舒泰神投資價(jià)值分析

1、舒泰神投資價(jià)值分析TYYGROUP system office room TYYUA16H-TYY-TYYYUA8Q8-舒泰神：6個(gè)月目標(biāo)價(jià)60元，2015年目標(biāo)價(jià)150元TTM201120122013wind預(yù)測(cè)EPS中 值最新PB行業(yè)PB （整體 法）最新交易日最新價(jià)安全價(jià)目標(biāo)價(jià)發(fā)行價(jià)潛蠱漲PE (TTM)PE(2011) 行業(yè) PE(20U)2011-12-014560|_ % Jsw生物制品ill*評(píng)級(jí):賣出 舒泰神 300204股本:6670萬市值:億基本情況一目前mNGF蘇肽生為主要收入利潤(rùn)來源，未來舒泰清及仿制藥有望成長(zhǎng)為5千萬品種尹品：公司的主要產(chǎn)品為注射甬鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子“亦肽

2、生”和聚乙二褲電解質(zhì)散劑“薪泰清”，其中“蘇肽生”是國(guó)家一類新藥，主要用于神經(jīng)保護(hù)和修復(fù)神經(jīng)損傷：“舒泰清”是國(guó)家四類新藥，主要用于 清腸和治療便秘。除此之外，公司還少量生產(chǎn)阿司匹林腸溶片、格列奇特片和荼丁美酮膠變。曲司氯錢膠 囊和美他沙酮片即將上市。（2）產(chǎn)能：目前蘇肽生產(chǎn)能100萬支，舒泰清及其他西藥60萬盒，未來蘇肽生產(chǎn)能擴(kuò)張到400萬支，舒泰 清及其他西藥片劑290萬盒。（3）行業(yè)地位：從市場(chǎng)份額看，蘇肽生排名行業(yè)第一，但與第二的差距不是很大，行業(yè)基本上呈三足鼎立局 勢(shì)。舒泰清排名行業(yè)第三，但與行業(yè)第一、第二的差距較大。（4）NGF市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5億，潛在市場(chǎng)30億以上。聚乙二醇電解質(zhì)散劑

3、清腸市場(chǎng)大約億，便秘市場(chǎng)大約20 億。關(guān)注理由-銷售放量，產(chǎn)品提價(jià),后續(xù)儲(chǔ)備品種短期邏輯：隨著北京7上海等不利岡素的解決，亞績(jī)遂季回引并購(gòu)預(yù)期;爭(zhēng)報(bào)高送轉(zhuǎn)預(yù)期（2）中期邏輯：蘇肽生放量（產(chǎn)能+滲透率）。（3）長(zhǎng)期邏輯：舒泰清0TC有著較大的發(fā)展?jié)摿?，但依賴公司的營(yíng)銷能力，存在不確定性：新品種儲(chǔ)備豐 富，其中曲司氯錢膠糞和美他沙酮片值得關(guān)注：在研新藥技術(shù)領(lǐng)先，概念較好。關(guān)鍵假設(shè)召）亦肽生出廠價(jià)格維特去年價(jià)格不變，舒泰清今年有所上漲，然后因0TC銷售增加每年下降：蘇肽生.舒泰清成本穩(wěn)中有升；（3）蘇肽生今年銷量180只，2015年390萬只；舒泰清今年銷量100萬盒，2015 年300萬盒；（4）

4、高新技術(shù)企業(yè)有效稅率大約17張（5）除利息收入外，暫不考慮募集資金的投資收益以及美 他沙酮片、曲司氯技膠糞的銷售貢獻(xiàn)。市場(chǎng)擔(dān)憂（l）mNGF對(duì)mNGF的沖擊：（2）單品驅(qū)動(dòng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差：（3）發(fā)改委下調(diào)零售限價(jià)致使出廠價(jià)卞調(diào)：mNGF 成長(zhǎng)空間有限：（5）戰(zhàn)略投資者減持；（6）社會(huì)對(duì)鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子安全性的擔(dān)憂；（7）技術(shù)進(jìn)步hMGF對(duì)mNGF 的替代。有別于大眾的認(rèn)識(shí)（l）NGF目前空間有If,但隨著適應(yīng)癥的增加，空I而艮大；（2）舒泰清獲得0TC審批有一定難廢；（3）短期內(nèi) 收入和利潤(rùn)還得依賴蘇肽生，長(zhǎng)期看，仿制西藥有較大的潛力；（4）蘇肽生的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)決定了其成長(zhǎng)不如市 場(chǎng)那么樂觀；（5）

5、3-5年內(nèi)mNGF預(yù)計(jì)還難以取代，J1公司在進(jìn)行hNGF研究。股價(jià)表現(xiàn)催化劑及時(shí)間(1) 并購(gòu)消息公布:(2)四季度業(yè)績(jī)超預(yù)期：(3)舒泰清獲得OTC批文：(4)美他沙酮片銷售超預(yù)期。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)(1)舒泰清OTC審批進(jìn)程:(2)蘇肽生的銷量的増長(zhǎng):(3)新GHP認(rèn)證的進(jìn)度；(4)舒泰清獲得OTC后營(yíng)銷模 式概念以及營(yíng)銷費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)o行業(yè)可比公司最新價(jià)EPS (TTM)EPSPEPB市值格TTM2011TTM2011億最新價(jià)格EPS (TTM)EPSPEPB市值TTM2011TTM20110#DIV/0!億最新價(jià)格EPS (TTM)EPSPEPB市值TTM2011TTM2011億最新價(jià)格EP

6、S (TTM)EPSPEPB市值0億 JTTM2011TTM201100#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!一、國(guó)內(nèi)神經(jīng)損傷修復(fù)類藥物行業(yè)分析1、市場(chǎng)總體規(guī)模：NGF市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)5億，潛在市場(chǎng)30億以上(l)NGF成長(zhǎng)迅速，生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)5億以上根據(jù)鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子市場(chǎng)研究報(bào)告，神經(jīng)損傷修復(fù)醫(yī)院采購(gòu)市場(chǎng)容量10年 億,06-10CAGR 為。表1國(guó)內(nèi)腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑的市場(chǎng)規(guī)模和增長(zhǎng)率(醫(yī)院用藥市場(chǎng)銷售數(shù)據(jù))20062007200820092010%資料來源：鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子市場(chǎng)研究報(bào)告根據(jù)鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子市場(chǎng)研究報(bào)告，神經(jīng)損傷修復(fù)醫(yī)院采購(gòu)市場(chǎng)容量10年億,06-10CAGR 為。表2國(guó)

7、內(nèi)mNGF銷售收入趨勢(shì)圖(億元)200620072008200920102011E2012E2013E6%資料來源：鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子市場(chǎng)研究報(bào)告我們按照上表的預(yù)測(cè)，2012年醫(yī)院市場(chǎng)大約億的銷售規(guī)模，則廠商規(guī)模大約可以 達(dá)到5億左右。（2）隨著適應(yīng)癥的增加，生產(chǎn)企業(yè)NGF潛在市場(chǎng)規(guī)模達(dá)30億以上LI前，審批的mNGF適應(yīng)癥為正已烷中毒性周圍神經(jīng)病和促進(jìn)神經(jīng)損傷恢復(fù)，治療 視神經(jīng)損傷兩種，但在實(shí)踐中，其應(yīng)用較為廣泛：神經(jīng)內(nèi)科（急性腦血管性中樞神經(jīng) 損傷、腦萎縮、帕金森病、癡呆、癲癇、神經(jīng)衰弱、神經(jīng)性頭痛、重癥肌無力、多發(fā) 性硬化、杭延頓舞蹈癥等疾?。?；神經(jīng)外科（腦、脊髓損傷,脊髓移植）；五官科（視

8、網(wǎng) 膜和角膜損傷、視神經(jīng)萎縮、青光眼等）：骨科（四肢神經(jīng)損傷、坐骨神經(jīng)損傷、坐 骨神經(jīng)痛、多發(fā)性神經(jīng)炎、椎間盤痛、神經(jīng)斷裂及退行性變）：兒科（新生兒缺血缺 氧性腦病、小兒腦癱、腦炎后遺癥）；內(nèi)分泌科（糖尿病末梢神經(jīng)炎）。尤其是卒中引 起的腦損傷、糖尿病引起的外周神經(jīng)損傷等，這些領(lǐng)域的適應(yīng)癥患者基數(shù)大、價(jià)格相 對(duì)不敏感，且由于老齡人口激增導(dǎo)致U標(biāo)人口還在擴(kuò)展早期。表3國(guó)內(nèi)NGF市場(chǎng)規(guī)模簡(jiǎn)單測(cè)算（部分適應(yīng)癥）適應(yīng)癥國(guó)內(nèi)患考數(shù)量（萬人）神經(jīng)損傷比例治療率NGF使用比例使用數(shù)量（支）市場(chǎng)規(guī)模（億元）糖尿病450020%50%10%3010.8老年癡呆癥856100%50%5%305. 136先天性腦癱

9、600100%50%10%307.2卒中750100%50%10%309合計(jì)670632.136資料來源：根據(jù)湘財(cái)證券報(bào)告修改2、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：目前有北大之路、武漢海特、麗珠集團(tuán)，未來有華瀚生物、泛特爾（1）共有7張mNGF批文，其中4家生產(chǎn)截止H前，國(guó)家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)7家研究機(jī)構(gòu)和制藥企業(yè)進(jìn)行mNGF的臨床試驗(yàn)。 mNGF的新藥保護(hù)期從2001年9月28日起至2013年9月27日止，其他三張臨床批件 尚未報(bào)道已進(jìn)入臨床試驗(yàn)。2013年9月27日之后，其他生產(chǎn)企業(yè)才可以申請(qǐng)mNGF的 臨床批件?？紤]到臨床試驗(yàn)需要兒年的時(shí)間，短期內(nèi)mNGF領(lǐng)域不會(huì)有新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 出現(xiàn)。U前生產(chǎn)注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子

10、的企業(yè)有四家：表4 L1前市場(chǎng)上mNGF產(chǎn)品對(duì)比商品名生產(chǎn)廠家獲批時(shí)間規(guī)格終端價(jià)格適血癥金路捷武漢海特200320ug（生物活性 N9000AU）200-220正已烷中毒性周圍神經(jīng)病恩經(jīng)復(fù)北大之路200318ug （生物活性 29000AU）200-220正已烷中毒性周圍神經(jīng)病蘇肽生舒泰神200630ug（生物活性 N15000AU）290-300促進(jìn)神經(jīng)損傷恢復(fù)，治療視神經(jīng)抜麗康樂麗珠集團(tuán)201030ug （生物活性 M15000AU）略高于蘇肽生促進(jìn)神經(jīng)損傷恢復(fù)，治療視神經(jīng)杭資料來源：根據(jù)相關(guān)信息整理表5 mNGF收入2007200820092010蘇肽生27734235744010955

11、恩經(jīng)復(fù)38034500505410600金路捷3458366645185210麗康樂20數(shù)據(jù)來源：SFDA南方所（2）有幾家在做人源神經(jīng)生長(zhǎng)因子研究，華瀚生物產(chǎn)品預(yù)計(jì)明年可能獲批除鼠源神經(jīng)生長(zhǎng)因子以外，國(guó)內(nèi)還有兒家機(jī)構(gòu)在做人源神經(jīng)生長(zhǎng)因子的研究。貴 州華瀚生物制藥（）的國(guó)家一類新藥注射用人神經(jīng)生長(zhǎng)因子（hNGF）之前一直未能獲 得國(guó)家GMP認(rèn)證，預(yù)計(jì)年內(nèi)可能會(huì)再次向藥監(jiān)局申報(bào)，如果審批通過的話，2012年有 望投入生產(chǎn)。貴州泛特爾生物技術(shù)有限公司2004年獲得國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的“國(guó) 家一類新藥證書”，也是到2006年8月為止唯一獲得國(guó)家批準(zhǔn)的人神經(jīng)生長(zhǎng)因子 （hNGF） 一類新藥，1

12、萬平米生產(chǎn)廠房已經(jīng)建成，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為300萬支，預(yù)計(jì) 2012年能夠上市。3、主要替代產(chǎn)品比較：進(jìn)入醫(yī)保的依達(dá)拉奉、小牛血去蛋白和調(diào)出醫(yī)保的奧拉西坦、神經(jīng)節(jié)昔脂GM1神經(jīng)損傷修復(fù)類藥物品種繁多，我們選擇和鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的神 經(jīng)節(jié)昔脂、依達(dá)拉奉、小牛血（清）去蛋口、奧拉西坦、腦蛋白水解物5個(gè)具有營(yíng)養(yǎng) 及修復(fù)腦神經(jīng)損傷的產(chǎn)品（腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑）進(jìn)行比較。表6腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑的醫(yī)院市場(chǎng)銷售金額和市場(chǎng)份額變化2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年（億）金額占比金額占比金額占比金額占比金額占比神經(jīng)節(jié)廿脂GM1%依達(dá)拉奉%小牛血去蛋白%奧拉西坦%腦蛋白水解物%鼠神經(jīng)

13、生長(zhǎng)因子%總計(jì)100%100%100%100%100%資料來源：湘財(cái)證券依達(dá)拉奉：依達(dá)拉奉是山日本三菱制藥開發(fā)經(jīng)過25年研究和臨床試驗(yàn)于2001年 6月上市的新藥。是LT前唯一得到國(guó)際普遍認(rèn)可的腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑。是日本和美國(guó) 腦血管防治指南的推薦用藥。依達(dá)拉奉2004年3月由先聲藥業(yè)首家在我國(guó)上市，之 后很快得到了臨床認(rèn)可，銷售額上升很快，2010年銷售額為億元。依達(dá)拉奉有較強(qiáng)的 肝腎毒性，一般是用于腦損傷的急性期，一療程使用不得超過14天。奧拉西坦：奧拉西坦是一種腦功能改善藥，有一定的促智作用。臨床多用于防治 老年癡呆。奧拉西坦和毗拉西坦結(jié)構(gòu)和功能相似，但價(jià)格高出很多，被調(diào)出醫(yī)保后， 可能

14、會(huì)受到毗拉西坦的很大沖擊。腦蛋口水解物：腦蛋口水解物注射液，原名腦活素，1988年進(jìn)入我國(guó)。由于存在 安全性隱患，2008年12月15 0, SFDA發(fā)布通知，要求各地進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)腦蛋白水 解物注射液的監(jiān)督檢查，并建議生產(chǎn)廠家主動(dòng)停產(chǎn)。小牛血（清）去蛋白提取物：小牛血（清）去蛋白提取物注射液是新鮮小牛血經(jīng) 去蛋口，濃縮，超濾等工藝制得的含有無機(jī)物及小分子有機(jī)物的無菌水溶液。和腦蛋 口水解物注射液類似，成分較為復(fù)雜，藥理不夠明晰，在國(guó)際上爭(zhēng)議較大。在腦蛋口 水解物被SFDA警告之后，小牛血（清）去蛋白提取物的銷售增長(zhǎng)也受到一定影響。神經(jīng)節(jié)昔脂GM1：神經(jīng)節(jié)昔脂GM1主要用于治療多種原因引起的中樞

15、神經(jīng)病變， 和mNGF有比較直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。2010年，神經(jīng)節(jié)昔脂GM1的銷售額高達(dá)億元，5倍 于mNGF。我們認(rèn)為這種現(xiàn)象是以下兒個(gè)原因造成的：1.神經(jīng)節(jié)昔脂GM1是國(guó)際上應(yīng) 用較早的神經(jīng)損傷修復(fù)類藥物，巴西TRB公司的神經(jīng)節(jié)昔脂GM1 （重塑杰）1996年就 已在國(guó)內(nèi)上市。醫(yī)生和患者的認(rèn)知度比較高。2.神經(jīng)節(jié)苜脂GM1的主要生產(chǎn)廠家齊 魯制藥（2004年獲得生產(chǎn)批文，2007年后占據(jù)7成左右的市場(chǎng)份額）的銷售網(wǎng)絡(luò)十 分完備，營(yíng)銷能力出色。而mNGF的生產(chǎn)廠家在這一方面有所欠缺。3.神經(jīng)節(jié)昔脂 GM1在應(yīng)用于急性創(chuàng)傷期和帕金森癥時(shí)的劑量非常大，是一般日用劑量的5-10倍，單 日用藥金額往往在

16、1000元以上，在市場(chǎng)份額的統(tǒng)計(jì)上存在一定的放大作用。盡管mNGF 前的市場(chǎng)份額落后于上述藥物，但我們認(rèn)為mNGF的市場(chǎng)份額將在今 后兒年中得到明顯的提升。這主要是基于以下兒個(gè)原因：（1）從藥理上看，神經(jīng)節(jié)昔脂GM1的作用是提升NGF的活性，兩者之間的協(xié)同作 用已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。從我們了解的惜況來看，國(guó)內(nèi)已有臨床病例聯(lián)合使用這兩 種藥物，效果比較理想。主要的限制因素是兩種藥物的價(jià)格都很高，患者無法接受同 時(shí)使用兩種“同類”藥物。而在治療小兒腦癱的臨床病例中，有較多的患者間隔注射 神經(jīng)節(jié)昔脂GM1和mNGF,治療效果不錯(cuò)。mNGF已經(jīng)進(jìn)入醫(yī)保，患者支付能力的提 升，將使聯(lián)合用藥的接受度大為提

17、高。(2) 經(jīng)過近十年的使用，mNGF的療效和安全性已經(jīng)得到了專家的認(rèn)可。無限制條 件入選09版醫(yī)保充分說明了這一點(diǎn)。而上述產(chǎn)品中，腦蛋白水解物受制于國(guó)家政 策，小牛血(清)去蛋口提取物的爭(zhēng)議日增，已經(jīng)進(jìn)入了藥品的成熟期。奧拉西坦則 因?yàn)檎{(diào)出醫(yī)保，銷售額可能受到一定影響。依達(dá)拉奉副作用太大，無法作為神經(jīng)營(yíng)養(yǎng) 藥物長(zhǎng)期使用。(3) 雖然mNGF整體的增速較低，但“蘇肽生”的增速始終非常可觀，08-10年的 CAGR約為61%,即使在產(chǎn)能較為緊張的2010年，依然能夠維持的高增速。在舒泰神 上市之后，“蘇肽生”的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)更加完備，產(chǎn)能瓶頸也即將突破，“蘇肽生”將引 領(lǐng)mNGF的飛速擴(kuò)張。(4) 在

18、腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑領(lǐng)域，mNGF的不良反應(yīng)最為輕微，主要是局部肌肉疼 痛。這是NGF的作用機(jī)制決定的，對(duì)人體沒有損害，可以通過服用鎮(zhèn)痛劑等手段緩 解。(5) 忖前的腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，對(duì)于中樞神經(jīng)損傷、老年 癡呆癥等嚴(yán)重疾病，并不能做到完全治愈，治療效果主要取決于患者對(duì)于病惜發(fā)展的 主觀體驗(yàn)。因此醫(yī)生在臨床使用藥物的時(shí)候，往往要顧慮患者的支付能力和心理接受 程度。mNGF在進(jìn)入醫(yī)保后，對(duì)比同類型產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。考慮到整個(gè)神經(jīng)損傷修復(fù)類 藥物市場(chǎng)仍在高速增長(zhǎng)，mNGF的終端銷售收入有望進(jìn)一步飛速提升。根據(jù)華夏仲景的 預(yù)測(cè)，到2013年整個(gè)終端銷售收入將達(dá)到億元(醫(yī)院用藥市場(chǎng)數(shù)據(jù)

19、)。表7神經(jīng)修復(fù)類藥物零售價(jià)格惜況通用名商品名劑型規(guī)格零售生產(chǎn)企業(yè)注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子恩經(jīng)復(fù)凍干粉針劑18Ug(9000AU)廈門北大之路注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子金路捷凍干粉針劑20 Ug (9000AU)武漢海特生物制藥注肘用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子蘇肽生凍干粉針劑30 U (15000AU)300舒泰神神經(jīng)節(jié)苜脂鈉注射液2ml:齊魯制藥有限公司神經(jīng)節(jié)營(yíng)脂鈉注射液5ml:齊魯制藥有限公司神經(jīng)節(jié)甘脂鈉注射液2ml:齊魯制藥有限公司神經(jīng)節(jié)肓脂鈉申捷粉針劑齊魯制藥有限公司神經(jīng)節(jié)疔脂鈉申捷粉針劑齊魯制藥有限公司小牛血去蛋白提取物注射液800mgno上海麗珠制藥有限公司小牛血去蛋白提取物愛維治注射液2000mg20

20、0Nycomed Austria GmbH數(shù)據(jù)來源：湘財(cái)證券研究所（6）最重要的醫(yī)保的因素。從表6我們可以看出，在2006年到2010年之中，增 長(zhǎng)最為迅速的品種是奧拉西坦，神經(jīng)節(jié)昔脂GM1和依達(dá)拉奉。鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子是最 為受益于新醫(yī)保推進(jìn)的腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑。2009年11月，人力資源和社會(huì)保障部 頒布了 2009年版的醫(yī)保目錄，該目錄是在2004年版醫(yī)保目錄基礎(chǔ)上進(jìn)行 的調(diào)整，收錄了部分2004年以后逐步推廣的新藥，并調(diào)出部分品種。主要腦神經(jīng)保 護(hù)/修復(fù)劑就本次醫(yī)保U錄的調(diào)整悄況如下表所示：表8腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑進(jìn)入醫(yī)保LI錄比較表藥物名稱醫(yī)保目錄（2004年版）醫(yī)保目錄（2009年版）是

21、否入選類別備注是否入選類別備注依達(dá)拉奉否是乙類限三級(jí)醫(yī)院和工傷保險(xiǎn)奧拉西坦是乙類無否一神經(jīng)節(jié)昔脂GM1否否腦蛋白水解物否一否小牛血（清）白蛋白否是乙類限工傷保險(xiǎn)鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子否是乙類無資料來源：根據(jù)相關(guān)信息整理從表8可以看出，mNGF是唯一在醫(yī)保支付范圍上并沒有限制條件的神經(jīng)修復(fù)類藥 物，這充分說明了遴選專家組對(duì)于mNGF療效的認(rèn)可。神經(jīng)修復(fù)類藥物普遍單價(jià)較 高，且用藥周期較長(zhǎng)，因此患者的支付能力對(duì)于藥物的選擇有著很大的影響。進(jìn)入醫(yī) 保帶來的患者支付能力的提高對(duì)于mNGF的終端銷售將產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。入選09 版醫(yī)保U錄將極大的提升mNGF的市場(chǎng)份額。奧拉四坦是唯一入選04版醫(yī)保的腦神經(jīng) 保

22、護(hù)/修復(fù)劑。2005年，奧拉西坦的銷售額僅為億元，而在2006和2007年，分別增 長(zhǎng)了 341%和337%。雖然主要因素是之前的基數(shù)較低，但進(jìn)入醫(yī)保的推動(dòng)作用也不可 小視，之后兒年的增長(zhǎng)悄況也印證了這一點(diǎn)。4、行業(yè)壁壘：政策、技術(shù)、品牌在神經(jīng)生長(zhǎng)因子生產(chǎn)企業(yè)，新進(jìn)入者面臨以下兒個(gè)門檻。（1）政策壁壘根據(jù)我國(guó)新藥保護(hù)的有關(guān)制度，注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子競(jìng)爭(zhēng)格局在2013年9月 以前，可能仍然維持“蘇肽生”、“恩經(jīng)復(fù)”和“金路捷”等少數(shù)兒個(gè)品種寡頭競(jìng)爭(zhēng) 的局面，且競(jìng)爭(zhēng)品牌最多不會(huì)超過7種。按正常審批程序，注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子仿 制藥上市至少需要4年以上的時(shí)間（從2013年9月起算），此外新的仿制藥從

23、推出 到被市場(chǎng)普遍認(rèn)可接受、并形成一定的銷售規(guī)模約需3-4年的品牌培養(yǎng)和市場(chǎng)開拓 期，預(yù)計(jì)在未來7年左右的時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子不會(huì)增加新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手。(2) 技術(shù)壁壘藥品非常注重療效的安全和質(zhì)量的穩(wěn)定，尤其是生物藥品，生物的活性和穩(wěn)定性 更為重要。準(zhǔn)確測(cè)定制劑中神經(jīng)生長(zhǎng)因子的含量以及控制各批次藥品神經(jīng)生長(zhǎng)因子含 量水平穩(wěn)定一致，是保障注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子類產(chǎn)品質(zhì)量的關(guān)鍵，也是該類產(chǎn)品生 產(chǎn)過程中兩大技術(shù)難題。公司采用獲國(guó)家專利的高效液相凝膠色譜法精確測(cè)定成品中 的神經(jīng)生長(zhǎng)因子含量，有效解決了上述技術(shù)難題，確保了產(chǎn)品具有神經(jīng)生長(zhǎng)因子含量 精確、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定的特點(diǎn)。(3) 品牌壁壘好的

24、藥品往往憑借療效好、毒副作用少和安全性高等特點(diǎn)在醫(yī)生和患者中間樹立 起良好的口碑，從而具備了強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。品牌效應(yīng)乂可以間接轉(zhuǎn)化為病人的用藥 習(xí)慣。用藥習(xí)慣形成后短時(shí)間內(nèi)難以改變。因此，品牌藥物所具有的品牌效應(yīng)在維持 和擴(kuò)大市場(chǎng)份額方面具有不可忽視的作用，在一定程度上降低了被其他藥物擠占市場(chǎng) 份額的風(fēng)險(xiǎn)，處方管理辦法提出的“一品兩規(guī)”要求進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌競(jìng)爭(zhēng)力， 為競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入生物醫(yī)藥行業(yè)樹立了品牌壁壘。5、腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)在今后兒年能夠維持。腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)劑的 醫(yī)院用藥市場(chǎng)的銷售額2010年已經(jīng)達(dá)到億元，盡管最近兒年整個(gè)行業(yè)的增速有所放 緩，

25、但仍維持在30%左右，高于醫(yī)藥行業(yè)整體的增速。我們認(rèn)為，在未來的兒年之內(nèi) 仍將保持25%以上的增長(zhǎng)速度。而推動(dòng)腦神經(jīng)保護(hù)/修復(fù)行業(yè)未來兒年利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素 主要有以下三個(gè)。(1) 政府的政策扶持主要是醫(yī)保以及進(jìn)入國(guó)家基本藥物U錄的刺激作用(04年只有1個(gè)進(jìn)入LI錄，09 年有3個(gè)進(jìn)入目錄)；(2) 新適應(yīng)癥的增加忖前，神經(jīng)生長(zhǎng)因子作為視神經(jīng)修復(fù)審批，但從研究看，其使用作為公司中長(zhǎng)期 的業(yè)務(wù)布局策略，新產(chǎn)品將保障未來的增長(zhǎng)；神經(jīng)營(yíng)養(yǎng)保護(hù)劑使用科室范iwr：神經(jīng)內(nèi)科(急性腦血管性中樞神經(jīng)損傷、腦萎 縮、帕金森病、癡呆、癲癇、神經(jīng)衰弱、神經(jīng)性頭痛、重癥肌無力、多發(fā)性硬化、杭延頓舞蹈癥等疾?。?；神經(jīng)外科

26、（腦、脊髓損傷,脊髓移植）；五官科（視網(wǎng)膜和角膜損 傷、視神經(jīng)萎縮、青光眼等）；骨科（四肢神經(jīng)損傷、坐骨神經(jīng)損傷、坐骨神經(jīng)痛、 多發(fā)性神經(jīng)炎、椎間盤痛、神經(jīng)斷裂及退行性變）：兒科（新生兒缺血缺氧性腦病、 小兒腦癱、腦炎后遺癥）；內(nèi)分泌科（糖尿病末梢神經(jīng)炎）。（3）NGF份額的提升H前占生物類份額10%左右，有望提升到30-40%o相對(duì)優(yōu)勢(shì)在于：高價(jià)藥的患者支付能力：GF是唯一無應(yīng)用限制的國(guó)家醫(yī)保品種（09版），作為 高價(jià)?？扑幹Ц抖俗枇π?。定價(jià)優(yōu)勢(shì)保證營(yíng)銷運(yùn)作空間：1類新藥，降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，其他兒個(gè)品種都是 仿制產(chǎn)品；保證產(chǎn)品的營(yíng)銷運(yùn)作空間大。藥理、臨床比較優(yōu)勢(shì)：GF藥理較腦蛋白、小牛血更明

27、確，學(xué)術(shù)認(rèn)可度處于提升 進(jìn)程中，尤其在眼科領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯。作為神經(jīng)營(yíng)養(yǎng)類最新的產(chǎn)品，被納入全國(guó)醫(yī)保也 佐證了其學(xué)術(shù)認(rèn)可程度。內(nèi)清腸便秘類藥物行業(yè)分析1、市場(chǎng)總體規(guī)模：聚乙二醇清腸市場(chǎng)大約億，便秘市場(chǎng)大約20億（1）清腸功能：生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大約億聚乙二醇電解質(zhì)在國(guó)際上已經(jīng)成為清腸領(lǐng)域的“金標(biāo)準(zhǔn)”。聚乙二醇電解質(zhì)具有 高效、安全和快捷的優(yōu)點(diǎn)，在北美、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛的應(yīng)用。聚乙 二醇清腸劑已被美國(guó)藥典23版收錄，是美國(guó)胃腸內(nèi)鏡學(xué)會(huì)（ASGE）、美國(guó)結(jié)腸直腸外 科醫(yī)生協(xié)會(huì)（ASCRS）、美國(guó)胃腸內(nèi)鏡外科醫(yī)師學(xué)會(huì)（SAGES）2006年共同推薦腸道清潔的 最佳選擇。聚乙二醇電解質(zhì)在國(guó)內(nèi)的

28、使用尚處于市場(chǎng)導(dǎo)入階段。國(guó)內(nèi)受傳統(tǒng)觀念和用藥方式 的影響，大多仍然選用番瀉葉或甘露醇等藥品進(jìn)行清腸，對(duì)聚乙二醇電解質(zhì)使用的并 不多。但近年來隨著市場(chǎng)推廣工作的深入，該類藥品銷售數(shù)量和銷售金額增長(zhǎng)迅速。 根據(jù)中國(guó)藥學(xué)會(huì)提供的16城市樣本醫(yī)院用藥數(shù)據(jù)佔(zhàn)算，2009年國(guó)內(nèi)清腸用藥中聚乙 二醇電解質(zhì)銷售金額約為萬元，比2008年增長(zhǎng)了萬元，增長(zhǎng)了亂表9 2005年-2009年國(guó)內(nèi)聚乙二醇電解質(zhì)用于清腸的銷售金額（萬元）200520062007200820092,4,7,11,17,數(shù)據(jù)來源：中國(guó)藥學(xué)會(huì)從清腸市場(chǎng)來看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)口前在12億左右，聚乙二醇所占比例前還較小， 未來有較大的增長(zhǎng)空間。僅就聚乙二

29、醇電解質(zhì)這個(gè)品種而言，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模在億左 右。(2)便秘功能：生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大約20億便秘在人群中的患病率相當(dāng)高。1958年到1986年間，美國(guó)每年大約有250萬人 因便秘就診，有2萬人因便秘而住院治療。一項(xiàng)回顧性研究顯示，北美便秘的患病率 為駅，有6300萬人符合羅馬n診斷標(biāo)準(zhǔn)，另外還有5000萬人自述便秘。中國(guó)尚缺乏 大規(guī)模的流行病學(xué)調(diào)查。郭曉峰等對(duì)北京地區(qū)18-70歲成年人群的流行病學(xué)調(diào)查顯 示，慢性便秘的患病率為。根據(jù)不同診斷標(biāo)準(zhǔn)及調(diào)查人群，則患病率不同。在整個(gè) 人群中，便秘以女性、兒童和老年人居多。高發(fā)病率和高危害性使得便秘市場(chǎng)蘊(yùn)藏著巨大潛力。據(jù)悉，2010年中國(guó)的藥店便 秘市場(chǎng)由

30、中成藥和保健品所主導(dǎo)，約為11億元人民幣，去年增長(zhǎng)率為;在醫(yī)院便秘 市場(chǎng)方面，約為4億元人民幣，增長(zhǎng)率則高達(dá)30%。在零售市場(chǎng)里，就金額來說，主 要是中藥和保健食品，已經(jīng)超過整個(gè)市場(chǎng)30%的占比。從數(shù)量來看，很多蔥醍類和果 導(dǎo)片類產(chǎn)品，所占份額很大。開塞露應(yīng)該從數(shù)量上來說是所有產(chǎn)品里面最大的。2、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：國(guó)內(nèi)有三家，國(guó)外主要是法國(guó)福清(1)清腸功能除“舒泰清”夕卜，國(guó)內(nèi)H前用于清腸的聚乙二醇類藥品主要有江西恒康藥業(yè)有限 公司的“恒康正清”(復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)散)、廣東深圳萬和制藥有限公司的'和 爽”(復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì))和北京圣永制藥有限公司的聚乙二醇電解質(zhì)口服溶液。表10 20

31、07年-2009年國(guó)內(nèi)用于清腸的聚乙二醇類藥品市場(chǎng)占有率生產(chǎn)廠家200720082009江西恒康%深圳萬和%舒泰神%其他%資料來源：公司招股書表11舒泰清和主要競(jìng)品的對(duì)比品名主要成分規(guī)格國(guó)際使用 情況是否保持水 電解是平衡口感適應(yīng)癥舒泰 清聚乙二醇， KC1, NaCl,Na2HCO3A劑B劑90年代 后改良處 方是好清腸治療便 秘雙重功效恒康 正清聚乙二醇， KC1, NaCl, Na2HCO3,Na2SO4(A+B 弋)90年代 前使用是差腸道清潔和爽聚乙二醇,KC1,NaCl, Na2H CO3Na2SO4(A+BP)90年代 前使用是差腸道清潔資料來源：根據(jù)相關(guān)資料整理“舒泰清”跟同類

32、產(chǎn)品相比，優(yōu)勢(shì)明顯?！笆嫣┣濉钡呐浞街袥]有硫酸鈉，因此 口感較好，患者接受度更高。同時(shí)也降低了患者権患心腦血管疾病和器官結(jié)石的風(fēng) 險(xiǎn)。另外，相比同類產(chǎn)品，“舒泰清”的價(jià)格也更低。（2）便秘功能舒泰清是國(guó)家四類新藥，通用名為聚乙二醇電解質(zhì)一一英文簡(jiǎn)稱SF-PEG,于 2004年6月在國(guó)內(nèi)上市。該產(chǎn)品由A劑和B劑組成，其中A劑的主要成分為聚乙二 醇4000,重克，B劑的主要成分為碳酸氫鈉克+氯化鉀 克+氯化鈉克。舒泰清是 國(guó)內(nèi)唯一不含硫酸根離子的聚乙二醇電解質(zhì)散劑，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)同時(shí)擁有清 腸和便秘兩個(gè)適應(yīng)癥的聚乙二醇電解質(zhì)散劑。舒泰清尚未在便秘市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；N售。忖前，國(guó)內(nèi)用于便秘的聚乙二

33、醇類藥品 主要有法國(guó)博福-益普生制藥工業(yè)公司的“福松”（聚乙二醇4000散劑）、重慶華森 制藥有限公司的“長(zhǎng)松”（聚乙二醇4000散劑）等。表12用于便秘治療的主要0TC產(chǎn)品產(chǎn)品名生產(chǎn)企業(yè)類別成分劑型規(guī)格樂可舒勃林格殷格翰（徳 國(guó)）西藥比沙可唳片劑5mg*10 片麻仁潤(rùn)腸丸同仁堂、華康藥業(yè)中藥火麻仁等丸劑6g*10 丸便秘通廣州中一藥業(yè)中藥白術(shù)、肉歡蓉等溶液 劑20ml*6 瓶酚猷片臨汾寶珠制藥西藥酚駄片劑100mg*30 片六味安消散山東健志醫(yī)藥中藥土木香大黃等散劑3克*6袋一清顆粒河南明善堂藥業(yè)中藥黃連.大黃等顆粒*12袋潤(rùn)通膠囊深圳康之源生物中藥火麻仁、番瀉葉等膠囊*60粒黃連上清片長(zhǎng)春

34、寶華醫(yī)藥中藥黃連.大黃等片劑*12片*2板三黃片山西楊文水制藥中藥大黃、黃苓等片劑24片同聚堂腸清茶陜西同聚堂藥業(yè)保健 品桑葉、綠茶等沖劑*15袋脂腸康寧湯陰瑞星生物保健 品天麻、山楂等膠囊400mg*100 粒長(zhǎng)御通清秘膠 糞山東安志藥業(yè)保健品玉竹、玄參等膠囊*80粒資料來源：根據(jù)相關(guān)資料整理3、主要替代產(chǎn)品比較：西藥緩泄劑以及中藥保健品清腸的主要替代品是價(jià)格便宜的甘露醇，其效果與聚乙二醇相差不大，但價(jià)格要 便宜得多。便秘的主要替代品是中藥保健品及西藥緩泄劑。緩瀉劑是治療便秘最常用的藥物，通常根據(jù)藥物的作用方式分為以下兒類。容 積性瀉劑:加速結(jié)腸和全胃腸道運(yùn)轉(zhuǎn)，吸附水分，使大便松軟易排，緩解

35、便秘和排便 緊迫感，但攝入過多會(huì)發(fā)生胃腸脹氣，慢傳輸型便秘者慎用。此類瀉劑主要有果膠、 車前草、燕麥鉄等可溶性纖維素。鹽類瀉劑:是一些不易被腸道吸收而乂易溶于水 的鹽類離子，服用后在腸內(nèi)形成高滲鹽溶液.能吸收大量水分并阻止腸道吸收水分， 使腸腔內(nèi)容積增大，從而對(duì)腸黏膜產(chǎn)生刺激，使腸管蠕動(dòng)增強(qiáng)而排便，這類藥物可引 起嚴(yán)重的不良反應(yīng)，臨床上應(yīng)慎用。如硫酸鎂、硫酸鈉等。刺激性瀉劑:此類瀉劑 本身或其體內(nèi)代謝物能夠刺激腸壁，使腸蠕動(dòng)增強(qiáng)，從而促進(jìn)排便，長(zhǎng)期使用刺激性 瀉劑可出現(xiàn)藥物依賴、損害患者的腸神經(jīng)系統(tǒng)、結(jié)腸黑變病等。這類藥物包括含蔥釀 類的植物性瀉藥（如大黃、弗朗鼠李皮、番瀉葉、蘆薈等）、酚猷;

36、、雙酷酚丁、篦麻 油等。滲透性瀉劑：具有純滲透作用；不引起結(jié)腸脹氣；不影響電解質(zhì)平衡；不影 響腸黏膜的完整性；不改變腸道內(nèi)正常的pH值；不含有糖分，糖尿病患者亦可使用； 療效持久，耐受性良好。常用的滲透性瀉劑有乳果糖、山梨醇糖漿、聚乙二醇、氫氧 化鎂、磷酸鈉溶液等。潤(rùn)滑性瀉劑:能潤(rùn)滑腸壁，軟化大便，使糞便易于排出，包 括甘油、蜂蜜、液體石蠟等。促動(dòng)力藥:通過促進(jìn)胃腸運(yùn)動(dòng)對(duì)慢傳輸型便秘有一定 療效，常用的藥物有西沙必利、莫沙必利、普卡必利、替加色羅、和KW 5092等。三、舒泰神概況1、主要產(chǎn)品：蘇肽生獨(dú)大，舒泰清有望成長(zhǎng)公司的主要產(chǎn)品為注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子“蘇肽生”和聚乙二醇電解質(zhì)散劑“舒 泰

37、清”，其中“蘇肽生”是國(guó)家一類新藥，主要用于神經(jīng)保護(hù)和修復(fù)神經(jīng)損傷；“舒 泰清”是國(guó)家四類新藥，主要用于清腸和治療便秘。除此之外，公司還少量生產(chǎn)阿司 匹林腸溶片、格列奇特片和蔡丁美酮膠囊。2、主要產(chǎn)能：蘇肽生目前100萬支，未來500萬支；舒泰清目前90萬盒，未來290萬盒公司舒泰清的產(chǎn)能還可以同于生產(chǎn)其他西藥片劑。表13公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能200720082009201020112012E2013E2014E2015E蘇肽生1, 000, 000100100100100200400400400舒泰清600,00060609090230290290290資料來源：根據(jù)公司招股書整理3、行業(yè)地位：蘇

38、肽生為兩大巨頭之一，舒泰清為跟隨者從市場(chǎng)份額看，蘇肽生排名行業(yè)第一，但與第二的差距不是很大，行業(yè)基本上呈 三足鼎立局勢(shì)。舒泰清排名行業(yè)第三，但與行業(yè)第一、第二的差距較大。4、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：質(zhì)量、產(chǎn)品、品牌、政策(1) 質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)公司采用高效液相凝膠色譜法精確測(cè)定制劑中神經(jīng)生長(zhǎng)因子含量，有效解決了檢 測(cè)和控制各批次藥品神經(jīng)生長(zhǎng)因子含量水平技術(shù)難題，確保了 “蘇肽生”產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn) 定的特點(diǎn)。自2006年獲準(zhǔn)生產(chǎn)銷售，經(jīng)過近四年的營(yíng)銷，市場(chǎng)份額逐漸趕超其他競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手，并在醫(yī)生和患者之間樹立了良好的口碑與一定的品牌知名度，有助于維持市 場(chǎng)領(lǐng)先地位。(2) 產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子“蘇肽生”是國(guó)內(nèi)同類藥品中

39、第一個(gè)國(guó)藥準(zhǔn)字號(hào)產(chǎn)品，國(guó) 家一類新藥，是在12年研究開發(fā)、8年臨床研究和近500例的臨床試驗(yàn)基礎(chǔ)上研制 而成的。該產(chǎn)品已獲四項(xiàng)國(guó)家專利，并獲得“北京市高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)口”和“北 京市自主創(chuàng)新產(chǎn)品”稱號(hào)。公司開發(fā)的聚乙二醇電解質(zhì)散劑“舒泰清”是國(guó)內(nèi)唯一具 有清腸和便秘兩個(gè)適應(yīng)癥的清腸便秘類藥物，獲得兩項(xiàng)國(guó)家專利，并獲科技部“國(guó)家 火炬計(jì)劃項(xiàng)U”和“北京市高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)U”稱號(hào)，被認(rèn)定為“北京市自主創(chuàng) 新產(chǎn)品”。(3) 品牌優(yōu)勢(shì)蘇肽生和舒泰清作為公司進(jìn)行多年?duì)I銷的品種，已經(jīng)在醫(yī)生和患者中建立了較好 的口碑。(4)政策優(yōu)勢(shì)注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子為國(guó)家一類新藥，其生產(chǎn)存在一定的技術(shù)、政策、資金和

40、法律壁壘，其他藥品制造企業(yè)若想介入其仿制藥（生物藥）、改變劑型或適應(yīng)癥，則面 對(duì)著較高的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻和較長(zhǎng)的市場(chǎng)培育期。公司LI前已克服定量檢測(cè)，穩(wěn)定含量 等技術(shù)難題，此外公司口前正著力于開發(fā)去除人血口蛋口作為保護(hù)劑的新一代產(chǎn)品和 其他神經(jīng)生長(zhǎng)因子相關(guān)產(chǎn)品（如滴眼液等）o5、商業(yè)模式：代理模式在生產(chǎn)上，公司外購(gòu)小鼠頜下腺、聚乙二醇以及其他原料藥，進(jìn)行提純和包裝； 在銷售商，蘇肽生采取代理模式，舒泰清在部分城市采取代理模式，部分地區(qū)自營(yíng)。6、產(chǎn)品價(jià)格：出廠價(jià)與批發(fā)價(jià)、零售價(jià)之間差距較大從公司的招股書披露的數(shù)據(jù)看，蘇肽生出廠價(jià)一直比較穩(wěn)定，但舒泰清還有較大 的提價(jià)空間，尤其是未來如果進(jìn)入OTC領(lǐng)域

41、。并且，蘇肽生的出廠價(jià)與中標(biāo)價(jià)和零售 價(jià)之間有較大的差距。表14平均單價(jià)單價(jià)2007200820092010蘇肽生舒泰清資料原來：根據(jù)招股書計(jì)算表15蘇肽生30ug（15000AU）凍干粉針劑中標(biāo)價(jià)中標(biāo)價(jià)省份日期河北2011-1-30北京2010-10-1江西2010-7-16江蘇2010-4-8浙江2010-1-1四川2009-10-22255山西2009-1-1廿肅2009-1-1貴州2009-1-1258吉林2008-1-1湖北2008-1-1260內(nèi)蒙古2008-1-1259廣東2007-3-30資料來源：根據(jù)搜搜藥品招標(biāo)信息網(wǎng)整理四、投資邏輯1、長(zhǎng)期邏輯：大市場(chǎng)小品種(新產(chǎn)品+舒泰清

42、OTC)(1) 舒泰淸OTC有著較大的發(fā)展?jié)摿?，但依賴公司的營(yíng)銷能力，存在不確定性舒泰清代理轉(zhuǎn)自營(yíng)較為成功，積極開發(fā)便秘藥市場(chǎng)，前景看好。山于舒泰清價(jià)格 較低，導(dǎo)致代理商代理積極性不是很高，但是舒泰清治療是國(guó)內(nèi)唯一不含硫酸根離子 的聚乙二醇電解質(zhì)散劑，也是國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)同時(shí)擁有清腸和便秘兩個(gè)適應(yīng)癥的聚乙二 醇電解質(zhì)散劑，具有長(zhǎng)期服用不會(huì)造成電解質(zhì)失衡等優(yōu)點(diǎn)?？谇肮敬磙D(zhuǎn)自營(yíng)較為 成功，公司正在積極的準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)該品種雙跨，未來希望通過OTC市場(chǎng)的開拓加大便秘 適應(yīng)癥的拓展。鑒于公司該產(chǎn)品口前售價(jià)低，未來不排除提高零售價(jià)的可能,有望小 幅提升公司盈利水平。(2) 新品種儲(chǔ)備豐富，其中曲司氯錢膠囊和美

43、他沙酮片值得關(guān)注公司在研產(chǎn)品線較為豐富，已經(jīng)取得了國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的11個(gè)藥 品注冊(cè)批件、擁有6個(gè)新藥證書、11項(xiàng)國(guó)家發(fā)明專利，另有4項(xiàng)國(guó)內(nèi)發(fā)明專利和2 項(xiàng)國(guó)際發(fā)明專利申請(qǐng)已被受理。之前已經(jīng)取得新藥證書的一些化藥將陸續(xù)上市，豐富 公司的產(chǎn)品線。掩味鹽酸小漿堿散劑、掩味鹽酸小漿堿分散片等后備項(xiàng)U正在進(jìn)行或 已完成臨床試驗(yàn)；尼莫地平膠囊和曲司氯鞍膠囊預(yù)II- 2011年上市，佐米曲譜坦片、 維生素ec咀嚼片、阿魏酸鈉顆粒劑、獨(dú)家品種美他沙酮片預(yù)IT 2012年上市，普拉克 索片、舒泰清AB合劑、鹽酸小漿堿分散片預(yù)計(jì)2013年上市。生物藥品方面，去人血 口蛋口鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子預(yù)計(jì)2012年上

44、市，鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子滴眼液、視網(wǎng)膜色素變性 基因藥物、注射用人神經(jīng)生長(zhǎng)因子、抗HIV小分子藥物、抗HBV小分子藥物、腦膠質(zhì) 瘤基因藥物將在最近3年內(nèi)進(jìn)入臨床研究。這些品種中，曲司氯鞍膠囊和美他沙酮片值得關(guān)注。曲司氯鞍膠囊已經(jīng)獲得生產(chǎn) 批文。因?yàn)楣綰前沒有原料藥的生產(chǎn)車間，暫時(shí)委托山東京衛(wèi)進(jìn)行曲司氯鞍原料藥 生產(chǎn)的GMP認(rèn)證，預(yù)計(jì)下半年就能夠通過認(rèn)證，2012年生產(chǎn)銷售。曲司氯鞍膠囊有助 于緩解膀胱逼尿肌的功能亢進(jìn)，是一種具有巨大市場(chǎng)潛力的尿失禁治療劑。2007年健 康網(wǎng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，該藥是2008年全球銷售前十大的尿失禁藥物。全球尿失禁藥物全球 市場(chǎng)2008年市場(chǎng)約為億美元，而U前該領(lǐng)域就診率低，

45、未來發(fā)展空間大，安斯泰來 制藥(中國(guó))有限公司總經(jīng)理卓永清表示，2015年尿失禁單一產(chǎn)品衛(wèi)喜康全球銷售將 達(dá)100億美金。美他沙酮也已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2012年上半年能夠獲得生產(chǎn)批文。 美他沙酮可以填補(bǔ)我國(guó)中樞性骨骼肌松弛藥物研發(fā)領(lǐng)域的空口。美他沙酮2009年全 球處方藥排名第90位，而且該藥是中樞性肌肉松弛藥，可阻斷脊髓多突觸通路，具 有鎮(zhèn)靜作用，也具有抗膽堿和解熱鎮(zhèn)痛作用。上市多年療效確定，但成癮性較小。U前 國(guó)內(nèi)使用較多的是復(fù)方氯哇沙宗片，國(guó)家乙類醫(yī)保用藥，美他沙酮相對(duì)于氯哇沙宗具 有成癮性小，副作用小等多個(gè)優(yōu)點(diǎn)。這兩個(gè)品種在國(guó)外都有著不錯(cuò)的銷售悄況，安全 性也經(jīng)過了長(zhǎng)期的臨床檢驗(yàn)，目前

46、國(guó)內(nèi)尚無同類產(chǎn)品銷售，市場(chǎng)空間非常大。上市之 后，將采用目前'舒泰清”的銷售模式，公司希望能夠通過自己的銷售團(tuán)隊(duì)對(duì)于樣本 醫(yī)院的學(xué)術(shù)營(yíng)銷，給代理商提供一個(gè)模板，從而加快新品種的推廣速度。（3）在研新藥技術(shù)領(lǐng)先，概念較好公司有五項(xiàng)在研國(guó)家一類新藥，為持續(xù)高成長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，同時(shí)公司具有抗艾 滋病、抗乙肝的熱門概念。根據(jù)招股說明書的披露，口前公司正在進(jìn)行以下五項(xiàng)新藥 的研究：1）基于“頜下腺生物反應(yīng)器”平臺(tái)研發(fā)的蘇肽生換代產(chǎn)品；2）抗艾滋病的小分子干擾核糖核酸藥物；3）抗乙肝的小分子干擾核糖核酸藥物；4）治療視網(wǎng)膜色素變性的基因藥物；5）治療腦膠質(zhì)細(xì)胞瘤的基因藥物。2、中期邏輯：蘇肽生放量

47、（產(chǎn)能+滲透率）蘇肽生能夠繼續(xù)高速增長(zhǎng)可能在于以下兩個(gè)因素（1）滲透率的提高蘇肽生的覆蓋率和規(guī)模銷售醫(yī)藥都有較大的成長(zhǎng)空間。蘇肽生2010年全國(guó)銷量 130萬瓶左右，2009年公司共覆蓋729家醫(yī)院，2010年1-9月共1132家。但是招股 書披露實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售的醫(yī)院僅占已進(jìn)駐醫(yī)院的,據(jù)了解LI前約70%的醫(yī)院基本是月銷 售小于100支的“尾巴醫(yī)院”，公司今年開始推行切掉尾巴計(jì)劃，如果這部分尾巴醫(yī) 院的銷售量上量到1000支/月，未來兩年增長(zhǎng)無憂。而且目前蘇肽生主要是銷售在一線城市，二線城市逐步已經(jīng)開始銷售，招股書介 紹二級(jí)以上醫(yī)院覆蓋率僅為,未來可新增醫(yī)院量空間較大。根據(jù)招股說明書的披 露，截

48、至2009年末，“蘇肽生”二級(jí)以上醫(yī)院覆蓋率僅為,實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售的醫(yī)院僅 占已進(jìn)駐醫(yī)院的。隨著各地醫(yī)保的執(zhí)行以及營(yíng)銷的深化，加之蘇肽生零售價(jià)格較 高，醫(yī)院有更大的動(dòng)力采用蘇肽生，蘇肽生滲透率進(jìn)一步提高是大概率事件。現(xiàn)在蘇 肽生在mNGF中占有率大約40%左右，隨著舒泰神的上市，品牌知名度進(jìn)一步提升，其 占有率有望小幅提高。另外，公司近期完成了四期臨床，蘇肽生治療視神經(jīng)損傷療效顯著，治療3周后 患者視力、視野的悄況與用藥前比較均有顯著差異。其中的患者視力改善得分為4 分，即視力能從提高到，或從提高到，或者山無光感到，有光感到。山于視神經(jīng)損傷 修復(fù)沒有特別好的藥，預(yù)計(jì)蘇肽生四期臨床效果較好，且公司有

49、望集中經(jīng)歷短期做 好四期的宣傳工作有望帶動(dòng)銷售的快速發(fā)展。(2)產(chǎn)能的擴(kuò)張H前蘇肽生產(chǎn)能100萬只，2010年以來，公司產(chǎn)能利用率非常緊張。一期工程達(dá) 產(chǎn)后，“蘇肽生”產(chǎn)能將由100萬瓶/年增至400萬瓶/年，“舒泰清”產(chǎn)能將由60 萬盒/年增至200萬盒/年，阿司匹林腸溶片產(chǎn)能增至225萬盒，蔡丁美酮膠囊產(chǎn)能增 至50萬/年。產(chǎn)能的釋放為蘇肽生的放量提供了基礎(chǔ)。3、短期邏輯：業(yè)績(jī)持續(xù)好轉(zhuǎn)(年報(bào)送轉(zhuǎn)預(yù)期+并購(gòu))(1)隨著北京，上海等不利因素的解決，業(yè)績(jī)逐季回升鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子主要銷售市場(chǎng)北京、上海、廣州銷售逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)在醫(yī)保帶動(dòng) 下下半年50%以上增長(zhǎng)概率較大。從經(jīng)驗(yàn)看，蘇肽生浙江進(jìn)省醫(yī)保之后

50、，一年的銷售 翻了三番，而且一季度影響銷售的北京、廣州、上海問題也基本得到解決，二季度收 入同比增長(zhǎng)56%,預(yù)計(jì)下半年50%以上的增長(zhǎng)概率較大。上海市2010年蘇肽生共進(jìn)30多家醫(yī)院，今年進(jìn)醫(yī)保之后，部分醫(yī)院停止銷售重 新招標(biāo)，今年一季度只恢復(fù)了兒家，二季度有二十兒家醫(yī)院恢復(fù)，華東區(qū)域上半年的 增長(zhǎng)率就已經(jīng)達(dá)到了 48%。下半年醫(yī)院銷售恢復(fù)且可能還會(huì)有新增的醫(yī)院銷量，增速 有望加快。北京由于部分代理商出了問題，導(dǎo)致北京上半年的增長(zhǎng)僅為,所以自己收回部 分經(jīng)營(yíng)權(quán)，嘗試通過學(xué)術(shù)推廣加大銷售的力度，下半年北京醫(yī)保開始執(zhí)行，未來提升 空間較大。廣州打擊商業(yè)賄賂影響了公司的銷售，不過今年五月份之后才基本

51、恢復(fù)，而上半 年華南地區(qū)增長(zhǎng)30%。LI前廣州一個(gè)月的銷量約為萬支，我們初步測(cè)算全年銷售超過 50%概率較大。表16單季度收入報(bào)告期20UQ32011Q22011Q12010Q42010Q3單季度營(yíng)業(yè)總收入(元)53,931,45,413,31, 114,42, 082,30, 330,資料來源：wind(2) 并購(gòu)預(yù)期公司超募資金達(dá)6億，三季度末擁有貨幣資金億，根據(jù)公司的汁劃看，感覺目前 似乎沒有大筆的資本開支，因此，超募資金完全有可能進(jìn)行并購(gòu)，據(jù)傳言，公司很可 能會(huì)神經(jīng)和消化系統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行并購(gòu)。(3) 年報(bào)高送轉(zhuǎn)預(yù)期舒泰神每股公積金和每股未分配利潤(rùn)較高，加之公司股本較小，因此市場(chǎng)對(duì)其年 報(bào)高

52、送轉(zhuǎn)存在較高的預(yù)期。五、盈利預(yù)測(cè)1、券商預(yù)測(cè)從wind看，對(duì)舒泰神的最近3年的eps預(yù)測(cè)偏離值較大，說明券商對(duì)其業(yè)務(wù)的 發(fā)展還是有分歧的。表17券商盈利預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)日期研究機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)區(qū)間2011E2012E2013E2011-10-26國(guó)泰君安552011-10-25國(guó)聯(lián)證券至2011-10-24長(zhǎng)江證券2011-10-24興業(yè)證券2011-10-20國(guó)信證券2011-10-13華創(chuàng)證券2011-10-10銀河證券2011-6-8民族證券522011-4-15申銀萬國(guó)2011-4-14東北證券2011-4-14光大證券2011-4-1海通證券32011-3-30招商證券2011-3-30愛建證券2011-3-30東方證券2011-3-29東海證券2011-3-29國(guó)元證券資料來源：wind表18市場(chǎng)一致預(yù)期資料來源：w