城投公司參與資產(chǎn)證券化的可能性探討

1、城投公司參與資產(chǎn)證券化的可能性探討城市投融資事業(yè)部 陳超群【摘 要】:伴隨著一系列去杠桿的動作，資產(chǎn)證券化卻逐漸進(jìn)入加速發(fā)展的通道，如何從貌似沖突的現(xiàn)象尋找政策的內(nèi)在邏輯，本文嘗試從解讀政策的誘因出發(fā)，對資產(chǎn)證券化重啟的邏輯以及針對城市建設(shè)可能的操作方式給出專業(yè)性的意見?！娟P(guān)鍵詞】:城市建設(shè) 資產(chǎn)證券化 SPV 交易結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化重啟的邏輯一般意義上來說，經(jīng)濟(jì)預(yù)期是政府行為最關(guān)鍵的驅(qū)動要素之一。自2008年爆發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題日漸凸顯。一方面，境外資金持續(xù)流入導(dǎo)致央行大量超發(fā)貨幣，爆發(fā)通貨膨脹的潛在可能性不斷上升；另一方面，巨量政府投資在助推經(jīng)濟(jì)增長過程中出現(xiàn)能量收縮的現(xiàn)

2、象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入乏力狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長潛力下滑。在失業(yè)率上升、市場不景氣的背景下，中國經(jīng)濟(jì)似乎在緩步進(jìn)入類滯脹階段。金融機(jī)構(gòu)介入同業(yè)市場以及地方融資平臺的天量融資在一定程度上實(shí)際緩解了貨幣超發(fā)帶來的不良影響，但是也導(dǎo)致了局部風(fēng)險(xiǎn)過度集中的狀況，因此中央以不作為和強(qiáng)力監(jiān)管等手段約束金融機(jī)構(gòu)行為，擠壓過度泡沫。凱恩斯主義應(yīng)對經(jīng)濟(jì)滯脹的無效性有助于我們對政府行為的進(jìn)一步認(rèn)識理應(yīng)在經(jīng)濟(jì)惡化之前阻止通貨膨脹的同時(shí)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，以時(shí)間換空間，促動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，從而避免政策失效和政府信用受挫的不穩(wěn)定局面。然而僅僅追求去杠桿或許只是另一種危機(jī)的滋生，畢竟任何形式的主動緊縮對于快速發(fā)展中的國家而言都有可能導(dǎo)

3、致意想不到的過度反應(yīng)。資產(chǎn)證券化作為去杠桿的一種反向形式，在預(yù)防負(fù)向作用的同時(shí)還存在調(diào)整杠桿失衡和糾正資金錯(cuò)配的積極作用。資產(chǎn)證券化的最通俗的解釋是利用未來預(yù)期收入貼現(xiàn)進(jìn)行融資的一種活動，政府的主要動機(jī)或許在于利用資產(chǎn)證券化隔離金融部門的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移政府平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)約束銀行機(jī)構(gòu)的同業(yè)杠桿逐利行為進(jìn)而產(chǎn)生更多信貸資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程之中，不僅如此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)可以借助各種有效資產(chǎn)的證券化在傳統(tǒng)信貸、債券等形式之外拓寬了新的融資渠道，有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以相對較低的成本直接獲取運(yùn)作資金。站在城市建設(shè)的角度，面對未來新型城鎮(zhèn)化不斷擴(kuò)大的資金缺口，必然需要利用這一靈活的融資渠道盤活沉淀

4、的固定資產(chǎn)和提前兌現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)來實(shí)現(xiàn)政府投資的杠桿撬動作用，同時(shí)由于現(xiàn)金流的相對苛刻的要求限制了融資平臺參與的廣度和深度，在一定意義上約束了地方政府債務(wù)的進(jìn)一步惡化。對融資平臺而言，尋找優(yōu)質(zhì)資源和轉(zhuǎn)型實(shí)體運(yùn)營成為當(dāng)前相當(dāng)重要的事務(wù)，因?yàn)橼厔萑缢拐块T的去杠桿化和實(shí)體部門的杠桿化，當(dāng)然即使在實(shí)體部門內(nèi)部也存在杠桿再均衡的過程。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本闡述在經(jīng)歷了非標(biāo)準(zhǔn)化的探索階段之后，為響應(yīng)國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見（國發(fā)20043號）關(guān)于“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”的精神，中國人民銀行、銀監(jiān)會于2005年4月發(fā)布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法；與此同時(shí)，證監(jiān)會自200

5、5年8月開始推進(jìn)以證券公司為主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)。雖然兩種形式的產(chǎn)品都是資產(chǎn)支持證券，證券化的方式和流程可以說是完全相同，但是國內(nèi)分業(yè)監(jiān)管體制人為地進(jìn)行了產(chǎn)品分割。不過隨著證監(jiān)會證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定的出臺，券商資產(chǎn)證券化擴(kuò)展了所涉基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，突破了之前的約定范疇界限，兼容了銀行資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)內(nèi)容。表 1 分頭監(jiān)管背景下的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)差異辨識銀行資產(chǎn)證券化券商資產(chǎn)證券化監(jiān)管主體中國人民銀行、銀監(jiān)會證監(jiān)會發(fā)起人銀監(jiān)會監(jiān)管下的金融機(jī)構(gòu)無限制性規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)信貸資產(chǎn)債權(quán)和收益權(quán)特殊目的載體信托公司的信托計(jì)劃證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃或證監(jiān)會認(rèn)可的其他載體形

6、式承銷發(fā)行人證券公司發(fā)起計(jì)劃的證券公司發(fā)行和交易場所銀行間債券市場滬深交易所資料來源：相關(guān)研究資料整理以上分類基本上確立了城投公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的形式和路徑，即經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)在證券交易所發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。按照證監(jiān)會證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定第二條的定義，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。截止到目前，共計(jì)有8家券商17個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃即資產(chǎn)支持證券獲得證監(jiān)會的同意批復(fù)，其中涉及到城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的不低于三分之一，說明了城市建設(shè)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（包括基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)以及BT回購款等等）往往

7、更容易實(shí)現(xiàn)證券化過程，對于城投公司而言，這算是一種啟示積極爭取現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。城投公司參與資產(chǎn)證券化的操作程序和核心要點(diǎn)一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的運(yùn)作流程是構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池、設(shè)立SPV、真實(shí)出售資產(chǎn)、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、信用增級與評級、市場交易、現(xiàn)金流管理等程序，其中值得城投公司關(guān)注的可能是基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定、SPV的構(gòu)建及真實(shí)出售的要求、信用增級設(shè)計(jì)等實(shí)際影響融資規(guī)模和成本的重要問題。資產(chǎn)池構(gòu)建債權(quán)收益權(quán)原始權(quán)益人管理人/推廣機(jī)構(gòu)SPV或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售投資者交易所資產(chǎn)支持證券資金回流發(fā)行證券評級機(jī)構(gòu)會計(jì)事務(wù)所法律事務(wù)所其他中介托管機(jī)構(gòu)承銷機(jī)構(gòu)信用增級活動圖1 資產(chǎn)證券化的基本過程與

8、組成結(jié)構(gòu)首先，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分為既有債權(quán)和未來收益權(quán)兩種類型，從城投公司的視角來看，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測的基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)（包含高速公路、電力、燃?xì)狻⒐┧?、污水處理等收費(fèi)權(quán)）是最值得利用的資產(chǎn)。同時(shí)，針對資產(chǎn)證券化的要求進(jìn)行相關(guān)債權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也是一種可行的方法，例如已建成尚未移交的政府工程項(xiàng)目，或許可以嘗試通過設(shè)計(jì)政府回購交易的形式創(chuàng)造債權(quán)類型的現(xiàn)金流。此外，城投公司利用土地一級開發(fā)而獲得的可預(yù)期土地開發(fā)收益權(quán)是否能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)也值得研究。因此，城投公司應(yīng)當(dāng)按照不同的業(yè)務(wù)運(yùn)作和資產(chǎn)狀況，設(shè)計(jì)并確定可注入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的相關(guān)資產(chǎn)。其次，特殊目的載體（SPV）的設(shè)立和資產(chǎn)真實(shí)出售是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的核心

9、要求，雖然現(xiàn)在針對SPV設(shè)立主體和法律形式的研究相對較多，但是由于其作為破產(chǎn)隔離的特殊性，仍然存在相當(dāng)程度的制度和法律障礙，而從目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化案例來看，一般采納證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV的做法，因此以第三方獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)作為SPV的設(shè)立主體是短期來說最值得推薦或者說最安全的方式，當(dāng)然其中產(chǎn)生的交易成本是需要城投公司博弈談判的最關(guān)鍵的費(fèi)用問題之一。至于真實(shí)出售的要求，主要目的是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益從原始權(quán)益人到投資者的完全轉(zhuǎn)移，從而保護(hù)投資者的利益。以資產(chǎn)類別來看，債權(quán)資產(chǎn)較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，而收益權(quán)資產(chǎn)由于依賴于原始權(quán)益人的實(shí)際經(jīng)營績效往往很難本質(zhì)上做到真實(shí)出售，但是需要說明的是城投

10、公司的基礎(chǔ)設(shè)施收益具有非常突出的穩(wěn)定性，對資產(chǎn)經(jīng)營主體的依賴性相對較弱，能夠滿足真實(shí)出售的邊緣心理要求。需要說明的是城投公司的追求在于利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行再融資，形式上的“真實(shí)出售”一定程度上有助于維護(hù)投資者信心進(jìn)而降低融資成本。最后與城投公司融資實(shí)現(xiàn)息息相關(guān)的環(huán)節(jié)就是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分層和信用增級。信用評級是確定資產(chǎn)支持證券利率的重要因素之一，如何通過結(jié)構(gòu)重組方式提升產(chǎn)品整體信用，甚至高于原始權(quán)益人即城投公司的主體信用（對于信用水平較低的城投公司而言）從而降低融資成本是城投公司在參與資產(chǎn)證券化發(fā)行中需要考慮的一個(gè)突出問題。在進(jìn)行信用增級過程中，可選擇的手段方式相對充分，從國內(nèi)案例實(shí)踐來看，一般選用優(yōu)

11、先次級結(jié)構(gòu)分層、超額抵押、信用利差等內(nèi)部增信或第三方擔(dān)保等外部增信方式。不論是債權(quán)資產(chǎn)或者收益權(quán)資產(chǎn)，由于現(xiàn)金流的不確定性往往會按照一定的貼現(xiàn)率或折價(jià)率進(jìn)行出售以補(bǔ)償投資者的流動性損失，即資產(chǎn)的超額抵押，但如果存在債權(quán)資產(chǎn)全部回收或收益權(quán)資產(chǎn)回流穩(wěn)定的大概率事件，為了實(shí)現(xiàn)較低水平的融資成本，建議城投公司利用優(yōu)先次級證券分層、購買次級證券防止國有資產(chǎn)流失狀況的發(fā)生。以上闡述是基于城投公司的融資職能的視角而聚焦的相關(guān)框架內(nèi)容。對于融資能力不足、融資渠道單一的城投公司而言，借助第三方顧問機(jī)構(gòu)對框架進(jìn)行細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)以及整體成本控制是非常有必要的工作。結(jié)束語資產(chǎn)證券化作為一種表外融資，與傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式相比，具有許多無可比擬的優(yōu)勢，但是也存在一些可能的發(fā)展隱患，包括平臺杠桿隱形化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失等等。值得注意的是，2012年銀行間交易商協(xié)會自主推出的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），目前尚處于起步發(fā)展階段，由于發(fā)行的便利性和靈活性（注冊申請，央行備案），在協(xié)助城投公司利用企業(yè)收益權(quán)拓寬融資渠道、