陜西交通集團(tuán)車輛通行費(fèi)資產(chǎn)支持專項計劃評級報告

1、資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告4結(jié)構(gòu)中設(shè)置了優(yōu)先/次級受償、差額支付承諾和較為有效的保護(hù)。清償?shù)葯C(jī)制為投資者提供了關(guān)注：1于2015年通車的西咸北環(huán)線及相關(guān)鐵路建設(shè)預(yù)計將對西安繞城高速公路形成分流，從而給基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入帶來一定外部競爭 ；2受西安市區(qū)內(nèi)限制貨車通行，西安市重型企業(yè)可能外移等因素的影響，西安繞城高速公路中型以上貨車占比可能持續(xù)減少，將給基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入帶來一定影響；3陜西交通路車輛通行費(fèi)的在一定的物權(quán)風(fēng)險；合法擁有西安繞城高速公權(quán)目前處于質(zhì)押狀態(tài)，存4在嚴(yán)重不利外部突發(fā)因素影響下，如基礎(chǔ)資產(chǎn)所在區(qū)域增長趨勢發(fā)生變化、高鐵分流或未來路網(wǎng)建設(shè)發(fā)生變化等，將直接導(dǎo)致其數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性降低，進(jìn)

2、而影響對優(yōu)先級資產(chǎn)支持償付能力的。分析師周 馗：郵箱：zhouk 高鑫磊：郵箱：gaoxl傳真：地址：北京市朝陽區(qū)建國門外大街 2 號PICCHttp：/12 層（100022）2資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告信用評級報告評級與評級履行了盡職和誠信義務(wù)，有充分理由保證所出具的評級報告遵循了真實、客觀、公正的原則。除因本次評級事項評級與委托方委托關(guān)系外，評級、評級與委托方不存在任何影響評級行為、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。本信用評級報告的評級結(jié)論是評級依據(jù)合理的內(nèi)部信用評級標(biāo)準(zhǔn)和程序做出的，未因任何組織或個人的不當(dāng)影響改變評級意見。本信用評級報告用于相關(guān)決策參考，并非是某種決策的結(jié)論、建議等。本信用評級

3、報告中的相關(guān)資料主要由委托方或人提供，評級對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行了必要的核查和驗證，但評級的核查和驗證不能替代委托方、人及其它中介機(jī)構(gòu)對其提供的資料所應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)法律責(zé)任。本次信用評級結(jié)果的有效期期資產(chǎn)支持的存續(xù)期。根據(jù)跟蹤評級的結(jié)論，在存續(xù)期內(nèi)本期資產(chǎn)支持的信用等級有可能發(fā)生變化。3資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告一、資產(chǎn)支持專項計劃概要1、概況陜西交通稱“本期資產(chǎn)支持車輛通行費(fèi)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”）資產(chǎn)支持（以下簡”）由國開公司（以下簡稱“國開”或“計劃管理人”），所募資金用于向原始權(quán)益人即陜西省交通建設(shè)公司（以下簡稱“陜西交通”）基礎(chǔ)資產(chǎn)陜西交通

4、擁有的西安繞城高速公路自2014年11月1日起至2020年9月30日止（含2014年11月1日和2020年9月30日）的車輛通行費(fèi)權(quán)；并以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的屬于專項計劃的全部資產(chǎn)和，按約定向本期資產(chǎn)支持持有人還本付息。表1 主要參與人資料來源：國開提供。本期資產(chǎn)支持分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持和次級資產(chǎn)支持，是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，以優(yōu)先/次級分層機(jī)制、陜西交通的差額支付承諾、清償?shù)葯C(jī)制提供綜合信用提升的固定其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持。總規(guī)模為24.00億元，分為五檔：優(yōu)先級資產(chǎn)支持01規(guī)模為3.23億元；優(yōu)先級資產(chǎn)支持02規(guī)模為3.12億元；優(yōu)先級資產(chǎn)支持03券05產(chǎn)支持規(guī)模為3.62億元；優(yōu)先

5、級資產(chǎn)支持規(guī)模為9.87億元。次級資產(chǎn)支持情況詳見下表：04規(guī)模為4.16億元；優(yōu)先級資產(chǎn)支持證1.00億元，全部由陜西交通認(rèn)購。優(yōu)先級資表2 優(yōu)先級資產(chǎn)支持概要4優(yōu)先級資產(chǎn)支持還款批次還本付息時間還本金額（億元）優(yōu)先級 01優(yōu)先級 01（1）2015/7/101.69優(yōu)先級 01（2）2015/10/100.76優(yōu)先級 01（3）2016/1/100.78優(yōu)先級 02優(yōu)先級 02（1）2016/4/100.80優(yōu)先級 02（2）2016/7/100.65優(yōu)先級 02（3）2016/10/100.81優(yōu)先級 02（4）2017/1/100.86優(yōu)先級 03優(yōu)先級 03（1）2017/4/100

6、.87優(yōu)先級 03（2）2017/7/100.78優(yōu)先級 03（3）2017/10/100.96優(yōu)先級 03（4）2018/1/101.01優(yōu)先級 04優(yōu)先級 04（1）2018/4/101.00優(yōu)先級 04（2）2018/7/100.81優(yōu)先級 04（3）2018/10/101.15優(yōu)先級 04（4）2019/1/101.20原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)/差額支付承諾人陜西交通計劃管理人國開托管人招商西安分行監(jiān)管開發(fā)陜西分行資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告資料來源：國開提供。2、結(jié)構(gòu)概況結(jié)構(gòu)如下圖 1 所示。在本專項計劃中，資產(chǎn)支持本專項計劃基本的投資者與國開證券簽訂資產(chǎn)管理合同認(rèn)購資產(chǎn)支持，計劃管

7、理人國開以投資者的認(rèn)購資金向原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)，計劃管理人履行管理計劃資產(chǎn)的職責(zé)，資產(chǎn)支持投資者將獲得（承擔(dān)）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的（損失）。圖 1結(jié)構(gòu)行為資金的劃轉(zhuǎn)信用增級設(shè)立/管理專項計劃資產(chǎn)支持轉(zhuǎn)讓/管理基礎(chǔ)資產(chǎn)陜西交通車輛通行資產(chǎn)支持投資者費(fèi)資產(chǎn)支持專項計劃募金認(rèn)購資金資金托管服務(wù)資金監(jiān)管服務(wù)資料來源：國開（1）委托人與計劃管理人簽訂認(rèn)購協(xié)議，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，委托人取得資產(chǎn)支持，成為資產(chǎn)支持投資者。協(xié)議，（2）計劃管理人根據(jù)與委托人簽訂的認(rèn)購協(xié)議以及與原始權(quán)益人簽訂的資產(chǎn)將專項計劃所募集的認(rèn)購資金用于向原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)。（3）計劃

8、管理人與托管人簽訂托管協(xié)議，托管人根據(jù)計劃管理人委托在托管人處開立專項計劃賬戶，托管人負(fù)責(zé)管理專項計劃賬戶，并執(zhí)行計劃管理人的資金撥付指令。5評估機(jī)構(gòu)（中聯(lián)評估）會計師事務(wù)所（天?。┰u級機(jī)構(gòu)（評級）（奮迅）登記機(jī)構(gòu) 支付機(jī)構(gòu)（中證登分公司）托管人（招商西安分行）監(jiān)管（國開行陜西分行）原始權(quán)益人（陜西交通）計劃管理人/銷售機(jī)構(gòu)（國開）差額補(bǔ)足義務(wù)人（陜西交通）優(yōu)先級 05優(yōu)先級 05（1）2019/4/101.20優(yōu)先級 05（2）2019/7/101.05優(yōu)先級 05（3）2019/10/101.27優(yōu)先級 05（4）2020/1/101.32優(yōu)先級 05（5）2020/4/101.33優(yōu)先級

9、 05（6）2020/7/101.25優(yōu)先級 05（7）2020/10/101.45優(yōu)先級 05（8）2021/1/101.00合計-24.00資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告（4）資產(chǎn)支持存續(xù)期間，原始權(quán)益人應(yīng)將陜西交通通行費(fèi)收入專戶所收到的當(dāng)期車輛通行費(fèi)返還收入中專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入劃入陜西交通集團(tuán)監(jiān)管賬戶，并由監(jiān)管將陜西交通監(jiān)管賬戶所收到的當(dāng)期西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入中歸屬于專項計劃的資金劃付至專項計劃賬戶。同時，陜西交通將為專項計劃提供差額支付承諾，以應(yīng)對通行費(fèi)收入不足時投資者可能的損失。計劃管理人按照約定在投資范圍內(nèi)負(fù)責(zé)管理專項計劃賬戶內(nèi)的留存現(xiàn)金，

10、并于每個還本付息日向資產(chǎn)支持本金利息。投資者兌付3、計劃現(xiàn)金流本專項計劃現(xiàn)金流來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)在計劃存續(xù)期內(nèi)的車輛通行費(fèi)收入。現(xiàn)金流歸集根據(jù)“收支兩條線”原安繞城高速通行費(fèi)收入按照“陜西省高速公路管理中心（以下簡稱“省高管中心”）陜西省財政廳”的路徑向上匯繳，該路徑固定不變；后續(xù)撥付路徑根據(jù)情況不同有所區(qū)別，具體分為以下兩種情況：（1）正常情況下，現(xiàn)金流歸集程序：西安繞城高速公路將當(dāng)天高速公路車輛通行費(fèi)收入上繳至交通管理所；交通管理所將車輛通行費(fèi)劃至省高管中心專戶；省高管中心專戶將車輛通行費(fèi)收入按路段拆分并將相應(yīng)部分撥還至陜西交通通行費(fèi)收入專戶；陜西交通通行費(fèi)收入專戶每月兩次將車輛通行費(fèi)分期上解

11、至省高管中心專戶（每月末上解當(dāng)月 1 日-20 日通行費(fèi)收入、每月初上解上月 20 日之后通行費(fèi)收入）；省高管中心將車輛通行費(fèi)收入上繳至陜西省財政廳賬戶；陜西交通在每季度劃款日（劃款日應(yīng)在專項計劃存續(xù)期間每季度第二個自然月的 5日之前）向陜西省高速公路管理中心發(fā)出資金申請，通過陜西省高速公路管理中心向陜西省財政廳請求依據(jù)相關(guān)規(guī)定返還當(dāng)期陜西交通高速公路車輛通行費(fèi)收入（其中應(yīng)包括西安繞城高速公路上季度第二個自然月第一日（含該日）至本季度第一個自然月最后一日（含該日） 的車輛通行費(fèi)收入）；陜西省財政廳在上繳的車輛通行費(fèi)中扣除 3%的水利建設(shè)基金后，將車輛通行費(fèi)收入劃入省高管中心專戶；省高管中心扣除

12、 5%的撤站還貸平衡資金1（以此前上繳的車輛通行費(fèi)總額為基數(shù)計算）后，在管理中心劃款日（每季度第二個自然月的 14 日）將當(dāng)期車輛通行費(fèi)通行費(fèi)收入專戶；在監(jiān)管賬戶收款日（每季度第二個自然月的 15 日），陜收入劃入陜西交通西交通將陜西交通通行費(fèi)收入專戶所收到的當(dāng)期車輛通行費(fèi)返還收入中專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入劃入陜西交通監(jiān)管賬戶；在專項計劃收款日（R2-8工作日），陜西交通指令監(jiān)管將陜西交通監(jiān)管賬戶所收到的當(dāng)期西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入中歸屬于專項計劃的資金劃至專項計劃托管賬戶；在差額補(bǔ)足啟動日（R-8 工作日），計劃管理人向托管人發(fā)出指令，由托管人驗證，按照標(biāo)準(zhǔn)

13、條款中規(guī)定的分配順序，專項計劃托管賬戶中資金余額是否能夠足額支付該次分配所對應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持項計劃托管賬戶內(nèi)資金余額不足以支付該次分配所對應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期支付額。若專預(yù)期支付額，則陜西交通于該日啟動差額補(bǔ)足，并于差額補(bǔ)足支付日（R-7 工作日）將相應(yīng)金額的資金劃付至專項計劃托管賬戶，直至專項計劃托管賬戶內(nèi)資金余額足以支付該次分配所對應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期支付額。1主要用于償還被撤消2兌付日。點(diǎn)的遺留債務(wù)，補(bǔ)助收不敷支的地區(qū)償還公路建設(shè)和有償款。6資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告圖 2 正常情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集步驟資料來源：國開（2）發(fā)生清償且計劃管理人要求原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資產(chǎn)或違約的情況下

14、，現(xiàn)在回購劃款日(R-8 工作日)之前向?qū)ｍ椨媱澩泄苜~戶劃入基礎(chǔ)資產(chǎn)回金流歸集程序：陜西交通購價款。分配資金劃付計劃管理人和托管人根據(jù)托管協(xié)議約定的日期分配專項計劃的資產(chǎn)。正常分配順序如下：專項計劃資產(chǎn)處置及費(fèi)用（）；專項計劃應(yīng)支付的稅（）；資產(chǎn)支持上市初費(fèi)、上市月費(fèi)、登記費(fèi)、兌付兌息費(fèi)和相關(guān)的資金劃用；本專項計劃的計劃管理人的、托管人托管費(fèi)、監(jiān)管的監(jiān)管費(fèi)用等其他專項計劃費(fèi)用（）；當(dāng)期應(yīng)付的優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期；當(dāng)期應(yīng)付的優(yōu)先級資產(chǎn)支持的本金；專項計劃足額償付當(dāng)期應(yīng)付的優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期和本金后的剩余資金全額向次級資產(chǎn)支持持有人分配。發(fā)生清償且計劃管理人宣布全部資產(chǎn)支持提前到期，或發(fā)生違約時，專

15、項計劃將按照以下順序進(jìn)行分配：專項計劃資產(chǎn)處置及費(fèi)用（）；專項計劃應(yīng)支付的稅（如有）；資產(chǎn)支持上市初費(fèi)、上市月費(fèi)、登記費(fèi)、兌付兌息費(fèi)和相關(guān)的資金劃用；本專項計劃的計劃管理人的的本金；優(yōu)先級資產(chǎn)支持、托管人托管費(fèi)等其他專項計劃費(fèi)用（）；優(yōu)先級資產(chǎn)支持的；次級資產(chǎn)支持本金和。每一期現(xiàn)金的分配將按照上述優(yōu)先/劣后順序依次支付，上一應(yīng)付項的償付未滿足時，不能開始下一應(yīng)付項的償付；同一順位的支付項不能同時獲得足額償付時，按相同償付比例償付。4、回購安排本專項計劃設(shè)置了回購安排，具體分為兩種情形：1）在發(fā)生清償時，計劃管理人有有義務(wù)回購屆時全權(quán)要求陜西交通回購剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)；2）在發(fā)生違約時，陜西交通部剩余

16、基礎(chǔ)資產(chǎn)。陜西交通擬以西安繞城高速公路權(quán)質(zhì)押擔(dān)保其回購義務(wù)的履行，并在評級將持續(xù)關(guān)注西安繞城高速公路收中心辦理權(quán)利出質(zhì)登記手續(xù)。對此，益權(quán)出質(zhì)登記的實際推進(jìn)情況?；刭弮r款的具體計算標(biāo)準(zhǔn)由資產(chǎn)協(xié)議作出約定。在發(fā)生清償或違約時，陜西交通在收到計劃管理人發(fā)出的回購指令后需在回購劃款日（兌付日-8個工作日）之前向?qū)ｍ?資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告計劃托管賬戶劃入基礎(chǔ)資產(chǎn)的回購價款。清償系指以下任一情形：（1）（2）信用等級低于A-；債權(quán)人就西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)陜西交通陜西交通權(quán)、權(quán)向司法機(jī)關(guān)主張資產(chǎn)保全或處置的權(quán)利并已經(jīng)或即將進(jìn)入司法處置程序；（3）（4）對西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)權(quán)的行使產(chǎn)生

17、不利影響的；陜西交通發(fā)生重組、減資、分立、未履行到期債務(wù)、（被）申請等可能對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生相關(guān)不利影響的；（5）、政策發(fā)生變化，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)或?qū)ｍ椨媱澘赡懿焕绊懙?，包括但不限于基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集程序發(fā)生變化等。違約且陜西交通系指每一期可供分配的資金無法按時足額支付當(dāng)期優(yōu)先檔資產(chǎn)支持預(yù)期支付額不能全額補(bǔ)足差額部分，從而導(dǎo)致一檔或多檔優(yōu)先檔資產(chǎn)支持預(yù)期支付額不能獲得足額償付或在專項計劃存續(xù)期間內(nèi)，西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)權(quán)被機(jī)關(guān)收回。二、結(jié)構(gòu)分析信用支持1、優(yōu)先級/次級分析本期資產(chǎn)支持通過設(shè)定優(yōu)先/次級權(quán)益的結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)內(nèi)部信用提升。根據(jù)安排，計劃存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)期優(yōu)先級資產(chǎn)支持享有優(yōu)先受償權(quán)，待其預(yù)期、本

18、金全部清償完畢后，從而降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支剩余專項計劃資產(chǎn)再分配給次級資產(chǎn)支持持的信用風(fēng)險。持有人即陜西交通2、差額支付承諾根據(jù)差額支付承諾人陜西交通出具的差額補(bǔ)足承諾函，如果在專項計劃任何一次分配的差額補(bǔ)足啟動日（兌付日-8 工作日），專項計劃可供分配的資金不足以支付該次分配所對應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期支付額，專項計劃將啟動差額支付，由差額支付承諾人補(bǔ)足該次分配所對應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期支付額的差額部分，從而起到了一定的增信作用。差額支付承諾人應(yīng)于差額補(bǔ)足支付日（兌付日-7 工作日）將差額部分劃付至專項計劃托管賬戶。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營有一定的季節(jié)性以及突發(fā)等因素可能會導(dǎo)致某期現(xiàn)金流不足而產(chǎn)生流動性

19、風(fēng)險，差額支付承諾進(jìn)一步降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支持本金與不能按時償付的風(fēng)險。3、觸發(fā)機(jī)制本期設(shè)置了清償和違約（具體見“回購安排”）的觸發(fā)機(jī)制。在發(fā)生清償時，計劃管理人要求陜西交通回購剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)；在發(fā)生違約時，陜西交通有義務(wù)回購剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)。陜西交通擬以西安繞城高速公路權(quán)質(zhì)押擔(dān)保其回購義務(wù)的履行。此外，清償或違約一旦觸發(fā)，現(xiàn)金流歸集路徑、分配資金劃付也將有所變化，具體見“計劃現(xiàn)金流”部分。專項計劃設(shè)置的觸發(fā)機(jī)制進(jìn)一步降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支持為提高債券償付能力提供了保障。的信用風(fēng)險，8資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告風(fēng)險及緩釋措施1、資金混同風(fēng)險若陜西交通信用狀況，喪失清償能力甚至，基礎(chǔ)資產(chǎn)的可能和陜西交通集

20、團(tuán)其他資金混同，從而給本專項計劃資產(chǎn)造成損失。根據(jù)安排，在正常情況下，西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入在每一個兌付日-8工作日劃入本專項計劃托管賬戶，西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入在原始權(quán)益人賬戶停留的時間約為一個半月，有一定的資金混同風(fēng)險?？紤]到原始權(quán)益人陜西交通系陜西省主要的國有獨(dú)資高速公路投資運(yùn)營主體，在資產(chǎn)規(guī)模、區(qū)域經(jīng)營及支持等方面具有顯著優(yōu)勢，因其自身出現(xiàn)信用風(fēng)險導(dǎo)致本出現(xiàn)混同風(fēng)險的可能性較低。2、性風(fēng)險在本次中，基礎(chǔ)資產(chǎn)當(dāng)期通行費(fèi)收入可能不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期、本金及在優(yōu)先級資產(chǎn)支持預(yù)期支付前必須支付的各項稅費(fèi)，從而產(chǎn)生性風(fēng)險。根據(jù)安排，若本專項計劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支

21、付當(dāng)期應(yīng)付的預(yù)期或本金時，根據(jù)陜西交通提供的不可撤銷及無條件的差額支付承諾，其將在收到計劃管理人發(fā)出的差額支付指令后，于差額補(bǔ)足日補(bǔ)足差額。基于陜西交通提供的差額支付承諾，本的性風(fēng)險得到了有效緩解。3、物權(quán)風(fēng)險在專項計劃設(shè)立日，原始權(quán)益人向計劃管理人出售其所擁有的西安繞城高速公路一定時期內(nèi)的車輛通行費(fèi)權(quán)。該權(quán)的轉(zhuǎn)讓尚處于質(zhì)押狀態(tài)：原始權(quán)益人與開發(fā)簽訂了兩份質(zhì)押合同，分別將西安繞城高速公路北段項目 24%的權(quán)和西安繞城高速公路南段項目 100%的合同的履行，登記到期日分別為 2017 年 3 月 28 日和 2019權(quán)質(zhì)押給開發(fā)，以擔(dān)保與中國年 3 月 3 日；陜西交通西安鼓樓西安鼓樓簽訂了質(zhì)押

22、合同，將西安繞城。高速公路北段項目2015年3月， 函，同意陜西交通權(quán)質(zhì)押給中國開發(fā)出具關(guān)于解除西安繞城高速公路權(quán)質(zhì)押的回提前償還上述相關(guān)質(zhì)押合同項下剩余本息。本息清償完畢后，開發(fā)將解除質(zhì)押合同下西安繞城高速公路北段項目24%的權(quán)質(zhì)押，并辦理相應(yīng)的注銷登記。權(quán)、西安繞城高速公路南段項目100%的2015年3月13日，中國權(quán)質(zhì)押的回函，同意陜西交通西安鼓樓出具關(guān)于解除西安繞城高速公路北段提前償還上述相關(guān)質(zhì)押合同項下剩余本息。本息清償完畢后，中國質(zhì)押。西安鼓樓將解除質(zhì)押合同下西安繞城高速公路北段項目權(quán)根據(jù)法律意見書，若陜西交通與開發(fā)和中國西安鼓樓在專項計劃設(shè)立前解除上述西安繞城高速公路權(quán)的質(zhì)押并辦

23、理完成質(zhì)押登記注銷登記事宜，則屆時，陜西交通依據(jù)資產(chǎn)協(xié)議向計劃管理人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)將不存在法律。對此，評級將持續(xù)關(guān)注西安繞城高速公路權(quán)質(zhì)押解除的實際推進(jìn)情況。4、持續(xù)運(yùn)營風(fēng)險西安繞城高速公路由陜西交通西安繞城分公司管理。陜西交通西安繞城分公司運(yùn)營收入主要來源于西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入，西安繞城高速公路車輛通行費(fèi)收入全部納入9資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，導(dǎo)致其依靠本身收入無法持續(xù)運(yùn)營。2013 年，陜西交通西安繞城分公司管理運(yùn)營1.25 億元，占其同期通行費(fèi)收入（6.67億元）的 18.74%，占陜西交通車輛通行費(fèi)收入的 1.47%，占比較低；其常養(yǎng)護(hù)0.19億元，占其同期通

24、行費(fèi)收入 2.92%，占陜西交通車輛通行費(fèi)收入的 0.23%。陜西交通西安繞城分公司管理運(yùn)營由陜西交通按計劃審批，每月下?lián)苜Y金。且西安繞城高速公路實際運(yùn)營，尤其是日常養(yǎng)護(hù)占陜西交通通行費(fèi)收入比重小，西安繞城高速公路持續(xù)運(yùn)營風(fēng)險低。三、原始權(quán)益人信用風(fēng)險分析本期資產(chǎn)支持團(tuán)”）。涉及的原始權(quán)益人為陜西省交通建設(shè)公司（以下簡稱“陜西交通集1、原始權(quán)益人概況陜西交通是陜西、省調(diào)整全省高速公路建設(shè)與運(yùn)營管理體制，加快高速公路建設(shè)而成立的國有大型企業(yè)。根據(jù)陜西省關(guān)于成立陜西省交通建設(shè)公司等有關(guān)問題的局正式（陜政函【2006】23 號），陜西交通于 2006 年 8 月 31 日在陜西省工商行政管理成立，2

25、0 億元，由陜西省交通廳全部以凈資產(chǎn)出資，陜西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會依法履行出資人職責(zé)，陜西省交通廳代行出資力并進(jìn)行實際管理。截至 2014 年 9 月底，陜西交通限公司、陜西交建機(jī)械化養(yǎng)護(hù)納入合并報表范圍內(nèi)全資及控股子公司為陜西通宇置業(yè)有和陜西省交通工程咨詢公司等共 9 家。截至 2013 年底，陜西交通合并資產(chǎn)總額 2,044.61 億元，所有者權(quán)益合計 649.98 億元；2013年，陜西交通實現(xiàn)營業(yè)收入 97.56 億元，利潤總額 2.81 億元。截至 2014 年 9 月底，陜西交通合并資產(chǎn)總額 2,205.14 億元，所有者權(quán)益合計 674.46 億元；2014 年 19 月，陜

26、西交通實現(xiàn)營業(yè)收入 66.20 億元，利潤總額 1.87 億元。2、高速公路行業(yè)發(fā)展概況我國高速公路建設(shè)起步較晚，但發(fā)展迅速。2013 年，我國新增高速公路通車?yán)锍?0.82 萬公里，總里程達(dá) 10.44 萬公里，居世界前兩位，但與發(fā)達(dá)相比還有一定的差距，從高速公路密度看，目前中國高速公路密度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)水平；從連通城市看，我國目前僅連通 50 萬人以上的城鎮(zhèn)，而美國、德國已連通國內(nèi)所有 5 萬人以上的城鎮(zhèn)，已連通所有 10 萬人以上的城鎮(zhèn)；從便捷性和通暢性高速公路建設(shè)初期以連接主要城市為主，最近幾年才轉(zhuǎn)向大規(guī)模跨省貫通，網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)任務(wù)依然艱巨。截至 2013 年底，我國汽車保有量 13,740

27、.68 萬輛，較上年增長 14.51%。2013 年，我國高速公路日平均交通量為 20,998 輛，日平均行駛量為 229,416 萬車公里，年平均交通擁擠度為 0.34， 比上年分別增長 5.6%、14.6%和 5.9%；我國公路建設(shè)投資 13,692.20 億元，較上年增長 7.69%。隨著我國汽車保有量的增長和交通擁擠度的提高，公路建設(shè)仍有一定的投資需求?！靶蘼?，還貸”政策是開放初期，我國公路交通嚴(yán)重滯后、財力有限的條公路政策籌資、通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)件下，探索發(fā)展起來的一項重要政策，我國現(xiàn)有公路網(wǎng)中，95%的高速公路是靠修建的。然而，隨著近年來我國高速公路建設(shè)的快速發(fā)展，高速公路存在超期過高以及

28、不合理的問題。2011 年 6 月起，交通部開展了公路專項工作，全10資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告面公路超期、通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)偏高等及不合理等現(xiàn)象。但從投資主體來看，一；另一方面，公路經(jīng)營企業(yè)、民方面，地方交通主管部門及直屬需要穩(wěn)定的收入來償還間機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)要求穩(wěn)定的投資回報。因此，從保證高速公路建設(shè)資金來源和保護(hù)投資者投資積極性角度看，在短期內(nèi)頻繁下調(diào)甚至取消高速公路通行費(fèi)的可能性不大，未來一段時間內(nèi)，高速公路模式仍將存在。目前，資金瓶頸依然是高速公路投資最大的風(fēng)險，由于公路的主要收入來源是車輛通行費(fèi)，而通行費(fèi)與年限均由統(tǒng)一制定，因此政策對行業(yè)的影響很大。此外，公路運(yùn)行狀況與 GDP 增速高度相關(guān)。

29、2013 年，受宏觀保持較低速增長、高速鐵路分流等因素的影響，公路行業(yè)景氣度處于較低水平；公路客運(yùn)量、貨運(yùn)量增速均較上年同期有不同程度下降。2013年，我國公路客運(yùn)量同比增長 5.34%，較上年同期下降 2.46 個百分點(diǎn)；貨運(yùn)量同比增長 11.34%， 較上年同期下降 2.86 個百分點(diǎn)。陜西省近年發(fā)展穩(wěn)定，2013 年陜西省實現(xiàn)生產(chǎn)總值 16,045.21 億元，同比增長 11%，高于國內(nèi)同期 GDP 增長水平。區(qū)域的較快發(fā)展，為陜西省高速公路行業(yè)的發(fā)展提供了有利的保證。截至 2013 年底，陜西全省高速公路總里程達(dá) 4,363 公里，較上年同期增長 6.86%，增速有所放緩；總里程排名前

30、列。2013 年，陜西省公路客運(yùn)量同比增長 5.08%，較上年同期增加 0.57 個百分點(diǎn)；貨運(yùn)量同比增長 0.93%，較上年同期下降 14.75 個百分點(diǎn)，貨運(yùn)量增長速度放緩主要是由于煤炭等大宗貨運(yùn)減少所致?？傮w來看，近年我國汽車保有量增長較快，交通擁擠度持續(xù)提高，公路建設(shè)仍有一定的投資需求；高速公路模式仍將延續(xù)；陜西省的穩(wěn)定發(fā)展將帶來客運(yùn)量的持續(xù)增長，但受煤炭等大宗貨運(yùn)減少的影響貨運(yùn)量增長可能持續(xù)減緩。3、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況經(jīng)營概況批準(zhǔn)成立的大型國有獨(dú)資公司。截至 2014 年 12 月底，陜陜西交通是經(jīng)陜西省西交通經(jīng)營管理的還貸高速公路項目 31 個，總里程達(dá) 2,258.85 公里，占

31、陜西省高速公路里程的一半左右（2013 年底占 49.63%）；管理的經(jīng)營性公路項目 3 個，總里程達(dá) 123.49 公里。還貸公路占比 94.82%，陜西交通還貸公路占比較高。陜西省高速公路采取全省聯(lián)網(wǎng)，統(tǒng)一結(jié)算模式。陜西省高速公路管理中心按日結(jié)算陜西省內(nèi)各高速公路成員的情況。陜西交通每月兩次將高速公路通行費(fèi)收入上繳至陜西省財政廳，陜西省財政廳每季度將上季度第二個自然月第一日（含該日）至本季度第一個自然月最后一日（含該日）的車輛通行費(fèi)收入返還陜西交通。20112013 年，陜西交通主營業(yè)務(wù)收入分別為 90.55 億元、90.40 億元和 95.11 億元，其中2012 年小幅下降，主要是由于

32、經(jīng)營性公司收入（包括油品銷售、經(jīng)營性公路、公路試驗檢測及養(yǎng)護(hù)工程、工程咨詢及服務(wù)等）下降所致；2013 年同比增長 5.20%，主要系高速公路車輛通行費(fèi)收入增加所致。2011-2013 年，陜西交通實現(xiàn)通行費(fèi)收入分別為 72.98 億元、75.83 億元和85.06 億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 80.60%、83.88%和 89.44%，占比持續(xù)提高，高速公路車輛通行費(fèi)收入為其收入的主要來源。受宏觀下行，煤炭等大宗貨運(yùn)減少等因素的影響，2012年通行費(fèi)收入增長減緩，較 2011 年度增長率僅為 3.90%；受陜西交通管理運(yùn)營高速公路里程的增加的影響，2013 年度通行費(fèi)收入較 2012

33、年度增長率上升至 12.18%。受主營業(yè)務(wù)成本持續(xù)下降的影響，20112013 年，陜西交通綜合毛利率持續(xù)提升。主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為 68.62%、68.68%和 71.75%，11資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告總體來看，陜西交通具有較強(qiáng)的規(guī)模實力和明顯的區(qū)域經(jīng)營優(yōu)勢，主營業(yè)務(wù)收入以還貸性高速公路車輛通行費(fèi)收入為主，主營業(yè)務(wù)突出；車輛通行費(fèi)收入持續(xù)增長，綜合毛利率持續(xù)提升，能力良好。已建成高速公路情況截至2014年12月底，陜西交通經(jīng)營管理的高速公路項目31個，總里程達(dá)2,258.85公里，項目總投資1,465.04億元，其中包括西安繞城、子靖高速、靖王高速、藍(lán)商高速、安毛高速等高速公路組成

34、路段，在及陜西交通主干線網(wǎng)中居于重要地位。陜西交通旗下的路段資產(chǎn)優(yōu)良，對連接陜西省與周邊省份陸路交通起著重要的交通樞紐作用。表3截至2014年底陜西交通經(jīng)營管理的高速公路資料來源：陜西交通提供。20112013 年，隨著通車?yán)锍痰脑黾右约奥肪W(wǎng)效應(yīng)的發(fā)揮，陜西交通高速公路車輛通行費(fèi)12序號路段名稱具體公路路段路段里程（公里）項目總投（億元）通車時間（年.月）年限（年）1西安繞城北段連云港至霍爾果斯西安段45.6918.302000.01202西安繞城南段北京至西安段33.8529.072003.09203吳子高速青島至銀川68.1943.032007.01254子靖高速青島至銀川120.6843

35、.562007.01255靖王高速青島至銀川132.2923.712005.01276榆靖高速包頭至茂名115.9217.812003.08257延塞高速包頭至茂名31.7111.602003.08258靖安高速（榆林段）包頭至茂名50.6024.782006.09259靖安高速（段）包頭至茂名53.3920.822006.092510榆林至陜蒙界包頭至茂名88.1014.232006.013011機(jī)場專線福州至銀川20.5823.082009.072012西柞高速包頭至茂名43.4119.252007.012513柞小高速包頭至茂名71.6648.702008.112514秦嶺公路隧道包頭至

36、茂名21.2931.942007.012515鳳永高速福州至銀川99.5241.612008.092516永咸高速福州至銀川64.6523.072007.122517藍(lán)商高速上海至西安92.3267.872008.012518商丹高速上海至西安30.6218.682008.012519丹界高速上海至西安91.6081.612008.012520小康高速包頭至茂名58.2657.302009.52521安毛高速包頭至茂名85.6277.032010.122022毛川高速包頭至茂名18.9819.432010.122023商漫高速福州至銀川94.5065.392009.012024青蘭高速陜西境青

37、島至蘭州192.18135.002010.112025機(jī)場高速福州至銀川18.2410.402003.093026神府高速神木至56.9174.582011.122027洛岔高速榆林至商洛12.638.972011.122028西商高速西安至商洛122.88150.482012.072029榆綏高速榆林至綏德119.1893.712012.092030延志吳高速至吳起109.85107.852013.122031咸旬高速咸陽至旬邑93.5562.182014.1220合計2,258.851,465.04資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告收入年均復(fù)合增長 8.40%；2013 年，陜西交通共計實現(xiàn)高速

38、公路車輛通行費(fèi)收入 82.44 億元，同比增長 12.72%。陜西交通主要高速公路路段的車輛通行費(fèi)收入合計近三年較為穩(wěn)定，分別為 62.98 億元、60.99 億元和 62.83 億元。其中受煤炭等大宗貨運(yùn)減少的影響，位于包茂高速中位于陜北的部分高速路段榆靖、榆林至陜蒙界、延塞段和靖安段車輛通行費(fèi)收入呈下降趨勢，近三年年復(fù)合分別下降 15.43%和 16.47%；受區(qū)域向好以及車流量自然增長的影響，西安繞城高速和藍(lán)商高速增長速度較快，近三年年復(fù)合增長率分別為 12.40%和 23.16%。2014 年 19 月份，陜西交通主要高速公路路段的車輛通行費(fèi)收入為 42.96 億元。表 4 2011

39、年2014 年 9 月陜西交通主要運(yùn)行高速公路通行費(fèi)收入（：萬元）資料來源：陜西交通提供?？傮w來看，陜西交通的支撐。在建及擬建高速公路情況運(yùn)營管理的高速公路路段資產(chǎn)優(yōu)良，為其收入穩(wěn)定增長提供了良好截至 2014 年底，陜西交通在建的主要高速公路項目有 4 個，均為還貸高速公路，總建設(shè)里程為 453.03 公里，預(yù)計總投資額 527.40 億元，已到位資金 167.73 億元，均計劃 2015 年通車。截至 2014 年底，上述在建高速公路中的到位資金額均低于 50%；陜西交通在建的主要高速公路項目未來還需投入 285.30 億元，資金需求量較大。未來 2 年（包括 2015 年），陜西交通集團(tuán)

40、擬開工建設(shè)寶雞-坪坎高速、合陽-銅川高速等 7 條高速公路，預(yù)計總投資 606.71 億元。表 5 截至 2014 年底陜西交通主要在建的高速公路資料來源：陜西交通提供。13序號路段名稱起止點(diǎn)里程(公里)總投資額(億元)預(yù)計通車時間已到位資金（億元）1安平高速安康至平利61.2059.53201521.722延延高速至延川115.53118.26201557.093西咸北環(huán)線高速臨潼至戶縣122.02132.56201536.914黃延高速黃陵至154.28217.05201552.01合并453.03527.40-167.73序號路段名稱2011 年2012 年2013 年2014 年 19

41、 月1西安繞城北段53,04058,09767,00653,3802西安繞城南段3吳子高速113,676123,003119,09474,6784子靖高速5靖王高速53,97251,85255,05535,2936榆靖高速126,781121,21990,67874,1167榆林至陜蒙界8延塞高速85,32378,00359,53948,0259靖安高速（榆林段）10靖安高速（段）11機(jī)場高速92,799100,717104,42678,16812鳳永高速13永咸高速14藍(lán)商高速54,42834,36082,55220,75615商丹高速49,78542,62249,92545,18416丹界

42、高速合計629,804609,873628,275429,600資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告總體看，未來在建及擬建高速公路項目的建設(shè)及在建高速公路陸續(xù)投入運(yùn)營，將為陜西交通收入的持續(xù)增長提供支持地保障。稅費(fèi)方面，根據(jù)財政部、稅務(wù)的車輛通行費(fèi)收入免繳營業(yè)稅。財稅2000139的相關(guān)規(guī)定，陜西交通收取從以往項目金來源看，陜西交通項目金主要來源于交通部的車購稅補(bǔ)助，20122013 年，根據(jù)在建項目的工程進(jìn)度，交通部撥付的車購稅補(bǔ)助分別為 23.04 億元和 47.88 億元。同時，為加快全省公路建設(shè)，陜西省出臺了支持高速公路建設(shè)企業(yè)發(fā)展的陜政發(fā)【2011】50，并自 2011 年起，陜西省還全面加

43、大省級財政資金支持力度，用于支持陜西省高速公路的建設(shè)。2013 年陜西交通獲得了陜西省交通廳撤站還貸平衡補(bǔ)助資金 6.67 億元。總體來看，陜西交通是陜西省高速公路建設(shè)和運(yùn)營主體之一，得到了稅收政策、交通部和陜西省的支持。4、原始權(quán)益人財務(wù)狀況陜西交通2011年財務(wù)報表經(jīng)上海東華會計師事務(wù)所審計，2012年財務(wù)報表經(jīng)大華會計師事務(wù)所審計，2013年財務(wù)報表經(jīng)天健會計師事務(wù)所審計，并分別出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計結(jié)論。2014年第三季度財務(wù)報表審計。表6 陜西交通主要財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：陜西交通審計報告，評級整理資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益20112013年，陜西交通資產(chǎn)總額呈增長態(tài)勢，年均復(fù)合增長率為

44、15.29%。截至2013年底，陜西交通資產(chǎn)合計2,044.61億元，其中資產(chǎn)占比7.33%，非資產(chǎn)占比92.67%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以非資產(chǎn)為主。14項 目2011 年2012 年2013 年2014 年9 月資產(chǎn)總額（億元）1,538.331,853.792,044.612,205.14所有者權(quán)益(億元)355.92585.99649.98674.46負(fù)債合計(億元)1,182.401,267.801,394.631,530.68短期債務(wù)(億元)104.90117.54174.94181.25長期債務(wù)(億元)955.87977.541,045.101,155.85全部債務(wù)(億元)1,060.771

45、,095.071,220.041,337.10營業(yè)收入(億元)92.6793.0697.5666.20利潤總額(億元)2.572.322.811.87EBITDA(億元)59.5560.1965.81-營業(yè)利潤率（%）64.7764.8867.4869.89凈資產(chǎn)率（%）0.670.420.410.26資產(chǎn)負(fù)債率（%）76.8668.3968.2169.41全部債務(wù)化比率（%）74.8865.1465.2466.47經(jīng)營性現(xiàn)金流負(fù)債比率（%）27.6124.1716.98-比率（倍）0.690.370.480.45速動比率（倍）0.680.350.460.43EBITDA 全部債務(wù)比（倍）0.

46、060.050.05-EBITDA 利息倍數(shù)（倍）0.590.810.84-資產(chǎn)支持專項計劃信用評級報告非資產(chǎn)主要包括固定資產(chǎn)和在建工程，截至2013年，固定資產(chǎn)占非資產(chǎn)53.12%，在建工程占比46.02%。陜西交通固定資產(chǎn)主要為公路資產(chǎn)，年均復(fù)合增長率為15.99%，其中2012年較大的增長幅度得益于公路資產(chǎn)的重新估值以及在建工程的轉(zhuǎn)入，截至2013年底，固定資產(chǎn)為1,091.24億元。近三年陜西交通工程投入規(guī)模不斷擴(kuò)大，近三年年均復(fù)合增長率為17.69%，截至2013年底，在建工程為786.04億元。截至2014年9月底，陜西交通資產(chǎn)總額2,205.14億元，較年初增長7.85%，主要源

47、于在建工程的增長。其中，資產(chǎn)占6.89%，非資產(chǎn)占93.11%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍以非資產(chǎn)為主。負(fù)債方面，近年來陜西交通負(fù)債總額呈增長態(tài)勢，20112013年，負(fù)債總額年復(fù)合增長率為8.60%，2013年底達(dá)到1,394.63億元。陜西交通負(fù)債占比22.48%。截至2013年底，陜西交通負(fù)債結(jié)構(gòu)以非負(fù)債為主，占比77.52%，長期借款余額937.47億元，其中質(zhì)押借款占比71.51%，保證借款占比19.82%，信用借款占比8.67%，質(zhì)押物主要為高速公路權(quán)和公路應(yīng)收賬款。截至2013年底，陜西交通全部債務(wù)合計1,220.04億元，其中短期債務(wù)占比14.34%，長期債務(wù)占比85.66%，長期債務(wù)主要為借

48、款和中期票據(jù)。截至2013年底，陜西交通資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)化比率分別為68.21%和65.24%，債務(wù)水平較高。由于受到資金支持和公路資產(chǎn)重新評估升值的影響，陜西交通近三年所有者權(quán)益有較大幅度的提升，20112013 年，年均復(fù)合增長率為 35.14%。截至 2013 年底，歸屬母者權(quán)益中，股本占比 3.09%，公積占比 95.84%，未分配利潤占比 1.07%。截至2014年9月底，陜西交通負(fù)債合計1,530.68億元，較年初增長9.76%；全部債務(wù)合計1,337.10億元，其中長期債務(wù)占86.44%，短期債務(wù)占13.56%；資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)化比率分別為69.41%和66.47%，較年

49、初變化不大。由于陜西交通債務(wù)大部分來自還貸性高速公路項目，考慮到交通部和陜西省值。對還貸性項目借款償付的支持，陜西交通實際債務(wù)負(fù)擔(dān)低于賬面截至2014年底，陜西交通融資債務(wù)合計1,374.06億元。其中短期融資券余額60.00億元，占比4.37%；私募債余額130.00億元，占比9.46%；企業(yè)債余額13.00億元，占比0.95%；中票余額100.00億元，占比7.28%；余額79.39億元，占比5.78%；融資租賃款余額20.56億元，占比1.50%；剩余971.12億元，基本為長短期，占比70.67%。其中一年以內(nèi)債務(wù)余額176.04億元，占比12.81%；一至三年債務(wù)余額223.19億元，占比16.24%；三至五年債務(wù)余額90.45億元，占比6.58%；五年以上債務(wù)余額884.39億元，占比64.36%。陜西交通上基準(zhǔn)利率，在6.5%左右。5年期和5年以主要債務(wù)利率為總體看，陜西交通目前資產(chǎn)規(guī)模大，質(zhì)量較好；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，但考慮到交通部和陜西省對還貸性項目借款償付的支持，陜西交通能力實際債務(wù)負(fù)擔(dān)低于賬面值。20112013 年，陜西交通營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為 2.61%。2013 年，陜西交通實現(xiàn)營業(yè)收入 97.56 億元，同比增長 4.84%，收入來源主要為車輛通行費(fèi)收入。20112013 年，陜西交通凈利潤復(fù)合增長率為 8.38%，2013 年實現(xiàn)凈