房地產(chǎn)金融第八章

1、第八章 項目融資v 第一節(jié)項目融資概述 v 第二節(jié)項目投資結(jié)構(gòu) v 第三節(jié)項目融資結(jié)構(gòu)v 第四節(jié)項目資金結(jié)構(gòu)與資金成本v 第五節(jié)項目融資風(fēng)險及其管理第一節(jié)項目融資概述1何謂項目融資？v 從廣義上講，凡是為了建設(shè)一個新項目、收 購一個現(xiàn)有項目或者對已有項目進(jìn)行債務(wù)重 組所進(jìn)行的融資，均可稱項目融資，即“為項 目進(jìn)行融資”；v 狹義的項目融資（Project Finance）則專指 基于特定項目的資產(chǎn)和預(yù)期收益的無追索權(quán) 或有限追索權(quán)的融資。無追索權(quán)的項目融資v 也稱為純粹的項目融資，是指除抵押資產(chǎn)外，貸款 人對項目發(fā)起人無任何追索權(quán)，只能依靠項目所產(chǎn) 生的收益作為還本付息的惟一來源。v 貸款的還

2、本付息完全依靠項目的經(jīng)營效益。v 貸款人為保障自身的利益必須從該項目擁有的資產(chǎn) 取得物權(quán)擔(dān)保。v 如果該項目由于種種原因未能建成或經(jīng)營失敗，其 資產(chǎn)或收益不足以清償全部貸款時，貸款人無權(quán)向 該項目的發(fā)起人追索。2有限追索權(quán)的項目融資v 是指貸款人可以在某一特定階段或在規(guī)定范圍內(nèi)對項目發(fā)起 人進(jìn)行追索，項目發(fā)起人只承擔(dān)有限的債務(wù)責(zé)任和義務(wù)。v 其有限性主要體現(xiàn)在：v （1）在項目的建設(shè)開發(fā)階段，貸款人有權(quán)對項目發(fā)起人進(jìn) 行追索；項目完成且達(dá)到預(yù)計營運能力，即項目進(jìn)入正常運 行階段，貸款就變?yōu)闊o追索的。如果是通過單一目的的項目 公司進(jìn)行的融資，則貸款人只能追索到項目公司，不能對項 目發(fā)起人追索。v

3、 （2）貸款人有權(quán)向第三方擔(dān)保人追索。但擔(dān)保人承擔(dān)債務(wù) 的責(zé)任，以其提供的擔(dān)保金額為限。項目融資與傳統(tǒng)貸款的區(qū)別3項目融資的特征v 以項目為導(dǎo)向：依據(jù)項目未來的現(xiàn)金流量和 項目資產(chǎn)，而不是項目發(fā)起人或發(fā)起人的資 信v 有限追索或無追索v 風(fēng)險分擔(dān)、擔(dān)保結(jié)構(gòu)多樣化v 實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外融資v 融資成本高資產(chǎn)負(fù)債表外融資v 又稱非公司負(fù)債型融資，是指項目的債務(wù)不表現(xiàn)在項目發(fā)起 人/發(fā)起人的公司資產(chǎn)負(fù)債表中的一種融資形式。債務(wù)最多 只以某種說明的形式反映在公司資產(chǎn)負(fù)債表的注釋中。v 對于正在從事超過自身資產(chǎn)規(guī)模的項目投資，或同時進(jìn)行幾 個較大項目開發(fā)的項目發(fā)起人而言，可以使其以有限財力從 事更多的投資

4、。v 如，對于大型項目的發(fā)起人而言，由于該類項目的建設(shè)周期 和投資回收期比較長，如果項目的貸款安排全部反映在公司 的資產(chǎn)負(fù)債表上，很有可能造成其資產(chǎn)負(fù)債比超出銀行所能 接受的安全范圍，因而嚴(yán)重影響公司的籌融資能力。采用表 外業(yè)務(wù)，將項目的債務(wù)以某種說明的形式反映在資產(chǎn)負(fù)債的 詮釋中，則可以很好地避免這一問題。4項目融資的產(chǎn)生與發(fā)展v 最早的萌芽：13世紀(jì)英國德文郡白銀礦項目。v 17世紀(jì)英國私人業(yè)主建造燈塔的投資方式。v 現(xiàn)代意義上的項目融資產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代美國石油開發(fā)。v 20世紀(jì)40年代至60年代，美國為石油天然氣項目安排的融資 活動中，抵押物的范圍從現(xiàn)存產(chǎn)品擴展到了預(yù)期生產(chǎn)出的部

5、分或全部產(chǎn)品。v 20世紀(jì)70年代開始，自英國北海油田開發(fā)項目起，開始以項 目收入為還債來源。v 至80年代，項目融資被許多國家用于大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 v 之后，受世界經(jīng)濟危機影響，項目融資經(jīng)歷了相對低潮期。 v 80年代中期迄今，BOT、ABS等更為靈活的項目融資模式不斷出現(xiàn)，我國的項目融資實踐v 始于世界銀行項目貸款。v 為盡快解決能源、交通、通信等基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重不足 的問題，自20世紀(jì)80年代中期開始，項目融資在我 國的一些大型投資項目中成功應(yīng)用。v 20世紀(jì)90年代以來，重慶地鐵、深圳地鐵、北京京 通高速公路、廣深高速公路、廣西來賓電廠等項目 陸續(xù)采用BOT模式建設(shè)成功。v 此外，圍繞

6、著大型購物中心等商業(yè)性項目融資在我 國的運用也逐漸展開。5適用范圍v 主要適用于資金需求量大、投資風(fēng)險大、投資回收 期較長、傳統(tǒng)融資方式難以滿足融資需求，一旦成 功后可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流的大型工程項目。v 特別適用于： 1.石油、天然氣、煤礦、各類礦產(chǎn)等資源開發(fā)項目。 2.交通運輸、電力、農(nóng)林、公用、通信等大型基礎(chǔ)設(shè)施 項目。 3.大型輪船、飛機等制造業(yè)項目。v 成片土地開發(fā)、成片舊城拆遷改造。v 購物中心、豪華飯店、游樂園等大型商業(yè)設(shè)施項 目。項目融資的參與者v 項目發(fā)起人v 項目的直接主辦人和項目管理公司v 項目的貸款人v 項目建設(shè)的工程公司v 項目的設(shè)備、能源、原材料供應(yīng)者v 項目產(chǎn)品的

7、購買者或項目設(shè)施的使用者v 項目融資顧問、法律顧問等各專業(yè)技術(shù)咨詢服務(wù)機 構(gòu)v 其他項目參與者6項目發(fā)起人v 項目發(fā)起人是項目的倡導(dǎo)者，也是項目投資者。通 過項目的投資活動和經(jīng)營活動，獲取投資利潤和其 他利益。v 在有限追索的項目融資結(jié)構(gòu)中，項目發(fā)起人擁有項 目公司的全部或部分股權(quán)，提供部分資金外，還需 要以直接擔(dān)保或間接擔(dān)保的形式為項目公司提供一 定的信用支持。v 通常情況下，項目發(fā)起人可以是一家企業(yè)，也可以 是由多家企業(yè)（如承包商、供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購 買方）組成的投資財團(tuán)。項目的直接主辦人和項目管理公司v 項目的直接主辦人是指直接參與項目投資和項目管理，直接 承擔(dān)債務(wù)責(zé)任和項目風(fēng)險的法律

8、實體。v 普遍的做法是，成立一個單一目的的項目公司作為項目的直 接主辦人。v 項目的直接主辦人在項目發(fā)起、建設(shè)和融資階段起到主要作 用，在融資進(jìn)入經(jīng)營階段時，可以由直接主辦人繼續(xù)負(fù)責(zé)項 目的運營，也可指定一家獨立的公司代表其負(fù)責(zé)項目的日常 經(jīng)營管理事務(wù)，這一公司通常被稱為項目管理公司或項目營 運商。v 項目管理公司可以是第三方經(jīng)濟實體，也可以是項目發(fā)起人 之一。7項目的貸款人v 商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)、各國政府的出口信貸機構(gòu)、世 界銀行等國際金融機構(gòu)及相關(guān)經(jīng)營實體，是項目融資的債務(wù) 資金來源的主要提供者。統(tǒng)稱為“貸款人”。v 商業(yè)銀行是項目融資最主要的資金提供者。v 各國出口信貸機構(gòu)、國際金

9、融機構(gòu)可以為項目提供貸款和保 證書。v 保險基金、社?；鸺吧虡I(yè)性的投資基金也可以利用其歸集 的數(shù)額龐大的基金，為項目提供貸款。v 租賃公司主要為項目提供設(shè)備融資。v 原材料供應(yīng)商、新產(chǎn)品的購買者或服務(wù)接受者、承包商等相 關(guān)經(jīng)營實體可以通過與項目公司簽訂的合作合同，為項目融 資提供擔(dān)保。其他項目參與者v 主要包括有關(guān)政府機構(gòu)、保險機構(gòu)、信用評估機 構(gòu)、財務(wù)部門和其他專業(yè)人士等。v 政府可以為融資提供優(yōu)惠的信貸政策或貸款擔(dān)保， 可以為項目創(chuàng)造良好的投資環(huán)境等；v 保險公司通過保險合同的簽訂為項目提供擔(dān)保，并 通過保險機制分擔(dān)項目融資風(fēng)險。v 信用評估機構(gòu)的資信評級結(jié)果為項目融資提供直接 的參考。

10、8項目融資參與者關(guān)系示意圖某項目融資顧問的業(yè)務(wù)范圍9項目發(fā)展周期的工作重點時 期投 資 前 期投 資 時 期生 產(chǎn)機會初步可行評 談 研究可行性研價判（鑒性研究報和投工程施工 設(shè)計 階段 階段試運 生評價 轉(zhuǎn)階產(chǎn)總結(jié) 段交 經(jīng)階段別投究資方（初（項告資 簽工 營目擬( 評訂階決驗向）步選 定階 擇階段） 段）價合段 和決同收 策階階策段)段v 不同時期的管理重點v 投資前期 可行性研究和項目決策v 投資期 項目融資與項目管理v 生產(chǎn)期 生產(chǎn)管理10項目融資的運作程序投資決策分析及投資結(jié)構(gòu)確定階段融資決策分析及融資方案確定階段融資談判及合同簽署階段項目融資 執(zhí)行階段第二節(jié)項目投資結(jié)構(gòu)11何謂項目

11、的投資結(jié)構(gòu)？v 是指項目的發(fā)起人對項目資產(chǎn)權(quán)益的法律擁 有形式和項目發(fā)起人之間的法律合作關(guān)系。v 采用不同的投資結(jié)構(gòu)，發(fā)起人對其資產(chǎn)的擁 有形式，對項目產(chǎn)品，項目現(xiàn)金流量的控制 程度，以及發(fā)起人在項目中所承擔(dān)的債務(wù)責(zé) 任和所涉及的稅務(wù)結(jié)構(gòu)會有很大的差異。v 公司型、合伙制、契約型、信托基金項目投資結(jié)構(gòu)設(shè)計需考慮的主要因素v 發(fā)起人的數(shù)量及各自的投資目的v 項目風(fēng)險分擔(dān)和債務(wù)隔離程度的要求v 充分考慮稅收優(yōu)惠v 融資便利性的要求v 財務(wù)處理要求v 資產(chǎn)擁有和產(chǎn)品分配形式v 項目資金流量的控制程度12項目融資結(jié)構(gòu)v 是項目融資最為核心的部分，是項目中不同 渠道籌措資金的有機組合和配比。v 按照融入

12、資金來源的不同，融資結(jié)構(gòu)可表現(xiàn) 為內(nèi)源和外源融資結(jié)構(gòu)、直接和間接融資結(jié) 構(gòu)、股權(quán)與債權(quán)融資結(jié)構(gòu)等；v 按融資期限不同，可分為長期和短期融資結(jié) 構(gòu)等等。融資模式設(shè)計應(yīng)遵循的原則v 實現(xiàn)有限追索、合理分擔(dān)項目風(fēng)險 ；v 最大限度降低融資成本 ；v 實現(xiàn)發(fā)起人對項目較少的股本投入 ；v 處理好與市場之間的關(guān)系 ；v 處理好近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略的關(guān) 系 ；v 力求實現(xiàn)發(fā)起人的表外融資要求13二、項目融資的基本模式v 直接安排融資式v 項目公司融資式三、項目融資的典型模式v 產(chǎn)品支付模式 v 設(shè)施使用模式 v 杠桿租賃模式v BOT等公共項目融資模式v 資產(chǎn)支付證券化模式 v 房地產(chǎn)投資信托基金

13、v 夾層融資模式14“產(chǎn)品支付”模式v 最早起源于20世紀(jì)30-50年代美國的石油天然氣開發(fā)項目。v 與其他模式的主要區(qū)別在于：v 獨特的擔(dān)保結(jié)構(gòu)v 以產(chǎn)品而不是以項目的銷售收入來償還貸款v 貸款人不提供用于項目經(jīng)營開支的資金v “產(chǎn)品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移”：貸款償還前，貸款人擁有部分或全部 產(chǎn)品的所有權(quán)。v 貸款得到足額償還前，貸款人一般要求項目公司回購或通過 他們的代理來銷售這些產(chǎn)品，比如：根據(jù)收貨或付款協(xié)議， 以購買商或最終用戶承諾的付款責(zé)任來收回貸款并獲得商業(yè) 利潤。v 這種模式適用于資源儲量已經(jīng)探明，并且項目的現(xiàn)金流量能 比較準(zhǔn)確地計算出來的項目。油田開發(fā)項目產(chǎn)品支付結(jié)構(gòu)貸款銀行產(chǎn)品所有權(quán)購

14、買款貸款專設(shè)公司石油公司產(chǎn)品支付責(zé)任支付開發(fā)成本擔(dān)保信托方設(shè)備供應(yīng)商 承建商開發(fā)階段：產(chǎn)品所有權(quán)擔(dān)保、轉(zhuǎn)讓銷售合同15油田開發(fā)項目產(chǎn)品支付結(jié)構(gòu)貸款銀行貸款還本付息專設(shè)公司產(chǎn)品支付責(zé)任石油公司銷售收入向?qū)ＴO(shè)公司代理銷售產(chǎn)品擔(dān)保信托方銷售收入產(chǎn)品承購商經(jīng)營階段：石油公司向?qū)ＴO(shè)公司代理人的購買商賣出產(chǎn)品，購買商通過擔(dān)保人向?qū)ＴO(shè)公司提供銷售收入來還本付息，石油公司以此抵付產(chǎn)品支付責(zé)任。“設(shè)施使用”模式v 即以工業(yè)設(shè)施或服務(wù)性設(shè)施的提供者和使用者之間達(dá)成的“無論提貨與否均需付款合同”為主體進(jìn)行融資安排的模式。v 這種模式比較適用于帶有服務(wù)性質(zhì)的項目，如天然氣管道項 目、發(fā)電設(shè)施、港口等。v 20世紀(jì)80

15、年代以來，該模式取得了良好的效果。v 與產(chǎn)品支付模式相似的是，該模式的獨特之處也在于其擔(dān)保 結(jié)構(gòu)。其成敗的關(guān)鍵在于設(shè)施的使用者能否提供具有“無論 提貨與否均需付款合同”。v 這種模式的投資結(jié)構(gòu)的選擇比較靈活，既可以采用公司型投 資結(jié)構(gòu)，也可以采用非公司型投資結(jié)構(gòu)、合伙制結(jié)構(gòu)或信托 結(jié)構(gòu)。v 采用這種模式進(jìn)行稅務(wù)結(jié)構(gòu)處理時，要非常謹(jǐn)慎。16融資租賃模式即杠桿租賃，是由出租方以融資為目的，對承租人選定的設(shè) 備進(jìn)行購買，然后以收取租金為條件提供給承租方使用的一 種租賃交易，它具有融資和融物的雙重職能，兼有商業(yè)信用 和銀行信用的兩重性。 以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并以設(shè)備帶來的收益償還租金 一般常見于船舶、飛機等

16、特素大型設(shè)備項目 優(yōu)點：v獲得稅收優(yōu)惠：有些國家對投資資本有稅收減讓的優(yōu) 惠，因而租賃公司可以通過廠房和設(shè)備的折舊為項目 發(fā)起方帶來資本讓稅，從而降低項目成本。v降低貸款風(fēng)險：租賃資產(chǎn)的所有權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，債 權(quán)人可以隨時收回產(chǎn)權(quán) 融資租賃的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，主要是相關(guān)合同較多。融資租賃結(jié)構(gòu)項目發(fā)起人項目公司合同階段銷售方/承包商租賃階段出租人銷售方/承包商購買合同的轉(zhuǎn)移 資產(chǎn)租賃監(jiān)督協(xié)議項目公司項目公司17BOT等公共項目融資模式v BUILD-OPERATE-TRANSFERv 也稱為“特許權(quán)融資”模式，是20世紀(jì)80年代以后逐 漸興起的一種公共項目融資模式。v 這種模式是由項目所在國政府或所

17、屬機構(gòu)提供特許 權(quán)協(xié)議從而為項目的建設(shè)和經(jīng)營安排融資、承擔(dān)風(fēng) 險，由某公司開發(fā)建設(shè)項目并在有限的時間內(nèi)經(jīng)營 項目獲取商業(yè)利潤，最后根據(jù)協(xié)議將該項目轉(zhuǎn)讓給 相應(yīng)的政府機構(gòu)。v 圍繞著建設(shè) 經(jīng)營 移交等關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行運作。vBOT典型結(jié)構(gòu)18v在BOT模式的實際運作過程中，由于基礎(chǔ)設(shè)施種類、投融資回報方式、 項目財產(chǎn)權(quán)利形態(tài)的不同等因素，已經(jīng)出現(xiàn)了不少變異模式v“建設(shè) 擁有 經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（build own operate transfer， BOOT）模式v“建設(shè) 轉(zhuǎn)讓 經(jīng)營”（build transfer own， BTO）模式v“建設(shè) 擁有 經(jīng)營”（build own operate， BOO

18、）模式v“建設(shè) 租賃 轉(zhuǎn)讓”（build lease transfer，BLT）模式v“建設(shè) 轉(zhuǎn)讓”（build transfer， BT）模式v“經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（operate transfer，OT）模式v“經(jīng)營 管理 轉(zhuǎn)讓”（operate management transfer，OMT）模式v“修復(fù) 經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（renovate operate transfer， ROT）模式v“轉(zhuǎn)讓 經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（transfer operate transfer， TOT）模式v“建設(shè) 擁有 經(jīng)營 補貼 轉(zhuǎn)讓”（build own operate subsidy transfer，BOOST）模式

19、TOT融資模式即“移交 經(jīng)營 移交”模式，是指融資方（政府）把已經(jīng)投產(chǎn)運行的項目在一 定期限內(nèi)移交給投資商經(jīng)營，以項目在特許期限內(nèi)的現(xiàn)金流量為標(biāo)準(zhǔn)，一次性 從投資商那里融得一筆資金，用于建設(shè)新的項目。特許期滿后，投資商再把該 設(shè)施無償移交給政府 。19“資產(chǎn)支付證券化”模式 （ABS）v 這是以目標(biāo)項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該 項目資產(chǎn)的未來預(yù)期收益為保證，在資本市 場上發(fā)行信用級別高的債券來籌集資金的一 種項目融資方式。v 總體來說，利用“資產(chǎn)支付證券化”模式進(jìn)行 項目融資具有可以大幅度降低融資成本、能 夠擴展資金渠道、充分分散項目風(fēng)險、充分 利用外部信用保證等優(yōu)勢。ABS融資方式結(jié)構(gòu)圖20v PPP模式即Public Private Partnership的字母縮寫，是指 政府與私人組織之間，為了合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項目。v 該詞最早由英國政府于1982年提出，是指政府與私營商簽訂 長期協(xié)議，授權(quán)私營商代替政府建設(shè)、運營或管理公共基礎(chǔ) 設(shè)施并向公眾提供公共服務(wù)。v PPP有廣義和狹義之分。廣義的PPP泛指公共部門與私人部 門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，而狹義