分級基金套利研究

1、分級基金套利研究 在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級(或多級)風險收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種，并分別給予不同的收益分配，通常分為低風險收益端(優(yōu)先份額)和高風險收益端(進取份額)兩類份額。通常情況下，優(yōu)先份額一般可以優(yōu)先獲得分配基準收益，進取份額最大化補償優(yōu)先份額的本金及基準收益，進取份額通常以較大程度參與剩余收益分配或者承擔損失而獲得一定的杠桿。一般情況下，分級基金由基礎(chǔ)份額、穩(wěn)健份額與進取份額三部分組成。分級基金母基金基礎(chǔ)份額，即沒有拆分的基金份額，與普通的基金沒有區(qū)別。投資人可在場內(nèi)和場外進行申購和贖回，但是不能上市交易。有一部分分級基金的基礎(chǔ)份額只是形

2、式上存在，實際上并沒有投資者持有該份額。A類份額穩(wěn)健份額，獲取相對固定的約定收益率，風險較小，收益較低，享有優(yōu)先分配收益的權(quán)利。一般情況下，約定收益率明顯高于銀行定期存款利率，通常為一年期銀行定期存款利率上浮3%至3.5%，也可以是一個固定值。B類份額進取份額，在滿足A類份額的約定收益后，承擔所有風險和收益，具有高風險，高收益的特征。封閉式分級基金的運作和募集途徑可通過場內(nèi)和場外兩種方式募集基金份額，場內(nèi)通過具備基金代銷業(yè)務資格的會員單位發(fā)售，場外通過基金的直銷和代銷網(wǎng)點發(fā)售。發(fā)售期結(jié)束后，基金份額按照基金合同中約定的比例自動拆分成穩(wěn)健份額和進取份額，兩類份額可上市交易，但不能申購與贖回，兩類

3、份額資產(chǎn)放在一起運作，按照事先約定的方式分配收益。穩(wěn)健份額可通過場外認購，進取份額在場外或場內(nèi)均可認購。原則上兩類份額的初始比例是一個固定值，但是基金管理者有權(quán)依據(jù)基金份額的認購情況對其進行小范圍的調(diào)整。兩類份額的資產(chǎn)放在一起運作，進取份額上市交易，穩(wěn)健份額定期(一般為每3個月，半年或1年) 放，開放期間接受申購與贖回。穩(wěn)健份額可能會因為開放期間接受申購與贖回而導致份額的數(shù)量發(fā)生一定的變化，所以 放期結(jié)束后，兩類份額的比例需要重新計算。半封閉式分級基金的運作和募集途徑可通過場內(nèi)和場外兩種方式募集基金份額，基金募集完成后，場內(nèi)認購的基金份額會依據(jù)基金合同中約定的比例自動拆分成進取份額和穩(wěn)健份額，

4、場外認購的基金份額全部為基礎(chǔ)份額，因此開放式分級基金包含基礎(chǔ)份額、進取和穩(wěn)健份額三部分，資產(chǎn)放在一起運作?；A(chǔ)份額可以接受投資者場內(nèi)外的申贖，但不允許上市交易，進取份額和穩(wěn)健份額則相反，只能上市交易。開放式分級基金的運作和募集途徑通過配對轉(zhuǎn)換機制，投資者可以將交易所內(nèi)的進取份額和穩(wěn)健份額通過配對轉(zhuǎn)換業(yè)務合并成基礎(chǔ)份額，然后申請申購與贖回；也可以將場內(nèi)的基礎(chǔ)份額通過配對轉(zhuǎn)換業(yè)務拆分成進取份額和穩(wěn)健份額，然后進行上市交易。開放式分級基金的配對轉(zhuǎn)換是按照基金合同中固定的比例進行的，所以兩類份額的比例始終保持不變。開放式分級基金的運作和募集途徑ABBNNN分級基金的杠桿倍數(shù)分級基金的杠桿倍數(shù)初始杠桿初

5、始杠桿指分級基金發(fā)行時所具有的杠桿倍數(shù)，定義為穩(wěn)健份額配比數(shù)加上進取份額配比數(shù)與進取份額配比數(shù)的比值，即ABNN為初始杠桿，為穩(wěn)健份額配比數(shù)，為進取份額配比數(shù)/AAAVVV V凈值杠桿基礎(chǔ)份額的凈值每變化一個百分點，進取份額(或穩(wěn)健份額)的凈值會隨其變化的百分點數(shù)，即AB為穩(wěn)健份額的凈值杠桿，為進取份額的凈值杠桿/BBBVVV VABVVV為基礎(chǔ)份額的凈值，為穩(wěn)健份額凈值，為進取份額凈值分級基金分級基金的折算機制的折算機制分級基金的杠桿比率必須限制在一定的范圍之內(nèi)，折算機制的引進有效解決了分級基金的杠桿比率過高或過低的問題。折算機制包括到期折算和到點折算，下面分別對這兩種折算機制進行分析。到期

6、折算指分級基金按照固定的周期將三類份額或者穩(wěn)健份額的凈值調(diào)整為1元，超過1元的部分等額轉(zhuǎn)換為母基金份額返還給投資者。對于開放式分級基金，穩(wěn)健份額和進取份額可以上市交易，但是不可以申購與贖回。到期折算機制可以使得穩(wěn)健份額獲取的收益按照等額的原則轉(zhuǎn)換成場內(nèi)的母基金份額，投資者能夠借助贖回母基金這條途徑來獲取約定收益，這就解決了因穩(wěn)健份額在二級市場存在折價而導致其收益無法實現(xiàn)的問題。不定期折算當母基金凈值上漲至某一閥值或進取份額凈值跌至某一閥值時，母基金份額，進取、穩(wěn)健份額的凈值全部變成1元，折算的原則是保證兩類子份額的比例不變，則凈值小于1元的子基金折算后份額相應的減少，類似縮股，凈值超過1元的部

7、分等額轉(zhuǎn)換為母基金份額返還給投資者。到點折算向上折算使得因母基金凈值上漲過高而導致杠桿比率過低的進取份額的杠桿恢復到初始杠桿水平，保證其杠桿比率始終處在一定的區(qū)間內(nèi)，避免進取份額的收益在風險度量水平上和 始運行時的情況發(fā)生大的偏差。當進取份額的凈值過低時，穩(wěn)健份額持有者的收益會受到威脅，向下折算能讓因為進取份額的不斷虧損而因此受到打擊的穩(wěn)健份額的持有者提前收回大部分的本金和利息，降低了穩(wěn)健份額投資者的風險，從而保證了其收益。分級分級基金定價基金定價一種是利用期權(quán)定價公式計算分級基金子份額的理論價格，因為子基金份額的凈值依賴于母基金的凈值，所以可以把子基金看成是母基金的衍生產(chǎn)品，利用無套利定價原

8、理(如果兩個投資組合在未來的收益(現(xiàn)金流)相同，那么現(xiàn)在的價格也肯定相同)，將子基金份額分解成簡單期權(quán)的組合，利用期權(quán)定價公式計算出期權(quán)的理論價值，進而得出子基金份額的理論價格，下文主要用該方法進行實證分析。另一種是利用蒙特卡洛方法對子基金份額定價，對于含有較復雜設計條款的分級基金，該方法較為簡便。配對轉(zhuǎn)換是開放式分級基金獨有的機制，投資者可以利用一、二級市場的價格差，通過配對轉(zhuǎn)換機制實現(xiàn)套利。配對轉(zhuǎn)換套利可分為單向配對轉(zhuǎn)換套利和雙向配對轉(zhuǎn)換套利。套利收益率受多種原因的影響 。一、折溢價率。折溢價率越大說明一、二級市場存在的價格差越大，可套利的空間也就越大。第二，市場流動性。二級市場具有越強的

9、流動性，套利成功的機會越大。第三，參與套利的資金量。第四，交易成本。分級分級基金基金套利套利當整個分級基金出現(xiàn)折價時，即當m份穩(wěn)健份額的市價加上n份進取份額的市價小于(m+n)份母基金份額的凈值時，可進行合并套利。套利過程如下:T日 : 在二級市場上按照m:n的比例買入一定數(shù)量的穩(wěn)健和進取份額。T+1日 : 申請合并。T+2日 : 合并后的母基金份額到達投資者的賬戶，投資者申請將場內(nèi)的母基金份額贖回，獲取套利收益，套利結(jié)束。合并套利2013年8月1日建信央視財經(jīng)50的凈值為0.9739元，當日建信央視50A和建信央視50B的收盤價分別為1.183元和0.742元，可計算出建信央視財經(jīng)50的市價

10、為0.9625(0.5 * 1.183 + 0.5 * 0.742)元，理論上存在 1.18%(0.9739-0.9625)/0.9625)的套利空間，即使扣除0.5%的贖回費用和0.04% (平均收費水平)的交易費用后，仍存在大約0.64%的套利空間。因為合并套利需要3個交易日，所以實際套利空間可能會有所變化。合并套利案例日期日期建信央視財經(jīng)建信央視財經(jīng)50凈值（元）凈值（元）50A收盤價（元）收盤價（元）50B收盤價（元）收盤價（元）8.10.97391.1830.7428.20.97721.1970.7448.50.99151.2010.761假設8月1日分別以每份1.183元和0.74

11、2元的價格買入5000份建信央視50A份額和5000份建信央視50B份額，則需花費9628.85(5000 * 1.183 + 5000 *0.742) * (1 +0.04%)元，8月2日，申請合并成10000份的建信央視財經(jīng)50份額，8月5日，申請以每份0.9915元的價格贖回10000份的建信央視財經(jīng)50份額，所得收入為9865.425(10000 * 0.9915 * (1 - 0.5%)元，收益率為2.46%。當整個分級基金出現(xiàn)溢價時，即當111份穩(wěn)健份額的市價加上n份進取份額的市價大于(m+n)份母基金份額的凈值時，可進行分拆套利。套利過程如下:T日 : 申請申購一定數(shù)量的母基金份

12、額，當日母基金的凈值為成交價。T+1日 : 母基金到賬。T+2日 : 申請將到賬的母基金份額以m:n的比例分拆成穩(wěn)健和進取份額。T+3日 : 分拆成功，分拆后的穩(wěn)健份額和進取份額到達投資者的賬戶，投資者在二級市場上將兩類子份額賣出，獲取套利收益，套利結(jié)束。分拆套利2013年7月12日，鵬華資源A、B的收盤價分別為0.54元和0.967元，鵬華資源的凈值為0.716元，可計算出鵬華資源的市價為0.7573(0.5 * 0.54 +0.5* 0.967)元，理論上存在5.77%(0.7573 0.716)/0.716)的套利空間，即使扣除1.2%的申購費用和0.04% (平均收費水平)的交易費用后

13、，仍存在大約4.53%的套利空間。因為分拆套利需要4個交易日，所以實際套利空間可能會有所變化。分拆套利案例日期日期鵬華資源凈值（元）鵬華資源凈值（元）資源資源A收盤價（元）收盤價（元）資源資源B收盤價（元）收盤價（元）7.120.7160.540.9677.150.7190.5850.9637.160.7190.5780.9677.170.7140.5380.965假設7月12日以每份0716元的價格申購10000份鵬華資源份額，則需花費7245.92(10000 * 0.716* (1 + 1.2%)元，7月16日申請將10000份鵬華資源份額分拆成5000份鵬華資源B份額和5000份鵬華資

14、源A份額，7月17日分別以每份0.965元和0.538元的價格賣出5000份鵬華資源B份額和5000份鵬華資源A份額，所得收入為7511.994(5000 *0.538+ 5000 *0.965) *(1 - 0.04%)元，收益率為3.67%?；趨f(xié)整理論的統(tǒng)計套利基于協(xié)整理論的統(tǒng)計套利FAQ1. 1. 什么什么是溢價，溢價率是怎么計算的？是溢價，溢價率是怎么計算的？ 當分級基金的市場價格高出其基金凈值的那一部分，我們稱作是溢價，溢價分為母基金溢價，A份額溢價，B份額溢價。溢價率就是基金價格與凈值的差額與凈值的比值。所有的溢價中，由于涉及到套利情況，我們最看重母基金溢價。2.2.整體溢價的意

15、義，為什么要看整體溢價？整體溢價的意義，為什么要看整體溢價？整體溢價指的是a、b的合并價格高過母基凈值的部分，代表的是母基的價格和合理價值的差，這才是套利的空間。我們一般比較母基金的凈值與價格，觀察母基金的整體溢價，溢價越高越可能出現(xiàn)套利風險，而單個a或者b的溢價并不能說明什么問題。3. B3. B份額溢價到份額溢價到10%10%，還可以持有嗎？，還可以持有嗎？溢價重點看整體溢價率，單個B溢價不能說明問題，但在整體溢價相通的情況下，我們一般選擇b份額溢價小的那個分級基金。4. 4. 整體整體溢價率是負數(shù)，是不是代表很安全？溢價率是負數(shù)，是不是代表很安全？整體折價只是讓你要規(guī)避風險，當然從套利的

16、角度來說會存在向上的可能。5. 5. 分級分級B B溢價為負數(shù)，越高越買，溢價為正數(shù)，越高越賣，對嗎？溢價為負數(shù)，越高越買，溢價為正數(shù)，越高越賣，對嗎？說下我的思路，我不大管他高低，B溢價為負數(shù)，說明絕大多人不看好，他的趨勢我認為目前不行。溢價越高，越看好，說明目前屬于強勢題材中。當然，這個前提是整體溢價不出現(xiàn)大的數(shù)值，不然會引來套利盤。6. 6. 分級基金的份額指的是什么？分級基金的份額指的是什么？份額從狹義上可以用規(guī)模和流動性來解釋，分級基金的份額一般分為a份額，b份額，母基金份額。7. A7. A和和b b的份額是一樣的嗎，我們在跟蹤的時候是不是只需要只觀察的份額是一樣的嗎，我們在跟蹤的

17、時候是不是只需要只觀察一個？一個？是的，同一個母基金下面a份額和b份額的數(shù)量完全一樣，跟蹤的時候只需要觀察b份額就好。8. 8. 份額是越大越好還是小點好？份額是越大越好還是小點好？由于目前整個分級基金的規(guī)模并不太大，所以一般來說b基金的份額越大越好，這樣能夠保證充足的流動性。9. 9. 份額突然變大是什么情況？份額突然變大是什么情況？A：份額規(guī)模突然增大是由于母基金拆分為a、b份額時候造成的，一般這種情況出現(xiàn)在申購套利的時候，短期會給b基金造成一定的拋壓。10. 10. 份額份額突然變小是什么情況？突然變小是什么情況？份額變小一般出現(xiàn)在熊市，大概率是贖回套利，投資者通過合并a、b份額讓后以母

18、基金的方式賣出造成的。11. 11. 什么什么是凈值，凈值跟其價格是什么關(guān)系？是凈值，凈值跟其價格是什么關(guān)系？基金單位凈值即每份基金單位的凈資產(chǎn)價值，等于基金的總資產(chǎn)減去總負債后的余額再除以基金全部發(fā)行的單位份額總數(shù)。分級基金的凈值分為母基金凈值，a份額 凈值與b份額凈值。我們一般認為，基金的凈值和價格就好比內(nèi)在價值跟實際價格的關(guān)系，價格是圍繞價值波動的，價格高于凈值我們一般認為高估了，也就是溢價。12. 12. 我們我們一般是關(guān)注母基金凈值還是一般是關(guān)注母基金凈值還是b b基凈值？基凈值？各有用處，關(guān)注母基凈值和ab合并價格可以確定是否存在套利，且母基凈值大小決定了是否上折。B基凈值則關(guān)系到

19、分級基金是否下折，另外b基凈值的大小也會影響其杠桿的大小。13. 13. 凈值是怎么計算的？凈值是怎么計算的？A：母基金單位凈值=基金資產(chǎn)凈值/基金份額總數(shù)。A類份額凈值:假設今天是今年的第n天第n天單位凈值= 1 + n/365*年約定收益率B類份額凈值=母基金的凈值*2-A類份額凈值14. 14. 關(guān)注關(guān)注b b基凈值有什么用？基凈值有什么用？A：由于b份額帶有杠桿效應，而凈值的大小會決定杠桿的大小，一般來說凈值越大杠桿效應會逐步降低，反之亦然。但要注意凈值觸碰到閥值的時候可能引發(fā)的折算。15. 15. 凈值凈值跟折算是什么關(guān)系，怎么計算？跟折算是什么關(guān)系，怎么計算？A：當市場連續(xù)下跌。B

20、份額的凈值跌到0.25元時，一般會觸發(fā)下折（分級基金的主流下折條件都差不多，個別的會是0.35元等等）；反過來，當市場連續(xù)上漲，母基金凈值達到1.5元或2元時會觸發(fā)上折，注意上折關(guān)注的是母基金凈值。16. 16. 為什么為什么要關(guān)注分級基金的倉位？要關(guān)注分級基金的倉位？分級基金的倉位大小決定了基金與對應行業(yè)指數(shù)的關(guān)聯(lián)緊密程度，倉位越大與跟蹤指數(shù)的走勢越緊密，另外基金經(jīng)理的建倉多少也預示著他對大盤的看法。17. 17. 怎么怎么判斷基金經(jīng)理是否建倉？判斷基金經(jīng)理是否建倉？觀察基金經(jīng)理是否建倉，可以根據(jù)母基金凈值漲跌幅與跟蹤指數(shù)的漲跌幅是否一致來判斷，理論上說如果建完倉的分級基金，其母基金凈值與跟

21、蹤指數(shù)是保持相同比例的漲跌幅的。18. 18. 基金基金經(jīng)理建倉之后怎么判斷倉位大??？經(jīng)理建倉之后怎么判斷倉位大??？ 估算分級基金的倉位多少，我們可以用這個公式進行計算：倉位估值=每日母基凈值漲跌幅/每日跟蹤指數(shù)漲跌幅*100%。19. 19. 基金基金公司可以隨便調(diào)倉嗎？公司可以隨便調(diào)倉嗎？ 分級基金是被動式指數(shù)型基金，也就是說基金經(jīng)理必須保證其基金與跟蹤指數(shù)保持高度的一致性，在建倉期時間到了之后，建成的倉位就不能隨意更改，只能小幅度進行微調(diào)。20. 20. 什么什么是價格杠桿？是價格杠桿？價格杠桿一般用來分析分級基金B(yǎng)份額的價格漲跌幅與母基金凈值漲跌幅的關(guān)系，計算公式為價格杠桿=(母基金凈值/B份額價格)221. 21. 杠桿杠桿是越高越好還是越低越好？是越高