件成就時過戶給激勵對象。其在20062008年的計提獎金分別為215,463,931.52 元、241,282,949.52 元、763,905,518.41 元。在2008萬科的擔保情況為，公司及公司控股子公司新增擔保（含反擔保）17.12億元，解除擔保13.35億元。截止報告期末，公司擔保余額22.21億元（報告期初擔保余額由于匯率調整略有變動），占

9、公司凈資產的比重為6.96%。其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔保余額18.07億元，公司及控股子公司對聯(lián)營公司及合營公司提供擔保余額為4.14億元。報告期末，公司及公司控股子公司不存在對外擔保。報告期內，公司未為股東、實際控制人及其關聯(lián)方提供擔保，也未直接或間接向資產負債率超過70%的被擔保對象提供債務擔保。除此之外，2008年萬科重大收購及出售資產事項，公司債券相關事項，證券投資情況等均無重大變化。1.3 公司產品市場發(fā)展在2008年里，萬科在行業(yè)紛紛認為高價等于高利潤時關注了一個新觀點“拐點論”，及放緩房地產土地的積累，放棄當前短期利益，避免購買高價地，對未來行業(yè)情況保持消極的

10、態(tài)度，走穩(wěn)健發(fā)展的道路。在2008年度的董事大會，萬科提出對未來企業(yè)產品市場的預期。2009 年公司將在確保經營安全的同時，力爭促進業(yè)績增長；另一方面，公司將重新審視在牛市氛圍下暴露的不足，盡最大努力提高專業(yè)能力，提升組織效能，推進技術創(chuàng)新，為長遠發(fā)展奠定基礎公司將利用已有的客戶滿意度調查、客戶市場調研、物業(yè)管理、網上投訴等系統(tǒng)和工具，對現(xiàn)有的產品分類、客戶細分進行調整和充實?？蛻粞芯康闹攸c不僅僅局限于了解客戶目前的需求，還包括充分挖掘客戶未來和潛在的需求，以確保公司的客戶研究能力始終處于領先水平，確保公司的客戶定位具有高度的創(chuàng)新能力和前瞻性。產品設計是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2009 年公司將在設計

11、創(chuàng)新、標準化、工廠化、精裝修、技術研發(fā)等多個方面，繼續(xù)保持和發(fā)揚這一優(yōu)勢。同時公司認為，高投入的傳統(tǒng)方式已經不適應新的要求，市場營銷方式需要轉型。2009 年公司將對目標客戶的生活方式、工作狀態(tài)、家庭結構、交際圈層甚至是消費習慣進行全方位的研究，以期找到精準的營銷渠道，在提高效率的同時，降低營銷費用。在項目開發(fā)方面，公司仍然會堅持開發(fā)節(jié)奏和銷售節(jié)奏相匹配，產品類型與市場需求相匹配的原則考慮到09 年市場的不確定性較大，公司現(xiàn)有的可售資源仍然比較充足，在項目開發(fā)上堅持謹慎的策略有助于提高公司在行業(yè)調整中的安全性和靈活性。公司的開發(fā)節(jié)奏也會根據(jù)市場形勢的變化隨時調整，一旦市場銷售呈現(xiàn)出好轉，公司隨

12、時可以增加新的開工面積?？偠灾?，在2009的產品市場的發(fā)展中，萬科決定走需求匹配，優(yōu)化產品質量，減少成本的較為穩(wěn)健的銷售方式。其可以體現(xiàn)企業(yè)對于當前以及未來成長需要放緩的表現(xiàn)。1.4 公司價值判斷與發(fā)現(xiàn)萬科的企業(yè)價值觀是在提供高質量的房屋，高滿意度的服務的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。萬科也非常重視其的品牌建設。其企業(yè)的座右銘為讓建筑贊美生命。其品牌的內涵如下：住宅建筑為了生命而存在，又為了生命而發(fā)展。只有在適宜于個人的生活空間中，人們才能更多地感受生命的價值。而人類生命的升華又在呼喚著更安全、更方便、更舒適、更優(yōu)美、更自然的居住空間。我們所有的努力都是為了滿足各種人群多樣化的居住需要，為人

13、類生命所必需的生活空間提供無限新的可能；住宅的建筑和使用過程充滿了人與環(huán)境的對話。優(yōu)秀的建筑不僅傾聽人類生命的呼喚，而且也努力響應自然生命的需要，保持與自然的和諧。在自然生態(tài)環(huán)境變得異常脆弱的今天，萬科一直在探索如何讓未來住宅的建造和使用都成為自然生命環(huán)境的有機組成部分。正在進行的一些試驗將有希望大幅度減少建筑過程的資源消耗，也將幫助人們在住房使用中更多地以與自然和諧的方式使用各種資源。住宅建筑本身可以因扎根于歷史、尊重自然、或因其獨特創(chuàng)意而讓自身充溢著生命。我們看到，很久以前我們前輩留下的住宅到今天還在為我們提供著關于采光、通風、人居交流的設計靈感；在城市化進程中，人們也越來越重視保留更多“

14、都市的記憶”，以便能夠更好地領悟歷史的沉積，讓新的住宅建筑更多地獲得與特定土地緊密關聯(lián)的人文記憶的滋養(yǎng)。 因此萬科人越來越以培育生命的心態(tài)滿懷敬畏地精心建造每一棟住宅。從萬科的企業(yè)文化可以看出，萬科追求經濟增長的同時還追求與自然、社會的和諧。同時在企業(yè)的具體戰(zhàn)略里，萬科還發(fā)現(xiàn)在2008年后面對的低迷，換個角度也是一種機遇。在2008年的市場調增中，萬科仍要秉著以質量第一，服務第一的基準進行調整。更加尊重市場規(guī)律，更加重視客戶需求。我們需要更加信守一貫主張的價值觀念簡單、透明、規(guī)范與責任。并在此同時進一步體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)立時的初衷對人的尊重，需要進一步體現(xiàn)“健康豐盛”的生活追求。盡管市場仍然處在調整期

15、內，但萬科在產業(yè)化的道路上的探索再接再厲。這不僅是行業(yè)發(fā)展必由的方向，也是萬科未來核心競爭力的重要來源之一。萬科在24年里風雨與企業(yè)價值的探索經驗，使得它信任自己能在新的挑戰(zhàn)中獲勝，找到在2008年調整后市場的新的成長點。2. 基于自由現(xiàn)金流的實體現(xiàn)金流預測與價值評估在這個階段首先我們要估計和預測出企業(yè)的增長模式，決定企業(yè)價值估算的公式選擇。此后我們要為得到企業(yè)的價值的評估計算出企業(yè)實體現(xiàn)金流。而實體現(xiàn)金流的計算與諸多因素有關，所以以下分為多個部分，預測出萬科不同時期相應的數(shù)據(jù)，最終得出萬科的實體現(xiàn)金流。2.1 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預期模式的階段性分析對于萬科的現(xiàn)金流增長模式的分析，我小組主要基

16、于20092010年的房地產行業(yè)形勢以及萬科20052008年年報中對與企業(yè)成長的描述，認為萬科的現(xiàn)金流增長模式自2005年開始為三階段增長模型。早在20052008年，萬科就步入了高速增長的時期，因企業(yè)的所有者權益變動，一度資產增長率高達200%左右。這樣的高速增長僅持續(xù)了3年，至2008年國際金融危機爆發(fā)，萬科的高速立即回落，其管理層也目睹有了高速增長的弊端，發(fā)展政策也傾向于較為穩(wěn)健的發(fā)展。所以20052008為企業(yè)的高速增長，2009年的增長率雖有下降，但遠高于宏觀增長率的7.5%，即萬科正在高速增長的邊緣。此為萬科的高速增長期，即第一階段。在國際金融危機的影響下，房地產行業(yè)仍不會馬上復

17、蘇，可是土地的價格卻又大幅上漲。這對于房地產企業(yè)來說可謂是火上澆油。企業(yè)為了減少虧損會放棄高價低的購買，其營收增長路也就會下降。對于萬科來講，萬科以往的增長率高達60%左右，這樣高的增長率是無法持續(xù)太長時間的。所以萬科降低自己的土地存量，將發(fā)展的重點放在現(xiàn)有項目上。這些決策在萬科上個年度的報告中都有具體體現(xiàn)。所以在13年內在國家救市的政策下，萬科的增長率會較穩(wěn)定的下降。但在2009年下半年，土地價格的上揚終于使房產價格有所提高，其中國家的救市政策也起到了一定的作用。所以在未來的46年里，因為國際金融危機影響的減弱，中國的房市將會再次回到春季，萬科也將會隨著行業(yè)的高速發(fā)展，迎來增長率的回復，其增

18、長率會在幾年間相對于20092012有所提高。但是這次的房市的再次復蘇對于萬科來說，增長率的不波動不會太大，已經經過“拐點的”萬科不會在這次的房市熱中做出較大的動作，其增長率會受到融資，地價的影響，自是略有提升，其不可能回歸到20062008的高速增長了?？匆娫?0102015年左右一時期即為萬科的過渡時期第二階段。最終，企業(yè)進入第三階段。按穩(wěn)定增長模型的描述，企業(yè)的增長率將會在國家的宏觀增長率左右徘徊，保持一個穩(wěn)定低速的發(fā)展速度。即萬科在我小組預測的6年之后將會假定結束高速增長期，開始以接近于宏觀經濟的增長率增長。當前的預計中國的宏觀經濟增長率將在未來的幾年里保持8%的增長率， 屬高速增長時

19、期，隨著中國經濟實力的增強，中國將買進發(fā)達國家行列，在保持如此高的經濟增長率是不現(xiàn)實的，但預計中國經濟增長率仍會稍高于世界平均水平。可以預見房地產在未來幾年內依舊會保持較高的增長率，但萬科作為中國房地產業(yè)的龍頭企業(yè)，自身規(guī)模已相當大，不可能保持過高的發(fā)展速度，所以預計萬科平穩(wěn)發(fā)展時期的增長率將會略低于預計中國宏觀經濟增長率，基于以上的考慮，確定萬科平穩(wěn)發(fā)展時期增長率為5%。在20052008年中除2006年的折舊額比資產支出高，其余幾年資產支出比折舊都多出幾百萬。而對于未來的預測，其折舊會因資本支出的減少而保持較少的波動，而資本支出的直接減少將會慢慢的趨近于折舊額。對于最后階段的企業(yè)的成長率等

20、于宏觀經濟增長率，企業(yè)的資本支出完全用來平衡折舊，即折舊額等于資本支出。這些預期都滿足三階段增長的使用條件。在以往的系數(shù)均大于1，可見在高速增長時期值比較高，其成下降趨勢符合在過渡期的特點，最總系數(shù)會趨近于1，這正是穩(wěn)定期的特點。所以從適應條件來看，基于以上分析，萬科的情況較為符合三階段的增長模型，且第一階段的高速增長期已經過去，2010年萬科馬上將進入第二階段增長期。2.2 營業(yè)收入與盈利的年度預測在對與企業(yè)的估價，我們最需要的數(shù)據(jù)就是EBIT，息稅前利潤。而要得到EBIT我們就需要對其在各個階段的營業(yè)收入進行預測，然后按照“息稅前營業(yè)利潤=主營業(yè)務收入+其他業(yè)務利潤-營業(yè)和管理費用-折舊”

21、的公式進行計算。表2-1 萬科20062008年的主營業(yè)收入增長率情況年數(shù)200620072008主營業(yè)務利潤增長率（%）699915數(shù)據(jù)來源：萬科20052008年年報2008年較低的增長率是因為國際金融危機而大幅下降，進過一年的調增萬科的增長率又回到了較為正常的水平。通過基于ROE的預測，2009年萬科的增長率預測萬科營業(yè)利潤增長率為61%。而在對于20102012這段時間的主營業(yè)務增長率預測則要繼續(xù)考慮面對其處于國際金融危機的情況下，但因國家救市政策增長率不會大幅下降，所以我們對20102012的主營業(yè)務增長率按照20062009年的增長率的每年減少百分比計算如下：表2-2 預計萬科20

22、102012年主營業(yè)務利潤增長率年數(shù)201020112012主營業(yè)務利潤增長率（%）392212而在2012年后會出現(xiàn)的房地產行業(yè)的回暖其主營業(yè)務收入增長率也會提高，但根據(jù)以上對其行業(yè)影響的分析，我小組認為當時的波動較小，其波動一定無法使其回到20052007的高速度所以其增長率會在2012的預期值上上揚到2009年受金融危機的最初水平左右，即61%左右，然后再次開始隨市場的競爭與企業(yè)政策的方向下降。小組對20132015年的主營業(yè)務預測為：表2-2 預計萬科20102012年主營業(yè)務利潤增長率年數(shù)201320142015主營業(yè)務利潤增長率（%）603015可見在第二階段企業(yè)會下降不斷的向國家

23、宏觀經濟的增長率10%靠近，并有我小組家預計在2016年萬科將進入穩(wěn)定增長期。20092015年的主營業(yè)務利潤如下：表2-3 預計萬科20092015年主營業(yè)務利潤增長率年數(shù)2009201020112012主營業(yè)務利潤9 879 146 641.7813 732 013 832.0715 379 855 491.9217 225 438 151年數(shù)201320142015主營業(yè)務利潤27 560 701 04235 828 911 35441 203 248 057單位：元然后在關注其他業(yè)務利潤的變化。在0608年里萬科的其他業(yè)務利潤如下：表2-4萬科20062008年其他業(yè)務利潤情況年數(shù)20

24、0620072008其他業(yè)務利潤- 1 432 316.14185 777 912.20數(shù)據(jù)來源：萬科20062008年年報 單位：元由上表可見萬科其他業(yè)務利潤的數(shù)額變動十分大，且沒有規(guī)律。且自2008年后萬科沒有了其他業(yè)務收入。所以對于萬科的其他業(yè)務利潤，因其變化沒有規(guī)律，數(shù)額較營業(yè)收入小，且萬科自2008年務此項數(shù)據(jù)，對于20102015年的其他業(yè)務利潤我小組任務可以忽略不計。對與我們需要的盈利指標息前稅后營業(yè)利潤，我們還需要對其稅費，管理費用進行扣除。已知萬科的適用所得稅率為26.6%，所以可得其每年的息前稅后營業(yè)利潤的值如下：表2-5預計萬科20092015年息前稅后利潤年數(shù)20092

25、01020112012息前稅后營業(yè)利潤7 251 293 63510 079 298 15311 288 813 93112 643 471 603年數(shù)2013201420152016息前稅后營業(yè)利潤20 229 554 56526 298 420 93430 243 184 074單位：元2.3 營運資本變化與需求預測營運資本，即流動資產。對于我們需要的現(xiàn)金流則屬于投資項目也是計算重要的一部分。首先我們對在高速發(fā)展期的萬科的營運資本的變化。表2-6萬科20062008年流動資產情況年數(shù)200620072008流動資產44 677 793 756.5795 432 519 188.17113

26、456 373 203.92數(shù)據(jù)來源：萬科20062008年年報 單位：元其每年的增量即流動資產增加為：表2-7 萬科20062008年流動資產增長情況年數(shù)200620072008營業(yè)流動資產增加24 792 867 668.3350 754 725 431.6018 023 854 015.75數(shù)據(jù)來源：萬科20062008年年報 單位：元 其趨勢是20052007年上升，而自2008年開始下降。加之在2009年在我小組基于ROE的流動資產增加預測值為8,032,743,517。對于20102012的過渡期我小組按照2008到2009年的下降比率來推算，而關于20132015的反彈我們則如主

27、營業(yè)務收入假設其再次重復20092012的數(shù)據(jù)。表格如下：表2-8 預計萬科20102015年流動資產增加情況年數(shù)201020112012流動資產增加3 614734 5831 626 630 562731 983 753年數(shù)201320142015流動資產增加3 614 734 5831 626 630 562731 983 753 單位：元可見預測的流動資產增加，是逐年減少的大趨勢沒有變，我小組的對營業(yè)資金的預測與企業(yè)的階段預測是相符合的。要得到營業(yè)流動資產還需要無息流動負債的值。對于萬科其無息流動負債主要是應付賬款和預收賬款。因為應付福利費與工資每年變動較大，且數(shù)額與以上兩項差距較大所以

28、我們小組排出了這兩項。20062008的無息流動負債增加如下：表2-8 萬科20062008年無息流動負債增加情況年數(shù)200620072008無息流動負債增加6 805 626 671.1917 937 930 327.194 115 173 185.92數(shù)據(jù)來源：萬科20062008年年報 單位：元對于2009年的基于ROE的預測額為61799073499，無息流動負債增加為186827933.7。對于20102015年的流動負載的預測，因為它是與流動資產有線性關系的，所以其變化應與流動資產的增長率掛鉤。所以可得20102015年的流動發(fā)債的變化。表2-9 預計萬科20102015年無息流動

29、負債增加情況年數(shù)201020112012無息流動負債增加840 725 570.1437 832 656.5717 024 695.45年數(shù)201320142015無息流動負債增加2 774 009 01337 832 656.5717 024 695.45單位：元所以最終我們要求的營運資產增加為：表2-10 預計萬科20102015年營運資產增加情況年數(shù)201020112012營業(yè)流動資產2774 009 0131 588 797 905714 959 057.6年數(shù)201320142015營業(yè)流動資產2 774 009 0131 588 797 905714 959 057.6 單位:元2

30、.4 資本性支出與資產折舊等預測資本支出與折舊都屬于資產的一部分預測方法也應與營運資金相同。如下是20062009年萬科的資本支出情況。表2-11 萬科20062008年資本支出情況年數(shù)200620072008資本支出136 018 238.71257 897 785.32215 283 734.68數(shù)據(jù)來源：萬科20062008年年報 單位：元可見其資本支出的變化與流動資產的增加的變化規(guī)律也相近，所以我們推算20092012年時仍按線性規(guī)律推算，在2012年后的反彈我們小組仍按20092012的數(shù)據(jù)來實現(xiàn)。表格如下：表2-11 萬科20092015年資本支出情況年數(shù)2009201020112

31、012資本支出178 685 499.78148 308 964.82123 096 440.80102 170 045.87年數(shù)201320142015資本支出148 308 964.82123 096 440.80102 170 045.87 單位：元對于折舊也是相同的處理，但是折舊需要先確定萬科的平均折舊率，而折舊率會因每一年的固定資產種類比重不同而改變 ，不易確定。本小組決定采用20062008年的折舊率平均值來計算表2-12 萬科20062008年折舊率年數(shù)200620072008折舊率0430.370.21數(shù)據(jù)來源：萬科20062008年年報 單位：元所以求平均值萬科的折舊率為0.

32、32。對與萬科的固定資產，根據(jù)其在2008年減少土地存量的決策，萬科的固定資產在幾年內是不會有大幅的增加的。所以在這里我們去20052007的平均增長率0.36來計算20102015年的固定資產額，在這里不計2008年是因為在2008 萬科的股權的增加直接使萬科的資產大幅增加不具有可用性，所以在這里對增長率的估計沒有將其納入考慮范圍。上萬科20102015的固定資產的預計為下表，20132015年處理方法仍未繼續(xù)平穩(wěn)增長：表2-13 預計萬科20102015年固定資產情況年數(shù)201020112012固定資產2 689 170 041.883 657 271 256.964 973 888 90

33、9.47年數(shù)201320142015固定資產6 764 488 916.879 199 704 926.9512 511 598 700.65單位：元其折舊情況如下：表2-13 預計萬科20102015年折舊情況年數(shù)201020112012折舊額860 534 413.401 170 326 802.231 591 644 451.03年數(shù)201320142015折舊額2 164 636 453.402 943 905 576.624 003 711 584.21單位：元2.5 債權與股權融資及股利分配預測首先在這里的計算目的是請算在實體現(xiàn)金流中的負債現(xiàn)金流。所以在根據(jù)“債權人現(xiàn)金流量=稅后利

34、息支出+償還債務本金新借債務”和“股權現(xiàn)金流=實體現(xiàn)金流債權人現(xiàn)金流”，可以計算出股權現(xiàn)金流。所需要的數(shù)據(jù)為債券本金歸還，新增債券和稅后利息。首先我們對利息進行估計。萬科的利息支付很不規(guī)律，例如僅2008年其應付利息項目才出現(xiàn)數(shù)值，所以無法用線性回歸的方法來計算。且在這幾年里萬科的短期發(fā)債在不斷變化，其利息因此而變化不均勻，所以我小組采取年平均值估計20102015年的利息。且在20062008年的利息平均值為73294678.25，稅后利息為53798293.84。對于債券的新增，在2006年2008年有兩次還本付息的現(xiàn)金流。在次也將其處理為年平均值，攤銷到每一個年份中。其值為1 663 1

35、94 661.61。而對于中國企業(yè)是沒有優(yōu)先股的，更沒有優(yōu)先股利之說了。在下個關節(jié)就可以有以上數(shù)據(jù)在實體現(xiàn)金流的基礎上得出股權現(xiàn)金流的值。2.6 實體現(xiàn)金流與股權現(xiàn)金流預測經過以上的計算我們根據(jù)“FCFF=息前稅后營業(yè)利潤+折舊資本支出-營業(yè)流動資產增加”計算20102015年的實體自由現(xiàn)金流為：表2-14 預計萬科20102015年實體現(xiàn)金流情況年數(shù)201020112012實體自由現(xiàn)金8 017514 588.5810 747 246 387.4313 417 986 950.56年數(shù)201320142015實體自由現(xiàn)金流19 471 873 040.5827 530 432 164.823

36、3 429 766 554.74單位：元由2.5中所提到的公式計算出股權現(xiàn)金流量為：表2-15 預計萬科20102015年股權現(xiàn)金流情況年數(shù)201020112012股權自由現(xiàn)金流6 300 521 6339 030 253 43211 700 993 995年數(shù)201320142015股權自由現(xiàn)金流17 754 880 08525 813 439 20931 712 773 599單位：元在此對于萬科的過渡期的實體現(xiàn)金流的計算結束了。以上我們分別對實體現(xiàn)金流相關的因素一一的進行預測，并排除無法控制的因素。對于20132015年的反彈我們做了大膽的假設，可能會產生較大的誤差，但是也避免了直接下滑

37、的不符合實際的問題。最終對債務進行預測，用間接法求出了股權現(xiàn)金流。3. 貼現(xiàn)率與公司價值評估在本部分，本報告將從萬科的權益資本和債務資本的預測出發(fā)，并基于上述結果再預測萬科債務與權益資本各自的權重，從而計算出萬科基于股權現(xiàn)金流的公司價值。利用相對價值法對萬科公司價值進行重新股價，對比上述兩種方法的結果，找出差異的原因。3.1 權益資本成本測算權益資本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，在本報告中采用資本資產定價模型（CAPM）來確定。資本資產定價模型：權益資本成本=無風險利率+股票系數(shù)*風險溢價其中 風險溢價=市場平均收益率無風險利率3.1.1無風險利率的確定考慮到我國現(xiàn)在國債市場規(guī)模較小，

38、市場發(fā)育也不夠完善，以長、短期國債利率作為無風險利率的市場認同度不同，而我國居民對銀行存款利率的認同度較高，因此本報告采取一年期存款利率扣除利息稅后的利率作為無風險利率。表3-1我國2006年2009年一年期定期存款利率年份2006200720082009一年期存款利率2.25%3.47%3.06%2.25%利息稅率20%12.5%00一年期除稅存款利率1.8%3.04%3.06%2.25%注：如所調查數(shù)據(jù)一年內做數(shù)次調整，則取每年平均數(shù)作為采用數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網站由上數(shù)據(jù)計算平均值得2.54%，所以以2.54%作為無風險利率。3.1.2風險溢價的確定本報告中，參考財務管理分析規(guī)劃與

39、估價（馬忠 著）一書中提供的方法，采用國泰安中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中提取的上證A股在1990年1月至2009年12月的21年考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報率作為計算市場平均回報率的基礎數(shù)據(jù)。經測算上證A股在上述時間段月平均回報率為3.91%，進而結合3.1.1中得出我國無風險利率的大小，計算得我國股市風險溢價為1.37%。下表為Aswath Damodaran教授提出的世界主要國家金融市場特征和風險溢價的參考數(shù)據(jù)，初步判斷中國的風險溢價介于7.5%7.9%。表3-2世界主要國家的金融市場特征和風險溢價的參考數(shù)據(jù)金融市場特征國家風險溢價新興市場，有政治風險南非、中國、俄羅斯7.57.9新興市場，有限

40、政治風險新加坡，馬來西亞等7.5成熟市場，股票規(guī)模大美國，日本，英國5.5成熟市場，有限股票規(guī)模德國，瑞士3.54.5源自：Aswath DamodaranCorporate FinanceTheory and Practice很明顯1.37%的風險溢價和參考范圍相差較大，原因是多方面的。近幾年來金融危機對我國股市造成了一定的影響，綜合考慮未來全球范圍內經濟的恢復，以及從明年開始的國家對經濟的宏觀整頓，經過調整，把我國股市風險溢價定為4%。3.1.3 值的確定本報告將采取兩種方法測算萬科未來值，再取其平均值以減小誤差。方法一：公司股票收益率與市場受利率回歸分析從CSMAR數(shù)據(jù)庫調取2000年1

41、月至2009年12月的萬科考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率和考慮現(xiàn)金紅利在投資的月市場回報率，共120個樣本，利用回歸公式計算個股回報率和市場回報率的相關系數(shù)，標準差，從而計算有杠桿的值。 圖 3-1 數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫由上圖可見萬科在歷史財務杠桿條件下杠桿條件下值為0.823，再利用以下公式：ß 有杠桿 = ß 無杠桿*（1（1公司所得稅率）*（負債 / 權益）計算萬科無杠桿情況下的值。最后根據(jù)預期的萬科2010年的資本結構確定其預期值為0.874。方法二：采用國內上市公司指標排名中的值計算方法，計算公式如下：其中：利用此公式計算出的萬科2010年系數(shù)為 1.157綜合

42、上述兩種方法，可得預計萬科2010年系數(shù)為：1.016接下來利用上述方法依次循環(huán)預測萬科各年值系數(shù)并且預計萬科在穩(wěn)定增長時期由于增長率接近宏觀經濟增長率并且發(fā)展較為平穩(wěn)，其值系數(shù)會趨近于1。3.1.4權益資本成本根據(jù)預測未來萬科每年值系數(shù)，可得萬科高速發(fā)展時期和穩(wěn)定增長時期的權益資本情況：表3-3萬科2010201 年權益資本成本情況201020112012201320142015 2016權益資本成本6.60%6.73%6.81%6.49%6.50%6.55%6.54%3.2 債務資本成本測算債務成本包括長期借款成本和權益成本，由于之前幾年房地產業(yè)行情較好，萬科也發(fā)展較為迅速，所以借下數(shù)額較

43、大的長期借款，并且發(fā)行了一部分公司債來支撐企業(yè)的高速發(fā)展。表3-4萬科20052008年長期借款和債券持有情況2005200620072008長期借款1 194 889 180.9 510 878 980.9116 362 079 840.219 174 120 094.83應付債券884 762 649.445 768 015 997.01數(shù)據(jù)來源：萬科20052008年年報 單位：元萬科近幾年來一直有長期借款借入，所以去近幾年五年以上長期借款平均數(shù)7.74%作為萬科長期借款成本，由于借款利息的抵稅作用，萬科屬于大型企業(yè)，且不屬于高新企業(yè)，沒有享受稅率優(yōu)惠，其稅率為25%，有以上數(shù)據(jù)計算得出

44、萬科實際長期借款成本為5.80%。萬科2008年發(fā)行債券分為有擔保品種和無擔保品種，其利率分別問5.50%和7.00%,發(fā)行金額均大概為30億，所以以其平均數(shù)6.25%作為其發(fā)行債券的成本。扣除利息抵稅效應后，萬科發(fā)行債券的實際成本為4.7%。3.3 債務與權益資本權重比率測算表3-5萬科2005年2008年資本結構情況2005200620072008項目占當年資本結構比重金額占當年資本結構比重金額占當年資本結構比重金額占當年資本結構比重金額比重平均值長期借款11.50% 1 194 889 180.38.99% 9 510 878 980.9135.85% 16 362 079 840.21

45、19.59% 9 174 120 094.8326%應付債券8.52% 884 762 649.440.00%00.00%012.32% 5 768 015 997.015%權益資本79.98%8,309,602,557.04 61.01%14,882,371,309.77 64.15%29,278,647,601.20 68.10%31,891,925,262.40 69%數(shù)據(jù)來源：萬科20052008年年報 單位：元四年來，萬科長期借款、應付債券、權益資本占資本結構的平均比例分別為26%，5%，69%，在這樣的資本結構下萬科運行良好，并且，萬科2008年年報中提到，將把維持資本結構作為未來

46、的一個重要目標，所以預計萬科未來幾年內資本結構不會發(fā)生太大變化，其長期借款、應付債券、權益資本比重分別為26%，5%，69%。3.4 基于實體現(xiàn)金流的公司價值計算3.4.1萬科加權平均資本成本（WACC）在確定了目標投資結構之后，根據(jù)以上計算得到的權益資本成本，長期借款成本和債券成本來確定公司的加權平均資本成本(WACC)。式中：Ke為權益、Kd為負債、Kps為混合證券成本，D、E、PS分別為他們各自的市場價值。根據(jù)此公式，可以計算出預測期和穩(wěn)定增長階段的WACC，即為現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。表3-6預計萬科各年份WACC高速發(fā)展時期平穩(wěn)發(fā)展時期年份20102011201220132014201520

47、16WACC6.28%6.39%6.44%6.22%6.23%6.26%6.26%3.4.2基于實體現(xiàn)金流對萬科公司價值的計算基于以上推測出的有限年限的實體現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，以及萬科股份數(shù)，根據(jù)以下公式預測出企業(yè)價值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預期自由現(xiàn)金流量；r 為加權平均資本成本（若每年資本成本不同，則按實際成本取不同r值）；n為第n 年來的公司價值；gn 為第n 年以后的永久增長率。1,099,5210200股，且因2010年房地產業(yè)前景不明朗，預計萬科不會發(fā)行新股，結合上文預測萬科各年實體現(xiàn)金流和WACC，計算可得由實體現(xiàn)金流估價得到的萬科企業(yè)價值為7.90元/股3.5

48、 相對價值法估價應用相對價值法對企業(yè)進行估價，只要有三種模型：市盈率模型，市凈率模型，市價/收入比率模型。萬科近年來運營良好，凈利潤為正值，其固定資產占公司總資產比重較小，且萬科不屬于服務型行業(yè)和高新技術行業(yè)，其預期值接近于1.綜合上述種種原因考慮，本報告采用市盈率模型對萬科進行相對價值法估價。萬科是房地產業(yè)頂級企業(yè)，且其業(yè)務局限于房地產一種，所以選取房地產業(yè)規(guī)模前列且與萬科業(yè)務較為相似的十個企業(yè)作為待選企業(yè)，他們分別是：首開股份，陸家嘴，保利地產，中海發(fā)展，中華企業(yè)，北辰實業(yè)，金地集團，招商地產，泛海建設，金融街。表3-7十一個房地產企業(yè)市盈率比較企業(yè)名首開股份陸家嘴保利地產中海發(fā)展中華企業(yè)

49、北辰實業(yè)金地集團招商地產泛海建設金融街萬科每股市價18.7624.5621.1814.313.985.7513.2424.5913.3611.4510.35每股收益0.640.530.780.460.480.260.511.050.100.650.39市盈率29.1146.4827.0431.3629.1622.1526.1223.46138.7317.5626.46R2.6520.020.584.92.74.310.343112.278.90數(shù)據(jù)來源：金融界 單位：元注：此表中數(shù)據(jù)為各企業(yè)2009年最新數(shù)據(jù)，R為各企業(yè)與萬科市盈率差的絕對值經上表計算的十家待選企業(yè)市盈率平均值為39.12，由

50、此值計算出萬科2009年每股價值為15.30元。3.6 價值評估結果與市值的比較經由上文分析可得，使用實體現(xiàn)金流估價法得到的萬科企業(yè)價值為7.90元/股，使用相對價值法中市盈率模型估計萬科的企業(yè)價值為15.30元/股，而萬科2009年12月31日收盤價和2009年日平均收盤價分別為10.81元/股和10.47元/股，處于兩種估價方法所得值之間。本部分對萬科高速發(fā)展時期和平穩(wěn)發(fā)展時期的貼現(xiàn)率分別進行了推倒，使用其加權平均資本成本（WACC）作為其貼現(xiàn)率，最后結合第二部分得到的萬科預計各年實體現(xiàn)金流數(shù)量和其穩(wěn)定增長時期實體現(xiàn)金流增長率，得到其實體現(xiàn)金流方法估算的企業(yè)價值，再通過相對價值法的市盈率模

51、型估算萬科企業(yè)價值，并對兩種方式得到的結果與其市值進行比較分析。4. 影響價值增長的驅動因子分析在本部分，本報告將根據(jù)使用的實體現(xiàn)金流估價模型所使用的預測的財務數(shù)據(jù)和比率尋找此模型的驅動因子并對及其重要性及價值敏感性展開分析，最后基于以上分析，得出評估價值與市值差異原因。4.1基于估價模型的驅動因子及其重要性分析4.1.1報告思路解析本報告中使用的實體現(xiàn)金流估價模型的基本思路為：1.根據(jù)以下公式計算出有限年限的實體自由現(xiàn)金流（FCFF）實體自由現(xiàn)金流（FCFF）EBIT×（1稅率）折舊與攤銷資本性支出營業(yè)流動資產變動EBIT×（1稅率）凈投資（營業(yè)利潤財務費用）息稅前利潤所得稅（固定資產折舊其他長期資產攤銷）（本期流動資產本期無息流動負債）（上期流動資產上期無息流動負債）（長期投資增加固定資產支出其他長期資產增加）無息長期負債增加2.基于以上推測出的有限年限的實體現(xiàn)金流，根據(jù)以下公式預測出企業(yè)價值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預期自由現(xiàn)金流量；r 為加權平均資本成本；n 為第n 年來的公司價值；gn 為第n 年以后的永久增長率。4.1.2驅動因子分析由上分析可知，驅動因子主要存在于企業(yè)高速增長時期每年的實體現(xiàn)金流、平穩(wěn)增長時期增長率以及貼現(xiàn)率三部分。下面將從這三部分對其重要性展開