上市公司長(zhǎng)期資本融資方式評(píng)析(一)

1、上市公司長(zhǎng)期資本融資方式評(píng)析 一一、目前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本主要融資方式及其比擬目前，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金積累局部；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過 資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤(rùn)等 而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減 少公司的現(xiàn)金流量； 同時(shí)由于資金來源于公司內(nèi)部， 不發(fā)生融資費(fèi)用， 使內(nèi)部融資的本錢遠(yuǎn)低于外部融資。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要

2、大量 資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當(dāng)多的局部要依靠 外部融資來解決。外部融資的一個(gè)常見方式就是銀行貸款。與直接融 資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、本錢相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu) 點(diǎn)，而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限 制條款較多，籌資數(shù)額也有限。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑 證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益 的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借 錢與還錢是最簡(jiǎn)單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以 公開交易。

3、貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開交易的。債券在最早是由 向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交 易的需求，最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開市場(chǎng)交易的機(jī)制，逐漸分化成 為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資本錢較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作 用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺 點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入 資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng) 稱為債權(quán)融資。股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言，發(fā)行股票所籌集的資 金屬于長(zhǎng)期自有資本；對(duì)股東而言，所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所 有權(quán)。相

4、對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)本文僅指普通股， 如：股票屬公司的永久性資本，不需要?dú)w還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息 費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓， 因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可防止的缺點(diǎn)， 如發(fā)行費(fèi)用咼、易分散股權(quán)等。從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對(duì)公 司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對(duì)公司資產(chǎn)擁有 控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實(shí)上，在一個(gè)完善的市場(chǎng)中， 股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。我們可以簡(jiǎn)單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí) 際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)

5、缺乏以支付債務(wù)本 金和利息即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)時(shí)，債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的 控制權(quán)。從這個(gè)意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng) 公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無權(quán)干 涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就有可能 借助?破產(chǎn)法?、?合同法?成為公司資產(chǎn)的局部或全部所有者。到期 能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在鼓勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債 務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn) 等方式來行使控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對(duì)公司 的控制通常是通過受法律標(biāo)準(zhǔn)的破產(chǎn)程

6、序來進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的?破產(chǎn)法?都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力缺乏的公司可以采取兩種處理方式： 一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。 清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時(shí)在 職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被 清算出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人 和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處 理的協(xié)商過程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)公司可能被 重組。典型的債務(wù)重組是 債轉(zhuǎn)股，延期償債，減免債務(wù)本金和利息， 注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，弓I入新的管理 制度，改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更適宜的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換 公司經(jīng)

7、營(yíng)者。通過以上比擬分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者 構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎并不 存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，資本本錢 對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資本錢大 于債權(quán)融資本錢。在興旺國(guó)家的資本市場(chǎng)上，經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股 權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，廣闊投資者 過于追逐資本利得而無視了現(xiàn)金回報(bào)，無意中放棄了自己的投資回報(bào) 權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本本錢形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低 于市場(chǎng)利率也同時(shí)是債券融資的融資本錢的融資本錢有時(shí)甚至 是惡意的零融資本錢進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻

8、仍趨之假設(shè)鶩，從而 在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融 資偏好。二、現(xiàn)代融資理論的 “融資定律 與我國(guó)上市公司融資偏好分析 如上所述，就各種融資方式來看，內(nèi)部融資的本錢遠(yuǎn)低于外部融資， 因此它是公司首選的融資方式。西方興旺國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過長(zhǎng)期的 演進(jìn)與開展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方 式的本錢拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循 所謂的啄食順序理論ThePeckingorderTheory ,即公司融資將根據(jù) 本錢由低到高的順序，按內(nèi)部融資-債權(quán)融資-股權(quán)融資的序列考慮融 資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之，公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于

9、外部 融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資一銀行貸款或發(fā)行 債券，資金仍缺乏時(shí)再發(fā)行股票籌資。上述融資定律在西方興旺國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。19701985年，美國(guó)、 英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益， 分別占本國(guó)融資總額的 66.9、 72、 55.2、 54.2。居第二位的均 是對(duì)外負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的 41.2、 25、 24、 27.5。整 個(gè)西方 7 國(guó)，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票 融資分別只占本國(guó)融資總額的 0.8、 4.9、 2.1、 11.9、 3.5、 10.6、 10.8。股票市場(chǎng)最興旺的美國(guó)， 股票融資比例最低。 到 1984 1990 年，美國(guó)大局部公司已根本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來 回購(gòu)自己的股份，使得股票融資對(duì)新投資來源的奉獻(xiàn)成為負(fù)值。公司 中只有約 5的公司出售新股，平均每 20 年才配售一次新股。 反觀我國(guó)上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配 股或發(fā)行；如果不能如愿，那么改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債 券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)