國債期貨介紹

1、一、基于一階矩國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系研究1數(shù)據(jù)說明和數(shù)據(jù)處理本文選取了中國金融期貨交易所提供的2013年9月國債期貨恢復(fù)交易以來的國債TF指數(shù)（TF.CFE）作為中國5年期國債期貨價(jià)格指數(shù)，及中證指數(shù)有限公司編寫和發(fā)布的上證5年期國債現(xiàn)貨指數(shù)（000140）作為中國5年期國債期貨對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)。其中上證5年期國債指數(shù)的樣本由剩余期限4到7年且在上交所掛牌的國債組成，可有效與國債期貨市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。上述數(shù)據(jù)均取自于Wind數(shù)據(jù)庫。下面列出了國債期貨和現(xiàn)貨指數(shù)在2013年9月6日至2016年2月26日期間的價(jià)格走勢(shì)圖：圖1上證5年期國債現(xiàn)貨指數(shù)和中國5年期國債期貨價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖從圖中可知：（1

2、）中國國債期貨價(jià)格Ft序列（實(shí)線）與國債現(xiàn)貨指數(shù)St序列（虛線）走勢(shì)是一致的，也即國債現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之差即基差保持在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，這說明所選取的國債現(xiàn)貨指數(shù)凈價(jià)可以作為中國5年期國債期貨對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨標(biāo)的，國債現(xiàn)貨指數(shù)的選取較為合理。（2）從長(zhǎng)期看，國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的一致走勢(shì)說明存在一個(gè)公共隱性有效價(jià)格牽引著期貨和現(xiàn)貨價(jià)格共同向前運(yùn)動(dòng)和遷移，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)是基本有效的；從短期看，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)在短期內(nèi)又有些許的差別，說明兩個(gè)價(jià)格又具有各自獨(dú)特的數(shù)據(jù)特征。因此，運(yùn)用誤差修正VECM1型觀察國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格從短期偏離到長(zhǎng)期均衡的調(diào)整過程，是合理和科學(xué)的。

3、在國債期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)處理方面：假設(shè)國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列分別表示成Ft和St,為了減小它們存在的異方差性，我們分別對(duì)它們做了自然對(duì)數(shù)處理，因此對(duì)應(yīng)國債期貨和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列可以分別表示成=LN(Ft),St=LN(St),對(duì)應(yīng)對(duì)數(shù)價(jià)格收益率序列(即對(duì)數(shù)一階差分)可以分別表示成M=U-i，此二凡一與_。2平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整性檢驗(yàn)本文檢驗(yàn)國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格i與國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格*是否具備協(xié)整關(guān)系所使用的方法主要是E-G兩步法，運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)卜加的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如下：表1國債期、現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格力、*平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果ADF1%缶界值-2.687449-3.980000不平穩(wěn)-2.342786-3.98

4、0000不平穩(wěn)-9.81368-3.980000平穩(wěn)-11.56711-3.980000平穩(wěn)國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格*均是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但是對(duì)它們進(jìn)行1階差分處理后，得到的國債期貨對(duì)數(shù)收益率燃和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率相均是平穩(wěn)的時(shí)間序列，即M和均在1%勺顯著性水平下拒絕了“AA和曲:存在單位根”的原假設(shè)。因此，中國國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格A和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格R均為1階單整序列。運(yùn)用方程1=&+附+oi對(duì)向進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)結(jié)果如下。表2國債期、現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格A、*協(xié)整性檢驗(yàn)結(jié)果系數(shù)，二:系數(shù)ecnit的ADF值結(jié)論-0.72890.9081-5.451196平穩(wěn)由表可知：t和鼻經(jīng)方程回歸后得到的殘差序

5、列場(chǎng)在1%勺顯著性水平拒絕了“由存在單位根”的原假設(shè)，說明陶如是平穩(wěn)性的時(shí)間序列。因此，片和與存在協(xié)整關(guān)系，可以對(duì)A和用建立VECM1型3VECMK型建模VARI型最優(yōu)71后階數(shù)P的確定主要有LR值、FPE值、AIC值、SC值最小等準(zhǔn)則，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，國債期貨和國債現(xiàn)貨*的VAR模型最優(yōu)71后階數(shù)p均為2,因此VECM1型的最優(yōu)71后階數(shù)是p-1,即為1。下面列出VECM1型實(shí)證結(jié)果。表3國債期、現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格卜S的VECMK型實(shí)證結(jié)果VEC昉程=:二.+.,+中跖心l+；,+：.;-.：+：”二.+宵A%用+一一一.+9%獻(xiàn)C產(chǎn)-0.0104-0.13510.21710.02590.00330

6、.04220.06840.1190%tr2粉睬0.00200.02530.24090.12820.00150.01980.03220.0560在VECMT程中，系數(shù)r%為誤差修正項(xiàng)emk的調(diào)整系數(shù)，反應(yīng)變量和可之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系出現(xiàn)偏差時(shí)，將和可調(diào)整到均衡或協(xié)整狀態(tài)的調(diào)整幅度，這兩個(gè)系數(shù)中至少要有一個(gè)不為0,代表當(dāng)變量力和與長(zhǎng)期均衡關(guān)系出現(xiàn)偏差時(shí)，兩者之中至少有一個(gè)在下一階段通過調(diào)整，使二者重新回到均衡狀態(tài)。因此，若越大，代表國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格力調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整幅度越大，亦即代表國債期貨價(jià)格偏離期、現(xiàn)貨長(zhǎng)期均衡價(jià)格越遠(yuǎn)，國債期貨價(jià)格瞬時(shí)吸收、消化、揭示國債市場(chǎng)新信息的速度越慢，國債期貨市場(chǎng)的

7、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越弱。電的分析類似。VECMK型的回歸2果是1%1山/且kJ|t蛭I,這說明中國國債期貨市場(chǎng)較國債現(xiàn)貨市場(chǎng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)要遠(yuǎn)，中國國債期貨市場(chǎng)較國債現(xiàn)貨市場(chǎng)瞬時(shí)吸收、消化、揭示市場(chǎng)新信息的速度要慢，中國國債期貨市場(chǎng)較國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要弱。但在系數(shù)4、的的正負(fù)方面，”1、的系數(shù)一正一負(fù)，符合反向修正機(jī)制。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度來講，系數(shù)0tl為負(fù)，說明國債期貨市場(chǎng)符合反向修正機(jī)制，當(dāng)國債期貨價(jià)格高于（低于）期、現(xiàn)貨長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)的公共隱性有效價(jià)格時(shí)，期現(xiàn)套利者便會(huì)在期貨市場(chǎng)賣出（買入）被高估（低估）的國債期貨，買入（賣出）被低估（高估）的國債現(xiàn)貨，期現(xiàn)套利者的套利操作會(huì)使得

8、國債期貨價(jià)格下跌（上漲），進(jìn)而導(dǎo)致下一期的國債期貨對(duì)數(shù)收益率為負(fù)（正）；系數(shù)與為正,說明國債現(xiàn)貨市場(chǎng)也符合反向修正機(jī)制，這是因?yàn)樵趨f(xié)整方程%=口+附+egf中，國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格為被解釋變量，國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格St為解釋變量，誤差修正項(xiàng)是期貨減現(xiàn)貨，因此系數(shù)Q為正意味著國債現(xiàn)貨市場(chǎng)符合反向修正機(jī)制。國債期貨和國債現(xiàn)貨市場(chǎng)存在反向修正機(jī)制說明國債期貨和國債現(xiàn)貨市場(chǎng)是比較有效的市場(chǎng)，當(dāng)市場(chǎng)新信息瞬時(shí)發(fā)生時(shí)，國債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者尤其是期現(xiàn)套利者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)新信息的定價(jià)偏差，并嘗試通過套利活動(dòng)來矯正和縮小這種定價(jià)差異，使得國債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)。但另一方面，山與仙的差

9、異較大，說明更多情況下國債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者并不能瞬時(shí)的理性吸收、消化市場(chǎng)產(chǎn)生的新信息，而是表現(xiàn)出對(duì)新信息的過度反應(yīng)即超調(diào)（overshooting）現(xiàn)象，導(dǎo)致對(duì)國債內(nèi)在價(jià)值的理性定價(jià)時(shí)間相對(duì)滯后。4廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF檢驗(yàn)結(jié)果假設(shè)國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格ft=LN（Ft）國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格Sr=LN（St）,下面列出中國國債期貨市場(chǎng)和國債現(xiàn)貨市場(chǎng)斗對(duì)來自國債期貨市場(chǎng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差卬大小的脈沖（新息）沖擊和來自國債現(xiàn)貨市場(chǎng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差與大小的脈沖（新息）沖擊的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)：ImpulseRe雷用加s相fromft(a)ImpulseResponMIranst(b)圖2國債期貨市場(chǎng)人的廣義脈沖響應(yīng)

10、函數(shù)a圖表示中國國債期貨市場(chǎng)力對(duì)于來自它自身的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息號(hào)沖擊的脈沖響應(yīng)；b圖表示中國國債期貨市場(chǎng)1對(duì)于來自國債現(xiàn)貨市場(chǎng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息與沖擊的脈沖響應(yīng)。a圖隨著時(shí)間的推移單調(diào)遞減，b圖隨著時(shí)間的推移單調(diào)遞增，二者在第7期相交后差距越來越大。這說明在7期以后，現(xiàn)貨市場(chǎng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息與給力帶來的脈沖沖擊影響己經(jīng)超過了期貨市場(chǎng)本身1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息分給力帶來的脈沖沖擊影響，即7期之后中國5年期國債現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)著國債期貨價(jià)格，這說明中國5年期國債現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)作用。(c)imp此中g(shù)n地c圖表示中國國債現(xiàn)貨市場(chǎng)Sf對(duì)于來自國債期貨市場(chǎng)的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息沖擊的脈沖響應(yīng)，d圖表示中國國債現(xiàn)貨市場(chǎng)+對(duì)于來

11、自它自身的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息沖擊的脈沖響應(yīng)，d圖所示線始終在c圖上方，而且隨著時(shí)間的推移，兩線并沒有出現(xiàn)相交，這說明期貨市場(chǎng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息與給與帶來的脈沖沖擊影響并沒有超過現(xiàn)貨市場(chǎng)本身1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息與給鄉(xiāng)帶來的脈沖沖擊影響。綜上所述，中國國債現(xiàn)貨指數(shù)引導(dǎo)著中國5年期國債期貨價(jià)格向前運(yùn)動(dòng)，中國5年期國債現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)作用。二、基于二階矩國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)研究1數(shù)據(jù)說明和數(shù)據(jù)處理下面列出中國國債期貨和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格工和耳、對(duì)數(shù)收益率和牛的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征：表4國債期、現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格和“、對(duì)數(shù)收益率%和用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征變量均值Q(10)Q2(10)標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JBa4.5392624.5

12、92624.30.01640.69903.02625.5791J4.6432847.662847.700.01590.46532.76712.04247.497e-0519.17433.140.00240.32724.33828.91437.790e-0562.93031.420.00130.09965.50982.5908從表4可知：(1)對(duì)和A可建立誤差修正VECM真型的前提是首先對(duì)和學(xué)建立向量自回歸VAR模型。從力和學(xué)自相關(guān)性的Q(10)統(tǒng)計(jì)量可知，國債期貨和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格和年均存在著顯著的序列自相關(guān)性。而VARK型的功能之一就是可以擬合和剔除力和學(xué)的序列自相關(guān)性。因此這里在對(duì)力、5建

13、立VAR真型的基礎(chǔ)上，再對(duì)和加丁建立VECMI型是合理和科學(xué)的。(2)從1和學(xué)序列平方自相關(guān)性的Q2(10)統(tǒng)計(jì)量可知，國債期貨和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格和，均存在顯著的序列平方自相關(guān)性(異方差),也即存在波動(dòng)率聚集的ARC版應(yīng)。因此在對(duì)儲(chǔ)建立VARlf型擬合和剔除kSf的序列自相關(guān)性后，再對(duì)VECMI型中的木、S：建立雙變量GARC模型擬合和剔除序列平方自相關(guān)性，是合理和科學(xué)的。這也是本文選擇VECM-DCC-GARCH的原因。(3)從偏度、峰度和JB統(tǒng)計(jì)量可知，hS/、和AS均不服從正態(tài)分布，呈現(xiàn)一般金融時(shí)間序列所具有的尖峰厚尾現(xiàn)象。在數(shù)據(jù)處理方面，對(duì)國債期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行了自然對(duì)數(shù)化處理。對(duì)國債

14、期貨和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格i和%建立VECM-DCC-GARCH,首先需要對(duì)力、Sf進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)在前面給出，這里不再贊述。VECM-DCC-GARCffi的建模結(jié)果通過Matlab軟件編程實(shí)現(xiàn)。2實(shí)證結(jié)果和分析根據(jù)SC值最小準(zhǔn)則，發(fā)現(xiàn)國債期貨和現(xiàn)貨、的VECMK型最優(yōu)滯后階數(shù)為1,列出采用VECM-DCC-GARCH對(duì)h建模后的實(shí)證結(jié)果：表5VECM-DCC-GARCHI債期貨和現(xiàn)貨人和*的建模結(jié)果PanelA：R+；,+-+3r船一】k+二-1+._.+.十餐?艮產(chǎn)臚-1.018e-04-0.01310.314-0.28a2咪-1.412e-040.05190.218-0.34PanelB：方差方程，：一二+國劇匕y一吆巧I一。二,ZI憶”二IA=：邙=（二魄瑞）口.418口0mzC二0.051X0517)由表4可知：（1）在收益率方面（即均值方程，1階矩），國債期貨和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格收益率序列A/；、A品的滯后一期交叉項(xiàng)的短期調(diào)整系數(shù)理、好1是顯著不為0的，這說明國債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在收益率的雙向溢出效應(yīng)，也即說明國債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。（2）在波動(dòng)率方面（即方差方程，2階矩），系數(shù)肉?、的1和系數(shù)分別表示兩市場(chǎng)間產(chǎn)生的交叉短期波動(dòng)溢出效應(yīng)、交叉持久性波動(dòng)溢出效應(yīng)。如果是國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的短