分級(jí)基金套利研究

1、分級(jí)基金套利研究 在一個(gè)投資組合下，通過對(duì)基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級(jí)(或多級(jí))風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種，并分別給予不同的收益分配，通常分為低風(fēng)險(xiǎn)收益端(優(yōu)先份額)和高風(fēng)險(xiǎn)收益端(進(jìn)取份額)兩類份額。通常情況下，優(yōu)先份額一般可以優(yōu)先獲得分配基準(zhǔn)收益，進(jìn)取份額最大化補(bǔ)償優(yōu)先份額的本金及基準(zhǔn)收益，進(jìn)取份額通常以較大程度參與剩余收益分配或者承擔(dān)損失而獲得一定的杠桿。一般情況下，分級(jí)基金由基礎(chǔ)份額、穩(wěn)健份額與進(jìn)取份額三部分組成。分級(jí)基金母基金基礎(chǔ)份額，即沒有拆分的基金份額，與普通的基金沒有區(qū)別。投資人可在場內(nèi)和場外進(jìn)行申購和贖回，但是不能上市交易。有一部分分級(jí)基金的基礎(chǔ)份額只是形

2、式上存在，實(shí)際上并沒有投資者持有該份額。A類份額穩(wěn)健份額，獲取相對(duì)固定的約定收益率，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益較低，享有優(yōu)先分配收益的權(quán)利。一般情況下，約定收益率明顯高于銀行定期存款利率，通常為一年期銀行定期存款利率上浮3%至3.5%，也可以是一個(gè)固定值。B類份額進(jìn)取份額，在滿足A類份額的約定收益后，承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)和收益，具有高風(fēng)險(xiǎn)，高收益的特征。封閉式分級(jí)基金的運(yùn)作和募集途徑可通過場內(nèi)和場外兩種方式募集基金份額，場內(nèi)通過具備基金代銷業(yè)務(wù)資格的會(huì)員單位發(fā)售，場外通過基金的直銷和代銷網(wǎng)點(diǎn)發(fā)售。發(fā)售期結(jié)束后，基金份額按照基金合同中約定的比例自動(dòng)拆分成穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額，兩類份額可上市交易，但不能申購與贖回，兩類

3、份額資產(chǎn)放在一起運(yùn)作，按照事先約定的方式分配收益。穩(wěn)健份額可通過場外認(rèn)購，進(jìn)取份額在場外或場內(nèi)均可認(rèn)購。原則上兩類份額的初始比例是一個(gè)固定值，但是基金管理者有權(quán)依據(jù)基金份額的認(rèn)購情況對(duì)其進(jìn)行小范圍的調(diào)整。兩類份額的資產(chǎn)放在一起運(yùn)作，進(jìn)取份額上市交易，穩(wěn)健份額定期(一般為每3個(gè)月，半年或1年) 放，開放期間接受申購與贖回。穩(wěn)健份額可能會(huì)因?yàn)殚_放期間接受申購與贖回而導(dǎo)致份額的數(shù)量發(fā)生一定的變化，所以 放期結(jié)束后，兩類份額的比例需要重新計(jì)算。半封閉式分級(jí)基金的運(yùn)作和募集途徑可通過場內(nèi)和場外兩種方式募集基金份額，基金募集完成后，場內(nèi)認(rèn)購的基金份額會(huì)依據(jù)基金合同中約定的比例自動(dòng)拆分成進(jìn)取份額和穩(wěn)健份額，

4、場外認(rèn)購的基金份額全部為基礎(chǔ)份額，因此開放式分級(jí)基金包含基礎(chǔ)份額、進(jìn)取和穩(wěn)健份額三部分，資產(chǎn)放在一起運(yùn)作?；A(chǔ)份額可以接受投資者場內(nèi)外的申贖，但不允許上市交易，進(jìn)取份額和穩(wěn)健份額則相反，只能上市交易。開放式分級(jí)基金的運(yùn)作和募集途徑通過配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，投資者可以將交易所內(nèi)的進(jìn)取份額和穩(wěn)健份額通過配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)合并成基礎(chǔ)份額，然后申請(qǐng)申購與贖回；也可以將場內(nèi)的基礎(chǔ)份額通過配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)拆分成進(jìn)取份額和穩(wěn)健份額，然后進(jìn)行上市交易。開放式分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換是按照基金合同中固定的比例進(jìn)行的，所以兩類份額的比例始終保持不變。開放式分級(jí)基金的運(yùn)作和募集途徑ABBNNN分級(jí)基金的杠桿倍數(shù)分級(jí)基金的杠桿倍數(shù)初始杠桿初

5、始杠桿指分級(jí)基金發(fā)行時(shí)所具有的杠桿倍數(shù)，定義為穩(wěn)健份額配比數(shù)加上進(jìn)取份額配比數(shù)與進(jìn)取份額配比數(shù)的比值，即ABNN為初始杠桿，為穩(wěn)健份額配比數(shù)，為進(jìn)取份額配比數(shù)/AAAVVV V凈值杠桿基礎(chǔ)份額的凈值每變化一個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)取份額(或穩(wěn)健份額)的凈值會(huì)隨其變化的百分點(diǎn)數(shù)，即AB為穩(wěn)健份額的凈值杠桿，為進(jìn)取份額的凈值杠桿/BBBVVV VABVVV為基礎(chǔ)份額的凈值，為穩(wěn)健份額凈值，為進(jìn)取份額凈值分級(jí)基金分級(jí)基金的折算機(jī)制的折算機(jī)制分級(jí)基金的杠桿比率必須限制在一定的范圍之內(nèi)，折算機(jī)制的引進(jìn)有效解決了分級(jí)基金的杠桿比率過高或過低的問題。折算機(jī)制包括到期折算和到點(diǎn)折算，下面分別對(duì)這兩種折算機(jī)制進(jìn)行分析。到期

6、折算指分級(jí)基金按照固定的周期將三類份額或者穩(wěn)健份額的凈值調(diào)整為1元，超過1元的部分等額轉(zhuǎn)換為母基金份額返還給投資者。對(duì)于開放式分級(jí)基金，穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額可以上市交易，但是不可以申購與贖回。到期折算機(jī)制可以使得穩(wěn)健份額獲取的收益按照等額的原則轉(zhuǎn)換成場內(nèi)的母基金份額，投資者能夠借助贖回母基金這條途徑來獲取約定收益，這就解決了因穩(wěn)健份額在二級(jí)市場存在折價(jià)而導(dǎo)致其收益無法實(shí)現(xiàn)的問題。不定期折算當(dāng)母基金凈值上漲至某一閥值或進(jìn)取份額凈值跌至某一閥值時(shí)，母基金份額，進(jìn)取、穩(wěn)健份額的凈值全部變成1元，折算的原則是保證兩類子份額的比例不變，則凈值小于1元的子基金折算后份額相應(yīng)的減少，類似縮股，凈值超過1元的部

7、分等額轉(zhuǎn)換為母基金份額返還給投資者。到點(diǎn)折算向上折算使得因母基金凈值上漲過高而導(dǎo)致杠桿比率過低的進(jìn)取份額的杠桿恢復(fù)到初始杠桿水平，保證其杠桿比率始終處在一定的區(qū)間內(nèi)，避免進(jìn)取份額的收益在風(fēng)險(xiǎn)度量水平上和 始運(yùn)行時(shí)的情況發(fā)生大的偏差。當(dāng)進(jìn)取份額的凈值過低時(shí)，穩(wěn)健份額持有者的收益會(huì)受到威脅，向下折算能讓因?yàn)檫M(jìn)取份額的不斷虧損而因此受到打擊的穩(wěn)健份額的持有者提前收回大部分的本金和利息，降低了穩(wěn)健份額投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證了其收益。分級(jí)分級(jí)基金定價(jià)基金定價(jià)一種是利用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算分級(jí)基金子份額的理論價(jià)格，因?yàn)樽踊鸱蓊~的凈值依賴于母基金的凈值，所以可以把子基金看成是母基金的衍生產(chǎn)品，利用無套利定價(jià)原

8、理(如果兩個(gè)投資組合在未來的收益(現(xiàn)金流)相同，那么現(xiàn)在的價(jià)格也肯定相同)，將子基金份額分解成簡單期權(quán)的組合，利用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出期權(quán)的理論價(jià)值，進(jìn)而得出子基金份額的理論價(jià)格，下文主要用該方法進(jìn)行實(shí)證分析。另一種是利用蒙特卡洛方法對(duì)子基金份額定價(jià)，對(duì)于含有較復(fù)雜設(shè)計(jì)條款的分級(jí)基金，該方法較為簡便。配對(duì)轉(zhuǎn)換是開放式分級(jí)基金獨(dú)有的機(jī)制，投資者可以利用一、二級(jí)市場的價(jià)格差，通過配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制實(shí)現(xiàn)套利。配對(duì)轉(zhuǎn)換套利可分為單向配對(duì)轉(zhuǎn)換套利和雙向配對(duì)轉(zhuǎn)換套利。套利收益率受多種原因的影響 。一、折溢價(jià)率。折溢價(jià)率越大說明一、二級(jí)市場存在的價(jià)格差越大，可套利的空間也就越大。第二，市場流動(dòng)性。二級(jí)市場具有越強(qiáng)的

9、流動(dòng)性，套利成功的機(jī)會(huì)越大。第三，參與套利的資金量。第四，交易成本。分級(jí)分級(jí)基金基金套利套利當(dāng)整個(gè)分級(jí)基金出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，即當(dāng)m份穩(wěn)健份額的市價(jià)加上n份進(jìn)取份額的市價(jià)小于(m+n)份母基金份額的凈值時(shí)，可進(jìn)行合并套利。套利過程如下:T日 : 在二級(jí)市場上按照m:n的比例買入一定數(shù)量的穩(wěn)健和進(jìn)取份額。T+1日 : 申請(qǐng)合并。T+2日 : 合并后的母基金份額到達(dá)投資者的賬戶，投資者申請(qǐng)將場內(nèi)的母基金份額贖回，獲取套利收益，套利結(jié)束。合并套利2013年8月1日建信央視財(cái)經(jīng)50的凈值為0.9739元，當(dāng)日建信央視50A和建信央視50B的收盤價(jià)分別為1.183元和0.742元，可計(jì)算出建信央視財(cái)經(jīng)50的市價(jià)

10、為0.9625(0.5 * 1.183 + 0.5 * 0.742)元，理論上存在 1.18%(0.9739-0.9625)/0.9625)的套利空間，即使扣除0.5%的贖回費(fèi)用和0.04% (平均收費(fèi)水平)的交易費(fèi)用后，仍存在大約0.64%的套利空間。因?yàn)楹喜⑻桌枰?個(gè)交易日，所以實(shí)際套利空間可能會(huì)有所變化。合并套利案例日期日期建信央視財(cái)經(jīng)建信央視財(cái)經(jīng)50凈值（元）凈值（元）50A收盤價(jià)（元）收盤價(jià)（元）50B收盤價(jià)（元）收盤價(jià)（元）8.10.97391.1830.7428.20.97721.1970.7448.50.99151.2010.761假設(shè)8月1日分別以每份1.183元和0.74

11、2元的價(jià)格買入5000份建信央視50A份額和5000份建信央視50B份額，則需花費(fèi)9628.85(5000 * 1.183 + 5000 *0.742) * (1 +0.04%)元，8月2日，申請(qǐng)合并成10000份的建信央視財(cái)經(jīng)50份額，8月5日，申請(qǐng)以每份0.9915元的價(jià)格贖回10000份的建信央視財(cái)經(jīng)50份額，所得收入為9865.425(10000 * 0.9915 * (1 - 0.5%)元，收益率為2.46%。當(dāng)整個(gè)分級(jí)基金出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，即當(dāng)111份穩(wěn)健份額的市價(jià)加上n份進(jìn)取份額的市價(jià)大于(m+n)份母基金份額的凈值時(shí)，可進(jìn)行分拆套利。套利過程如下:T日 : 申請(qǐng)申購一定數(shù)量的母基金份

12、額，當(dāng)日母基金的凈值為成交價(jià)。T+1日 : 母基金到賬。T+2日 : 申請(qǐng)將到賬的母基金份額以m:n的比例分拆成穩(wěn)健和進(jìn)取份額。T+3日 : 分拆成功，分拆后的穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額到達(dá)投資者的賬戶，投資者在二級(jí)市場上將兩類子份額賣出，獲取套利收益，套利結(jié)束。分拆套利2013年7月12日，鵬華資源A、B的收盤價(jià)分別為0.54元和0.967元，鵬華資源的凈值為0.716元，可計(jì)算出鵬華資源的市價(jià)為0.7573(0.5 * 0.54 +0.5* 0.967)元，理論上存在5.77%(0.7573 0.716)/0.716)的套利空間，即使扣除1.2%的申購費(fèi)用和0.04% (平均收費(fèi)水平)的交易費(fèi)用后

13、，仍存在大約4.53%的套利空間。因?yàn)榉植鹛桌枰?個(gè)交易日，所以實(shí)際套利空間可能會(huì)有所變化。分拆套利案例日期日期鵬華資源凈值（元）鵬華資源凈值（元）資源資源A收盤價(jià)（元）收盤價(jià)（元）資源資源B收盤價(jià)（元）收盤價(jià)（元）7.120.7160.540.9677.150.7190.5850.9637.160.7190.5780.9677.170.7140.5380.965假設(shè)7月12日以每份0716元的價(jià)格申購10000份鵬華資源份額，則需花費(fèi)7245.92(10000 * 0.716* (1 + 1.2%)元，7月16日申請(qǐng)將10000份鵬華資源份額分拆成5000份鵬華資源B份額和5000份鵬華資

14、源A份額，7月17日分別以每份0.965元和0.538元的價(jià)格賣出5000份鵬華資源B份額和5000份鵬華資源A份額，所得收入為7511.994(5000 *0.538+ 5000 *0.965) *(1 - 0.04%)元，收益率為3.67%?；趨f(xié)整理論的統(tǒng)計(jì)套利基于協(xié)整理論的統(tǒng)計(jì)套利FAQ1. 1. 什么什么是溢價(jià)，溢價(jià)率是怎么計(jì)算的？是溢價(jià)，溢價(jià)率是怎么計(jì)算的？ 當(dāng)分級(jí)基金的市場價(jià)格高出其基金凈值的那一部分，我們稱作是溢價(jià)，溢價(jià)分為母基金溢價(jià)，A份額溢價(jià)，B份額溢價(jià)。溢價(jià)率就是基金價(jià)格與凈值的差額與凈值的比值。所有的溢價(jià)中，由于涉及到套利情況，我們最看重母基金溢價(jià)。2.2.整體溢價(jià)的意

15、義，為什么要看整體溢價(jià)？整體溢價(jià)的意義，為什么要看整體溢價(jià)？整體溢價(jià)指的是a、b的合并價(jià)格高過母基凈值的部分，代表的是母基的價(jià)格和合理價(jià)值的差，這才是套利的空間。我們一般比較母基金的凈值與價(jià)格，觀察母基金的整體溢價(jià)，溢價(jià)越高越可能出現(xiàn)套利風(fēng)險(xiǎn)，而單個(gè)a或者b的溢價(jià)并不能說明什么問題。3. B3. B份額溢價(jià)到份額溢價(jià)到10%10%，還可以持有嗎？，還可以持有嗎？溢價(jià)重點(diǎn)看整體溢價(jià)率，單個(gè)B溢價(jià)不能說明問題，但在整體溢價(jià)相通的情況下，我們一般選擇b份額溢價(jià)小的那個(gè)分級(jí)基金。4. 4. 整體整體溢價(jià)率是負(fù)數(shù)，是不是代表很安全？溢價(jià)率是負(fù)數(shù)，是不是代表很安全？整體折價(jià)只是讓你要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然從套利的

16、角度來說會(huì)存在向上的可能。5. 5. 分級(jí)分級(jí)B B溢價(jià)為負(fù)數(shù)，越高越買，溢價(jià)為正數(shù)，越高越賣，對(duì)嗎？溢價(jià)為負(fù)數(shù)，越高越買，溢價(jià)為正數(shù)，越高越賣，對(duì)嗎？說下我的思路，我不大管他高低，B溢價(jià)為負(fù)數(shù)，說明絕大多人不看好，他的趨勢我認(rèn)為目前不行。溢價(jià)越高，越看好，說明目前屬于強(qiáng)勢題材中。當(dāng)然，這個(gè)前提是整體溢價(jià)不出現(xiàn)大的數(shù)值，不然會(huì)引來套利盤。6. 6. 分級(jí)基金的份額指的是什么？分級(jí)基金的份額指的是什么？份額從狹義上可以用規(guī)模和流動(dòng)性來解釋，分級(jí)基金的份額一般分為a份額，b份額，母基金份額。7. A7. A和和b b的份額是一樣的嗎，我們在跟蹤的時(shí)候是不是只需要只觀察的份額是一樣的嗎，我們在跟蹤的

17、時(shí)候是不是只需要只觀察一個(gè)？一個(gè)？是的，同一個(gè)母基金下面a份額和b份額的數(shù)量完全一樣，跟蹤的時(shí)候只需要觀察b份額就好。8. 8. 份額是越大越好還是小點(diǎn)好？份額是越大越好還是小點(diǎn)好？由于目前整個(gè)分級(jí)基金的規(guī)模并不太大，所以一般來說b基金的份額越大越好，這樣能夠保證充足的流動(dòng)性。9. 9. 份額突然變大是什么情況？份額突然變大是什么情況？A：份額規(guī)模突然增大是由于母基金拆分為a、b份額時(shí)候造成的，一般這種情況出現(xiàn)在申購套利的時(shí)候，短期會(huì)給b基金造成一定的拋壓。10. 10. 份額份額突然變小是什么情況？突然變小是什么情況？份額變小一般出現(xiàn)在熊市，大概率是贖回套利，投資者通過合并a、b份額讓后以母

18、基金的方式賣出造成的。11. 11. 什么什么是凈值，凈值跟其價(jià)格是什么關(guān)系？是凈值，凈值跟其價(jià)格是什么關(guān)系？基金單位凈值即每份基金單位的凈資產(chǎn)價(jià)值，等于基金的總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的余額再除以基金全部發(fā)行的單位份額總數(shù)。分級(jí)基金的凈值分為母基金凈值，a份額 凈值與b份額凈值。我們一般認(rèn)為，基金的凈值和價(jià)格就好比內(nèi)在價(jià)值跟實(shí)際價(jià)格的關(guān)系，價(jià)格是圍繞價(jià)值波動(dòng)的，價(jià)格高于凈值我們一般認(rèn)為高估了，也就是溢價(jià)。12. 12. 我們我們一般是關(guān)注母基金凈值還是一般是關(guān)注母基金凈值還是b b基凈值？基凈值？各有用處，關(guān)注母基凈值和ab合并價(jià)格可以確定是否存在套利，且母基凈值大小決定了是否上折。B基凈值則關(guān)系到

19、分級(jí)基金是否下折，另外b基凈值的大小也會(huì)影響其杠桿的大小。13. 13. 凈值是怎么計(jì)算的？凈值是怎么計(jì)算的？A：母基金單位凈值=基金資產(chǎn)凈值/基金份額總數(shù)。A類份額凈值:假設(shè)今天是今年的第n天第n天單位凈值= 1 + n/365*年約定收益率B類份額凈值=母基金的凈值*2-A類份額凈值14. 14. 關(guān)注關(guān)注b b基凈值有什么用？基凈值有什么用？A：由于b份額帶有杠桿效應(yīng)，而凈值的大小會(huì)決定杠桿的大小，一般來說凈值越大杠桿效應(yīng)會(huì)逐步降低，反之亦然。但要注意凈值觸碰到閥值的時(shí)候可能引發(fā)的折算。15. 15. 凈值凈值跟折算是什么關(guān)系，怎么計(jì)算？跟折算是什么關(guān)系，怎么計(jì)算？A：當(dāng)市場連續(xù)下跌。B

20、份額的凈值跌到0.25元時(shí)，一般會(huì)觸發(fā)下折（分級(jí)基金的主流下折條件都差不多，個(gè)別的會(huì)是0.35元等等）；反過來，當(dāng)市場連續(xù)上漲，母基金凈值達(dá)到1.5元或2元時(shí)會(huì)觸發(fā)上折，注意上折關(guān)注的是母基金凈值。16. 16. 為什么為什么要關(guān)注分級(jí)基金的倉位？要關(guān)注分級(jí)基金的倉位？分級(jí)基金的倉位大小決定了基金與對(duì)應(yīng)行業(yè)指數(shù)的關(guān)聯(lián)緊密程度，倉位越大與跟蹤指數(shù)的走勢越緊密，另外基金經(jīng)理的建倉多少也預(yù)示著他對(duì)大盤的看法。17. 17. 怎么怎么判斷基金經(jīng)理是否建倉？判斷基金經(jīng)理是否建倉？觀察基金經(jīng)理是否建倉，可以根據(jù)母基金凈值漲跌幅與跟蹤指數(shù)的漲跌幅是否一致來判斷，理論上說如果建完倉的分級(jí)基金，其母基金凈值與跟

21、蹤指數(shù)是保持相同比例的漲跌幅的。18. 18. 基金基金經(jīng)理建倉之后怎么判斷倉位大?。拷?jīng)理建倉之后怎么判斷倉位大?。?估算分級(jí)基金的倉位多少，我們可以用這個(gè)公式進(jìn)行計(jì)算：倉位估值=每日母基凈值漲跌幅/每日跟蹤指數(shù)漲跌幅*100%。19. 19. 基金基金公司可以隨便調(diào)倉嗎？公司可以隨便調(diào)倉嗎？ 分級(jí)基金是被動(dòng)式指數(shù)型基金，也就是說基金經(jīng)理必須保證其基金與跟蹤指數(shù)保持高度的一致性，在建倉期時(shí)間到了之后，建成的倉位就不能隨意更改，只能小幅度進(jìn)行微調(diào)。20. 20. 什么什么是價(jià)格杠桿？是價(jià)格杠桿？價(jià)格杠桿一般用來分析分級(jí)基金B(yǎng)份額的價(jià)格漲跌幅與母基金凈值漲跌幅的關(guān)系，計(jì)算公式為價(jià)格杠桿=(母基金凈值/B份額價(jià)格)221. 21. 杠桿杠桿是越高越好還是越低越好？是越高