燕京啤酒對惠泉啤酒并購的案例分析

1、燕京啤酒對惠泉啤酒并購的案例分析院系：商學院2006MBAF1學科：國際商務學號：2006101786姓名：朱毅琳一、并購基本背景二、并購的動因分析三、并購過程概述四、并購的定價分析五、并購的風險分析六、對中華人民共和國公司法的思考七、案例評價燕京啤酒并購惠泉啤酒【作為中國啤酒行業(yè)迄今為止第一起上市公司間的并購，燕京啤酒與惠泉啤酒的強強聯(lián)合實際是燕京擴張戰(zhàn)略轉型所帶來的必然選擇，燕京啤酒超過3.62億元的收購總金額在喧囂一時的啤酒行業(yè)并購市場頓時成為眾所矚目的焦點。本案例主要關注上市公司之間的股權轉讓和發(fā)行人股東及高管人員的股權轉讓?！恳?、并購基本背景1、并購雙方當事人基本情況北京燕京啤酒股份

2、有限公司（以下簡稱“燕京啤酒”）是由北京燕京啤酒有限公司、北京市西單商場股份有限公司及北京市牛欄山酒廠共同發(fā)起，以募集設立方式設立的股份有限公司，股票于1997年7月在深圳證券交易所掛牌上市交易。截止到2003年12月31日，燕京啤酒的股本為667424509元，控股股東為北京燕京啤酒有限公司，其持股比例為69.32%。實際控制人為燕京啤酒企業(yè)集團。燕京啤酒企業(yè)集團2003年啤酒產銷量266萬升、主營業(yè)務收入60.15億元、凈利潤3.87億元。燕京啤酒全國市場占有率10.5%,華北市場占有率45%,北京市場占有率在90%以上。福建省惠泉啤酒集團股份有限公司（以下簡稱“惠泉啤酒”）于1997年2

3、月由福建省惠安縣經貿局（1999年6月變更為“惠安縣國有資產投資經營有限公司”）作為主發(fā)起人，聯(lián)合福建惠泉啤酒集團公司工會等，以發(fā)起方式設立的股份有限公司，股票于2003年在上海證券交易所掛牌上市交易。截至2003年12月31日，惠泉啤酒的股本為25000萬元?；萑【?003年度啤酒產銷量43.25萬千升，主營業(yè)務收入88034.12萬元，凈利潤1152.35萬元?；萑【频闹饕袌鍪歉＝ㄊ『推渌A東沿海地區(qū)。2、中國啤酒市場2003年中國的啤酒產量達到2500萬噸，是世界產量的第一大國。目前中國前三位啤酒企業(yè)集團是青島啤酒、燕京啤酒和華潤啤酒。中國加入世界貿易組織（WTO）以后，啤酒行業(yè)成

4、為開放程度最高的行業(yè)之一，企業(yè)并購日益頻繁，交易金額也屢創(chuàng)新高，形成國內三強進一步跑馬圈地，國際巨頭大舉收編的局面。進入2004年，中國啤酒市場掀起并購浪潮。2004年3月，全球啤酒產量最大的啤酒釀造集團英特布魯（Interbrew）收購馬來西亞金獅集團在華啤酒業(yè)務；接著，丹麥啤酒商嘉士伯收購云南最大的啤酒制造企業(yè)大理啤酒；隨后，美國AB與南非SABMiller就哈爾濱啤酒展開收購大戰(zhàn)。國內外的啤酒巨頭們瘋狂圈地，許多地方啤酒企業(yè)被盡數(shù)收編，中國啤酒市場瞬息萬變。而福建可以說是中國啤酒市場的縮影，不僅年產銷量占中國啤酒市場的四分之一，更重要的是，繼華北、華中、華東及西南之后，福建已形成年均消費

5、啤酒近130萬噸、人均消費近40升的巨大市場，一時間，福建啤酒市場硝煙彌漫，土生土長的惠泉啤酒感受到了沉重的壓力。內外資啤酒商頻頻出手，中國啤酒市場進入并購時代。二、并購的動因分析1、燕京啤酒的發(fā)展戰(zhàn)略燕京啤酒的發(fā)展戰(zhàn)略是做強“燕京”品牌，使“燕京”成為世界啤酒行業(yè)的國際知名品牌；同時，積極開發(fā)國內國際兩個市場，做強市場網(wǎng)絡，提升“燕京”的品牌效應。2、并購的動因分析（1）并購惠泉啤酒，燕京啤酒可以開拓華東市場，擴大市場占有額惠泉啤酒的主要市場是福建省和其他華東沿海地區(qū)，而燕京啤酒的主要市場是北京和其他華北地區(qū)，二者在客戶群和銷售地域均存在差異和互補性，并購惠泉啤酒后，燕京啤酒可以迅速開拓華東

6、市場，從而達到擴大市場份額的目標；同時，燕京并購惠泉，使其與青島啤酒在福建市場的競爭中處于主動地位，扭轉了不利戰(zhàn)局，有利地牽制住青島啤酒在東南市場的繼續(xù)抬頭。（2）并購惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升“燕京”品牌的知名度并購交易完成后，燕京啤酒可以發(fā)揮其第一大股東的優(yōu)勢，利用惠泉啤酒既有的營銷網(wǎng)絡和銷售渠道，在華東市場銷售“燕京”啤酒，提升“燕京”品牌在華東的知名度。（3）并購惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升競爭優(yōu)勢并購交易完成后，燕京啤酒可以將自身先進的技術和工藝提供給惠泉，大幅提高惠泉啤酒的產能和豐富惠泉啤酒的品種，從而提升燕京啤酒的整體競爭優(yōu)勢。（4）并購惠泉啤酒，燕京啤酒可以進一步加快資本擴張惠泉

7、啤酒本就是上市公司，從而成為燕京啤酒資本運作的一個募集資金的平臺。此次收購惠泉，作為上市公司的燕京啤酒動用3.6億多元的資金，完全可以看成是燕京啤酒對外擴張戰(zhàn)略進入了一個新的層面。利用三重上市公司優(yōu)勢（燕京的控股股東北京控股為香港聯(lián)交所上市公司）實現(xiàn)資本層面快速積累，是燕京啤酒未來應對華潤和青島挑戰(zhàn)的最大優(yōu)勢。而更加注重收購過程中的利益性和擴張過程中項目之間的整體配合性，又體現(xiàn)出了燕京啤酒在新一輪行業(yè)整合中的成熟性，燕京的手法已表明其在資本運營方面的一定嫻熟性。三、并購過程概述2003年11月28日燕京啤酒發(fā)布關于收購惠泉啤酒的收購報告書，2003年7月26日，燕京啤酒與惠安縣國有資產投資經營

8、有限公司（為惠泉啤酒發(fā)行上市的發(fā)起人股東）簽署股份轉讓協(xié)議，并于2003年11月28日簽署股份轉讓補充協(xié)議，惠安縣國有資產投資經營有限公司將其持有的惠泉啤酒的9537萬股國家股（占惠泉啤酒總股本的38.148%）轉讓予燕京啤酒（以下對本次并購交易行為稱為“2003年11月并購交易”）。本次轉讓前，燕京啤酒未持有惠泉啤酒的股份；本次轉讓后，燕京啤酒將持有惠泉啤酒9537萬股股份，占惠泉啤酒總股本的38.148%,為惠泉啤酒的第一大股東；惠安縣國有資產經營有限公司不再持有惠泉啤酒股份。本次股份轉讓價格為每股3.95元，標的股份的轉讓總價款為38671.15萬元。2003年12月16日燕京啤酒與惠泉

9、啤酒同時發(fā)布關于收購股權（股權轉讓）進展情況的公告，國務院國資委同意惠安縣國有資產投資經營有限公司將其持有的惠泉啤酒9537萬股國家股轉讓予燕京啤酒。2004年3月25日燕京啤酒與惠泉啤酒同時發(fā)布關于收購股權（股權轉讓）進展情況的公告，中國證監(jiān)會同意豁免燕京啤酒收購惠泉啤酒國有股權事項所涉及的要約收購義務。2004年4月5日燕京啤酒與惠泉啤酒同時發(fā)布關于收購股權（股權轉讓）進展情況的公告，燕京啤酒收購惠泉啤酒國有權已于2004年3月21日過戶完畢?；萑【频谝淮蠊蓶|由惠安縣國有資產投資經營有限公司變更為燕京啤酒，燕京啤酒持有惠泉啤酒社會法人股9537萬股，占公司總股本的38.148%,惠安縣國

10、有資產投資經營有限公司不再持有惠泉啤酒股份。2004年10月8日惠泉啤酒發(fā)布關于國家股股份轉讓進展情況的公告，惠泉啤酒接第一大股東燕京啤酒的通知，燕京啤酒分別與晉達國際有限公司、香港圣歌德奇有限公司、龔金柱先生、郭振輝先生和林志堅先生（以上股東為惠泉啤酒發(fā)行上市的發(fā)起人股東）于2004年10月8日簽訂股份轉讓協(xié)議，分別將其持有的惠泉啤酒股份轉讓給燕京啤酒，轉讓價格為每股3.70元（以下對本次并購交易行為稱為“2004年10月并購交易”）。本次轉讓完成之后，燕京啤酒將持有惠泉啤酒法人股東13093.10萬股，占惠泉啤酒總股本的52.3724%,晉達國際有限公司、香港圣歌德奇有限公司、龔金柱先生、

11、郭振輝先生和林志堅先生不再持有惠泉啤酒股份。四、并購的定價分析1、并購交易的定價（1） “2003年11月并購交易”的定價根據(jù)燕京啤酒發(fā)布的收購報告書，該次轉讓價格為每股3.95元，轉讓股份數(shù)9537萬股，標的股份的轉讓總價款為37671.15萬元。同時，該次交易的定價基礎是“惠泉啤酒2003年公開發(fā)行股票后的每股凈資產值3.58元?！北?該次交易前每股凈資產與惠泉啤酒上市前后每股凈資產比較項目2002年12月31日發(fā)行前2002年12月31日發(fā)行后2003年6月30日股東權益合計（元）441267490.00893827490.00901438254.00股份數(shù)187000000.00250

12、000000.00250000000.00每股凈資產（兀）2.363.583.61（2） “2004年10月并購交易”的定價根據(jù)2004年10月8日惠泉啤酒發(fā)布的關于國家股股權轉讓進展情況公告，該次轉讓價格為每股3.70元，轉讓股份數(shù)共3556.1萬股，標的股份的轉讓總價款為13157.57萬元。表2該次交易前每股凈資產與惠泉啤酒上市前后每股凈資產比較項目2002年12月31日發(fā)行前2002年12月31日發(fā)行后2004年6月30日股東權益合計（元）441267490.00893827490.00909505942.00股份數(shù)187000000.00250000000.00250000000.0

13、0每股凈資產（兀）2.363.583.642、每股凈資產與轉讓價格根據(jù)惠泉啤酒2003年1月發(fā)布的招股說明書，發(fā)行價格每股7.44元，公開發(fā)行新股6300萬股，共募集資產總額46872萬元，募集資金凈額45256萬元，發(fā)行后每股凈資產3.58元。在“2003年11月并購交易”中，如果按2003年6月30日的每股凈資產計算轉讓價格，轉讓總價款應該是34428.57萬元，與雙方協(xié)議轉讓價款差異3242.58元，轉讓增值率為9.42%。如果按惠泉啤酒上市前2002年12月31日的每股凈資產計算轉讓價款，轉讓總價款應該是22507.32萬元，與雙方協(xié)議轉讓價款差異15163.83萬元，轉讓增值率為67

14、.37%;而從2003年1月至IJ2003年6月，惠泉啤酒一共才實現(xiàn)凈利潤759.62萬元，按轉讓股份分配，同期凈利潤僅為289.78萬元。可以將雙方協(xié)議轉讓價款分割成四部分：（1）雙方協(xié)議轉讓價款與按2003年6月30日的每股凈資產計算的轉讓總價款的差額，金額為3242.58萬元。（2）按2003年6月30日的每股凈資產計算的轉讓總價款與按2002年12月31日發(fā)行上市后每股凈資產計算的轉讓總價款的差額，金額為286.11萬元。（3）按2002年12月31日發(fā)行上市前后每股凈資產分別計算轉讓總價款的差額，金額為11635.14萬元。（4）2002年12月31日發(fā)行上市前的凈資產，金額為225

15、07.32萬元。在“2003年11月并購交易”中，上述第一部分可以稱之為轉讓方的資本利得收入（3242.58萬元）；第二部分和第四部分可以稱之為轉讓方的歷年滾存利潤收入（22793.43萬元）；第三部分可以稱之為股票發(fā)行上市的溢價（上市公司未來收益的現(xiàn)值）收入（11635.14萬元）。因此，惠安縣國有資產投資經營有限公司在該次股份轉讓中，不僅順利取得了資本利得收入，而且還提前分配了上市公司的滾存利潤和未來收益。再看看流通股股東的收益。根據(jù)2004年惠泉啤酒股東大會的決定，2003年度惠泉啤酒沒有進行利潤分配，所以，流通股股東除了可能的股票轉讓資本利得（在2003年中國資本市場上，更多的是虧損）

16、外，2003年在惠泉啤酒投資中并沒有任何紅利收入，真是“賠了夫人（資本金在2003年的證券市場虧了）又折兵（滾存利潤他人也先分走了）。”此外，2003年1月惠泉啤酒發(fā)布的招股說明書關于“滾存利潤的分配政策”稱：公司發(fā)行當年實現(xiàn)的利潤和以前年度的滾存的未分配利潤由發(fā)行后的新股東與現(xiàn)有股東按照股份比例及同股同權的原則共享?？膳c之矛盾的是，在“2003年11月并購交易”的整個定價中并沒有體現(xiàn)同股同權的原則。同樣，在“2004年10月并購交易”中，轉讓股份的股東取得資本利得收入213.37萬元。提前分配歷年滾存利潤8605.76萬元，未來收益4338.44萬元。五、并購的風險分析1、行業(yè)競爭風險中國啤

17、酒行業(yè)在經歷了一個快速增值期后，已經進入了一個相對穩(wěn)定小幅增長期。啤酒行業(yè)生產廠家眾多、生產能力相對過剩、市場競爭較為激烈。同時，啤酒行業(yè)受地方保護主義等因素的影響，優(yōu)勝劣汰的市場機制沒有真正形成。此外，啤酒主要采取陸地運輸、費用較高，并且因為消費者講究啤酒的新鮮度，而啤酒的生產工藝及包裝方法難以保證啤酒的長久保質，因此大部分啤酒產品是以地產地銷的方式,存在一定的銷售半徑（一般認為是500公里）。2、資產流動性風險從表3中可以看出，雖然惠泉啤酒的資產負債率不斷下降，但截至2002年12月31日，流動比率和速動比率分別為0.41和0.26,與同行業(yè)上市公司相比處于較低的水平。2003年2月上市以

18、后，雖然流動比率、速動比率指標有部分改善，但自2003年6月以來，該指標持續(xù)走低。同時，截至2002年12月31日，惠泉啤酒資產總額為1196327254元，其中固定資產945748217元，占資產總額的比例為79.05%,固定資產比重較高，不僅影響公司資產的流動性，而且直接增加公司的折舊和維護等費用，降低公司的毛利率。如果公司不能有效改善資產結構，公司資產流動性存在一定風險，也影響公司業(yè)績的提表3惠泉啤酒近三年部分資產負債數(shù)據(jù)單位：元項目2002年12月31日2003年6月30日2003年12月312004年6月30日日貨幣資金89439316258404043226497121108101

19、554應收賬款1769714942299551534388018281918預付賬款24229864181314403137095513633364存貨8424626812340153196369829115828252流動資產小計224059965424375554377111804265538138固定資產小計945748217952541200944191202907632972短期借款16000000097000000158000000158000000應付賬款32742383372826983945361149140898預收賬款231313143801163383110447207

20、5流動負債小計542689604343046313371626738266922951資產總額1196327254140114988813446345151196146849負債總額745689604479046313418626738267422951流動比率0.411.241.010.99固定資產占資產總額比79%68%70%76%資產負債率62%34%31%22%3、經營業(yè)績下降風險從表4可以看出，自2002年到2004年上半年，惠泉啤酒主營業(yè)務收入持續(xù)減少，2004年上半年主營業(yè)務收入比2003年上半年主營業(yè)務收入減少6545333原，2003主營業(yè)務收入是2002年主營業(yè)務收入的97

21、.20%。同時，凈利潤2003年上半年為7596152元，而2004年上半年只有4140310元，同期下降了45.49%。表4惠泉啤酒近三年部分經營數(shù)據(jù)單位：元項目2002年度2003年6月30日2003年12月31日2004年6月30日主營業(yè)務收入905695320402500756880341157395955423主營業(yè)務成本562072758270410272594441501287327935凈利潤695481317596152115235304140310未分配利潤54759116623552686311922067259529股東權益合計450637650920656210926

22、007777930171263毛利率37.94%32.82%32.48%27.43%銷售凈利率7.68%1.89%1.31%1.05%每股收益0.37190.03040.04610.0166凈資產收益率15.43%0.83%1.24%0.45%表5關注惠泉啤酒的三項費用單位：元項目2002年度2003年1-6月2003年度2004年1-6月營業(yè)費用5864760330983703759924420513365管理費用30635696249245645212568624038522財務費用3604343912487071203360897533565合計125326737683953381484

23、5421952085452三項費用中，除財務費用因為2003年上市募集資金償還部分債務而減少外，營業(yè)費用和管理費用在2003年均不同程度增加。營業(yè)費用2003年比2002年增長了29.57%,管理費用更是增長了70.15%。綜合以上分析，高額的固定資產折舊和維修費用導致了毛利率不斷降低；同時，因為營銷和管理成本的不斷增加，導致了三項費用不斷上漲。同時促使惠泉啤酒的銷售凈利率，凈資產收益率持續(xù)減少，盈利能力降低，經營業(yè)績下滑。如果惠泉啤酒不能改變營銷策略，改善經營管理，惠泉啤酒盈利能力的增強和經營業(yè)績的提升存在一定風險。4、或有負債風險截止到2003年12月31日，惠泉啤酒為惠安縣自來水公司承擔

24、銀行貸款擔保1650萬元,若該公司由于經營不善等原因導致不能按期償還銀行貸款，可能會對惠泉啤酒造成損失。六、對中華人民共和國公司法的思考中華人民共和國公司法第一百四十七條規(guī)定，發(fā)起人持有的公司股份，自公司成立三年之內不得轉讓。公司董事、監(jiān)事、經理應當向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內不得轉讓。1、對發(fā)行人股東轉讓股份的限制根據(jù)2003年1月惠泉啤酒發(fā)布的招股說明書，惠泉啤酒成立于1997年2月，發(fā)起人有福建省惠安縣經濟貿易局、惠安集團工會、惠安縣惠泉大酒店工會委員會、福建泉州龍珠酒廠工會、惠安縣中德彩色印刷廠、泉州市區(qū)宏泰名酒食品貿易中心、廈門市建達盛貿易公司及龔金柱個人。經過兩次股權轉讓，到2002年12月股票發(fā)行上市前，公司的發(fā)起人股東變更為惠安縣國有資產投資經營有限公司、晉達國際有限公司、香港圣歌德奇有限公司、龔金柱先生、郭振輝先生和林志堅先生等28名股東。在本案例中，按中華人民共和國公司法第一百四十七條規(guī)定，無論“2003年11月并購交易”，還是“2004年10月并購交易”，轉讓方發(fā)行人股東都是符合“自公司成立之日起三年內不得轉讓”要求的。但是，我們看到，發(fā)行人股東的轉讓行為不僅違背了流通股與非流通股的“同股同權”的證券市場基本規(guī)則，也不利于規(guī)避發(fā)行人的道德分險和促使發(fā)行人的誠信行為。中華人民共和國公司法在限制發(fā)起人股東轉讓股份時，是不是也應該考慮到上市公司